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投資者的一道防火墻
我們以住房抵押貸款證券化為例，首先是銀行將其發(fā)放的住房抵押貸款（每月都有貸款人償還的本金和利息現金流收入）出售給特殊用途信托實體，然后這個特殊用途信托實體再將所有收購來的住房抵押貸款歸類整理，以此發(fā)行證券，投資者選擇購買。
2005年，國家開發(fā)銀行和中國建設銀行也開始了信貸資產證券化和住房抵押貸款證券化的試點工作。此舉為投資者提供了新的可供選擇的儲蓄替代型投資工具。對投資者而言，資產證券化的優(yōu)點顯而易見。仍以住房抵押貸款證券化為例。一是收益穩(wěn)定。投資人購買的證券都是以銀行原有的住房抵押貸款為基礎發(fā)行的。由于房屋貸款人每個月都會交納月供，所以，該項貸款具有穩(wěn)定的預期收益。而且該證券可以流通，投資人可以在必要的時候賣出。二是貸款發(fā)起人是銀行，違約風險小。銀行在我國屬于信用級別較高的金融機構，投資者可以信賴。加之，實施資產證券化有一個必要的步驟，即信用增強。就是通過信用級別更高的機構提供擔保，或者設計儲備賬戶或利差賬戶等方式進一步提高發(fā)行證券的信用級別。這樣，投資者的利益就得到了雙重保障。三是破產風險隔離。即如果貸款發(fā)起人（銀行）一旦破產，其出售給特殊用途信托實體的住房抵押貸款可以不作為其清算的財產，它所產生的現金流仍要支付給投資者。這無疑又為投資者筑起了一道防火墻。
探悉資產證券化產品生產線
要想真正了解資產證券化金融產品，我們必須了解該產品的整個“生產”過程。讓我們用下面的“生產線”解構資產證券化的整個過程吧!
整個“生產線”上有三個重要參與者，即借款人、發(fā)起人和特殊用途信托機構。
第一參與人提供收益保障
借款人是流水線上的第一參與人，沒有他們就不會有資產證券化。借款人就是那些向銀行貸款的人，如買房子時向銀行申請了抵押貸款的借款者，信用卡透支消費的消費者，基礎設施（交通、碼頭等）項目的借款人等。
我們購買的證券都是以銀行原有的住房抵押貸款等長期貸款為基礎發(fā)行的，都是以抵押貸款的利息收益作為投資回報的。房屋貸款人會按期交納月供，所以該項貸款具有穩(wěn)定的預期收益流。加之該證券可以上市流通，投資者在必要時還可以賣出。
第二參與人提供信用保障
這些貸款少則三年五年，長則十年八年，甚至超過十年或者二十年。擁有此類流動性不好的資產有一個最大的風險，那就是它無法在你急需現金的情況下幫助你實現立即兌現的愿望。就銀行而言，沒有必要的現金支付意味著“銀行擠兌”的發(fā)生，這是誰都不希望發(fā)生的事情。于是流水線上的第二位人物出場了，它就是資產證券化的發(fā)起人――銀行。
20世紀70年代，華爾街的一群思想敏銳的金融家們想出了這樣一種“變通”方式，就是銀行可以將這些缺乏流動性、但是具有預期現金流回報（貸款利息回報）的資產集中起來，形成一個資產包或資產池，然后出售給愿意購買的人。
發(fā)起人是銀行，使其違約風險大大降低。因為在現階段銀行依然屬于投資者可以信賴的、信用級別較高的金融機構。目前，我國信貸資產證券化和住房抵押貸款證券化的發(fā)起人就是國家開發(fā)銀行和中國建設銀行。我們投資此類證券，基本上不必擔心蝕本。
第三參與人提供雙重保障
這個愿意購買資產包的人就是流水線上的信托機構，也是我們投資者直接面對的證券出售者。它的加入使得這個金融產品與眾不同。
中圖分類號：F83
文獻標識碼：A
doi：10.19311/ki.1672-3198.2016.32.050
1 引言
資產證券化（securitization）指的是通過一些特殊的載體（Special Purpose Vehicle，SPV）將較低流動性的貸款或者其他債權性資產進行打包、組合，重組其風險和收益要素，讓其轉化成為在金融市場中可流通的證券，該資產組合能在未來條件下產生相對穩(wěn)定的現金流。
資產證券化的特征是“一個基礎，一套機制”?！耙惶谆A”是指把現實資產作為信用基礎。資產證券化的交易對象就是現實資產，想要確保資產證券化這種交易機制就必須要確保資產的真實性，使資產證券化方式的風險更低?！耙惶讬C制”是指將風險收益真實化作為資產證券化的運作機制，目的就是要使產權更明晰。
資產證券化始于20世紀60年代末美國的住房抵押貸款市場。利率市場化導致了金融市場脫媒現象的出現，儲蓄貸款協會等組織大多因此面臨流動性危機。為了幫助這些組織抵抗流動性風險，美國住房和城市發(fā)展部創(chuàng)新出第一只住房抵押貸款證券（MBS），隨后，資產證券化在美國快速發(fā)展。
而中國的資產證券化起步較晚。我國在2005年，通過銀監(jiān)會《信貸資產證券化試點管理辦法》的，資產證券化才緩緩拉開帷幕。2008年，又因美國次貸危機暫停，于2012年央行才決定重新啟動，2013年8月總理在國務院常務會議上決定逐步擴大試點范圍，2014至2015年，資產證券化業(yè)務保持著較快的發(fā)展速度，2016年，經濟下行壓力不斷加大，商業(yè)銀行的不良貸款余額不斷上升，使央行重啟不良資產證券化試點。雖然總體來說，中國真正意義上的資產證券化規(guī)模并不大，但是在銀行理財產品和信托產品等影子銀行業(yè)務中卻也包含著資產證券化的成分。
2 中國資產證券化發(fā)展現狀及問題
資產證券化改變了傳統業(yè)務的“發(fā)起―持有”模式，變?yōu)椤鞍l(fā)起―分銷”模式，使商業(yè)銀行和投資者之間出現嚴重的信息不對稱，進而引發(fā)兩方面的問題，一是逆向選擇，即因為商業(yè)銀行知道貸款會被打包出去，因此會放松對貸款發(fā)放的審查，故意將一些問題貸款摻入資產包，從而導致基礎資產的質量惡化；二是道德風險，即商業(yè)銀行將貸款剝離之后，收益和風險也都轉到投資者名下，因此商業(yè)銀行便不再像原來那樣認真跟蹤監(jiān)督貸款使用行為，增大違約風險。
而我國的資產證券化，除了以上的“通病”之外，還有我們自身的特點。
2.1 資產證券化流程簡單，品種單一
在美國，資產證券化的融資鏈條一般包括七個步驟：發(fā)起貸款、貸款打包、發(fā)行ABS、組合ABS、發(fā)行CDO、ABS中介和批發(fā)融資。假如基礎資產質量較差，則需要更多步驟的證券化來分散風險。相比之下，我國的資產證券化鏈條相對較短，且基礎資產種類單一。
2.2 基礎資產集中、相似度較高
我國在進行資產證券化時多以大中型企業(yè)為主，且行業(yè)選擇較為集中，而企業(yè)的資產證券化也大多以基建項目為主，較為相似。
2.3 二級市場流動性差，銀行間互相持有現象較為突出
由于發(fā)行規(guī)模較小，監(jiān)管協調不足且受到政策障礙，雖然我國明確提出“優(yōu)質信貸資產證券化產品可在交易所上市交易”，且券商體系的交易所、轉讓平臺和柜臺交易已經對ABS和ABN開放，但資產支持證券的二級市場仍不活躍。從投資者的分布結構來看，銀行之間相互持有信貸資產支持證券的現象較為嚴重。其中，商業(yè)銀行是最大的持有者，曾占比80%以上，雖然此現象在今后幾年有所好轉，但比重仍大。銀行間互持，不僅不能起到分散風險、加速銀行體系的資金周轉速度的作用，還會阻礙債券市場的發(fā)展。
2.4 證券化仍處于試點階段，政府干預色彩濃重
我國還未建立起完善的保障資產證券化正常發(fā)展的法律法規(guī)和相關條例，且對發(fā)起人和發(fā)起額度進行控制。同時，監(jiān)管不完善，信用評級等相關服務不到位也會對阻礙證券化的發(fā)展。
3 我國發(fā)展資產證券化的制約因素
我國的資產證券化是社會主義市場經濟逐步深化、金融市場不斷發(fā)展、生產力不斷提高的客觀要求，但與此同時，也受到很多因素的制約。
3.1 引入時的短期性
我國在最初引入資產證券化時，目標比較明確，就是希望這種金融體制可以解決國有銀行不良資產率高的問題，這種短期性的觀念會阻礙資產證券化的發(fā)展。
3.2 缺少合格基礎資產
基礎資產是資產證券化機制賴以生存的基礎，如果基礎不牢固，整個大廈都很危險。當前我國用于資產證券化的資產主要是大型企業(yè)的應收賬款、商業(yè)銀行的住房抵押貸款等等，而現實資產卻較為缺乏。
3.3 參與主體受限
投資主體多是機構投資者，雖然包括很多銀行、券商、保險、基金等金融機構和很多大型公司，但由于市場割裂，投資主體仍然有限，分散風險的目的難以達到。
3.4 資產證券化收益不高
我國對發(fā)起人的風險自留要求，使發(fā)起人持有至少5%的次級貸款，以減少其道德風險的發(fā)生概率，這樣其實并不能真正起到分散風險的作用。除此之外，5%的次級證券的持有必須要從核心一級資本中扣除，且如果把其他風險考慮進去及扣除相應的資本，銀行發(fā)起資產證券化就有可能增加資本占用。
3.5 缺乏專業(yè)人才
人才是發(fā)展的核心，想要成功發(fā)展資產證券化，人才培養(yǎng)必不可少的。我國目前從事資產證券化研究的從業(yè)人員專業(yè)素質并不高，既有資產證券化的相關理論知識，又能良好掌握操作和與其配套的相關知識的人才很少，缺乏深入了解和掌握資產證券化相關知識的研究團隊。
3.6 產品評估認可度不足
眾所周知，在發(fā)行資產證券化產品之前必須要經過中介機構進行信用評級，但是我國的中介機構信用評級市場不發(fā)達，信用評級系統不完善，相關業(yè)務不健全，評級方法不成熟，使社會公眾和投資者很難對評估結果產生較大認同。
3.7 相關法律不健全
資產權屬抵押登記過程繁瑣，一些變更登記尚無法律依據，多個交易市場割裂，多套監(jiān)管體系并存，使監(jiān)管很難協調。
4 中國資產證券化的前景分析及政策建議
在過去十幾年，中國為了短期的經濟增長，允許許多企業(yè)在運營中加入杠桿，埋下金融隱患。在未來幾年，需求難以快速上升的情況下，我國將會進入去杠桿階段。之前，我國政府主要是通過鎖定利差來保障銀行收益，向銀行注資來幫助其剝離不良資產。雖然成效顯著，但同時付出了巨大代r。在今后的十年之內，資產證券化機制將會被中國作為一種處置不良資產的方式不斷采用，資產證券化將在外來的中國快速發(fā)展。
為此，我提出如下幾點建議：
4.1 出臺專項法律法規(guī)，促進資產證券化規(guī)范發(fā)展
中國開展資產證券化業(yè)務已經8年，但是仍沒有一套完善的法律法規(guī)和相關條例體系來使資產證券化的過程更加標準化，使其審批過程更加簡便，從而吸引更多投資者。
4.2 促進參與主體、投資者和產品的多元化
要不斷擴大發(fā)起機構的范圍，增大基礎資產的范圍，開展有特色的資產證券化業(yè)務。
除此之外，要積極利用后發(fā)優(yōu)勢和良好的宏觀經濟形勢。我國的資產證券化機制起步比較晚，可以借鑒外國的經驗和教訓，實現跨越式發(fā)展。穩(wěn)定的宏觀經濟形勢使我國經濟一直保持穩(wěn)定增長的態(tài)勢，為資產證券化的發(fā)展打下良好的物質基礎。
4.3 以實體經濟發(fā)展為主線，避免過度衍生化
2015年，由于我國在證券化的基礎上疊加了衍生產品，使資本市場大幅震蕩，所以我們要堅決限制此類事情再次發(fā)生，限制信貸資產證券的復雜化和杠桿化，抑制過度投機，堅持以所籌集到的資金是否進入實體經濟為標準，避免資金在金融體系內空轉現象的發(fā)生。
資產證券化對中國經濟和金融市場的發(fā)展具有重大意義，通過資產證券化，我們可以盤活商業(yè)銀行的存量資產，提高資金周轉率，促進金融市場和金融機構的深度發(fā)展，促使經濟結構進行調整和轉型升級，并對影子銀行的健康發(fā)展，提高投資者對影子銀行的自信心具有重大作用。
參考文獻
[1]張超英.資產證券化的本質和效應[D].上海：復旦大學，2004.
二、資產證券化網絡運作模型的構建
由于資產證券化是一項設計精巧的結構性融資活動，交易結構復雜，參與主體較多，運作程序繁瑣，因此資產證券化各參與組織可以看作復雜網絡組織的模塊化組織進行分析。
1.資產證券化網絡運作組織構成
原始債務人：在與原始權益人簽訂的債權債務合同中承擔債務的一方，債務人在資產證券化過程中主要是按照合同來履行義務。原始權益人（發(fā)起人）：在與原始債務人簽訂的債權債務合同中享有債權的一方。在資產證券化過程中，發(fā)起人把需要證券化的基礎資產出售給SPV，進而實現基礎資產的風險與收益的重組優(yōu)化。特殊目的載體(SPV)：在資產證券化過程中，首先發(fā)起人將資產組合轉讓給獨立的中介機構，并由這家獨立的中介機構發(fā)行證券，最終達到融資的目的。SPV是介于發(fā)起人和投資者之間的中介機構，是資產支持證券的真正發(fā)行人。SPV是一個法律上的實體，可以采取信托、公司或者有限合伙的形式。服務商：它一般由發(fā)起人或發(fā)起人自己指定的銀行來承擔，對資產項目及其所產生的現金流進行監(jiān)理和保管：負責收取這些資產到期的本金和利息，將其交付予受托人；對過期欠帳服務機構進行催收，確保資金及時、足額到位；定期向受托管理人和投資者提供有關特定資產組合的財務報告等。受托管理人：在資產證券化中，受托管理人主要是作為發(fā)行人的向投資者發(fā)行證券，并將權益資產的應收款轉給投資者，另外受托人需要將服務商提供的報告進行確認并轉交給投資者。其主要職責是：一是作為發(fā)行人的人向投資者發(fā)行證券；二是將權益資產的應收款轉給投資者，并且在款項沒有立即轉給投資者時，有責任對款項進行投資；三是受托人應對服務商提供的報告進行確認并轉給投資者。投資者：作為資產支持證券的最終購買者，主要有尋求長期投資機會的保險公司、養(yǎng)老基金和退休基金，需要分散經營風險的商業(yè)銀行以及謀求高于債券回報的安全投資機會的個人和機構投資者等。信用評級機構：在資產證券化交易過程中，信用評級機構的主要作用是對將要發(fā)行證券的風險與收益進行評價，并給出證券的信用等級，為投資者的投資決策提供合理、可靠的依據。國際上主要的信用評級機構除了標準普爾和穆迪外，還有惠譽、達夫菲爾普斯。信用增級機構：它主要是使一個投機級證券的信用等級提高到投資級，進而能夠進入到高級資本市場進行融資。一般信用增級機構包括：政府機構、保險公司、金融擔保公司、金融機構、大型企業(yè)的財務公司等。中介服務機構：它主要為資產證券化的融資提供各類業(yè)務指導、充當顧問，中介服務機構主要有會計師事務所、律師事務所、資產評估機構等。金融監(jiān)管機構是指對金融證券市場進行監(jiān)督管制的機構，如證監(jiān)會、銀監(jiān)會、保監(jiān)會以及法律監(jiān)管部門等。
2.資產證券化網絡運作模型構建
各模塊化組織間的如物質、信息、服務、資金等聯系，各結點與結點間的復雜關系一起構成資產證券化網絡運作系統，圖中原始債務人、發(fā)起人、特殊目的載體SPV、投資者是資產證券化網絡運作的核心運作主體，是必不可少的模塊化組組織；資產增級機構、資產評級機構、承銷商、服務商、委托管理人是運作過程中的中介服務機構，為核心運作主體提供信息、咨詢等服務，這幾個模塊化組織根據具體的情況可以被替代；證監(jiān)會、銀監(jiān)會、保監(jiān)會以及法律監(jiān)管部門等金融監(jiān)管機構對資產證券化網絡運作過程進行監(jiān)督管理，規(guī)范網絡運作市場，提高證券化交易效益?？梢詮囊韵聨讉€方面來理解資產證券化運作網絡：第一，資產證券化運作網絡是由具有決策能力的資產證券化運作參與組織結點以及結點之間的交易連結方式、信息溝通方式、服務方式等構成的具有網絡結構的整體系統。第二，每個結點之間的聯系、整個網絡的交易與運作以及相互遵守的協議規(guī)則在一定程度上影響到資產證券化網絡的運作績效。第三，資產證券化網絡能夠有效實現證券化交易目標，通過各組織結點之間信息服務、物質資金的傳遞與合作，達到降低交易風險、提高交易利潤的目的。資產證券化運作網絡可以看成是以降低交易風險、提高交易利潤為目標，證券化各運作參與組織結點之間相互聯系、相互監(jiān)督、相互作用，其間進行著信息、服務、物質等傳遞與流動，通過雙向或多向的各種關系連接，構成的組織有機體。資產證券化運作網絡主要是在市場的推動下，在政府的引導監(jiān)管下形成的，它的規(guī)?？纱罂尚?，而且動態(tài)變化，隨具體環(huán)境變化而變化。
三、資產證券化網絡運作組織特性分析
資產證券化運作網絡是證券化各參與組織結點之間相互聯系、相互監(jiān)督下，通過雙向或多向的各種關系連接，構成的組織形式。從模塊化組織視角來看，資產證券化運作網絡是由多結點模塊組織構成的復雜網絡組織。
1.資產證券化網絡運作組織理論分析
關于資產證券化的網絡運作，我們從組織理論視角分析證券化網絡組織與結點組織的特性問題，不僅有利于證券化網絡運作整體的效率，而且有利于結點組織靈活應變能力的提高。根據Langlois的觀點，文章認為資產證券化的網絡運作具有雙重性目標，一方面資產證券化的網絡運作依靠與不同的結點組織相互合作與分享來降低風險，進而推動資產證券化的運作與交易；另一方面資產證券化運作網絡的各模塊化組織基于自身利益最大化，不斷提升自身競爭力，是相對獨立的交易組織實體。資產證券化運作網絡結點組織的雙重特性，使得網絡運作組織的整體目標與各結點組織的個體目標通常不一致。因此，我們需要建立資產證券化的網絡運作機制，從而協調資產證券化運作網絡的網絡組織整體性和模塊組織獨立性之間的矛盾，進而達到二者目標的辯證統一。但是，目前的組織理論無法協調資產證券化網絡運作組織的整體性達到最優(yōu)與模塊化組織的局部性最優(yōu)之間矛盾。因此，文章利用網絡整體性與模塊獨立性雙重性特征的思想，為具有異質性質的資產證券化網絡運作組織之間的合作交易運作提供了可能。
2.資產證券化網絡運作組織雙重特性分析
隨著網絡經濟以及知識經濟的發(fā)展，模塊化組織獨特的結構，使其在創(chuàng)造“新組合”或需求創(chuàng)造方面具有特殊的優(yōu)勢。資產證券化網絡運作組織中的結點模塊本身是獨立的組織，但又與其他的各模塊組織進行相互作用，構成了證券化網絡運作組織的整體性與模塊組織獨立性的雙重特性。
（1）資產證券化網絡運作組織的網絡整體性
資產證券化的運作交易組織是由各個模塊組織共同作用而形成的復雜網絡組織。一方面，各個模塊組織要與運作網絡中的其他模塊組織相互作用與聯系，才能實現資產證券化交易的目標。離開了資產證券化運作網絡，不僅不能獲取網絡中的各種資源如信息、服務、資金等，證券化交易目標便不能實現。另一方面，資產證券化的運作網絡通過整合利用各個模塊組織的資源，促使資產證券化的復雜網絡組織實現耽擱組織不能實現的“涌現性”的價值效應，離開了運作過程中的各模塊組織，資產證券化的各運作主體便不成為網絡組織。因此資產證券化運作過程中的模塊組織是運作網絡組織的重要組成部分，具有網絡整體性的特性。
（2）資產證券化網絡運作組織的模塊獨立性
與一般的一體化組織相比，模塊化組織能夠調動內部各利益主體的積極性，進而創(chuàng)造更高的組織績效與價值。資產證券化的模塊化組織本身就是為減少交易風險、提高組織利潤的目標而努力的相對完整的利益主體。資產證券化的模塊化組織在參與證券化網絡整體的交易運作的同時，它也在為實現利益最大化而不斷努力。模塊化組織相對于資產證券化整體運作網絡組織來說，是其中的一部分，但對于其他模塊化組織，它卻是相對獨立的完整的主體。資產證券化運作網絡組織具有特殊性，運作網絡中的結點組織具有高度的異質性，他們在組織文化、組織目標、運營方式、績效標準等方面表現出不同的特性，因此運作網絡整體性目標與模塊組織目標可能存在不一致性，傳統的組織理論無法解決此問題，網絡組織中的結點模塊組織的雙重特性為該問題的解決提出了新的分析視角。
四、資產證券化網絡運作機制的設計
資產證券化網絡運作機制是在參與證券化交易運作過程中的各模塊化網絡組織相互作用、相互聯系運行和操作的原理和方法。資產證券化交易參與主體較多，交易運作結構復雜，我們對資產證券化的網絡運作機制將從利益分配機制、監(jiān)管擔保機制、風險分擔機制以及激勵約束機制四個機制進行深入分析。
1.利益分配機制
利益分配機制是資產證券化交易運作的原動力。在資產證券化的交易運作過程中，運作參與組織的各自利益目標并不一致，如果利益分配機制設計不當，很可能導致運作組織的個體利益偏離整個運作網絡的整體利益的方向。因此，資產證券化的利益分配機制設計的目標，就是在確保運作網絡整體利益最大化并合理保障各個運作參與組織的個體利益的條件下，盡可能地減少運作組織的個體利益方向偏離的程度。資產證券化運作參與組織是建立在共同的利益基礎之上，整個運作網絡要得到健康的發(fā)展，需要平衡每個參與組織付出與收益的比例。因此一般按照平等互利、風險與利益相匹配、公平兼顧效率等原則進行利益分配機制的構建。利益分配是資產證券化的整個運作流通過程中的，各參與主體的所獲得的利益之比。在整個資產證券化運作交易過程中由兩個步驟組成：一是由原始債權人將原始債務人的債務資產出售給證券化機構；二是由證券化機構對債務資產進行一系列的重組后，發(fā)行證券，使投資者進行購買。因此，在這兩個步驟中，完成了各參與組織的利益分配和風險分散。按照我國資產證券化運作機制構建的市場基礎，資產證券化運作過程中的利益分配主體主要包括原始債務人、原始債權人和資本市場上的投資者。資產證券化融資工具不僅為原始債務人和原始債權人提供了充裕的資金來源，而且為原始債權人降低了一些風險。原始債務人和原始權益人的利益主要來自本金、利息以及利率差價帶來的收益。針對原始債務人和原始債權人的利益問題，主要是通過降低貸款利率、放寬借貸條件等方法來擴大享受這種利益的利益主體的范圍，以保證原始債務人和權益人的利益能夠得到維持；投資者主要的利益來源是資產的增值部分以及利率差價帶來收益，針對投資者的利益分配問題，主要是通過提高資本投資率、健全資本市場、利率市場化等方法來提高資本投資者的積極性，保證資產證券化的正常運作；作為非利益主體的其他中介服務機構主要是利益服務費用的獲取。
2.風險分擔機制
資產證券化的風險分擔機制主要是橫向風險分擔機制。橫向風險分擔機制主要是借助投資、借貸等以及應用各種金融工具，進而將投資中的各種風險進行重新配置轉移，最終實現“高風險高收益，低風險低收益”。橫向風險分擔可以規(guī)避非系統性風險，通過投資者持有多種資產組合來實現。資產證券化過程中產生的風險通過在各個證券化市場的參與主體之間進行轉移和配置，最終實現風險的有效分擔。要實現風險有效分擔必須做到：證券化過程中產生風險的相關信息需要在市場參與主體之間進行充分暴露和揭示；資產組合中的資產價格需要低相關性；投資者必須是成熟且理性的，如果證券化市場的投資者具有較為成熟的投資行為與心理，并且對證券化過程中產生的風險具有正確的認知，就不會有過強的投機行為；證券化市場的金融監(jiān)管必須充分有效等。風險分擔機制是資產證券化運作的內在推動力，由于在資產證券化交易過程中存在著信息不完全、信息不對稱、道德風險、投機行為和不確定性等因素，因此風險性較大。然而通過資產證券化風險可以在市場各參與主體之間進行轉移和重新配置，過程如下：風險有效分擔的前提下，基礎資產質量有保證下，基礎資產風險轉移到SPV證券發(fā)行人；經由信用評級和信用增級機構對SPV證券發(fā)行人的資產組合進行信用評級與增級，資產組合存在的風險轉移給投資者，實現風險有效分擔。
3.監(jiān)管擔保機制
資產證券化整體運作績效的提高，必須在科學有效的監(jiān)管擔保機制下才能取得。資產證券化網絡運作是由原始債務人、原始債權人、投資者、中介服務機構和政府的行政監(jiān)管部門等共同構成的開放的網絡運作系統，是極其復雜的多方博弈的世界。由此可見，資產證券化市場的高效運行離不開有效的監(jiān)管擔保機制。資產證券化的監(jiān)管擔保機制是指證券化網絡運作過程中，監(jiān)管擔保各機構中對證券化運作參與組織通過制度安排相互影響、相互協調，共同發(fā)揮作用。監(jiān)管擔保機制是資產證券化運作的重要一環(huán)，對于資產證券化的正常運作具有重要作用。該機制包括監(jiān)督機制和擔保機制。監(jiān)督機制用來監(jiān)督資產證券化運作過程的越軌行為，保障交易主體的合法權益及運作的正常進行，它由法律部門、證監(jiān)會、銀監(jiān)會、保監(jiān)會等政府管理部門監(jiān)督和財務審計等行業(yè)協會監(jiān)督組成。擔保機制主要是降低資產證券化運作的可控風險，保證資產證券化正常運作，它包括政府部門擔保、商業(yè)保險公司以及經營組織機構三重擔保體系。監(jiān)管擔保機制是資產證券化交易市場正常運作的關鍵環(huán)節(jié)之一，而我國尚沒有較為成熟的監(jiān)管機制，因此針對資產證券化網絡運作機制的監(jiān)管擔保機制有如下思考：應結合我國資產證券化運作市場監(jiān)管擔?，F狀，借鑒國外立法經驗，建立科學合理的監(jiān)管擔保法律規(guī)范體系；應以強化功能監(jiān)管和市場約束為導向，明確我國三類機構（證監(jiān)會、銀監(jiān)會、保監(jiān)會為主導的政府管理部門監(jiān)管和由行業(yè)協會及交易所負責的自律監(jiān)管）的監(jiān)管職責以及政府部門擔保、商業(yè)保險公司以及經營組織機構三重擔保機構的職責；建立資產證券化監(jiān)管擔保信息中心，統一開發(fā)證券業(yè)監(jiān)管的操作系統，來取代落后的用手工操作的監(jiān)管擔保工具，以實現統一管理、信息共享、降低監(jiān)管擔保成本和提高監(jiān)管擔保效率，同時加快資產證券化監(jiān)管擔保的電子網絡建設，實現運作交易過程的監(jiān)管擔保網絡化，增強服務功能和提高監(jiān)管擔保水平；為增加資產證券化監(jiān)管擔保的透明度，我國還應盡快構建證券化信息披露制度的框架等。
4.激勵約束機制
激勵約束機制，即激勵約束主體根據組織目標、人的行為規(guī)律，通過各種方式，去激發(fā)企業(yè)和人的動力，使企業(yè)和人有一股內在的動力，迸發(fā)出積極性、主動性和創(chuàng)造性，同時規(guī)范企業(yè)和人的行為，朝著激勵主體所期望的目標前進。激勵約束機制是資產證券化在運作交易過程中為實現整體目標效益最大化，進而達到個體利益最大化而設計的機制。激勵約束機制主要針對資產證券化各個交易主體的共同目標，分析各交易主體采取積極行為的誘導因素集，從行為導向制度、行為幅度制度、行為時空制度及行為歸化制度等方面構建一套具有法律、行政效力和道德約束力的激勵約束制度體系，以導向、規(guī)范和制約資產證券化運作過程中各交易主體的行為，使交易主體的個體目標與資產證券化交易運作的共同目標達到最大程度的和諧一致，來實現整體利益最大化和個體利益最大化的統一。
一、資產證券化概述
(一)資產證券化的意義
資產證券化是指金融中介機構將流動性較低的資產，例如：不動產貸款、汽車貸款及信用卡應收賬款等轉換為證券形式，再轉賣給投資者，使得資金得以流通。由于被轉換的資產項目多為放款，屬于信用創(chuàng)造，故又可稱之為信用證券化。
資產證券化是一種新的融資方式，其起源可追溯到20世紀70年代美國政府不動產貸款協會(GovernmentNationalMortgageAssociation，簡稱GNMA)所發(fā)行的不動產抵押貸款證券(Mortgage-BackedSecurities，簡稱MBS)。發(fā)展之初，證券化只用于不動產貸款，到80年代中期，已經擴展到其他資產，諸如：汽車貸款、信用卡應收賬款等業(yè)務。隨著金融全球化和自由化的發(fā)展，這種信用體制逐漸在全球范圍內確立起來，正在改變著全球的金融機構和信用配置格局。
因此，資產證券化是一種信用體制的創(chuàng)新，其意義在于：資產證券化是間接融資的直接化，它打通了間接融資與直接融資的通道，構建了金融體系中銀行信用與市場信用之間的轉換機制。資產證券化是對傳統信用交易基礎的革命，它把信用保證具體落實在信用因素中最客觀的部分，完成了從整體信用基礎向資產信用基礎的轉化。資產證券化綜合了兩種傳統信用體制的優(yōu)勢，表現在把市場信用的資產組合功能與中介信用的投資者組合功能有利地結合在一起，形成體制上的雜交優(yōu)勢，降低信用交易的成本。
(二)資產證券化的操作原理
資產證券化作為一種新興的金融工具，由于它具有比傳統融資方式更為經濟的優(yōu)點，因而近年來發(fā)展迅速，被證券化的金融資產種類越來越多，證券化交易的組織結構也越來越復雜。一般來說，資產證券化過程的主要參與者有：發(fā)起人、特設信托機構(SPV)、承銷商、投資銀行、信用提高機構、信用評級機構、托管人、投資者等。資產證券化揭示了資產證券化的基本結構是發(fā)起人將交易的金融資產組合與發(fā)起人完全剝離，過戶給特設信托機構進行運作，信托機構將金融資產經過信用評級后在資本市場上發(fā)行資產支持證券，確保有關資產現金流收入在不太理想的情況下向投資者的本息回報的流向仍然暢通。資產證券化的基本運作程序主要有以下幾個步驟：
1.確定資產證券化目標，組成資產池。發(fā)起人一般是發(fā)放貸款的金融機構，首先分析自身的資產證券化融資要求，根據清理、估算、信用考核等程序決定借款人信用、抵押擔保貸款的抵押價值等，將應收和可預見現金流資產進行組合，根據證券化目標確定資產數，最后將這些資產匯集形成一個資產池。
2.組建特設信托機構，實現真實出售。特設信托機構是一個以資產證券化為唯一目的的、獨立的信托實體。注冊后的特設信托機構的活動必須受法律的嚴格限制，其資金全部來源于發(fā)行證券的收入。特設信托機構成立后，與發(fā)起人鑒定買賣合同，發(fā)起人將資產池中的資產出售給特設信托機構。這一交易必須以真實出售(TrueSale)的方式進行，即出售后的資產在發(fā)起人破產時不作為法定財產參與清算，資產池不列入清算范圍，從而達到“破產隔離”的目的。破產隔離使得資產池的質量與發(fā)起人自身的信用水平分離開來，投資者就不會再受到發(fā)起人的信用風險影響。
3.完善交易結構，進行信用增級(Creditenhancement)。為了吸引更多的投資者，改善發(fā)行條件，特設信托機構必須提高資產支持證券的信用等級，使投資者的利益能得到有效的保護和實現。因為資產債務人的違約、拖欠或債務償還期與SPV安排的資產證券償付期不相配合都會給投資者帶來損失，所以信用提高技術代表了投資銀行的業(yè)務水平，成為資產證券化成功與否的關鍵之一。
4.資產證券化的評級。資產支持證券評級為投資者提供證券選擇依據，因而構成資產證券化的又一重要環(huán)節(jié)。資產證券化的評級與一般債券評級相似，但有自身特點。信用評級由專門評級機構應資產證券發(fā)起人或投資銀行的請求進行。評級考慮因素不包括由利率變動等因素導致的市場風險，而主要考慮資產的信用風險。被評級的資產必須與發(fā)起人信用風險相分離。由于出售的資產都經過了信用增級，一般資產支持證券的信用級別會高于發(fā)起人的信用級別。資產證券的評級較好地保證了證券的安全度，這是資產證券化較有吸引力的一個重要因素。
5.安排證券銷售，向發(fā)起人支付購買價格。在信用提高和評級結果向投資者公布之后，由投資銀行負責向投資者銷售資產支持證券(ABS)，銷售的方式可采用包銷或代銷。特設信用機構(SPV)從投資銀行處獲取證券發(fā)行收入，再按資產買賣合同中規(guī)定的購買價格，把發(fā)行收入的大部分支付給發(fā)起人。
6.證券掛牌上市交易，資產售后管理和服務。資產支持證券發(fā)行完畢后到證券交易所申請掛牌上市，從而真正實現了金融機構的信貸資產流動性目的。但資產證券化的工作并沒有全部完成。發(fā)起人要指定一個資產池管理公司或親自對資產池進行管理，負責收取、記錄由資產池產生的現金收入，并將這些收款全部存入托管行的收款專戶。托管行按約定建立積累金，交給特設信托機構，由其對積累金進行資產管理，以便到期時對投資者還本付息。待資產支持證券到期后，還要向聘用的各類機構支付專業(yè)服務費。由資產池產生的收入在還本付息、支付各項服務費之后，若有剩余，按協議規(guī)定在發(fā)起人和SPV之間進行分配，整個資產證券化過程即告結束。
二、中國資產證券化發(fā)展障礙分析
中國的資產證券化實踐先于理論的探索。早期的資產證券化實踐可以追溯到1992年三亞市丹洲小區(qū)將800土地作為發(fā)行標的物，以地產銷售和存款利息收入作為投資者收益來源而發(fā)行的2億元地產投資券。在此以后，資產證券化的離岸產品取得了很大成功。中國遠洋運輸總公司、中集集團、珠海高速等離岸資產證券化項目為中國資產證券化實踐提供了成功經驗。
近年來，中國資本市場上盡管還沒有出現實質意義上的資產證券化操作，但各方面都密切關注著這一廣闊市場，紛紛推出資產證券化方案和產品構想。最引人注目的是在信托產品創(chuàng)新、房地產抵押貸款證券化、不良資產的證券化處理等領域的準備和開拓工作。這些產品的創(chuàng)新和開拓為資產證券化在中國的進一步發(fā)展創(chuàng)造有利條件。與此同時，必須看到在現有的法律制度下，資產證券化實踐依然面臨著諸多障礙。資產證券化實踐在過去十年多中所遇到的問題和困難可以歸納為法律制度和實施環(huán)境兩方面的障礙。
1.法律制度障礙
我國資產證券化的徘徊、間續(xù)發(fā)展進程在很大程度上反映了法律制度在資產證券化實踐中的地位、變化和發(fā)展。資產證券化是以能在未來產生穩(wěn)定現金流的資產為基礎，以規(guī)定各方當事人權利義務的合同為載體，形成一個以SPV為核心的環(huán)環(huán)相扣、嚴密而又完整的融資結構。我國目前在資產證券化實踐中的法律制度限制主要表現在資產轉讓過程中優(yōu)先權益的確定和真實銷售的鑒定;在資產證券化產品的證券定義、稅收、會計、產品交易、信息披露等方面的法律政策不夠完善。
2.實施環(huán)境方面的障礙
資產證券化的實施環(huán)境在這里指資產證券化運作所必需的、除了法律制度以外的實施條件。從我國資產證券化實踐至今的歷程看，主要的實施環(huán)境障礙在以下幾個方面。
(1)標的資產的數量和質量問題
海外資產證券化的標的資產非常廣泛，包括房地產抵押貸款、銀行信貸、信用卡貸款、學生貸款、汽車貸款、設備租賃、消費貸款、房屋資產貸款等資產。而我國目前資產證券化實踐中有可能被證券化的資產不僅種類相對有限，而且尚不成規(guī)模。
個人消費貸款、學生貸款、租賃、證券組合等，雖然有一定規(guī)模，但現金流的穩(wěn)定性和剝離性都比較低，限制了在這些資產上的證券化運作。目前，在我國比較有可能被證券化或正在進行證券化嘗試的資產主要有房地產抵押貸款，基礎設施收費，出口應收款，不良資產，銀行信貸。盡管資產管理公司對不良資產的處置和銀行信貸的CDO嘗試已經向證券化操作邁進了一大步，但從下表所列的資產對比可以看出，不良資產和銀行信貸資產的現金流穩(wěn)定性和信用能力離資產證券化要求還是有很大距離。相對而言，房地產抵押貸款，基礎設施收費，出口應收款的資產性質比較符合證券化操作對標的資產的要求。但是，這些資產對全面開展資產證券化的要求而言，在種類和數量上都非常有限。
(2)資產轉讓登記問題
資產的優(yōu)先權益登記是中國資產證券化實踐中遇到的一個實際問題。由于缺乏一個中央優(yōu)先權益登記系統，因此無法確認和監(jiān)管被轉讓資產上已有的優(yōu)先權益。受讓方沒有客觀的途徑確知該資產以前是否曾經被轉讓給第三方，在以后轉讓中的受讓人也無法知道第一次轉讓的情況。這樣，以“真實出售”為基礎的資產轉讓無法對資產的抵押權有客觀的和法律意義上的確認，這已成為資產證券化實踐中的一個重要難題。
(3)證券化產品的金融服務問題
金融服務機構的障礙主要是在中介服務機構的專業(yè)服務不夠，尤其是信用評級專業(yè)服務的缺乏。資產證券化產品是屬于信用敏感(credit-sensitive)的固定收益產品，產品的信用評級是產品的重要特征之一，而且信用評級機構對產品的信用評級報告是資產證券化產品信息披露的重要組成部分。由于資產本身歷史記錄原因和對資產信用評級標準的缺乏，信用評級服務目前不能滿足資產證券化發(fā)展的要求。
(4)二級市場和流動性問題
2001年以后信托業(yè)的發(fā)展和創(chuàng)新是資產證券化實踐的催化劑，也是資產證券化實踐突破現有法律制度限制的重要途徑。目前，信托產品發(fā)展所面臨的一個重要限制是信托產品發(fā)行后的流動性問題。由于缺乏有效的二級市場，所以絕大多數的投資者只能在認購后一直持有信托產品到產品的到期日，二級市場的不足嚴重限制了信托產品的發(fā)展。
參考文獻：
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中圖分類號： F832 文獻標識碼：A
1 資產證券化概述
1.1 資產證券化的含義
20世紀70年代資產證券化在美國誕生，并在40年間的時間內獲得了迅猛的發(fā)展。我國信貸資產證券化經國務院批準，于2005年3月正式啟動試點工作。資產證券化既不同于傳統的以銀行為主的間接融資方式，也不同于單純的依賴公司發(fā)行股票或債券的直接融資方式，是一種創(chuàng)新的金融工具。美國證券交易委員會（SEC）將資產證券化定義為：“它們主要是一個特定的應收款資產池或者其他金融資產池來支持、保證償付。這些金融資產的期限可以是固定的，也可以是循環(huán)周轉的。根據資產的條款，在特定的時期內可以產生現金流和其他權利，或者資產支持證券也可以由其他資產來保證服務或保證按期向證券持有人分配收益”。中國人民銀行將資產證券化定義為：“通過將具有可預見現金流的資產打包，以證券形式在金融市場上發(fā)售的活動，這種過程稱為資產證券化”。
資產證券化不是對某一經營實體的利益要求權，而是對特定資產池所產生的現金流或剩余收益的要求權。資產證券化實質就是把缺乏流動性，但具有預期未來穩(wěn)定現金流的資產集中起來，形成一個資產池，通過結構性的重組（將基礎資產轉移給特殊目的實體以實現破產隔離），將其轉變?yōu)榭梢栽诮鹑谑袌錾铣鍪酆土魍ǖ淖C券并據以融資。
資產證券化的參與主體除了包括發(fā)起人、特殊目的載體（SPV）和投資者三類核心主體外，還包括信用增級機構、評級機構和發(fā)行機構、投資者服務機構和受托人等延伸主體。
資產證券化運作主要包括：確定基礎資產并組建資產池；設立特殊目的實體；資產轉移；信用增級；信用評級；發(fā)售證券；支付對價；管理資金池和清償證券等步驟。
1.2 資產證券化的特點
與傳統的融資方式（如股權籌資和債券籌資）相比較，資產證券化具有的特點為：資產證券化是一種結構性融資方式。資產證券化是一種不顯示在資產負債表上的融資方法，即表外融資方式。資產支持證券的償付主要是基于基礎資產的信用，與發(fā)起人的整體信用無關的資產支持融資方式。資產證券化對于發(fā)起人和投資人來講，都具有好處。如發(fā)起人（即權益者）可以通過資產證券化，實現破產隔離和信用增級，來達到低成本融資的目的；可以改善資產負債表的結構；增強資產的流動性。如通過資產證券化可以為投資人提供多樣化的投資品種和新的投資途徑和更多的合規(guī)投資。
2 我國資產證券化的會計處理
2.1 資產證券化的會計確認
會計確認是指將一個項目作為資產、負債、收入、費用等要素加以記錄或將之最終納入財務報表中的過程。對于資產和負債的確認而言，會計確認不僅包括對資產、負債取得時的記錄，而且也涵蓋了這些項目日后的增減變動乃至最終從財務報表中退出的記錄。
資產證券化會計確認問題的核心在于，資產證券化應當作為一項有擔保的融資業(yè)務而作表內處理還是應當確認為一項銷售業(yè)務而作表外處理"如果證券化資產作為銷售處理，則證券化業(yè)務發(fā)起人就被視為賣方，該資產應終止確認并從發(fā)起人的資產負債表中轉出，發(fā)起人就可以在報表中增加現金以及確認銷售收入，從而改善資產負債表的流動性和調節(jié)負債比率，因此表外融資已經成為發(fā)起人開展資產證券化業(yè)務的動機之一；如果證券化資產作為融資處理，則發(fā)起人被看作借款人，證券化資產將依然保留在發(fā)起人的資產負債表內，轉讓證券化資產的金額將作為長期貸款進入發(fā)起人資產負債表的貸方。前者在法律上將被確認為真實出售，并且繳納相應稅收；后者在法律上不被確認為真實出售，因此也不繳納相應稅收。一般而言，只有證券化資產從發(fā)起人的資產負債表中轉出，才被認定實現了真實出售。資產證券化會計確認的爭論歸結于資產證券化是真實出售還是有擔保的融資，即與證券化資產相關的風險和報酬是否都真正轉移。目前對資產證券化的會計制度規(guī)定是財政部制定的《信貸資產證券化試點會計處理規(guī)定》，相關的財務判斷與會計處理缺乏理論的支持，與發(fā)達國家的會計規(guī)范相比還不夠完善。我國的會計人員對于資產證券化的會計處理上，往往出現各種不同的處理方式，導致會計信息的可靠性和可比性是的降低。
2.2 資產證券化的會計計量
根據國際會計準則委員會在1980年的《關于編制和提供財務報表的框架》的定義，所謂會計計量，是指為了在資產負債表和收益表中確認和記列財務報表的要素而確定其金額的過程。關于信貸資產的會計計量，財政部2005年5月16日的《信貸資產證券化試點會計處理規(guī)定》分為兩種情況來規(guī)范：（1）信貸資產終止確認時的會計計量"依據此規(guī)定，發(fā)起人在終止確認信貸資產時，要把該信貸資產的賬面價值與收到的對價之間的差額確認為當期損益。（2）信貸資產部分轉讓符合終止確認條件的或發(fā)起人僅僅繼續(xù)涉入信貸資產一部分的，該規(guī)定第七條、第八條分別做了規(guī)范。具體來說，當信貸資產的風險和報酬被幾乎全部轉移時，依據《規(guī)定》的第4條，信貸資產被終止確認后，將該信貸資產的賬面價值與因轉讓而收到的對價之間的差額，確認為當期損益；當發(fā)起機構放棄對信貸資產的控制時，依據《規(guī)定》的第6條，信貸資產被終止確認后，將該信貸資產的賬面價值與因轉讓而收到的對價之間的差額，確認為當期損益?！兑?guī)定》第7條指出：將該信貸資產整體的賬面價值在終止確認部分和未終止確認部分之間，按轉讓日各自的相對公允價值進行分攤，并將終止確認部分的賬面價值與終止確認部分的對價（因該轉讓取得的新資產扣除承擔的新負債后的凈額包括在內）之間的差額，確認為當期損益"發(fā)起機構僅僅繼續(xù)涉入信貸資產一部分的計量時，依據《規(guī)定》的第8條，應當將該信貸資產整體的賬面價值，在繼續(xù)涉入仍確認的部分和終止確認部分之間，按轉讓日各自的相對公允價值進行分攤，并將終止確認部分的賬面價值與終止確認部分的對價之間的差額，確認為當期損益。該《規(guī)定》和新會計準則對金融資產轉讓的會計計量規(guī)定是建立在資產負債觀基礎之上的，與相應的會計確認規(guī)定相類似，這種規(guī)范理論上的優(yōu)越性還需要到實踐中檢驗。
2.3 資產證券化的信息披露及會計報表合并
在資產證券化交易中，會計信息披露具有重要作用。它有助于相關利益主體理解資產證券化交易對財務狀況、經營業(yè)績和現金流量，并客觀平價評價證券化資產的未來現金流量的金額、時間和確定性。它還能提供了解風險的相關信息。2005年5月的《信貸資產證券化試點會計處理規(guī)定》第10條要求發(fā)起機構應當對信貸資產證券化做出詳細披露。中國人民銀行2005年6月的《資產支持證券信息披露規(guī)則》規(guī)定，發(fā)起人應及時向受托機構提供有關信息報告，并保證所提供信息真實、準確和完整。資產證券化信息披露包括以表內信息（現金流量表、利潤表、資產負債表）和表外信息（決定現金流量風險的信息和證券化交易風險的信息）等。信息披露的真實、準確對資產證券的發(fā)行和交易至關重要。會計信息披露的失真會損害投資者的利益和資產證券化工作的實施。
所謂合并會計報表就是將一個集團公司中母公司和所有子公司的報表合并起來，把母公司和子公司之間、子公司和子公司之間的債權債務狀況和關聯交易全部抵消，從而集中反映集團公司作為一個企業(yè)的整體對外經濟活動情況的會計操作過程。在資產證券化交易過程中，發(fā)起人往往與特設目的載體（SPV）有著密切的利益關系，在編制發(fā)起人的會計報表時，是否應將SPV納入合并范圍，成為資產證券化會計急需解決特殊目的實體合并在會計處理上的認定的難題。我國對特設目的載體之一的信托模式（即特定目的信托SPT）的建立程序上還有不符合國際慣例的地方。因此我們在制定相關合并方面的規(guī)則時，應充分考慮制定符合發(fā)展要求的會計準則。
3 我國資產證券化會計處理的改革
3.1 關于資產證券化會計確認方面的改革
我國關于資產證券化的相關會計規(guī)范在一些領域的處理上進行規(guī)定，但是有些規(guī)定存在缺陷，如規(guī)定的相對簡單，沒有明確界定范圍等。因此需要逐步完善。關于會計確認問題：如果發(fā)起人把證券化資產的一部分轉讓給SPV，保留另一部分，則該證券化資產的賬面價值應按出售日保留部分和出售部分的公允價值進行分攤，利得或損失應按己出售部分的收款予以確認，"以資產的控制權來決定資產的歸屬，承認以合約形式存在的資產和負債具有可分割性，各組成部分都可以在理論上作為獨立的項目進行確認和再確認，這可能更符合我國目前經濟發(fā)展的需要。
3.2 對資產證券化報表合并方面的改革
我國資產證券化對SPV的法律形式和合并等的研究和規(guī)定基本處于空白狀態(tài)。我國的SPV在建立程序上還有不符合國際慣例的地方，這就給資產證券化合并會計報表在實務中操作造成了困難。
3.3 對規(guī)范信用評估體系方面的改革
中介機構（如會計師事務所、律師事務所、信用評級機構、信用增級機構等）在證券化結構交易中擔當著不同的重要角色，而目前我國的相關中介機構的獨立性及專業(yè)性與發(fā)達國家相對仍然具有一定差距，因此要完善信用評級體系，出臺相應的規(guī)章制度約束、激勵、平價相關的中介機構，努力營造一個一個獨客觀、公正、透明和中立的信用評級體系。
參考文獻：
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資產證券化是指將一組流動性較差但預計能產生穩(wěn)定現金流的資產，通過一系列的結構安排和組合，對其風險、收益要素進行分離和重組，并實施一定的信用增級，從而將組合資產的預計現金流的收益權轉換成可以出售和流通、信用等級較高的債券或收益憑證型證券的技術和過程。證券化所產生的金融商品大多屬于固定收益型證券，其特征為現金流的可預測性比較高。也就是說，任何資產成為證券化的標的物，其現金流量可以在適當地切割、重組之后，達到相當的穩(wěn)定性，這樣才能利用標的資產所產生的現金流量支付證券化所發(fā)行的債券的本息。由于企業(yè)在出售資產進行證券化的同時，由外部主要是資本市場取得資金的融通，因此證券化是一種利用資本市場直接進行外部融資的過程。
一、境外成熟資產證券化市場介紹
資產證券化是在西方融資證券化、直接化的金融大環(huán)境下應運而生并迅速發(fā)展起來的，資產證券化由最先的住宅抵押貸款證券化到汽車貸款的證券化發(fā)展到信用卡貸款和應收賬款的證券化，經歷了一個從不動產證券化到動產證券化的過程。在證券化初期，證券化資產的品種主要限于住房抵押貸款一類信用特征簡單、還款條件明確、期限相對較長的資產。而隨著資產證券化技術的不斷成熟，證券化資產的種類局限也不斷縮小，即使那些還款資金流量不易確定、期限較短的資產，如貿易應收款、商業(yè)貸款、無擔保消費者貸款、公用事業(yè)租賃等眾多產生現金流量的債權領域等也被納入證券化范圍。
二、資產證券化的結構設計
資產證券化的一般過程包括：承做貸款的金融機構（或資產持有人）將取得的債權出售給特殊目的的信托（或公司），同時通過信用增級控制信用風險，并經信用評級機構驗證評級后，由承銷機構出售給投資人。
具體來講，證券化的結構設計需要以下幾個要素和步驟：
第一，確定證券化資產并組建資產池。資產證券化的發(fā)起人（即資產的原始權益人）在分析自身融資需求的基礎上確定用來進行證券化的資產。盡管證券化是以資產所產生的現金流為基礎，但并不是所有能產生現金流的資產都可以證券化。
第二，設立特殊目的機構（SPV--Special Purpose Vehicle），這是資產證券化運作的關鍵主體，是專門設立的一個特殊實體，組建SPV的目的是為了最大限度地降低發(fā)行人的破產風險對證券化的影響，實現被證券化資產與原始權益人其他資產之間的破產隔離。SPV被稱為沒有破產風險的實體，一是指SPV本身的不易破產性，二是指將證券化資產從原始權益人那里真實出售給SPV，從而實現了破產隔離。而證券化資產從原始權益人向SPV的轉移是非常重要的一個環(huán)節(jié)，一般要求這種轉移在性質上是真實的，即資產的真實出售，其目的是為了實現證券化資產與原始權益人之間的破產隔離，及原始權益人的其他債權人在其破產時對已證券化資產沒有追索權。這就要求證券化資產必須完全轉移到SPV手中，使資產證券化成為一種表外融資方式。
破產隔離是資產證券化交易有的技術，也是區(qū)別于其他融資方式的一個非常重要的方面。在股票、債券等融資方式中，基礎資產是與其他資產混在一起的，如果企業(yè)經營效益不好或破產，這些風險就會直接影響到股票、債券這些憑證持有人的收益。資產證券化則是將基礎資產真實出售給SPV，從發(fā)行人的整體資產中剝離出來，這樣即使資產的原始所用人出了問題，其風險也不會傳遞給證券持有者，即資產的賣方對已出售的資產沒有追索權。
第三，信用增級和信用評級。在資產證券化的過程中，為吸引投資者并降低融資成本，必須對資產證券化產品進行信用增級，以提高所發(fā)行證券的信用級別。信用增級可以使證券在信用質量、償付的時間性等確定性方面更好地滿足投資者的需要，同時滿足發(fā)行人在會計、監(jiān)管和融資目標方面的需求。
信用增級的方式主要包括內部增級和外部增級兩大類。內部增級由基礎資產中產生的部分現金流來提供，主要方式包括建立優(yōu)次級檔、超額抵押和利差賬戶等。外部增級的方式主要包括專業(yè)保險公司提供的保險、企業(yè)擔保、信用證和現金抵押賬戶。
第四，發(fā)售證券。信用評級結果公布后，SPV將證券交給承銷商去承銷，可以采取公開發(fā)售或私募的方式來進行。由于這些證券一般都具有高收益、低風險的特征，所以主要由機構投資者購買。
第五，向發(fā)起人支付資產購買價款。SPV從證券承銷商那里獲得發(fā)行的現金收入，按照事先約定的價格向發(fā)起人支付購買證券化資產的價款，并向其聘請的各專業(yè)中介機構支付相關費用。
第六，管理資產池。SPV要聘請專門的服務商來對資產進行管理。服務商的作用主要包括：收取債務人每月償還的本息；將收集的現金存入SPV在受托人處設立的特定賬戶；對債務人履行債券債務協議的情況進行監(jiān)督；管理相關的稅務和保險事宜；在債務人違約的情況下實施有關補救措施。
第七，清償債務。按照證券發(fā)行時說明書的約定，在證券償付日，SPV將委托受托人按時、足額向投資者償付本息。利息通常是定期支付的，本金的償還日期及順序因基礎資產和所發(fā)行證券的償還安排不同而有所差別。當證券全部被償付完畢后，如果資產池產生的現金流還有剩余，這些剩余將返還給交易發(fā)起人，資產證券化交易的全部過程結束。
三、中國資產證券化市場的發(fā)展
中國的資產證券化實踐先于理論的探索。早期的資產證券化實踐可以追溯到1992年三亞地產投資券。在此之后，資產證券化的離岸產品取得了很大的成功。所謂離岸資產證券化是指跨境的資產證券化運行模式，一般認為，國內融資方通過在國外的SPV在國際市場上以資產證券化的方式向國外投資者融資的方式即為離岸資產證券化。
近年來，中國資本市場上盡管還沒有出現實質意義上的資產證券化操作，但各方面都密切關注著這一廣闊市場，紛紛推出資產證券化方案和產品構想。最引人注目的是在信托產品創(chuàng)新、房地產抵押貸款證券化、不良資產的證券化處理等領域的準備工作，產品的創(chuàng)新和開拓為資產證券化在中國的進一步發(fā)展創(chuàng)造了有利條件。經過多年的努力，2005年12月，國家開發(fā)銀行的ABS和中國建設銀行的MBS產品已經在銀行間債券市場成功發(fā)行，標志著我國的信貸資產證券化工作正式啟動了。
與此同時，我們必須看到在現有的法律制度下，資產證券化仍然面臨著許多操作上的障礙。主要表現在以下幾個方面：
一是法律方面障礙較多。資產證券化是以能在未來產生穩(wěn)定現金流的資產為基礎，以規(guī)定各方當事人權利義務的合同為載體，形成一個以SPV為核心的環(huán)環(huán)相扣、嚴密而又完整的融資結構。我國目前在資產證券化實踐中的法律制度限制主要表現在資產轉讓過程中優(yōu)先權益的確定和真實銷售的鑒定；在資產證券化產品的證券定義、稅收、會計、產品交易、信息披露等方面的法律政策不夠完善，這就造成了資產證券化的法律要求與中國現行法律之間的諸多矛盾。《公司法》中缺乏專門針對資產證券化成立SPV的條款；《稅法》中也沒有針對SPV的免稅規(guī)定，稅收負擔也大幅度抬高了資產證券化的運作成本；《會計法》中沒有明確的條款規(guī)定資產證券化相關的資產、負債的轉移和確認方法。因此突破法律和制度上的障礙及中國實施資產證券化的當務之急。
二是缺乏權威的信用評級機構。中國目前尚缺乏全社會信用體系的建立，也缺乏權威信用評級機構，這也將限制中國資產證券化的發(fā)展。信用體系的缺位導致大多數企業(yè)和個人沒有足夠的信用記錄和現成的信用評級，在實施資產證券化過程中必須對大量關聯企業(yè)和個人進行相應的信用評估，這將直接提高處置大規(guī)模的分散的應收賬款或不良資產的成本。
三是資本市場體系建設尚不完善。中國目前尚缺乏多層次的資本市場，其中的債券市場尚不發(fā)達，缺乏專門的資產支持證券投資中介機構和交易市場。另外，對保險、企業(yè)、個人等各種投資主體的投資行為也有諸多限制，這將使資產支持證券缺乏足夠多元化的投資方。對于整個經濟體系而言，如果沒有完善的具有良好流動性的二級市場，資產證券化只是將流動性風險進行了轉移，也難于實現對標的資產相關風險地有效分散。
總之，資產證券化既是一種金融產品創(chuàng)新，更是一種融資體制的創(chuàng)新。從微觀上講，資產證券化為不同的參與主體帶來了不同的收益：作為原始權益人的企業(yè)和銀行可以獲得新的融資來源，節(jié)約了成本，獲得了表外收益和新的風險管理手段；而作為中介的投資銀行、會計師事務所、律師事務所、信托機構等則獲得了服務收入；從宏觀的角度來看，資產證券化有助于提高融資體制的完備性，改善金融結構，促進金融發(fā)展，提高金融安全。
作者單位：中國鐵路建設投資公司
參考文獻：
[1]李曜.資產證券化：基本理論與案例分析[M].上海：上海財經大學出版社，2001.59-86.
一、資產證券化理論簡述
1．資產證券化的含義。資產證券化是指通過在資本市場發(fā)行證券籌資的一種直接融資方式。資產證券化的概念有幾種不同的表述方式，其中美國證券交易委員會（SEC）界定資產證券化是“將企業(yè)（賣方）不流通的存量資產或可預見的未來收入構造和轉變成為資本市場上可銷售和流通的金融產品的過程。在該過程中存量資產被賣給一個特設交易載體（SPV）或中介機構，而SPV或中介機構通過向投資者發(fā)行資產支持證券以獲取資金”。這就是說，資產證券化將缺乏流動性但能夠產生可預見現金流收入的金融資產匯集起來，使之形成一個資產池，通過結構性重組，將其轉換成在金融市場上可以出售和流通的證券，并據以融資。資產證券化的核心在于對金融資產中的風險與收益要素進行分離與重組，使其定價和重新配置更為有效，從而使參與各方均受益。資產證券化有多種形式，主要有金融資產證券化（商業(yè)房地產抵押貸款支持證券化、汽車貸款債權證券化、租賃債權證券化以及應收賬款債權證券化）和不動產證券化（不動產有限合伙、不動產投資信托）。
2．資產證券化產生的理論基礎。資產證券化起源于20世紀70年代美國商業(yè)銀行為轉嫁信用風險而進行的金融創(chuàng)新，最早它是商業(yè)銀行由于受到投資銀行和共同基金的沖擊，為提高自身的競爭力和改善經營狀況而創(chuàng)造的一種金融衍生產品。它是近30年來世界金融領域最重大和發(fā)展最迅速的金融創(chuàng)新工具。支持資產證券化的理論有如下四類：
（1）預期收入理論。預期收入理論的產生遠早于資產證券化的產生，二者在時間上雖然相距甚遠，但預期收入理論已蘊含著資產證券化的思想成分。預期收入理論認為，無論是貸款或者是證券的變現能力，都是以未來收入為基礎的，即便是長期貸款，只要有借款人的收入作保證，就不至于影響銀行的流動性，它所強調的不是放款的用途，也不是擔保品，而是借款人的預期投入。資產證券化強調證券化資產未來穩(wěn)定的現金流，正是借鑒這一思想并以此為基礎的。因此可以說，預期收入理論的思想是資產證券化的理論來源。
（2）金融創(chuàng)新制約理論。該理論指出，金融產品創(chuàng)新是一個組織對它所受制約的反應，制約的內容主要包括法規(guī)、競爭以及風險等。銀行資產證券化是在金融業(yè)革新浪潮中產生的一種資產管理創(chuàng)新，它同樣是在金融行為與金融環(huán)境的沖突中誕生的?？梢姡鹑趧?chuàng)新制約理論解釋了銀行資產證券化的產生，即銀行資產證券化是對金融法規(guī)（如《巴塞爾協議》及各國金融管制法等）的具體實施，而強化金融業(yè)的競爭和分散風險的動機則是銀行資產證券化的兩大動力。
（3）資金缺口理論。資金缺口是指那些在一定時限內到期或需要根據最新市場利率重新確定利率的資產與負債（即利率敏感性資產與利率敏感性負債）之間的差額。用公式表示為：資金缺口（GAP）=利率敏感性資產（RSA）-利率敏感性負債（RSL）。當市場利率變動時，資金缺口的數值會直接影響到銀行的利息收入。一般而言，銀行資金缺口的絕對值愈大，則銀行承擔的利率風險也就愈大。而銀行通過實施資產證券化，則有助于轉移自身的風險。
（4）持續(xù)期缺口理論。持續(xù)期是由美國經濟學家弗雷德里克麥考勒于1938年提出的，最初它是作為衡量固定收益?zhèn)膶嶋H償還期的一個概念。20世紀70年代后，隨著西方各國商業(yè)銀行面臨利率風險的增大，持續(xù)期概念被逐漸推廣應用于所有固定收入金融工具市場價格的計算上，也應用于商業(yè)銀行資產負債管理之中。持續(xù)期是固定收入金融工具所有預期現金流入量的加權平均時間，或是固定收入金融工具未來現金流量相對于其價格變動基礎上計算的平均時間。
3．資產證券化的流程。資產證券化的實施步驟如下：
（1）確定融資目標并組建基礎資產池。交易發(fā)起人（即原始權益人）根據自身融資需求確定融資目標，選擇適合證券化且符合融資目標的基礎資產組成資產池。
（2）設立SPV。SPV是資產證券化運作的關鍵性載體，其主要職能涵蓋了整個資產證券化的運作流程。
（3）資產出售或委托。設立SPV之后，交易發(fā)起人將基礎資產出售給SPV。在資產出售以后，即使發(fā)起人遭到破產清算，已出售資產也不會被列入清算財產范圍，即實行基礎資產與發(fā)起人資產的“破產隔離”。
（4）信用增級。對證券化資產進行信用增級，目的是吸引更多的投資者并降低融資成本，使證券的信用水平更好地滿足投資者的需要，提高所發(fā)行證券的信用等級。
（5）信用評級和證券發(fā)售。證券化資產信用增級后，SPV將再次聘請信用評級機構對將要發(fā)行的證券進行發(fā)行評級。證券評級后，評級機構還要進行跟蹤監(jiān)督，并隨時根據資產信用質量的變化，對已評定的證券級別進行調整。之后，將由證券承銷商負責向投資者發(fā)售證券。
（6）支付資產購買價格。SPV從證券承銷商那里獲得證券發(fā)行收入后，先向聘請的各專業(yè)機構支付相關費用，再按資產買賣合同規(guī)定的購買價格，把發(fā)行收入支付給發(fā)行人。
（7）資產管理與資產收益回收。服務商對基礎資產組合進行管理，收取、記錄資產組合中產生的現金流收入，并將全部收入存入事先指定的受托銀行，受托銀行按約定建立專門賬戶，并按時向投資者支付本金和利息。
（8）還本付息。在規(guī)定的證券償還日，SPV將委托受托銀行按時足額地向投資者支付本息。
二、我國資產證券化的現狀
20世紀90年代初，我國金融界就開始了資產證券化的探索：1992年，海南三亞開發(fā)建設總公司發(fā)行2億元的地產投資債券；2004年4月，中國工商銀行寧波市分行第一次采用資產證券化方式處置26.02億元債權資產；2005年3月，國家開發(fā)銀行和中國建設銀行分別獲準進行信貸資產證券化和住房抵押貸款證券化的試點，隨后，國家開發(fā)銀行的41.77億元“開元2005-1信貸資產支持證券”和建行的30.19億元“建元2005-1個人住房抵押貸款信托”成功發(fā)行。從整體上看，我國資產證券化的市場規(guī)模較小，交易尚不活躍。據有關統計，從2005年我國發(fā)行第一只證券化產品到2008年10月，資產證券化產品總金額為620億元人民幣。而在近幾年中，我國債券市場發(fā)展迅速，到2008年9月發(fā)行債券已經達到145000億元的規(guī)模，而資產證券化產品占比僅為0.4%。值得欣喜的是，盡管目前國際金融市場正面臨波動，然而我國的資產證券化并沒有停止發(fā)展的步伐。2008年，中信銀行與招商銀行各自在10月10日和10月31日發(fā)售完成了其首單以對公貸款為基礎資產支持的證券化項目。浙商銀行于2008年11月中旬發(fā)行額度為6.96億元的中小企業(yè)信貸資產支持證券，浙商銀行由此成為國內首家開展中小企業(yè)信貸資產證券化試點的金融機構。
在中信銀行的信銀2008-1CLO項目中，基礎資產池金額總計40.77億元人民幣，并以資產池本息現金流為基礎發(fā)行了三檔優(yōu)先級證券、一檔次優(yōu)先級證券以及一檔次級證券。其中：A1-1檔與A1-2檔固定利率優(yōu)先級證券分別定價年利率4.45%與4.65%；A2檔浮息優(yōu)先級證券定價一年期存款利率再加0.99%；B檔次優(yōu)先級證券定價一年期存款利率再加2.28%。在招商銀行的招元2008-1CLO項目中，基礎資產池金額總計40.92億元人民幣，并以資產池本息現金流為基礎發(fā)行了兩檔優(yōu)先級證券、一檔次優(yōu)先級證券以及一檔次級證券。其中：A1檔固定利率優(yōu)先級證券定價年利率4.26%；A2檔浮息優(yōu)先級證券定價一年期存款利率再加1.40%；B檔次優(yōu)先級證券定價一年期存款利率再加2.35%。
三、我國進一步實施資產證券化的必要性
1.資產證券化有助于化解不良資產。我國銀行業(yè)作為間接融資的主體承擔了經濟發(fā)展的大部分風險，而資產證券化的引進則為我國的銀行業(yè)提供了一條減少和降低資產風險的有效途徑。通過資產證券化運作，銀行可以對其資產負債結構進行必要的調整，優(yōu)化資產負債結構，提高銀行抗風險能力；通過資產證券化運作，銀行還可以將部分信貸資產轉化為現金資產，提高資本充足率，改善銀行的經營狀況。而對企業(yè)來說，資產證券化可以給企業(yè)提供一條擺脫三角債困擾、化解應收賬款長期掛賬難題的新途徑。
2.提供了更為廣泛的融資、投資渠道。實施資產證券化有利于擴大企業(yè)的融資手段，企業(yè)融資除了發(fā)行股票和企業(yè)債券、向銀行貸款，還可以使用資產證券化對企業(yè)資產進行結構性調整，將沉淀的資金盤活，將呆滯的資產變現，既可解決企業(yè)資金短缺的難題，又能變不良資產為有用資產，化解企業(yè)財務風險，還可提高企業(yè)資本運作的效率。同時，資產證券化為社?；?、保險商、證券投資基金和其他投資者提供了新的投資工具，提供了更為廣泛的投資渠道。另外，資產證券化的分級結構可以滿足不同投資者的不同風險偏好，還能吸納社會上的部分游資，有助于緩解流動性過剩問題。
3.有助于促進耐用消費品行業(yè)的發(fā)展。住宅、汽車等耐用消費品行業(yè)是資金密集型行業(yè)，需要長期、穩(wěn)定的貸款支持。由于我國利率市場化程度不高，因而銀行不愿意發(fā)放固定利率貸款。而實施資產證券化可解決房貸、車貸難的問題。一般來說，房貸和車貸都需要比較長的還款周期，銀行可以通過資產證券化加快現金周轉、提高效益，這樣，銀行發(fā)放固定利率貸款的意愿增強，耐用消費品行業(yè)融資渠道單一問題便得以解決。從這個角度來看，資產證券化有助于促進房地產、汽車等耐用消費品行業(yè)的繁榮。由上述分析可見，資產證券化拓寬了銀行的融資、投資渠道，有利于銀行提高效率和效益。當前的金融危機有著其自身的深刻原因，而資產證券化作為一種商業(yè)銀行資產負債管理手段和創(chuàng)新工具，不應因此次金融危機而被否定。適當的金融創(chuàng)新對于我國的金融市場和資本市場都是十分必要的，應當繼續(xù)鼓勵和支持實施資產證券化。
四、實施資產證券化面臨的問題
1.資本市場不夠發(fā)達。資產證券化的發(fā)展，需要一個成熟的、有一定廣度和深度的資本市場。就目前而言，我國的資本市場還不夠成熟，市場仍帶有一定的行政色彩。
一、中集集團的相關背景資料
中國國際海運集裝箱集團股份有限公司（下稱“中集集團”）作為海運集裝箱生產商，其實力在國際處于領先水平，制造、設計、推銷干貨集裝箱的設計、制造和推銷，貨運站、旅客登機橋的設計和建造，都是中集集團經營的主要業(yè)務。
中集集團和荷蘭銀行于2010年3月達成了一項應收賬款證券化項目協議也就是ABCP協議，總金額高達八千萬美元的，協議規(guī)定，在三年的有效期中，后者下屬的資產購買公司將收購前者所發(fā)生的所有應收賬款，并按照協議規(guī)定金額發(fā)行面向世界商業(yè)票據市場的商業(yè)票據，從而完成應收賬款的證券化。在協議有效期內，前者會獲得后者支付的資金，這些資金來自前者發(fā)行的商業(yè)票據，而前者的應收賬款的收款人也隨之發(fā)生變化，變?yōu)殡p方約定的信托人。同時，進行商業(yè)票據投資的人們，能夠得到一定數額的利息，其利息率與倫敦拆借市場的利息率相比要高出一個百分點。
二、中集集團資產證券化融資存在的相關方財務風險
（一）容易引發(fā)相關方財務風險的交易步驟
1、建立特設信托機構（SPV）
對于資產證券化而言，SPV是重要的主體，作為一種特殊的實體，SPV的設立主要是基于風險隔離的原則，讓發(fā)起人證券化的資產和其余資產之間存在"風險隔離"，這是其特設信托機構建立的具體目的。成立SPV以后，發(fā)起人會把資產池里面的資產向SPV出售，使風險會一直局限于SPV名下的證券化資產相關范圍內。中集集團是證券化資產銷售商，而荷蘭銀行扮演著特設信托機構的角色。中集集團作為資產證券化項目的受益人，將其設計的資產組合銷售給荷蘭銀行，荷蘭銀行受其委托進行相關管理，利息與到期本金的支付以此得到保障。但是中集集團對客戶所承擔的支付責任沒有變化，所以無法徹底擺脫與信托機構的利益關系，并未達到應有的獨立程度，因此可能引發(fā)證券化相關方的財務風險。
2、資產的真實銷售
為了保證金融資產買方的利益，“風險隔離”的實現是進行金融資產銷售的前提條件。證券化資產獨立性的相關保障，即發(fā)起人的債權人無權對該資產進行追認，SPV的債權人也沒有權利對發(fā)起人的其他資產進行追索。中集集團的一個子公司與特設信托機構訂立協議，出售未來若干年的運輸收入，該資產的所有權隨之轉移至特設信托機構。然而該子公司對客戶負有的責任卻未發(fā)生轉移，如果資產池所提供的現金流量少于到期債權的本息，則中集集團有義務予以補足。由此可見，該項資產并未滿足“真實出售”的條件，相關風險也無法真正轉移。
3、信用增級
信用增級是資產證券化是否成功的關鍵環(huán)節(jié)。在取得證券化資產之后，不僅僅為了吸引投資者，同時也出于降低融資成本的目標，SPV應該通過提高擬發(fā)行資產支持證券的信用等級，以此來保護和實現投資者的利益。根據中集集團資產證券化的相關事實，其實行內部信用增級的方法，一旦資金池所提供的現金流量低于支付到期證券本息所需的金額，則中集集團必須予以補足，以保證對投資者本息的支付。這無疑提高了其未來的財務風險水平與現金流量的不確定性。
4、破產隔離
資產證券化融資區(qū)別于其他融資方式的一個最為獨特的方面，就是破產隔離。作為資產證券化交易所獨特的技術，它將證券化的基礎資產向具有特殊目的載體進行真實銷售，破產隔離發(fā)生在資產出售之后，公司破產將不會影響證券化的資產，由于證券化的資產不包含在這些主體的破產財產范圍之中，所以其不用償還破產主體的債務。在本案例中，中集集團雖然出售了相關資產組合的所有權，但其對客戶負有的責任與義務并未發(fā)生轉移，仍然承擔著和該資產組合相關的財務風險，顯然特殊載體的破產隔離并未實現。一旦中集集團遭遇危機，必然波及該資產池的現金流量，從而影響資產支持證券的信用級別。
（二）資產證券化相關財務風險分析
融資運作風險是資產證券化融資過程中的核心風險，屬于非系統風險。與資產證券化融資結構，融資過程中各個方面產生的風險都屬于融資運作風險的范疇。
在融資運作風險中，中集集團主要違背了其中的“真實銷售”原則?！罢鎸嶄N售”原則主要在發(fā)起人和SPV這一環(huán)節(jié)中產生。為了達到在發(fā)生破產清算時，發(fā)起人出售的基礎資產不被列人破產財產的目標，在資產證券化的過程中，發(fā)起人轉移資產的形式必須符合“真實銷售”的原則。由中集集團案例進行分析，第一，中集集團和資產對應的管理權沒有發(fā)生轉移，未做到真實銷售。中集集團與特設信托機構達成應收賬款的資產交易，該項資產的所有權發(fā)生轉移。
三、結束語
總之，中集集團通過利用國外成熟的融資系統，將應收帳款成功證券化，提升了自身財務狀況，推動了其業(yè)務的進一步擴大和進一步的融資。作為企業(yè)資產證券化的經典案例，對我國其他企業(yè)的資產證券化進程也具有重要的借鑒意義。
參考文獻：
關鍵詞：中小企業(yè)資產證券化融資困境對策
中小企業(yè)問題是世界上大多數國家都非常重視的問題。隨著我國進入“WTO后過渡期”，市場經濟進一步完善和深入，我國不僅迫切需要一批大企業(yè)來參與國際市場競爭和確保國家經濟主流發(fā)展，同時也需要更多的中小企業(yè)來為大企業(yè)產業(yè)鏈提供必要的、優(yōu)質的零部件配套服務和為國家分擔市場競爭帶來的社會壓力。近三年來，我國把近50％的國內生產總值用在了國內工廠的建設和設備的購置上，這樣的投資數額居全球之最，甚至超過了計劃經濟時期的投資水平，這樣寬口徑的資金來源主要是銀行信貸。
從貨幣供給的角度看，2005年，廣義貨幣M2的增速提高(從當年1月份的14.13%上升到8月份的17.34%)，狹義貨幣M1的增速下降(同期，由15.32%下降到11.5%)，導致貨幣流動性（M1／M2）比例下降。這一指標表明，企業(yè)流動資金、社會資金供給趨緊。銀行信貸趨緊與股市長期低迷形成的融資約束，已不僅表現在微觀層面上，而在宏觀層面上也呈現出來。我國中小企業(yè)的融資陷入困境，這大大影響了中小企業(yè)的發(fā)展。
一、解決中小企業(yè)融資困境的新思路——資產證券化
打破金融瓶頸需要金融創(chuàng)新，創(chuàng)新需要提高整個金融體系的資產流動性，進而拓寬抵押資產來源。創(chuàng)新的關鍵步驟在于實現資產證券化。資產證券化實現了資金、技術與管理的結合,把投資者、風險資本家(中介機構)和企業(yè)管理層三方納入同一系統,建立一套以績效為標準的激勵機制，從而有效避免了股權融資中所有權對經營權的弱化而產生的“內部人控制”現象,同時也擺脫了債權融資中投資者對企業(yè)激勵的弱化。大大降低了企業(yè)的“逆向選擇”與“道德風險”,在機制上更好地解決了信息不對稱問題,顯著提高了融資效率。通過資產證券化，貨幣流動性將得以提高，金融與實體經濟兩大齒輪間才會注入充足的劑，“寬貨幣、緊信貸”的金融困境才能逐步舒緩。
二、制約我國中小企業(yè)資產證券化的因素
1、內部因素
首先，中小企業(yè)最顯著的特點就是財務狀況缺乏透明度，財務信息公開程度遠遠落后于大型企業(yè)，造成市場對信息的有限需求得不到滿足。相比較而言,大企業(yè)的經營狀況、財務信息、以及其他信息的公開化程度及真實性遠高于中小企業(yè)。銀行自然愿意向大企業(yè)貸款。
其次，風險和成本偏高。銀行的首要目標是安全性、流動性和收益性。中小企業(yè)的高倒閉率和高違約率（據工商部門不完全統計，目前我國中小企業(yè)訂立的合同約40億份，合同標的100萬億元，但是平均履約率只有50%左右），嚴重影響了中小企業(yè)的健康發(fā)展。使得銀行難以遵守安全性和收益性原則,導致銀行不愿放貸。據統計,中小企業(yè)相對于大型企業(yè)而言貸款頻率是大型企業(yè)的5倍，而平均貸款數量僅占大企業(yè)的0.5%，銀行對中小企業(yè)貸款的信息成本和管理成本是大企業(yè)的5-8倍，且對中小企業(yè)貸款風險遠遠大于大型企業(yè)，所以，銀行對中小企業(yè)存在著嚴重的惜貸現象。
2、外部因素
首先，所有制歧視。我國中小企業(yè)實際上是一個復合群體,既包括國有中小企業(yè)、集體中小企業(yè),還有大量的鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)、個體私營企業(yè)和“三資”企業(yè)等。同為中小企業(yè),國有企業(yè)和非國有企業(yè)卻受到不同的待遇。大部分的銀行貸款給了國有企業(yè),其次是“三資”企業(yè),私營企業(yè)得到的貸款最少。
其次，資金規(guī)模有限。我國養(yǎng)老金制度剛起步，數額小，社會保障基金規(guī)模有限，其余額占資產證券的比率僅為1％左右，加之近年來該基金支出劇增，因而社會保障基金參與證券市場的能力有限；我國保險公司的保險準備金余額雖大有增長，但其保費收入增長速度不斷放慢，同時保險公司的資產質量在下降，有些形成了不良資產；證券投資基金是我國證券市場上最為市場化、專門化的機構投資者，出于資產組合中的對債券資產的需求，證券投資基金可能成為起初試點資產證券的最大需求者，但我國的證券投資基金的總體規(guī)模較小，不能滿足資產證券的需求。
再次，準入門檻較高。1993年頒布的《企業(yè)債券管理條例》第20條規(guī)定，企業(yè)發(fā)行企業(yè)債券所籌集資金不得用于房地產買賣、股票買賣和期貨交易等與本企業(yè)經營無關的現行投資。1995年10月生效的《保險法》中規(guī)定保險公司的資金運用，限于銀行存款、買賣政府債券、金融債券和國務院規(guī)定的其他資金運用形式，且投資基金投資國債不得低于20%。這種規(guī)定大大限制了保險機構的加入，迫使主要的投資機構無法進入。
三、發(fā)展我國中小企業(yè)資產證券化融資的對策
1、加大政府支持力度
我國中小企業(yè)的融資結構比較單一,就股權融資而言,沒有發(fā)達國家的天使資金、風險基金和公眾資金。在債務融資方面,我國中小企業(yè)所能得到信貸資金品種也比較單一。政府已經開始對中小企業(yè)融資給予高度關注，從1999年到現在了一些文件如：《關于建立中小企業(yè)信用擔保體系試點的指導意見》、《關于加強和改善對中小企業(yè)金融服務的指導意見》等。國家經貿委正在重點抓全國中小企業(yè)信用擔保體系聯網和國家、省兩級中小企業(yè)信用再擔保機構的建設工作。2、促使信用升級
⑴應建立有政府背景的中介機構，充當中小企業(yè)證券化融資的中介機構。在市場上收購中小企業(yè)用于證券化的各種無形資產，并對其進行證券化。政府有關部門出面組建這類中介機構，一方面可以廣泛收購中小企業(yè)用于證券化融資的資產，實現資產更加充分的組合，使各類成分的資產的風險得到最充分地對沖；另一方面，在起步階段組建有政府背景的中介機構，能夠有效地推動新的融資手段在國內的發(fā)展，同時也有利于資產支持證券信用等級的提升。
⑵設立專項投資基金。在國內，由于金融市場的不健全，通過資產證券化為中小企業(yè)融資，還是一項金融創(chuàng)新業(yè)務。在起步階段，不僅在一級市場上需要政府部門給予扶持和推動，在二級市場上同樣需要政府部門給予有力的扶持和推動。為此，有必要建立專項中小企業(yè)投資基金，專門買賣為中小企業(yè)融資而發(fā)行的資產支持證券，活躍資產支持證券二級市場。專項投資基金，以政府部門出資為主，同時吸收金融機構、大型工商企業(yè)的資金，甚至自然人的資金。國家通過制定有關稅收優(yōu)惠政策，支持專項投資基金發(fā)展，鼓勵更多的機構和個人投資專項基金，壯大專項基金實力。
⑶健全信貸擔保體系。為了使資產證券化能夠較好地解決中小企業(yè)融資問題，必須保證資產支持證券享有較高的信用級別，具有投資價值，才能廣泛調動各方面資本。提高資產支持證券信用等級很重要的一個環(huán)節(jié)，就是要從外部對所發(fā)行證券進行信用擔保，實現信用
升級。在國內成立由財政部門出資的、覆蓋面較廣的信用擔保體系，為所發(fā)行的資產支持證券提供擔保，提升證券的信用等級。政府組建機構提供信用擔保，只是為資產證券化提供信譽支撐，并不是借此讓政府為中小企業(yè)的失敗買單。
⑷推廣優(yōu)先/次級結構證券，提升投資者對中小企業(yè)貸款的信心。中小企業(yè)資產證券信用升級可采用內部增級和外部升級的方法。內部增級包括劃分優(yōu)先／次級結構、設立利差賬戶、備付金賬戶等；外部升級包括尋求保險公司擔保、中介機構評級、要求政府設立中小企業(yè)發(fā)展保護局或保護基金等機構或公司。其中優(yōu)先／次級結構是將發(fā)行的證券按本金的償還次序分為兩檔，優(yōu)先級和次級。優(yōu)先級證券先獲得本金償付，只有優(yōu)先級證券本金償付完后，次級證券才可以償付本金。如果發(fā)生違約損失，則在次級本金額內的損失都由次級的持有者承擔。
3、完善相關法律法規(guī)
我國應當結合金融市場發(fā)展的特點，根據資產證券化運作的具體要求出臺一部資產證券化法規(guī)，并對現有的與實施資產證券化有障礙的法律法規(guī)進行修改、補充和完善。如對設立特殊中介機構的性質、破產清算等做出專門規(guī)定，同時明確資產證券化過程中的會計、稅務報批程序等一系列政策問題。建立完善的評級制度、設立正規(guī)的評級機構等。建立完善的資產證券化制度。我們必須為其創(chuàng)造良好的法律環(huán)境，使其運行在法制的軌道上，從而發(fā)揮其應用作用。
資產證券化既不是洪水猛獸，也不是免費的午餐，資產證券化這一新型融資工具在我國的發(fā)展還面臨著許多問題，中小企業(yè)能夠順利應用資產證券融資還需要經歷一個漫長的過程。只有通過中小企業(yè)自身和國家的共同努力才能推動資產證券化的正常發(fā)展，也為中小企業(yè)融資開辟了一條新道路。
【參考文獻】
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資產證券化起源于60年代末美國的住宅抵押貸款市場。當時承擔美國大部分住宅抵押貸款業(yè)務的儲蓄金融機構，主要是儲貸協會和儲蓄銀行，在投資銀行和共同基金的沖擊下，其儲蓄資金被大量提取，利差收入日益減少，而使其競爭實力下降，經營狀況惡化。為了擺脫這一困難局面，政府決定啟動并搞活住宅抵押貸款二級市場，以緩解儲蓄金融機構資產流動性不足的。1968年，政府國民抵押協會首次公開發(fā)行“過手證券”，從此開全球資產證券化之先河。
80年代以來，隨著世界的飛速發(fā)展，資產證券化的內含和外延也發(fā)生了變化。資產證券化的概念按以下順序擴展：住宅抵押貸款證券化銀行信用證券化資產證券化。
所謂住宅抵押貸款證券化，是指住宅抵押貸款的發(fā)放機構將其所持有的抵押貸款資產，匯集重組成抵押貸款組群，經過擔保或信用增級，以證券的形式出售給投資者的融資過程。通過證券化這種方式，住宅抵押貸款的原始發(fā)放者將其貸款資產從資產負債表上消除（因為發(fā)行的是無追索權的債券），同時得到了現金或其它流動性較強的資產。相比而言，銀行信用證券化的范圍比住宅抵押貸款證券化要廣得多，它包括汽車貸款、信用41經濟導刊1999年第2期購買價格真實交易余款退回卡應收賬款、機貸款和其它商業(yè)貸款等銀行資產，均可作為證券化的對象。被證券化資產的原有者不僅指商業(yè)銀行等貸款機構，還可以是企業(yè)等非金融機構。并且被證券化的資產可以突破信用資產的范圍，擴展到其它的資產形式。至此，資產證券化的概念已不僅指一種實際過程，而在更重要的意義上成為一種具體十分豐富的理財觀念和方式。
二、資產證券化的操作原理
（一）資產證券化過程中的參與者資產證券化作為一種新興的金融工具，由于它具有比傳統融資方式更為經濟的優(yōu)點，因而近年來發(fā)展迅速，被證券化的金融資產種類越來越多，證券化交易的組織結構也越來越復雜，一般來說，資產證券化過程的主要參與者有：發(fā)起人、特設信托機構（SPV）、承銷商、投資銀行、信用提高機構、信用評級機構、托管人、投資者等。資產證券化的基本結構如圖1所示。圖1揭示了資產證券化的基本結構是發(fā)起人將交易的金融資產組合與發(fā)起人完全剝離，過戶給特設信托機構進行運作，信托機構將金融資產經過信用評級后在資本市場上發(fā)行資產支持證券，確保有關資產現金流收入在不太理想的情況下向投資者的本息回報的流向仍然暢通。
（二）資產證券化的操作步驟
資產證券化的基本運作程序主要有以下幾個步驟：
1 確定資產證券化目標，組成資產池。發(fā)起人一般是發(fā)放貸款的金融機構，首先自身的資產證券化融資要求，根據清理、估算、信用考核等程序決定借款人信用、抵押擔保貸款的抵押價值等，將應收和可預見現金流資產進行組合，根據證券化目標確定資產數，最后將這些資產匯集形成一個資產池。
2 組建特設信托機構（SPV），實現真實出售。特設信托機構是一個以資產證券化為唯一目的的、獨立的信托實體，注冊后的特設信托機構的活動必須受的嚴格限制，其資金全部來源于發(fā)行證券的收入。特設信托機構成立后，與發(fā)起人買賣合同，發(fā)起人將資產池中的資產出售給特設信托機構（SPV）。這一交易必須以真實出售（TrueSale）的方式進行，即出售后的資產在發(fā)起人破產時不作為法定財產參于清算，資產池不列入清算范圍，從而達到“破產隔離”的目的。破產隔離使得資產池的質量與發(fā)起人自身的信用水平分離開來，投資者就不會再受到發(fā)起人的信用風險。
3 完善交易結構，進行信用增級（Creditenhancement）。為了吸引更多的投資者，改善發(fā)行條件，特設信托機構必須提高資產支持證券的信用等級，使投資者的利益能得到有效的保護和實現。因為資產債務人的違約、拖欠或債務償還期與SVP安排的資產證券償付期不相配合都會給投資者帶來損失，所以信用提高技術代表了投資銀行的業(yè)務水平，成為資產證券化成功與否的關鍵之一。
4 資產證券化的評級。資產支持證券的評級為投資者提供證券選擇的依據，因而構成資產證券化的又一重要環(huán)節(jié)。資產證券化的評級與一般債券評級相似，但有自身特點。信用評級由專門評級機構應資產證券發(fā)起人或投資銀行的請求進行。評級考慮因素不包括由利率變動等因素導致的市場風險，而主要考慮資產的信用風險。被評級的資產必須與發(fā)起人信用風險相分離。由于出售的資產都經過了信用增級，一般地，資產支持證券的信用級別會高于發(fā)起人的信用級別。資產證券的評級較好地保證了證券的安全度，這是資產證券化比較有吸引力的一個重要因素。
5 安排證券銷售，向發(fā)起人支付購買價格。在信用提高和評級結果向投資者公布之后，由投資銀行負責向投資者銷售資產支持證券（ABS），銷售的方式可采用包銷或代銷。特設信用機構（SPV）從投資銀行處獲取證券發(fā)行收入，再按資產買賣合同中規(guī)定的購買價格，把發(fā)行收入的大部分支付給發(fā)起人。
6 證券掛牌上市交易，資產售后管理和服務。資產支持證券發(fā)行完畢后到證券交易所申請掛牌上市，從而真正實現了金融機構的信貸資產流動性的目的。但資產證券化的工作并沒有全部完成。發(fā)起人要指定一個資產池管理公司或親自對資產池進行管理，負責收取、記錄由資產池產生的現金收入，并將這些收款全部存入托管行的收款專戶。托管行按約定建立積累金，交給特設信托機構，由其對積累金進行資產管理，以便到期時對投資者還本付息。待資產支持證券到期后，還要向聘用的各類機構支付專業(yè)服務費。由資產池產生的收入在還本付息、支付各項服務費之后，若有剩余，按協議規(guī)定在發(fā)起人和SPV之間進行分配，整個資產證券化過程即告結束。
（三）資產證券化收益與風險分析
1 資產證券化對各參與者的收益分析
（1）發(fā)起人：資產證券化的發(fā)起人通常是金融機構，也可以是其他類型的公司。資產證券化可以給發(fā)起人提供更低的融資成本、較低的經營杠桿、用來擴展和重新投資的立即可用資本、多樣化資金來源以更好的資產負債管理，使得金融機構能夠更充分地利用現有的能力，實現規(guī)模經濟。通過證券化的資產在公開市場中出售，金融機構可迅速獲得流動性。
（2）特設信托機構（SPV）：特設信托機構是一個中介機構，它購買發(fā)起人的原始信用產品，加以整合，然后出售包裝后的證券。SPV以某種價格購買信貸資產，通過將它們包裝成市場交易商品，而增加了信貸資產的價值，然后以一個較高的價格出售。通過購買、證券化和出售，SPV幾乎將信用風險都分散給投資者承擔，這樣使得SPV降低其所有者權益成本，因為這些資產將不再出現在資產負債表中。
（3）信用提高機構：信用提高機構可以是母公司、子公司或者其他金融機構，它可以是擔保公司或者保險公司。它作為一個第三方實體更適合于使這類交易成為“真實出售”，信用增級機構通常按比例收取一定的服務費用，如按擔保金額的0 5%收取。
（4）投資銀行：資產證券化為投資銀行開辟了一項新業(yè)務。投資銀行在資產證券化過程中充當承銷商的角色，并獲得其發(fā)行收入。
（5）投資者：證券化過程為投資者在市場中提供了一個高質量的投資選擇機會。由于大多數組合資產都是由許多小額信用資產集合而構成，促進了組合的多樣化，即使其中的一兩個貸款違約，也不會對整個組合有質的影響。而且許多組合資產保持地理區(qū)域多樣化，因此，某一地區(qū)的經濟的低速發(fā)展不會深刻或迅速地影響到整個組合資產的績效，而且投資者通過購買不同的組合資產的部分證券而能夠避免地理和行業(yè)的集中帶來的風險。由于信用評級由第三方執(zhí)行，然后公布等級，投資者不用自己去分析每個發(fā)起人的資信，這也處理方式要素表1表內處理與表外處理比較是吸引投資者的一個優(yōu)勢所在。
2 資產證券化的風險分析
由于資產證券化非常復雜，每一次交易無論怎樣被相當好的結構化，并被徹底地加以和精確地用文件證明，都仍然存在一些風險。常見的資產證券化風險有如下幾種：
（1）欺詐風險：從美國證券市場及其他國家證券市場中我們可以知道，由于欺詐的發(fā)生而使投資者受損的例子屢見不鮮。陳述書、保證書、法律意見書、會計師的無保留意見書及其他類似文件被仍不足以控制欺詐風險的發(fā)生。
（2）法律風險：雖然法律函件及意見書原本是為了消除外部的風險因素，但有時法律的不明確性及條款的變化本身往往成為整個交易過程中的風險因素，事實上法律風險是資產證券化過程中一直伴隨且起關鍵作用的一種風險。
（3）金融管理風險：資產證券化是金融管理發(fā)展的高峰，它代表了履約、技術和結構技巧的完美的平衡。如果任一因素發(fā)生故障，整個交易可能面臨風險。我們把這種風險稱為金融管理風險，主要包括參于者不能按協議進行交易，設備不能按要求運作如電腦故障，以及交易機制出現故障等。
（4）等級下降風險：從已有的證券化實例中人們已經證實，資產證券化特別容易受到等級下降的損害，因為資產證券化交易的基礎包含許多復雜多樣的因素，如果這些因素之一惡化，整個證券發(fā)行的等級就會陷入危險境地，從而對市場產生巨大的影響。
除了上述幾種風險之外，還存在一些其他風險，諸如政策性風險、財產和意外風險、合同協議或證券失效、對專家的依賴風險等等。所有這些風險都不是彼此獨立地存在著，而是相互聯系的。這些證券化風險的影響及發(fā)生的可能性因交易的不同而有所不同。因此投資者必須識別這些風險，分析它們的規(guī)模，審查減少風險的，以及正確估計那些減少風險的手段的有效性。投資者在任何資產證券化過程中，應閱讀資產支持證券交易中所提供的陳述書、保證書及賠償文書等文件，了解他們的責任范圍，查看是否有法律顧問出具的法律意見書以及注冊會計師的無保留意見書。要對證券化結構中存在的大量風險進行防范，最重要是看信用增級的手段，是否有一家信譽卓著的銀行或保險公司提供百分之百的擔保。
（四）資產證券化涉及的和稅收
資產證券化過程中所涉及的會計、稅收和等問題是資產證券化成功與否的關鍵所在，它們涉及到證券資產的合法性、盈利性以及流動性，關系到每一參與者的利益，資產證券化的動機和結果。
1 資產證券化的會計問題
資產證券化交易在會計處理上，主要考慮兩方面問題：（1）被證券化的資產和相關債務是否應該被分離出資產負債表，即是表外處理還是表內處理的問題，這里還包括會計確認問題，即收益和損失的確認；（2）合并問題，即特設信托機構（SPV）是否需要和證券化發(fā)起人合并財務報表的問題。
對于是否把被證券化的資產和相關債務分離出資產負債表這個問題，主要取決于該證券化行為被當作銷售處理還是擔保融資處理，這是發(fā)起人（賣方）所關心的一個關鍵問題，因為不同的處理會對發(fā)起人的財務報表產生重大影響，這種影響可列表如下：
在了解了上述影響之后，我們來比較一下傳統會計處理方法和近年來最新采用的合成方法對資產證券化所產生的后果。
最典型的證券化傳統會計確認方法當然要屬“風險與報酬”分析法了。按照這種方法，如果發(fā)起人仍保留已轉讓資產的絕大部分收益和風險，則證券化交易視同擔保融資，證券化資產仍繼續(xù)被確認為一項資產，通過證券化所募集的資金被確認為發(fā)起人轉讓了相關資產的絕大部分收益和風險，那么該證券化交易被作為銷售處理，所轉讓的資產轉移出資產負債表，所募集資金作為一項資產轉讓收入，并同時確認相關的損益（即表外處理）。在“風險與報酬”分析法下，金融工具及其所附屬的風險與報酬被看成是一個不可分割的整體，因此，如果發(fā)起人仍保留證券化資產相關的一部分風險和報酬，且被保留的這部分被判斷為很重要的話，則發(fā)起人在其資產負債表上仍然要繼續(xù)確認這項資產，同時將來自于證券化資產的轉讓所得稅為擔保負債的結果。但在當今金融技術飛速，使得基于基本金融工具上的各種風險與報酬能被有效地分解開來，并以各種相互獨立的金融衍生工具作為載體，分散給不同的持有方。毫無疑問，“風險與報酬”分析法只對證券化交易作了非常簡單和不全面的反應，這很明顯與會計所追求的“公允（TrueandFair）反映”背道而馳。同時“風險與報酬”分析法中“絕大部分”的判斷，定質容易定量難，它要求辨認和估價證券化過程所帶來的各種風險和報酬所保留或轉讓部分是否占有絕大部分，這無疑會增加實際操作上的難度和主觀性。
由于傳統的會計確認方法的局限性，使其難以適應越來越復雜化的金融環(huán)境，從而給金融交易的進一步創(chuàng)新與有效管理帶來了諸多不便，因此，迫切需要會計模式的改進與創(chuàng)新。正是在這種環(huán)境壓力下，美國第125號財務會計準則（SAFSNo.125）：《轉讓和經營金融資產及金融負債的取消會計》（AccountingforTransfersandServicingofFinancialAssetsandExtin guishmentofLiabilities）突破傳統框框，另辟蹊徑，采用了“金融合成分析法”（FinancialCompo nentApproach）。按照這種方法，在涉及金融資產轉讓的情況下，應該將已經確認過的金融資產的再確認和終止確認的問題與因金融資產的轉讓合約所產生的新的金融工具的確認問題嚴格區(qū)分開來。換言之，對已經確認過的金融資產因發(fā)生轉移性的交易所面臨的再確認或終止確認的處理，取決于轉讓方的銷售意圖，也即決定一項資產交易能否進行銷售處理要看其控制權是否已由轉讓方轉移給受讓方，而非看其交易形式。
在資產證券化交易中，由于發(fā)起人與特設信托機構（SPV）有著千絲萬縷的利益關系，SPV是否應該合并入發(fā)起人財務報表當中，也成為證券化會計一個亟需解決的問題。一旦SPV被視為發(fā)起人的子公司而合并入發(fā)起人的財務報表，那么，兩個獨立法人實體也就被視為一個實體，兩者之間的交易也就變成了經濟實體內部交易，必須從合并報表中剔除出去，這或許是證券化設計者所不愿看到的，因為一旦合并，發(fā)起人與SPV個別報表中原先不管怎么確認，作銷售處理也好，作融資處理也好，對合并報表來說，得出的結果是相似的，進行復雜的金融安排，并不會實現原先所期望的結果。
現行的合并與實務是以母公司對關聯公司活動的實際控制程度作為判斷合并與否的依據，而不是注重于法定持股比例的多少，凡是對關聯公司的經營活動和財務活動有重大控制權的都被列為合并范圍之列。顯然，問題的實質在于判斷以信托形式存在的SPV是否屬于發(fā)起人的一個準子公司，通常有以下3個判斷標準：
（1）SPV為發(fā)起人帶來收益與發(fā)起人真實的子公司無實質性差異；（2）發(fā)起人直接或間接地控制著SPV，并從SPV的凈資產中獲利；（3）發(fā)起人擁有與這些利益相關的風險。
只要符合其中之一，就可判斷為準子公司。這就意味著，如果發(fā)起人擁有相當比例的剩余權益，把SPV納入合并范圍似乎更符合會計慣例。
2 資產證券化的稅收問題
資產證券化的稅收問題和會計問題一樣十分重要，直接影響證券化的成本問題，可能導致可觀的稅收費用。
關于資產證券化過程中所產生的稅務問題，在不同的國家各有不同，但總的來說應是本著稅收中性化的原則（即不因證券化少繳稅或多繳稅），使稅收機構和繳稅者都能夠接受。
（1）發(fā)起人的稅收問題
當發(fā)起人向SPV轉移資產時，有以下兩個稅務問題：
A 如果證券化交易符合銷售資產的條件，那么任何收益或虧損都必須被記入損益表內而后作為資本利得或資本損失處理。對資本利得是否應當征稅，或是否應對之實行優(yōu)惠待遇（即課以輕稅），一直是稅收理論界長期爭論不休的話題。發(fā)達國家一般都對資本利得在稅務處理上給予程度不同的優(yōu)惠，而發(fā)展家則很少將資本利得的稅務處理單獨作為一個問題而加以特殊考慮。對資本利得采用輕稅政策，可以達到鼓勵資本流動，活躍資本市場，防止產生投資“鎖住”狀態(tài)的目的（即指財產持有人若發(fā)現自己有了資本利得，但考慮出售后要繳納較重的普通所得稅，便可能不愿出售，而形成“鎖住”）。
對于證券化交易產生的資本損失，也有兩種不同的做法，一種是可享受稅收抵免待遇，另一種是由于稅務機關可能認為其出售不是在發(fā)起人的正常經營范圍內，因而所產生的損失不可扣稅。
B 發(fā)起人向SPV出售資產可能會產生印花稅，稅率即使很低，也可能給交易帶來巨大的障礙。這可通過適當的安排，把證券化以債務形式進行，則可避免有關的印花稅。
（2）特設信托機構的稅收問題
對于SPV，需要考慮的稅務問題是它是否需要納稅，如果需要，應通過哪些方法來降低稅務負擔。因為在SPV產生稅務費用會增加證券化的整體成本，最簡單的辦法是在避稅天堂（如開曼群島）設立SPV；此外，也可以通過適當的安排，使該公司不被認為在發(fā)行地或資產所在地開展業(yè)務，從而達到避稅的目的。為了明確SPV的稅務地位，最好的辦法是向有關稅務機關預先確認。
一、基于金融去杠桿視角的供給側結構性改革基本架構
供給側結構性改革對于金融行業(yè)有兩層含義：一是金融行業(yè)或金融市場本身的供給側結構性改革。二是產業(yè)部門為對象的供給側結構性改革中，金融政策和金融產品的支持。
關于第一層含義，由于我國存在金融抑制、有金融深化的內在需求，部分融資需求尤其是中小企業(yè)無法得到有效滿足，政府需要加大金融結構性改革，增加金融有效供給，降低企業(yè)融資成本。金融抑制是由于政府對融資渠道進行控制，例如配給制等各種管制，導致融資需求得不到滿足，實體經濟發(fā)展受限。實際上，我國存在一定程度的金融抑制，具體表現為實際利率過高、融資渠道集中。對于金融行業(yè)的供給側結構性改革雖然自身不是五大任務的內容，但隨著降成本、去杠桿的種種改革，融資渠道將更加豐富，金融層面自身的供給側改革也水到渠成。
關于第二層含義，2016年2月16日，人民銀行等八部委印發(fā)《關于金融支持工業(yè)穩(wěn)增長調結構增效益的若干意見》，對這層含義做了詳細解答。金融層面的支持可以體現在以下幾個方面：一是銀行融資方面，需要對資金周轉出現暫時困難但仍具備清償能力和市場競爭力的大中型企業(yè)，通過調整貸款期限、還款方式等措施，緩解企業(yè)債務壓力；對于暫時困難、未來現金流有合理市場預期的工業(yè)企業(yè)，通過債務重組等方式降低杠桿率；進一步推進信貸資產證券化，支持銀行通過盤活信貸存量加大對工業(yè)的支持力度。二是直接融資方面，支持符合“中國制造2025”和戰(zhàn)略性新興方向的制造業(yè)企業(yè)，在各層次資本市場進行股權融資。三是提升各類基金支持能力，加快組建新興產業(yè)創(chuàng)業(yè)投資引導基金，積極運作國家中小企業(yè)發(fā)展基金和現金制造產業(yè)投資基金。
對于降杠桿中的金融支持，一是逐步實現打破剛性兌付和產能淘汰，以市場的手段完成企業(yè)部門的淘汰或重組，核銷壞賬或將負債轉移到高效的企業(yè)中去；二是通過優(yōu)化融資結構、發(fā)展直接融資以及盤活存量的各種金融安排來實現。不良資產證券化作為金融機構（尤其是銀行）盤活存量的重要方式對供給側結構性改革之降杠桿有較大作用。
二、不良資產證券化支持供給側結構性改革的內在邏輯
（一）不良資產證券化的內涵
不良資產證券化就是發(fā)起人將這部分資產出售給SPV，由SPV 對所受讓的不良資產進行一定的結構安排，分離和重組資產的收益并增強資產的信用，再轉化成以該資產支持的可供自由流通的證券，銷售給金融市場上的投資者的過程。
（二）不良資產證券化支持供給側結構性改革的價值分析
1.運用資產證券化模式的背景：去杠桿過程中不良資產攀升。隨著我國宏觀經濟進入“新常態(tài)”，經濟由高速增長轉為中高速增長，中國經濟可能陷入痛苦的調結構、去杠桿化階段，經濟下行期去杠桿過程中，金融風險暴露不可避免，不良資產持續(xù)上升。
2.不良資產證券化化解金融風險的價值分析。第一，與信貸資產證券化相同，不良資產證券化能夠提高銀行資產端流動性，促進不良資產出表。而更重要的是，不良資產證券化還能減輕不良資產對于商業(yè)銀行資本金及利潤侵蝕，提高處置效率，改善銀行整體資產質量。第二，通過將銀行長期貸款打包出售，不良資產證券化能夠幫助銀行改善“短借長貸”的期限錯配情況。通過盤活存量資產，加借貸周轉效率，能夠更好地為實體經濟提供支撐。第三，與銷售給AMC相比，不良資產證券化能夠幫助銀行享受處置收益，目前政策要求銀行自持不得低于單只產品發(fā)行規(guī)模的5%份額，如若實現超額回收，則還能享受相應超額報酬，較高的預期收益率能夠幫助銀行在不良處置上獲得高于預期的收入，一定程度上實現“變廢為寶”。
3.不良資產證券化降杠桿的條件。第一，不良資產證券化不是直接化解債務，而是通過加速資產處置，為最終降低杠桿率提供有利條件，同時，銀行通過存量盤活，在不增加信貸存量的情況下支持補短板。第二，如果證券化產品最終的銷售方向是從銀行到銀行，則宏觀降杠桿、盤活存量的目的大打折扣。這需要培育買方市場，通過標準化評級、擴大質押式回購范圍以及推行市場化的發(fā)行方式，來增加證券化產品對其他投資者的吸引力。第三，有些基礎資產不能真實出表，原始資產所有人必須為證券化產品提供擔保，提高了企業(yè)的或有負債和資金成本，已經背離了去杠桿、降成本的初衷。恰恰是非信貸類的基礎資產，其證券化對去杠桿有更大的作用，因此，需要從法律法規(guī)和會計規(guī)定的配套方面著手，方便更廣泛的證券化創(chuàng)新。
三、不良資產證券化在不良資產經營中的運用方式剖析
（一）首輪不良資產證券化的國內實踐（2005～2008年）
2005～2008年，我國共發(fā)行了4單不良資產證券化產品，具體如表1：
不良資產證券化與正常信貸資產證券化的根本區(qū)別在于現金流和基礎資產價值的差別。不良資產證券化現金流的回收更具有不確定性，從而帶來基礎資產價值的不確定性。所以，與“正常資產”相比，不良資產證券化是以資產打折之后的價值作為“正常資產”價值，并依據該折后資產設計證券化產品。雖然對于投資者來說，在產品投資安全性方面不存在本質區(qū)別，但是對于產品設計及交易管理都提出了更高的要求，比如針對資產池未來可回收的現金流情況要做充分披露，通過樣本構建、樣本調查、樣本估值和估值推廣四個步驟，預測資產池未來可回收的現金流。此外，不良資產證券化產品有時增設資產服務顧問，作為外部機構監(jiān)督貸款回收，以保證投資者利益。
（二）新一輪不良資產證券化試點開啟（2016年）
2016年5月19日，中行及招行推出不良貸款證券化首期試點產品，16中譽1期及16和萃1期，規(guī)模分別為3.01億及2.33億，優(yōu)先檔利率分別為3.42%與3%，兩檔產品均實現超額認購，其中中譽1期次級檔由信達資產管理公司認購，和萃
1期次級檔由其他機構投資者認購。
中國銀行16中譽1期基礎資產主要為中國銀行山東銀行的不良類公司貸款，發(fā)行規(guī)模3.01億，入池資產規(guī)模12.5億，折扣率為24.01%。其中，貸款主要集中于山東地區(qū)，且前五大借款人占比超50%，集中度較高，然而抵押貸款余額占比達81%，為資金回收提供了充分保證。招商銀行16和萃1期基礎資產則創(chuàng)新性使用信用卡消費類不良貸款，發(fā)行規(guī)模2.33億，入池資產規(guī)模21億，涉及超6萬筆借款，集中度較低，然而由于信用類貸款無抵押擔保，基于審慎原則，折扣率定為11.09%。
此次產品是自2016年2月人民銀行等八部委提出重啟不良資產證券化試點后的首次嘗試。雖然規(guī)模較為有限，但釋放出積極信號，拓展商業(yè)銀行不良處置方式，進一步減輕資本消耗壓力，為商業(yè)銀行資產質量提升注入一劑強心針。
四、實施不良資產證券化面臨的瓶頸
目前，不良資產證券化的發(fā)展獲得了一定的政策支持，并且作為化解金融風險的重要手段，不良資產證券化在助力供給側結構性改革中扮演重要角色。然而，由于不良資產證券化存在一定的局限性，導致實施不良資產證券化面臨瓶頸。
第一，資產證券化法律制度框架不完善，缺乏頂層設計。目前，資產證券化業(yè)務缺乏國家層面的統一法規(guī)，仍然以試點管理辦法及一系列不同監(jiān)管機構的通知為主要依據，不同的監(jiān)管機構在具體細則理解上存在差異，限制了業(yè)務大規(guī)模發(fā)展。第二，資產證券化流程不夠完善，合約設計較簡單。美國和韓國的資產證券化不論在流程設計還是在合約制定等方面都比較完善。與此相比，我國四大AMC和商業(yè)銀行缺乏資產證券化的經驗積累，存在一定的流程設計不夠完善和合約設計過于簡單等問題。第三，中小銀行難以具備不良資產證券化的資格和能力。目前，我國四大AMC基本以2～3折收購銀行不良資產，銀行虧損較嚴重。如果實行資產證券化，銀行可以獲得資產回收帶來的后端利潤分成，所以，銀行作為不良資產證券化的發(fā)起人具有較強動力。但是，國內中小銀行相對大型國有銀行資產質量壓力相對更大，資產證券化動機更強，但這些中小銀行尚不具備不良資產證券化的資格和能力。第四，證券化產品投資者結構單一，不良證券化缺乏合適的投資者。目前，證券化產品多以銀行互持為主，投資者結構單一。從不良資產證券化投資者來看，目前國內缺乏合意的投資者。規(guī)章制度不完善和信息嚴重不對稱限制了一些機構投資者的進入。當前的情況是，銀行之間普遍存在相互持有對方發(fā)行的資產證券化產品的現象，即違約風險并沒有被有效分散，而是仍集中在銀行體系內部，失去了不良資產證券化的意義。
五、總結與建議
高杠桿和過剩產能導致的增長陷阱，以及可能引發(fā)的債務和通縮的螺旋式下降，使得去杠桿成為供給側結構性改革的核心內容。商業(yè)銀行以資產證券化業(yè)務為抓手助力供給側結構性改革，還應積極推動資產證券化市場配套制度的建設和優(yōu)化，以做大資產證券化市場規(guī)模，為改革提供更大的“騰挪空間”。Wind數據顯示，目前我國資產證券化市場余額已達4000億元，但與93萬億元的信貸資產規(guī)模、44.8萬億的債券市場規(guī)模及美國等發(fā)達經濟體的證券化市場規(guī)模相比，仍有巨大的發(fā)展?jié)摿统砷L空間。
（作者單位為中國信達資產管理股份有限公司海南省分公司）
