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時(shí)間：2023-08-29 09:19:08
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投資者的一道防火墻
我們以住房抵押貸款證券化為例，首先是銀行將其發(fā)放的住房抵押貸款（每月都有貸款人償還的本金和利息現(xiàn)金流收入）出售給特殊用途信托實(shí)體，然后這個(gè)特殊用途信托實(shí)體再將所有收購來的住房抵押貸款歸類整理，以此發(fā)行證券，投資者選擇購買。
2005年，國家開發(fā)銀行和中國建設(shè)銀行也開始了信貸資產(chǎn)證券化和住房抵押貸款證券化的試點(diǎn)工作。此舉為投資者提供了新的可供選擇的儲(chǔ)蓄替代型投資工具。對(duì)投資者而言，資產(chǎn)證券化的優(yōu)點(diǎn)顯而易見。仍以住房抵押貸款證券化為例。一是收益穩(wěn)定。投資人購買的證券都是以銀行原有的住房抵押貸款為基礎(chǔ)發(fā)行的。由于房屋貸款人每個(gè)月都會(huì)交納月供，所以，該項(xiàng)貸款具有穩(wěn)定的預(yù)期收益。而且該證券可以流通，投資人可以在必要的時(shí)候賣出。二是貸款發(fā)起人是銀行，違約風(fēng)險(xiǎn)小。銀行在我國屬于信用級(jí)別較高的金融機(jī)構(gòu)，投資者可以信賴。加之，實(shí)施資產(chǎn)證券化有一個(gè)必要的步驟，即信用增強(qiáng)。就是通過信用級(jí)別更高的機(jī)構(gòu)提供擔(dān)保，或者設(shè)計(jì)儲(chǔ)備賬戶或利差賬戶等方式進(jìn)一步提高發(fā)行證券的信用級(jí)別。這樣，投資者的利益就得到了雙重保障。三是破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)隔離。即如果貸款發(fā)起人（銀行）一旦破產(chǎn)，其出售給特殊用途信托實(shí)體的住房抵押貸款可以不作為其清算的財(cái)產(chǎn)，它所產(chǎn)生的現(xiàn)金流仍要支付給投資者。這無疑又為投資者筑起了一道防火墻。
探悉資產(chǎn)證券化產(chǎn)品生產(chǎn)線
要想真正了解資產(chǎn)證券化金融產(chǎn)品，我們必須了解該產(chǎn)品的整個(gè)“生產(chǎn)”過程。讓我們用下面的“生產(chǎn)線”解構(gòu)資產(chǎn)證券化的整個(gè)過程吧!
整個(gè)“生產(chǎn)線”上有三個(gè)重要參與者，即借款人、發(fā)起人和特殊用途信托機(jī)構(gòu)。
第一參與人提供收益保障
借款人是流水線上的第一參與人，沒有他們就不會(huì)有資產(chǎn)證券化。借款人就是那些向銀行貸款的人，如買房子時(shí)向銀行申請(qǐng)了抵押貸款的借款者，信用卡透支消費(fèi)的消費(fèi)者，基礎(chǔ)設(shè)施（交通、碼頭等）項(xiàng)目的借款人等。
我們購買的證券都是以銀行原有的住房抵押貸款等長期貸款為基礎(chǔ)發(fā)行的，都是以抵押貸款的利息收益作為投資回報(bào)的。房屋貸款人會(huì)按期交納月供，所以該項(xiàng)貸款具有穩(wěn)定的預(yù)期收益流。加之該證券可以上市流通，投資者在必要時(shí)還可以賣出。
第二參與人提供信用保障
這些貸款少則三年五年，長則十年八年，甚至超過十年或者二十年。擁有此類流動(dòng)性不好的資產(chǎn)有一個(gè)最大的風(fēng)險(xiǎn)，那就是它無法在你急需現(xiàn)金的情況下幫助你實(shí)現(xiàn)立即兌現(xiàn)的愿望。就銀行而言，沒有必要的現(xiàn)金支付意味著“銀行擠兌”的發(fā)生，這是誰都不希望發(fā)生的事情。于是流水線上的第二位人物出場了，它就是資產(chǎn)證券化的發(fā)起人――銀行。
20世紀(jì)70年代，華爾街的一群思想敏銳的金融家們想出了這樣一種“變通”方式，就是銀行可以將這些缺乏流動(dòng)性、但是具有預(yù)期現(xiàn)金流回報(bào)（貸款利息回報(bào)）的資產(chǎn)集中起來，形成一個(gè)資產(chǎn)包或資產(chǎn)池，然后出售給愿意購買的人。
發(fā)起人是銀行，使其違約風(fēng)險(xiǎn)大大降低。因?yàn)樵诂F(xiàn)階段銀行依然屬于投資者可以信賴的、信用級(jí)別較高的金融機(jī)構(gòu)。目前，我國信貸資產(chǎn)證券化和住房抵押貸款證券化的發(fā)起人就是國家開發(fā)銀行和中國建設(shè)銀行。我們投資此類證券，基本上不必?fù)?dān)心蝕本。
第三參與人提供雙重保障
這個(gè)愿意購買資產(chǎn)包的人就是流水線上的信托機(jī)構(gòu)，也是我們投資者直接面對(duì)的證券出售者。它的加入使得這個(gè)金融產(chǎn)品與眾不同。
中圖分類號(hào)：F83
文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A
doi：10.19311/ki.1672-3198.2016.32.050
1 引言
資產(chǎn)證券化（securitization）指的是通過一些特殊的載體（Special Purpose Vehicle，SPV）將較低流動(dòng)性的貸款或者其他債權(quán)性資產(chǎn)進(jìn)行打包、組合，重組其風(fēng)險(xiǎn)和收益要素，讓其轉(zhuǎn)化成為在金融市場中可流通的證券，該資產(chǎn)組合能在未來?xiàng)l件下產(chǎn)生相對(duì)穩(wěn)定的現(xiàn)金流。
資產(chǎn)證券化的特征是“一個(gè)基礎(chǔ)，一套機(jī)制”。“一套基礎(chǔ)”是指把現(xiàn)實(shí)資產(chǎn)作為信用基礎(chǔ)。資產(chǎn)證券化的交易對(duì)象就是現(xiàn)實(shí)資產(chǎn)，想要確保資產(chǎn)證券化這種交易機(jī)制就必須要確保資產(chǎn)的真實(shí)性，使資產(chǎn)證券化方式的風(fēng)險(xiǎn)更低?！耙惶讬C(jī)制”是指將風(fēng)險(xiǎn)收益真實(shí)化作為資產(chǎn)證券化的運(yùn)作機(jī)制，目的就是要使產(chǎn)權(quán)更明晰。
資產(chǎn)證券化始于20世紀(jì)60年代末美國的住房抵押貸款市場。利率市場化導(dǎo)致了金融市場脫媒現(xiàn)象的出現(xiàn)，儲(chǔ)蓄貸款協(xié)會(huì)等組織大多因此面臨流動(dòng)性危機(jī)。為了幫助這些組織抵抗流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，美國住房和城市發(fā)展部創(chuàng)新出第一只住房抵押貸款證券（MBS），隨后，資產(chǎn)證券化在美國快速發(fā)展。
而中國的資產(chǎn)證券化起步較晚。我國在2005年，通過銀監(jiān)會(huì)《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》的，資產(chǎn)證券化才緩緩拉開帷幕。2008年，又因美國次貸危機(jī)暫停，于2012年央行才決定重新啟動(dòng)，2013年8月總理在國務(wù)院常務(wù)會(huì)議上決定逐步擴(kuò)大試點(diǎn)范圍，2014至2015年，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)保持著較快的發(fā)展速度，2016年，經(jīng)濟(jì)下行壓力不斷加大，商業(yè)銀行的不良貸款余額不斷上升，使央行重啟不良資產(chǎn)證券化試點(diǎn)。雖然總體來說，中國真正意義上的資產(chǎn)證券化規(guī)模并不大，但是在銀行理財(cái)產(chǎn)品和信托產(chǎn)品等影子銀行業(yè)務(wù)中卻也包含著資產(chǎn)證券化的成分。
2 中國資產(chǎn)證券化發(fā)展現(xiàn)狀及問題
資產(chǎn)證券化改變了傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的“發(fā)起―持有”模式，變?yōu)椤鞍l(fā)起―分銷”模式，使商業(yè)銀行和投資者之間出現(xiàn)嚴(yán)重的信息不對(duì)稱，進(jìn)而引發(fā)兩方面的問題，一是逆向選擇，即因?yàn)樯虡I(yè)銀行知道貸款會(huì)被打包出去，因此會(huì)放松對(duì)貸款發(fā)放的審查，故意將一些問題貸款摻入資產(chǎn)包，從而導(dǎo)致基礎(chǔ)資產(chǎn)的質(zhì)量惡化；二是道德風(fēng)險(xiǎn)，即商業(yè)銀行將貸款剝離之后，收益和風(fēng)險(xiǎn)也都轉(zhuǎn)到投資者名下，因此商業(yè)銀行便不再像原來那樣認(rèn)真跟蹤監(jiān)督貸款使用行為，增大違約風(fēng)險(xiǎn)。
而我國的資產(chǎn)證券化，除了以上的“通病”之外，還有我們自身的特點(diǎn)。
2.1 資產(chǎn)證券化流程簡單，品種單一
在美國，資產(chǎn)證券化的融資鏈條一般包括七個(gè)步驟：發(fā)起貸款、貸款打包、發(fā)行ABS、組合ABS、發(fā)行CDO、ABS中介和批發(fā)融資。假如基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量較差，則需要更多步驟的證券化來分散風(fēng)險(xiǎn)。相比之下，我國的資產(chǎn)證券化鏈條相對(duì)較短，且基礎(chǔ)資產(chǎn)種類單一。
2.2 基礎(chǔ)資產(chǎn)集中、相似度較高
我國在進(jìn)行資產(chǎn)證券化時(shí)多以大中型企業(yè)為主，且行業(yè)選擇較為集中，而企業(yè)的資產(chǎn)證券化也大多以基建項(xiàng)目為主，較為相似。
2.3 二級(jí)市場流動(dòng)性差，銀行間互相持有現(xiàn)象較為突出
由于發(fā)行規(guī)模較小，監(jiān)管協(xié)調(diào)不足且受到政策障礙，雖然我國明確提出“優(yōu)質(zhì)信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品可在交易所上市交易”，且券商體系的交易所、轉(zhuǎn)讓平臺(tái)和柜臺(tái)交易已經(jīng)對(duì)ABS和ABN開放，但資產(chǎn)支持證券的二級(jí)市場仍不活躍。從投資者的分布結(jié)構(gòu)來看，銀行之間相互持有信貸資產(chǎn)支持證券的現(xiàn)象較為嚴(yán)重。其中，商業(yè)銀行是最大的持有者，曾占比80%以上，雖然此現(xiàn)象在今后幾年有所好轉(zhuǎn)，但比重仍大。銀行間互持，不僅不能起到分散風(fēng)險(xiǎn)、加速銀行體系的資金周轉(zhuǎn)速度的作用，還會(huì)阻礙債券市場的發(fā)展。
2.4 證券化仍處于試點(diǎn)階段，政府干預(yù)色彩濃重
我國還未建立起完善的保障資產(chǎn)證券化正常發(fā)展的法律法規(guī)和相關(guān)條例，且對(duì)發(fā)起人和發(fā)起額度進(jìn)行控制。同時(shí)，監(jiān)管不完善，信用評(píng)級(jí)等相關(guān)服務(wù)不到位也會(huì)對(duì)阻礙證券化的發(fā)展。
3 我國發(fā)展資產(chǎn)證券化的制約因素
我國的資產(chǎn)證券化是社會(huì)主義市場經(jīng)濟(jì)逐步深化、金融市場不斷發(fā)展、生產(chǎn)力不斷提高的客觀要求，但與此同時(shí)，也受到很多因素的制約。
3.1 引入時(shí)的短期性
我國在最初引入資產(chǎn)證券化時(shí)，目標(biāo)比較明確，就是希望這種金融體制可以解決國有銀行不良資產(chǎn)率高的問題，這種短期性的觀念會(huì)阻礙資產(chǎn)證券化的發(fā)展。
3.2 缺少合格基礎(chǔ)資產(chǎn)
基礎(chǔ)資產(chǎn)是資產(chǎn)證券化機(jī)制賴以生存的基礎(chǔ)，如果基礎(chǔ)不牢固，整個(gè)大廈都很危險(xiǎn)。當(dāng)前我國用于資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)主要是大型企業(yè)的應(yīng)收賬款、商業(yè)銀行的住房抵押貸款等等，而現(xiàn)實(shí)資產(chǎn)卻較為缺乏。
3.3 參與主體受限
投資主體多是機(jī)構(gòu)投資者，雖然包括很多銀行、券商、保險(xiǎn)、基金等金融機(jī)構(gòu)和很多大型公司，但由于市場割裂，投資主體仍然有限，分散風(fēng)險(xiǎn)的目的難以達(dá)到。
3.4 資產(chǎn)證券化收益不高
我國對(duì)發(fā)起人的風(fēng)險(xiǎn)自留要求，使發(fā)起人持有至少5%的次級(jí)貸款，以減少其道德風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生概率，這樣其實(shí)并不能真正起到分散風(fēng)險(xiǎn)的作用。除此之外，5%的次級(jí)證券的持有必須要從核心一級(jí)資本中扣除，且如果把其他風(fēng)險(xiǎn)考慮進(jìn)去及扣除相應(yīng)的資本，銀行發(fā)起資產(chǎn)證券化就有可能增加資本占用。
3.5 缺乏專業(yè)人才
人才是發(fā)展的核心，想要成功發(fā)展資產(chǎn)證券化，人才培養(yǎng)必不可少的。我國目前從事資產(chǎn)證券化研究的從業(yè)人員專業(yè)素質(zhì)并不高，既有資產(chǎn)證券化的相關(guān)理論知識(shí)，又能良好掌握操作和與其配套的相關(guān)知識(shí)的人才很少，缺乏深入了解和掌握資產(chǎn)證券化相關(guān)知識(shí)的研究團(tuán)隊(duì)。
3.6 產(chǎn)品評(píng)估認(rèn)可度不足
眾所周知，在發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品之前必須要經(jīng)過中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行信用評(píng)級(jí)，但是我國的中介機(jī)構(gòu)信用評(píng)級(jí)市場不發(fā)達(dá)，信用評(píng)級(jí)系統(tǒng)不完善，相關(guān)業(yè)務(wù)不健全，評(píng)級(jí)方法不成熟，使社會(huì)公眾和投資者很難對(duì)評(píng)估結(jié)果產(chǎn)生較大認(rèn)同。
3.7 相關(guān)法律不健全
資產(chǎn)權(quán)屬抵押登記過程繁瑣，一些變更登記尚無法律依據(jù)，多個(gè)交易市場割裂，多套監(jiān)管體系并存，使監(jiān)管很難協(xié)調(diào)。
4 中國資產(chǎn)證券化的前景分析及政策建議
在過去十幾年，中國為了短期的經(jīng)濟(jì)增長，允許許多企業(yè)在運(yùn)營中加入杠桿，埋下金融隱患。在未來幾年，需求難以快速上升的情況下，我國將會(huì)進(jìn)入去杠桿階段。之前，我國政府主要是通過鎖定利差來保障銀行收益，向銀行注資來幫助其剝離不良資產(chǎn)。雖然成效顯著，但同時(shí)付出了巨大代r。在今后的十年之內(nèi)，資產(chǎn)證券化機(jī)制將會(huì)被中國作為一種處置不良資產(chǎn)的方式不斷采用，資產(chǎn)證券化將在外來的中國快速發(fā)展。
為此，我提出如下幾點(diǎn)建議：
4.1 出臺(tái)專項(xiàng)法律法規(guī)，促進(jìn)資產(chǎn)證券化規(guī)范發(fā)展
中國開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)已經(jīng)8年，但是仍沒有一套完善的法律法規(guī)和相關(guān)條例體系來使資產(chǎn)證券化的過程更加標(biāo)準(zhǔn)化，使其審批過程更加簡便，從而吸引更多投資者。
4.2 促進(jìn)參與主體、投資者和產(chǎn)品的多元化
要不斷擴(kuò)大發(fā)起機(jī)構(gòu)的范圍，增大基礎(chǔ)資產(chǎn)的范圍，開展有特色的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。
除此之外，要積極利用后發(fā)優(yōu)勢和良好的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢。我國的資產(chǎn)證券化機(jī)制起步比較晚，可以借鑒外國的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)，實(shí)現(xiàn)跨越式發(fā)展。穩(wěn)定的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢使我國經(jīng)濟(jì)一直保持穩(wěn)定增長的態(tài)勢，為資產(chǎn)證券化的發(fā)展打下良好的物質(zhì)基礎(chǔ)。
4.3 以實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展為主線，避免過度衍生化
2015年，由于我國在證券化的基礎(chǔ)上疊加了衍生產(chǎn)品，使資本市場大幅震蕩，所以我們要堅(jiān)決限制此類事情再次發(fā)生，限制信貸資產(chǎn)證券的復(fù)雜化和杠桿化，抑制過度投機(jī)，堅(jiān)持以所籌集到的資金是否進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)為標(biāo)準(zhǔn)，避免資金在金融體系內(nèi)空轉(zhuǎn)現(xiàn)象的發(fā)生。
資產(chǎn)證券化對(duì)中國經(jīng)濟(jì)和金融市場的發(fā)展具有重大意義，通過資產(chǎn)證券化，我們可以盤活商業(yè)銀行的存量資產(chǎn)，提高資金周轉(zhuǎn)率，促進(jìn)金融市場和金融機(jī)構(gòu)的深度發(fā)展，促使經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級(jí)，并對(duì)影子銀行的健康發(fā)展，提高投資者對(duì)影子銀行的自信心具有重大作用。
參考文獻(xiàn)
[1]張超英.資產(chǎn)證券化的本質(zhì)和效應(yīng)[D].上海：復(fù)旦大學(xué)，2004.
二、資產(chǎn)證券化網(wǎng)絡(luò)運(yùn)作模型的構(gòu)建
由于資產(chǎn)證券化是一項(xiàng)設(shè)計(jì)精巧的結(jié)構(gòu)性融資活動(dòng)，交易結(jié)構(gòu)復(fù)雜，參與主體較多，運(yùn)作程序繁瑣，因此資產(chǎn)證券化各參與組織可以看作復(fù)雜網(wǎng)絡(luò)組織的模塊化組織進(jìn)行分析。
1.資產(chǎn)證券化網(wǎng)絡(luò)運(yùn)作組織構(gòu)成
原始債務(wù)人：在與原始權(quán)益人簽訂的債權(quán)債務(wù)合同中承擔(dān)債務(wù)的一方，債務(wù)人在資產(chǎn)證券化過程中主要是按照合同來履行義務(wù)。原始權(quán)益人（發(fā)起人）：在與原始債務(wù)人簽訂的債權(quán)債務(wù)合同中享有債權(quán)的一方。在資產(chǎn)證券化過程中，發(fā)起人把需要證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)出售給SPV，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)與收益的重組優(yōu)化。特殊目的載體(SPV)：在資產(chǎn)證券化過程中，首先發(fā)起人將資產(chǎn)組合轉(zhuǎn)讓給獨(dú)立的中介機(jī)構(gòu)，并由這家獨(dú)立的中介機(jī)構(gòu)發(fā)行證券，最終達(dá)到融資的目的。SPV是介于發(fā)起人和投資者之間的中介機(jī)構(gòu)，是資產(chǎn)支持證券的真正發(fā)行人。SPV是一個(gè)法律上的實(shí)體，可以采取信托、公司或者有限合伙的形式。服務(wù)商：它一般由發(fā)起人或發(fā)起人自己指定的銀行來承擔(dān)，對(duì)資產(chǎn)項(xiàng)目及其所產(chǎn)生的現(xiàn)金流進(jìn)行監(jiān)理和保管：負(fù)責(zé)收取這些資產(chǎn)到期的本金和利息，將其交付予受托人；對(duì)過期欠帳服務(wù)機(jī)構(gòu)進(jìn)行催收，確保資金及時(shí)、足額到位；定期向受托管理人和投資者提供有關(guān)特定資產(chǎn)組合的財(cái)務(wù)報(bào)告等。受托管理人：在資產(chǎn)證券化中，受托管理人主要是作為發(fā)行人的向投資者發(fā)行證券，并將權(quán)益資產(chǎn)的應(yīng)收款轉(zhuǎn)給投資者，另外受托人需要將服務(wù)商提供的報(bào)告進(jìn)行確認(rèn)并轉(zhuǎn)交給投資者。其主要職責(zé)是：一是作為發(fā)行人的人向投資者發(fā)行證券；二是將權(quán)益資產(chǎn)的應(yīng)收款轉(zhuǎn)給投資者，并且在款項(xiàng)沒有立即轉(zhuǎn)給投資者時(shí)，有責(zé)任對(duì)款項(xiàng)進(jìn)行投資；三是受托人應(yīng)對(duì)服務(wù)商提供的報(bào)告進(jìn)行確認(rèn)并轉(zhuǎn)給投資者。投資者：作為資產(chǎn)支持證券的最終購買者，主要有尋求長期投資機(jī)會(huì)的保險(xiǎn)公司、養(yǎng)老基金和退休基金，需要分散經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的商業(yè)銀行以及謀求高于債券回報(bào)的安全投資機(jī)會(huì)的個(gè)人和機(jī)構(gòu)投資者等。信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)：在資產(chǎn)證券化交易過程中，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的主要作用是對(duì)將要發(fā)行證券的風(fēng)險(xiǎn)與收益進(jìn)行評(píng)價(jià)，并給出證券的信用等級(jí)，為投資者的投資決策提供合理、可靠的依據(jù)。國際上主要的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)除了標(biāo)準(zhǔn)普爾和穆迪外，還有惠譽(yù)、達(dá)夫菲爾普斯。信用增級(jí)機(jī)構(gòu)：它主要是使一個(gè)投機(jī)級(jí)證券的信用等級(jí)提高到投資級(jí)，進(jìn)而能夠進(jìn)入到高級(jí)資本市場進(jìn)行融資。一般信用增級(jí)機(jī)構(gòu)包括：政府機(jī)構(gòu)、保險(xiǎn)公司、金融擔(dān)保公司、金融機(jī)構(gòu)、大型企業(yè)的財(cái)務(wù)公司等。中介服務(wù)機(jī)構(gòu)：它主要為資產(chǎn)證券化的融資提供各類業(yè)務(wù)指導(dǎo)、充當(dāng)顧問，中介服務(wù)機(jī)構(gòu)主要有會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所、資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)等。金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)是指對(duì)金融證券市場進(jìn)行監(jiān)督管制的機(jī)構(gòu)，如證監(jiān)會(huì)、銀監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)以及法律監(jiān)管部門等。
2.資產(chǎn)證券化網(wǎng)絡(luò)運(yùn)作模型構(gòu)建
各模塊化組織間的如物質(zhì)、信息、服務(wù)、資金等聯(lián)系，各結(jié)點(diǎn)與結(jié)點(diǎn)間的復(fù)雜關(guān)系一起構(gòu)成資產(chǎn)證券化網(wǎng)絡(luò)運(yùn)作系統(tǒng)，圖中原始債務(wù)人、發(fā)起人、特殊目的載體SPV、投資者是資產(chǎn)證券化網(wǎng)絡(luò)運(yùn)作的核心運(yùn)作主體，是必不可少的模塊化組組織；資產(chǎn)增級(jí)機(jī)構(gòu)、資產(chǎn)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、承銷商、服務(wù)商、委托管理人是運(yùn)作過程中的中介服務(wù)機(jī)構(gòu)，為核心運(yùn)作主體提供信息、咨詢等服務(wù)，這幾個(gè)模塊化組織根據(jù)具體的情況可以被替代；證監(jiān)會(huì)、銀監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)以及法律監(jiān)管部門等金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)資產(chǎn)證券化網(wǎng)絡(luò)運(yùn)作過程進(jìn)行監(jiān)督管理，規(guī)范網(wǎng)絡(luò)運(yùn)作市場，提高證券化交易效益?？梢詮囊韵聨讉€(gè)方面來理解資產(chǎn)證券化運(yùn)作網(wǎng)絡(luò)：第一，資產(chǎn)證券化運(yùn)作網(wǎng)絡(luò)是由具有決策能力的資產(chǎn)證券化運(yùn)作參與組織結(jié)點(diǎn)以及結(jié)點(diǎn)之間的交易連結(jié)方式、信息溝通方式、服務(wù)方式等構(gòu)成的具有網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)的整體系統(tǒng)。第二，每個(gè)結(jié)點(diǎn)之間的聯(lián)系、整個(gè)網(wǎng)絡(luò)的交易與運(yùn)作以及相互遵守的協(xié)議規(guī)則在一定程度上影響到資產(chǎn)證券化網(wǎng)絡(luò)的運(yùn)作績效。第三，資產(chǎn)證券化網(wǎng)絡(luò)能夠有效實(shí)現(xiàn)證券化交易目標(biāo)，通過各組織結(jié)點(diǎn)之間信息服務(wù)、物質(zhì)資金的傳遞與合作，達(dá)到降低交易風(fēng)險(xiǎn)、提高交易利潤的目的。資產(chǎn)證券化運(yùn)作網(wǎng)絡(luò)可以看成是以降低交易風(fēng)險(xiǎn)、提高交易利潤為目標(biāo)，證券化各運(yùn)作參與組織結(jié)點(diǎn)之間相互聯(lián)系、相互監(jiān)督、相互作用，其間進(jìn)行著信息、服務(wù)、物質(zhì)等傳遞與流動(dòng)，通過雙向或多向的各種關(guān)系連接，構(gòu)成的組織有機(jī)體。資產(chǎn)證券化運(yùn)作網(wǎng)絡(luò)主要是在市場的推動(dòng)下，在政府的引導(dǎo)監(jiān)管下形成的，它的規(guī)?？纱罂尚。覄?dòng)態(tài)變化，隨具體環(huán)境變化而變化。
三、資產(chǎn)證券化網(wǎng)絡(luò)運(yùn)作組織特性分析
資產(chǎn)證券化運(yùn)作網(wǎng)絡(luò)是證券化各參與組織結(jié)點(diǎn)之間相互聯(lián)系、相互監(jiān)督下，通過雙向或多向的各種關(guān)系連接，構(gòu)成的組織形式。從模塊化組織視角來看，資產(chǎn)證券化運(yùn)作網(wǎng)絡(luò)是由多結(jié)點(diǎn)模塊組織構(gòu)成的復(fù)雜網(wǎng)絡(luò)組織。
1.資產(chǎn)證券化網(wǎng)絡(luò)運(yùn)作組織理論分析
關(guān)于資產(chǎn)證券化的網(wǎng)絡(luò)運(yùn)作，我們從組織理論視角分析證券化網(wǎng)絡(luò)組織與結(jié)點(diǎn)組織的特性問題，不僅有利于證券化網(wǎng)絡(luò)運(yùn)作整體的效率，而且有利于結(jié)點(diǎn)組織靈活應(yīng)變能力的提高。根據(jù)Langlois的觀點(diǎn)，文章認(rèn)為資產(chǎn)證券化的網(wǎng)絡(luò)運(yùn)作具有雙重性目標(biāo)，一方面資產(chǎn)證券化的網(wǎng)絡(luò)運(yùn)作依靠與不同的結(jié)點(diǎn)組織相互合作與分享來降低風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而推動(dòng)資產(chǎn)證券化的運(yùn)作與交易；另一方面資產(chǎn)證券化運(yùn)作網(wǎng)絡(luò)的各模塊化組織基于自身利益最大化，不斷提升自身競爭力，是相對(duì)獨(dú)立的交易組織實(shí)體。資產(chǎn)證券化運(yùn)作網(wǎng)絡(luò)結(jié)點(diǎn)組織的雙重特性，使得網(wǎng)絡(luò)運(yùn)作組織的整體目標(biāo)與各結(jié)點(diǎn)組織的個(gè)體目標(biāo)通常不一致。因此，我們需要建立資產(chǎn)證券化的網(wǎng)絡(luò)運(yùn)作機(jī)制，從而協(xié)調(diào)資產(chǎn)證券化運(yùn)作網(wǎng)絡(luò)的網(wǎng)絡(luò)組織整體性和模塊組織獨(dú)立性之間的矛盾，進(jìn)而達(dá)到二者目標(biāo)的辯證統(tǒng)一。但是，目前的組織理論無法協(xié)調(diào)資產(chǎn)證券化網(wǎng)絡(luò)運(yùn)作組織的整體性達(dá)到最優(yōu)與模塊化組織的局部性最優(yōu)之間矛盾。因此，文章利用網(wǎng)絡(luò)整體性與模塊獨(dú)立性雙重性特征的思想，為具有異質(zhì)性質(zhì)的資產(chǎn)證券化網(wǎng)絡(luò)運(yùn)作組織之間的合作交易運(yùn)作提供了可能。
2.資產(chǎn)證券化網(wǎng)絡(luò)運(yùn)作組織雙重特性分析
隨著網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)以及知識(shí)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，模塊化組織獨(dú)特的結(jié)構(gòu)，使其在創(chuàng)造“新組合”或需求創(chuàng)造方面具有特殊的優(yōu)勢。資產(chǎn)證券化網(wǎng)絡(luò)運(yùn)作組織中的結(jié)點(diǎn)模塊本身是獨(dú)立的組織，但又與其他的各模塊組織進(jìn)行相互作用，構(gòu)成了證券化網(wǎng)絡(luò)運(yùn)作組織的整體性與模塊組織獨(dú)立性的雙重特性。
（1）資產(chǎn)證券化網(wǎng)絡(luò)運(yùn)作組織的網(wǎng)絡(luò)整體性
資產(chǎn)證券化的運(yùn)作交易組織是由各個(gè)模塊組織共同作用而形成的復(fù)雜網(wǎng)絡(luò)組織。一方面，各個(gè)模塊組織要與運(yùn)作網(wǎng)絡(luò)中的其他模塊組織相互作用與聯(lián)系，才能實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化交易的目標(biāo)。離開了資產(chǎn)證券化運(yùn)作網(wǎng)絡(luò)，不僅不能獲取網(wǎng)絡(luò)中的各種資源如信息、服務(wù)、資金等，證券化交易目標(biāo)便不能實(shí)現(xiàn)。另一方面，資產(chǎn)證券化的運(yùn)作網(wǎng)絡(luò)通過整合利用各個(gè)模塊組織的資源，促使資產(chǎn)證券化的復(fù)雜網(wǎng)絡(luò)組織實(shí)現(xiàn)耽擱組織不能實(shí)現(xiàn)的“涌現(xiàn)性”的價(jià)值效應(yīng)，離開了運(yùn)作過程中的各模塊組織，資產(chǎn)證券化的各運(yùn)作主體便不成為網(wǎng)絡(luò)組織。因此資產(chǎn)證券化運(yùn)作過程中的模塊組織是運(yùn)作網(wǎng)絡(luò)組織的重要組成部分，具有網(wǎng)絡(luò)整體性的特性。
（2）資產(chǎn)證券化網(wǎng)絡(luò)運(yùn)作組織的模塊獨(dú)立性
與一般的一體化組織相比，模塊化組織能夠調(diào)動(dòng)內(nèi)部各利益主體的積極性，進(jìn)而創(chuàng)造更高的組織績效與價(jià)值。資產(chǎn)證券化的模塊化組織本身就是為減少交易風(fēng)險(xiǎn)、提高組織利潤的目標(biāo)而努力的相對(duì)完整的利益主體。資產(chǎn)證券化的模塊化組織在參與證券化網(wǎng)絡(luò)整體的交易運(yùn)作的同時(shí)，它也在為實(shí)現(xiàn)利益最大化而不斷努力。模塊化組織相對(duì)于資產(chǎn)證券化整體運(yùn)作網(wǎng)絡(luò)組織來說，是其中的一部分，但對(duì)于其他模塊化組織，它卻是相對(duì)獨(dú)立的完整的主體。資產(chǎn)證券化運(yùn)作網(wǎng)絡(luò)組織具有特殊性，運(yùn)作網(wǎng)絡(luò)中的結(jié)點(diǎn)組織具有高度的異質(zhì)性，他們在組織文化、組織目標(biāo)、運(yùn)營方式、績效標(biāo)準(zhǔn)等方面表現(xiàn)出不同的特性，因此運(yùn)作網(wǎng)絡(luò)整體性目標(biāo)與模塊組織目標(biāo)可能存在不一致性，傳統(tǒng)的組織理論無法解決此問題，網(wǎng)絡(luò)組織中的結(jié)點(diǎn)模塊組織的雙重特性為該問題的解決提出了新的分析視角。
四、資產(chǎn)證券化網(wǎng)絡(luò)運(yùn)作機(jī)制的設(shè)計(jì)
資產(chǎn)證券化網(wǎng)絡(luò)運(yùn)作機(jī)制是在參與證券化交易運(yùn)作過程中的各模塊化網(wǎng)絡(luò)組織相互作用、相互聯(lián)系運(yùn)行和操作的原理和方法。資產(chǎn)證券化交易參與主體較多，交易運(yùn)作結(jié)構(gòu)復(fù)雜，我們對(duì)資產(chǎn)證券化的網(wǎng)絡(luò)運(yùn)作機(jī)制將從利益分配機(jī)制、監(jiān)管擔(dān)保機(jī)制、風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制以及激勵(lì)約束機(jī)制四個(gè)機(jī)制進(jìn)行深入分析。
1.利益分配機(jī)制
利益分配機(jī)制是資產(chǎn)證券化交易運(yùn)作的原動(dòng)力。在資產(chǎn)證券化的交易運(yùn)作過程中，運(yùn)作參與組織的各自利益目標(biāo)并不一致，如果利益分配機(jī)制設(shè)計(jì)不當(dāng)，很可能導(dǎo)致運(yùn)作組織的個(gè)體利益偏離整個(gè)運(yùn)作網(wǎng)絡(luò)的整體利益的方向。因此，資產(chǎn)證券化的利益分配機(jī)制設(shè)計(jì)的目標(biāo)，就是在確保運(yùn)作網(wǎng)絡(luò)整體利益最大化并合理保障各個(gè)運(yùn)作參與組織的個(gè)體利益的條件下，盡可能地減少運(yùn)作組織的個(gè)體利益方向偏離的程度。資產(chǎn)證券化運(yùn)作參與組織是建立在共同的利益基礎(chǔ)之上，整個(gè)運(yùn)作網(wǎng)絡(luò)要得到健康的發(fā)展，需要平衡每個(gè)參與組織付出與收益的比例。因此一般按照平等互利、風(fēng)險(xiǎn)與利益相匹配、公平兼顧效率等原則進(jìn)行利益分配機(jī)制的構(gòu)建。利益分配是資產(chǎn)證券化的整個(gè)運(yùn)作流通過程中的，各參與主體的所獲得的利益之比。在整個(gè)資產(chǎn)證券化運(yùn)作交易過程中由兩個(gè)步驟組成：一是由原始債權(quán)人將原始債務(wù)人的債務(wù)資產(chǎn)出售給證券化機(jī)構(gòu)；二是由證券化機(jī)構(gòu)對(duì)債務(wù)資產(chǎn)進(jìn)行一系列的重組后，發(fā)行證券，使投資者進(jìn)行購買。因此，在這兩個(gè)步驟中，完成了各參與組織的利益分配和風(fēng)險(xiǎn)分散。按照我國資產(chǎn)證券化運(yùn)作機(jī)制構(gòu)建的市場基礎(chǔ)，資產(chǎn)證券化運(yùn)作過程中的利益分配主體主要包括原始債務(wù)人、原始債權(quán)人和資本市場上的投資者。資產(chǎn)證券化融資工具不僅為原始債務(wù)人和原始債權(quán)人提供了充裕的資金來源，而且為原始債權(quán)人降低了一些風(fēng)險(xiǎn)。原始債務(wù)人和原始權(quán)益人的利益主要來自本金、利息以及利率差價(jià)帶來的收益。針對(duì)原始債務(wù)人和原始債權(quán)人的利益問題，主要是通過降低貸款利率、放寬借貸條件等方法來擴(kuò)大享受這種利益的利益主體的范圍，以保證原始債務(wù)人和權(quán)益人的利益能夠得到維持；投資者主要的利益來源是資產(chǎn)的增值部分以及利率差價(jià)帶來收益，針對(duì)投資者的利益分配問題，主要是通過提高資本投資率、健全資本市場、利率市場化等方法來提高資本投資者的積極性，保證資產(chǎn)證券化的正常運(yùn)作；作為非利益主體的其他中介服務(wù)機(jī)構(gòu)主要是利益服務(wù)費(fèi)用的獲取。
2.風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制
資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制主要是橫向風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制。橫向風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制主要是借助投資、借貸等以及應(yīng)用各種金融工具，進(jìn)而將投資中的各種風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行重新配置轉(zhuǎn)移，最終實(shí)現(xiàn)“高風(fēng)險(xiǎn)高收益，低風(fēng)險(xiǎn)低收益”。橫向風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)可以規(guī)避非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，通過投資者持有多種資產(chǎn)組合來實(shí)現(xiàn)。資產(chǎn)證券化過程中產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)通過在各個(gè)證券化市場的參與主體之間進(jìn)行轉(zhuǎn)移和配置，最終實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)的有效分擔(dān)。要實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)有效分擔(dān)必須做到：證券化過程中產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)的相關(guān)信息需要在市場參與主體之間進(jìn)行充分暴露和揭示；資產(chǎn)組合中的資產(chǎn)價(jià)格需要低相關(guān)性；投資者必須是成熟且理性的，如果證券化市場的投資者具有較為成熟的投資行為與心理，并且對(duì)證券化過程中產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)具有正確的認(rèn)知，就不會(huì)有過強(qiáng)的投機(jī)行為；證券化市場的金融監(jiān)管必須充分有效等。風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制是資產(chǎn)證券化運(yùn)作的內(nèi)在推動(dòng)力，由于在資產(chǎn)證券化交易過程中存在著信息不完全、信息不對(duì)稱、道德風(fēng)險(xiǎn)、投機(jī)行為和不確定性等因素，因此風(fēng)險(xiǎn)性較大。然而通過資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)可以在市場各參與主體之間進(jìn)行轉(zhuǎn)移和重新配置，過程如下：風(fēng)險(xiǎn)有效分擔(dān)的前提下，基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量有保證下，基礎(chǔ)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移到SPV證券發(fā)行人；經(jīng)由信用評(píng)級(jí)和信用增級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)SPV證券發(fā)行人的資產(chǎn)組合進(jìn)行信用評(píng)級(jí)與增級(jí)，資產(chǎn)組合存在的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給投資者，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)有效分擔(dān)。
3.監(jiān)管擔(dān)保機(jī)制
資產(chǎn)證券化整體運(yùn)作績效的提高，必須在科學(xué)有效的監(jiān)管擔(dān)保機(jī)制下才能取得。資產(chǎn)證券化網(wǎng)絡(luò)運(yùn)作是由原始債務(wù)人、原始債權(quán)人、投資者、中介服務(wù)機(jī)構(gòu)和政府的行政監(jiān)管部門等共同構(gòu)成的開放的網(wǎng)絡(luò)運(yùn)作系統(tǒng)，是極其復(fù)雜的多方博弈的世界。由此可見，資產(chǎn)證券化市場的高效運(yùn)行離不開有效的監(jiān)管擔(dān)保機(jī)制。資產(chǎn)證券化的監(jiān)管擔(dān)保機(jī)制是指證券化網(wǎng)絡(luò)運(yùn)作過程中，監(jiān)管擔(dān)保各機(jī)構(gòu)中對(duì)證券化運(yùn)作參與組織通過制度安排相互影響、相互協(xié)調(diào)，共同發(fā)揮作用。監(jiān)管擔(dān)保機(jī)制是資產(chǎn)證券化運(yùn)作的重要一環(huán)，對(duì)于資產(chǎn)證券化的正常運(yùn)作具有重要作用。該機(jī)制包括監(jiān)督機(jī)制和擔(dān)保機(jī)制。監(jiān)督機(jī)制用來監(jiān)督資產(chǎn)證券化運(yùn)作過程的越軌行為，保障交易主體的合法權(quán)益及運(yùn)作的正常進(jìn)行，它由法律部門、證監(jiān)會(huì)、銀監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)等政府管理部門監(jiān)督和財(cái)務(wù)審計(jì)等行業(yè)協(xié)會(huì)監(jiān)督組成。擔(dān)保機(jī)制主要是降低資產(chǎn)證券化運(yùn)作的可控風(fēng)險(xiǎn)，保證資產(chǎn)證券化正常運(yùn)作，它包括政府部門擔(dān)保、商業(yè)保險(xiǎn)公司以及經(jīng)營組織機(jī)構(gòu)三重?fù)?dān)保體系。監(jiān)管擔(dān)保機(jī)制是資產(chǎn)證券化交易市場正常運(yùn)作的關(guān)鍵環(huán)節(jié)之一，而我國尚沒有較為成熟的監(jiān)管機(jī)制，因此針對(duì)資產(chǎn)證券化網(wǎng)絡(luò)運(yùn)作機(jī)制的監(jiān)管擔(dān)保機(jī)制有如下思考：應(yīng)結(jié)合我國資產(chǎn)證券化運(yùn)作市場監(jiān)管擔(dān)保現(xiàn)狀，借鑒國外立法經(jīng)驗(yàn)，建立科學(xué)合理的監(jiān)管擔(dān)保法律規(guī)范體系；應(yīng)以強(qiáng)化功能監(jiān)管和市場約束為導(dǎo)向，明確我國三類機(jī)構(gòu)（證監(jiān)會(huì)、銀監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)為主導(dǎo)的政府管理部門監(jiān)管和由行業(yè)協(xié)會(huì)及交易所負(fù)責(zé)的自律監(jiān)管）的監(jiān)管職責(zé)以及政府部門擔(dān)保、商業(yè)保險(xiǎn)公司以及經(jīng)營組織機(jī)構(gòu)三重?fù)?dān)保機(jī)構(gòu)的職責(zé)；建立資產(chǎn)證券化監(jiān)管擔(dān)保信息中心，統(tǒng)一開發(fā)證券業(yè)監(jiān)管的操作系統(tǒng)，來取代落后的用手工操作的監(jiān)管擔(dān)保工具，以實(shí)現(xiàn)統(tǒng)一管理、信息共享、降低監(jiān)管擔(dān)保成本和提高監(jiān)管擔(dān)保效率，同時(shí)加快資產(chǎn)證券化監(jiān)管擔(dān)保的電子網(wǎng)絡(luò)建設(shè)，實(shí)現(xiàn)運(yùn)作交易過程的監(jiān)管擔(dān)保網(wǎng)絡(luò)化，增強(qiáng)服務(wù)功能和提高監(jiān)管擔(dān)保水平；為增加資產(chǎn)證券化監(jiān)管擔(dān)保的透明度，我國還應(yīng)盡快構(gòu)建證券化信息披露制度的框架等。
4.激勵(lì)約束機(jī)制
激勵(lì)約束機(jī)制，即激勵(lì)約束主體根據(jù)組織目標(biāo)、人的行為規(guī)律，通過各種方式，去激發(fā)企業(yè)和人的動(dòng)力，使企業(yè)和人有一股內(nèi)在的動(dòng)力，迸發(fā)出積極性、主動(dòng)性和創(chuàng)造性，同時(shí)規(guī)范企業(yè)和人的行為，朝著激勵(lì)主體所期望的目標(biāo)前進(jìn)。激勵(lì)約束機(jī)制是資產(chǎn)證券化在運(yùn)作交易過程中為實(shí)現(xiàn)整體目標(biāo)效益最大化，進(jìn)而達(dá)到個(gè)體利益最大化而設(shè)計(jì)的機(jī)制。激勵(lì)約束機(jī)制主要針對(duì)資產(chǎn)證券化各個(gè)交易主體的共同目標(biāo)，分析各交易主體采取積極行為的誘導(dǎo)因素集，從行為導(dǎo)向制度、行為幅度制度、行為時(shí)空制度及行為歸化制度等方面構(gòu)建一套具有法律、行政效力和道德約束力的激勵(lì)約束制度體系，以導(dǎo)向、規(guī)范和制約資產(chǎn)證券化運(yùn)作過程中各交易主體的行為，使交易主體的個(gè)體目標(biāo)與資產(chǎn)證券化交易運(yùn)作的共同目標(biāo)達(dá)到最大程度的和諧一致，來實(shí)現(xiàn)整體利益最大化和個(gè)體利益最大化的統(tǒng)一。
一、資產(chǎn)證券化概述
(一)資產(chǎn)證券化的意義
資產(chǎn)證券化是指金融中介機(jī)構(gòu)將流動(dòng)性較低的資產(chǎn)，例如：不動(dòng)產(chǎn)貸款、汽車貸款及信用卡應(yīng)收賬款等轉(zhuǎn)換為證券形式，再轉(zhuǎn)賣給投資者，使得資金得以流通。由于被轉(zhuǎn)換的資產(chǎn)項(xiàng)目多為放款，屬于信用創(chuàng)造，故又可稱之為信用證券化。
資產(chǎn)證券化是一種新的融資方式，其起源可追溯到20世紀(jì)70年代美國政府不動(dòng)產(chǎn)貸款協(xié)會(huì)(GovernmentNationalMortgageAssociation，簡稱GNMA)所發(fā)行的不動(dòng)產(chǎn)抵押貸款證券(Mortgage-BackedSecurities，簡稱MBS)。發(fā)展之初，證券化只用于不動(dòng)產(chǎn)貸款，到80年代中期，已經(jīng)擴(kuò)展到其他資產(chǎn)，諸如：汽車貸款、信用卡應(yīng)收賬款等業(yè)務(wù)。隨著金融全球化和自由化的發(fā)展，這種信用體制逐漸在全球范圍內(nèi)確立起來，正在改變著全球的金融機(jī)構(gòu)和信用配置格局。
因此，資產(chǎn)證券化是一種信用體制的創(chuàng)新，其意義在于：資產(chǎn)證券化是間接融資的直接化，它打通了間接融資與直接融資的通道，構(gòu)建了金融體系中銀行信用與市場信用之間的轉(zhuǎn)換機(jī)制。資產(chǎn)證券化是對(duì)傳統(tǒng)信用交易基礎(chǔ)的革命，它把信用保證具體落實(shí)在信用因素中最客觀的部分，完成了從整體信用基礎(chǔ)向資產(chǎn)信用基礎(chǔ)的轉(zhuǎn)化。資產(chǎn)證券化綜合了兩種傳統(tǒng)信用體制的優(yōu)勢，表現(xiàn)在把市場信用的資產(chǎn)組合功能與中介信用的投資者組合功能有利地結(jié)合在一起，形成體制上的雜交優(yōu)勢，降低信用交易的成本。
(二)資產(chǎn)證券化的操作原理
資產(chǎn)證券化作為一種新興的金融工具，由于它具有比傳統(tǒng)融資方式更為經(jīng)濟(jì)的優(yōu)點(diǎn)，因而近年來發(fā)展迅速，被證券化的金融資產(chǎn)種類越來越多，證券化交易的組織結(jié)構(gòu)也越來越復(fù)雜。一般來說，資產(chǎn)證券化過程的主要參與者有：發(fā)起人、特設(shè)信托機(jī)構(gòu)(SPV)、承銷商、投資銀行、信用提高機(jī)構(gòu)、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、托管人、投資者等。資產(chǎn)證券化揭示了資產(chǎn)證券化的基本結(jié)構(gòu)是發(fā)起人將交易的金融資產(chǎn)組合與發(fā)起人完全剝離，過戶給特設(shè)信托機(jī)構(gòu)進(jìn)行運(yùn)作，信托機(jī)構(gòu)將金融資產(chǎn)經(jīng)過信用評(píng)級(jí)后在資本市場上發(fā)行資產(chǎn)支持證券，確保有關(guān)資產(chǎn)現(xiàn)金流收入在不太理想的情況下向投資者的本息回報(bào)的流向仍然暢通。資產(chǎn)證券化的基本運(yùn)作程序主要有以下幾個(gè)步驟：
1.確定資產(chǎn)證券化目標(biāo)，組成資產(chǎn)池。發(fā)起人一般是發(fā)放貸款的金融機(jī)構(gòu)，首先分析自身的資產(chǎn)證券化融資要求，根據(jù)清理、估算、信用考核等程序決定借款人信用、抵押擔(dān)保貸款的抵押價(jià)值等，將應(yīng)收和可預(yù)見現(xiàn)金流資產(chǎn)進(jìn)行組合，根據(jù)證券化目標(biāo)確定資產(chǎn)數(shù)，最后將這些資產(chǎn)匯集形成一個(gè)資產(chǎn)池。
2.組建特設(shè)信托機(jī)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)真實(shí)出售。特設(shè)信托機(jī)構(gòu)是一個(gè)以資產(chǎn)證券化為唯一目的的、獨(dú)立的信托實(shí)體。注冊后的特設(shè)信托機(jī)構(gòu)的活動(dòng)必須受法律的嚴(yán)格限制，其資金全部來源于發(fā)行證券的收入。特設(shè)信托機(jī)構(gòu)成立后，與發(fā)起人鑒定買賣合同，發(fā)起人將資產(chǎn)池中的資產(chǎn)出售給特設(shè)信托機(jī)構(gòu)。這一交易必須以真實(shí)出售(TrueSale)的方式進(jìn)行，即出售后的資產(chǎn)在發(fā)起人破產(chǎn)時(shí)不作為法定財(cái)產(chǎn)參與清算，資產(chǎn)池不列入清算范圍，從而達(dá)到“破產(chǎn)隔離”的目的。破產(chǎn)隔離使得資產(chǎn)池的質(zhì)量與發(fā)起人自身的信用水平分離開來，投資者就不會(huì)再受到發(fā)起人的信用風(fēng)險(xiǎn)影響。
3.完善交易結(jié)構(gòu)，進(jìn)行信用增級(jí)(Creditenhancement)。為了吸引更多的投資者，改善發(fā)行條件，特設(shè)信托機(jī)構(gòu)必須提高資產(chǎn)支持證券的信用等級(jí)，使投資者的利益能得到有效的保護(hù)和實(shí)現(xiàn)。因?yàn)橘Y產(chǎn)債務(wù)人的違約、拖欠或債務(wù)償還期與SPV安排的資產(chǎn)證券償付期不相配合都會(huì)給投資者帶來損失，所以信用提高技術(shù)代表了投資銀行的業(yè)務(wù)水平，成為資產(chǎn)證券化成功與否的關(guān)鍵之一。
4.資產(chǎn)證券化的評(píng)級(jí)。資產(chǎn)支持證券評(píng)級(jí)為投資者提供證券選擇依據(jù)，因而構(gòu)成資產(chǎn)證券化的又一重要環(huán)節(jié)。資產(chǎn)證券化的評(píng)級(jí)與一般債券評(píng)級(jí)相似，但有自身特點(diǎn)。信用評(píng)級(jí)由專門評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)應(yīng)資產(chǎn)證券發(fā)起人或投資銀行的請(qǐng)求進(jìn)行。評(píng)級(jí)考慮因素不包括由利率變動(dòng)等因素導(dǎo)致的市場風(fēng)險(xiǎn)，而主要考慮資產(chǎn)的信用風(fēng)險(xiǎn)。被評(píng)級(jí)的資產(chǎn)必須與發(fā)起人信用風(fēng)險(xiǎn)相分離。由于出售的資產(chǎn)都經(jīng)過了信用增級(jí)，一般資產(chǎn)支持證券的信用級(jí)別會(huì)高于發(fā)起人的信用級(jí)別。資產(chǎn)證券的評(píng)級(jí)較好地保證了證券的安全度，這是資產(chǎn)證券化較有吸引力的一個(gè)重要因素。
5.安排證券銷售，向發(fā)起人支付購買價(jià)格。在信用提高和評(píng)級(jí)結(jié)果向投資者公布之后，由投資銀行負(fù)責(zé)向投資者銷售資產(chǎn)支持證券(ABS)，銷售的方式可采用包銷或代銷。特設(shè)信用機(jī)構(gòu)(SPV)從投資銀行處獲取證券發(fā)行收入，再按資產(chǎn)買賣合同中規(guī)定的購買價(jià)格，把發(fā)行收入的大部分支付給發(fā)起人。
6.證券掛牌上市交易，資產(chǎn)售后管理和服務(wù)。資產(chǎn)支持證券發(fā)行完畢后到證券交易所申請(qǐng)掛牌上市，從而真正實(shí)現(xiàn)了金融機(jī)構(gòu)的信貸資產(chǎn)流動(dòng)性目的。但資產(chǎn)證券化的工作并沒有全部完成。發(fā)起人要指定一個(gè)資產(chǎn)池管理公司或親自對(duì)資產(chǎn)池進(jìn)行管理，負(fù)責(zé)收取、記錄由資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金收入，并將這些收款全部存入托管行的收款專戶。托管行按約定建立積累金，交給特設(shè)信托機(jī)構(gòu)，由其對(duì)積累金進(jìn)行資產(chǎn)管理，以便到期時(shí)對(duì)投資者還本付息。待資產(chǎn)支持證券到期后，還要向聘用的各類機(jī)構(gòu)支付專業(yè)服務(wù)費(fèi)。由資產(chǎn)池產(chǎn)生的收入在還本付息、支付各項(xiàng)服務(wù)費(fèi)之后，若有剩余，按協(xié)議規(guī)定在發(fā)起人和SPV之間進(jìn)行分配，整個(gè)資產(chǎn)證券化過程即告結(jié)束。
二、中國資產(chǎn)證券化發(fā)展障礙分析
中國的資產(chǎn)證券化實(shí)踐先于理論的探索。早期的資產(chǎn)證券化實(shí)踐可以追溯到1992年三亞市丹洲小區(qū)將800土地作為發(fā)行標(biāo)的物，以地產(chǎn)銷售和存款利息收入作為投資者收益來源而發(fā)行的2億元地產(chǎn)投資券。在此以后，資產(chǎn)證券化的離岸產(chǎn)品取得了很大成功。中國遠(yuǎn)洋運(yùn)輸總公司、中集集團(tuán)、珠海高速等離岸資產(chǎn)證券化項(xiàng)目為中國資產(chǎn)證券化實(shí)踐提供了成功經(jīng)驗(yàn)。
近年來，中國資本市場上盡管還沒有出現(xiàn)實(shí)質(zhì)意義上的資產(chǎn)證券化操作，但各方面都密切關(guān)注著這一廣闊市場，紛紛推出資產(chǎn)證券化方案和產(chǎn)品構(gòu)想。最引人注目的是在信托產(chǎn)品創(chuàng)新、房地產(chǎn)抵押貸款證券化、不良資產(chǎn)的證券化處理等領(lǐng)域的準(zhǔn)備和開拓工作。這些產(chǎn)品的創(chuàng)新和開拓為資產(chǎn)證券化在中國的進(jìn)一步發(fā)展創(chuàng)造有利條件。與此同時(shí)，必須看到在現(xiàn)有的法律制度下，資產(chǎn)證券化實(shí)踐依然面臨著諸多障礙。資產(chǎn)證券化實(shí)踐在過去十年多中所遇到的問題和困難可以歸納為法律制度和實(shí)施環(huán)境兩方面的障礙。
1.法律制度障礙
我國資產(chǎn)證券化的徘徊、間續(xù)發(fā)展進(jìn)程在很大程度上反映了法律制度在資產(chǎn)證券化實(shí)踐中的地位、變化和發(fā)展。資產(chǎn)證券化是以能在未來產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)為基礎(chǔ)，以規(guī)定各方當(dāng)事人權(quán)利義務(wù)的合同為載體，形成一個(gè)以SPV為核心的環(huán)環(huán)相扣、嚴(yán)密而又完整的融資結(jié)構(gòu)。我國目前在資產(chǎn)證券化實(shí)踐中的法律制度限制主要表現(xiàn)在資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓過程中優(yōu)先權(quán)益的確定和真實(shí)銷售的鑒定;在資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的證券定義、稅收、會(huì)計(jì)、產(chǎn)品交易、信息披露等方面的法律政策不夠完善。
2.實(shí)施環(huán)境方面的障礙
資產(chǎn)證券化的實(shí)施環(huán)境在這里指資產(chǎn)證券化運(yùn)作所必需的、除了法律制度以外的實(shí)施條件。從我國資產(chǎn)證券化實(shí)踐至今的歷程看，主要的實(shí)施環(huán)境障礙在以下幾個(gè)方面。
(1)標(biāo)的資產(chǎn)的數(shù)量和質(zhì)量問題
海外資產(chǎn)證券化的標(biāo)的資產(chǎn)非常廣泛，包括房地產(chǎn)抵押貸款、銀行信貸、信用卡貸款、學(xué)生貸款、汽車貸款、設(shè)備租賃、消費(fèi)貸款、房屋資產(chǎn)貸款等資產(chǎn)。而我國目前資產(chǎn)證券化實(shí)踐中有可能被證券化的資產(chǎn)不僅種類相對(duì)有限，而且尚不成規(guī)模。
個(gè)人消費(fèi)貸款、學(xué)生貸款、租賃、證券組合等，雖然有一定規(guī)模，但現(xiàn)金流的穩(wěn)定性和剝離性都比較低，限制了在這些資產(chǎn)上的證券化運(yùn)作。目前，在我國比較有可能被證券化或正在進(jìn)行證券化嘗試的資產(chǎn)主要有房地產(chǎn)抵押貸款，基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)，出口應(yīng)收款，不良資產(chǎn)，銀行信貸。盡管資產(chǎn)管理公司對(duì)不良資產(chǎn)的處置和銀行信貸的CDO嘗試已經(jīng)向證券化操作邁進(jìn)了一大步，但從下表所列的資產(chǎn)對(duì)比可以看出，不良資產(chǎn)和銀行信貸資產(chǎn)的現(xiàn)金流穩(wěn)定性和信用能力離資產(chǎn)證券化要求還是有很大距離。相對(duì)而言，房地產(chǎn)抵押貸款，基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)，出口應(yīng)收款的資產(chǎn)性質(zhì)比較符合證券化操作對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)的要求。但是，這些資產(chǎn)對(duì)全面開展資產(chǎn)證券化的要求而言，在種類和數(shù)量上都非常有限。
(2)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓登記問題
資產(chǎn)的優(yōu)先權(quán)益登記是中國資產(chǎn)證券化實(shí)踐中遇到的一個(gè)實(shí)際問題。由于缺乏一個(gè)中央優(yōu)先權(quán)益登記系統(tǒng)，因此無法確認(rèn)和監(jiān)管被轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)上已有的優(yōu)先權(quán)益。受讓方?jīng)]有客觀的途徑確知該資產(chǎn)以前是否曾經(jīng)被轉(zhuǎn)讓給第三方，在以后轉(zhuǎn)讓中的受讓人也無法知道第一次轉(zhuǎn)讓的情況。這樣，以“真實(shí)出售”為基礎(chǔ)的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓無法對(duì)資產(chǎn)的抵押權(quán)有客觀的和法律意義上的確認(rèn)，這已成為資產(chǎn)證券化實(shí)踐中的一個(gè)重要難題。
(3)證券化產(chǎn)品的金融服務(wù)問題
金融服務(wù)機(jī)構(gòu)的障礙主要是在中介服務(wù)機(jī)構(gòu)的專業(yè)服務(wù)不夠，尤其是信用評(píng)級(jí)專業(yè)服務(wù)的缺乏。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品是屬于信用敏感(credit-sensitive)的固定收益產(chǎn)品，產(chǎn)品的信用評(píng)級(jí)是產(chǎn)品的重要特征之一，而且信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)產(chǎn)品的信用評(píng)級(jí)報(bào)告是資產(chǎn)證券化產(chǎn)品信息披露的重要組成部分。由于資產(chǎn)本身歷史記錄原因和對(duì)資產(chǎn)信用評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)的缺乏，信用評(píng)級(jí)服務(wù)目前不能滿足資產(chǎn)證券化發(fā)展的要求。
(4)二級(jí)市場和流動(dòng)性問題
2001年以后信托業(yè)的發(fā)展和創(chuàng)新是資產(chǎn)證券化實(shí)踐的催化劑，也是資產(chǎn)證券化實(shí)踐突破現(xiàn)有法律制度限制的重要途徑。目前，信托產(chǎn)品發(fā)展所面臨的一個(gè)重要限制是信托產(chǎn)品發(fā)行后的流動(dòng)性問題。由于缺乏有效的二級(jí)市場，所以絕大多數(shù)的投資者只能在認(rèn)購后一直持有信托產(chǎn)品到產(chǎn)品的到期日，二級(jí)市場的不足嚴(yán)重限制了信托產(chǎn)品的發(fā)展。
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中圖分類號(hào)： F832 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A
1 資產(chǎn)證券化概述
1.1 資產(chǎn)證券化的含義
20世紀(jì)70年代資產(chǎn)證券化在美國誕生，并在40年間的時(shí)間內(nèi)獲得了迅猛的發(fā)展。我國信貸資產(chǎn)證券化經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)，于2005年3月正式啟動(dòng)試點(diǎn)工作。資產(chǎn)證券化既不同于傳統(tǒng)的以銀行為主的間接融資方式，也不同于單純的依賴公司發(fā)行股票或債券的直接融資方式，是一種創(chuàng)新的金融工具。美國證券交易委員會(huì)（SEC）將資產(chǎn)證券化定義為：“它們主要是一個(gè)特定的應(yīng)收款資產(chǎn)池或者其他金融資產(chǎn)池來支持、保證償付。這些金融資產(chǎn)的期限可以是固定的，也可以是循環(huán)周轉(zhuǎn)的。根據(jù)資產(chǎn)的條款，在特定的時(shí)期內(nèi)可以產(chǎn)生現(xiàn)金流和其他權(quán)利，或者資產(chǎn)支持證券也可以由其他資產(chǎn)來保證服務(wù)或保證按期向證券持有人分配收益”。中國人民銀行將資產(chǎn)證券化定義為：“通過將具有可預(yù)見現(xiàn)金流的資產(chǎn)打包，以證券形式在金融市場上發(fā)售的活動(dòng)，這種過程稱為資產(chǎn)證券化”。
資產(chǎn)證券化不是對(duì)某一經(jīng)營實(shí)體的利益要求權(quán)，而是對(duì)特定資產(chǎn)池所產(chǎn)生的現(xiàn)金流或剩余收益的要求權(quán)。資產(chǎn)證券化實(shí)質(zhì)就是把缺乏流動(dòng)性，但具有預(yù)期未來穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)集中起來，形成一個(gè)資產(chǎn)池，通過結(jié)構(gòu)性的重組（將基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給特殊目的實(shí)體以實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離），將其轉(zhuǎn)變?yōu)榭梢栽诮鹑谑袌錾铣鍪酆土魍ǖ淖C券并據(jù)以融資。
資產(chǎn)證券化的參與主體除了包括發(fā)起人、特殊目的載體（SPV）和投資者三類核心主體外，還包括信用增級(jí)機(jī)構(gòu)、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)和發(fā)行機(jī)構(gòu)、投資者服務(wù)機(jī)構(gòu)和受托人等延伸主體。
資產(chǎn)證券化運(yùn)作主要包括：確定基礎(chǔ)資產(chǎn)并組建資產(chǎn)池；設(shè)立特殊目的實(shí)體；資產(chǎn)轉(zhuǎn)移；信用增級(jí)；信用評(píng)級(jí)；發(fā)售證券；支付對(duì)價(jià)；管理資金池和清償證券等步驟。
1.2 資產(chǎn)證券化的特點(diǎn)
與傳統(tǒng)的融資方式（如股權(quán)籌資和債券籌資）相比較，資產(chǎn)證券化具有的特點(diǎn)為：資產(chǎn)證券化是一種結(jié)構(gòu)性融資方式。資產(chǎn)證券化是一種不顯示在資產(chǎn)負(fù)債表上的融資方法，即表外融資方式。資產(chǎn)支持證券的償付主要是基于基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用，與發(fā)起人的整體信用無關(guān)的資產(chǎn)支持融資方式。資產(chǎn)證券化對(duì)于發(fā)起人和投資人來講，都具有好處。如發(fā)起人（即權(quán)益者）可以通過資產(chǎn)證券化，實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離和信用增級(jí)，來達(dá)到低成本融資的目的；可以改善資產(chǎn)負(fù)債表的結(jié)構(gòu)；增強(qiáng)資產(chǎn)的流動(dòng)性。如通過資產(chǎn)證券化可以為投資人提供多樣化的投資品種和新的投資途徑和更多的合規(guī)投資。
2 我國資產(chǎn)證券化的會(huì)計(jì)處理
2.1 資產(chǎn)證券化的會(huì)計(jì)確認(rèn)
會(huì)計(jì)確認(rèn)是指將一個(gè)項(xiàng)目作為資產(chǎn)、負(fù)債、收入、費(fèi)用等要素加以記錄或?qū)⒅罱K納入財(cái)務(wù)報(bào)表中的過程。對(duì)于資產(chǎn)和負(fù)債的確認(rèn)而言，會(huì)計(jì)確認(rèn)不僅包括對(duì)資產(chǎn)、負(fù)債取得時(shí)的記錄，而且也涵蓋了這些項(xiàng)目日后的增減變動(dòng)乃至最終從財(cái)務(wù)報(bào)表中退出的記錄。
資產(chǎn)證券化會(huì)計(jì)確認(rèn)問題的核心在于，資產(chǎn)證券化應(yīng)當(dāng)作為一項(xiàng)有擔(dān)保的融資業(yè)務(wù)而作表內(nèi)處理還是應(yīng)當(dāng)確認(rèn)為一項(xiàng)銷售業(yè)務(wù)而作表外處理"如果證券化資產(chǎn)作為銷售處理，則證券化業(yè)務(wù)發(fā)起人就被視為賣方，該資產(chǎn)應(yīng)終止確認(rèn)并從發(fā)起人的資產(chǎn)負(fù)債表中轉(zhuǎn)出，發(fā)起人就可以在報(bào)表中增加現(xiàn)金以及確認(rèn)銷售收入，從而改善資產(chǎn)負(fù)債表的流動(dòng)性和調(diào)節(jié)負(fù)債比率，因此表外融資已經(jīng)成為發(fā)起人開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的動(dòng)機(jī)之一；如果證券化資產(chǎn)作為融資處理，則發(fā)起人被看作借款人，證券化資產(chǎn)將依然保留在發(fā)起人的資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)，轉(zhuǎn)讓證券化資產(chǎn)的金額將作為長期貸款進(jìn)入發(fā)起人資產(chǎn)負(fù)債表的貸方。前者在法律上將被確認(rèn)為真實(shí)出售，并且繳納相應(yīng)稅收；后者在法律上不被確認(rèn)為真實(shí)出售，因此也不繳納相應(yīng)稅收。一般而言，只有證券化資產(chǎn)從發(fā)起人的資產(chǎn)負(fù)債表中轉(zhuǎn)出，才被認(rèn)定實(shí)現(xiàn)了真實(shí)出售。資產(chǎn)證券化會(huì)計(jì)確認(rèn)的爭論歸結(jié)于資產(chǎn)證券化是真實(shí)出售還是有擔(dān)保的融資，即與證券化資產(chǎn)相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬是否都真正轉(zhuǎn)移。目前對(duì)資產(chǎn)證券化的會(huì)計(jì)制度規(guī)定是財(cái)政部制定的《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)會(huì)計(jì)處理規(guī)定》，相關(guān)的財(cái)務(wù)判斷與會(huì)計(jì)處理缺乏理論的支持，與發(fā)達(dá)國家的會(huì)計(jì)規(guī)范相比還不夠完善。我國的會(huì)計(jì)人員對(duì)于資產(chǎn)證券化的會(huì)計(jì)處理上，往往出現(xiàn)各種不同的處理方式，導(dǎo)致會(huì)計(jì)信息的可靠性和可比性是的降低。
2.2 資產(chǎn)證券化的會(huì)計(jì)計(jì)量
根據(jù)國際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)在1980年的《關(guān)于編制和提供財(cái)務(wù)報(bào)表的框架》的定義，所謂會(huì)計(jì)計(jì)量，是指為了在資產(chǎn)負(fù)債表和收益表中確認(rèn)和記列財(cái)務(wù)報(bào)表的要素而確定其金額的過程。關(guān)于信貸資產(chǎn)的會(huì)計(jì)計(jì)量，財(cái)政部2005年5月16日的《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)會(huì)計(jì)處理規(guī)定》分為兩種情況來規(guī)范：（1）信貸資產(chǎn)終止確認(rèn)時(shí)的會(huì)計(jì)計(jì)量"依據(jù)此規(guī)定，發(fā)起人在終止確認(rèn)信貸資產(chǎn)時(shí)，要把該信貸資產(chǎn)的賬面價(jià)值與收到的對(duì)價(jià)之間的差額確認(rèn)為當(dāng)期損益。（2）信貸資產(chǎn)部分轉(zhuǎn)讓符合終止確認(rèn)條件的或發(fā)起人僅僅繼續(xù)涉入信貸資產(chǎn)一部分的，該規(guī)定第七條、第八條分別做了規(guī)范。具體來說，當(dāng)信貸資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬被幾乎全部轉(zhuǎn)移時(shí)，依據(jù)《規(guī)定》的第4條，信貸資產(chǎn)被終止確認(rèn)后，將該信貸資產(chǎn)的賬面價(jià)值與因轉(zhuǎn)讓而收到的對(duì)價(jià)之間的差額，確認(rèn)為當(dāng)期損益；當(dāng)發(fā)起機(jī)構(gòu)放棄對(duì)信貸資產(chǎn)的控制時(shí)，依據(jù)《規(guī)定》的第6條，信貸資產(chǎn)被終止確認(rèn)后，將該信貸資產(chǎn)的賬面價(jià)值與因轉(zhuǎn)讓而收到的對(duì)價(jià)之間的差額，確認(rèn)為當(dāng)期損益?！兑?guī)定》第7條指出：將該信貸資產(chǎn)整體的賬面價(jià)值在終止確認(rèn)部分和未終止確認(rèn)部分之間，按轉(zhuǎn)讓日各自的相對(duì)公允價(jià)值進(jìn)行分?jǐn)偅⒔K止確認(rèn)部分的賬面價(jià)值與終止確認(rèn)部分的對(duì)價(jià)（因該轉(zhuǎn)讓取得的新資產(chǎn)扣除承擔(dān)的新負(fù)債后的凈額包括在內(nèi)）之間的差額，確認(rèn)為當(dāng)期損益"發(fā)起機(jī)構(gòu)僅僅繼續(xù)涉入信貸資產(chǎn)一部分的計(jì)量時(shí)，依據(jù)《規(guī)定》的第8條，應(yīng)當(dāng)將該信貸資產(chǎn)整體的賬面價(jià)值，在繼續(xù)涉入仍確認(rèn)的部分和終止確認(rèn)部分之間，按轉(zhuǎn)讓日各自的相對(duì)公允價(jià)值進(jìn)行分?jǐn)?，并將終止確認(rèn)部分的賬面價(jià)值與終止確認(rèn)部分的對(duì)價(jià)之間的差額，確認(rèn)為當(dāng)期損益。該《規(guī)定》和新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則對(duì)金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的會(huì)計(jì)計(jì)量規(guī)定是建立在資產(chǎn)負(fù)債觀基礎(chǔ)之上的，與相應(yīng)的會(huì)計(jì)確認(rèn)規(guī)定相類似，這種規(guī)范理論上的優(yōu)越性還需要到實(shí)踐中檢驗(yàn)。
2.3 資產(chǎn)證券化的信息披露及會(huì)計(jì)報(bào)表合并
在資產(chǎn)證券化交易中，會(huì)計(jì)信息披露具有重要作用。它有助于相關(guān)利益主體理解資產(chǎn)證券化交易對(duì)財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營業(yè)績和現(xiàn)金流量，并客觀平價(jià)評(píng)價(jià)證券化資產(chǎn)的未來現(xiàn)金流量的金額、時(shí)間和確定性。它還能提供了解風(fēng)險(xiǎn)的相關(guān)信息。2005年5月的《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)會(huì)計(jì)處理規(guī)定》第10條要求發(fā)起機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)對(duì)信貸資產(chǎn)證券化做出詳細(xì)披露。中國人民銀行2005年6月的《資產(chǎn)支持證券信息披露規(guī)則》規(guī)定，發(fā)起人應(yīng)及時(shí)向受托機(jī)構(gòu)提供有關(guān)信息報(bào)告，并保證所提供信息真實(shí)、準(zhǔn)確和完整。資產(chǎn)證券化信息披露包括以表內(nèi)信息（現(xiàn)金流量表、利潤表、資產(chǎn)負(fù)債表）和表外信息（決定現(xiàn)金流量風(fēng)險(xiǎn)的信息和證券化交易風(fēng)險(xiǎn)的信息）等。信息披露的真實(shí)、準(zhǔn)確對(duì)資產(chǎn)證券的發(fā)行和交易至關(guān)重要。會(huì)計(jì)信息披露的失真會(huì)損害投資者的利益和資產(chǎn)證券化工作的實(shí)施。
所謂合并會(huì)計(jì)報(bào)表就是將一個(gè)集團(tuán)公司中母公司和所有子公司的報(bào)表合并起來，把母公司和子公司之間、子公司和子公司之間的債權(quán)債務(wù)狀況和關(guān)聯(lián)交易全部抵消，從而集中反映集團(tuán)公司作為一個(gè)企業(yè)的整體對(duì)外經(jīng)濟(jì)活動(dòng)情況的會(huì)計(jì)操作過程。在資產(chǎn)證券化交易過程中，發(fā)起人往往與特設(shè)目的載體（SPV）有著密切的利益關(guān)系，在編制發(fā)起人的會(huì)計(jì)報(bào)表時(shí)，是否應(yīng)將SPV納入合并范圍，成為資產(chǎn)證券化會(huì)計(jì)急需解決特殊目的實(shí)體合并在會(huì)計(jì)處理上的認(rèn)定的難題。我國對(duì)特設(shè)目的載體之一的信托模式（即特定目的信托SPT）的建立程序上還有不符合國際慣例的地方。因此我們在制定相關(guān)合并方面的規(guī)則時(shí)，應(yīng)充分考慮制定符合發(fā)展要求的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則。
3 我國資產(chǎn)證券化會(huì)計(jì)處理的改革
3.1 關(guān)于資產(chǎn)證券化會(huì)計(jì)確認(rèn)方面的改革
我國關(guān)于資產(chǎn)證券化的相關(guān)會(huì)計(jì)規(guī)范在一些領(lǐng)域的處理上進(jìn)行規(guī)定，但是有些規(guī)定存在缺陷，如規(guī)定的相對(duì)簡單，沒有明確界定范圍等。因此需要逐步完善。關(guān)于會(huì)計(jì)確認(rèn)問題：如果發(fā)起人把證券化資產(chǎn)的一部分轉(zhuǎn)讓給SPV，保留另一部分，則該證券化資產(chǎn)的賬面價(jià)值應(yīng)按出售日保留部分和出售部分的公允價(jià)值進(jìn)行分?jǐn)偅没驌p失應(yīng)按己出售部分的收款予以確認(rèn)，"以資產(chǎn)的控制權(quán)來決定資產(chǎn)的歸屬，承認(rèn)以合約形式存在的資產(chǎn)和負(fù)債具有可分割性，各組成部分都可以在理論上作為獨(dú)立的項(xiàng)目進(jìn)行確認(rèn)和再確認(rèn)，這可能更符合我國目前經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要。
3.2 對(duì)資產(chǎn)證券化報(bào)表合并方面的改革
我國資產(chǎn)證券化對(duì)SPV的法律形式和合并等的研究和規(guī)定基本處于空白狀態(tài)。我國的SPV在建立程序上還有不符合國際慣例的地方，這就給資產(chǎn)證券化合并會(huì)計(jì)報(bào)表在實(shí)務(wù)中操作造成了困難。
3.3 對(duì)規(guī)范信用評(píng)估體系方面的改革
中介機(jī)構(gòu)（如會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、信用增級(jí)機(jī)構(gòu)等）在證券化結(jié)構(gòu)交易中擔(dān)當(dāng)著不同的重要角色，而目前我國的相關(guān)中介機(jī)構(gòu)的獨(dú)立性及專業(yè)性與發(fā)達(dá)國家相對(duì)仍然具有一定差距，因此要完善信用評(píng)級(jí)體系，出臺(tái)相應(yīng)的規(guī)章制度約束、激勵(lì)、平價(jià)相關(guān)的中介機(jī)構(gòu)，努力營造一個(gè)一個(gè)獨(dú)客觀、公正、透明和中立的信用評(píng)級(jí)體系。
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資產(chǎn)證券化是指將一組流動(dòng)性較差但預(yù)計(jì)能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)，通過一系列的結(jié)構(gòu)安排和組合，對(duì)其風(fēng)險(xiǎn)、收益要素進(jìn)行分離和重組，并實(shí)施一定的信用增級(jí)，從而將組合資產(chǎn)的預(yù)計(jì)現(xiàn)金流的收益權(quán)轉(zhuǎn)換成可以出售和流通、信用等級(jí)較高的債券或收益憑證型證券的技術(shù)和過程。證券化所產(chǎn)生的金融商品大多屬于固定收益型證券，其特征為現(xiàn)金流的可預(yù)測性比較高。也就是說，任何資產(chǎn)成為證券化的標(biāo)的物，其現(xiàn)金流量可以在適當(dāng)?shù)厍懈?、重組之后，達(dá)到相當(dāng)?shù)姆€(wěn)定性，這樣才能利用標(biāo)的資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量支付證券化所發(fā)行的債券的本息。由于企業(yè)在出售資產(chǎn)進(jìn)行證券化的同時(shí)，由外部主要是資本市場取得資金的融通，因此證券化是一種利用資本市場直接進(jìn)行外部融資的過程。
一、境外成熟資產(chǎn)證券化市場介紹
資產(chǎn)證券化是在西方融資證券化、直接化的金融大環(huán)境下應(yīng)運(yùn)而生并迅速發(fā)展起來的，資產(chǎn)證券化由最先的住宅抵押貸款證券化到汽車貸款的證券化發(fā)展到信用卡貸款和應(yīng)收賬款的證券化，經(jīng)歷了一個(gè)從不動(dòng)產(chǎn)證券化到動(dòng)產(chǎn)證券化的過程。在證券化初期，證券化資產(chǎn)的品種主要限于住房抵押貸款一類信用特征簡單、還款條件明確、期限相對(duì)較長的資產(chǎn)。而隨著資產(chǎn)證券化技術(shù)的不斷成熟，證券化資產(chǎn)的種類局限也不斷縮小，即使那些還款資金流量不易確定、期限較短的資產(chǎn)，如貿(mào)易應(yīng)收款、商業(yè)貸款、無擔(dān)保消費(fèi)者貸款、公用事業(yè)租賃等眾多產(chǎn)生現(xiàn)金流量的債權(quán)領(lǐng)域等也被納入證券化范圍。
二、資產(chǎn)證券化的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)
資產(chǎn)證券化的一般過程包括：承做貸款的金融機(jī)構(gòu)（或資產(chǎn)持有人）將取得的債權(quán)出售給特殊目的的信托（或公司），同時(shí)通過信用增級(jí)控制信用風(fēng)險(xiǎn)，并經(jīng)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)驗(yàn)證評(píng)級(jí)后，由承銷機(jī)構(gòu)出售給投資人。
具體來講，證券化的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)需要以下幾個(gè)要素和步驟：
第一，確定證券化資產(chǎn)并組建資產(chǎn)池。資產(chǎn)證券化的發(fā)起人（即資產(chǎn)的原始權(quán)益人）在分析自身融資需求的基礎(chǔ)上確定用來進(jìn)行證券化的資產(chǎn)。盡管證券化是以資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為基礎(chǔ)，但并不是所有能產(chǎn)生現(xiàn)金流的資產(chǎn)都可以證券化。
第二，設(shè)立特殊目的機(jī)構(gòu)（SPV--Special Purpose Vehicle），這是資產(chǎn)證券化運(yùn)作的關(guān)鍵主體，是專門設(shè)立的一個(gè)特殊實(shí)體，組建SPV的目的是為了最大限度地降低發(fā)行人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)證券化的影響，實(shí)現(xiàn)被證券化資產(chǎn)與原始權(quán)益人其他資產(chǎn)之間的破產(chǎn)隔離。SPV被稱為沒有破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的實(shí)體，一是指SPV本身的不易破產(chǎn)性，二是指將證券化資產(chǎn)從原始權(quán)益人那里真實(shí)出售給SPV，從而實(shí)現(xiàn)了破產(chǎn)隔離。而證券化資產(chǎn)從原始權(quán)益人向SPV的轉(zhuǎn)移是非常重要的一個(gè)環(huán)節(jié)，一般要求這種轉(zhuǎn)移在性質(zhì)上是真實(shí)的，即資產(chǎn)的真實(shí)出售，其目的是為了實(shí)現(xiàn)證券化資產(chǎn)與原始權(quán)益人之間的破產(chǎn)隔離，及原始權(quán)益人的其他債權(quán)人在其破產(chǎn)時(shí)對(duì)已證券化資產(chǎn)沒有追索權(quán)。這就要求證券化資產(chǎn)必須完全轉(zhuǎn)移到SPV手中，使資產(chǎn)證券化成為一種表外融資方式。
破產(chǎn)隔離是資產(chǎn)證券化交易有的技術(shù)，也是區(qū)別于其他融資方式的一個(gè)非常重要的方面。在股票、債券等融資方式中，基礎(chǔ)資產(chǎn)是與其他資產(chǎn)混在一起的，如果企業(yè)經(jīng)營效益不好或破產(chǎn)，這些風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)直接影響到股票、債券這些憑證持有人的收益。資產(chǎn)證券化則是將基礎(chǔ)資產(chǎn)真實(shí)出售給SPV，從發(fā)行人的整體資產(chǎn)中剝離出來，這樣即使資產(chǎn)的原始所用人出了問題，其風(fēng)險(xiǎn)也不會(huì)傳遞給證券持有者，即資產(chǎn)的賣方對(duì)已出售的資產(chǎn)沒有追索權(quán)。
第三，信用增級(jí)和信用評(píng)級(jí)。在資產(chǎn)證券化的過程中，為吸引投資者并降低融資成本，必須對(duì)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品進(jìn)行信用增級(jí)，以提高所發(fā)行證券的信用級(jí)別。信用增級(jí)可以使證券在信用質(zhì)量、償付的時(shí)間性等確定性方面更好地滿足投資者的需要，同時(shí)滿足發(fā)行人在會(huì)計(jì)、監(jiān)管和融資目標(biāo)方面的需求。
信用增級(jí)的方式主要包括內(nèi)部增級(jí)和外部增級(jí)兩大類。內(nèi)部增級(jí)由基礎(chǔ)資產(chǎn)中產(chǎn)生的部分現(xiàn)金流來提供，主要方式包括建立優(yōu)次級(jí)檔、超額抵押和利差賬戶等。外部增級(jí)的方式主要包括專業(yè)保險(xiǎn)公司提供的保險(xiǎn)、企業(yè)擔(dān)保、信用證和現(xiàn)金抵押賬戶。
第四，發(fā)售證券。信用評(píng)級(jí)結(jié)果公布后，SPV將證券交給承銷商去承銷，可以采取公開發(fā)售或私募的方式來進(jìn)行。由于這些證券一般都具有高收益、低風(fēng)險(xiǎn)的特征，所以主要由機(jī)構(gòu)投資者購買。
第五，向發(fā)起人支付資產(chǎn)購買價(jià)款。SPV從證券承銷商那里獲得發(fā)行的現(xiàn)金收入，按照事先約定的價(jià)格向發(fā)起人支付購買證券化資產(chǎn)的價(jià)款，并向其聘請(qǐng)的各專業(yè)中介機(jī)構(gòu)支付相關(guān)費(fèi)用。
第六，管理資產(chǎn)池。SPV要聘請(qǐng)專門的服務(wù)商來對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行管理。服務(wù)商的作用主要包括：收取債務(wù)人每月償還的本息；將收集的現(xiàn)金存入SPV在受托人處設(shè)立的特定賬戶；對(duì)債務(wù)人履行債券債務(wù)協(xié)議的情況進(jìn)行監(jiān)督；管理相關(guān)的稅務(wù)和保險(xiǎn)事宜；在債務(wù)人違約的情況下實(shí)施有關(guān)補(bǔ)救措施。
第七，清償債務(wù)。按照證券發(fā)行時(shí)說明書的約定，在證券償付日，SPV將委托受托人按時(shí)、足額向投資者償付本息。利息通常是定期支付的，本金的償還日期及順序因基礎(chǔ)資產(chǎn)和所發(fā)行證券的償還安排不同而有所差別。當(dāng)證券全部被償付完畢后，如果資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流還有剩余，這些剩余將返還給交易發(fā)起人，資產(chǎn)證券化交易的全部過程結(jié)束。
三、中國資產(chǎn)證券化市場的發(fā)展
中國的資產(chǎn)證券化實(shí)踐先于理論的探索。早期的資產(chǎn)證券化實(shí)踐可以追溯到1992年三亞地產(chǎn)投資券。在此之后，資產(chǎn)證券化的離岸產(chǎn)品取得了很大的成功。所謂離岸資產(chǎn)證券化是指跨境的資產(chǎn)證券化運(yùn)行模式，一般認(rèn)為，國內(nèi)融資方通過在國外的SPV在國際市場上以資產(chǎn)證券化的方式向國外投資者融資的方式即為離岸資產(chǎn)證券化。
近年來，中國資本市場上盡管還沒有出現(xiàn)實(shí)質(zhì)意義上的資產(chǎn)證券化操作，但各方面都密切關(guān)注著這一廣闊市場，紛紛推出資產(chǎn)證券化方案和產(chǎn)品構(gòu)想。最引人注目的是在信托產(chǎn)品創(chuàng)新、房地產(chǎn)抵押貸款證券化、不良資產(chǎn)的證券化處理等領(lǐng)域的準(zhǔn)備工作，產(chǎn)品的創(chuàng)新和開拓為資產(chǎn)證券化在中國的進(jìn)一步發(fā)展創(chuàng)造了有利條件。經(jīng)過多年的努力，2005年12月，國家開發(fā)銀行的ABS和中國建設(shè)銀行的MBS產(chǎn)品已經(jīng)在銀行間債券市場成功發(fā)行，標(biāo)志著我國的信貸資產(chǎn)證券化工作正式啟動(dòng)了。
與此同時(shí)，我們必須看到在現(xiàn)有的法律制度下，資產(chǎn)證券化仍然面臨著許多操作上的障礙。主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：
一是法律方面障礙較多。資產(chǎn)證券化是以能在未來產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)為基礎(chǔ)，以規(guī)定各方當(dāng)事人權(quán)利義務(wù)的合同為載體，形成一個(gè)以SPV為核心的環(huán)環(huán)相扣、嚴(yán)密而又完整的融資結(jié)構(gòu)。我國目前在資產(chǎn)證券化實(shí)踐中的法律制度限制主要表現(xiàn)在資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓過程中優(yōu)先權(quán)益的確定和真實(shí)銷售的鑒定；在資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的證券定義、稅收、會(huì)計(jì)、產(chǎn)品交易、信息披露等方面的法律政策不夠完善，這就造成了資產(chǎn)證券化的法律要求與中國現(xiàn)行法律之間的諸多矛盾?！豆痉ā分腥狈ｉT針對(duì)資產(chǎn)證券化成立SPV的條款；《稅法》中也沒有針對(duì)SPV的免稅規(guī)定，稅收負(fù)擔(dān)也大幅度抬高了資產(chǎn)證券化的運(yùn)作成本；《會(huì)計(jì)法》中沒有明確的條款規(guī)定資產(chǎn)證券化相關(guān)的資產(chǎn)、負(fù)債的轉(zhuǎn)移和確認(rèn)方法。因此突破法律和制度上的障礙及中國實(shí)施資產(chǎn)證券化的當(dāng)務(wù)之急。
二是缺乏權(quán)威的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)。中國目前尚缺乏全社會(huì)信用體系的建立，也缺乏權(quán)威信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，這也將限制中國資產(chǎn)證券化的發(fā)展。信用體系的缺位導(dǎo)致大多數(shù)企業(yè)和個(gè)人沒有足夠的信用記錄和現(xiàn)成的信用評(píng)級(jí)，在實(shí)施資產(chǎn)證券化過程中必須對(duì)大量關(guān)聯(lián)企業(yè)和個(gè)人進(jìn)行相應(yīng)的信用評(píng)估，這將直接提高處置大規(guī)模的分散的應(yīng)收賬款或不良資產(chǎn)的成本。
三是資本市場體系建設(shè)尚不完善。中國目前尚缺乏多層次的資本市場，其中的債券市場尚不發(fā)達(dá)，缺乏專門的資產(chǎn)支持證券投資中介機(jī)構(gòu)和交易市場。另外，對(duì)保險(xiǎn)、企業(yè)、個(gè)人等各種投資主體的投資行為也有諸多限制，這將使資產(chǎn)支持證券缺乏足夠多元化的投資方。對(duì)于整個(gè)經(jīng)濟(jì)體系而言，如果沒有完善的具有良好流動(dòng)性的二級(jí)市場，資產(chǎn)證券化只是將流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了轉(zhuǎn)移，也難于實(shí)現(xiàn)對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)地有效分散。
總之，資產(chǎn)證券化既是一種金融產(chǎn)品創(chuàng)新，更是一種融資體制的創(chuàng)新。從微觀上講，資產(chǎn)證券化為不同的參與主體帶來了不同的收益：作為原始權(quán)益人的企業(yè)和銀行可以獲得新的融資來源，節(jié)約了成本，獲得了表外收益和新的風(fēng)險(xiǎn)管理手段；而作為中介的投資銀行、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所、信托機(jī)構(gòu)等則獲得了服務(wù)收入；從宏觀的角度來看，資產(chǎn)證券化有助于提高融資體制的完備性，改善金融結(jié)構(gòu)，促進(jìn)金融發(fā)展，提高金融安全。
作者單位：中國鐵路建設(shè)投資公司
參考文獻(xiàn)：
[1]李曜.資產(chǎn)證券化：基本理論與案例分析[M].上海：上海財(cái)經(jīng)大學(xué)出版社，2001.59-86.
一、資產(chǎn)證券化理論簡述
1．資產(chǎn)證券化的含義。資產(chǎn)證券化是指通過在資本市場發(fā)行證券籌資的一種直接融資方式。資產(chǎn)證券化的概念有幾種不同的表述方式，其中美國證券交易委員會(huì)（SEC）界定資產(chǎn)證券化是“將企業(yè)（賣方）不流通的存量資產(chǎn)或可預(yù)見的未來收入構(gòu)造和轉(zhuǎn)變成為資本市場上可銷售和流通的金融產(chǎn)品的過程。在該過程中存量資產(chǎn)被賣給一個(gè)特設(shè)交易載體（SPV）或中介機(jī)構(gòu)，而SPV或中介機(jī)構(gòu)通過向投資者發(fā)行資產(chǎn)支持證券以獲取資金”。這就是說，資產(chǎn)證券化將缺乏流動(dòng)性但能夠產(chǎn)生可預(yù)見現(xiàn)金流收入的金融資產(chǎn)匯集起來，使之形成一個(gè)資產(chǎn)池，通過結(jié)構(gòu)性重組，將其轉(zhuǎn)換成在金融市場上可以出售和流通的證券，并據(jù)以融資。資產(chǎn)證券化的核心在于對(duì)金融資產(chǎn)中的風(fēng)險(xiǎn)與收益要素進(jìn)行分離與重組，使其定價(jià)和重新配置更為有效，從而使參與各方均受益。資產(chǎn)證券化有多種形式，主要有金融資產(chǎn)證券化（商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款支持證券化、汽車貸款債權(quán)證券化、租賃債權(quán)證券化以及應(yīng)收賬款債權(quán)證券化）和不動(dòng)產(chǎn)證券化（不動(dòng)產(chǎn)有限合伙、不動(dòng)產(chǎn)投資信托）。
2．資產(chǎn)證券化產(chǎn)生的理論基礎(chǔ)。資產(chǎn)證券化起源于20世紀(jì)70年代美國商業(yè)銀行為轉(zhuǎn)嫁信用風(fēng)險(xiǎn)而進(jìn)行的金融創(chuàng)新，最早它是商業(yè)銀行由于受到投資銀行和共同基金的沖擊，為提高自身的競爭力和改善經(jīng)營狀況而創(chuàng)造的一種金融衍生產(chǎn)品。它是近30年來世界金融領(lǐng)域最重大和發(fā)展最迅速的金融創(chuàng)新工具。支持資產(chǎn)證券化的理論有如下四類：
（1）預(yù)期收入理論。預(yù)期收入理論的產(chǎn)生遠(yuǎn)早于資產(chǎn)證券化的產(chǎn)生，二者在時(shí)間上雖然相距甚遠(yuǎn)，但預(yù)期收入理論已蘊(yùn)含著資產(chǎn)證券化的思想成分。預(yù)期收入理論認(rèn)為，無論是貸款或者是證券的變現(xiàn)能力，都是以未來收入為基礎(chǔ)的，即便是長期貸款，只要有借款人的收入作保證，就不至于影響銀行的流動(dòng)性，它所強(qiáng)調(diào)的不是放款的用途，也不是擔(dān)保品，而是借款人的預(yù)期投入。資產(chǎn)證券化強(qiáng)調(diào)證券化資產(chǎn)未來穩(wěn)定的現(xiàn)金流，正是借鑒這一思想并以此為基礎(chǔ)的。因此可以說，預(yù)期收入理論的思想是資產(chǎn)證券化的理論來源。
（2）金融創(chuàng)新制約理論。該理論指出，金融產(chǎn)品創(chuàng)新是一個(gè)組織對(duì)它所受制約的反應(yīng)，制約的內(nèi)容主要包括法規(guī)、競爭以及風(fēng)險(xiǎn)等。銀行資產(chǎn)證券化是在金融業(yè)革新浪潮中產(chǎn)生的一種資產(chǎn)管理創(chuàng)新，它同樣是在金融行為與金融環(huán)境的沖突中誕生的?？梢?，金融創(chuàng)新制約理論解釋了銀行資產(chǎn)證券化的產(chǎn)生，即銀行資產(chǎn)證券化是對(duì)金融法規(guī)（如《巴塞爾協(xié)議》及各國金融管制法等）的具體實(shí)施，而強(qiáng)化金融業(yè)的競爭和分散風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)機(jī)則是銀行資產(chǎn)證券化的兩大動(dòng)力。
（3）資金缺口理論。資金缺口是指那些在一定時(shí)限內(nèi)到期或需要根據(jù)最新市場利率重新確定利率的資產(chǎn)與負(fù)債（即利率敏感性資產(chǎn)與利率敏感性負(fù)債）之間的差額。用公式表示為：資金缺口（GAP）=利率敏感性資產(chǎn)（RSA）-利率敏感性負(fù)債（RSL）。當(dāng)市場利率變動(dòng)時(shí)，資金缺口的數(shù)值會(huì)直接影響到銀行的利息收入。一般而言，銀行資金缺口的絕對(duì)值愈大，則銀行承擔(dān)的利率風(fēng)險(xiǎn)也就愈大。而銀行通過實(shí)施資產(chǎn)證券化，則有助于轉(zhuǎn)移自身的風(fēng)險(xiǎn)。
（4）持續(xù)期缺口理論。持續(xù)期是由美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家弗雷德里克麥考勒于1938年提出的，最初它是作為衡量固定收益?zhèn)膶?shí)際償還期的一個(gè)概念。20世紀(jì)70年代后，隨著西方各國商業(yè)銀行面臨利率風(fēng)險(xiǎn)的增大，持續(xù)期概念被逐漸推廣應(yīng)用于所有固定收入金融工具市場價(jià)格的計(jì)算上，也應(yīng)用于商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債管理之中。持續(xù)期是固定收入金融工具所有預(yù)期現(xiàn)金流入量的加權(quán)平均時(shí)間，或是固定收入金融工具未來現(xiàn)金流量相對(duì)于其價(jià)格變動(dòng)基礎(chǔ)上計(jì)算的平均時(shí)間。
3．資產(chǎn)證券化的流程。資產(chǎn)證券化的實(shí)施步驟如下：
（1）確定融資目標(biāo)并組建基礎(chǔ)資產(chǎn)池。交易發(fā)起人（即原始權(quán)益人）根據(jù)自身融資需求確定融資目標(biāo)，選擇適合證券化且符合融資目標(biāo)的基礎(chǔ)資產(chǎn)組成資產(chǎn)池。
（2）設(shè)立SPV。SPV是資產(chǎn)證券化運(yùn)作的關(guān)鍵性載體，其主要職能涵蓋了整個(gè)資產(chǎn)證券化的運(yùn)作流程。
（3）資產(chǎn)出售或委托。設(shè)立SPV之后，交易發(fā)起人將基礎(chǔ)資產(chǎn)出售給SPV。在資產(chǎn)出售以后，即使發(fā)起人遭到破產(chǎn)清算，已出售資產(chǎn)也不會(huì)被列入清算財(cái)產(chǎn)范圍，即實(shí)行基礎(chǔ)資產(chǎn)與發(fā)起人資產(chǎn)的“破產(chǎn)隔離”。
（4）信用增級(jí)。對(duì)證券化資產(chǎn)進(jìn)行信用增級(jí)，目的是吸引更多的投資者并降低融資成本，使證券的信用水平更好地滿足投資者的需要，提高所發(fā)行證券的信用等級(jí)。
（5）信用評(píng)級(jí)和證券發(fā)售。證券化資產(chǎn)信用增級(jí)后，SPV將再次聘請(qǐng)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)將要發(fā)行的證券進(jìn)行發(fā)行評(píng)級(jí)。證券評(píng)級(jí)后，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)還要進(jìn)行跟蹤監(jiān)督，并隨時(shí)根據(jù)資產(chǎn)信用質(zhì)量的變化，對(duì)已評(píng)定的證券級(jí)別進(jìn)行調(diào)整。之后，將由證券承銷商負(fù)責(zé)向投資者發(fā)售證券。
（6）支付資產(chǎn)購買價(jià)格。SPV從證券承銷商那里獲得證券發(fā)行收入后，先向聘請(qǐng)的各專業(yè)機(jī)構(gòu)支付相關(guān)費(fèi)用，再按資產(chǎn)買賣合同規(guī)定的購買價(jià)格，把發(fā)行收入支付給發(fā)行人。
（7）資產(chǎn)管理與資產(chǎn)收益回收。服務(wù)商對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)組合進(jìn)行管理，收取、記錄資產(chǎn)組合中產(chǎn)生的現(xiàn)金流收入，并將全部收入存入事先指定的受托銀行，受托銀行按約定建立專門賬戶，并按時(shí)向投資者支付本金和利息。
（8）還本付息。在規(guī)定的證券償還日，SPV將委托受托銀行按時(shí)足額地向投資者支付本息。
二、我國資產(chǎn)證券化的現(xiàn)狀
20世紀(jì)90年代初，我國金融界就開始了資產(chǎn)證券化的探索：1992年，海南三亞開發(fā)建設(shè)總公司發(fā)行2億元的地產(chǎn)投資債券；2004年4月，中國工商銀行寧波市分行第一次采用資產(chǎn)證券化方式處置26.02億元債權(quán)資產(chǎn)；2005年3月，國家開發(fā)銀行和中國建設(shè)銀行分別獲準(zhǔn)進(jìn)行信貸資產(chǎn)證券化和住房抵押貸款證券化的試點(diǎn)，隨后，國家開發(fā)銀行的41.77億元“開元2005-1信貸資產(chǎn)支持證券”和建行的30.19億元“建元2005-1個(gè)人住房抵押貸款信托”成功發(fā)行。從整體上看，我國資產(chǎn)證券化的市場規(guī)模較小，交易尚不活躍。據(jù)有關(guān)統(tǒng)計(jì)，從2005年我國發(fā)行第一只證券化產(chǎn)品到2008年10月，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品總金額為620億元人民幣。而在近幾年中，我國債券市場發(fā)展迅速，到2008年9月發(fā)行債券已經(jīng)達(dá)到145000億元的規(guī)模，而資產(chǎn)證券化產(chǎn)品占比僅為0.4%。值得欣喜的是，盡管目前國際金融市場正面臨波動(dòng)，然而我國的資產(chǎn)證券化并沒有停止發(fā)展的步伐。2008年，中信銀行與招商銀行各自在10月10日和10月31日發(fā)售完成了其首單以對(duì)公貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)支持的證券化項(xiàng)目。浙商銀行于2008年11月中旬發(fā)行額度為6.96億元的中小企業(yè)信貸資產(chǎn)支持證券，浙商銀行由此成為國內(nèi)首家開展中小企業(yè)信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)的金融機(jī)構(gòu)。
在中信銀行的信銀2008-1CLO項(xiàng)目中，基礎(chǔ)資產(chǎn)池金額總計(jì)40.77億元人民幣，并以資產(chǎn)池本息現(xiàn)金流為基礎(chǔ)發(fā)行了三檔優(yōu)先級(jí)證券、一檔次優(yōu)先級(jí)證券以及一檔次級(jí)證券。其中：A1-1檔與A1-2檔固定利率優(yōu)先級(jí)證券分別定價(jià)年利率4.45%與4.65%；A2檔浮息優(yōu)先級(jí)證券定價(jià)一年期存款利率再加0.99%；B檔次優(yōu)先級(jí)證券定價(jià)一年期存款利率再加2.28%。在招商銀行的招元2008-1CLO項(xiàng)目中，基礎(chǔ)資產(chǎn)池金額總計(jì)40.92億元人民幣，并以資產(chǎn)池本息現(xiàn)金流為基礎(chǔ)發(fā)行了兩檔優(yōu)先級(jí)證券、一檔次優(yōu)先級(jí)證券以及一檔次級(jí)證券。其中：A1檔固定利率優(yōu)先級(jí)證券定價(jià)年利率4.26%；A2檔浮息優(yōu)先級(jí)證券定價(jià)一年期存款利率再加1.40%；B檔次優(yōu)先級(jí)證券定價(jià)一年期存款利率再加2.35%。
三、我國進(jìn)一步實(shí)施資產(chǎn)證券化的必要性
1.資產(chǎn)證券化有助于化解不良資產(chǎn)。我國銀行業(yè)作為間接融資的主體承擔(dān)了經(jīng)濟(jì)發(fā)展的大部分風(fēng)險(xiǎn)，而資產(chǎn)證券化的引進(jìn)則為我國的銀行業(yè)提供了一條減少和降低資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的有效途徑。通過資產(chǎn)證券化運(yùn)作，銀行可以對(duì)其資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)進(jìn)行必要的調(diào)整，優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，提高銀行抗風(fēng)險(xiǎn)能力；通過資產(chǎn)證券化運(yùn)作，銀行還可以將部分信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金資產(chǎn)，提高資本充足率，改善銀行的經(jīng)營狀況。而對(duì)企業(yè)來說，資產(chǎn)證券化可以給企業(yè)提供一條擺脫三角債困擾、化解應(yīng)收賬款長期掛賬難題的新途徑。
2.提供了更為廣泛的融資、投資渠道。實(shí)施資產(chǎn)證券化有利于擴(kuò)大企業(yè)的融資手段，企業(yè)融資除了發(fā)行股票和企業(yè)債券、向銀行貸款，還可以使用資產(chǎn)證券化對(duì)企業(yè)資產(chǎn)進(jìn)行結(jié)構(gòu)性調(diào)整，將沉淀的資金盤活，將呆滯的資產(chǎn)變現(xiàn)，既可解決企業(yè)資金短缺的難題，又能變不良資產(chǎn)為有用資產(chǎn)，化解企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，還可提高企業(yè)資本運(yùn)作的效率。同時(shí)，資產(chǎn)證券化為社?；?、保險(xiǎn)商、證券投資基金和其他投資者提供了新的投資工具，提供了更為廣泛的投資渠道。另外，資產(chǎn)證券化的分級(jí)結(jié)構(gòu)可以滿足不同投資者的不同風(fēng)險(xiǎn)偏好，還能吸納社會(huì)上的部分游資，有助于緩解流動(dòng)性過剩問題。
3.有助于促進(jìn)耐用消費(fèi)品行業(yè)的發(fā)展。住宅、汽車等耐用消費(fèi)品行業(yè)是資金密集型行業(yè)，需要長期、穩(wěn)定的貸款支持。由于我國利率市場化程度不高，因而銀行不愿意發(fā)放固定利率貸款。而實(shí)施資產(chǎn)證券化可解決房貸、車貸難的問題。一般來說，房貸和車貸都需要比較長的還款周期，銀行可以通過資產(chǎn)證券化加快現(xiàn)金周轉(zhuǎn)、提高效益，這樣，銀行發(fā)放固定利率貸款的意愿增強(qiáng)，耐用消費(fèi)品行業(yè)融資渠道單一問題便得以解決。從這個(gè)角度來看，資產(chǎn)證券化有助于促進(jìn)房地產(chǎn)、汽車等耐用消費(fèi)品行業(yè)的繁榮。由上述分析可見，資產(chǎn)證券化拓寬了銀行的融資、投資渠道，有利于銀行提高效率和效益。當(dāng)前的金融危機(jī)有著其自身的深刻原因，而資產(chǎn)證券化作為一種商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債管理手段和創(chuàng)新工具，不應(yīng)因此次金融危機(jī)而被否定。適當(dāng)?shù)慕鹑趧?chuàng)新對(duì)于我國的金融市場和資本市場都是十分必要的，應(yīng)當(dāng)繼續(xù)鼓勵(lì)和支持實(shí)施資產(chǎn)證券化。
四、實(shí)施資產(chǎn)證券化面臨的問題
1.資本市場不夠發(fā)達(dá)。資產(chǎn)證券化的發(fā)展，需要一個(gè)成熟的、有一定廣度和深度的資本市場。就目前而言，我國的資本市場還不夠成熟，市場仍帶有一定的行政色彩。
一、中集集團(tuán)的相關(guān)背景資料
中國國際海運(yùn)集裝箱集團(tuán)股份有限公司（下稱“中集集團(tuán)”）作為海運(yùn)集裝箱生產(chǎn)商，其實(shí)力在國際處于領(lǐng)先水平，制造、設(shè)計(jì)、推銷干貨集裝箱的設(shè)計(jì)、制造和推銷，貨運(yùn)站、旅客登機(jī)橋的設(shè)計(jì)和建造，都是中集集團(tuán)經(jīng)營的主要業(yè)務(wù)。
中集集團(tuán)和荷蘭銀行于2010年3月達(dá)成了一項(xiàng)應(yīng)收賬款證券化項(xiàng)目協(xié)議也就是ABCP協(xié)議，總金額高達(dá)八千萬美元的，協(xié)議規(guī)定，在三年的有效期中，后者下屬的資產(chǎn)購買公司將收購前者所發(fā)生的所有應(yīng)收賬款，并按照協(xié)議規(guī)定金額發(fā)行面向世界商業(yè)票據(jù)市場的商業(yè)票據(jù)，從而完成應(yīng)收賬款的證券化。在協(xié)議有效期內(nèi)，前者會(huì)獲得后者支付的資金，這些資金來自前者發(fā)行的商業(yè)票據(jù)，而前者的應(yīng)收賬款的收款人也隨之發(fā)生變化，變?yōu)殡p方約定的信托人。同時(shí)，進(jìn)行商業(yè)票據(jù)投資的人們，能夠得到一定數(shù)額的利息，其利息率與倫敦拆借市場的利息率相比要高出一個(gè)百分點(diǎn)。
二、中集集團(tuán)資產(chǎn)證券化融資存在的相關(guān)方財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)
（一）容易引發(fā)相關(guān)方財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的交易步驟
1、建立特設(shè)信托機(jī)構(gòu)（SPV）
對(duì)于資產(chǎn)證券化而言，SPV是重要的主體，作為一種特殊的實(shí)體，SPV的設(shè)立主要是基于風(fēng)險(xiǎn)隔離的原則，讓發(fā)起人證券化的資產(chǎn)和其余資產(chǎn)之間存在"風(fēng)險(xiǎn)隔離"，這是其特設(shè)信托機(jī)構(gòu)建立的具體目的。成立SPV以后，發(fā)起人會(huì)把資產(chǎn)池里面的資產(chǎn)向SPV出售，使風(fēng)險(xiǎn)會(huì)一直局限于SPV名下的證券化資產(chǎn)相關(guān)范圍內(nèi)。中集集團(tuán)是證券化資產(chǎn)銷售商，而荷蘭銀行扮演著特設(shè)信托機(jī)構(gòu)的角色。中集集團(tuán)作為資產(chǎn)證券化項(xiàng)目的受益人，將其設(shè)計(jì)的資產(chǎn)組合銷售給荷蘭銀行，荷蘭銀行受其委托進(jìn)行相關(guān)管理，利息與到期本金的支付以此得到保障。但是中集集團(tuán)對(duì)客戶所承擔(dān)的支付責(zé)任沒有變化，所以無法徹底擺脫與信托機(jī)構(gòu)的利益關(guān)系，并未達(dá)到應(yīng)有的獨(dú)立程度，因此可能引發(fā)證券化相關(guān)方的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。
2、資產(chǎn)的真實(shí)銷售
為了保證金融資產(chǎn)買方的利益，“風(fēng)險(xiǎn)隔離”的實(shí)現(xiàn)是進(jìn)行金融資產(chǎn)銷售的前提條件。證券化資產(chǎn)獨(dú)立性的相關(guān)保障，即發(fā)起人的債權(quán)人無權(quán)對(duì)該資產(chǎn)進(jìn)行追認(rèn)，SPV的債權(quán)人也沒有權(quán)利對(duì)發(fā)起人的其他資產(chǎn)進(jìn)行追索。中集集團(tuán)的一個(gè)子公司與特設(shè)信托機(jī)構(gòu)訂立協(xié)議，出售未來若干年的運(yùn)輸收入，該資產(chǎn)的所有權(quán)隨之轉(zhuǎn)移至特設(shè)信托機(jī)構(gòu)。然而該子公司對(duì)客戶負(fù)有的責(zé)任卻未發(fā)生轉(zhuǎn)移，如果資產(chǎn)池所提供的現(xiàn)金流量少于到期債權(quán)的本息，則中集集團(tuán)有義務(wù)予以補(bǔ)足。由此可見，該項(xiàng)資產(chǎn)并未滿足“真實(shí)出售”的條件，相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)也無法真正轉(zhuǎn)移。
3、信用增級(jí)
信用增級(jí)是資產(chǎn)證券化是否成功的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。在取得證券化資產(chǎn)之后，不僅僅為了吸引投資者，同時(shí)也出于降低融資成本的目標(biāo)，SPV應(yīng)該通過提高擬發(fā)行資產(chǎn)支持證券的信用等級(jí)，以此來保護(hù)和實(shí)現(xiàn)投資者的利益。根據(jù)中集集團(tuán)資產(chǎn)證券化的相關(guān)事實(shí)，其實(shí)行內(nèi)部信用增級(jí)的方法，一旦資金池所提供的現(xiàn)金流量低于支付到期證券本息所需的金額，則中集集團(tuán)必須予以補(bǔ)足，以保證對(duì)投資者本息的支付。這無疑提高了其未來的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平與現(xiàn)金流量的不確定性。
4、破產(chǎn)隔離
資產(chǎn)證券化融資區(qū)別于其他融資方式的一個(gè)最為獨(dú)特的方面，就是破產(chǎn)隔離。作為資產(chǎn)證券化交易所獨(dú)特的技術(shù)，它將證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)向具有特殊目的載體進(jìn)行真實(shí)銷售，破產(chǎn)隔離發(fā)生在資產(chǎn)出售之后，公司破產(chǎn)將不會(huì)影響證券化的資產(chǎn)，由于證券化的資產(chǎn)不包含在這些主體的破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)范圍之中，所以其不用償還破產(chǎn)主體的債務(wù)。在本案例中，中集集團(tuán)雖然出售了相關(guān)資產(chǎn)組合的所有權(quán)，但其對(duì)客戶負(fù)有的責(zé)任與義務(wù)并未發(fā)生轉(zhuǎn)移，仍然承擔(dān)著和該資產(chǎn)組合相關(guān)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，顯然特殊載體的破產(chǎn)隔離并未實(shí)現(xiàn)。一旦中集集團(tuán)遭遇危機(jī)，必然波及該資產(chǎn)池的現(xiàn)金流量，從而影響資產(chǎn)支持證券的信用級(jí)別。
（二）資產(chǎn)證券化相關(guān)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析
融資運(yùn)作風(fēng)險(xiǎn)是資產(chǎn)證券化融資過程中的核心風(fēng)險(xiǎn)，屬于非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。與資產(chǎn)證券化融資結(jié)構(gòu)，融資過程中各個(gè)方面產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)都屬于融資運(yùn)作風(fēng)險(xiǎn)的范疇。
在融資運(yùn)作風(fēng)險(xiǎn)中，中集集團(tuán)主要違背了其中的“真實(shí)銷售”原則?！罢鎸?shí)銷售”原則主要在發(fā)起人和SPV這一環(huán)節(jié)中產(chǎn)生。為了達(dá)到在發(fā)生破產(chǎn)清算時(shí)，發(fā)起人出售的基礎(chǔ)資產(chǎn)不被列人破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)的目標(biāo)，在資產(chǎn)證券化的過程中，發(fā)起人轉(zhuǎn)移資產(chǎn)的形式必須符合“真實(shí)銷售”的原則。由中集集團(tuán)案例進(jìn)行分析，第一，中集集團(tuán)和資產(chǎn)對(duì)應(yīng)的管理權(quán)沒有發(fā)生轉(zhuǎn)移，未做到真實(shí)銷售。中集集團(tuán)與特設(shè)信托機(jī)構(gòu)達(dá)成應(yīng)收賬款的資產(chǎn)交易，該項(xiàng)資產(chǎn)的所有權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移。
三、結(jié)束語
總之，中集集團(tuán)通過利用國外成熟的融資系統(tǒng)，將應(yīng)收帳款成功證券化，提升了自身財(cái)務(wù)狀況，推動(dòng)了其業(yè)務(wù)的進(jìn)一步擴(kuò)大和進(jìn)一步的融資。作為企業(yè)資產(chǎn)證券化的經(jīng)典案例，對(duì)我國其他企業(yè)的資產(chǎn)證券化進(jìn)程也具有重要的借鑒意義。
參考文獻(xiàn)：
關(guān)鍵詞：中小企業(yè)資產(chǎn)證券化融資困境對(duì)策
中小企業(yè)問題是世界上大多數(shù)國家都非常重視的問題。隨著我國進(jìn)入“WTO后過渡期”，市場經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步完善和深入，我國不僅迫切需要一批大企業(yè)來參與國際市場競爭和確保國家經(jīng)濟(jì)主流發(fā)展，同時(shí)也需要更多的中小企業(yè)來為大企業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈提供必要的、優(yōu)質(zhì)的零部件配套服務(wù)和為國家分擔(dān)市場競爭帶來的社會(huì)壓力。近三年來，我國把近50％的國內(nèi)生產(chǎn)總值用在了國內(nèi)工廠的建設(shè)和設(shè)備的購置上，這樣的投資數(shù)額居全球之最，甚至超過了計(jì)劃經(jīng)濟(jì)時(shí)期的投資水平，這樣寬口徑的資金來源主要是銀行信貸。
從貨幣供給的角度看，2005年，廣義貨幣M2的增速提高(從當(dāng)年1月份的14.13%上升到8月份的17.34%)，狹義貨幣M1的增速下降(同期，由15.32%下降到11.5%)，導(dǎo)致貨幣流動(dòng)性（M1／M2）比例下降。這一指標(biāo)表明，企業(yè)流動(dòng)資金、社會(huì)資金供給趨緊。銀行信貸趨緊與股市長期低迷形成的融資約束，已不僅表現(xiàn)在微觀層面上，而在宏觀層面上也呈現(xiàn)出來。我國中小企業(yè)的融資陷入困境，這大大影響了中小企業(yè)的發(fā)展。
一、解決中小企業(yè)融資困境的新思路——資產(chǎn)證券化
打破金融瓶頸需要金融創(chuàng)新，創(chuàng)新需要提高整個(gè)金融體系的資產(chǎn)流動(dòng)性，進(jìn)而拓寬抵押資產(chǎn)來源。創(chuàng)新的關(guān)鍵步驟在于實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化。資產(chǎn)證券化實(shí)現(xiàn)了資金、技術(shù)與管理的結(jié)合,把投資者、風(fēng)險(xiǎn)資本家(中介機(jī)構(gòu))和企業(yè)管理層三方納入同一系統(tǒng),建立一套以績效為標(biāo)準(zhǔn)的激勵(lì)機(jī)制，從而有效避免了股權(quán)融資中所有權(quán)對(duì)經(jīng)營權(quán)的弱化而產(chǎn)生的“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象,同時(shí)也擺脫了債權(quán)融資中投資者對(duì)企業(yè)激勵(lì)的弱化。大大降低了企業(yè)的“逆向選擇”與“道德風(fēng)險(xiǎn)”,在機(jī)制上更好地解決了信息不對(duì)稱問題,顯著提高了融資效率。通過資產(chǎn)證券化，貨幣流動(dòng)性將得以提高，金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)兩大齒輪間才會(huì)注入充足的劑，“寬貨幣、緊信貸”的金融困境才能逐步舒緩。
二、制約我國中小企業(yè)資產(chǎn)證券化的因素
1、內(nèi)部因素
首先，中小企業(yè)最顯著的特點(diǎn)就是財(cái)務(wù)狀況缺乏透明度，財(cái)務(wù)信息公開程度遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于大型企業(yè)，造成市場對(duì)信息的有限需求得不到滿足。相比較而言,大企業(yè)的經(jīng)營狀況、財(cái)務(wù)信息、以及其他信息的公開化程度及真實(shí)性遠(yuǎn)高于中小企業(yè)。銀行自然愿意向大企業(yè)貸款。
其次，風(fēng)險(xiǎn)和成本偏高。銀行的首要目標(biāo)是安全性、流動(dòng)性和收益性。中小企業(yè)的高倒閉率和高違約率（據(jù)工商部門不完全統(tǒng)計(jì)，目前我國中小企業(yè)訂立的合同約40億份，合同標(biāo)的100萬億元，但是平均履約率只有50%左右），嚴(yán)重影響了中小企業(yè)的健康發(fā)展。使得銀行難以遵守安全性和收益性原則,導(dǎo)致銀行不愿放貸。據(jù)統(tǒng)計(jì),中小企業(yè)相對(duì)于大型企業(yè)而言貸款頻率是大型企業(yè)的5倍，而平均貸款數(shù)量僅占大企業(yè)的0.5%，銀行對(duì)中小企業(yè)貸款的信息成本和管理成本是大企業(yè)的5-8倍，且對(duì)中小企業(yè)貸款風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于大型企業(yè)，所以，銀行對(duì)中小企業(yè)存在著嚴(yán)重的惜貸現(xiàn)象。
2、外部因素
首先，所有制歧視。我國中小企業(yè)實(shí)際上是一個(gè)復(fù)合群體,既包括國有中小企業(yè)、集體中小企業(yè),還有大量的鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)、個(gè)體私營企業(yè)和“三資”企業(yè)等。同為中小企業(yè),國有企業(yè)和非國有企業(yè)卻受到不同的待遇。大部分的銀行貸款給了國有企業(yè),其次是“三資”企業(yè),私營企業(yè)得到的貸款最少。
其次，資金規(guī)模有限。我國養(yǎng)老金制度剛起步，數(shù)額小，社會(huì)保障基金規(guī)模有限，其余額占資產(chǎn)證券的比率僅為1％左右，加之近年來該基金支出劇增，因而社會(huì)保障基金參與證券市場的能力有限；我國保險(xiǎn)公司的保險(xiǎn)準(zhǔn)備金余額雖大有增長，但其保費(fèi)收入增長速度不斷放慢，同時(shí)保險(xiǎn)公司的資產(chǎn)質(zhì)量在下降，有些形成了不良資產(chǎn)；證券投資基金是我國證券市場上最為市場化、專門化的機(jī)構(gòu)投資者，出于資產(chǎn)組合中的對(duì)債券資產(chǎn)的需求，證券投資基金可能成為起初試點(diǎn)資產(chǎn)證券的最大需求者，但我國的證券投資基金的總體規(guī)模較小，不能滿足資產(chǎn)證券的需求。
再次，準(zhǔn)入門檻較高。1993年頒布的《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》第20條規(guī)定，企業(yè)發(fā)行企業(yè)債券所籌集資金不得用于房地產(chǎn)買賣、股票買賣和期貨交易等與本企業(yè)經(jīng)營無關(guān)的現(xiàn)行投資。1995年10月生效的《保險(xiǎn)法》中規(guī)定保險(xiǎn)公司的資金運(yùn)用，限于銀行存款、買賣政府債券、金融債券和國務(wù)院規(guī)定的其他資金運(yùn)用形式，且投資基金投資國債不得低于20%。這種規(guī)定大大限制了保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的加入，迫使主要的投資機(jī)構(gòu)無法進(jìn)入。
三、發(fā)展我國中小企業(yè)資產(chǎn)證券化融資的對(duì)策
1、加大政府支持力度
我國中小企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)比較單一,就股權(quán)融資而言,沒有發(fā)達(dá)國家的天使資金、風(fēng)險(xiǎn)基金和公眾資金。在債務(wù)融資方面,我國中小企業(yè)所能得到信貸資金品種也比較單一。政府已經(jīng)開始對(duì)中小企業(yè)融資給予高度關(guān)注，從1999年到現(xiàn)在了一些文件如：《關(guān)于建立中小企業(yè)信用擔(dān)保體系試點(diǎn)的指導(dǎo)意見》、《關(guān)于加強(qiáng)和改善對(duì)中小企業(yè)金融服務(wù)的指導(dǎo)意見》等。國家經(jīng)貿(mào)委正在重點(diǎn)抓全國中小企業(yè)信用擔(dān)保體系聯(lián)網(wǎng)和國家、省兩級(jí)中小企業(yè)信用再擔(dān)保機(jī)構(gòu)的建設(shè)工作。2、促使信用升級(jí)
⑴應(yīng)建立有政府背景的中介機(jī)構(gòu)，充當(dāng)中小企業(yè)證券化融資的中介機(jī)構(gòu)。在市場上收購中小企業(yè)用于證券化的各種無形資產(chǎn)，并對(duì)其進(jìn)行證券化。政府有關(guān)部門出面組建這類中介機(jī)構(gòu)，一方面可以廣泛收購中小企業(yè)用于證券化融資的資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)更加充分的組合，使各類成分的資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)得到最充分地對(duì)沖；另一方面，在起步階段組建有政府背景的中介機(jī)構(gòu)，能夠有效地推動(dòng)新的融資手段在國內(nèi)的發(fā)展，同時(shí)也有利于資產(chǎn)支持證券信用等級(jí)的提升。
⑵設(shè)立專項(xiàng)投資基金。在國內(nèi)，由于金融市場的不健全，通過資產(chǎn)證券化為中小企業(yè)融資，還是一項(xiàng)金融創(chuàng)新業(yè)務(wù)。在起步階段，不僅在一級(jí)市場上需要政府部門給予扶持和推動(dòng)，在二級(jí)市場上同樣需要政府部門給予有力的扶持和推動(dòng)。為此，有必要建立專項(xiàng)中小企業(yè)投資基金，專門買賣為中小企業(yè)融資而發(fā)行的資產(chǎn)支持證券，活躍資產(chǎn)支持證券二級(jí)市場。專項(xiàng)投資基金，以政府部門出資為主，同時(shí)吸收金融機(jī)構(gòu)、大型工商企業(yè)的資金，甚至自然人的資金。國家通過制定有關(guān)稅收優(yōu)惠政策，支持專項(xiàng)投資基金發(fā)展，鼓勵(lì)更多的機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資專項(xiàng)基金，壯大專項(xiàng)基金實(shí)力。
⑶健全信貸擔(dān)保體系。為了使資產(chǎn)證券化能夠較好地解決中小企業(yè)融資問題，必須保證資產(chǎn)支持證券享有較高的信用級(jí)別，具有投資價(jià)值，才能廣泛調(diào)動(dòng)各方面資本。提高資產(chǎn)支持證券信用等級(jí)很重要的一個(gè)環(huán)節(jié)，就是要從外部對(duì)所發(fā)行證券進(jìn)行信用擔(dān)保，實(shí)現(xiàn)信用
升級(jí)。在國內(nèi)成立由財(cái)政部門出資的、覆蓋面較廣的信用擔(dān)保體系，為所發(fā)行的資產(chǎn)支持證券提供擔(dān)保，提升證券的信用等級(jí)。政府組建機(jī)構(gòu)提供信用擔(dān)保，只是為資產(chǎn)證券化提供信譽(yù)支撐，并不是借此讓政府為中小企業(yè)的失敗買單。
⑷推廣優(yōu)先/次級(jí)結(jié)構(gòu)證券，提升投資者對(duì)中小企業(yè)貸款的信心。中小企業(yè)資產(chǎn)證券信用升級(jí)可采用內(nèi)部增級(jí)和外部升級(jí)的方法。內(nèi)部增級(jí)包括劃分優(yōu)先／次級(jí)結(jié)構(gòu)、設(shè)立利差賬戶、備付金賬戶等；外部升級(jí)包括尋求保險(xiǎn)公司擔(dān)保、中介機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)、要求政府設(shè)立中小企業(yè)發(fā)展保護(hù)局或保護(hù)基金等機(jī)構(gòu)或公司。其中優(yōu)先／次級(jí)結(jié)構(gòu)是將發(fā)行的證券按本金的償還次序分為兩檔，優(yōu)先級(jí)和次級(jí)。優(yōu)先級(jí)證券先獲得本金償付，只有優(yōu)先級(jí)證券本金償付完后，次級(jí)證券才可以償付本金。如果發(fā)生違約損失，則在次級(jí)本金額內(nèi)的損失都由次級(jí)的持有者承擔(dān)。
3、完善相關(guān)法律法規(guī)
我國應(yīng)當(dāng)結(jié)合金融市場發(fā)展的特點(diǎn)，根據(jù)資產(chǎn)證券化運(yùn)作的具體要求出臺(tái)一部資產(chǎn)證券化法規(guī)，并對(duì)現(xiàn)有的與實(shí)施資產(chǎn)證券化有障礙的法律法規(guī)進(jìn)行修改、補(bǔ)充和完善。如對(duì)設(shè)立特殊中介機(jī)構(gòu)的性質(zhì)、破產(chǎn)清算等做出專門規(guī)定，同時(shí)明確資產(chǎn)證券化過程中的會(huì)計(jì)、稅務(wù)報(bào)批程序等一系列政策問題。建立完善的評(píng)級(jí)制度、設(shè)立正規(guī)的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)等。建立完善的資產(chǎn)證券化制度。我們必須為其創(chuàng)造良好的法律環(huán)境，使其運(yùn)行在法制的軌道上，從而發(fā)揮其應(yīng)用作用。
資產(chǎn)證券化既不是洪水猛獸，也不是免費(fèi)的午餐，資產(chǎn)證券化這一新型融資工具在我國的發(fā)展還面臨著許多問題，中小企業(yè)能夠順利應(yīng)用資產(chǎn)證券融資還需要經(jīng)歷一個(gè)漫長的過程。只有通過中小企業(yè)自身和國家的共同努力才能推動(dòng)資產(chǎn)證券化的正常發(fā)展，也為中小企業(yè)融資開辟了一條新道路。
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資產(chǎn)證券化起源于60年代末美國的住宅抵押貸款市場。當(dāng)時(shí)承擔(dān)美國大部分住宅抵押貸款業(yè)務(wù)的儲(chǔ)蓄金融機(jī)構(gòu)，主要是儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)和儲(chǔ)蓄銀行，在投資銀行和共同基金的沖擊下，其儲(chǔ)蓄資金被大量提取，利差收入日益減少，而使其競爭實(shí)力下降，經(jīng)營狀況惡化。為了擺脫這一困難局面，政府決定啟動(dòng)并搞活住宅抵押貸款二級(jí)市場，以緩解儲(chǔ)蓄金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)流動(dòng)性不足的。1968年，政府國民抵押協(xié)會(huì)首次公開發(fā)行“過手證券”，從此開全球資產(chǎn)證券化之先河。
80年代以來，隨著世界的飛速發(fā)展，資產(chǎn)證券化的內(nèi)含和外延也發(fā)生了變化。資產(chǎn)證券化的概念按以下順序擴(kuò)展：住宅抵押貸款證券化銀行信用證券化資產(chǎn)證券化。
所謂住宅抵押貸款證券化，是指住宅抵押貸款的發(fā)放機(jī)構(gòu)將其所持有的抵押貸款資產(chǎn)，匯集重組成抵押貸款組群，經(jīng)過擔(dān)?；蛐庞迷黾?jí)，以證券的形式出售給投資者的融資過程。通過證券化這種方式，住宅抵押貸款的原始發(fā)放者將其貸款資產(chǎn)從資產(chǎn)負(fù)債表上消除（因?yàn)榘l(fā)行的是無追索權(quán)的債券），同時(shí)得到了現(xiàn)金或其它流動(dòng)性較強(qiáng)的資產(chǎn)。相比而言，銀行信用證券化的范圍比住宅抵押貸款證券化要廣得多，它包括汽車貸款、信用41經(jīng)濟(jì)導(dǎo)刊1999年第2期購買價(jià)格真實(shí)交易余款退回卡應(yīng)收賬款、機(jī)貸款和其它商業(yè)貸款等銀行資產(chǎn)，均可作為證券化的對(duì)象。被證券化資產(chǎn)的原有者不僅指商業(yè)銀行等貸款機(jī)構(gòu)，還可以是企業(yè)等非金融機(jī)構(gòu)。并且被證券化的資產(chǎn)可以突破信用資產(chǎn)的范圍，擴(kuò)展到其它的資產(chǎn)形式。至此，資產(chǎn)證券化的概念已不僅指一種實(shí)際過程，而在更重要的意義上成為一種具體十分豐富的理財(cái)觀念和方式。
二、資產(chǎn)證券化的操作原理
（一）資產(chǎn)證券化過程中的參與者資產(chǎn)證券化作為一種新興的金融工具，由于它具有比傳統(tǒng)融資方式更為經(jīng)濟(jì)的優(yōu)點(diǎn)，因而近年來發(fā)展迅速，被證券化的金融資產(chǎn)種類越來越多，證券化交易的組織結(jié)構(gòu)也越來越復(fù)雜，一般來說，資產(chǎn)證券化過程的主要參與者有：發(fā)起人、特設(shè)信托機(jī)構(gòu)（SPV）、承銷商、投資銀行、信用提高機(jī)構(gòu)、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、托管人、投資者等。資產(chǎn)證券化的基本結(jié)構(gòu)如圖1所示。圖1揭示了資產(chǎn)證券化的基本結(jié)構(gòu)是發(fā)起人將交易的金融資產(chǎn)組合與發(fā)起人完全剝離，過戶給特設(shè)信托機(jī)構(gòu)進(jìn)行運(yùn)作，信托機(jī)構(gòu)將金融資產(chǎn)經(jīng)過信用評(píng)級(jí)后在資本市場上發(fā)行資產(chǎn)支持證券，確保有關(guān)資產(chǎn)現(xiàn)金流收入在不太理想的情況下向投資者的本息回報(bào)的流向仍然暢通。
（二）資產(chǎn)證券化的操作步驟
資產(chǎn)證券化的基本運(yùn)作程序主要有以下幾個(gè)步驟：
1 確定資產(chǎn)證券化目標(biāo)，組成資產(chǎn)池。發(fā)起人一般是發(fā)放貸款的金融機(jī)構(gòu)，首先自身的資產(chǎn)證券化融資要求，根據(jù)清理、估算、信用考核等程序決定借款人信用、抵押擔(dān)保貸款的抵押價(jià)值等，將應(yīng)收和可預(yù)見現(xiàn)金流資產(chǎn)進(jìn)行組合，根據(jù)證券化目標(biāo)確定資產(chǎn)數(shù)，最后將這些資產(chǎn)匯集形成一個(gè)資產(chǎn)池。
2 組建特設(shè)信托機(jī)構(gòu)（SPV），實(shí)現(xiàn)真實(shí)出售。特設(shè)信托機(jī)構(gòu)是一個(gè)以資產(chǎn)證券化為唯一目的的、獨(dú)立的信托實(shí)體，注冊后的特設(shè)信托機(jī)構(gòu)的活動(dòng)必須受的嚴(yán)格限制，其資金全部來源于發(fā)行證券的收入。特設(shè)信托機(jī)構(gòu)成立后，與發(fā)起人買賣合同，發(fā)起人將資產(chǎn)池中的資產(chǎn)出售給特設(shè)信托機(jī)構(gòu)（SPV）。這一交易必須以真實(shí)出售（TrueSale）的方式進(jìn)行，即出售后的資產(chǎn)在發(fā)起人破產(chǎn)時(shí)不作為法定財(cái)產(chǎn)參于清算，資產(chǎn)池不列入清算范圍，從而達(dá)到“破產(chǎn)隔離”的目的。破產(chǎn)隔離使得資產(chǎn)池的質(zhì)量與發(fā)起人自身的信用水平分離開來，投資者就不會(huì)再受到發(fā)起人的信用風(fēng)險(xiǎn)。
3 完善交易結(jié)構(gòu)，進(jìn)行信用增級(jí)（Creditenhancement）。為了吸引更多的投資者，改善發(fā)行條件，特設(shè)信托機(jī)構(gòu)必須提高資產(chǎn)支持證券的信用等級(jí)，使投資者的利益能得到有效的保護(hù)和實(shí)現(xiàn)。因?yàn)橘Y產(chǎn)債務(wù)人的違約、拖欠或債務(wù)償還期與SVP安排的資產(chǎn)證券償付期不相配合都會(huì)給投資者帶來損失，所以信用提高技術(shù)代表了投資銀行的業(yè)務(wù)水平，成為資產(chǎn)證券化成功與否的關(guān)鍵之一。
4 資產(chǎn)證券化的評(píng)級(jí)。資產(chǎn)支持證券的評(píng)級(jí)為投資者提供證券選擇的依據(jù)，因而構(gòu)成資產(chǎn)證券化的又一重要環(huán)節(jié)。資產(chǎn)證券化的評(píng)級(jí)與一般債券評(píng)級(jí)相似，但有自身特點(diǎn)。信用評(píng)級(jí)由專門評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)應(yīng)資產(chǎn)證券發(fā)起人或投資銀行的請(qǐng)求進(jìn)行。評(píng)級(jí)考慮因素不包括由利率變動(dòng)等因素導(dǎo)致的市場風(fēng)險(xiǎn)，而主要考慮資產(chǎn)的信用風(fēng)險(xiǎn)。被評(píng)級(jí)的資產(chǎn)必須與發(fā)起人信用風(fēng)險(xiǎn)相分離。由于出售的資產(chǎn)都經(jīng)過了信用增級(jí)，一般地，資產(chǎn)支持證券的信用級(jí)別會(huì)高于發(fā)起人的信用級(jí)別。資產(chǎn)證券的評(píng)級(jí)較好地保證了證券的安全度，這是資產(chǎn)證券化比較有吸引力的一個(gè)重要因素。
5 安排證券銷售，向發(fā)起人支付購買價(jià)格。在信用提高和評(píng)級(jí)結(jié)果向投資者公布之后，由投資銀行負(fù)責(zé)向投資者銷售資產(chǎn)支持證券（ABS），銷售的方式可采用包銷或代銷。特設(shè)信用機(jī)構(gòu)（SPV）從投資銀行處獲取證券發(fā)行收入，再按資產(chǎn)買賣合同中規(guī)定的購買價(jià)格，把發(fā)行收入的大部分支付給發(fā)起人。
6 證券掛牌上市交易，資產(chǎn)售后管理和服務(wù)。資產(chǎn)支持證券發(fā)行完畢后到證券交易所申請(qǐng)掛牌上市，從而真正實(shí)現(xiàn)了金融機(jī)構(gòu)的信貸資產(chǎn)流動(dòng)性的目的。但資產(chǎn)證券化的工作并沒有全部完成。發(fā)起人要指定一個(gè)資產(chǎn)池管理公司或親自對(duì)資產(chǎn)池進(jìn)行管理，負(fù)責(zé)收取、記錄由資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金收入，并將這些收款全部存入托管行的收款專戶。托管行按約定建立積累金，交給特設(shè)信托機(jī)構(gòu)，由其對(duì)積累金進(jìn)行資產(chǎn)管理，以便到期時(shí)對(duì)投資者還本付息。待資產(chǎn)支持證券到期后，還要向聘用的各類機(jī)構(gòu)支付專業(yè)服務(wù)費(fèi)。由資產(chǎn)池產(chǎn)生的收入在還本付息、支付各項(xiàng)服務(wù)費(fèi)之后，若有剩余，按協(xié)議規(guī)定在發(fā)起人和SPV之間進(jìn)行分配，整個(gè)資產(chǎn)證券化過程即告結(jié)束。
（三）資產(chǎn)證券化收益與風(fēng)險(xiǎn)分析
1 資產(chǎn)證券化對(duì)各參與者的收益分析
（1）發(fā)起人：資產(chǎn)證券化的發(fā)起人通常是金融機(jī)構(gòu)，也可以是其他類型的公司。資產(chǎn)證券化可以給發(fā)起人提供更低的融資成本、較低的經(jīng)營杠桿、用來擴(kuò)展和重新投資的立即可用資本、多樣化資金來源以更好的資產(chǎn)負(fù)債管理，使得金融機(jī)構(gòu)能夠更充分地利用現(xiàn)有的能力，實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)。通過證券化的資產(chǎn)在公開市場中出售，金融機(jī)構(gòu)可迅速獲得流動(dòng)性。
（2）特設(shè)信托機(jī)構(gòu)（SPV）：特設(shè)信托機(jī)構(gòu)是一個(gè)中介機(jī)構(gòu)，它購買發(fā)起人的原始信用產(chǎn)品，加以整合，然后出售包裝后的證券。SPV以某種價(jià)格購買信貸資產(chǎn)，通過將它們包裝成市場交易商品，而增加了信貸資產(chǎn)的價(jià)值，然后以一個(gè)較高的價(jià)格出售。通過購買、證券化和出售，SPV幾乎將信用風(fēng)險(xiǎn)都分散給投資者承擔(dān)，這樣使得SPV降低其所有者權(quán)益成本，因?yàn)檫@些資產(chǎn)將不再出現(xiàn)在資產(chǎn)負(fù)債表中。
（3）信用提高機(jī)構(gòu)：信用提高機(jī)構(gòu)可以是母公司、子公司或者其他金融機(jī)構(gòu)，它可以是擔(dān)保公司或者保險(xiǎn)公司。它作為一個(gè)第三方實(shí)體更適合于使這類交易成為“真實(shí)出售”，信用增級(jí)機(jī)構(gòu)通常按比例收取一定的服務(wù)費(fèi)用，如按擔(dān)保金額的0 5%收取。
（4）投資銀行：資產(chǎn)證券化為投資銀行開辟了一項(xiàng)新業(yè)務(wù)。投資銀行在資產(chǎn)證券化過程中充當(dāng)承銷商的角色，并獲得其發(fā)行收入。
（5）投資者：證券化過程為投資者在市場中提供了一個(gè)高質(zhì)量的投資選擇機(jī)會(huì)。由于大多數(shù)組合資產(chǎn)都是由許多小額信用資產(chǎn)集合而構(gòu)成，促進(jìn)了組合的多樣化，即使其中的一兩個(gè)貸款違約，也不會(huì)對(duì)整個(gè)組合有質(zhì)的影響。而且許多組合資產(chǎn)保持地理區(qū)域多樣化，因此，某一地區(qū)的經(jīng)濟(jì)的低速發(fā)展不會(huì)深刻或迅速地影響到整個(gè)組合資產(chǎn)的績效，而且投資者通過購買不同的組合資產(chǎn)的部分證券而能夠避免地理和行業(yè)的集中帶來的風(fēng)險(xiǎn)。由于信用評(píng)級(jí)由第三方執(zhí)行，然后公布等級(jí)，投資者不用自己去分析每個(gè)發(fā)起人的資信，這也處理方式要素表1表內(nèi)處理與表外處理比較是吸引投資者的一個(gè)優(yōu)勢所在。
2 資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)分析
由于資產(chǎn)證券化非常復(fù)雜，每一次交易無論怎樣被相當(dāng)好的結(jié)構(gòu)化，并被徹底地加以和精確地用文件證明，都仍然存在一些風(fēng)險(xiǎn)。常見的資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)有如下幾種：
（1）欺詐風(fēng)險(xiǎn)：從美國證券市場及其他國家證券市場中我們可以知道，由于欺詐的發(fā)生而使投資者受損的例子屢見不鮮。陳述書、保證書、法律意見書、會(huì)計(jì)師的無保留意見書及其他類似文件被仍不足以控制欺詐風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。
（2）法律風(fēng)險(xiǎn)：雖然法律函件及意見書原本是為了消除外部的風(fēng)險(xiǎn)因素，但有時(shí)法律的不明確性及條款的變化本身往往成為整個(gè)交易過程中的風(fēng)險(xiǎn)因素，事實(shí)上法律風(fēng)險(xiǎn)是資產(chǎn)證券化過程中一直伴隨且起關(guān)鍵作用的一種風(fēng)險(xiǎn)。
（3）金融管理風(fēng)險(xiǎn)：資產(chǎn)證券化是金融管理發(fā)展的高峰，它代表了履約、技術(shù)和結(jié)構(gòu)技巧的完美的平衡。如果任一因素發(fā)生故障，整個(gè)交易可能面臨風(fēng)險(xiǎn)。我們把這種風(fēng)險(xiǎn)稱為金融管理風(fēng)險(xiǎn)，主要包括參于者不能按協(xié)議進(jìn)行交易，設(shè)備不能按要求運(yùn)作如電腦故障，以及交易機(jī)制出現(xiàn)故障等。
（4）等級(jí)下降風(fēng)險(xiǎn)：從已有的證券化實(shí)例中人們已經(jīng)證實(shí)，資產(chǎn)證券化特別容易受到等級(jí)下降的損害，因?yàn)橘Y產(chǎn)證券化交易的基礎(chǔ)包含許多復(fù)雜多樣的因素，如果這些因素之一惡化，整個(gè)證券發(fā)行的等級(jí)就會(huì)陷入危險(xiǎn)境地，從而對(duì)市場產(chǎn)生巨大的影響。
除了上述幾種風(fēng)險(xiǎn)之外，還存在一些其他風(fēng)險(xiǎn)，諸如政策性風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)產(chǎn)和意外風(fēng)險(xiǎn)、合同協(xié)議或證券失效、對(duì)專家的依賴風(fēng)險(xiǎn)等等。所有這些風(fēng)險(xiǎn)都不是彼此獨(dú)立地存在著，而是相互聯(lián)系的。這些證券化風(fēng)險(xiǎn)的影響及發(fā)生的可能性因交易的不同而有所不同。因此投資者必須識(shí)別這些風(fēng)險(xiǎn)，分析它們的規(guī)模，審查減少風(fēng)險(xiǎn)的，以及正確估計(jì)那些減少風(fēng)險(xiǎn)的手段的有效性。投資者在任何資產(chǎn)證券化過程中，應(yīng)閱讀資產(chǎn)支持證券交易中所提供的陳述書、保證書及賠償文書等文件，了解他們的責(zé)任范圍，查看是否有法律顧問出具的法律意見書以及注冊會(huì)計(jì)師的無保留意見書。要對(duì)證券化結(jié)構(gòu)中存在的大量風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行防范，最重要是看信用增級(jí)的手段，是否有一家信譽(yù)卓著的銀行或保險(xiǎn)公司提供百分之百的擔(dān)保。
（四）資產(chǎn)證券化涉及的和稅收
資產(chǎn)證券化過程中所涉及的會(huì)計(jì)、稅收和等問題是資產(chǎn)證券化成功與否的關(guān)鍵所在，它們涉及到證券資產(chǎn)的合法性、盈利性以及流動(dòng)性，關(guān)系到每一參與者的利益，資產(chǎn)證券化的動(dòng)機(jī)和結(jié)果。
1 資產(chǎn)證券化的會(huì)計(jì)問題
資產(chǎn)證券化交易在會(huì)計(jì)處理上，主要考慮兩方面問題：（1）被證券化的資產(chǎn)和相關(guān)債務(wù)是否應(yīng)該被分離出資產(chǎn)負(fù)債表，即是表外處理還是表內(nèi)處理的問題，這里還包括會(huì)計(jì)確認(rèn)問題，即收益和損失的確認(rèn)；（2）合并問題，即特設(shè)信托機(jī)構(gòu)（SPV）是否需要和證券化發(fā)起人合并財(cái)務(wù)報(bào)表的問題。
對(duì)于是否把被證券化的資產(chǎn)和相關(guān)債務(wù)分離出資產(chǎn)負(fù)債表這個(gè)問題，主要取決于該證券化行為被當(dāng)作銷售處理還是擔(dān)保融資處理，這是發(fā)起人（賣方）所關(guān)心的一個(gè)關(guān)鍵問題，因?yàn)椴煌奶幚頃?huì)對(duì)發(fā)起人的財(cái)務(wù)報(bào)表產(chǎn)生重大影響，這種影響可列表如下：
在了解了上述影響之后，我們來比較一下傳統(tǒng)會(huì)計(jì)處理方法和近年來最新采用的合成方法對(duì)資產(chǎn)證券化所產(chǎn)生的后果。
最典型的證券化傳統(tǒng)會(huì)計(jì)確認(rèn)方法當(dāng)然要屬“風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬”分析法了。按照這種方法，如果發(fā)起人仍保留已轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)的絕大部分收益和風(fēng)險(xiǎn)，則證券化交易視同擔(dān)保融資，證券化資產(chǎn)仍繼續(xù)被確認(rèn)為一項(xiàng)資產(chǎn)，通過證券化所募集的資金被確認(rèn)為發(fā)起人轉(zhuǎn)讓了相關(guān)資產(chǎn)的絕大部分收益和風(fēng)險(xiǎn)，那么該證券化交易被作為銷售處理，所轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移出資產(chǎn)負(fù)債表，所募集資金作為一項(xiàng)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓收入，并同時(shí)確認(rèn)相關(guān)的損益（即表外處理）。在“風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬”分析法下，金融工具及其所附屬的風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬被看成是一個(gè)不可分割的整體，因此，如果發(fā)起人仍保留證券化資產(chǎn)相關(guān)的一部分風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬，且被保留的這部分被判斷為很重要的話，則發(fā)起人在其資產(chǎn)負(fù)債表上仍然要繼續(xù)確認(rèn)這項(xiàng)資產(chǎn)，同時(shí)將來自于證券化資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓所得稅為擔(dān)保負(fù)債的結(jié)果。但在當(dāng)今金融技術(shù)飛速，使得基于基本金融工具上的各種風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬能被有效地分解開來，并以各種相互獨(dú)立的金融衍生工具作為載體，分散給不同的持有方。毫無疑問，“風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬”分析法只對(duì)證券化交易作了非常簡單和不全面的反應(yīng)，這很明顯與會(huì)計(jì)所追求的“公允（TrueandFair）反映”背道而馳。同時(shí)“風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬”分析法中“絕大部分”的判斷，定質(zhì)容易定量難，它要求辨認(rèn)和估價(jià)證券化過程所帶來的各種風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬所保留或轉(zhuǎn)讓部分是否占有絕大部分，這無疑會(huì)增加實(shí)際操作上的難度和主觀性。
由于傳統(tǒng)的會(huì)計(jì)確認(rèn)方法的局限性，使其難以適應(yīng)越來越復(fù)雜化的金融環(huán)境，從而給金融交易的進(jìn)一步創(chuàng)新與有效管理帶來了諸多不便，因此，迫切需要會(huì)計(jì)模式的改進(jìn)與創(chuàng)新。正是在這種環(huán)境壓力下，美國第125號(hào)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則（SAFSNo.125）：《轉(zhuǎn)讓和經(jīng)營金融資產(chǎn)及金融負(fù)債的取消會(huì)計(jì)》（AccountingforTransfersandServicingofFinancialAssetsandExtin guishmentofLiabilities）突破傳統(tǒng)框框，另辟蹊徑，采用了“金融合成分析法”（FinancialCompo nentApproach）。按照這種方法，在涉及金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的情況下，應(yīng)該將已經(jīng)確認(rèn)過的金融資產(chǎn)的再確認(rèn)和終止確認(rèn)的問題與因金融資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓合約所產(chǎn)生的新的金融工具的確認(rèn)問題嚴(yán)格區(qū)分開來。換言之，對(duì)已經(jīng)確認(rèn)過的金融資產(chǎn)因發(fā)生轉(zhuǎn)移性的交易所面臨的再確認(rèn)或終止確認(rèn)的處理，取決于轉(zhuǎn)讓方的銷售意圖，也即決定一項(xiàng)資產(chǎn)交易能否進(jìn)行銷售處理要看其控制權(quán)是否已由轉(zhuǎn)讓方轉(zhuǎn)移給受讓方，而非看其交易形式。
在資產(chǎn)證券化交易中，由于發(fā)起人與特設(shè)信托機(jī)構(gòu)（SPV）有著千絲萬縷的利益關(guān)系，SPV是否應(yīng)該合并入發(fā)起人財(cái)務(wù)報(bào)表當(dāng)中，也成為證券化會(huì)計(jì)一個(gè)亟需解決的問題。一旦SPV被視為發(fā)起人的子公司而合并入發(fā)起人的財(cái)務(wù)報(bào)表，那么，兩個(gè)獨(dú)立法人實(shí)體也就被視為一個(gè)實(shí)體，兩者之間的交易也就變成了經(jīng)濟(jì)實(shí)體內(nèi)部交易，必須從合并報(bào)表中剔除出去，這或許是證券化設(shè)計(jì)者所不愿看到的，因?yàn)橐坏┖喜?，發(fā)起人與SPV個(gè)別報(bào)表中原先不管怎么確認(rèn)，作銷售處理也好，作融資處理也好，對(duì)合并報(bào)表來說，得出的結(jié)果是相似的，進(jìn)行復(fù)雜的金融安排，并不會(huì)實(shí)現(xiàn)原先所期望的結(jié)果。
現(xiàn)行的合并與實(shí)務(wù)是以母公司對(duì)關(guān)聯(lián)公司活動(dòng)的實(shí)際控制程度作為判斷合并與否的依據(jù)，而不是注重于法定持股比例的多少，凡是對(duì)關(guān)聯(lián)公司的經(jīng)營活動(dòng)和財(cái)務(wù)活動(dòng)有重大控制權(quán)的都被列為合并范圍之列。顯然，問題的實(shí)質(zhì)在于判斷以信托形式存在的SPV是否屬于發(fā)起人的一個(gè)準(zhǔn)子公司，通常有以下3個(gè)判斷標(biāo)準(zhǔn)：
（1）SPV為發(fā)起人帶來收益與發(fā)起人真實(shí)的子公司無實(shí)質(zhì)性差異；（2）發(fā)起人直接或間接地控制著SPV，并從SPV的凈資產(chǎn)中獲利；（3）發(fā)起人擁有與這些利益相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)。
只要符合其中之一，就可判斷為準(zhǔn)子公司。這就意味著，如果發(fā)起人擁有相當(dāng)比例的剩余權(quán)益，把SPV納入合并范圍似乎更符合會(huì)計(jì)慣例。
2 資產(chǎn)證券化的稅收問題
資產(chǎn)證券化的稅收問題和會(huì)計(jì)問題一樣十分重要，直接影響證券化的成本問題，可能導(dǎo)致可觀的稅收費(fèi)用。
關(guān)于資產(chǎn)證券化過程中所產(chǎn)生的稅務(wù)問題，在不同的國家各有不同，但總的來說應(yīng)是本著稅收中性化的原則（即不因證券化少繳稅或多繳稅），使稅收機(jī)構(gòu)和繳稅者都能夠接受。
（1）發(fā)起人的稅收問題
當(dāng)發(fā)起人向SPV轉(zhuǎn)移資產(chǎn)時(shí)，有以下兩個(gè)稅務(wù)問題：
A 如果證券化交易符合銷售資產(chǎn)的條件，那么任何收益或虧損都必須被記入損益表內(nèi)而后作為資本利得或資本損失處理。對(duì)資本利得是否應(yīng)當(dāng)征稅，或是否應(yīng)對(duì)之實(shí)行優(yōu)惠待遇（即課以輕稅），一直是稅收理論界長期爭論不休的話題。發(fā)達(dá)國家一般都對(duì)資本利得在稅務(wù)處理上給予程度不同的優(yōu)惠，而發(fā)展家則很少將資本利得的稅務(wù)處理單獨(dú)作為一個(gè)問題而加以特殊考慮。對(duì)資本利得采用輕稅政策，可以達(dá)到鼓勵(lì)資本流動(dòng)，活躍資本市場，防止產(chǎn)生投資“鎖住”狀態(tài)的目的（即指財(cái)產(chǎn)持有人若發(fā)現(xiàn)自己有了資本利得，但考慮出售后要繳納較重的普通所得稅，便可能不愿出售，而形成“鎖住”）。
對(duì)于證券化交易產(chǎn)生的資本損失，也有兩種不同的做法，一種是可享受稅收抵免待遇，另一種是由于稅務(wù)機(jī)關(guān)可能認(rèn)為其出售不是在發(fā)起人的正常經(jīng)營范圍內(nèi)，因而所產(chǎn)生的損失不可扣稅。
B 發(fā)起人向SPV出售資產(chǎn)可能會(huì)產(chǎn)生印花稅，稅率即使很低，也可能給交易帶來巨大的障礙。這可通過適當(dāng)?shù)陌才?，把證券化以債務(wù)形式進(jìn)行，則可避免有關(guān)的印花稅。
（2）特設(shè)信托機(jī)構(gòu)的稅收問題
對(duì)于SPV，需要考慮的稅務(wù)問題是它是否需要納稅，如果需要，應(yīng)通過哪些方法來降低稅務(wù)負(fù)擔(dān)。因?yàn)樵赟PV產(chǎn)生稅務(wù)費(fèi)用會(huì)增加證券化的整體成本，最簡單的辦法是在避稅天堂（如開曼群島）設(shè)立SPV；此外，也可以通過適當(dāng)?shù)陌才?，使該公司不被認(rèn)為在發(fā)行地或資產(chǎn)所在地開展業(yè)務(wù)，從而達(dá)到避稅的目的。為了明確SPV的稅務(wù)地位，最好的辦法是向有關(guān)稅務(wù)機(jī)關(guān)預(yù)先確認(rèn)。
一、基于金融去杠桿視角的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革基本架構(gòu)
供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革對(duì)于金融行業(yè)有兩層含義：一是金融行業(yè)或金融市場本身的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革。二是產(chǎn)業(yè)部門為對(duì)象的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革中，金融政策和金融產(chǎn)品的支持。
關(guān)于第一層含義，由于我國存在金融抑制、有金融深化的內(nèi)在需求，部分融資需求尤其是中小企業(yè)無法得到有效滿足，政府需要加大金融結(jié)構(gòu)性改革，增加金融有效供給，降低企業(yè)融資成本。金融抑制是由于政府對(duì)融資渠道進(jìn)行控制，例如配給制等各種管制，導(dǎo)致融資需求得不到滿足，實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展受限。實(shí)際上，我國存在一定程度的金融抑制，具體表現(xiàn)為實(shí)際利率過高、融資渠道集中。對(duì)于金融行業(yè)的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革雖然自身不是五大任務(wù)的內(nèi)容，但隨著降成本、去杠桿的種種改革，融資渠道將更加豐富，金融層面自身的供給側(cè)改革也水到渠成。
關(guān)于第二層含義，2016年2月16日，人民銀行等八部委印發(fā)《關(guān)于金融支持工業(yè)穩(wěn)增長調(diào)結(jié)構(gòu)增效益的若干意見》，對(duì)這層含義做了詳細(xì)解答。金融層面的支持可以體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：一是銀行融資方面，需要對(duì)資金周轉(zhuǎn)出現(xiàn)暫時(shí)困難但仍具備清償能力和市場競爭力的大中型企業(yè)，通過調(diào)整貸款期限、還款方式等措施，緩解企業(yè)債務(wù)壓力；對(duì)于暫時(shí)困難、未來現(xiàn)金流有合理市場預(yù)期的工業(yè)企業(yè)，通過債務(wù)重組等方式降低杠桿率；進(jìn)一步推進(jìn)信貸資產(chǎn)證券化，支持銀行通過盤活信貸存量加大對(duì)工業(yè)的支持力度。二是直接融資方面，支持符合“中國制造2025”和戰(zhàn)略性新興方向的制造業(yè)企業(yè)，在各層次資本市場進(jìn)行股權(quán)融資。三是提升各類基金支持能力，加快組建新興產(chǎn)業(yè)創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金，積極運(yùn)作國家中小企業(yè)發(fā)展基金和現(xiàn)金制造產(chǎn)業(yè)投資基金。
對(duì)于降杠桿中的金融支持，一是逐步實(shí)現(xiàn)打破剛性兌付和產(chǎn)能淘汰，以市場的手段完成企業(yè)部門的淘汰或重組，核銷壞賬或?qū)⒇?fù)債轉(zhuǎn)移到高效的企業(yè)中去；二是通過優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)、發(fā)展直接融資以及盤活存量的各種金融安排來實(shí)現(xiàn)。不良資產(chǎn)證券化作為金融機(jī)構(gòu)（尤其是銀行）盤活存量的重要方式對(duì)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革之降杠桿有較大作用。
二、不良資產(chǎn)證券化支持供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的內(nèi)在邏輯
（一）不良資產(chǎn)證券化的內(nèi)涵
不良資產(chǎn)證券化就是發(fā)起人將這部分資產(chǎn)出售給SPV，由SPV 對(duì)所受讓的不良資產(chǎn)進(jìn)行一定的結(jié)構(gòu)安排，分離和重組資產(chǎn)的收益并增強(qiáng)資產(chǎn)的信用，再轉(zhuǎn)化成以該資產(chǎn)支持的可供自由流通的證券，銷售給金融市場上的投資者的過程。
（二）不良資產(chǎn)證券化支持供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的價(jià)值分析
1.運(yùn)用資產(chǎn)證券化模式的背景：去杠桿過程中不良資產(chǎn)攀升。隨著我國宏觀經(jīng)濟(jì)進(jìn)入“新常態(tài)”，經(jīng)濟(jì)由高速增長轉(zhuǎn)為中高速增長，中國經(jīng)濟(jì)可能陷入痛苦的調(diào)結(jié)構(gòu)、去杠桿化階段，經(jīng)濟(jì)下行期去杠桿過程中，金融風(fēng)險(xiǎn)暴露不可避免，不良資產(chǎn)持續(xù)上升。
2.不良資產(chǎn)證券化化解金融風(fēng)險(xiǎn)的價(jià)值分析。第一，與信貸資產(chǎn)證券化相同，不良資產(chǎn)證券化能夠提高銀行資產(chǎn)端流動(dòng)性，促進(jìn)不良資產(chǎn)出表。而更重要的是，不良資產(chǎn)證券化還能減輕不良資產(chǎn)對(duì)于商業(yè)銀行資本金及利潤侵蝕，提高處置效率，改善銀行整體資產(chǎn)質(zhì)量。第二，通過將銀行長期貸款打包出售，不良資產(chǎn)證券化能夠幫助銀行改善“短借長貸”的期限錯(cuò)配情況。通過盤活存量資產(chǎn)，加借貸周轉(zhuǎn)效率，能夠更好地為實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供支撐。第三，與銷售給AMC相比，不良資產(chǎn)證券化能夠幫助銀行享受處置收益，目前政策要求銀行自持不得低于單只產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模的5%份額，如若實(shí)現(xiàn)超額回收，則還能享受相應(yīng)超額報(bào)酬，較高的預(yù)期收益率能夠幫助銀行在不良處置上獲得高于預(yù)期的收入，一定程度上實(shí)現(xiàn)“變廢為寶”。
3.不良資產(chǎn)證券化降杠桿的條件。第一，不良資產(chǎn)證券化不是直接化解債務(wù)，而是通過加速資產(chǎn)處置，為最終降低杠桿率提供有利條件，同時(shí)，銀行通過存量盤活，在不增加信貸存量的情況下支持補(bǔ)短板。第二，如果證券化產(chǎn)品最終的銷售方向是從銀行到銀行，則宏觀降杠桿、盤活存量的目的大打折扣。這需要培育買方市場，通過標(biāo)準(zhǔn)化評(píng)級(jí)、擴(kuò)大質(zhì)押式回購范圍以及推行市場化的發(fā)行方式，來增加證券化產(chǎn)品對(duì)其他投資者的吸引力。第三，有些基礎(chǔ)資產(chǎn)不能真實(shí)出表，原始資產(chǎn)所有人必須為證券化產(chǎn)品提供擔(dān)保，提高了企業(yè)的或有負(fù)債和資金成本，已經(jīng)背離了去杠桿、降成本的初衷。恰恰是非信貸類的基礎(chǔ)資產(chǎn)，其證券化對(duì)去杠桿有更大的作用，因此，需要從法律法規(guī)和會(huì)計(jì)規(guī)定的配套方面著手，方便更廣泛的證券化創(chuàng)新。
三、不良資產(chǎn)證券化在不良資產(chǎn)經(jīng)營中的運(yùn)用方式剖析
（一）首輪不良資產(chǎn)證券化的國內(nèi)實(shí)踐（2005～2008年）
2005～2008年，我國共發(fā)行了4單不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，具體如表1：
不良資產(chǎn)證券化與正常信貸資產(chǎn)證券化的根本區(qū)別在于現(xiàn)金流和基礎(chǔ)資產(chǎn)價(jià)值的差別。不良資產(chǎn)證券化現(xiàn)金流的回收更具有不確定性，從而帶來基礎(chǔ)資產(chǎn)價(jià)值的不確定性。所以，與“正常資產(chǎn)”相比，不良資產(chǎn)證券化是以資產(chǎn)打折之后的價(jià)值作為“正常資產(chǎn)”價(jià)值，并依據(jù)該折后資產(chǎn)設(shè)計(jì)證券化產(chǎn)品。雖然對(duì)于投資者來說，在產(chǎn)品投資安全性方面不存在本質(zhì)區(qū)別，但是對(duì)于產(chǎn)品設(shè)計(jì)及交易管理都提出了更高的要求，比如針對(duì)資產(chǎn)池未來可回收的現(xiàn)金流情況要做充分披露，通過樣本構(gòu)建、樣本調(diào)查、樣本估值和估值推廣四個(gè)步驟，預(yù)測資產(chǎn)池未來可回收的現(xiàn)金流。此外，不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品有時(shí)增設(shè)資產(chǎn)服務(wù)顧問，作為外部機(jī)構(gòu)監(jiān)督貸款回收，以保證投資者利益。
（二）新一輪不良資產(chǎn)證券化試點(diǎn)開啟（2016年）
2016年5月19日，中行及招行推出不良貸款證券化首期試點(diǎn)產(chǎn)品，16中譽(yù)1期及16和萃1期，規(guī)模分別為3.01億及2.33億，優(yōu)先檔利率分別為3.42%與3%，兩檔產(chǎn)品均實(shí)現(xiàn)超額認(rèn)購，其中中譽(yù)1期次級(jí)檔由信達(dá)資產(chǎn)管理公司認(rèn)購，和萃
1期次級(jí)檔由其他機(jī)構(gòu)投資者認(rèn)購。
中國銀行16中譽(yù)1期基礎(chǔ)資產(chǎn)主要為中國銀行山東銀行的不良類公司貸款，發(fā)行規(guī)模3.01億，入池資產(chǎn)規(guī)模12.5億，折扣率為24.01%。其中，貸款主要集中于山東地區(qū)，且前五大借款人占比超50%，集中度較高，然而抵押貸款余額占比達(dá)81%，為資金回收提供了充分保證。招商銀行16和萃1期基礎(chǔ)資產(chǎn)則創(chuàng)新性使用信用卡消費(fèi)類不良貸款，發(fā)行規(guī)模2.33億，入池資產(chǎn)規(guī)模21億，涉及超6萬筆借款，集中度較低，然而由于信用類貸款無抵押擔(dān)保，基于審慎原則，折扣率定為11.09%。
此次產(chǎn)品是自2016年2月人民銀行等八部委提出重啟不良資產(chǎn)證券化試點(diǎn)后的首次嘗試。雖然規(guī)模較為有限，但釋放出積極信號(hào)，拓展商業(yè)銀行不良處置方式，進(jìn)一步減輕資本消耗壓力，為商業(yè)銀行資產(chǎn)質(zhì)量提升注入一劑強(qiáng)心針。
四、實(shí)施不良資產(chǎn)證券化面臨的瓶頸
目前，不良資產(chǎn)證券化的發(fā)展獲得了一定的政策支持，并且作為化解金融風(fēng)險(xiǎn)的重要手段，不良資產(chǎn)證券化在助力供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革中扮演重要角色。然而，由于不良資產(chǎn)證券化存在一定的局限性，導(dǎo)致實(shí)施不良資產(chǎn)證券化面臨瓶頸。
第一，資產(chǎn)證券化法律制度框架不完善，缺乏頂層設(shè)計(jì)。目前，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)缺乏國家層面的統(tǒng)一法規(guī)，仍然以試點(diǎn)管理辦法及一系列不同監(jiān)管機(jī)構(gòu)的通知為主要依據(jù)，不同的監(jiān)管機(jī)構(gòu)在具體細(xì)則理解上存在差異，限制了業(yè)務(wù)大規(guī)模發(fā)展。第二，資產(chǎn)證券化流程不夠完善，合約設(shè)計(jì)較簡單。美國和韓國的資產(chǎn)證券化不論在流程設(shè)計(jì)還是在合約制定等方面都比較完善。與此相比，我國四大AMC和商業(yè)銀行缺乏資產(chǎn)證券化的經(jīng)驗(yàn)積累，存在一定的流程設(shè)計(jì)不夠完善和合約設(shè)計(jì)過于簡單等問題。第三，中小銀行難以具備不良資產(chǎn)證券化的資格和能力。目前，我國四大AMC基本以2～3折收購銀行不良資產(chǎn)，銀行虧損較嚴(yán)重。如果實(shí)行資產(chǎn)證券化，銀行可以獲得資產(chǎn)回收帶來的后端利潤分成，所以，銀行作為不良資產(chǎn)證券化的發(fā)起人具有較強(qiáng)動(dòng)力。但是，國內(nèi)中小銀行相對(duì)大型國有銀行資產(chǎn)質(zhì)量壓力相對(duì)更大，資產(chǎn)證券化動(dòng)機(jī)更強(qiáng)，但這些中小銀行尚不具備不良資產(chǎn)證券化的資格和能力。第四，證券化產(chǎn)品投資者結(jié)構(gòu)單一，不良證券化缺乏合適的投資者。目前，證券化產(chǎn)品多以銀行互持為主，投資者結(jié)構(gòu)單一。從不良資產(chǎn)證券化投資者來看，目前國內(nèi)缺乏合意的投資者。規(guī)章制度不完善和信息嚴(yán)重不對(duì)稱限制了一些機(jī)構(gòu)投資者的進(jìn)入。當(dāng)前的情況是，銀行之間普遍存在相互持有對(duì)方發(fā)行的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的現(xiàn)象，即違約風(fēng)險(xiǎn)并沒有被有效分散，而是仍集中在銀行體系內(nèi)部，失去了不良資產(chǎn)證券化的意義。
五、總結(jié)與建議
高杠桿和過剩產(chǎn)能導(dǎo)致的增長陷阱，以及可能引發(fā)的債務(wù)和通縮的螺旋式下降，使得去杠桿成為供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的核心內(nèi)容。商業(yè)銀行以資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)為抓手助力供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，還應(yīng)積極推動(dòng)資產(chǎn)證券化市場配套制度的建設(shè)和優(yōu)化，以做大資產(chǎn)證券化市場規(guī)模，為改革提供更大的“騰挪空間”。Wind數(shù)據(jù)顯示，目前我國資產(chǎn)證券化市場余額已達(dá)4000億元，但與93萬億元的信貸資產(chǎn)規(guī)模、44.8萬億的債券市場規(guī)模及美國等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的證券化市場規(guī)模相比，仍有巨大的發(fā)展?jié)摿统砷L空間。
（作者單位為中國信達(dá)資產(chǎn)管理股份有限公司海南省分公司）
