序論：速發(fā)表網(wǎng)結(jié)合其深厚的文秘經(jīng)驗，特別為您篩選了11篇證券發(fā)行市場的特點(diǎn)范文。如果您需要更多原創(chuàng)資料，歡迎隨時與我們的客服老師聯(lián)系，希望您能從中汲取靈感和知識！

篇1

證券發(fā)行審計的作用與一般財務(wù)收支審計和經(jīng)濟(jì)責(zé)任審計并不相同。一般財務(wù)收支審計和經(jīng)濟(jì)責(zé)任審計的管理層與投資者是受托經(jīng)濟(jì)責(zé)任關(guān)系，這種審計是基于所有者對經(jīng)營者監(jiān)督控制的需要；而證券發(fā)行審計從原始審計契約發(fā)展為準(zhǔn)公共產(chǎn)品，即證券發(fā)行審計不僅負(fù)有對審計委托人的審計責(zé)任，而且負(fù)有對潛在投資者、社會公眾的審計責(zé)任，這種審計責(zé)任深化使得證券發(fā)行審計與一般財務(wù)收支審計和經(jīng)濟(jì)責(zé)任審計具有不同的特征，主要體現(xiàn)在以下方面：

1.從審計作用的影響力來看，證券發(fā)行審計的作用更大，責(zé)任更重。一般情況下，若企業(yè)財務(wù)信息質(zhì)量不高，它影響的是信息需求者對財務(wù)信息的質(zhì)量要求，因為信息需求者不能接觸到企業(yè)財務(wù)信息，需要注冊會計師代替信息需求者做出判斷，如果這時審計質(zhì)量不高，那么它的影響僅僅是一家公司和其有限的利益相關(guān)者。但是，如果是證券發(fā)行公司的財務(wù)信息質(zhì)量不高，而此時審計質(zhì)量也不高，那么其涉及的潛在投資者、利益相關(guān)者眾多，證券發(fā)行市場的定價將會受到干擾、上市公司的市場定位就會被扭曲，導(dǎo)致證券市場無序發(fā)展，證券市場將不能有效地進(jìn)行證券定價和資源配置。所以從審計作用的影響力來看，證券發(fā)行審計的作用更大，責(zé)任更重。

2.證券發(fā)行審計不僅涉及財務(wù)報表審計，而且涉及其他鑒證業(yè)務(wù)，包括：股票發(fā)行中可能實施的資產(chǎn)重組方案，這實際上是會計師事務(wù)所鑒證咨詢業(yè)務(wù)的延伸；在財務(wù)報表審計的基礎(chǔ)上，還要對企業(yè)內(nèi)部控制的效果進(jìn)行審計；要對股票發(fā)行人披露的未來期間的盈利預(yù)測進(jìn)行審核。這就決定了證券發(fā)行審計與一般公司財務(wù)報表審計不同，它不僅要履行財務(wù)報表審計，而且要實施其他相關(guān)鑒證業(yè)務(wù)。對投資者來說，他們不僅需要關(guān)注發(fā)行證券公司的財務(wù)狀況，而且要關(guān)注發(fā)行證券公司內(nèi)部控制的有效性以及盈利的可持續(xù)性等方面的信息，這些都必須經(jīng)注冊會計師進(jìn)行審計和審核，所以證券發(fā)行審計涉及的范圍更廣、內(nèi)容更多。

二、證券發(fā)行審計的作用

證券發(fā)行審計對于證券發(fā)行的不同參與者而言，其作用雖因決策偏好不同而有所不同，但獲取真實可靠的財務(wù)信息是所有證券發(fā)行參與者的共同需求。證券發(fā)行審計的作用就在于使市場的所有參與者都能公平地獲得真實可靠的財務(wù)信息，保證證券發(fā)行市場有序運(yùn)行。第一，對于證券發(fā)行公司而言，《證券法》規(guī)定其財務(wù)報表審計意見類型必須獲得無保留意見審計報告，其內(nèi)部控制在所有重大方面是有效的，并由注冊會計師出具無保留意見的企業(yè)內(nèi)部控制鑒證報告。這些是企業(yè)獲準(zhǔn)發(fā)行證券的必要條件。而從另一方面看，通過審計，證券發(fā)行公司實際上在向投資者傳遞其財務(wù)信息真實可靠的信號，而且為了符合規(guī)定的財務(wù)比率和現(xiàn)金流量指標(biāo)，證券發(fā)行公司會借審計在不影響重要性水平的前提下盡量地提高公司的利潤和凈現(xiàn)金流，以滿足《證券法》的要求，獲得無保留意見審計報告。這樣這就涉及證券發(fā)行公司和注冊會計師之間究竟確定多高的重要性水平的博弈。一般來說，在低重要性水平下，證券發(fā)行公司會盡可能少地調(diào)整不利于公司的財務(wù)數(shù)據(jù)。第二，對于證券監(jiān)管部門而言，注冊會計師的審計是一種輔助的監(jiān)管手段，證券發(fā)行要求提交審計報告、法律意見書等，這些通過注冊會計師和律師等協(xié)助證券監(jiān)管部門來完成，以彌補(bǔ)證券監(jiān)管部門工作中可能出現(xiàn)的遺漏，解決信息不對稱問題，并且通過對會計師事務(wù)所和律師未能盡職的處罰，促使注冊會計師必須恪守職責(zé)、秉公辦事。證券監(jiān)管部門不僅要審核審計報告意見類型，而且要審核基于審計后的財務(wù)報表，以審定擬發(fā)行證券公司是否符合證券發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)，所以注冊會計師審計對于證券監(jiān)管而言是非常重要的幫手。第三，對于中介機(jī)構(gòu)而言，審計具有“免疫系統(tǒng)”功能，注冊會計師肩負(fù)著擬發(fā)行證券公司財務(wù)報表鑒證職能的責(zé)任，這種審計鑒證職能是為了確保擬發(fā)行證券公司財務(wù)報表不存在重大錯報風(fēng)險，使得投資者能夠依據(jù)被審計的財務(wù)報表判斷公司的盈利情況和發(fā)展前景，進(jìn)而做出投資決策。證券市場應(yīng)起到調(diào)整資源配置的作用，但是這種職能可能因注冊會計師的獨(dú)立性受損或?qū)徲嬍袌龅募ち腋偁幎趸Ｋ砸苿幼C券市場的發(fā)展，必須保證審計市場的健康發(fā)展。

三、證券發(fā)行審計存在的問題

1.審計市場化機(jī)制不完善。目前，我國證券發(fā)行審計對會計師事務(wù)所實行許可制度，而證券監(jiān)管當(dāng)局發(fā)放的會計師事務(wù)所許可證有越來越少的趨勢。這種從嚴(yán)發(fā)放許可證的做法雖然提高了準(zhǔn)入門檻，確保了進(jìn)入者的資質(zhì)，但也在某種程度上培育了該領(lǐng)域?qū)徲嫷膲艛嘈?，它使證券發(fā)行審計市場中少數(shù)具有資質(zhì)的會計師事務(wù)所缺少競爭壓力，阻止了一些執(zhí)業(yè)能力強(qiáng)的會計師事務(wù)所進(jìn)入證券發(fā)行審計市場，從而不能實現(xiàn)會計師事務(wù)所有效的優(yōu)勝劣汰。尤其不可忽視的是，競爭不充分的發(fā)行審計市場，容易被少數(shù)道德逆向的會計師事務(wù)所利用進(jìn)行尋租。那些少數(shù)有資質(zhì)的會計師事務(wù)所憑借自己壟斷發(fā)行審計市場的優(yōu)勢任意與被審計單位進(jìn)行討價還價，甚至進(jìn)行尋租交易。盡管目前中國注冊會計師協(xié)會的年檢制度是一種例行的退出機(jī)制，但這種年檢制度對會計師事務(wù)所的要求較為寬松。而且我國目前審計責(zé)任法律訴訟機(jī)制不健全，投資者并沒有合適的渠道會計師事務(wù)所，因此，證券發(fā)行審計必須建立約束機(jī)制，以提高審計質(zhì)量。

2.審計方法缺乏創(chuàng)新。證券發(fā)行審計被賦予了更多的責(zé)任，但是注冊會計師審計的方法卻都是一樣的，實施的審計程序跟其他的審計也是一樣的，并未因證券發(fā)行審計具有特殊性而實施特殊的審計方法，這種審計目標(biāo)變了而審計方法不變的矛盾給證券發(fā)行公司進(jìn)行虛假陳述提供了可乘之機(jī)。證券發(fā)行公司往往趁審計程序和審計方法與以往審計方法相同，便與注冊會計師合謀，在無保留意見的審計報告中加進(jìn)未經(jīng)審計鑒證的證券發(fā)行內(nèi)容，從而出具不真實的審計報告?？梢?，目前的證券發(fā)行審計存在著一定的局限性。首先，在審計方法和審計過程不變的情況下，證券發(fā)行公司和一般公司的財務(wù)報表審計并無區(qū)別，注冊會計師和被審計單位之間只是一種鑒證與被鑒證關(guān)系，注冊會計師采取的審計方法和審計過程與其他審計都一樣，唯一不同的是注冊會計師面臨更多的利益相關(guān)者，所以在重要性水平的設(shè)置上會更低，出具審計報告時會更加謹(jǐn)慎，盡量多做審計底稿，但是這樣只能是對虛假審計報告起一種掩護(hù)作用，這種略微地提高審計質(zhì)量與證券發(fā)行中審計被賦予更多的責(zé)任并不相符。這是審計在證券發(fā)行中存在局限性的內(nèi)在原因。其次，由于證券發(fā)行審計關(guān)系到擬發(fā)行證券公司能否被證券發(fā)審委核準(zhǔn)通過，因而其對無保留審計意見類型的審計報告有更高的需求。在這種情況下，擬發(fā)行證券公司會盡量使用收費(fèi)等方式對注冊會計師獨(dú)立性施加影響，誘使注冊會計師出具不真實的審計報告，而且我國目前審計責(zé)任法律訴訟機(jī)制不完善，因而注冊會計師并未因為獨(dú)立性缺失而面臨審計訴訟風(fēng)險，這使得注冊會計師具有更多權(quán)衡利弊的選擇空間，通過對擬發(fā)行證券公司進(jìn)行更多的讓步，可以獲得更多的經(jīng)濟(jì)利益。這是審計在證券發(fā)行中存在局限性的外在原因。

3.證券發(fā)行審計收費(fèi)的披露不夠規(guī)范。證監(jiān)會的《公開發(fā)行證券公司信息披露內(nèi)容和格式準(zhǔn)則———招股說明書》對審計收費(fèi)作出的規(guī)定是應(yīng)當(dāng)分別按照財務(wù)審計收費(fèi)和財務(wù)審計以外的其他費(fèi)用進(jìn)行披露。這樣規(guī)定雖然較有靈活性，但是披露內(nèi)容的分類給了擬發(fā)行證券公司太多的選擇，使得這些數(shù)據(jù)信息喪失了可比性，不能夠幫助投資者進(jìn)行更為有效的決策。部分證券發(fā)行公司披露的是混合收費(fèi)信息，包括盈利預(yù)測、驗資等其他收費(fèi)，使得不同公司數(shù)據(jù)之間的可比性不強(qiáng)。這不利于社會公眾和證券監(jiān)管部門通過對審計收費(fèi)的監(jiān)督進(jìn)而監(jiān)管證券發(fā)行審計市場的收費(fèi)情況。

四、幾點(diǎn)建議

1.提高對證券發(fā)行審計重要性的認(rèn)識。證券發(fā)行審計是證券發(fā)審委把好擬上市公司的第一關(guān)，是確保核準(zhǔn)制度質(zhì)量的重要手段，一定要高度重視它的運(yùn)作，選聘資質(zhì)好、信譽(yù)度高、業(yè)務(wù)能力強(qiáng)的會計師事務(wù)所擔(dān)當(dāng)證券發(fā)行審計工作。

篇2

二、網(wǎng)絡(luò)金融業(yè)的發(fā)展對政府監(jiān)管的挑戰(zhàn)

互聯(lián)網(wǎng)的使用給整個證券市場帶來的這場革命，正在重置證券商和客戶的關(guān)系、消融對證券市場管轄的地域界線，也給監(jiān)管者提出了強(qiáng)有力的挑戰(zhàn)。傳統(tǒng)的證券發(fā)行和交易體制下，通常是由證券發(fā)行人和承銷商相互配合共同完成證券的發(fā)行任務(wù)，但在網(wǎng)絡(luò)技術(shù)運(yùn)用到證券市場后，證券發(fā)行人可以利用互聯(lián)網(wǎng)繞開證券承銷商而直接向投資者發(fā)售證券，由此產(chǎn)生證券發(fā)行市場非中介化的問題。證券發(fā)行市場的非中介化帶來的負(fù)面影響不容監(jiān)管機(jī)構(gòu)忽視：首先，由于缺少專業(yè)機(jī)構(gòu)的參與，網(wǎng)絡(luò)信息披露的真實與否不易甄別，證券欺詐行為更加有機(jī)可乘，投資者的投資風(fēng)險增加，投資者權(quán)益保護(hù)的難度急劇提高。其次，由于缺乏承銷商的監(jiān)督，發(fā)行人可以在未經(jīng)證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)核準(zhǔn)的情形下直接向投資者發(fā)行證券，從而規(guī)避監(jiān)管部門對證券發(fā)行的監(jiān)管，進(jìn)而對證券發(fā)行監(jiān)管體制造成沖擊。再次，由于市場分散，投資者的交割缺乏足夠的制度保證，一旦發(fā)行人不履約將會損害投資者的權(quán)利，甚至引發(fā)混亂。其次，由于缺乏承銷商的監(jiān)督，發(fā)行人可以在未經(jīng)證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)核準(zhǔn)的情形下直接向投資者發(fā)行證券，從而規(guī)避監(jiān)管部門對證券發(fā)行的監(jiān)管，進(jìn)而對證券發(fā)行監(jiān)管體制造成沖擊。再次，由于市場分散，投資者的交割缺乏足夠的制度保證，一旦發(fā)行人不履約將會損害投資者的權(quán)利，甚至引發(fā)混亂。最后，網(wǎng)絡(luò)的無國界性，也與現(xiàn)行的證券發(fā)行的地域性特征產(chǎn)生了沖突，使各國的證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)不得不面臨證券發(fā)行管轄權(quán)的困擾。三、我國網(wǎng)絡(luò)證券業(yè)監(jiān)管法制建設(shè)的主要內(nèi)容

1.健全和改進(jìn)網(wǎng)上證券交易市場準(zhǔn)入制度。網(wǎng)上證券業(yè)準(zhǔn)入政策既關(guān)系到國家金融安全和正常的金融秩序，又涉及金融創(chuàng)新的尺度和金融業(yè)競爭力的提升問題。目前，我國的網(wǎng)上證券交易市場準(zhǔn)入政策無論是在公平競爭環(huán)境的創(chuàng)造還是在安全技術(shù)指標(biāo)的控制等方面都難以適應(yīng)網(wǎng)上證券交易發(fā)展的客觀需要。為此，我們在構(gòu)建網(wǎng)上證券交易準(zhǔn)入政策時，需要進(jìn)一步改變監(jiān)管理念和改進(jìn)監(jiān)管手段，既要鼓勵和推動計算機(jī)網(wǎng)絡(luò)技術(shù)在證券交易過程中的運(yùn)用，又要確保交易過程的安全。具體而言，在準(zhǔn)入方面應(yīng)該確立自由競爭的理念，一方面要打破行業(yè)壁壘，推動網(wǎng)上證券交易的發(fā)展，另一方面，又要制定完善和可行的技術(shù)及其他準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)，不至于使網(wǎng)上證券交易陷入到無序和混亂狀態(tài)之中。

篇3

證券市場經(jīng)歷了十多年的飛速發(fā)展，有效地發(fā)揮了資源優(yōu)化配置的基本功能，取得了可喜的成就。同時，我國證券市場的問題也日益積累，存在眾多的重大缺陷。從“紅光股份”、“東方鍋爐”到“銀廣夏”、 “藍(lán)田股份”、“通海高科”，證券市場違規(guī)案件頻頻爆出。這些案件的共同問題是，企業(yè)造假往往在發(fā)行上市之前就已經(jīng)存在。因此，規(guī)范市場，尤其是發(fā)行市場，成為證券界最迫切需要解決的問題。

我國實行的是主承銷商推薦、證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)核準(zhǔn)的證券發(fā)行審核制度，目前正在積極探討推行證券發(fā)行保薦人制度。證券內(nèi)核制度 是規(guī)范券商推薦企業(yè)的重要制度，是證券發(fā)行制度的重要組成部分，也是防范證券市場風(fēng)險的第一道屏障。由于證券行業(yè)的復(fù)雜性，監(jiān)管主體過于單一，容易造成監(jiān)管成本高、效率低。事實上，證券市場確實存在政府監(jiān)管所不能觸及的“死角”，政府監(jiān)管不能解決所有的市場問題。在我國整個證券監(jiān)管體系中，券商內(nèi)核是中介機(jī)構(gòu)自我規(guī)范的充分體現(xiàn)，符合我國關(guān)于在集中統(tǒng)一監(jiān)管下加強(qiáng)自律的證券管理和政策的要求，不僅是主要的一環(huán)，而且其作用日益受到重視。

內(nèi)核制度的背景與現(xiàn)狀

一、內(nèi)核制度的產(chǎn)生

1999年12月2日，為進(jìn)一步提高證券發(fā)行工作的質(zhì)量，防范證券發(fā)行風(fēng)險，促進(jìn)證券公司更好地履行勤勉盡責(zé)的義務(wù)，根據(jù)《公司法》、《證券法》等有關(guān)法律、法規(guī)的精神，中國證監(jiān)會《關(guān)于成立證券發(fā)行內(nèi)核小組的通知》 .這是第一個關(guān)于證券發(fā)行內(nèi)核的具體規(guī)定，同時也奠定了證券發(fā)行內(nèi)核制度的法律基礎(chǔ)。該通知明確要求具有主承銷業(yè)務(wù)資格的證券公司內(nèi)部成立證券發(fā)行內(nèi)核小組，并且具體規(guī)定了內(nèi)核小組的職責(zé)、組成及相關(guān)的要求。

2001年1月31日，為了促進(jìn)證券公司的規(guī)范發(fā)展，有效防范和化解風(fēng)險，維護(hù)證券市場的安全與穩(wěn)定，依據(jù)《證券法》等法律法規(guī)，中國證監(jiān)會《證券公司內(nèi)部控制指引》，要求建立嚴(yán)密的內(nèi)核工作規(guī)則和程序，不斷提高發(fā)行申報材料的編制質(zhì)量，確保證券發(fā)行文件不存在嚴(yán)重誤導(dǎo)、重大遺漏、虛假和欺詐。2001年3月17日，為進(jìn)一步規(guī)范證券公司從事股票發(fā)行主承銷業(yè)務(wù)活動，中國證監(jiān)會《證券公司從事股票發(fā)行主承銷業(yè)務(wù)有關(guān)問題的指導(dǎo)意見》，將首次公開發(fā)行股票與上市公司再融資的規(guī)范監(jiān)管結(jié)合起來，從而為證券公司統(tǒng)一首次發(fā)行和再融資業(yè)務(wù)提供了基本指引。這些都是證券發(fā)行內(nèi)核的重要依據(jù)。嚴(yán)格地說，證券發(fā)行內(nèi)核制度的產(chǎn)生是在我國實施核準(zhǔn)制之前，而強(qiáng)化于核準(zhǔn)制之后。證券發(fā)行內(nèi)核制度的建立，有利于提高發(fā)行審核的質(zhì)量和效率，強(qiáng)化中介機(jī)構(gòu)的責(zé)任和作用，防范和化解證券發(fā)行風(fēng)險，為建立股票發(fā)行核準(zhǔn)制打好基礎(chǔ)。正是證券發(fā)行內(nèi)核、證券上市輔導(dǎo)制度和信息披露制度的相繼建立，構(gòu)建了我國實行核準(zhǔn)制的法律體系和制度平臺，為營造良好的市場環(huán)境奠定了堅實基礎(chǔ)。

二、內(nèi)核制度的性質(zhì)

內(nèi)核制度是中介機(jī)構(gòu)的自我規(guī)范，是自律的充分體現(xiàn)。20世紀(jì)90年代以來，各國在繼續(xù)加強(qiáng)政府監(jiān)管的同時，越來越重視自律監(jiān)管。美國在堅持以政府監(jiān)管為主導(dǎo)的同時，致力于建設(shè)“金字塔式”的證券監(jiān)管體制，“監(jiān)管金字塔的基礎(chǔ)是政府監(jiān)督之下的自律” .因為政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)由于管理行為性質(zhì)所限制，其監(jiān)管難以涉及證券市場方方面面；而且單憑監(jiān)管機(jī)構(gòu)的力量無法應(yīng)對復(fù)雜常變的證券市場。我國推行核準(zhǔn)制正是適應(yīng)了證券發(fā)行市場化和國際證券市場重視自律監(jiān)管的發(fā)展趨勢。

值得特別一提的是，這次變革使得責(zé)任和風(fēng)險向市場分散，而不是沿襲過去的行政權(quán)力在政府機(jī)構(gòu)之間的轉(zhuǎn)移，整個發(fā)行機(jī)制完全由過去的“行政本位”轉(zhuǎn)向“市場本位”，讓市場發(fā)揮資本資源配置的基礎(chǔ)性作用。監(jiān)管部門的目標(biāo)將實現(xiàn)由過去的多目標(biāo)向集中的監(jiān)管目標(biāo)轉(zhuǎn)移。監(jiān)管部門不應(yīng)該也沒有必要介入應(yīng)該由發(fā)行人及主承銷商、律師、師等市場中介機(jī)構(gòu)承擔(dān)的事務(wù)中，也沒有必要代替投資者進(jìn)行實質(zhì)性判斷。監(jiān)管者的角色主要是關(guān)注市場主體的行為是否合規(guī)，關(guān)注投資者、籌資者及其中介機(jī)構(gòu)之間的市場運(yùn)行鏈條是否健康。內(nèi)核制度的相關(guān)法律規(guī)定正是在這樣的指導(dǎo)思想下相繼出臺。

在這個意義上說，監(jiān)管部門將在更高層次上來監(jiān)管這個市場，市場效率得以提高，市場創(chuàng)新得以保持，市場得以積極地促進(jìn)增長和企業(yè)家精神的培育。在實現(xiàn)發(fā)行制度的改革后，證券發(fā)行審核徹底改變了由政府部門或監(jiān)管部門做實質(zhì)性判斷的一元化審批機(jī)制，體現(xiàn)出多元化、流程化的特點(diǎn)，核心就是要加強(qiáng)中介自律的作用。因此這場變革必然對中介機(jī)構(gòu)的執(zhí)業(yè)素質(zhì)提出更高要求，這個要求就是要實現(xiàn)執(zhí)業(yè)的集約型、職業(yè)化轉(zhuǎn)變，從業(yè)人員做到敬業(yè)、專業(yè)和職業(yè)化?？梢灾v，實現(xiàn)集約型、職業(yè)化的轉(zhuǎn)變，既是核準(zhǔn)制對投行業(yè)務(wù)的內(nèi)在要求，也是證券市場業(yè)務(wù)的應(yīng)有之義。因此，內(nèi)核制度是在法律的要求和規(guī)范下，券商為保護(hù)自身利益和減少市場風(fēng)險而建立的證券發(fā)行項目審查制度，也是內(nèi)控制度的重要組成部分。

內(nèi)核制度的組織保障

多層次的監(jiān)管與風(fēng)險防范體系逐步形成，內(nèi)核制度作為監(jiān)管體系的一部分，被賦予發(fā)行風(fēng)險防范“第一道防線”的稱謂。隨著政府部門從股票發(fā)行推薦人的角色中退出，以及股票發(fā)行上市保薦人制度的逐步推行，監(jiān)管部門利用制度安排，把發(fā)行的選擇權(quán)和推薦權(quán)交給券商，還券商在證券發(fā)行過程中的本來面目，將券商推到發(fā)行風(fēng)險防范的最前沿。各券商在獲得前所未有的發(fā)行主動權(quán)的同時，也必須建立嚴(yán)格的內(nèi)核制度以控制發(fā)行風(fēng)險。制度的有效執(zhí)行總是有賴于組織機(jī)構(gòu)的保障。因此，內(nèi)核小組的成立和專業(yè)審查部門的設(shè)置成為內(nèi)核制度建設(shè)的重點(diǎn)。

一、內(nèi)核小組的組成和職責(zé)

在《關(guān)于成立證券發(fā)行內(nèi)核小組的通知》之后，具有主承銷商資格的券商相繼成立了“內(nèi)核小組”，一些正在申請主承銷資格的券商也根據(jù)業(yè)務(wù)需要，提前成立內(nèi)核小組。按照中國證監(jiān)會的要求，公司內(nèi)核小組主要由證券業(yè)專業(yè)人士組成，并保持成員的相對穩(wěn)定。內(nèi)核小組一般有8～15名成員。公司從實際出發(fā)，主要參照下列要求確定具體人選：（1）公司主管投資銀行業(yè)務(wù)的負(fù)責(zé)人及投資銀行部門的負(fù)責(zé)人是內(nèi)核小組的當(dāng)然成員；（2）公司內(nèi)核小組成員中應(yīng)有熟悉法律、財務(wù)的專業(yè)人員；（3）公司內(nèi)核小組中應(yīng)有至少2名從事過3家以上公司發(fā)行上市工作的人員；（4）當(dāng)然，公司內(nèi)核小組可聘請本單位之外的專業(yè)人士，如律師、會計師、評估師等專業(yè)人士輔助其審核工作。

南方證券在《關(guān)于成立證券發(fā)行內(nèi)核小組的通知》頒布之后，嚴(yán)格按照中國證監(jiān)會的要求籌建內(nèi)核小組，并制定相關(guān)的公司規(guī)定，如《南方證券有限公司證券發(fā)行內(nèi)核工作規(guī)則》和《南方證券有限公司內(nèi)核工作規(guī)程》。南方證券內(nèi)核小組于1999年12月成立，主要包括公司領(lǐng)導(dǎo)、內(nèi)核部負(fù)責(zé)人、投資銀行業(yè)務(wù)總部負(fù)責(zé)人、國際業(yè)務(wù)總部負(fù)責(zé)人、債券業(yè)務(wù)總部負(fù)責(zé)人、具有相關(guān)資格和從業(yè)經(jīng)驗的專業(yè)人士及外聘的律師、會計師等。內(nèi)核制度建設(shè)和內(nèi)核小組的成立受到公司領(lǐng)導(dǎo)的高度重視。總裁親任內(nèi)核小組組長，副組長由主管一級市場業(yè)務(wù)的副總裁擔(dān)任。

《關(guān)于成立證券發(fā)行內(nèi)核小組的通知》對內(nèi)核小組的性質(zhì)和職責(zé)做出規(guī)定。內(nèi)核小組是公司參與證券發(fā)行市場的內(nèi)控機(jī)構(gòu)，也是公司與中國證監(jiān)會發(fā)行監(jiān)管部的直接聯(lián)系機(jī)構(gòu)，其職責(zé)是：負(fù)責(zé)對擬向中國證監(jiān)會報送的發(fā)行申請材料的核查，確保證券發(fā)行不存在重大法律和政策障礙；負(fù)責(zé)填制證券發(fā)行申請材料的核對表，確保發(fā)行申請材料具有較高的質(zhì)量；負(fù)責(zé)代表發(fā)行人和公司與中國證監(jiān)會發(fā)行監(jiān)管部進(jìn)行工作聯(lián)系，組織對有關(guān)反饋意見的處理；公司內(nèi)核小組應(yīng)定期對內(nèi)核小組成員、公司其他參與證券發(fā)行的人員以及發(fā)行人的有關(guān)人員進(jìn)行風(fēng)險，并開展法律、法規(guī)以及專業(yè)知識的培訓(xùn)，不斷提高公司執(zhí)業(yè)水平。

南方證券對內(nèi)核小組的性質(zhì)和職責(zé)進(jìn)行了細(xì)化。內(nèi)核小組是公司參與證券發(fā)行市場的內(nèi)控機(jī)構(gòu)，在公司經(jīng)營班子的領(lǐng)導(dǎo)下開展工作，主要負(fù)責(zé)對發(fā)行申請材料的核查。其具體職責(zé)是：（1）負(fù)責(zé)對擬向中國證監(jiān)會等主管部門報送的發(fā)行申請材料進(jìn)行審核，確保證券發(fā)行不存在重大法律和政策障礙，并做出是否推薦的決議；（2）對發(fā)行申請材料進(jìn)行嚴(yán)格的質(zhì)量控制，確保發(fā)行申請材料具有較高的質(zhì)量；（3）負(fù)責(zé)對所推薦的發(fā)行人回訪情況作總體評價，對其回訪報告進(jìn)行確認(rèn)；（4）結(jié)合實際制定并修訂公司內(nèi)核小組工作規(guī)則，報公司批準(zhǔn)實施，并報中國證監(jiān)會職能部門備案；（5）負(fù)責(zé)定期對公司證券發(fā)行人員進(jìn)行風(fēng)險教育，開展國家有關(guān)法律法規(guī)以及專業(yè)知識的培訓(xùn)，不斷提高執(zhí)業(yè)水平；（6）公司授權(quán)的其他事項。

二、內(nèi)核專業(yè)審核部門及職責(zé)

就內(nèi)核小組而言，存在一些不足。首先，內(nèi)核小組成員并非專職，多為公司各業(yè)務(wù)部門的負(fù)責(zé)人，在時間上并不能完全保障對項目的審查。其次，內(nèi)核工作是以會議討論的形式來完成對項目的審查，作為項目審查的最后一道工序，內(nèi)核會議行之有效，但是，對于內(nèi)核會議前期的工作指導(dǎo)和監(jiān)督以及在非會議期間的相關(guān)工作多少有些乏力。鑒于證券發(fā)行內(nèi)核的重要性和審慎性，以及基于工作效率和規(guī)范運(yùn)作的考慮，各大券商在成立內(nèi)核小組的同時或隨后，為了工作的需要，成立了專業(yè)審核部門，作為內(nèi)核小組的常設(shè)機(jī)構(gòu)。

專業(yè)審核部門的設(shè)置，是公司內(nèi)部控制機(jī)制的重要組成部分，形成有效的內(nèi)部運(yùn)行制約關(guān)系，符合證券《公司內(nèi)部控制指引》關(guān)于完善內(nèi)部控制機(jī)制必須遵循健全性原則、獨(dú)立性原則和相互制約性原則的規(guī)定。專業(yè)審核部門在不同的券商名稱并不相同：光大證券設(shè)立內(nèi)核小組辦公室；廣發(fā)證券設(shè)立質(zhì)量控制部；華泰證券設(shè)立投資銀行管理總部；天同證券成立質(zhì)量監(jiān)控室；平安證券成立項目管理中心。名稱雖然不同，但我們可以看出，這些部門是對項目的質(zhì)量進(jìn)行審查、評價、監(jiān)督和管理的，實際上都是內(nèi)核專業(yè)審核部門。南方證券2001年8月成立內(nèi)核小組辦公室，作為內(nèi)核專業(yè)審核部門由公司負(fù)責(zé)一級市場的副總裁直接領(lǐng)導(dǎo)。2002年6月，為便于內(nèi)核專業(yè)審核部門的對外聯(lián)絡(luò)和工作開展，內(nèi)核小組辦公室更名為內(nèi)核部，作為獨(dú)立部門由公司總裁直接領(lǐng)導(dǎo)。

南方證券內(nèi)核部是負(fù)責(zé)公司內(nèi)核小組日常工作的常設(shè)機(jī)構(gòu)，其主要職責(zé)包括：（1）項目申報材料的初審，并出具書面初審意見；（2）回訪報告及相關(guān)材料的預(yù)審；（3）就審核中的問題與項目人員溝通；（4）為確保發(fā)行申請材料的質(zhì)量，內(nèi)核小組及內(nèi)核部應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)對發(fā)行申請材料制作的日常指導(dǎo)和全過程的質(zhì)量監(jiān)控。內(nèi)核部可隨時對審核的企業(yè)進(jìn)行實地考察；（5）必要時，代表公司與中國證監(jiān)會進(jìn)行工作聯(lián)系，組織對反饋意見的處理；（6）起草、修訂和完善一級市場業(yè)務(wù)的內(nèi)控制度；（7）內(nèi)核小組的日常事務(wù)等等。

內(nèi)核專業(yè)審核部門對項目進(jìn)行初審，是內(nèi)核小組判斷的主要依據(jù)之一。因此，內(nèi)核專業(yè)審核部門對人員的要求也很高。首先，專業(yè)審核人員必須具有豐富的投資銀行經(jīng)驗。證券發(fā)行上市是一項系統(tǒng)工程，往往需要經(jīng)過較長的時間，并且有紛繁復(fù)雜的各項工作。項目內(nèi)核一般都是在準(zhǔn)備上報中國證監(jiān)會之前由項目人員按照程序提出內(nèi)核申請，往往必須在很短的時間內(nèi)完成。如果不熟悉投行業(yè)務(wù)，很難在很短的時間了解整個項目并做出相對客觀的判斷。南方證券內(nèi)核部的人員都是來自于投資銀行部，一般至少從業(yè)五、六年，具有豐富的業(yè)務(wù)經(jīng)驗。其次，專業(yè)審核人員必須有扎實的專業(yè)知識。實行核準(zhǔn)制之后，企業(yè)選擇和推薦的責(zé)任從政府轉(zhuǎn)移到券商，券商的責(zé)任十分重大，內(nèi)核受到高度的重視。券商要求在會計師和律師等中介機(jī)構(gòu)的基礎(chǔ)之上做出專業(yè)判斷，因此，內(nèi)核被稱為“專家”審核。

內(nèi)核制度的程序要求

內(nèi)核小組對項目的內(nèi)核是通過召開內(nèi)核會議的形式完成的。當(dāng)然，內(nèi)核會議的前期和后期都有相應(yīng)的工作。任何工作都必須有程序加以保障，這也正是內(nèi)核制度的核心所在。中國證監(jiān)會對內(nèi)核程序有一定的要求：（1）證券公司須結(jié)合實際制定內(nèi)核小組工作規(guī)則，工作規(guī)則應(yīng)載明內(nèi)核小組的宗旨、職責(zé)、人員分工和自律要求，以及內(nèi)核小組的決策程序及工作流程。（2）公司內(nèi)核小組要同參與證券發(fā)行的其他有關(guān)中介機(jī)構(gòu)及發(fā)行人保持業(yè)務(wù)溝通，做好協(xié)調(diào)工作。（3）凡報送中國證監(jiān)會發(fā)行監(jiān)管部的發(fā)行人申請材料及有關(guān)書面意見，須經(jīng)內(nèi)核小組三分之二以上成員集體討論，并經(jīng)參加討論的三分之二以上成員同意。

一、內(nèi)核前期準(zhǔn)備工作

公司投資銀行業(yè)務(wù)總部、國際業(yè)務(wù)總部、債券業(yè)務(wù)總部應(yīng)于每年6月30日和12月30日前，將下半年或次年上半年計劃內(nèi)核的儲備項目及回訪項目的名單按預(yù)計完成順序在內(nèi)核部備案，并根據(jù)項目變動情況及時更新。對于各個需要內(nèi)核的項目，提交項目內(nèi)核申請30日前，投資銀行業(yè)務(wù)總部、國際業(yè)務(wù)總部、債券業(yè)務(wù)總部先將發(fā)行人基本情況報內(nèi)核部，以便有充足時間深入考察和了解發(fā)行人情況。

二、內(nèi)核申請的提出

內(nèi)核申請由相關(guān)業(yè)務(wù)總部的項目組提出，經(jīng)部門領(lǐng)導(dǎo)審批同意后，申請內(nèi)核的項目人員須將按標(biāo)準(zhǔn)目錄備齊的擬申報材料、項目問題清單、部門負(fù)責(zé)人的審批意見及項目人員承諾函，由所在部門總部綜合人員一并報內(nèi)核部。經(jīng)審核，所有需要審查的材料齊備后，內(nèi)核部向項目所在部門出具《內(nèi)核材料簽收單》。

三、內(nèi)核材料的初審

內(nèi)核部及外聘專家須在收到材料7個工作日內(nèi)向項目人員提供初審意見，項目人員須按照《內(nèi)核初審意見答復(fù)》的格式，對初審意見做出書面答復(fù)，并將版發(fā)至內(nèi)核部信箱。內(nèi)核部根據(jù)項目組書面答復(fù)的情況確定是否安排該項目上會。如果不安排上會，內(nèi)核部以書面或電子郵件的形式告知項目組及所在業(yè)務(wù)總部。安排上會的，內(nèi)核部在內(nèi)核會議5個工作日前將申報材料以書面或電子郵件的形式報送內(nèi)核小組成員審核，以保證充裕的時間審核材料。

四、內(nèi)核會議的召開

內(nèi)核小組審核方式以召開內(nèi)核小組會議集體討論為主。每次會議最多可審核三個項目，以保證內(nèi)核質(zhì)量。內(nèi)核會議安排由內(nèi)核部請示內(nèi)核小組正、副組長確定。會議日程確定后，由內(nèi)核秘書向內(nèi)核小組各成員、申報內(nèi)核的部門發(fā)送《內(nèi)核會議通知》。參加內(nèi)核會議的人員包括：內(nèi)核小組成員、內(nèi)核部有關(guān)人員、項目組成員。非經(jīng)內(nèi)核小組同意，其他人員不得列席會議。內(nèi)核會議對公司發(fā)行項目進(jìn)行審核，是內(nèi)核工作的核心。為保障內(nèi)核的有效性和公正性，內(nèi)核會議應(yīng)同時具備以下三個條件方可召開：一是有三分之二（含三分之二）以上成員參會；二是組長、副組長中至少一人參加；三是內(nèi)核部總經(jīng)理、外聘專家參加。

內(nèi)核會議包括但不限于以下議程：（1）內(nèi)核小組組長或副組長主持會議；（2）項目人員介紹審核材料的概要、及整改情況；（3）內(nèi)核部發(fā)表初審意見；（4）各內(nèi)核成員分別發(fā)表意見并進(jìn)行充分審議；（5）項目人員應(yīng)逐一聽取并回答內(nèi)核小組成員提出的問題，接受必要的詢問，并做出相應(yīng)解釋，同時進(jìn)行詳細(xì)記錄，以便會后據(jù)此進(jìn)行書面答復(fù)。（6）項目人員退場后，內(nèi)核小組成員對項目進(jìn)行表決。（7）公布表決結(jié)果。

內(nèi)核會議表決以投票方式做出，投票采用記名方式，每一成員享有一票表決權(quán)，以體現(xiàn)公平；同時，為控制風(fēng)險，內(nèi)核規(guī)章規(guī)定，內(nèi)核小組組長享有一票否決權(quán)，如果內(nèi)核小組組長認(rèn)為項目的推薦可能對公司構(gòu)成較大風(fēng)險，可以行使否決權(quán)。表決結(jié)果分為：通過、暫緩表決、不通過三種。表決不通過的，可申請復(fù)議，但若復(fù)議未通過，半年內(nèi)該項目不得申報內(nèi)核。內(nèi)核會議可做出決議，函告擬發(fā)行人，本公司將不再承擔(dān)推薦責(zé)任。

內(nèi)核會議作為內(nèi)核小組的主要工作應(yīng)當(dāng)進(jìn)行記錄，以備證監(jiān)會和證券交易所的審查和調(diào)閱。

五、內(nèi)核會議后期工作

內(nèi)核會議之后，項目人員將內(nèi)核會議上所提問題參照《內(nèi)核初審意見答復(fù)》的格式進(jìn)行書面答復(fù)，在兩日內(nèi)發(fā)至內(nèi)核部電子信箱。項目經(jīng)內(nèi)核小組審核通過后，由內(nèi)核部負(fù)責(zé)填寫《核準(zhǔn)項目簡表》報董事長簽署意見。經(jīng)董事長同意后，內(nèi)核部向項目所在部門出具《內(nèi)核審議結(jié)果通知單》，項目人員憑此辦理申報材料的簽章、發(fā)文事宜。材料上報證監(jiān)會后，項目組應(yīng)派專人及時跟蹤和匯報進(jìn)展情況，并將證監(jiān)會的審核意見及相關(guān)答復(fù)報內(nèi)核部備案。

內(nèi)核的與標(biāo)準(zhǔn)

一、內(nèi)核材料的內(nèi)容

從項目分類上看，內(nèi)核證券發(fā)行項目包括首次發(fā)行（IPO）、上市公司新股發(fā)行（增發(fā)和配股）、可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行，以及中國證監(jiān)會規(guī)定的項目和證券公司經(jīng)營范圍內(nèi)的各類項目。當(dāng)然，回訪報告也是內(nèi)核小組審查的主要內(nèi)容之一。

發(fā)行項目內(nèi)核材料應(yīng)包括但不限于：（1）《部門審批意見書》；（2）《項目人員承諾書》；（3）項目申報材料。按照《項目申報材料目錄》的要求將申報材料電子版發(fā)送至內(nèi)核部電子信箱，同時報送書面材料兩份。沒有電子版的文件須在目錄中注明，并按順序報復(fù)印件。（4）項目問題清單。項目人員應(yīng)將該項目存在的問題按重要性順序列成清單，如實報告公司內(nèi)核小組。回訪報告內(nèi)核材料包括但不限于：（1）《部門領(lǐng)導(dǎo)審批意見》；（2）《項目人員承諾書》；（3）《關(guān)于××××股份有限公司的回訪報告》；（4）回訪工作底稿。

二、內(nèi)核的標(biāo)準(zhǔn)

關(guān)于內(nèi)核的具體判斷標(biāo)準(zhǔn)，內(nèi)核小組主要是依據(jù)《公司法》、《證券法》中關(guān)于發(fā)行的規(guī)定，《證券公司從事股票發(fā)行主承銷業(yè)務(wù)有關(guān)問題的指導(dǎo)意見》附件一《首次公開發(fā)行股票申請文件主承銷商核對要點(diǎn)》、附件三《主承銷商關(guān)于上市公司新股發(fā)行申請文件核對表》和附件四《主承銷商關(guān)于股票發(fā)行回訪報告必備內(nèi)容》的具體要求以及中國證監(jiān)會的其他相關(guān)規(guī)定。但是，由于《公司法》、《證券法》的規(guī)定較為原則，而《證券公司從事股票發(fā)行主承銷業(yè)務(wù)有關(guān)問題的指導(dǎo)意見》附件中的內(nèi)容又十分繁多，單《首次公開發(fā)行股票申請文件主承銷商核對要點(diǎn)》而言，就有400多個核對內(nèi)容。因此，在、法規(guī)和中國證監(jiān)會要求的指引下，證券公司制定一套適合的標(biāo)準(zhǔn)不僅可能而且必須。審核標(biāo)準(zhǔn)既要能提高工作效率，又能對項目做出客觀的判斷。

三、內(nèi)核重點(diǎn)關(guān)注的問題

南方證券在實踐的基礎(chǔ)之上，了內(nèi)核項目存在的問題，經(jīng)過和綜合，歸納出內(nèi)核時需要重點(diǎn)關(guān)注的問題，主要包括但不限于以下五個方面：

1.重組改制。包括：（1）改制設(shè)計時沒有把主體資產(chǎn)放進(jìn)股份公司；（2）重組時資產(chǎn)與收入分割不配比；（3）重組后集團(tuán)公司的無收益資產(chǎn)過于集中，其持續(xù)經(jīng)營的能力較弱；（4）進(jìn)入股份公司的資產(chǎn)評估增值過大，與其盈利不配比；（5）股份公司成立時現(xiàn)金折股過多；（6）在重組設(shè)計中有增加關(guān)聯(lián)交易的傾向。

2.關(guān)聯(lián)交易。包括：（1）關(guān)聯(lián)交易占收入和利潤比重過大，超過50%；（2）關(guān)聯(lián)交易的價格缺乏合理性，關(guān)聯(lián)交易的協(xié)議價格應(yīng)有同行比較及合理、可信的說明；（3）缺乏減少和消除關(guān)聯(lián)交易的具體、目標(biāo)、時間和措施；（4）股份公司產(chǎn)品銷售的主要對象是集團(tuán)下屬各個銷售分公司，且多為應(yīng)收款；（5）關(guān)聯(lián)協(xié)議過于簡單，協(xié)議中沒有關(guān)注折舊的方式、貨幣的時間價值、加入WTO后的不確定因素，無形資產(chǎn)及對未來客貨流量的測定；（6）關(guān)聯(lián)的協(xié)議利潤與返還利潤，應(yīng)有明確的時間期限和現(xiàn)金收入。

3.財務(wù)問題。包括：（1）應(yīng)收賬款大幅增長，超過了銷售額增長的比率，每股現(xiàn)金流過低；（2）應(yīng)收賬款中應(yīng)收關(guān)聯(lián)公司的較多（包括應(yīng)收大股東的）；（3）應(yīng)收款占股份公司資產(chǎn)的比重過大；（4）八項計提中，部分沒有執(zhí)行計提的理由不充分，政策不穩(wěn)??；（5）對未來利潤預(yù)測過高，依據(jù)不足，缺少同行業(yè)的比較分析及供銷協(xié)議；（6）每股收益過低；（7）負(fù)債率偏低，沒有充分利用財務(wù)杠桿效應(yīng)。

4.募集資金。包括：（1）缺乏依據(jù)說明股份公司對資金的需求；（2）前次募資尚未投完或尚未產(chǎn)生效益；（3）募資準(zhǔn)備跨行業(yè)投資，轉(zhuǎn)型風(fēng)險披露不足；（4）對項目可行性的闡述，缺乏對產(chǎn)品技術(shù)的成熟度、市場的潛力、競爭對手，現(xiàn)有的人力資源、異地管理的能力、國內(nèi)外同類產(chǎn)品比較等的闡述；（5）募集資金投向與產(chǎn)業(yè)特征不符，如軟件所募資金過多投入固定資產(chǎn)。

5.其他方面。包括：（1）股份公司產(chǎn)品單一，市場狹窄，過度依賴大股東，以關(guān)聯(lián)交易為生存基礎(chǔ)；（2）發(fā)行風(fēng)險。發(fā)行定價過高或上下限定價過寬，發(fā)行；（3）進(jìn)入股份公司的土地遠(yuǎn)大于實際使用的土地；（4）土地租賃協(xié)議設(shè)立時沒簽，在申報材料前才簽；（5）股份公司成立后，原企業(yè)沒有注銷，還繼續(xù)對外簽協(xié)議；（6）董事會權(quán)限內(nèi)所決定的對外投資數(shù)額較大；（7）“三分開”問題沒解決；（8）有職工持股的問題。

四、量化標(biāo)準(zhǔn)——項目內(nèi)核質(zhì)量評價

一般證券公司在內(nèi)核部和內(nèi)核小組中會制定具體的項目質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)，規(guī)范一點(diǎn)的，會制定項目評級辦法。南方證券為加強(qiáng)公司項目管理，提高公司上報證監(jiān)會承銷項目的質(zhì)量，提高對證監(jiān)會規(guī)定的發(fā)行通道的使用效率，保證公司利益最大化，正在制定《項目內(nèi)核質(zhì)量評價辦法》對申報內(nèi)核逐一評級，并將項目評級結(jié)果作為公司確定向證監(jiān)會推薦承銷項目順序的依據(jù)。

存在的問題及改進(jìn)措施

中國證券業(yè)協(xié)會對券商的檢查表明，自核準(zhǔn)制實施以來，券商在轉(zhuǎn)變承銷業(yè)務(wù)觀念和完善內(nèi)核制度等方面已取得了實質(zhì)性的進(jìn)展，但同時仍存在著一些亟待解決的問題。如內(nèi)核工作流于形式，申報材料不能如實反映所推薦企業(yè)的情況，推薦企業(yè)的經(jīng)營不穩(wěn)定，上市后即出現(xiàn)虧損或業(yè)績滑坡等。因此，內(nèi)核工作需進(jìn)一步加強(qiáng)，必須將風(fēng)險控制意識切實落實到基層，加強(qiáng)風(fēng)險控制部門的組織保障。

一、忽視項目質(zhì)量的觀念依然存在

在額度制下券商已經(jīng)形成了比較穩(wěn)定的業(yè)務(wù)模式，舊體制的漏洞使得項目的自身質(zhì)量受到忽視并且形成具有惰性的制度，更新觀念需要一定的時間。當(dāng)然，中國證監(jiān)會認(rèn)識到僅有“事前監(jiān)管”是不夠的，沒有足夠的“事后處罰”無以推動投資銀行業(yè)務(wù)水平和風(fēng)險控制能力的整體進(jìn)步。在管理層和市場的雙重壓力下，如果忽視內(nèi)核，很可能遭遇嚴(yán)厲處罰和被市場淘汰的命運(yùn)。因此，券商必須盡快轉(zhuǎn)變觀念，適應(yīng)核準(zhǔn)制的要求，真正重視內(nèi)核，在制度建設(shè)、組織框架、人才結(jié)構(gòu)等方面進(jìn)行變革，以提高項目質(zhì)量，維護(hù)公司利益，化解市場風(fēng)險。

二、服務(wù)與監(jiān)管的沖突問題

從監(jiān)管體系上來看，內(nèi)核是自律監(jiān)管的重要體現(xiàn)，內(nèi)核制度是對整個證券發(fā)行業(yè)務(wù)的監(jiān)管。而就產(chǎn)品的生產(chǎn)程序而言，內(nèi)核作為質(zhì)量控制，是一般商品采購、生產(chǎn)、質(zhì)檢、銷售中的一個環(huán)節(jié)。內(nèi)核制度是為證券發(fā)行業(yè)務(wù)服務(wù)的。如果單是強(qiáng)調(diào)其監(jiān)管功能，可能使公司項目不能上報，失去盈利機(jī)會；如果過于強(qiáng)調(diào)服務(wù)功能，則可能放松對公司承銷風(fēng)險的控制。兩者在形式上存在一定的沖突，但是，實際上兩者的出發(fā)點(diǎn)和目標(biāo)都是一致的，服務(wù)是為了公司能增強(qiáng)盈利能力，監(jiān)管是為了公司的聲譽(yù)和責(zé)任，是以公司的長遠(yuǎn)利益為重，都是為了公司的利益著想。關(guān)鍵的問題是內(nèi)核小組和內(nèi)核專業(yè)審核部門應(yīng)該保持獨(dú)立性和公正性，嚴(yán)格對項目的質(zhì)量把關(guān)，同時樹立服務(wù)意識，更多地深入業(yè)務(wù)現(xiàn)場，及時對項目人員進(jìn)行指導(dǎo)和糾偏。南方證券在強(qiáng)化監(jiān)管的同時，也建立了現(xiàn)場服務(wù)制度，如專業(yè)審核人員現(xiàn)場考察指導(dǎo)，在項目所在區(qū)域召開內(nèi)核會議等，將監(jiān)管與服務(wù)有機(jī)地結(jié)合起來。

三、內(nèi)核的形式問題

根據(jù)上文分析，內(nèi)核普遍是在證券發(fā)行項目上報中國證監(jiān)會之前的一段時間進(jìn)行，主要是進(jìn)行材料審查和后端控制。首先，我們知道，材料審查對于項目的了解是較為抽象的，許多問題在書面材料中不能體現(xiàn)，因此，僅僅采用材料審查不夠全面。其次，對于項目的后端控制也存在一定的弊病，往往無法對項目進(jìn)行一定的篩選導(dǎo)致項目的泛濫。有些項目經(jīng)過項目人員的自身判斷后就進(jìn)場工作，經(jīng)過長期的人力、物力的大量投入終于準(zhǔn)備申請發(fā)行，但卻因項目存在的缺陷在內(nèi)核時就被否決。顯然，風(fēng)險是得到排解了，但是如果因為沒有嚴(yán)格的立項制度而造成項目失敗，則是對公司資源的極大浪費(fèi)。

因此，對于上述兩個方面的弊端，我們提出：（1）內(nèi)核工作應(yīng)注重材料審查與現(xiàn)場考察相結(jié)合。南方證券專業(yè)審核部門根據(jù)發(fā)行業(yè)務(wù)部門報備的計劃內(nèi)核的儲備項目情況，結(jié)合發(fā)行市場的實際狀況，在發(fā)行淡季或公司通道占滿的時候?qū)ι形磧?nèi)核或已經(jīng)內(nèi)核的項目進(jìn)行實地考察。一方面深入了解企業(yè)情況，與項目人員交流溝通，另一方面總結(jié)經(jīng)驗，提高自身素質(zhì)。（2）內(nèi)核工作應(yīng)當(dāng)從控制后端擴(kuò)大到全程監(jiān)督。當(dāng)然，全程監(jiān)督需要投入大量的人力、無力，成本很高，但是，一般認(rèn)為應(yīng)當(dāng)將立項納入專業(yè)審核部門的業(yè)務(wù)范圍。平安證券的項目管理中心就是這樣運(yùn)作的。項目管理中心直接參與項目的立項、評估以及策劃上市等一系列工作。項目管理中心超越了程序式的、被動式的綜合管理，積極主動地審核管理項目。

篇4

中圖分類號：F832.5 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1001-828X（2012）05-0-02

一、引言

證券發(fā)行審核制度是國家證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)對于證券發(fā)行行為進(jìn)行監(jiān)管的法律法規(guī)及相關(guān)制度的總稱，是證券發(fā)行監(jiān)管的一項基本制度，是證券監(jiān)管制度的基礎(chǔ)和核心。證券發(fā)行監(jiān)管制度是否完善和有效，很大程度上影響著整個證券監(jiān)管體系的建立，影響著證券市場的健康發(fā)展。因此，探索和建立一個公開、公正、富有效率的發(fā)行審核制度，對保障投資者利益，加強(qiáng)中介機(jī)構(gòu)責(zé)任意識，提高證券發(fā)行質(zhì)量，促進(jìn)證券市場健康有序發(fā)展具有重要意義。

由于各國經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、法律制度、文化傳統(tǒng)等方面存在較大的差異，加之證券發(fā)行及上市所在的證券市場乃至金融市場的特殊性，各國在證券發(fā)行審核制度方面存在較大的差別。國外主要發(fā)達(dá)國家的證券市場經(jīng)過了數(shù)十年的發(fā)展，都建立了一套比較完整的制度規(guī)范，證券發(fā)行審核制度也各有特色。比較典型的是以美國、日本為代表的證券發(fā)行注冊登記制度，以英國、法國為代表的證券發(fā)行核準(zhǔn)制度。

二、國外主要國家的證券發(fā)行審核制度

(一)注冊制

注冊制又稱登記制、申報生效制或完全公開主義，是指證券發(fā)行申請人將擬公開的信息和資料送交證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)，并對信息和資料的真實性、可靠性承擔(dān)法律責(zé)任。證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)只對申報文件是否符合法定的信息披露義務(wù)要求進(jìn)行審查，即主要對申報材料的全面性、準(zhǔn)確性、真實性和及時性作形式審查，并不進(jìn)行實質(zhì)審查。證券監(jiān)督管理部門的主要職責(zé)是最大程度的保障投資者得到相關(guān)的證券信息，但并不對發(fā)行申請人及其發(fā)行的證券進(jìn)行任何有無價值的評價。

注冊制發(fā)端于英國，制度化于美國。其基本內(nèi)容是：

1.發(fā)行申請人在準(zhǔn)備發(fā)行證券時，必須依法將公開的各種資料完全、準(zhǔn)確地向證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)呈報并申請注冊，以抑制證券發(fā)行中的弄虛作假及其他舞弊行為，從而使投資者能夠在掌握真實信息的情況下作出自己的投資選擇。

2.證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)的職責(zé)是按照信息公開原則，對申報文件的全面性、準(zhǔn)確性、真實性和及時性進(jìn)行形式上的審查，而對于發(fā)行人的盈利能力、發(fā)展前景、發(fā)行數(shù)量與發(fā)行價格等實質(zhì)性問題均不進(jìn)行審查。

3.發(fā)行申請人提交申報文件后，證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)在未對申請?zhí)岢鋈魏萎愖h的情況下，該申請在注冊生效等待期滿后證券發(fā)行注冊即為生效。證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)若提出異議，則發(fā)行申請人有義務(wù)對申請文件進(jìn)行解釋和補(bǔ)正。

注冊制是市場主導(dǎo)型的證券審核制度，其核心價值是公開主義，反映了市場經(jīng)濟(jì)的自由性、主體活動的自主性和政府干預(yù)經(jīng)濟(jì)的規(guī)范性和效率性。

(二)核準(zhǔn)制

核準(zhǔn)制又稱實質(zhì)管理主義，是指證券發(fā)行申請人不僅要符合法律、行政法規(guī)和證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)規(guī)定的條件，依法公開一切與證券發(fā)行相關(guān)的信息并保證其真實性，而且還要由證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)決定是否準(zhǔn)予其發(fā)行證券的一種管理體制。證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)對證券發(fā)行申請擁有最終決定權(quán)。

核準(zhǔn)制的主要代表國家為英國、法國，美國實行“藍(lán)天法”的部分州也采用核準(zhǔn)制。根據(jù)我國《證券法》第10條第1款的規(guī)定：“公開發(fā)行證券，必須符合法律、行政法規(guī)規(guī)定的條件，并依法報經(jīng)國務(wù)院證券監(jiān)督機(jī)構(gòu)或者國務(wù)院授權(quán)的部門核準(zhǔn)；未經(jīng)依法核準(zhǔn)，任何單位和個人不得公開發(fā)行證券”，可見，我國也是采用核準(zhǔn)制的國家。核準(zhǔn)制的基本內(nèi)容為：

1.證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)除進(jìn)行對信息公開要求的形式審查外，還對證券發(fā)行條件進(jìn)行實質(zhì)審查，并據(jù)此做出發(fā)行人是否符合發(fā)行條件的價值判斷和是否核準(zhǔn)申請的決定。主要審核發(fā)行申請人的營業(yè)性質(zhì)是否合法，資本結(jié)構(gòu)是否合理，公司是否具有發(fā)展前景，管理人員是否具備相應(yīng)的素質(zhì)和能力，以及公司是否具有競爭力等，并據(jù)此作出發(fā)行者是否符合實質(zhì)條件，從而決定是否批準(zhǔn)其發(fā)行證券。

2.核準(zhǔn)制同樣要求且重視發(fā)行申請人提供完整、真實的與發(fā)行證券相關(guān)的信息。

核準(zhǔn)制是政府主導(dǎo)型的證券審核制度，是以維護(hù)公共利益和社會安全為本位，很大程度上帶有國家干預(yù)的特征，只不過這種干預(yù)是借助法律的形式來完成的?！氨M管法律經(jīng)常通過嚴(yán)格的規(guī)則和凝滯不變的程序阻礙經(jīng)濟(jì)活動；但是其基本上對經(jīng)濟(jì)活動提供了可預(yù)見性或支持性的保障措施，以精微的形式保證合理的預(yù)算”，可見，核準(zhǔn)制是政府為了保證交易安全和維護(hù)公共利益而制定的一項具有強(qiáng)制力的證券監(jiān)管法律制度。

三、注冊制與核準(zhǔn)制的特征比較

(一)證券發(fā)行權(quán)利的歸屬

注冊制國家，證券發(fā)行的權(quán)利是法律賦予的一項固有權(quán)利，而不是政府授予，無須經(jīng)過政府批準(zhǔn)或進(jìn)行特別授權(quán)。證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)在未對申請?zhí)岢鋈魏萎愖h的情況下，該申請在注冊生效等待期滿后證券發(fā)行注冊即為生效。同時，證券發(fā)行是一項普遍的權(quán)利。法律保障履行法定義務(wù)的發(fā)行人都有接受市場選擇的機(jī)會。在此機(jī)制下，無論是發(fā)行績優(yōu)股或是發(fā)行垃圾股，只要履行法定披露義務(wù)，即可任意發(fā)行①。此外，法律將證券發(fā)行權(quán)賦予發(fā)行人的同時，也賦予證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)在特定的情況下，有權(quán)延遲或阻止注冊的生效。如果證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)在審查中發(fā)現(xiàn)發(fā)行人公開信息有遺漏、虛假、誤導(dǎo)、欺詐等情形，有權(quán)頒布命令拒絕或中止發(fā)行注冊的效力，限制發(fā)行人的發(fā)行權(quán)利并追究發(fā)行人的法律責(zé)任②。當(dāng)然，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)在行使這些權(quán)力時應(yīng)給予聽證的機(jī)會，并且允許申請人提出復(fù)審。在用盡行政救濟(jì)之后，申請人可以要求司法復(fù)審，申請法院做出不理會、限制或者暫停行政命令的有效性或執(zhí)行的決定③。這些限制措施是政府根據(jù)對證券監(jiān)管的需要而對證券發(fā)行人的權(quán)利限制，因此，這不僅沒有改變證券發(fā)行權(quán)利的歸屬，而且為證券發(fā)行權(quán)利法律賦予提供了更加充分的佐證。

核準(zhǔn)制國家，證券發(fā)行權(quán)利是通過證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)的批準(zhǔn)獲得的，證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)對發(fā)行申請擁有實質(zhì)決定權(quán)。核準(zhǔn)制充分體現(xiàn)了國家行政權(quán)力對證券發(fā)行的參與，發(fā)行申請人的發(fā)行權(quán)是由證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)以法定的形式授予。發(fā)行人必須取得審核機(jī)關(guān)的授權(quán)文件，才能開展相關(guān)的證券發(fā)行活動。如果沒有證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)或其授權(quán)單位的批準(zhǔn)，一切證券發(fā)行活動皆為非法，不僅發(fā)行的證券無效，非法發(fā)行人和參與的中介方都可能受到嚴(yán)厲的處罰。

(二)證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)審核的方式與內(nèi)容

注冊制國家，證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)的職責(zé)不是審批證券的發(fā)行，而是從形式上和程序上保證信息的公開，創(chuàng)造良好的市場選擇環(huán)境。因此，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)主要對申報材料的全面性、準(zhǔn)確性、真實性和及時性作形式審查，防止發(fā)行公司公開信息出現(xiàn)虛假、缺漏、錯誤或易使人產(chǎn)生誤解的言詞。證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)要求發(fā)行人提供真實的信息，但不保證信息的真實性。至于發(fā)行人及證券的價值等實質(zhì)性問題不屬于證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的審查范圍，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)也無權(quán)對證券發(fā)行及其本身做出實質(zhì)性判斷。法律保障投資者依據(jù)監(jiān)管機(jī)構(gòu)所保障的充分信息，自行作出投資決策④。

核準(zhǔn)制國家，證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)除了對發(fā)行申請人的信息披露義務(wù)進(jìn)行形式審查外，還必須對相關(guān)實質(zhì)條件進(jìn)行實體審查，主要包括：發(fā)行人的營業(yè)性質(zhì)及其證券發(fā)行與上市的意義；發(fā)行證券所籌資金的投資有無合理的成功機(jī)會發(fā)行管理人員的資格、能力；投資人將承擔(dān)風(fēng)險的程度、發(fā)展前景、發(fā)行數(shù)量和發(fā)行價格等等。證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)有權(quán)否決不符合規(guī)定條件的股票發(fā)行申請。只有符合了信息公開要求和實質(zhì)性條件并經(jīng)證券監(jiān)管機(jī)關(guān)批準(zhǔn)后，方可取得發(fā)行資格，在證券市場上發(fā)行證券。

(三)進(jìn)行監(jiān)督的主要階段

注冊制國家，主要強(qiáng)調(diào)事后審查和處罰。證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)通過發(fā)行申請人的信息披露義務(wù)對申報文件僅作形式審查。只要發(fā)行人符合形式上的法律規(guī)定，經(jīng)過法定期間注冊自動生效，申請人即可發(fā)行證券，因此，注冊制下的證券發(fā)行申請人更容易獲得發(fā)行證券的機(jī)會。并且，在實行注冊制的國家中，往往同時設(shè)有證券發(fā)行審核豁免制度，包括針對證券發(fā)行人的性質(zhì)和證券的特點(diǎn)所規(guī)定的豁免證券(Exempted Securities)和根據(jù)證券交易本身性質(zhì)所規(guī)定的豁免交易的注冊豁免⑤。相當(dāng)多的證券發(fā)行可以援引證券法的其他條文免于注冊，直接發(fā)行。那么為了保障發(fā)行申請人能夠切實的遵守公開原則，履行信息披露義務(wù)，進(jìn)而保護(hù)投資者的利益，事后審查和處罰就尤為重要。通過事后處罰制度，懲治造假、欺詐者，同時對其他發(fā)行人也有強(qiáng)大的威懾力。對于豁免證券，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)通過事后審查，如果申請人所注冊文件內(nèi)容存在虛假、欺詐投資人，則將追究申請人的相應(yīng)法律責(zé)任。以法律禁止欺詐發(fā)行來保護(hù)那些持有豁免證券的投資者。

核準(zhǔn)制國家，強(qiáng)調(diào)事前與事后監(jiān)督并舉。核準(zhǔn)制依照法律規(guī)定對發(fā)行申請人的各項文件進(jìn)行實質(zhì)審查，篩選資本結(jié)構(gòu)合理，發(fā)展前景良好，管理人員素質(zhì)較高，以及競爭力較強(qiáng)的公司發(fā)行證券，通過事前審查，盡可能的排除品質(zhì)較差的證券進(jìn)入市場，以減少市場風(fēng)險，保護(hù)投資者利益。同時，核準(zhǔn)制國家的證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)同樣也享有時候?qū)彶楹统蜂N權(quán)。在發(fā)行人獲得核準(zhǔn)之后，如果證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)發(fā)現(xiàn)所核準(zhǔn)的事項存在虛假、舞弊等違法行為，有權(quán)對已作出的核準(zhǔn)予以撤銷，并追究發(fā)行人及相關(guān)責(zé)任者的法律責(zé)任⑥。

(四)立法思想與價值取向

公開原則是注冊制的基本特征，其核心理念來源于美國法學(xué)家路易斯·D.布蘭迪，他認(rèn)為 “公開是現(xiàn)代社會及工業(yè)弊病的救生藥，陽光是最好的防腐劑，電燈是最有效的警察”⑦。依據(jù)這一思想，作為市場經(jīng)濟(jì)組成部分的證券市場，證券投資者和其他市場經(jīng)濟(jì)主體一樣，都是追求自身經(jīng)濟(jì)利益最大化的理性人，只要信息完全、真實、及時公開，市場機(jī)制與法律制度健全，投資者自己會對證券的價值進(jìn)行判斷和選擇，效率原則也得到了充分體現(xiàn)。其次，證券發(fā)行監(jiān)管遵循“買者自當(dāng)其心”(Caveat Emptor)和“賣者自當(dāng)其心”(Caveat Vendor)的市場原則。法律認(rèn)為證券投資者是成熟的“經(jīng)濟(jì)人”，能夠作出理性的判斷；并且認(rèn)為對申請文件作出審計報告或出具法律意見書的專業(yè)性中介機(jī)構(gòu)，能夠真正負(fù)起“經(jīng)濟(jì)警察”的責(zé)任，切實保證申請人所提供資料的完整、準(zhǔn)確、真實。如果投資者自愿上當(dāng)，法律也不予干預(yù)或糾偏，因為甘愿受損被視為投資者的一項權(quán)利⑧。

核準(zhǔn)制是國家干預(yù)在證券發(fā)行監(jiān)管的集中體現(xiàn)。證券市場作為高風(fēng)險和金融市場，并非所有投資者都有對市場上披露的信息進(jìn)行理性判斷和正確選擇的能力，因此，核準(zhǔn)制是由國家以法律的形式，將質(zhì)量差的公司排除在股票公開發(fā)行之外，證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)的職責(zé)就在于對進(jìn)入證券市場發(fā)行證券的公司進(jìn)行有效把關(guān)，以法定的條件衡量和審查發(fā)行人是否具備發(fā)行證券的資格，從而盡可能地減少市場風(fēng)險，彌補(bǔ)公眾投資者在個人能力上的不足。

實施核準(zhǔn)制的目的在于保證證券發(fā)行的正常運(yùn)作，提高證券的品質(zhì)信用。核準(zhǔn)制貫徹準(zhǔn)則主義，法律明確規(guī)定證券發(fā)行的條件，該條件既包括形式性要件也包括實質(zhì)性要件，只要證券發(fā)行人具備了法定的實質(zhì)要件和形式要件，均可發(fā)行證券。準(zhǔn)則主義的立法思想強(qiáng)調(diào)法律的實質(zhì)管理，并一定程度排除行為者的行為自由，排除公眾投資者的合理選擇權(quán)。

(五)適用環(huán)境

由于注冊制和核準(zhǔn)制都有著各自的優(yōu)勢和不足，兩者無孰優(yōu)孰劣之分，關(guān)鍵是要適合本國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平尤其是證券市場發(fā)展的具體情況。

采用注冊制的國家往往具備一定條件，即較高的市場化程度和規(guī)范運(yùn)作的市場；較完善的法律法規(guī)作保障；發(fā)行人和承銷商及其他的中介機(jī)構(gòu)要有較強(qiáng)的行業(yè)自律能力；投資者要有一個良好的投資理念；管理層的市場化監(jiān)管手段較完善。

新興市場在證券發(fā)行上市監(jiān)管方面往往采用核準(zhǔn)制，其采用核準(zhǔn)制的主要意圖是：通過政府干預(yù)的加強(qiáng)，運(yùn)用實質(zhì)性的管理增強(qiáng)證券市場的進(jìn)入限制，彌補(bǔ)相對薄弱的法律環(huán)境和投資者素質(zhì)有待提高所產(chǎn)生的監(jiān)管不足。

四、我國股票發(fā)行審核制度分析

(一)我國股票發(fā)行審核制度的沿革

在1998年《證券法》實施前，我國證券發(fā)行體制基本上是依據(jù)1993年《公司法》所確立的較核準(zhǔn)制更為嚴(yán)格的，由政府機(jī)關(guān)主導(dǎo)的監(jiān)督管理體制，即審批制。發(fā)行申請人不僅須取得發(fā)行額度的許可，而且在發(fā)行前還必須取得行政管理機(jī)關(guān)和證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)的批準(zhǔn)；發(fā)行審批部門對于發(fā)行人的申請采取實質(zhì)審查制度。1998年《證券法》實施后，我國證券發(fā)行監(jiān)管體制從審批制向核準(zhǔn)制過渡，股票發(fā)行已采用核準(zhǔn)制。2005年修訂的現(xiàn)行《證券法》實施后，確立了證券發(fā)行實施核準(zhǔn)制，并且依法實行保薦人制度和股票發(fā)行定價制度。

(二)我國現(xiàn)行證券發(fā)行審核制度評析

我國證券市場屬于新興的、轉(zhuǎn)軌時期的市場，其尚處于由計劃經(jīng)濟(jì)向市場經(jīng)濟(jì)過渡的時期，在證券市場的起步階段，證券投資者對市場判斷和選擇的能力十分有限，在投資者的投資心理、投資技能、自我保護(hù)意思和風(fēng)險意識尚未成熟時期，政府必須承擔(dān)起相應(yīng)職責(zé)，從而保證證券市場健康有序發(fā)展，保障投資者的合法權(quán)益。因而，我國的實際情況決定了證券發(fā)行審核制度必須采用核準(zhǔn)制而非注冊制。根據(jù)我國《證券法》第10條第1款的規(guī)定：“公開發(fā)行證券，必須符合法律、行政法規(guī)規(guī)定的條件，并依法報經(jīng)國務(wù)院證券監(jiān)督機(jī)構(gòu)或者國務(wù)院授權(quán)的部門核準(zhǔn)；未經(jīng)依法核準(zhǔn)，任何單位和個人不得公開發(fā)行證券”，可見，《證券法》以法律形式確立的我國股票發(fā)行采用的核準(zhǔn)制，是符合我國實際國情，順應(yīng)我國證券市場發(fā)展需要的審核制度。

雖然各項制度在不斷的規(guī)范和健全之中，但我國證券發(fā)行審核制度仍然與國外實行核準(zhǔn)制的國家有所差別，主要體現(xiàn)在以下幾方面：

1.證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)的差異。以英國、法國為代表的國外證券發(fā)行核準(zhǔn)制度體系中，政府職能部門負(fù)責(zé)對證券機(jī)構(gòu)的監(jiān)管，而證券發(fā)行審核職能和對上市公司的監(jiān)管主要由證券交易所完成。我國證券發(fā)行監(jiān)管機(jī)構(gòu)為中國證監(jiān)會，其主要職責(zé)是起草證券、期貨法規(guī)有關(guān)法規(guī)，對證券發(fā)行、上市交易及相關(guān)業(yè)務(wù)進(jìn)行監(jiān)管和審批，對證券、期貨、證券投資基金進(jìn)行審批和監(jiān)管，對違反證券、期貨法律法規(guī)的行為進(jìn)行調(diào)查處罰等等，中國證監(jiān)會仍然扮演著政府的角色。而證券交易所卻不具備證券發(fā)行審核職能，同時對上市公司的監(jiān)管職能也比較弱化，對上市公司的處罰主要由中國證監(jiān)會完成。

2.證券市場自律機(jī)構(gòu)的差異。以英國為例，其證券發(fā)行監(jiān)管主要以自律為主，證券市場存在相當(dāng)多的自律機(jī)構(gòu)，如英國證券交易商協(xié)會、英國收購與合并問題專門小組、證券業(yè)理事會等機(jī)構(gòu)，他們主要通過監(jiān)管其會員的行為來間接影響市場，其監(jiān)管范圍很廣，甚至在證券發(fā)行過程中也參與對中介機(jī)構(gòu)的監(jiān)管。我國的自律機(jī)構(gòu)主要是證券業(yè)協(xié)會等組織，目前其職責(zé)主要是教育、培訓(xùn)宣傳工作，自律職能遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有發(fā)揮出來。

注釋：

①胡繼之,主編.海外主要證券市場發(fā)行制度[M].中國金融出版社,2001:79。

②,2002/12/28。

③See Securities Act of 1933,Section 8(b),15U.S.C.Section 77(a),West,p165(1997)。

④John R.Allison and Robert A.Prentice,The Legal Environment of Business,4th,the Dryden Press,p475(1993)。

⑤周曉剛,美國證券發(fā)行注冊豁免制度研究[J].證券市場導(dǎo)報,2001-4-16。

⑥楊志華,著.證券法律制度研究[M].中國政法大學(xué)出版社,1995:70。

⑦See Louis D.Brandies,Other People’s Money and How the bankers Use It,National Home Library Foundation,ed.,p62(1933)。

⑧楊志華,著.證券法律制度研究[M].中國政法大學(xué)出版社,1995:64。

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[2]李東方.證券監(jiān)管法律制度研究[M].北京大學(xué)出版社,2003.

[3]趙旭東.商法學(xué)[M].高等教育出版社,2007.

篇5

關(guān)鍵詞 證券發(fā)行 審核制度 中美比較

一、中國證券發(fā)行審核制度

（一）我國股票發(fā)行核審核制度變遷

由于我國特殊的國情，不同于其他的證券市場，中國股市是唯一通過自上而下建立起來的、單一層次的股票市場，而且是唯一一個由政府行政部門控制股票發(fā)行上市的市場。從1990 年12 月上海證券交易所成立至今，我國的股票發(fā)行制度不斷進(jìn)行改革，整體來看經(jīng)歷了審批制和通道制、保薦制三個階段，其中，通道制與保薦制也可一同視為核準(zhǔn)制的兩種形式。

第一階段，1990 年至2000 年間，我國的股票發(fā)行制度實施的是審批制。這種審批制是由《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》確立的，是計劃經(jīng)濟(jì)體制下的產(chǎn)物。這是因為，公司是否可以上市、發(fā)行規(guī)模大小都是由國家計劃所決定。公司只有在通過地方政府或是中央企業(yè)主管部門的審批之后才能送與證監(jiān)會復(fù)審，復(fù)審?fù)夂蠓侥芟蜃C券交易所上市委員會提出申請。

第二階段，通道制。核準(zhǔn)制最初的實現(xiàn)形式是通道制，指由證券監(jiān)管部門確定各家綜合類證券商所擁有的發(fā)行股票的通道數(shù)量，券商按照發(fā)行一家再上報一家的程序來推薦發(fā)行股票的公司的制度，依據(jù)券商規(guī)模的大小、實力和業(yè)績決定其擁有發(fā)行股票的通道數(shù)量。由券商協(xié)助擬發(fā)行股票的公司進(jìn)行股份制改造，對其進(jìn)行為期一年的上市輔導(dǎo)、制作上市申報材料，之后中國證監(jiān)會對其進(jìn)行審查。

第三階段，保薦人。2003 年12 月28 日，中國證監(jiān)會“證券發(fā)行上市保薦制度暫行辦法”，證券發(fā)行上市保薦制度于2004年2 月1 日起正式實施。

一般認(rèn)為，保薦人是依據(jù)法律規(guī)定為公司申請發(fā)行、上市承擔(dān)推薦責(zé)任，并為公司上市后的信息披露行為向投資者承擔(dān)擔(dān)保責(zé)任的證券公司。保薦制度要求保薦人負(fù)責(zé)發(fā)行人的上市推薦和輔導(dǎo)，核實公司發(fā)行文件與上市文件中所載資料的真實、準(zhǔn)確和完整，協(xié)助發(fā)行人建立嚴(yán)格的信息披露制度，并承擔(dān)相應(yīng)的風(fēng)險防范責(zé)任。

（二）兩種證券發(fā)行審查方式的特點(diǎn)

1.審批制。在審批制中，政府既從社會管理者角度，又從投資所有者的角度審核企業(yè)的投資項目；利用行政和計劃的手段，由地方政府或部門根據(jù)發(fā)行額度推薦發(fā)行上市。其結(jié)果是，擬發(fā)行公司往往不注重投資者的利益、不努力爭取好的經(jīng)營業(yè)績，只是關(guān)心如何爭取額度，甚至不擇手段以虛假經(jīng)營狀況來騙取發(fā)行資格，引發(fā)發(fā)行市場種種問題，如虛假包裝、強(qiáng)制捆綁上市等。在審批制下，能否發(fā)行股票取決于有沒有額度，并不是主要依據(jù)公司經(jīng)營業(yè)績和募股資金投向的可行性、盈利性來選擇發(fā)行人，使得部分業(yè)績不佳、拼湊募資項目的公司通過種種手段獲得發(fā)行資格，無法堵住垃圾公司和問題公司包裝上市和偽裝上市的渠道。

2.核準(zhǔn)制?！蹲C券法》頒布后，我國證券發(fā)行審查所采用的通道制與保薦制的實質(zhì)都是核準(zhǔn)制：發(fā)行公司在股票發(fā)行之前，不僅要公開有關(guān)發(fā)行的真實情況，而且必須合乎法律規(guī)定的發(fā)行股票必需的實質(zhì)條件才能被獲準(zhǔn)發(fā)行，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)有權(quán)否決不符合實質(zhì)條件的發(fā)行申請。其特點(diǎn)表現(xiàn)為：

（1）公司發(fā)行上市的資格是通過證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的批準(zhǔn)獲得的。核準(zhǔn)制以維護(hù)公共利益和社會經(jīng)濟(jì)安全為本位，以國家監(jiān)管機(jī)關(guān)的審核代替市場對發(fā)行股票優(yōu)勝劣汰的選擇，充分體現(xiàn)了行政權(quán)力對股票發(fā)行的干預(yù)，是“有形之手”干預(yù)股票發(fā)行的具體表現(xiàn)，體現(xiàn)了制度的硬約束和剛性。

（2）核準(zhǔn)制遵循的是實質(zhì)管理原則。它是在公開原則的基礎(chǔ)上，考察發(fā)行者的公司營業(yè)性質(zhì)、管理人員資格、資本結(jié)構(gòu)是否合理、發(fā)行所得是否合理、各種證券權(quán)利是否平等、公開資料是否充分真實等，并由此作出是否符合發(fā)行的實質(zhì)要件的價值判斷，把不符合實質(zhì)要求的劣質(zhì)公司排斥在股票市場之外。

從核準(zhǔn)制的特點(diǎn)可以看出，這種發(fā)行審核制度有利于新興證券市場的健康發(fā)展，比較適合證券市場處于發(fā)展時期，投資者素質(zhì)不高，投資者結(jié)構(gòu)不甚合理，監(jiān)管制度不完善和欠規(guī)范的國家和地區(qū)。

二、與美國證券發(fā)行審核制度比較

（一）關(guān)于審核的層級

一開始，在美國實行的是聯(lián)邦與州兩個層面的雙重注冊，接受州的實質(zhì)審核。雖然1996 年，為了降低雙重注冊帶來的管轄權(quán)重疊，美國聯(lián)邦國會通過了有名的《資本市場改善法》，規(guī)定某些證券由聯(lián)邦專屬管轄，即“聯(lián)邦管轄的證券”，從而部分地解決了聯(lián)邦與州的管轄權(quán)重疊問題。但是《資本市場改善法》只解決了聯(lián)邦與州管轄權(quán)重疊的部分問題。比較而言，在中國單一級別的審核，發(fā)行人只需要通過國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)的核準(zhǔn)即可。且不同于美國SEC 中由律師、會計師、分析師以及公司所在行業(yè)的行業(yè)專家組成審核小組，在中國證監(jiān)會的首發(fā)預(yù)審中，審核人員全部由法律與財務(wù)人士組成，暫沒有行業(yè)人士。2009 年，創(chuàng)業(yè)板的首發(fā)預(yù)審仍然沒有行業(yè)人士，但在發(fā)審委中增設(shè)了五名來自中科院、科技部與大學(xué)的行業(yè)專家。

（二）關(guān)于審核意見

中美兩國證券監(jiān)管機(jī)關(guān)都會針對注冊登記書出具初步的審核意見：中國叫“反饋函”，美國叫“意見信”。中國證監(jiān)會反饋函的很多問題是關(guān)于公司運(yùn)作經(jīng)營是否“規(guī)范”，比如出資是否屬實、國資轉(zhuǎn)讓是否履行法定程序、稅收優(yōu)惠是否合法等，而美國證交會意見信中提及最多的問題是關(guān)于會計方面的。

美國證交會有權(quán)對注冊申請發(fā)出“拒絕令”，阻止注冊的生效。美國證交會IPO 審核是相當(dāng)嚴(yán)厲的：經(jīng)歷的一個項目，美國證監(jiān)會第一輪只提出了80 來個問題，第二輪減少到30 來個，但是在隨后的幾輪中，美國證監(jiān)會對公司上市前私募和雇員股權(quán)期權(quán)的會計處理和披露窮追不舍，每一輪都提出20 多個問題，絲毫沒有放棄或減少問題的跡象。而一旦SEC 提出意見，發(fā)行人須提交修正，而從每一個修正或補(bǔ)正提交之日起，二十日的期限又重新起算。對比而言，中國證監(jiān)會IPO 預(yù)審第一輪一般來說提出三十個問題，相比美國證交會第一輪提出七八十個問題，中國證監(jiān)會IPO 預(yù)審提出的問題要少。

（三）關(guān)于證券監(jiān)管關(guān)注點(diǎn)

篇6

一、引論

中國的證券市場經(jīng)過十幾年的發(fā)展，已經(jīng)初具規(guī)模。截至2001年12月底，上海和深圳兩家證券交易所的上市公司總數(shù)超過1160家，流通市值超過14500億人民幣，證券投資者開戶超過6000萬戶。[1]近5年來，每年新發(fā)行和上市的股票超過100只，歷年融資額平均接近1000億元人民幣（參見附錄一）。從總體上，中國的證券市場為企業(yè)的融資，擴(kuò)大生產(chǎn)，參與競爭發(fā)揮了重要作用，不少投資者也從中獲得了相當(dāng)?shù)睦?。但與此同時，在股票發(fā)行上市中權(quán)錢交易和一些中介機(jī)構(gòu)不能盡職審查，導(dǎo)致某些上市公司質(zhì)量低劣的現(xiàn)象也屢見不鮮。

可以說，中國的證券市場一方面是一個規(guī)則過剩的市場， 因為以中國證監(jiān)會為代表的監(jiān)管機(jī)構(gòu)有著巨大的權(quán)威 ，發(fā)行上市的各種文件，包括發(fā)行公司與主承銷商之間的承銷協(xié)議都需要經(jīng)過證監(jiān)會的批準(zhǔn)才能生效，但另一方面， 中國證券市場又是一個規(guī)則不足的市場 ，同樣以證券承銷為例，對證券發(fā)行市場的穩(wěn)定和企業(yè)融資能否取得成功至關(guān)重要的發(fā)行方式選擇權(quán)和安定操作機(jī)制等方面的規(guī)定在中國仍然處于空白狀態(tài)。1999年《中華人民共和國證券法》 的實施為中國證券市場的真正市場化和規(guī)范化帶來了契機(jī)。從2000年開始，中國證監(jiān)會對股票發(fā)行管理體制進(jìn)行了重大改革 ，取消了以前指標(biāo)分配、行政推薦和實質(zhì)性審批的辦法，開始實行主承銷商推薦制和股票發(fā)行核準(zhǔn)制。[2]這一改革的實質(zhì)，是讓市場在資源配置中發(fā)揮主導(dǎo)型作用，充分發(fā)揮主承銷商等中介機(jī)構(gòu)的作用，轉(zhuǎn)變證監(jiān)會的職能。這一改革意味著，主要調(diào)整證券發(fā)行人和證券公司之間關(guān)系的證券承銷制度將發(fā)揮越來越重要的作用。上市公司質(zhì)量的優(yōu)劣和整個證券市場公平與效率的實現(xiàn)將很大程度上仰賴于證券承銷的制度設(shè)計。另一方面，由于我國的證券市場長期處于過度的行政干預(yù)之下，證券公司、會計師事務(wù)所、律師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)的作用發(fā)揮不夠充分，無論是政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)、證券發(fā)行人還是中介機(jī)構(gòu)自身對其職能的認(rèn)識還需要一個轉(zhuǎn)變，中介機(jī)構(gòu)自身的制度與規(guī)范建設(shè)離發(fā)揮這樣的作用還有一定的距離。所以，建立一個良好的證券承銷制度是中國證券市場的必然要求。

所謂證券承銷，是證券發(fā)行人借助證券承銷機(jī)構(gòu)來發(fā)行證券的行為，亦即證券的間接發(fā)行。證券承銷制度，就是用于規(guī)范證券承銷中，證券監(jiān)管部門、證券發(fā)行人、證券承銷機(jī)構(gòu)、證券投資者之間和證券承銷、銷售機(jī)構(gòu)內(nèi)部關(guān)系的法律法規(guī)和契約的總稱。其中，證券發(fā)行人與證券承銷機(jī)構(gòu)之間的關(guān)系是證券承銷制度所規(guī)范的核心，它們之間的證券承銷協(xié)議也就成為證券承銷制度的重要組成部分。在這一制度之下，證券承銷商具有顧問（Advisory）、購買（Buying）、分銷（Selling）及保護(hù)（Protective）等功能，可協(xié)助企業(yè)于發(fā)行市場籌募所需資金，扮演資金供給者與需求者間之橋梁。[3]所謂顧問功能（Advisory），主要指承銷商可以利用其對證券市場的熟悉，為發(fā)行人提供證券市場準(zhǔn)入的相關(guān)法規(guī)咨詢，建議發(fā)行證券的種類和價格、時機(jī)，提供相關(guān)財務(wù)和管理的咨詢。這種顧問的功能甚至延續(xù)到證券發(fā)行結(jié)束以后。購買功能（Buying），指由于承銷商的存在，在包銷的情況下，發(fā)行人避免了證券不能完全銷售的風(fēng)險。分銷功能（Selling），指主承銷商利用其在證券市場的廣泛網(wǎng)絡(luò)，通過分銷商將證券售予投資者。保護(hù)功能（Protective），指在證券發(fā)行過程中，承銷商在法律法規(guī)的限制下，可以進(jìn)行穩(wěn)定價格的操作，保證證券市場的穩(wěn)定。

美國擁有世界上最大、相對完善的證券市場，成熟的證券承銷制度曾為美國證券市場的穩(wěn)定與繁榮作出了巨大貢獻(xiàn)。美國市場在這方面的經(jīng)驗不斷通過跨國投資銀行傳播給包括我國香港、臺灣地區(qū)以及新加坡、印度、韓國在內(nèi)的新興地區(qū)，對我國證券承銷制度也不無影響。

二、美國證券承銷制度簡介

美國的證券承銷制度主要建構(gòu)在美國《1933年證券法》和各州藍(lán)天法的基礎(chǔ)之上，并通過SEC的規(guī)定具體化。以充分的信息批露和防止人為操縱為原則，SEC的監(jiān)管也主要建立在這兩大原則之上。SEC對信息披露進(jìn)行形式審查，即只要發(fā)行人公開披露了其要求披露的信息即為已足，而不附加實質(zhì)審查。各州則一般要對披露信息進(jìn)行實質(zhì)性的審查。

全國證券商協(xié)會（National Association of Securities Dealers； NASD）是美國證券業(yè)者的自律性機(jī)構(gòu)，在其中也發(fā)揮了重要的作用。NASD依據(jù)《1934年證券交易法》的授權(quán)，以及證管會（SEC）要求向其登記注冊的規(guī)則，審核公開募集文件。這是發(fā)行人公開募集有價證券程序中不可或缺的一環(huán)。有經(jīng)紀(jì)自營商參與的公開募集案件，應(yīng)向NASD申報并經(jīng)其審核。其管理的原則與各州的相同，采實質(zhì)審查。NASD依據(jù)公司理財規(guī)則進(jìn)行審查，目的在于審查：（1）承銷商及其相關(guān)人員自公開募集案件中所收取的報酬總額；（2）承銷商及其相關(guān)人員在公開募集案件中收取的承銷報酬中，以發(fā)行人有價證券支付的總額；（3）其他被認(rèn)為不公平或不合理的交易條款或安排；（4）某些利益沖突（conflict-of-interest）的狀況。[4]當(dāng)事人之間的權(quán)利義務(wù)關(guān)系則主要通過當(dāng)事人之間的契約加以安排，包括：承銷契約、承銷商間的協(xié)議和自營商協(xié)議。

按照證券投資者的身份，可以將證券的發(fā)行分為“公募發(fā)行”與“私募發(fā)行”。（我國則采公開發(fā)行和非公開發(fā)行的概念。）兩者的區(qū)別在于：一方面，私募發(fā)行的對象受到法律的嚴(yán)格限制，即只能對法律認(rèn)為不需要受信息披露制度保護(hù)，“自己可以照顧自己”的對象發(fā)行；另一方面，發(fā)行人也可以豁免在1933年證券法下的大多數(shù)登記與信息披露義務(wù)，從而大量減少在證券發(fā)行中所需的費(fèi)用。從這個意義上，可以將證券承銷區(qū)分為對公募發(fā)行證券的承銷和對私募發(fā)行證券的承銷兩大類。兩者在規(guī)則與功能上有著很大不同。在美國資本市場，私募發(fā)行占有很大份額，尤其對于外國發(fā)行人來說意義更為重大。1981年至1992年，外國發(fā)行人在美國證券市場籌集資金共計2318億美元，其中通過私募市場籌集資金達(dá)1349億美元，占籌集資金總額的58.2%.[5]而在我國，私募發(fā)行只是特例，各種規(guī)則也很不完善。

總體上，美國的證券承銷制度包括證券承銷的管理架構(gòu)，承銷的時機(jī)、方式、程序，承銷價格的制定，安定操作的相關(guān)法規(guī)，信息披露等幾個方面。下面將就以上幾個方面及美國有關(guān)私募發(fā)行證券的承銷與我國的相關(guān)制度安排進(jìn)行比較，希望能對我國證券承銷制度的改進(jìn)有所裨益。

三、中美兩國的制度比較

1.管理架構(gòu)

美國對證券承銷的管理分為三個方面。首先是政府，政府這個層面包括兩個層次，即聯(lián)邦層次與州的層次。這兩個層次的管理方式和側(cè)重點(diǎn)有所不同。聯(lián)邦層次有SEC來行使管理職能，側(cè)重于對信息披露和防止人為操縱進(jìn)行審查，其審查主要是形式的。各州有自己的證券管理機(jī)構(gòu)，其對證券承銷的審查包括信息披露、反欺詐、經(jīng)紀(jì)自營商及銷售的限制等方面，其中，多數(shù)州對承銷費(fèi)用，尤其是承銷商報酬（underwriter‘s compensation），有價證券持有者的權(quán)利，以往發(fā)行人償債及分配股利的紀(jì)錄，發(fā)行人的財務(wù)狀況，內(nèi)部人所持有取得成本較低的股份，附選擇權(quán)（option）或認(rèn)購權(quán)（warrant）的有價證券之?dāng)?shù)量，關(guān)系人交易（self-dealing）或其他利益沖突（conflict of interest）， 有價證券的承銷價格進(jìn)行實質(zhì)性的審查。其次是全國證券商協(xié)會（National Association of Securities Dealers； NASD），它是美國證券業(yè)者的自律性組織，其主要監(jiān)管對象是證券承銷案中的證券公司及其從業(yè)人員，防止他們謀取不當(dāng)利益，維護(hù)整個行業(yè)的信譽(yù)。再次是證券承銷當(dāng)事人之間的契約關(guān)系，當(dāng)然，這些契約會受到諸多政府和自律監(jiān)管組織的制約。這些協(xié)議是整個證券承銷案的核心。

我國的管理只有兩個層次。一是國務(wù)院證券管理機(jī)構(gòu)，現(xiàn)在即中國證監(jiān)會。它依據(jù)《公司法》和《證券法》對發(fā)行人進(jìn)行形式和實質(zhì)的審查。根據(jù)《證券法》167條規(guī)定，中國證監(jiān)會審核證券承銷方面的職責(zé)包括：（一） 擬訂有關(guān)證券市場管理的規(guī)則，并依法行使審批或者核準(zhǔn)權(quán)；（二） 監(jiān)督證券發(fā)行人和有關(guān)證券從業(yè)機(jī)構(gòu)及人員的活動；（三）監(jiān)督檢查證券承銷中的信息公開情況；對違反法律法規(guī)的行為進(jìn)行查；（四）法律法規(guī)規(guī)定的其他職責(zé)。[6]綜合法律、行政法規(guī)和證監(jiān)會的有關(guān)規(guī)章，證監(jiān)會的監(jiān)管涉及信息披露、發(fā)行與認(rèn)購方式、股票定價方式、法人配售方式、網(wǎng)上公司推介、上市輔導(dǎo)、證券公司的主承銷業(yè)務(wù)及費(fèi)用等方面，其中大部分規(guī)定相當(dāng)?shù)木唧w詳細(xì)。除依據(jù)《公司法》和《證券法》對發(fā)行人進(jìn)行形式審查外，依據(jù)《公司法》第152條和《股票發(fā)行與管理暫行條例》第8條的規(guī)定，證監(jiān)會對擬公開發(fā)行股票的公司的實質(zhì)審查內(nèi)容還包括：（一）其生產(chǎn)經(jīng)營符合國家產(chǎn)業(yè)政策；（二）其發(fā)行的普通股限于一種；（三）發(fā)起人認(rèn)購的股本總額不少于公司擬發(fā)行的股本總額的35％；（四）在公司擬發(fā)行的股本總額中，發(fā)起人認(rèn)購的部分不少于人民幣3000萬元；（五）向社會公眾發(fā)行的部分占公司擬發(fā)行的股本總額的最小百分比；（六）發(fā)起人在近三年內(nèi)沒有重大違法行為和虛假財務(wù)報告；（七）最低股本總額；（八）連續(xù)三年盈利?！豆善卑l(fā)行與管理暫行條例》第9、10、11條分別對企業(yè)改組設(shè)立股份有限公司申請公開發(fā)行股票、增發(fā)股票、定向募集公司申請公開發(fā)行股票規(guī)定了更為嚴(yán)格的條件。二是發(fā)行人與承銷機(jī)構(gòu)之間的協(xié)議。根據(jù)《公司法》第84條第7款和《股票發(fā)行與管理暫行條例》第13條第11款之規(guī)定，承銷協(xié)議是申請證券公開發(fā)行的法定送審文件，需要根據(jù)證監(jiān)會的意見進(jìn)行修改，其生效需要證監(jiān)會的批準(zhǔn)，所以，這一層次也體現(xiàn)了證監(jiān)會的意志。另外，根據(jù)《中國證監(jiān)會股票發(fā)行核準(zhǔn)程序》，發(fā)行人向證監(jiān)會申報之前，還要取得“省級人民政府或國務(wù)院有關(guān)部門”的同意。在實際運(yùn)行中，各地方政府和國務(wù)院有關(guān)部門由于自身利益因素的考慮，難以發(fā)揮有效的監(jiān)管職能，有的在干預(yù)發(fā)行人和承銷商自由協(xié)議方面形成了地方堡壘。

從兩者的比較可以看出，證監(jiān)會對我國的證券承銷影響較大，權(quán)力集中，所擔(dān)負(fù)的職責(zé)重大。美國的證管會（SEC）作用很大，但是其自律監(jiān)管發(fā)揮了相當(dāng)?shù)淖饔?，由于其政治和法律制度的特殊性，各州的證券監(jiān)管部門也會發(fā)揮一定的作用。在美國，其證券承銷協(xié)議一般不需要SEC的批準(zhǔn)，當(dāng)事人有更大自由，證券公司出于其信譽(yù)考慮，更主動自愿地發(fā)揮其作為中介機(jī)構(gòu)的盡職審查職能。我國雖然隨著《證券法》的頒布而實行“核準(zhǔn)制”，要充分發(fā)揮券商推薦的作用，但政府機(jī)構(gòu)職能過度膨脹一定程度上抑制了券商作用的發(fā)揮，這使得政府負(fù)擔(dān)更為沉重，陷入了惡性循環(huán)之中。

2.證券承銷作業(yè)時機(jī)

美國證券承銷作業(yè)主要發(fā)生在兩種情形之下：在公司有資金需求，希望從資本市場融資時；公司希望上市或因為其他原因要改變公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)時，從而由原有股東出售一部分股份，即出現(xiàn)“二次承銷”的情形。在這兩種情形之下，發(fā)行公司都要借助于專業(yè)證券承銷機(jī)構(gòu)的幫助。一方面是由于發(fā)行公司對資本市場的各種程序、規(guī)則和關(guān)系網(wǎng)絡(luò)不熟悉，需要專業(yè)證券承銷機(jī)構(gòu)的服務(wù)；另一方面也是由于美國證券市場的情況瞬息萬變，發(fā)行公司需要在專業(yè)證券承銷機(jī)構(gòu)的幫助下，選擇合適的時機(jī)，保證融資的成功。

在證券承銷作業(yè)時機(jī)上，中美兩國基本上是一致的。但在中國，有若干特殊之處。一個是發(fā)行與上市不分。在證監(jiān)會對發(fā)行公司進(jìn)行審查時，一律是以上市公司的標(biāo)準(zhǔn)來要求。在證監(jiān)會的《證券公司從事股票發(fā)行主承銷業(yè)務(wù)有關(guān)問題的指導(dǎo)意見》附件一《首次公開發(fā)行股票申請文件主承銷商核對要點(diǎn)》中所規(guī)定的16條發(fā)行上市的實質(zhì)條件實際上綜合了《公司法》和《股票發(fā)行與管理暫行條例》有關(guān)上市公司的實質(zhì)要件有關(guān)發(fā)行證券的規(guī)定。發(fā)行與上市不分使得中國的證券承銷機(jī)構(gòu)在承銷作業(yè)之前需要對發(fā)行公司進(jìn)行一定時間的上市輔導(dǎo)工作。同時，證券交易所對公司上市的審核職能也就被大大弱化了，交易所既不制定上市條件，也不審核上市申請，在準(zhǔn)入方面基本上不發(fā)揮作用。美國證券發(fā)行之前并不存在輔導(dǎo)程序，國會、證管會、交易所頒布的法律或規(guī)則中找不有關(guān)證券發(fā)行條件的條款。承銷商決定證券的品質(zhì)并決定是否銷售。當(dāng)然，需要考慮是否符合交易所規(guī)則（不是法律）規(guī)定的上市標(biāo)準(zhǔn)，承銷之前取得交易所的上市承諾。不同的交易所，有著高低不同的上市標(biāo)準(zhǔn)，有的交易所要求公司有盈利記錄，有的允許目前虧損但未來可能盈利的公司上市。

另一點(diǎn)需要提及的是，過去10年來，由于在中國的證券市場，股票長期供給不足，投機(jī)資金龐大，從而形成了新股必被追捧的局面，迄今為止，新股尚未有申購不足、券商包銷余額的先例。我國的承銷商尚未在新股承銷方面存在研究選擇時機(jī)的需要。但是2001年下半年以來，承銷商在配股、增發(fā)領(lǐng)域的銷售行動遭受了較大的風(fēng)險，配股余額包銷的比例達(dá)到30％以上，導(dǎo)致個別承銷商資金流轉(zhuǎn)發(fā)生困難。美國新股發(fā)行市場，投資新股的利潤也相對穩(wěn)定和豐厚，盡管多數(shù)的新股不會存在銷售不暢的擔(dān)憂，但畢竟有個別股票承銷存在風(fēng)險，投資銀行家們在承銷時機(jī)方面慎之又慎。

我國的情況可能即將發(fā)生了變化，目前已經(jīng)出現(xiàn)了新股跌破發(fā)行價的現(xiàn)象。券商包銷新股的例子恐怕也不會遙遠(yuǎn)。因此，中國的證券承銷機(jī)構(gòu)需要在選擇合適發(fā)行時機(jī)上發(fā)揮更大作用。

3.承銷方式

一般而言，美國的有價證券承銷方式可分為余額包銷（stand-by underwriting）、確定包銷（firm-commitment underwriting）、代銷（best-efforts underwriting；或稱盡力銷售）、競價（competitive bidding）及上架登記（shelf registration），其中確定包銷是主要的方式。我國的《證券法》第二十一條對證券承銷方式規(guī)定了代銷、余額包銷和確定包銷三種方式。但《股票發(fā)行與管理暫行條例》第二十四條第三款規(guī)定“承銷期滿后，尚未售出的股票按照承銷協(xié)議約定的包銷或代銷方式分別處理”，盡管這一規(guī)定實際上排除了確定包銷方式的采用，但在實踐中，幾乎全部的承銷協(xié)議均為確定包銷方式。

在美國，余額包銷長期以來也曾是證券承銷的主要方式。但是隨著證券市場的發(fā)展，確定包銷逐漸占據(jù)了主要地位。這兩種方式，都給證券發(fā)行人提供了某種保障，但是兩者有著一定的區(qū)別。在余額包銷，證券承銷機(jī)構(gòu)主要承擔(dān)一種經(jīng)紀(jì)職能；在確定包銷，證券承銷機(jī)構(gòu)先是其承銷證券的唯一買方，后來又成為唯一的賣方。這里，證券發(fā)行人的風(fēng)險轉(zhuǎn)移的更為徹底。在資金來源上，余額包銷的來源主要是證券投資者的資金，而確定包銷的資金來源主要是證券公司的自由資金。在確定包銷中，要求承銷機(jī)構(gòu)更為成熟，具有更強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)實力和專業(yè)水平、敬業(yè)精神。因為從證券承銷中發(fā)行人與承銷機(jī)構(gòu)的博弈來看，確定包銷要求證券承銷機(jī)構(gòu)承擔(dān)更大責(zé)任。余額包銷中，證券承銷機(jī)構(gòu)傾向于訂定較高的承銷價格，并議定一旦不能完全銷售，其將以一個相同的價格購入剩余證券以作為其長期投資，發(fā)行人的利益有受損的可能。確定包銷中，由于證券承銷機(jī)構(gòu)要將證券先行全部購入，其收益又主要取決于承銷折扣，因此傾向于訂定一個對所發(fā)行證券更合適的價格從而保證自身的利益，從而也保證了發(fā)行人的利益?？傮w上，確定包銷的方式更容易達(dá)到證券發(fā)行人和證券承銷機(jī)構(gòu)之間利益的一致性，因而確定包銷在美國的證券承銷中占據(jù)了主要地位。當(dāng)然，這要求一個前提，即證券承銷機(jī)構(gòu)的專業(yè)水平和經(jīng)濟(jì)實力。

至于代銷，在中美兩國的證券承銷制度中都居于次要地位，在此不贅述。競價（competitive bidding）則可以說是確定包銷的一種特殊方式，美國證管會（SEC）規(guī)定，凡是在一九四一年規(guī)定受公用事業(yè)控股公司法（Public Utility Holding Company Act）規(guī)范的公司所發(fā)行證券的銷售，必須采用競價的方式。這主要是為了防止在涉及公共利益的公司股票銷售時，承銷機(jī)構(gòu)以低于股票實際價值的承銷價格取得股票，侵犯公眾的利益。一九八二年之前，要求所有注冊的公用事業(yè)控股公司或其子公司在簽定其發(fā)行或持有的有價證券銷售合約的至少六天前，必需以密封的書面標(biāo)單進(jìn)行公開競價。除了最初階段外，公開競價的運(yùn)作方式與議價的確定包銷基本相同。對某一以競價方式銷售之證券表示興趣的投資銀行，會為提出標(biāo)單之目的組成其承銷團(tuán)。各承銷團(tuán)的主辦承銷商會與其成員開會協(xié)商其所欲提出的價格。而得標(biāo)的承銷團(tuán)則按一般程序配售其有價證券。[7]八二年以后，為了避免股票市場變動，在股價低迷時不得不出售股票的弊端，采取了其他一些措施，以更好的保護(hù)公眾利益。此種方式一定程度上可資我國借鑒。所謂的上架登記，系指在申報注冊登記表后一特定期間內(nèi)，遲延或持續(xù)的配售。此制度主要為SEC在一九八二年的規(guī)則四一五所規(guī)范，規(guī)則四一五準(zhǔn)許發(fā)行人在兩年的期間內(nèi)，隨時以市價從事有價證券之初次發(fā)行，但發(fā)行必須通過交易所的設(shè)施或店頭市場的市場創(chuàng)造者進(jìn)行，且（一）證券銷售必須經(jīng)由公開說明書記載的承銷商實行；（二）發(fā)行人必須符合格式S-3的資格限制，即該證券必須廣泛的被財務(wù)分析師注意；（三）注冊登記證券若屬有投票權(quán)的股票，不得超過其非關(guān)系人持股（nonaffiliate float）的10％。這種制度主要意義在于改變了證券發(fā)行人與證券承銷商之間的關(guān)系，發(fā)行人可以有效的降低其發(fā)行證券的成本，但現(xiàn)實中，這種方法在美國的應(yīng)用也并不廣泛。

中國證監(jiān)會目前推行的向法人配售和向一般投資者上網(wǎng)發(fā)行相結(jié)合的發(fā)行方式，可以說吸收了美國確定包銷和競價方式的優(yōu)點(diǎn)，是國際經(jīng)驗和國際規(guī)則本土化的一個典范。向法人配售和向一般投資者上網(wǎng)發(fā)行相結(jié)合的發(fā)行方式是指公司發(fā)行股票時，將發(fā)行股數(shù)分為兩部分，一部分對具有一定資格的法人投資者發(fā)行，另一部分對一般投資者上網(wǎng)發(fā)行的股票發(fā)行方式。這種發(fā)行方式，在吸取了網(wǎng)上發(fā)行高效性特點(diǎn)的同時，又注重促進(jìn)發(fā)行方式的市場化。

向法人配售和向一般投資者上網(wǎng)發(fā)行相結(jié)合的發(fā)行方式的要點(diǎn)有以下幾個：（1）參加配售的法人投資者分為戰(zhàn)略投資者和一般法人兩類，戰(zhàn)略投資者指與發(fā)行公司業(yè)務(wù)關(guān)系緊密且欲長期持有發(fā)行公司股票的法人。戰(zhàn)略投資者的持股時間不得少于半年（自股權(quán)登記日起算），一般法人的持股時間為3個月（自該股票上市之日起算）；（2）發(fā)行公司和主承銷商通過推介活動，征求機(jī)構(gòu)投資者的申購預(yù)約，在經(jīng)證監(jiān)會核準(zhǔn)的價格區(qū)間內(nèi)自主確定發(fā)行價格。對一般投資者上網(wǎng)發(fā)行和對法人配售為同一次發(fā)行，發(fā)行價格相同；（3）對一般投資者上網(wǎng)發(fā)行和對法人配售相結(jié)合的發(fā)行方式，在操作上有兩種運(yùn)作模式，即 ①承銷期開始前不確定上網(wǎng)發(fā)行量，先配售后上網(wǎng)； ②承銷期開始前確定上網(wǎng)發(fā)行量，配售、上網(wǎng)分別進(jìn)行。（4）在機(jī)構(gòu)投資者的報單中，基本上按照價格優(yōu)先的原則確定發(fā)行價格和獲得新股的機(jī)構(gòu)。

推出向法人配售和向一般投資者上網(wǎng)發(fā)行相結(jié)合的發(fā)行方式主要基于以下目的：改善投資者結(jié)構(gòu)，培育機(jī)構(gòu)投資者；增強(qiáng)承銷商和發(fā)行體的風(fēng)險意識，提高承銷商的業(yè)務(wù)能力；讓投資者參加定價，進(jìn)一步促進(jìn)發(fā)行價格的合理化；使發(fā)行方式市場化，逐步和國際通行做法接軌。

目前，已經(jīng)有30家左右的新股使用有關(guān)向法人配售和向一般投資者上網(wǎng)發(fā)行相結(jié)合的發(fā)行方式。但由于我國一、二市場差價太大，公眾對承銷商分配新股的公正性反映很大，這種方式已經(jīng)被責(zé)令停止使用?？赡苡写袌鰞r格關(guān)系更加規(guī)范后繼續(xù)推行。

4.承銷程序

美國的證券承銷程序主要包括以下一些步驟：

（1）尋找承銷商；（2）議定承銷條件；（3）簽署意愿書；（4）承銷商進(jìn)行合理調(diào)查；（5）簽署承銷契約；（6）組成承銷團(tuán)；（7）測試市場；（8）承銷商間召開合理調(diào)查會議及簽署承銷商備忘錄；（9）簽署承銷商間的協(xié)議；（10）組成銷售團(tuán)；（11）銷售價格及規(guī)模的決定；（12）承銷協(xié)議生效；（13）新聞稿及廣告；（14）結(jié)案預(yù)演及結(jié)案。

篇7

二、適應(yīng)資本市場改革的法律體系的構(gòu)建

中國資本市場成為全球多極金融中心之一,其戰(zhàn)略目標(biāo)的實現(xiàn)依賴于自身三大轉(zhuǎn)型,即上市公司結(jié)構(gòu)和上市資源的調(diào)整、市場結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的調(diào)整、資金結(jié)構(gòu)和投資者結(jié)構(gòu)的調(diào)整。而上述三大戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的實現(xiàn),又必須以中國資本市場法律規(guī)則體系的變革為基礎(chǔ)。與中國資本市場戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型背景相適應(yīng)的法律規(guī)則體系變革,至少應(yīng)包括以下四方面內(nèi)容:

第一,公司法的進(jìn)一步完善。中國公司法的完善主要包括減少政府管制、加強(qiáng)市場監(jiān)管、鼓勵公司自治、完善治理結(jié)構(gòu)、健全股東權(quán)益保護(hù)機(jī)制等方面的內(nèi)容,并應(yīng)逐步實現(xiàn)與國際接軌。2006年1月1日開始實施的《公司法》雖然在上述方面都有所進(jìn)步,但是仍存在有待進(jìn)一步完善之處。主要表現(xiàn)為:國有企業(yè)、外資企業(yè)、民營企業(yè)仍有不同待遇;投資者權(quán)利保護(hù)方面的民事責(zé)任不能完全落實到位;公司股票和債券的發(fā)行依然受到限制等。

第二,構(gòu)建與大規(guī)模證券發(fā)行相適應(yīng)的法律規(guī)則體系。資本市場規(guī)模擴(kuò)大是實現(xiàn)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的必要條件,而中國資本市場原有證券發(fā)行規(guī)則是與小市場、小發(fā)行量的特征相吻合,發(fā)行效率低下,難以適應(yīng)大規(guī)模證券發(fā)行的要求。因此,應(yīng)徹底變革原有證券發(fā)行規(guī)則體系,逐步借鑒國際成熟市場經(jīng)驗,結(jié)合中國實際情況,建立與大規(guī)模證券發(fā)行要求相符合的“公開發(fā)行加私募配售”法律規(guī)則,以有效降低融資成本和監(jiān)管成本,并減少發(fā)行人與投資人之間的信息不對稱程度。

第三,推動我國證券交易制度的轉(zhuǎn)型。證券交易制度在整個證券市場發(fā)展中始終具有基礎(chǔ)性意義,它不僅決定著證券發(fā)行市場的規(guī)模、價格水平和證券交易的規(guī)律,而且決定著整個市場的觀念。中國證券交易制度長期以來形成了場內(nèi)交易、集中競價、現(xiàn)貨交易占壟斷地位的格局,這種單一易制度導(dǎo)致股市難以發(fā)揮市場機(jī)制作用,人為操控痕跡明顯。新修改的《證券法》不再強(qiáng)制規(guī)定單一集中競價、單一現(xiàn)貨交易、單一場內(nèi)交易,為中國證券市場清除了嚴(yán)重限制其發(fā)展的制度桎梏。未來證券交易制度的轉(zhuǎn)型主要包括:變單一主板市場為多層次交易市場體系,變單一競價交易制度為多種交易制度,變單一現(xiàn)貨交易為多品種交易制度。

第四,資本市場國際化的法律建設(shè)。資本市場國際化不僅僅是單純的市場完全開放,更為重要的是市場規(guī)則體系與國際慣例的接軌。在目前人民幣尚未完全實現(xiàn)資本項目可自由兌換階段,大規(guī)模制定推動資本市場國際化的法律規(guī)則體系尚不現(xiàn)實。但是伴隨未來人民幣逐步實現(xiàn)徹底可自由兌換,應(yīng)努力推動內(nèi)外資稅法統(tǒng)一,證券交易制度的國際接軌,從而最終實現(xiàn)中國資本市場投融資行為與法律規(guī)則體系的國際化。

三、《公司法》對資本市場法律制度的構(gòu)建與完善

2005年10月27日通過的、2006年1月1日開始實施的《中華人民共和國公司法》(以下簡稱《公司法》)對原來《公司法》做了重要修改和補(bǔ)充。在公司設(shè)立和公司資本制度、公司法人治理結(jié)構(gòu)、提高內(nèi)部監(jiān)核程度、突出股東話語權(quán)和訴訟權(quán)、保護(hù)投資者利益等方面有了很大的進(jìn)步,并逐步與國際接軌。原來《公司法》有230條,現(xiàn)在新《公司法》只有219條,看起來條文少了,但內(nèi)容更加豐富。總體上可以將修改的要點(diǎn)概括為:減少政府管制、加強(qiáng)市場監(jiān)管、鼓勵公司自治、完善治理結(jié)構(gòu)、健全了股東保護(hù)機(jī)制。

(一)在減少政府管制方面,《公司法》主要有以下幾個方面的突破

第一,降低公司設(shè)立門檻。新法將有限責(zé)任公司的最低注冊資本門檻大大降低。雖然由于各種原因,最終沒有采納授權(quán)資本制,但卻允許兩種公司的資本都可以分期繳納,而不必一次性繳足,只是要求全體股東的首次出資額不得低于注冊資本的20%,而其余部分必須在兩年內(nèi)繳足,其中投資公司可以在5年內(nèi)繳足。

資本制度是公司法的基本制度之一,各國公司法基本都有一套系統(tǒng)完整的關(guān)于資本的法律制度。中國公司法改革的主要內(nèi)容之一是資本制度的改革。此次修改前的公司法在立法指導(dǎo)思想上,雖然也有促進(jìn)市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展的明文宣示,但更關(guān)注的是對公司、股東、債權(quán)人的權(quán)益和社會經(jīng)濟(jì)秩序的維護(hù),表現(xiàn)出的明顯傾向是強(qiáng)調(diào)規(guī)范、限制和管理,而忽略支持、鼓勵和引導(dǎo),法律規(guī)定呈現(xiàn)出過度的剛性和強(qiáng)制性,而缺少應(yīng)有的彈性和任意性。從根本上說,資本制度改革的根本原因不在于目前的條件是否絕對的高或限制是否絕對的嚴(yán),也不在于簡單地取消多少限制、放寬多少條件和降低多大門檻,而在于我們?yōu)楹魏褪欠裼斜匾獙驹O(shè)立施加如此的限制。其實資本并不是債權(quán)人利益和交易安全的根本保障,更不是唯一的擔(dān)保,過分強(qiáng)調(diào)資本在這方面的作用不僅不能實現(xiàn)債權(quán)人保護(hù)的目標(biāo),反而會遏制公眾的投資需求,阻礙了許多公司企業(yè)的設(shè)立和發(fā)展。同時,中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平很不平衡,各地區(qū)、各行業(yè)之間差異甚大,對于一些經(jīng)濟(jì)不發(fā)達(dá)地區(qū)和資本密集程度較低的行業(yè),規(guī)定偏高的資本額,也在某種程度上束縛了經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

第二,調(diào)整出資比例和結(jié)構(gòu)。一是將工業(yè)產(chǎn)權(quán)擴(kuò)大到整個知識產(chǎn)權(quán),二是取消了無形財產(chǎn)出資比例的限制,而只是規(guī)定貨幣出資的金額不得低于注冊資本的30%,更為重要的修改是根本改變了對股東出資的立法方式,以一個富有彈性的抽象標(biāo)準(zhǔn)“可以用貨幣估價并可以依法轉(zhuǎn)讓的非貨幣財產(chǎn)”取代了原來機(jī)械、固化的全面列舉式的規(guī)定,不僅實質(zhì)性地擴(kuò)大了股東出資的范圍,而且充分地利用各種投資資源和社會財富,最大限度地滿足股東和公司的投資需求。

第三,對外投資限制被取消。新法第15條規(guī)定,公司可以向其他企業(yè)投資,但是,除法律另有規(guī)定外,不得成為對所投資企業(yè)的債務(wù)承擔(dān)連帶責(zé)任的出資人。第16條規(guī)定,公司向其他企業(yè)投資應(yīng)按照公司章程的規(guī)定由董事會或股東會、股東大會作出決議;公司章程對投資的總額及單項投資數(shù)額有限制規(guī)定的,不得超過規(guī)定的限額。因為公司對外投資屬于公司的經(jīng)營自,應(yīng)由公司章程規(guī)定,沒有必要由法律對投資占公司凈資產(chǎn)的比例進(jìn)行限制。(1)公司對外投資不再有投資限額的限制,公司完全可以根據(jù)自己的實際情況進(jìn)行投資,不受凈資產(chǎn)的約束。(2)擴(kuò)大了對外投資的范圍,不僅包括有限責(zé)任公司和股份有限公司,而且還包括其他形態(tài)的企業(yè)、合伙公司、股份合作制企業(yè)等,即允許公司向非公司制的企業(yè)投資。(3)明確了對外投資的決策機(jī)構(gòu)是股東會或者董事會,成為公司章程的必備條款。(4)明確了公司對外投資的有限責(zé)任,公司對其所投資的企業(yè)只是承擔(dān)出資部分的有限責(zé)任,不得通過合同、協(xié)議的安排成為投資標(biāo)的企業(yè)所負(fù)債務(wù)的連帶責(zé)任人。

另外,新《公司法》還取消股份有限公司設(shè)立的審批程序。原《公司法》第77條明確規(guī)定,設(shè)立股份有限公司必須經(jīng)過國務(wù)院授權(quán)的部門或者省級人民政府批準(zhǔn)。新法刪除了這一規(guī)定。全世界沒有哪一個國家設(shè)立股份有限公司還要國務(wù)院或者省(州)政府的審批,這是限制股份制經(jīng)濟(jì)的發(fā)展,這是對股份有限公司發(fā)展的最大制約。取消這一規(guī)定,將大大方便股份有限公司設(shè)立,推動股份制經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。同時,允許設(shè)立一人有限責(zé)任公司,鼓勵個人自主創(chuàng)業(yè),促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和擴(kuò)大就業(yè)。

(二)在加強(qiáng)市場監(jiān)管方面,《公司法》主要進(jìn)行了以下改革

第一,引入公司法人人格否認(rèn)制度。新《公司法》第20條規(guī)定:公司股東濫用公司法人獨(dú)立地位和股東有限責(zé)任,逃避債務(wù),嚴(yán)重?fù)p害公司債權(quán)人利益的,應(yīng)當(dāng)對公司債務(wù)承擔(dān)連帶責(zé)任。借鑒一些市場經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國家具有法律效力的判例和法律規(guī)定,總結(jié)我國人民法院的審判實踐經(jīng)驗,為防范濫用公司制度的風(fēng)險,保障公司債權(quán)人的利益,增加了公司法人人格制度規(guī)定。在現(xiàn)實生活中,有的股東采用轉(zhuǎn)移公司財產(chǎn)、將公司財產(chǎn)與本人財產(chǎn)混同等手段,造成公司用于履行債務(wù)的財產(chǎn)大量減少,嚴(yán)重?fù)p害債權(quán)人的利益,增加了“公司法人人格否認(rèn)”制度,保障公司債權(quán)人的利益。當(dāng)然,適用公司法人人格否認(rèn)即股東對公司債務(wù)承擔(dān)連帶責(zé)任的具體情形,諸如何為“惡意逃避債務(wù)”、“嚴(yán)重?fù)p害公司債權(quán)人利益”等都需要由最高法院嚴(yán)格把握,通過司法解釋作出規(guī)定。

第二,對關(guān)聯(lián)交易行為嚴(yán)格規(guī)范。正如關(guān)聯(lián)企業(yè)出現(xiàn)與發(fā)展具有客觀的不可避免的性質(zhì)一樣,關(guān)聯(lián)企業(yè)最重要的行為———關(guān)聯(lián)交易的存在也是客觀的和不可避免的。由于各國法律對于關(guān)聯(lián)企業(yè)或關(guān)聯(lián)人概念的不斷完善和發(fā)展,人們今天所提到的關(guān)聯(lián)方命題已經(jīng)具有極大的包容性和彈性,這一概念不僅概括了集團(tuán)企業(yè)內(nèi)部具有股權(quán)控制力和經(jīng)營決策控制力的一系列企業(yè)之間的關(guān)聯(lián)關(guān)系,而且概括了不同企業(yè)之間基于控制權(quán)人親屬關(guān)系與利益合作關(guān)系而形成的具有間接控制力的企業(yè)之間的關(guān)聯(lián)關(guān)系。也即是說,在相互從事交易的關(guān)聯(lián)主體之間,某些交易實際上屬于關(guān)聯(lián)人意識到其間的關(guān)聯(lián)關(guān)系是基于控制權(quán)人的意志卻故意從事的關(guān)聯(lián)交易,該種關(guān)聯(lián)交易的內(nèi)容往往為故意不公平;另一些交易則屬于關(guān)聯(lián)人并未意識到其間的關(guān)聯(lián)關(guān)系,并且其交易并未受到控制權(quán)人的意志操縱,此種情況下的關(guān)聯(lián)交易內(nèi)容則可能是公平的。正是基于這一復(fù)雜的現(xiàn)實,各國學(xué)者和立法者對于關(guān)聯(lián)交易的法律控制立場實際上均經(jīng)歷了由簡到繁的過程,并且將爭議的焦點(diǎn)逐漸集中于公平性問題上。

本文認(rèn)為,關(guān)聯(lián)交易的客觀性與不可避免性并不代表其具有當(dāng)然的公平性與合法性;相反,此種違反市場交易競爭條件的所謂“交易”是可能滋生不公平交易、欺詐行為和掠奪的。如果缺乏法律的有效控制(特別是公平規(guī)則控制),則此種可能的不公平交易將愈來愈多地轉(zhuǎn)變?yōu)楝F(xiàn)實的、必然的不公平交易。由于關(guān)聯(lián)交易本身即具有掩蓋或隱蔽交易內(nèi)容和利益關(guān)系的屬性,同時在缺乏普遍性法律控制機(jī)制的情況下,不公平的關(guān)聯(lián)交易實際處于不被發(fā)現(xiàn)或不受矯正之狀態(tài),因此,在整體上斷言關(guān)聯(lián)交易具有節(jié)省社會資源或者產(chǎn)生“社會盈余”始終是令人懷疑的。

因此,我們可以得出這樣兩個基本結(jié)論:一方面,關(guān)聯(lián)交易本身存在具有客觀的不可避免的性質(zhì),對其加以簡單地一概禁止或是不合理的,也是不可能的;另一方面,為了保障交易公平與交易秩序,法律對于關(guān)聯(lián)交易應(yīng)當(dāng)在傳統(tǒng)法律原則的基礎(chǔ)上創(chuàng)造出有效的控制規(guī)則。

在我國目前的公司法實踐中,尚無商業(yè)判斷規(guī)則的存在地位。隨著中國公司法制的發(fā)展,特別是隨著中國公司訴訟實踐的發(fā)展,此類有助于合理公平保障公司當(dāng)事人合法權(quán)益的具體公司法規(guī)則將或遲或早地在中國法中建立。

在對于不公平的關(guān)聯(lián)交易的法律制裁的制度構(gòu)建中,實質(zhì)公平原則的建立顯然具有特別重要的意義。在建立我國法律實質(zhì)公平原則的過程中,立法者與司法者應(yīng)當(dāng)考慮到如下基本要素:首先,我國法應(yīng)當(dāng)為公司訴訟的利害關(guān)系人提供不同的法律救濟(jì)途徑,以適應(yīng)公司訴訟當(dāng)事人不同的利益要求;其次,在對于不公平的關(guān)聯(lián)交易的賠償救濟(jì)中,必須堅持實質(zhì)公平原則,而不能滿足于傳統(tǒng)民法中的顯失公平標(biāo)準(zhǔn),更不能滑入整體揭穿公司面紗的錯誤之路,這一經(jīng)驗實際上已經(jīng)為我國的司法實踐所證實;最后,在構(gòu)建實質(zhì)公平原則具體規(guī)則的過程中我們必須認(rèn)識到,這些具體規(guī)則的宗旨實際上僅在于限制因非適當(dāng)影響而導(dǎo)致的損害關(guān)聯(lián)公司的不公平的關(guān)聯(lián)交易,而不是要限制關(guān)聯(lián)公司正常的商業(yè)行為,不能使生動多樣的公司實踐受到簡單、僵硬的法律教條之限制,因而我國法上的實質(zhì)公平原則之具體規(guī)則一定會經(jīng)歷由簡到繁、不斷合理化的過程。

另外,值得一提的是,新《公司法》在明確中介機(jī)構(gòu)賠償債權(quán)人的責(zé)任、減少強(qiáng)制性規(guī)范、增加任意性規(guī)范方面,也作出了巨大修改?！豆痉ā冯m然有長足進(jìn)步,但仍然存在差距。主要表現(xiàn)在市場主體的“血統(tǒng)論”依然存在;堅持政府監(jiān)管至上的治理理念仍然十分明顯;國有企業(yè)、外資企業(yè)和民營企業(yè)的不同身份仍有不同待遇;投資者權(quán)利保護(hù)方面的民事責(zé)任不能完全落實到位;公司股票和債券的發(fā)行依然受到限制等等。

四、《證券法》對資本市場法律制度的構(gòu)建與完善

(一)發(fā)行和交易制度的改革

1.公開發(fā)行和私募的兼容證券私募發(fā)行是當(dāng)今世界資本市場的重要組成部分,已成為各國經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)程中不可或缺的投融資方式。美國是較早采用證券私募發(fā)行的國家,并與公開發(fā)行相互補(bǔ)充。由于這一發(fā)行方式的運(yùn)用能節(jié)約發(fā)行融資成本、監(jiān)管成本,減少信息不對稱現(xiàn)象,具有較高的靈活性、保密性,體現(xiàn)出資本市場的快速融資效率,因此私募發(fā)行在多數(shù)國家及地區(qū)得到廣泛運(yùn)用。由于私募發(fā)行的投資人是確定的,發(fā)行對象主要是長期投資機(jī)構(gòu)(國際上稱“戰(zhàn)略投資人”)認(rèn)購,在發(fā)行前對認(rèn)購程度已有了解,且以明顯高于發(fā)行價取得優(yōu)先購買權(quán),其發(fā)行成功率自然會大大提高。

我國也早在1990年底就引進(jìn)了私募發(fā)行的模式。我國早期的內(nèi)部職工股發(fā)行可以找到私募發(fā)行的影子,1993年4月之前的股票發(fā)行,實際上是帶有私募性質(zhì)的一種混合方式。1999年《證券法》確立了“三公”原則以后,私募轉(zhuǎn)而被B股和H股發(fā)行所廣泛采納,在A股市場上真正出現(xiàn)包銷余額的情況下,證券商也不得不啟用這一方式作為補(bǔ)充。而近期的證券公司債券定向發(fā)行、特定機(jī)構(gòu)次級債私募發(fā)行以及集合資產(chǎn)管理計劃與集合資金信托計劃也都是私募化運(yùn)作的證券發(fā)行模式。

當(dāng)然,不可否認(rèn),私募發(fā)行在我國證券市場中仍然存在不少問題,諸如投資者數(shù)量少、流通性較差等不足,投資者會面臨較高的投資風(fēng)險。目前,對涉及私募的證券發(fā)行規(guī)范屬于分塊規(guī)則、局部立法,導(dǎo)致私募發(fā)行制度的模糊和不確定,降低了證券市場的潛在參與者對私募發(fā)行活動的可預(yù)測性和透明度,導(dǎo)致了實踐中的私募發(fā)行行為的不規(guī)范,加之前幾年我國相關(guān)立法機(jī)關(guān)及監(jiān)管機(jī)關(guān)對私募發(fā)行這一方式重視不夠,實踐中也未形成有序監(jiān)管與規(guī)范的私募發(fā)行市場。

所以，未來在私募發(fā)行法律制度的準(zhǔn)備方面,還要進(jìn)行積極的探索。主要應(yīng)該從以下幾個方面入手:

第一,法律審核效率。發(fā)行制度的效率主要指該證券發(fā)行制度引致的資源配置效率。在適時推進(jìn)證券發(fā)行制度改革的同時,還必須提高現(xiàn)有的證券發(fā)行法律審核效率。一方面,鑒于《公司法》《證券法》已經(jīng)為上市公司私募發(fā)行留下了空間,監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)加強(qiáng)配套法規(guī)制度的制定和出臺,對私募發(fā)行的申報批準(zhǔn)程序、信息披露義務(wù)及控制風(fēng)險等問題加以規(guī)范,培育和強(qiáng)化股票發(fā)行的市場化約束和自我調(diào)節(jié)功能,逐步推動證券發(fā)行由單一制向多層次發(fā)行模式轉(zhuǎn)變。另一方面,實踐中可選擇一些上市公司作為私募發(fā)行的試點(diǎn),逐步放開、擴(kuò)大,從點(diǎn)到面,在風(fēng)險可測、可控、可防的前提下,鼓勵上市公司大膽進(jìn)行金融創(chuàng)新,逐步放開對產(chǎn)品創(chuàng)新的限制,支持采取證券發(fā)行新模式和新方法,不斷提高證券發(fā)行水平。

第二,證券法規(guī)建設(shè)。法律建設(shè)是指在保持較低風(fēng)險和成本的資本市場籌資情況下,能夠制定出更多、更好地使發(fā)行人及各中介機(jī)構(gòu)對其行為后果進(jìn)行合理預(yù)期并調(diào)整的法律。我們應(yīng)本著“三公”原則和保護(hù)投資者權(quán)益的精神,完善證券法律體系,盡快出臺與《證券法》相配套的法律、法規(guī)和章程,建立我國多層次證券發(fā)行市場體系,科學(xué)規(guī)劃我國多層次證券市場的法律體系,必須為我國多層次證券發(fā)行市場提供基本的法律支持。當(dāng)然,在進(jìn)行相關(guān)法律法規(guī)的制定、修改時,盡管有學(xué)者提出“要有長遠(yuǎn)眼光,要留有余地”，但這并不妨礙我們對現(xiàn)有證券法律進(jìn)行修改。我們認(rèn)為,構(gòu)建我國多層次的證券市場體系,必須充分利用WTO中的保護(hù)性條款,結(jié)合發(fā)展中國家開放證券市場的經(jīng)驗和教訓(xùn),制定謹(jǐn)慎的開放證券市場政策,實行逐步準(zhǔn)入制度,實現(xiàn)結(jié)構(gòu)開發(fā)策略,對不同領(lǐng)域的證券業(yè)務(wù)應(yīng)該區(qū)分對待,諸如跨國并購、資產(chǎn)證券化等業(yè)務(wù)可以向外資證券機(jī)構(gòu)放開,而對國內(nèi)券商可以細(xì)分的領(lǐng)域,諸如IP0發(fā)行股票、國債、企業(yè)債券承銷以及證券咨詢等業(yè)務(wù),可以加以保護(hù),創(chuàng)造出國內(nèi)證券發(fā)行市場與國際市場接軌的條件,逐漸實現(xiàn)國內(nèi)證券市場國際化。

第三,司法制度的完善和程序公正訴求。公正的含義不僅包括發(fā)行制度應(yīng)對各個股東給予同等保護(hù),而且還指對不同發(fā)行人采用同一種尺度加以衡量。發(fā)起人和公眾投資者既是利益的統(tǒng)一體,又是利益的矛盾體,公正的發(fā)行制度,有助于在“證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)與證券發(fā)行者、公眾投資者之間建立起一種平衡、和諧的關(guān)系,從而使資本市場處于一種有序運(yùn)行的狀態(tài)”。為了實現(xiàn)這一目標(biāo),首先,要健全證券市場監(jiān)管制度,確保證券發(fā)行市場監(jiān)管規(guī)范化、制度化,這也是證券市場國際化能夠順利實現(xiàn)的關(guān)鍵。有效執(zhí)法需要矯正政府角色定位,解除政府的“隱性擔(dān)?！苯巧?發(fā)揮會計師事務(wù)所、律師事務(wù)所、券商和新聞媒體的作用。其次,我們應(yīng)該不斷完善證券發(fā)行信息披露法律制度,建立股票、債券及其他有價證券發(fā)行的信息披露動態(tài)監(jiān)管機(jī)制,對擬上市公司首次發(fā)行或者再次發(fā)行所披露信息的真實性、有效性進(jìn)行跟蹤核查。最后,應(yīng)該提高中介服務(wù)法律資質(zhì)水準(zhǔn)和服務(wù)質(zhì)量。從對中介機(jī)構(gòu)證券從業(yè)開始就著手進(jìn)行法律規(guī)范,使得他們的業(yè)務(wù)行為符合法律的要求,培養(yǎng)具有國際業(yè)務(wù)水準(zhǔn)的中介服務(wù)機(jī)構(gòu),熟悉或者精通國際證券發(fā)行業(yè)務(wù)的證券從業(yè)人員,提高中介機(jī)構(gòu)的公正性。

2.證券交易制度的重大變革

我國的證券市場交易制度長期以來形成了場內(nèi)交易、集中競價、現(xiàn)貨交易占壟斷地位的格局,這種單一性的交易制度導(dǎo)致我國的股市無法充分發(fā)揮市場機(jī)制的作用,人為操控的痕跡明顯。同時舊的《證券法》關(guān)于交易制度的規(guī)定也單一化,使得其他形式的交易形式無法獲得合法的地位,單一現(xiàn)貨交易觀念和單一集中競價交易觀念是證券市場健康發(fā)展的大敵,造成了我國證券市場中坐莊橫行、市場暴漲暴跌的不良現(xiàn)象。新修改的《證券法》徹底廢除了禁止信用交易,禁止透支,禁止融資融券,不再強(qiáng)制規(guī)定進(jìn)行單一的集中競價,單一的現(xiàn)貨交易,單一的場內(nèi)交易,這就為證券市場清除了嚴(yán)重限制其發(fā)展的制度上的桎梏。新修改的證券法不再強(qiáng)調(diào)單一的集中競價交易原則,允許其他的集中競價以外的交易方式的同時存在,打破了傳統(tǒng)的單一現(xiàn)貨交易的局面,這就為我國未來發(fā)展多重證券市場和多種交易制度,為現(xiàn)貨交易與國務(wù)院規(guī)定的其他交易打開了通道,克服了我國單邊證券市場的發(fā)展趨向,為期權(quán)、股指期貨等多種金融衍生品種的出現(xiàn)奠定了法律上的基礎(chǔ),刺激了做空機(jī)制和對沖交易的出現(xiàn)。具體言之,新《證券法》在交易制度上的具有革新性的突破,主要體現(xiàn)在以下三個方面:

第一,為多層次市場建立留下空間。我國修改后的《證券法》第39條規(guī)定,依法公開發(fā)行的股票、公司債券及其他證券,應(yīng)當(dāng)在依法設(shè)立的證券交易所上市交易或者在國務(wù)院批準(zhǔn)的其他證券交易場所轉(zhuǎn)讓。這意味著證券不僅可以在依法設(shè)立的證券交易所上市交易,還可以在國務(wù)院批準(zhǔn)的其他證券交易場所轉(zhuǎn)讓,我國多層次的資本市場法律框架得以確立。盡管其他證券交易場所的設(shè)立還要經(jīng)過國務(wù)院的批準(zhǔn),但是這項大的修改畢竟對于以前完全禁止的場外交易打開了一個出口。

第二,容許其他交易方式。新的《證券法》第40條規(guī)定證券在證券交易所上市交易,應(yīng)當(dāng)采用公開的集中交易方式或者國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)的其他方式。這就為集中競價之外的其他交易方式的合理存在打開了立法空間。

第三,證券衍生產(chǎn)品有了法律基礎(chǔ)?！蹲C券法》第42條規(guī)定:“證券交易以現(xiàn)貨和國務(wù)院規(guī)定的其他方式進(jìn)行交易?！彪m然該條規(guī)定并沒有明確指出允許金融期貨、期權(quán)等金融衍生品種成為市場交易的新品種,雖然金融期貨、期權(quán)等交易方式的產(chǎn)生還有賴于國務(wù)院的具體規(guī)定,但《證券法》畢竟從法律上根本地解除了金融衍生品誕生的法律障礙,為多種金融衍生品種的交易預(yù)留了一個出口,這無疑給我國證券市場注入了新的活力,使得雙邊市場的形成有了法律依據(jù),對沖交易的出現(xiàn)有了制度基礎(chǔ)。

值得注意的是,新《證券法》第38條規(guī)定:“證券公司從事向客戶融資或融券的證券交易活動,必須遵守國家有關(guān)規(guī)定。”在證券交易中引入了融資融券機(jī)制,解除了對證券期貨、期權(quán)等衍生品種交易的禁止性規(guī)定,為融資融券打開了閘門,這就為金融衍生物的充分發(fā)展提供了很大的空間,刺激了對沖交易和做空機(jī)制的出現(xiàn),使現(xiàn)貨市場和期貨市場從此均開始出現(xiàn)空機(jī)制,最終將導(dǎo)致雙邊市場的建立。

在我國新證券法的格局下,一旦支持各證券交易制度的具體規(guī)則得到健康有效的發(fā)展,不僅我國未來證券市場的規(guī)模和趨勢可以樂觀地預(yù)期,而且困擾我國證券監(jiān)管的證券交易規(guī)律與投資人觀念也將會根本改觀。此次證券交易制度的重大變革,將徹底改變我國證券市場目前的單一的狀況,為我國證券市場的多種格局的形成提供了制度上的保證。

同時,值得強(qiáng)調(diào)的是,本次修改后的證券法僅僅是對交易制度進(jìn)行了極端原則的修改,僅僅是解除了原有證券法的生硬限制,而這一制度的真正修改實際上有賴于一系列具體規(guī)則的支持。在單一現(xiàn)貨交易原則被糾正后,證券監(jiān)管部門必然還面臨著期貨交易品種的規(guī)則設(shè)計,必然還面臨著期證分離的制度設(shè)計,必然還面臨著信用交易結(jié)算規(guī)則的設(shè)計等等。在單一集中競價交易原則被糾正后,證券監(jiān)管部門必然還面臨著多重交易市場的建立,必然還面臨著多種交易規(guī)則的設(shè)計,必然還面臨著集中競價交易與大宗交易的制度協(xié)調(diào)。在具體的交易制度與交易規(guī)則得到完善之前,我國證券市場還只能是某種發(fā)展中的證券市場。

3.多重市場制度改革

新證券法中一項重大的變革當(dāng)屬證券交易制度的變化,特別是變過去的單一市場原則為多重市場的原則。多重市場原則的確立,可以克服長期以來單一的主板市場對市場發(fā)展的需求束縛,不僅使得我國企業(yè)的融資需求得到有效滿足,也可以高效地滿足股權(quán)大量流動的需求,推動市場流動性的進(jìn)一步提高。毫無疑問,多層次資本市場的建立是中國金融體系市場化變革和資本市場向縱深發(fā)展的重要標(biāo)志,將對中國經(jīng)濟(jì)未來運(yùn)行格局產(chǎn)生極為深遠(yuǎn)的影響。

值得注意的是,2004年1月31日《國務(wù)院關(guān)于推進(jìn)資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》(簡稱國九條)中就已經(jīng)提出,在統(tǒng)籌考慮資本市場合理布局和功能定位的基礎(chǔ)上,逐步建立滿足不同類型企業(yè)融資需求的多層次資本市場體系的主張。2006年12月1日,中國證監(jiān)會主席尚福林公開提出了建立四個層次的資本市場架構(gòu),即:積極培育藍(lán)籌股市場;大力發(fā)展中小企業(yè)板;積極研究、適時推出創(chuàng)業(yè)板市場;整合代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng),探索和完善統(tǒng)一監(jiān)管下的股份轉(zhuǎn)讓制度。

可見,在現(xiàn)有主板市場規(guī)范和發(fā)展基礎(chǔ)上,逐步改善主板市場上市公司結(jié)構(gòu),分步推進(jìn)創(chuàng)業(yè)板市場建設(shè),是未來多層次資本市場制度建立的必要途徑。然而,我國多層次資本市場建設(shè)中面臨諸多問題,例如我國資本市場長期以來很不合理的結(jié)構(gòu),上市公司質(zhì)量問題等。多層次資本市場的構(gòu)件缺乏必要的法律制度支撐,部分制度設(shè)計僅僅是針對主板市場,而缺乏對層次較低的場外交易市場等的約束。

因此，未來多層次資本市場建設(shè)中應(yīng)當(dāng)注意:

第一,進(jìn)一步深化發(fā)展主板市場,主板應(yīng)當(dāng)定位于為處于相對成熟甚至傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)中的大型企業(yè)提供資金。面向規(guī)模較大、經(jīng)營穩(wěn)定、業(yè)績優(yōu)良的發(fā)行人,準(zhǔn)入要求高。

第二,多層次資本市場體系建設(shè)中的二板市場定位于主要為中小企業(yè)、高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)與金融資本的結(jié)合提供一種流動機(jī)制。國內(nèi)高新技術(shù)改造傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的浪潮方興未艾,越來越多的上市公司涉足高科技領(lǐng)域,并通過分拆上市獲得更多的資金支持。二板市場的建立也會促進(jìn)主板市場的進(jìn)一步活躍。更為重要的是,二板市場的建立為我國證券市場引進(jìn)了競爭機(jī)制,會促進(jìn)我國證券市場向更高層次發(fā)展,因而最終是有利于保護(hù)投資者的利益。

總之,改變單一的證券市場模式,設(shè)立多重交易市場體系,除主板市場外,還要加強(qiáng)二板市場、三板市場的建立,為不同的投資者提供不同地點(diǎn)交易場所,以增強(qiáng)市場流動性,促進(jìn)市場發(fā)展。發(fā)展資本市場應(yīng)在統(tǒng)一的管理框架下,調(diào)動多方面的積極性,在統(tǒng)一會計準(zhǔn)則、統(tǒng)一制度和嚴(yán)格信息披露的前提下,應(yīng)允許場外交易市場和柜臺交易市場的存在和發(fā)展,發(fā)揮中小企業(yè)的區(qū)域優(yōu)勢,建立包括主板、創(chuàng)業(yè)板、場外交易市場和柜臺交易市場的多層次資本市場。

五、我國未來資本市場法律制度完善之建議

(一)積極推進(jìn)我國資本市場的國際化,全面完善我國資本市場法律制度

資本市場的國際化會促使我國資本市場的各項法規(guī)和會計制度與國際慣例逐步接軌,實現(xiàn)對資本市場的全面監(jiān)管。資本市場的國際化不單純是資本市場的完全開放,更重要的是資本市場的游戲規(guī)則、交易體制、會計制度要與國際慣例接軌。因而,遵循全球統(tǒng)一的技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)和制度規(guī)則是資本市場國際化的重要標(biāo)志。在國際化過程中,要建立完善的國際慣例法律規(guī)范,提高金融法規(guī)的透明度、公開性和統(tǒng)一性,重點(diǎn)是強(qiáng)化信息披露程序和內(nèi)容的統(tǒng)一性,各項會計核算標(biāo)準(zhǔn)的一致性。增強(qiáng)國際監(jiān)管合作,重點(diǎn)監(jiān)控資金外流、資本轉(zhuǎn)移以及境外機(jī)構(gòu)的自縱,強(qiáng)化對境外上市公司和中介機(jī)構(gòu)的監(jiān)管。順應(yīng)世界金融業(yè)的發(fā)展潮流,在法律上為混業(yè)經(jīng)營留有余地,為最終實現(xiàn)金融一體化和集團(tuán)化發(fā)展建立基礎(chǔ)。我國目前與資本市場相配套的各項法律制度以及行業(yè)規(guī)范的完善,適應(yīng)了市場國際化的發(fā)展,加強(qiáng)建設(shè)法律法規(guī),改進(jìn)金融監(jiān)管,與國際接軌將成為我國今后資本市場發(fā)展的重點(diǎn)。資本市場國際化的順利進(jìn)行,離不開監(jiān)管。雖然我國在資本市場監(jiān)管方面已經(jīng)積累了一定的經(jīng)驗,但在監(jiān)管經(jīng)驗、監(jiān)管技術(shù)、監(jiān)管手段等各方面仍顯不足。因此,我們在推行資本市場國際化的進(jìn)程中,應(yīng)借鑒發(fā)達(dá)國家的成熟經(jīng)驗,加強(qiáng)資本市場監(jiān)管制度方面的建設(shè)。這既應(yīng)該包括加強(qiáng)對國內(nèi)資本市場的監(jiān)管,更應(yīng)該包括要加強(qiáng)與各國金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)以及國際金融組織的合作。只有這樣,才能有效解決跨國界信息交流存在的障礙問題,才能有效地防止資本市場風(fēng)險在國家和地區(qū)之間相互轉(zhuǎn)移和擴(kuò)散。

(二)樹立資本市場投資者權(quán)益保護(hù)理念,完善相關(guān)保障機(jī)制

資本市場是一個以投資者為基礎(chǔ)的市場,資本市場的制度設(shè)計也要樹立投資者利益保護(hù)理念。美國學(xué)者布萊克曾經(jīng)對成功的資本市場的法律條件進(jìn)行了分析,他認(rèn)為成功的資本市場最重要的法律前置條件是保證中小投資者獲得:(1)準(zhǔn)確的公司財務(wù)與經(jīng)營信息;(2)對公司管理層和控股股東誠信的信心(防止公司管理層濫用公司資源和控股股東淘空上市公司的行為)。而要達(dá)到這兩點(diǎn),需要包括立法、司法、監(jiān)管、中介機(jī)構(gòu)甚至媒體和文化觀念組成的復(fù)雜的制度網(wǎng)絡(luò)體系的保障。最核心的包括兩個方面:一是擁有誠實,專業(yè)的司法,檢察和監(jiān)管體系;二是建立具有相對獨(dú)立性的多重監(jiān)管組織,包括監(jiān)管當(dāng)局、交易所前線監(jiān)管、自律組織監(jiān)管、中介機(jī)構(gòu)審計、媒體輿監(jiān)督等。有學(xué)者根據(jù)供給結(jié)構(gòu)的差異,將資本市場制度變遷的模式分為三類:市場誘致的自然演進(jìn)型、政府強(qiáng)制的行政主導(dǎo)型以及政府行政權(quán)力與市場主體利益共同主導(dǎo)和驅(qū)動制度演進(jìn)的混合型。從上述三類模式中,我們可以看出我國資本市場明顯帶有的行政主導(dǎo)色彩,正是由于我國資本市場特有的行政干預(yù)特點(diǎn),使得我國目前的資本市場上一些基礎(chǔ)性、技術(shù)性制度依然存在重要缺陷,如交易保證金制度、證券交易賬戶管理制度、證券交易結(jié)算制度、市場監(jiān)管制度和市場布局等多個方面,導(dǎo)致了對資本市場的認(rèn)識不足、市場自由與行政規(guī)制關(guān)系不當(dāng)、市場發(fā)展缺乏科學(xué)論證、程序性原則缺失等諸多問題的存在。這些缺陷需要我們在未來的發(fā)展中不斷去解決。

篇8

二、適應(yīng)資本市場改革的法律體系的構(gòu)建

中國資本市場成為全球多極金融中心之一,其戰(zhàn)略目標(biāo)的實現(xiàn)依賴于自身三大轉(zhuǎn)型,即上市公司結(jié)構(gòu)和上市資源的調(diào)整、市場結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的調(diào)整、資金結(jié)構(gòu)和投資者結(jié)構(gòu)的調(diào)整。而上述三大戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的實現(xiàn),又必須以中國資本市場法律規(guī)則體系的變革為基礎(chǔ)。與中國資本市場戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型背景相適應(yīng)的法律規(guī)則體系變革,至少應(yīng)包括以下四方面內(nèi)容:

第一,公司法的進(jìn)一步完善。中國公司法的完善主要包括減少政府管制、加強(qiáng)市場監(jiān)管、鼓勵公司自治、完善治理結(jié)構(gòu)、健全股東權(quán)益保護(hù)機(jī)制等方面的內(nèi)容,并應(yīng)逐步實現(xiàn)與國際接軌。2006年1月1日開始實施的《公司法》雖然在上述方面都有所進(jìn)步,但是仍存在有待進(jìn)一步完善之處。主要表現(xiàn)為:國有企業(yè)、外資企業(yè)、民營企業(yè)仍有不同待遇;投資者權(quán)利保護(hù)方面的民事責(zé)任不能完全落實到位;公司股票和債券的發(fā)行依然受到限制等。

第二,構(gòu)建與大規(guī)模證券發(fā)行相適應(yīng)的法律規(guī)則體系。資本市場規(guī)模擴(kuò)大是實現(xiàn)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的必要條件,而中國資本市場原有證券發(fā)行規(guī)則是與小市場、小發(fā)行量的特征相吻合,發(fā)行效率低下,難以適應(yīng)大規(guī)模證券發(fā)行的要求。因此,應(yīng)徹底變革原有證券發(fā)行規(guī)則體系,逐步借鑒國際成熟市場經(jīng)驗,結(jié)合中國實際情況,建立與大規(guī)模證券發(fā)行要求相符合的“公開發(fā)行加私募配售”法律規(guī)則,以有效降低融資成本和監(jiān)管成本,并減少發(fā)行人與投資人之間的信息不對稱程度。

第三,推動我國證券交易制度的轉(zhuǎn)型。證券交易制度在整個證券市場發(fā)展中始終具有基礎(chǔ)性意義,它不僅決定著證券發(fā)行市場的規(guī)模、價格水平和證券交易的規(guī)律,而且決定著整個市場的觀念。中國證券交易制度長期以來形成了場內(nèi)交易、集中競價、現(xiàn)貨交易占壟斷地位的格局,這種單一易制度導(dǎo)致股市難以發(fā)揮市場機(jī)制作用,人為操控痕跡明顯。新修改的《證券法》不再強(qiáng)制規(guī)定單一集中競價、單一現(xiàn)貨交易、單一場內(nèi)交易,為中國證券市場清除了嚴(yán)重限制其發(fā)展的制度桎梏。未來證券交易制度的轉(zhuǎn)型主要包括:變單一主板市場為多層次交易市場體系,變單一競價交易制度為多種交易制度,變單一現(xiàn)貨交易為多品種交易制度。

第四,資本市場國際化的法律建設(shè)。資本市場國際化不僅僅是單純的市場完全開放,更為重要的是市場規(guī)則體系與國際慣例的接軌。在目前人民幣尚未完全實現(xiàn)資本項目可自由兌換階段,大規(guī)模制定推動資本市場國際化的法律規(guī)則體系尚不現(xiàn)實。但是伴隨未來人民幣逐步實現(xiàn)徹底可自由兌換,應(yīng)努力推動內(nèi)外資稅法統(tǒng)一,證券交易制度的國際接軌,從而最終實現(xiàn)中國資本市場投融資行為與法律規(guī)則體系的國際化。

三、《公司法》對資本市場法律制度的構(gòu)建與完善

2005年10月27日通過的、2006年1月1日開始實施的《中華人民共和國公司法》(以下簡稱《公司法》)對原來《公司法》做了重要修改和補(bǔ)充。在公司設(shè)立和公司資本制度、公司法人治理結(jié)構(gòu)、提高內(nèi)部監(jiān)核程度、突出股東話語權(quán)和訴訟權(quán)、保護(hù)投資者利益等方面有了很大的進(jìn)步,并逐步與國際接軌。原來《公司法》有230條,現(xiàn)在新《公司法》只有219條,看起來條文少了,但內(nèi)容更加豐富?？傮w上可以將修改的要點(diǎn)概括為:減少政府管制、加強(qiáng)市場監(jiān)管、鼓勵公司自治、完善治理結(jié)構(gòu)、健全了股東保護(hù)機(jī)制。

(一)在減少政府管制方面,《公司法》主要有以下幾個方面的突破

第一,降低公司設(shè)立門檻。新法將有限責(zé)任公司的最低注冊資本門檻大大降低。雖然由于各種原因,最終沒有采納授權(quán)資本制,但卻允許兩種公司的資本都可以分期繳納,而不必一次性繳足,只是要求全體股東的首次出資額不得低于注冊資本的20%,而其余部分必須在兩年內(nèi)繳足,其中投資公司可以在5年內(nèi)繳足。

資本制度是公司法的基本制度之一,各國公司法基本都有一套系統(tǒng)完整的關(guān)于資本的法律制度。中國公司法改革的主要內(nèi)容之一是資本制度的改革。此次修改前的公司法在立法指導(dǎo)思想上,雖然也有促進(jìn)市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展的明文宣示,但更關(guān)注的是對公司、股東、債權(quán)人的權(quán)益和社會經(jīng)濟(jì)秩序的維護(hù),表現(xiàn)出的明顯傾向是強(qiáng)調(diào)規(guī)范、限制和管理,而忽略支持、鼓勵和引導(dǎo),法律規(guī)定呈現(xiàn)出過度的剛性和強(qiáng)制性,而缺少應(yīng)有的彈性和任意性。從根本上說,資本制度改革的根本原因不在于目前的條件是否絕對的高或限制是否絕對的嚴(yán),也不在于簡單地取消多少限制、放寬多少條件和降低多大門檻,而在于我們?yōu)楹魏褪欠裼斜匾獙驹O(shè)立施加如此的限制。其實資本并不是債權(quán)人利益和交易安全的根本保障,更不是唯一的擔(dān)保,過分強(qiáng)調(diào)資本在這方面的作用不僅不能實現(xiàn)債權(quán)人保護(hù)的目標(biāo),反而會遏制公眾的投資需求,阻礙了許多公司企業(yè)的設(shè)立和發(fā)展。同時,中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平很不平衡,各地區(qū)、各行業(yè)之間差異甚大,對于一些經(jīng)濟(jì)不發(fā)達(dá)地區(qū)和資本密集程度較低的行業(yè),規(guī)定偏高的資本額,也在某種程度上束縛了經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

第二,調(diào)整出資比例和結(jié)構(gòu)。一是將工業(yè)產(chǎn)權(quán)擴(kuò)大到整個知識產(chǎn)權(quán),二是取消了無形財產(chǎn)出資比例的限制,而只是規(guī)定貨幣出資的金額不得低于注冊資本的30%,更為重要的修改是根本改變了對股東出資的立法方式,以一個富有彈性的抽象標(biāo)準(zhǔn)“可以用貨幣估價并可以依法轉(zhuǎn)讓的非貨幣財產(chǎn)”取代了原來機(jī)械、固化的全面列舉式的規(guī)定,不僅實質(zhì)性地擴(kuò)大了股東出資的范圍,而且充分地利用各種投資資源和社會財富,最大限度地滿足股東和公司的投資需求。

第三,對外投資限制被取消。新法第15條規(guī)定,公司可以向其他企業(yè)投資,但是,除法律另有規(guī)定外,不得成為對所投資企業(yè)的債務(wù)承擔(dān)連帶責(zé)任的出資人。第16條規(guī)定,公司向其他企業(yè)投資應(yīng)按照公司章程的規(guī)定由董事會或股東會、股東大會作出決議;公司章程對投資的總額及單項投資數(shù)額有限制規(guī)定的,不得超過規(guī)定的限額。因為公司對外投資屬于公司的經(jīng)營自,應(yīng)由公司章程規(guī)定,沒有必要由法律對投資占公司凈資產(chǎn)的比例進(jìn)行限制。(1)公司對外投資不再有投資限額的限制,公司完全可以根據(jù)自己的實際情況進(jìn)行投資,不受凈資產(chǎn)的約束。(2)擴(kuò)大了對外投資的范圍,不僅包括有限責(zé)任公司和股份有限公司,而且還包括其他形態(tài)的企業(yè)、合伙公司、股份合作制企業(yè)等,即允許公司向非公司制的企業(yè)投資。(3)明確了對外投資的決策機(jī)構(gòu)是股東會或者董事會,成為公司章程的必備條款。(4)明確了公司對外投資的有限責(zé)任,公司對其所投資的企業(yè)只是承擔(dān)出資部分的有限責(zé)任,不得通過合同、協(xié)議的安排成為投資標(biāo)的企業(yè)所負(fù)債務(wù)的連帶責(zé)任人。

另外,新《公司法》還取消股份有限公司設(shè)立的審批程序。原《公司法》第77條明確規(guī)定,設(shè)立股份有限公司必須經(jīng)過國務(wù)院授權(quán)的部門或者省級人民政府批準(zhǔn)。新法刪除了這一規(guī)定。全世界沒有哪一個國家設(shè)立股份有限公司還要國務(wù)院或者省(州)政府的審批,這是限制股份制經(jīng)濟(jì)的發(fā)展,這是對股份有限公司發(fā)展的最大制約。取消這一規(guī)定,將大大方便股份有限公司設(shè)立,推動股份制經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。同時,允許設(shè)立一人有限責(zé)任公司,鼓勵個人自主創(chuàng)業(yè),促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和擴(kuò)大就業(yè)。

(二)在加強(qiáng)市場監(jiān)管方面,《公司法》主要進(jìn)行了以下改革

第一,引入公司法人人格否認(rèn)制度。新《公司法》第20條規(guī)定:公司股東濫用公司法人獨(dú)立地位和股東有限責(zé)任,逃避債務(wù),嚴(yán)重?fù)p害公司債權(quán)人利益的,應(yīng)當(dāng)對公司債務(wù)承擔(dān)連帶責(zé)任。借鑒一些市場經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國家具有法律效力的判例和法律規(guī)定,總結(jié)我國人民法院的審判實踐經(jīng)驗,為防范濫用公司制度的風(fēng)險,保障公司債權(quán)人的利益,增加了公司法人人格制度規(guī)定。在現(xiàn)實生活中,有的股東采用轉(zhuǎn)移公司財產(chǎn)、將公司財產(chǎn)與本人財產(chǎn)混同等手段,造成公司用于履行債務(wù)的財產(chǎn)大量減少,嚴(yán)重?fù)p害債權(quán)人的利益,增加了“公司法人人格否認(rèn)”制度,保障公司債權(quán)人的利益。當(dāng)然,適用公司法人人格否認(rèn)即股東對公司債務(wù)承擔(dān)連帶責(zé)任的具體情形,諸如何為“惡意逃避債務(wù)”、“嚴(yán)重?fù)p害公司債權(quán)人利益”等都需要由最高法院嚴(yán)格把握,通過司法解釋作出規(guī)定。

第二,對關(guān)聯(lián)交易行為嚴(yán)格規(guī)范。正如關(guān)聯(lián)企業(yè)出現(xiàn)與發(fā)展具有客觀的不可避免的性質(zhì)一樣,關(guān)聯(lián)企業(yè)最重要的行為———關(guān)聯(lián)交易的存在也是客觀的和不可避免的。由于各國法律對于關(guān)聯(lián)企業(yè)或關(guān)聯(lián)人概念的不斷完善和發(fā)展,人們今天所提到的關(guān)聯(lián)方命題已經(jīng)具有極大的包容性和彈性,這一概念不僅概括了集團(tuán)企業(yè)內(nèi)部具有股權(quán)控制力和經(jīng)營決策控制力的一系列企業(yè)之間的關(guān)聯(lián)關(guān)系,而且概括了不同企業(yè)之間基于控制權(quán)人親屬關(guān)系與利益合作關(guān)系而形成的具有間接控制力的企業(yè)之間的關(guān)聯(lián)關(guān)系。也即是說,在相互從事交易的關(guān)聯(lián)主體之間,某些交易實際上屬于關(guān)聯(lián)人意識到其間的關(guān)聯(lián)關(guān)系是基于控制權(quán)人的意志卻故意從事的關(guān)聯(lián)交易,該種關(guān)聯(lián)交易的內(nèi)容往往為故意不公平;另一些交易則屬于關(guān)聯(lián)人并未意識到其間的關(guān)聯(lián)關(guān)系,并且其交易并未受到控制權(quán)人的意志操縱,此種情況下的關(guān)聯(lián)交易內(nèi)容則可能是公平的。正是基于這一復(fù)雜的現(xiàn)實,各國學(xué)者和立法者對于關(guān)聯(lián)交易的法律控制立場實際上均經(jīng)歷了由簡到繁的過程,并且將爭議的焦點(diǎn)逐漸集中于公平性問題上。

本文認(rèn)為,關(guān)聯(lián)交易的客觀性與不可避免性并不代表其具有當(dāng)然的公平性與合法性;相反,此種違反市場交易競爭條件的所謂“交易”是可能滋生不公平交易、欺詐行為和掠奪的。如果缺乏法律的有效控制(特別是公平規(guī)則控制),則此種可能的不公平交易將愈來愈多地轉(zhuǎn)變?yōu)楝F(xiàn)實的、必然的不公平交易。由于關(guān)聯(lián)交易本身即具有掩蓋或隱蔽交易內(nèi)容和利益關(guān)系的屬性,同時在缺乏普遍性法律控制機(jī)制的情況下,不公平的關(guān)聯(lián)交易實際處于不被發(fā)現(xiàn)或不受矯正之狀態(tài),因此,在整體上斷言關(guān)聯(lián)交易具有節(jié)省社會資源或者產(chǎn)生“社會盈余”始終是令人懷疑的。

因此,我們可以得出這樣兩個基本結(jié)論:一方面,關(guān)聯(lián)交易本身存在具有客觀的不可避免的性質(zhì),對其加以簡單地一概禁止或是不合理的,也是不可能的;另一方面,為了保障交易公平與交易秩序,法律對于關(guān)聯(lián)交易應(yīng)當(dāng)在傳統(tǒng)法律原則的基礎(chǔ)上創(chuàng)造出有效的控制規(guī)則。

在我國目前的公司法實踐中,尚無商業(yè)判斷規(guī)則的存在地位。隨著中國公司法制的發(fā)展,特別是隨著中國公司訴訟實踐的發(fā)展,此類有助于合理公平保障公司當(dāng)事人合法權(quán)益的具體公司法規(guī)則將或遲或早地在中國法中建立。

在對于不公平的關(guān)聯(lián)交易的法律制裁的制度構(gòu)建中,實質(zhì)公平原則的建立顯然具有特別重要的意義。在建立我國法律實質(zhì)公平原則的過程中,立法者與司法者應(yīng)當(dāng)考慮到如下基本要素:首先,我國法應(yīng)當(dāng)為公司訴訟的利害關(guān)系人提供不同的法律救濟(jì)途徑,以適應(yīng)公司訴訟當(dāng)事人不同的利益要求;其次,在對于不公平的關(guān)聯(lián)交易的賠償救濟(jì)中,必須堅持實質(zhì)公平原則,而不能滿足于傳統(tǒng)民法中的顯失公平標(biāo)準(zhǔn),更不能滑入整體揭穿公司面紗的錯誤之路,這一經(jīng)驗實際上已經(jīng)為我國的司法實踐所證實;最后,在構(gòu)建實質(zhì)公平原則具體規(guī)則的過程中我們必須認(rèn)識到,這些具體規(guī)則的宗旨實際上僅在于限制因非適當(dāng)影響而導(dǎo)致的損害關(guān)聯(lián)公司的不公平的關(guān)聯(lián)交易,而不是要限制關(guān)聯(lián)公司正常的商業(yè)行為,不能使生動多樣的公司實踐受到簡單、僵硬的法律教條之限制,因而我國法上的實質(zhì)公平原則之具體規(guī)則一定會經(jīng)歷由簡到繁、不斷合理化的過程。

另外,值得一提的是,新《公司法》在明確中介機(jī)構(gòu)賠償債權(quán)人的責(zé)任、減少強(qiáng)制性規(guī)范、增加任意性規(guī)范方面,也作出了巨大修改。《公司法》雖然有長足進(jìn)步,但仍然存在差距。主要表現(xiàn)在市場主體的“血統(tǒng)論”依然存在;堅持政府監(jiān)管至上的治理理念仍然十分明顯;國有企業(yè)、外資企業(yè)和民營企業(yè)的不同身份仍有不同待遇;投資者權(quán)利保護(hù)方面的民事責(zé)任不能完全落實到位;公司股票和債券的發(fā)行依然受到限制等等。

四、《證券法》對資本市場法律制度的構(gòu)建與完善

(一)發(fā)行和交易制度的改革

1.公開發(fā)行和私募的兼容證券私募發(fā)行是當(dāng)今世界資本市場的重要組成部分,已成為各國經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)程中不可或缺的投融資方式。美國是較早采用證券私募發(fā)行的國家,并與公開發(fā)行相互補(bǔ)充。由于這一發(fā)行方式的運(yùn)用能節(jié)約發(fā)行融資成本、監(jiān)管成本,減少信息不對稱現(xiàn)象,具有較高的靈活性、保密性,體現(xiàn)出資本市場的快速融資效率,因此私募發(fā)行在多數(shù)國家及地區(qū)得到廣泛運(yùn)用。由于私募發(fā)行的投資人是確定的,發(fā)行對象主要是長期投資機(jī)構(gòu)(國際上稱“戰(zhàn)略投資人”)認(rèn)購,在發(fā)行前對認(rèn)購程度已有了解,且以明顯高于發(fā)行價取得優(yōu)先購買權(quán),其發(fā)行成功率自然會大大提高。

我國也早在1990年底就引進(jìn)了私募發(fā)行的模式。我國早期的內(nèi)部職工股發(fā)行可以找到私募發(fā)行的影子,1993年4月之前的股票發(fā)行,實際上是帶有私募性質(zhì)的一種混合方式。1999年《證券法》確立了“三公”原則以后,私募轉(zhuǎn)而被B股和H股發(fā)行所廣泛采納,在A股市場上真正出現(xiàn)包銷余額的情況下,證券商也不得不啟用這一方式作為補(bǔ)充。而近期的證券公司債券定向發(fā)行、特定機(jī)構(gòu)次級債私募發(fā)行以及集合資產(chǎn)管理計劃與集合資金信托計劃也都是私募化運(yùn)作的證券發(fā)行模式。

當(dāng)然,不可否認(rèn),私募發(fā)行在我國證券市場中仍然存在不少問題,諸如投資者數(shù)量少、流通性較差等不足,投資者會面臨較高的投資風(fēng)險。目前,對涉及私募的證券發(fā)行規(guī)范屬于分塊規(guī)則、局部立法,導(dǎo)致私募發(fā)行制度的模糊和不確定,降低了證券市場的潛在參與者對私募發(fā)行活動的可預(yù)測性和透明度,導(dǎo)致了實踐中的私募發(fā)行行為的不規(guī)范,加之前幾年我國相關(guān)立法機(jī)關(guān)及監(jiān)管機(jī)關(guān)對私募發(fā)行這一方式重視不夠,實踐中也未形成有序監(jiān)管與規(guī)范的私募發(fā)行市場。

所以，未來在私募發(fā)行法律制度的準(zhǔn)備方面,還要進(jìn)行積極的探索。主要應(yīng)該從以下幾個方面入手:

第一,法律審核效率。發(fā)行制度的效率主要指該證券發(fā)行制度引致的資源配置效率。在適時推進(jìn)證券發(fā)行制度改革的同時,還必須提高現(xiàn)有的證券發(fā)行法律審核效率。一方面,鑒于《公司法》《證券法》已經(jīng)為上市公司私募發(fā)行留下了空間,監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)加強(qiáng)配套法規(guī)制度的制定和出臺,對私募發(fā)行的申報批準(zhǔn)程序、信息披露義務(wù)及控制風(fēng)險等問題加以規(guī)范,培育和強(qiáng)化股票發(fā)行的市場化約束和自我調(diào)節(jié)功能,逐步推動證券發(fā)行由單一制向多層次發(fā)行模式轉(zhuǎn)變。另一方面,實踐中可選擇一些上市公司作為私募發(fā)行的試點(diǎn),逐步放開、擴(kuò)大,從點(diǎn)到面,在風(fēng)險可測、可控、可防的前提下,鼓勵上市公司大膽進(jìn)行金融創(chuàng)新,逐步放開對產(chǎn)品創(chuàng)新的限制,支持采取證券發(fā)行新模式和新方法,不斷提高證券發(fā)行水平。

第二,證券法規(guī)建設(shè)。法律建設(shè)是指在保持較低風(fēng)險和成本的資本市場籌資情況下,能夠制定出更多、更好地使發(fā)行人及各中介機(jī)構(gòu)對其行為后果進(jìn)行合理預(yù)期并調(diào)整的法律。我們應(yīng)本著“三公”原則和保護(hù)投資者權(quán)益的精神,完善證券法律體系,盡快出臺與《證券法》相配套的法律、法規(guī)和章程,建立我國多層次證券發(fā)行市場體系,科學(xué)規(guī)劃我國多層次證券市場的法律體系,必須為我國多層次證券發(fā)行市場提供基本的法律支持。當(dāng)然,在進(jìn)行相關(guān)法律法規(guī)的制定、修改時,盡管有學(xué)者提出“要有長遠(yuǎn)眼光,要留有余地”，但這并不妨礙我們對現(xiàn)有證券法律進(jìn)行修改。我們認(rèn)為,構(gòu)建我國多層次的證券市場體系,必須充分利用WTO中的保護(hù)性條款,結(jié)合發(fā)展中國家開放證券市場的經(jīng)驗和教訓(xùn),制定謹(jǐn)慎的開放證券市場政策,實行逐步準(zhǔn)入制度,實現(xiàn)結(jié)構(gòu)開發(fā)策略,對不同領(lǐng)域的證券業(yè)務(wù)應(yīng)該區(qū)分對待,諸如跨國并購、資產(chǎn)證券化等業(yè)務(wù)可以向外資證券機(jī)構(gòu)放開,而對國內(nèi)券商可以細(xì)分的領(lǐng)域,諸如IP0發(fā)行股票、國債、企業(yè)債券承銷以及證券咨詢等業(yè)務(wù),可以加以保護(hù),創(chuàng)造出國內(nèi)證券發(fā)行市場與國際市場接軌的條件,逐漸實現(xiàn)國內(nèi)證券市場國際化。

第三,司法制度的完善和程序公正訴求。公正的含義不僅包括發(fā)行制度應(yīng)對各個股東給予同等保護(hù),而且還指對不同發(fā)行人采用同一種尺度加以衡量。發(fā)起人和公眾投資者既是利益的統(tǒng)一體,又是利益的矛盾體,公正的發(fā)行制度,有助于在“證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)與證券發(fā)行者、公眾投資者之間建立起一種平衡、和諧的關(guān)系,從而使資本市場處于一種有序運(yùn)行的狀態(tài)”。為了實現(xiàn)這一目標(biāo),首先,要健全證券市場監(jiān)管制度,確保證券發(fā)行市場監(jiān)管規(guī)范化、制度化,這也是證券市場國際化能夠順利實現(xiàn)的關(guān)鍵。有效執(zhí)法需要矯正政府角色定位,解除政府的“隱性擔(dān)?！苯巧?發(fā)揮會計師事務(wù)所、律師事務(wù)所、券商和新聞媒體的作用。其次,我們應(yīng)該不斷完善證券發(fā)行信息披露法律制度,建立股票、債券及其他有價證券發(fā)行的信息披露動態(tài)監(jiān)管機(jī)制,對擬上市公司首次發(fā)行或者再次發(fā)行所披露信息的真實性、有效性進(jìn)行跟蹤核查。最后,應(yīng)該提高中介服務(wù)法律資質(zhì)水準(zhǔn)和服務(wù)質(zhì)量。從對中介機(jī)構(gòu)證券從業(yè)開始就著手進(jìn)行法律規(guī)范,使得他們的業(yè)務(wù)行為符合法律的要求,培養(yǎng)具有國際業(yè)務(wù)水準(zhǔn)的中介服務(wù)機(jī)構(gòu),熟悉或者精通國際證券發(fā)行業(yè)務(wù)的證券從業(yè)人員,提高中介機(jī)構(gòu)的公正性。

2.證券交易制度的重大變革

我國的證券市場交易制度長期以來形成了場內(nèi)交易、集中競價、現(xiàn)貨交易占壟斷地位的格局,這種單一性的交易制度導(dǎo)致我國的股市無法充分發(fā)揮市場機(jī)制的作用,人為操控的痕跡明顯。同時舊的《證券法》關(guān)于交易制度的規(guī)定也單一化,使得其他形式的交易形式無法獲得合法的地位,單一現(xiàn)貨交易觀念和單一集中競價交易觀念是證券市場健康發(fā)展的大敵,造成了我國證券市場中坐莊橫行、市場暴漲暴跌的不良現(xiàn)象。新修改的《證券法》徹底廢除了禁止信用交易,禁止透支,禁止融資融券,不再強(qiáng)制規(guī)定進(jìn)行單一的集中競價,單一的現(xiàn)貨交易,單一的場內(nèi)交易,這就為證券市場清除了嚴(yán)重限制其發(fā)展的制度上的桎梏。新修改的證券法不再強(qiáng)調(diào)單一的集中競價交易原則,允許其他的集中競價以外的交易方式的同時存在,打破了傳統(tǒng)的單一現(xiàn)貨交易的局面,這就為我國未來發(fā)展多重證券市場和多種交易制度,為現(xiàn)貨交易與國務(wù)院規(guī)定的其他交易打開了通道,克服了我國單邊證券市場的發(fā)展趨向,為期權(quán)、股指期貨等多種金融衍生品種的出現(xiàn)奠定了法律上的基礎(chǔ),刺激了做空機(jī)制和對沖交易的出現(xiàn)。具體言之,新《證券法》在交易制度上的具有革新性的突破,主要體現(xiàn)在以下三個方面:

第一,為多層次市場建立留下空間。我國修改后的《證券法》第39條規(guī)定,依法公開發(fā)行的股票、公司債券及其他證券,應(yīng)當(dāng)在依法設(shè)立的證券交易所上市交易或者在國務(wù)院批準(zhǔn)的其他證券交易場所轉(zhuǎn)讓。這意味著證券不僅可以在依法設(shè)立的證券交易所上市交易,還可以在國務(wù)院批準(zhǔn)的其他證券交易場所轉(zhuǎn)讓,我國多層次的資本市場法律框架得以確立。盡管其他證券交易場所的設(shè)立還要經(jīng)過國務(wù)院的批準(zhǔn),但是這項大的修改畢竟對于以前完全禁止的場外交易打開了一個出口。

第二,容許其他交易方式。新的《證券法》第40條規(guī)定證券在證券交易所上市交易,應(yīng)當(dāng)采用公開的集中交易方式或者國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)的其他方式。這就為集中競價之外的其他交易方式的合理存在打開了立法空間。

第三,證券衍生產(chǎn)品有了法律基礎(chǔ)?！蹲C券法》第42條規(guī)定:“證券交易以現(xiàn)貨和國務(wù)院規(guī)定的其他方式進(jìn)行交易?！彪m然該條規(guī)定并沒有明確指出允許金融期貨、期權(quán)等金融衍生品種成為市場交易的新品種,雖然金融期貨、期權(quán)等交易方式的產(chǎn)生還有賴于國務(wù)院的具體規(guī)定,但《證券法》畢竟從法律上根本地解除了金融衍生品誕生的法律障礙,為多種金融衍生品種的交易預(yù)留了一個出口,這無疑給我國證券市場注入了新的活力,使得雙邊市場的形成有了法律依據(jù),對沖交易的出現(xiàn)有了制度基礎(chǔ)。

值得注意的是,新《證券法》第38條規(guī)定:“證券公司從事向客戶融資或融券的證券交易活動,必須遵守國家有關(guān)規(guī)定?！痹谧C券交易中引入了融資融券機(jī)制,解除了對證券期貨、期權(quán)等衍生品種交易的禁止性規(guī)定,為融資融券打開了閘門,這就為金融衍生物的充分發(fā)展提供了很大的空間,刺激了對沖交易和做空機(jī)制的出現(xiàn),使現(xiàn)貨市場和期貨市場從此均開始出現(xiàn)空機(jī)制,最終將導(dǎo)致雙邊市場的建立。

在我國新證券法的格局下,一旦支持各證券交易制度的具體規(guī)則得到健康有效的發(fā)展,不僅我國未來證券市場的規(guī)模和趨勢可以樂觀地預(yù)期,而且困擾我國證券監(jiān)管的證券交易規(guī)律與投資人觀念也將會根本改觀。此次證券交易制度的重大變革,將徹底改變我國證券市場目前的單一的狀況,為我國證券市場的多種格局的形成提供了制度上的保證。

同時,值得強(qiáng)調(diào)的是,本次修改后的證券法僅僅是對交易制度進(jìn)行了極端原則的修改,僅僅是解除了原有證券法的生硬限制,而這一制度的真正修改實際上有賴于一系列具體規(guī)則的支持。在單一現(xiàn)貨交易原則被糾正后,證券監(jiān)管部門必然還面臨著期貨交易品種的規(guī)則設(shè)計,必然還面臨著期證分離的制度設(shè)計,必然還面臨著信用交易結(jié)算規(guī)則的設(shè)計等等。在單一集中競價交易原則被糾正后,證券監(jiān)管部門必然還面臨著多重交易市場的建立,必然還面臨著多種交易規(guī)則的設(shè)計,必然還面臨著集中競價交易與大宗交易的制度協(xié)調(diào)。在具體的交易制度與交易規(guī)則得到完善之前,我國證券市場還只能是某種發(fā)展中的證券市場。

3.多重市場制度改革

新證券法中一項重大的變革當(dāng)屬證券交易制度的變化,特別是變過去的單一市場原則為多重市場的原則。多重市場原則的確立,可以克服長期以來單一的主板市場對市場發(fā)展的需求束縛,不僅使得我國企業(yè)的融資需求得到有效滿足,也可以高效地滿足股權(quán)大量流動的需求,推動市場流動性的進(jìn)一步提高。毫無疑問,多層次資本市場的建立是中國金融體系市場化變革和資本市場向縱深發(fā)展的重要標(biāo)志,將對中國經(jīng)濟(jì)未來運(yùn)行格局產(chǎn)生極為深遠(yuǎn)的影響。

值得注意的是,2004年1月31日《國務(wù)院關(guān)于推進(jìn)資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》(簡稱國九條)中就已經(jīng)提出,在統(tǒng)籌考慮資本市場合理布局和功能定位的基礎(chǔ)上,逐步建立滿足不同類型企業(yè)融資需求的多層次資本市場體系的主張。2006年12月1日,中國證監(jiān)會主席尚福林公開提出了建立四個層次的資本市場架構(gòu),即:積極培育藍(lán)籌股市場;大力發(fā)展中小企業(yè)板;積極研究、適時推出創(chuàng)業(yè)板市場;整合代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng),探索和完善統(tǒng)一監(jiān)管下的股份轉(zhuǎn)讓制度。

可見,在現(xiàn)有主板市場規(guī)范和發(fā)展基礎(chǔ)上,逐步改善主板市場上市公司結(jié)構(gòu),分步推進(jìn)創(chuàng)業(yè)板市場建設(shè),是未來多層次資本市場制度建立的必要途徑。然而,我國多層次資本市場建設(shè)中面臨諸多問題,例如我國資本市場長期以來很不合理的結(jié)構(gòu),上市公司質(zhì)量問題等。多層次資本市場的構(gòu)件缺乏必要的法律制度支撐,部分制度設(shè)計僅僅是針對主板市場,而缺乏對層次較低的場外交易市場等的約束。

因此，未來多層次資本市場建設(shè)中應(yīng)當(dāng)注意:

第一,進(jìn)一步深化發(fā)展主板市場,主板應(yīng)當(dāng)定位于為處于相對成熟甚至傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)中的大型企業(yè)提供資金。面向規(guī)模較大、經(jīng)營穩(wěn)定、業(yè)績優(yōu)良的發(fā)行人,準(zhǔn)入要求高。

第二,多層次資本市場體系建設(shè)中的二板市場定位于主要為中小企業(yè)、高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)與金融資本的結(jié)合提供一種流動機(jī)制。國內(nèi)高新技術(shù)改造傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的浪潮方興未艾,越來越多的上市公司涉足高科技領(lǐng)域,并通過分拆上市獲得更多的資金支持。二板市場的建立也會促進(jìn)主板市場的進(jìn)一步活躍。更為重要的是,二板市場的建立為我國證券市場引進(jìn)了競爭機(jī)制,會促進(jìn)我國證券市場向更高層次發(fā)展,因而最終是有利于保護(hù)投資者的利益。

總之,改變單一的證券市場模式,設(shè)立多重交易市場體系,除主板市場外,還要加強(qiáng)二板市場、三板市場的建立,為不同的投資者提供不同地點(diǎn)交易場所,以增強(qiáng)市場流動性,促進(jìn)市場發(fā)展。發(fā)展資本市場應(yīng)在統(tǒng)一的管理框架下,調(diào)動多方面的積極性,在統(tǒng)一會計準(zhǔn)則、統(tǒng)一制度和嚴(yán)格信息披露的前提下,應(yīng)允許場外交易市場和柜臺交易市場的存在和發(fā)展,發(fā)揮中小企業(yè)的區(qū)域優(yōu)勢,建立包括主板、創(chuàng)業(yè)板、場外交易市場和柜臺交易市場的多層次資本市場。

五、我國未來資本市場法律制度完善之建議

(一)積極推進(jìn)我國資本市場的國際化,全面完善我國資本市場法律制度

資本市場的國際化會促使我國資本市場的各項法規(guī)和會計制度與國際慣例逐步接軌,實現(xiàn)對資本市場的全面監(jiān)管。資本市場的國際化不單純是資本市場的完全開放,更重要的是資本市場的游戲規(guī)則、交易體制、會計制度要與國際慣例接軌。因而,遵循全球統(tǒng)一的技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)和制度規(guī)則是資本市場國際化的重要標(biāo)志。在國際化過程中,要建立完善的國際慣例法律規(guī)范,提高金融法規(guī)的透明度、公開性和統(tǒng)一性,重點(diǎn)是強(qiáng)化信息披露程序和內(nèi)容的統(tǒng)一性,各項會計核算標(biāo)準(zhǔn)的一致性。增強(qiáng)國際監(jiān)管合作,重點(diǎn)監(jiān)控資金外流、資本轉(zhuǎn)移以及境外機(jī)構(gòu)的自縱,強(qiáng)化對境外上市公司和中介機(jī)構(gòu)的監(jiān)管。順應(yīng)世界金融業(yè)的發(fā)展潮流,在法律上為混業(yè)經(jīng)營留有余地,為最終實現(xiàn)金融一體化和集團(tuán)化發(fā)展建立基礎(chǔ)。我國目前與資本市場相配套的各項法律制度以及行業(yè)規(guī)范的完善,適應(yīng)了市場國際化的發(fā)展,加強(qiáng)建設(shè)法律法規(guī),改進(jìn)金融監(jiān)管,與國際接軌將成為我國今后資本市場發(fā)展的重點(diǎn)。資本市場國際化的順利進(jìn)行,離不開監(jiān)管。雖然我國在資本市場監(jiān)管方面已經(jīng)積累了一定的經(jīng)驗,但在監(jiān)管經(jīng)驗、監(jiān)管技術(shù)、監(jiān)管手段等各方面仍顯不足。因此,我們在推行資本市場國際化的進(jìn)程中,應(yīng)借鑒發(fā)達(dá)國家的成熟經(jīng)驗,加強(qiáng)資本市場監(jiān)管制度方面的建設(shè)。這既應(yīng)該包括加強(qiáng)對國內(nèi)資本市場的監(jiān)管,更應(yīng)該包括要加強(qiáng)與各國金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)以及國際金融組織的合作。只有這樣,才能有效解決跨國界信息交流存在的障礙問題,才能有效地防止資本市場風(fēng)險在國家和地區(qū)之間相互轉(zhuǎn)移和擴(kuò)散。

(二)樹立資本市場投資者權(quán)益保護(hù)理念,完善相關(guān)保障機(jī)制

資本市場是一個以投資者為基礎(chǔ)的市場,資本市場的制度設(shè)計也要樹立投資者利益保護(hù)理念。美國學(xué)者布萊克曾經(jīng)對成功的資本市場的法律條件進(jìn)行了分析,他認(rèn)為成功的資本市場最重要的法律前置條件是保證中小投資者獲得:(1)準(zhǔn)確的公司財務(wù)與經(jīng)營信息;(2)對公司管理層和控股股東誠信的信心(防止公司管理層濫用公司資源和控股股東淘空上市公司的行為)。而要達(dá)到這兩點(diǎn),需要包括立法、司法、監(jiān)管、中介機(jī)構(gòu)甚至媒體和文化觀念組成的復(fù)雜的制度網(wǎng)絡(luò)體系的保障。最核心的包括兩個方面:一是擁有誠實,專業(yè)的司法,檢察和監(jiān)管體系;二是建立具有相對獨(dú)立性的多重監(jiān)管組織,包括監(jiān)管當(dāng)局、交易所前線監(jiān)管、自律組織監(jiān)管、中介機(jī)構(gòu)審計、媒體輿監(jiān)督等。有學(xué)者根據(jù)供給結(jié)構(gòu)的差異,將資本市場制度變遷的模式分為三類:市場誘致的自然演進(jìn)型、政府強(qiáng)制的行政主導(dǎo)型以及政府行政權(quán)力與市場主體利益共同主導(dǎo)和驅(qū)動制度演進(jìn)的混合型。從上述三類模式中,我們可以看出我國資本市場明顯帶有的行政主導(dǎo)色彩,正是由于我國資本市場特有的行政干預(yù)特點(diǎn),使得我國目前的資本市場上一些基礎(chǔ)性、技術(shù)性制度依然存在重要缺陷,如交易保證金制度、證券交易賬戶管理制度、證券交易結(jié)算制度、市場監(jiān)管制度和市場布局等多個方面,導(dǎo)致了對資本市場的認(rèn)識不足、市場自由與行政規(guī)制關(guān)系不當(dāng)、市場發(fā)展缺乏科學(xué)論證、程序性原則缺失等諸多問題的存在。這些缺陷需要我們在未來的發(fā)展中不斷去解決。

篇9

資產(chǎn)證券化由于使用證券載體而必然牽涉廣大的投資者，再加上其精巧復(fù)雜的融資結(jié)構(gòu)也給投資者帶來判斷ABS價值、評估相應(yīng)風(fēng)險和預(yù)防可能損害方面的困難，因此有必要將資產(chǎn)證券化活動納入證券法的監(jiān)管范疇。但ABS與發(fā)行人信用脫鉤，完全倚重資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流償付證券權(quán)益的特性，又使它顯著地區(qū)別于通常意義上的證券。在美國，并不因為一項投資工具使用了證券一詞，就當(dāng)然認(rèn)為屬于證券法中的“證券”，其性質(zhì)的判斷，取決于相關(guān)經(jīng)濟(jì)實質(zhì)的分析。

美國法關(guān)于“證券”的定義體現(xiàn)于多部證券立法當(dāng)中，尤以《1933年證券法》的規(guī)定（第2章a款第1項）最為典型。按照這個寬泛的證券定義（注：有關(guān)《1933年證券法》和《1934年證券交易法》的條文，可參見卞耀武主編、王宏譯：《美國證券交易法律》，法律出版社1999年版。），一般很容易將債權(quán)類ABS歸入“證券”范疇，但股權(quán)類和票據(jù)類ABS卻難以對號入座。這是因為美國聯(lián)邦最高法院在1975年的Forman案中確認(rèn)股票應(yīng)具有按一定比例分享紅利和享有投票權(quán)并承擔(dān)責(zé)任的傳統(tǒng)特征（ABS與發(fā)行人的經(jīng)營管理無關(guān)）；而法院長期以來認(rèn)為由住房抵押貸款、應(yīng)收款以及其他商業(yè)資產(chǎn)擔(dān)保的票據(jù)不應(yīng)被認(rèn)為是“證券”，而各個巡回法院適用不同的檢驗標(biāo)準(zhǔn)來判斷哪種票據(jù)不屬于“證券”。對此，美國法院運(yùn)用了聯(lián)邦最高法院在1946年SECV.W.J.HoweyCo.案中提出的“荷威檢驗”規(guī)則(Howeytestrule)，不直接將股權(quán)類ABS定性為股票而使其成為同屬于“證券”形式之一的“投資合同”；而票據(jù)類ABS，由于1990年美國聯(lián)邦最高法院采用了一項規(guī)則，認(rèn)為只有與司法認(rèn)可的例外種類的票據(jù)有著“強(qiáng)有力的家族聯(lián)系”(strongfamilyresemblance)的票據(jù)才不應(yīng)當(dāng)被認(rèn)為是“證券”，因此減少了在性質(zhì)認(rèn)定上的不統(tǒng)一和不確定。事實上，越來越多的司法實踐已趨于將ABS認(rèn)定屬于證券法所規(guī)范的“證券”以保護(hù)投資者的利益，這奠定了監(jiān)管ABS的法律基礎(chǔ)。

二、修改SPV的“投資公司”定性，簡化相應(yīng)的監(jiān)管要求

SPV是資產(chǎn)證券化中創(chuàng)設(shè)的專門用于購買、持有、管理證券化資產(chǎn)并發(fā)行ABS的載體。按照美國《1940年投資公司法》第3章a款第1～3項關(guān)于“投資公司”范疇的規(guī)定，符合(1)主要從事或者擬主要從事證券投資、再投資或證券交易；(2)從事或擬從事發(fā)行分期付款型面值證券(face-amountcertificates)業(yè)務(wù)，或已從事這樣的業(yè)務(wù)并持有這樣未受清償?shù)淖C券；或(3)從事或擬從事證券投資，再投資，所有、持有或交易證券的業(yè)務(wù)，并且所擁有或擬獲得的投資性證券(investmentsecurities)的價值超過其總資產(chǎn)（不包括政府證券和現(xiàn)金項目）40%的發(fā)行人，就是所謂的“投資公司”，要受到該法嚴(yán)格的監(jiān)管。以此為標(biāo)準(zhǔn)，一方面《1940年投資公司法》中“證券”的定義較《1933年證券法》的定義來得寬泛，SPV所購買的資產(chǎn)大多被認(rèn)定屬于“證券”的范疇；另一方面，《1940年投資公司法》規(guī)定僅持有“證券”就符合“投資公司”的條件，而SPV向發(fā)起人購入并為自己所持有的資產(chǎn)往往遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過其自有資產(chǎn)的40%，因此SPV通常被定性為投資公司。

《1940年投資公司法》是為保護(hù)投資者利益，防止投資公司濫用經(jīng)營管理權(quán)限而制定的，它對投資公司的監(jiān)管極其復(fù)雜與嚴(yán)格。被定性為投資公司的SPV，不僅要向SEC提交一份包含發(fā)行人詳細(xì)信息、投資目標(biāo)和投資政策等內(nèi)容的注冊報告書(registrationstatement)和承擔(dān)后續(xù)的持續(xù)報告與披露義務(wù)，還要接受對發(fā)行人經(jīng)營活動和資本充足率、會計實踐和財務(wù)報告的正確合法性、廣告和銷售活動等諸多方面的監(jiān)管。（注：MichaelR.Pfeifer,LegalPerspectivesonDisclosurelssuesforCMBSInvestors,inFrankJ.Fabozzi&DavidP.Jacobed.,theHandbookofCommercialMortgage-backedSecurities,FrankJ.FabozziAssociates,1997,p.375.）與傳統(tǒng)發(fā)行證券的公司不同，SPV只不過是專門用于證券化操作的載體。由于以所購入的資產(chǎn)為擔(dān)保發(fā)行ABS并僅限于該項業(yè)務(wù)，SPV一般僅有很少的自有資本，沒有專門的董事會成員，股東結(jié)構(gòu)簡單，較少甚至沒有自己的雇員，常被稱為“空殼公司”。因此，要SPV遵從《1940年投資公司法》的監(jiān)管要求，則必然會大大地阻礙證券化的操作。盡管該法中有一些法定的豁免規(guī)定，但并非專為資產(chǎn)證券化量身訂做的立法背景，只能帶來適用上的極度有限性；而向SEC尋求個案的豁免，由于需耗時數(shù)月，并且可能被要求提前公布證券化操作的信息和在豁免之時施與其他限制，而只能作為下策之選。總體看來，對SPV監(jiān)管的適度松綁，只能倚重于立法的變革。

注意到立法滯后給經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來的障礙后，SEC在1990年公告，尋求對投資公司監(jiān)管的改革意見，其要點(diǎn)之一就是，《1940年投資公司法》是否以及應(yīng)在多大程度上對“資產(chǎn)擔(dān)保安排”(asset-backedarrangements)進(jìn)行監(jiān)管。公告以后，不少組織機(jī)構(gòu)反饋了意見，其中包括紐約結(jié)算中心(theNewYorkClearingHouse)和美國律師協(xié)會(ABA)，它們都主張對資產(chǎn)證券化予以特殊的考慮。（注：JosephC.Shenker&AnthonyJ.Colletta,AssetSecuritization:Evolution,CurrentlssuesandNewFrontiers,TexasLawReview,Vol.69,May1991,p.1412,p.1413,n231.）基于如上調(diào)查，SEC在1992年11月頒布了專門針對結(jié)構(gòu)融資（資產(chǎn)證券化屬于其中的一種）的規(guī)則3a-7。按此規(guī)則，如果符合特定的條件，SPV將不再被界定為投資公司，而不管其資產(chǎn)的類型如何。這些特定的條件包括：(1)所發(fā)行的是固定收入證券或者是權(quán)益償付主要來自于金融資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流的其他證券；(2)固定收入證券在其銷售時獲得了至少一家全國公認(rèn)的評級機(jī)構(gòu)的四個最高評級中的一個（即投資級以上）；(3)除少數(shù)例外，發(fā)行人持有金融資產(chǎn)直至到期；(4)將那些融資運(yùn)營中暫時不需要的資產(chǎn)、現(xiàn)金流和其他財產(chǎn)都存入一個獨(dú)立的賬戶，而該賬戶由一個獨(dú)立的受托人管理。這一規(guī)則的出臺，解決了SPV的后顧之憂，大大地繁榮了資產(chǎn)證券化經(jīng)濟(jì)，事實上這也印證了SEC當(dāng)初設(shè)定規(guī)則3a-7的意圖：承認(rèn)已登記的投資公司與結(jié)構(gòu)融資在結(jié)構(gòu)和運(yùn)營上的區(qū)別，并理順當(dāng)前市場自身的要求出臺相關(guān)規(guī)定，為投資者提供保護(hù)。（注：MichaelS.Gambro&ScottLeichtner,SelectedLegallssuesAffectingSecuritization,UniversityofNorthCarolinaSchoolofLawBankingInstitute,Vol.1,March1997,pp.149-150.）

三、充分利用證券立法中的豁免規(guī)定，為ABS的發(fā)行與交易提供便利

被定性為“證券”的ABS，其發(fā)行和交易，就要受到以規(guī)范證券初次發(fā)行為主的《1933年證券法》和以規(guī)范證券后繼交易為主的《1934年證券交易法》的監(jiān)管。

考察《1933年證券法》的立法哲學(xué)，是以“完全信息披露”為指導(dǎo)，向投資者提供一切與證券公開發(fā)行相關(guān)的重大信息，而將有關(guān)證券的價值判斷和投資決策交由投資者自身來進(jìn)行，由此形成“注冊登記制”的證券發(fā)行監(jiān)管制度，并最終影響到《1934年證券交易法》關(guān)于證券交易的信息披露監(jiān)管?？梢娺@種監(jiān)管體制并不存在證券市場準(zhǔn)入的實質(zhì)性法律障礙，這正是有別于傳統(tǒng)融資方式的資產(chǎn)證券化何以在美國最先萌發(fā)的一個主要原因；但不可否認(rèn)，為保證提供給投資者信息的有效性，立法上注冊登記和信息披露規(guī)定的環(huán)環(huán)相扣、紛繁復(fù)雜，也是可見一斑的。從經(jīng)濟(jì)效益最大化的角度出發(fā)，ABS的發(fā)行與交易首當(dāng)其沖的是尋求相應(yīng)的豁免規(guī)定。

《1933年證券法》中的豁免，主要有針對特定類別證券的豁免（可稱為豁免證券，有些豁免是永久性的）和針對特定交易的豁免（可稱為豁免交易，只針對該次發(fā)行豁免）。雖然豁免證券的條款不少，但與ABS有關(guān)的主要是該法第3章(a)款第2、3、5、8項的規(guī)定，而運(yùn)用頻率最高的當(dāng)屬第2項的規(guī)定。按這項要求，任何由美國政府或其分支機(jī)構(gòu)發(fā)行或擔(dān)保的證券和任何由銀行發(fā)行或擔(dān)保的證券，均可豁免于《1933年證券法》的注冊登記要求。如此，也就不難理解，為何美國最早的ABS是由具有政府機(jī)構(gòu)性質(zhì)的政府抵押貸款協(xié)會(GNMA)發(fā)行的，而目前在美國證券化資本市場上占重大比例的仍是由GNMA、聯(lián)邦國民抵押貸款協(xié)會(FNMA)和聯(lián)邦住宅抵押貸款公司(FHLMC)三大帶有官方或半官方性質(zhì)的機(jī)構(gòu)發(fā)行或擔(dān)保的ABS，以及銀行信貸資產(chǎn)證券化的蓬勃興旺。在豁免交易中，最引人注目的是《1933年證券法》第4章第2項的“私募發(fā)行”的豁免，因下文將論及，在此從略。另外，為發(fā)展抵押貸款二級市場，美國國會在1975年修改了《1933年證券法》的規(guī)定，為以抵押貸款進(jìn)行的證券化提供了交易豁免，這大大促進(jìn)了住房抵押貸款證券化的操作。

與《1933年證券法》的豁免運(yùn)用不同，《1934年證券交易法》中的豁免，最顯著地體現(xiàn)于授權(quán)SEC自由裁量豁免的規(guī)定上。按照該法第12章(h)項的規(guī)定，SEC可以在不與維護(hù)公共利益和保護(hù)投資者利益相違背的情況下豁免或減少SPV的信息披露義務(wù)。通常，SEC在決定豁免時會考慮公眾投資者的人數(shù)、證券發(fā)行金額、發(fā)行人活動的性質(zhì)和范圍、發(fā)行人的收入或者資產(chǎn)等因素。據(jù)此，已有一些進(jìn)行證券化操作的SPV獲得免除披露義務(wù)的先例。注意到《1934年證券交易法》主要針對股權(quán)類證券適用，而資產(chǎn)證券化中，雖然轉(zhuǎn)遞結(jié)構(gòu)的受益權(quán)證具有股權(quán)的屬性，但實踐中人們通常按照固定的本金加上一定的利息來計算它的價值，實際上又是被當(dāng)作債券來交易。對此，SEC采取了將這類ABS認(rèn)定為股權(quán)證券，但豁免其適用針對股權(quán)證券的諸多限制的策略，（注：GregoryM.Shaw&DavidC.Bonsall,SecuritiesRegulation,DueDiligenceandDisclosure-USandUKAspects,inJosephJudeNorton&PawlR.Spellmaned.,AssetSecuritization:InternationalFinancialandLegalPerspectives,BasilBlackwellFinance,1991,p.244.）簡化了ABS的操作。

如此，借助證券立法中的豁免規(guī)定、適時的立法修改和SEC高度自由的執(zhí)法權(quán)限，美國在證券化進(jìn)程中培育了一個成熟穩(wěn)健的機(jī)構(gòu)型ABS市場，并通過簡化手續(xù)提高了證券化的運(yùn)作效率。

四、契合資產(chǎn)證券化的運(yùn)作特點(diǎn)，適度調(diào)整監(jiān)管要求，提高公募發(fā)行的效率

按照《1933年證券法》和《1934年證券交易法》的規(guī)定，不能獲得豁免，采用公募發(fā)行進(jìn)行公開交易的ABS，就要接受相應(yīng)的注冊登記和持續(xù)信息披露的監(jiān)管。

首先確定證券的注冊登記人。一般而言，注冊登記人就是證券的發(fā)行人。資產(chǎn)證券化中用做ABS發(fā)行載體的SPV，可以采用多種形式，常見的主要是公司和信托兩種。對于公司型的SPV，顯然SPV本身就是注冊登記人；而對于信托型的SPV，由于并不存在一個類似公司的治理機(jī)構(gòu)，因此作為認(rèn)定上的一個例外，美國證券法將這種情形下的發(fā)行人，界定為按照信托協(xié)議或證券得以發(fā)行的其他協(xié)議，進(jìn)行證券發(fā)行活動并承擔(dān)委托人或經(jīng)理人責(zé)任的人。（注：KunzC.Thomas,SecuritiesLawConsiderations,inPhillipL.Zweiged.,theAssetSecuritizationHandbook,DowJones-lrwin,1989,p.358.）如此，將資產(chǎn)進(jìn)行信托并常提供資產(chǎn)管理服務(wù)的資產(chǎn)出售人（一般是發(fā)起人），就成為所謂的“注冊登記人”。

其次確定進(jìn)行注冊登記申請應(yīng)使用的表格。按照《1933年證券法》的要求，證券發(fā)行之前，須向SEC提交注冊登記申請文件（通過填寫特定的申請表格實現(xiàn)），除非另有規(guī)定，注冊報告書和附帶文件應(yīng)包含法律所列舉的內(nèi)容。經(jīng)過1982年的統(tǒng)一信息披露制度改革，SEC確立了三種基本的證券發(fā)行登記格式：S-1、S-2和S-3，此外還有各種特殊的專用表格。資產(chǎn)證券化中，最常用到的是S-11、S-1和S-3。注意到ABS是一種采用特定化資產(chǎn)信用融資的證券，其本身的表現(xiàn)，與發(fā)行人自身的財務(wù)狀況和經(jīng)營業(yè)績并無多大聯(lián)系，因此在信息披露上不應(yīng)過多涉及發(fā)行人的自身狀況，但這三種表格形式是以傳統(tǒng)的融資方式為服務(wù)對象，其所要求的披露范圍并不完全契合資產(chǎn)證券化的特點(diǎn)。為此，實踐中，注冊登記人或者經(jīng)過SEC的同意或者取得SEC的非正式批準(zhǔn)，剔除表格中與證券化無關(guān)的項目，而將披露的要點(diǎn)放在了關(guān)系A(chǔ)BS權(quán)益償付的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、質(zhì)量、違約記錄、提前還款、損失狀況以及信用增級、資產(chǎn)服務(wù)上。

最后，確定如何進(jìn)行持續(xù)性信息披露。按照《1934年證券交易法》的要求，納入監(jiān)管范疇的ABS發(fā)行人，要依第13章的規(guī)定向SEC提交年度報告（使用10-K表格做成）、季度報告（使用10-Q表格做成）和臨時報告（使用8-K表格做成，針對未曾報告過的重大事件）。由于SPV只是作為資產(chǎn)證券化運(yùn)作的載體，其活動僅限于資產(chǎn)的購買、持有、證券發(fā)行等與資產(chǎn)證券化相關(guān)的事項，而投資者關(guān)注的是資產(chǎn)池的資產(chǎn)質(zhì)量，并非發(fā)行人的活動，因此這些報告的規(guī)定并不適用于證券化操作。為此，自1978年美洲銀行首次發(fā)行抵押貸款轉(zhuǎn)遞受益權(quán)證(mortgagepass-throughcertificates)以來，許多發(fā)行人都利用《1934年證券交易法》第12章(h)項的規(guī)定，向SEC請求豁免。從豁免的實踐情況看，年度報告和季度報告的豁免申請已為SEC所接受，不過SEC通常令發(fā)行人提供交易文件中所要求的逐月資產(chǎn)服務(wù)報告(themonthlyservicingreports)。（注：PaulWeiffenbach&JosephMeehan,Cross-borderSecuritization-EntrytoWorldMarkets,SecuritizationYearbook1999,aSpecialIFLR(InternationalFinancialLawReview)Supplement,p.7.）

通常，按照《1933年證券法》的要求，每進(jìn)行一次證券發(fā)行，就要準(zhǔn)備一次注冊登記申請資料，交納一筆注冊登記費(fèi)用并等待注冊登記的生效，這不僅給發(fā)行人帶來許多不必要的重復(fù)文書工作和費(fèi)用負(fù)擔(dān)，而且也可能使發(fā)行人在申請——等待——生效的注冊循環(huán)中錯失證券發(fā)行的最佳市場時機(jī)。為此，SEC在1983年推出了一項注冊登記的便利措施，這就是體現(xiàn)于規(guī)則415中的“櫥柜登記”(shelfregistration)制度，即符合特定條件的主體，可以為今后兩年擬發(fā)行的證券，預(yù)先向SEC辦理注冊登記，提供與證券發(fā)行相關(guān)的基本財務(wù)信息，待到市場時機(jī)成熟時就能以最佳價格發(fā)行證券而不必重新進(jìn)行注冊登記；同時，發(fā)行人通過提供新的信息資料更新以往登記的內(nèi)容。使用表格S-3進(jìn)行注冊登記的發(fā)行人享有運(yùn)用這一便利的資格，這是因為這類表格通常僅限于投資級的債券或不可轉(zhuǎn)換的優(yōu)先股的發(fā)行使用，如此，也就能防范“櫥柜登記”便利的濫用風(fēng)險。

2001年1月，美國通過了《投資者和資本市場費(fèi)用減免法》，將證券注冊登記費(fèi)從每百萬元交納239美元降到92美元，而且SEC每年還會做出有利于發(fā)行人的調(diào)整。在美國，出于成本費(fèi)用的考慮，ABS采用公募發(fā)行，通常運(yùn)用于數(shù)額在1億或1億美元以上的交易中。（注：StevenL.Schwarcz,theAlchemyofAssetSecuritization,StanfortJournalofLaw,Business&Finance,Vol.1,Fall,1994,p134.）無疑，注冊登記費(fèi)的降低，將大大地降低發(fā)行人的成本，增加公募發(fā)行的吸引力。

五、逐步完善私募發(fā)行法律規(guī)則，引導(dǎo)機(jī)構(gòu)投資者投資ABS，繁榮私募發(fā)行市場

ABS采用私募發(fā)行，可以豁免美國證券法中的注冊登記和持續(xù)信息披露要求，減化操作程序，節(jié)約發(fā)行費(fèi)用；而且，機(jī)構(gòu)投資者是私募發(fā)行市場的主要參與者，由于他們富有投資經(jīng)驗而又財力雄厚，往往能使交易迅速成交，成本低廉，再加上機(jī)構(gòu)投資者追求穩(wěn)定投資回報的趨向，更能給新生的ABS提供良好的發(fā)展環(huán)境和維護(hù)市場的穩(wěn)定。

美國私募發(fā)行市場的繁榮，是通過一系列立法的改進(jìn)來完成的。私募發(fā)行的規(guī)定，首見于《1933年證券法》，其第4章第2項簡單地將私募發(fā)行界定為不涉及公開發(fā)行的發(fā)行人的交易。由于欠缺明確的規(guī)范，在以后很長一段時間里，司法領(lǐng)域標(biāo)準(zhǔn)不一，投資者人數(shù)的多寡是否影響交易的性質(zhì)，成為困擾律師們的難題。

為此，SEC在1982年頒布D條例，規(guī)定了適用私募發(fā)行的條件。D條例中，可為資產(chǎn)證券化所采用的是規(guī)則506。按此要求，發(fā)行人可向人數(shù)不受限制的“可資信賴的投資者”(accreditedinvestor)和人數(shù)少于35人的其他購買者銷售無限額的證券，當(dāng)然銷售不得利用任何廣告或招攬的形式進(jìn)行。規(guī)則501界定了“可資信賴的投資者”的范圍，包括大多數(shù)作為機(jī)構(gòu)投資者的組織（一般指銀行、保險公司和其他金融機(jī)構(gòu)、資產(chǎn)超過500萬美元的公司或信托）和富有的個人（其年收入超過20萬美元）。因為這些“可資信賴的投資者”富有投資經(jīng)驗，所以，如果證券只向他們發(fā)行，規(guī)則502就對發(fā)行人提供信息無特殊要求（并非不需要提供任何信息）；但如果交易中有不屬于“可資信賴的投資者”的其他購買者，就不僅要求發(fā)行人要確信他們（或其人）具有金融或商業(yè)方面的知識和經(jīng)驗，得以評估投資的價值與風(fēng)險，而且還要求發(fā)行人要向他們提供特定的發(fā)行信息?？梢?，雖然SEC擴(kuò)大了注冊登記的豁免范圍，但并非毫無原則地網(wǎng)開一面。其成功之處在于：一方面，將豁免的對象向機(jī)構(gòu)投資者傾斜，在為他們提供投資渠道的同時，也通過法律手段建立了較為穩(wěn)定的證券市場結(jié)構(gòu)，實現(xiàn)了資產(chǎn)證券化與機(jī)構(gòu)投資者之間的良性互動；另一方面，根據(jù)交易對象的性質(zhì)區(qū)分發(fā)行人的信息披露義務(wù)，使通過信息披露保護(hù)投資者的運(yùn)作更具靈活性的同時，也合理地減輕了發(fā)行人的負(fù)擔(dān)。

值得注意的是，無論是第4章第2項還是D條例的豁免，都要求在證券發(fā)行時，發(fā)行人要確保投資者在購買時沒有轉(zhuǎn)讓證券的目的，也即發(fā)行人所發(fā)行的證券是一種“限制性證券”(restrictedsecurities)。這種證券的再次轉(zhuǎn)讓，需要持有一定的年限才能進(jìn)行，或者要重新進(jìn)行注冊登記，這嚴(yán)重妨礙了私募發(fā)行的ABS的交易。為解決私募證券的市場流通性問題，SEC在1990年通過了規(guī)則144A。相較于前兩個規(guī)定，這一規(guī)則的益處體現(xiàn)在：(1)允許不受持有證券時間等條件制約，轉(zhuǎn)讓“限制性證券”給“合格的機(jī)構(gòu)購買者”(qualifiedinstitutionalbuyers)而不影響已取得的注冊登記豁免，并通過PORTAL（注：其全稱是"NASD''''sPrivateOfferingResaleandTradingthroughAutomatedLinkagesSystem"。在頒布144A規(guī)則的同時，SEC頒布了PORTAL規(guī)則。PORTAL是服務(wù)于規(guī)則144A項下的證券私募發(fā)行、再售和交易自動聯(lián)接系統(tǒng)，允許進(jìn)入PORTAL的投資者都是“合格的機(jī)構(gòu)購買者”。參見吳志攀主編：《國際金融法》，法律出版社1998年版，第110頁。）配套交易設(shè)施，建立了該類證券的二級流通市場。這在一定程度上使私募發(fā)行的證券具有易于發(fā)行的優(yōu)點(diǎn)的同時，也具有了類似于公募證券易于流通的特點(diǎn)，從而加強(qiáng)了私募市場與公募市場的聯(lián)系。(2)不再要求發(fā)行人盡合理的注意義務(wù)來保證購買者只有投資而沒有轉(zhuǎn)售證券的意圖，從而減輕了發(fā)行人在D條例規(guī)則502(d)項下的負(fù)擔(dān)。這項被稱為美國私募發(fā)行市場自由化表現(xiàn)的規(guī)則144A，給資產(chǎn)證券化充分運(yùn)用私募發(fā)行法律豁免提供了更多的便利。

私募發(fā)行規(guī)則的改進(jìn)，促成了機(jī)構(gòu)投資者群體的日漸形成，不過，對于ABS來說，美國1984年《加強(qiáng)二級抵押貸款市場法》規(guī)定所有已評級的抵押貸款擔(dān)保證券都可成為機(jī)構(gòu)投資者的合法投資對象，也是通常可獲得高信用評級的ABS得以吸引機(jī)構(gòu)投資者的一個不可忽視的因素。

總結(jié)與借鑒

綜上所述，資產(chǎn)證券化得以首先在美國萌發(fā)并獲得蓬勃發(fā)展，最主要的應(yīng)歸功于其“管得寬”又“管得嚴(yán)”（注：吳志攀：《從“證券”的定義看監(jiān)管制度設(shè)計》，載吳志攀、白建軍主編：《證券市場與法律》，中國政法大學(xué)出版社2000年版，第11頁。）的開放型證券法律制度。這一制度對資產(chǎn)證券化的成功調(diào)整，可以總結(jié)為以下幾點(diǎn)，供我國實踐操作借鑒：

一、以寬泛的證券定義適應(yīng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展需要，從有利于投資者保護(hù)的角度，將不斷推陳出新的金融創(chuàng)新產(chǎn)品納入監(jiān)管范圍。

二、以非實質(zhì)性審查的注冊登記制度為證券發(fā)行提供沒有法律障礙的市場準(zhǔn)入，為金融創(chuàng)新提供良好的生存環(huán)境。

三、以完全信息披露保護(hù)投資者的利益，借助規(guī)范的證券信用評級，引導(dǎo)投資者自由決策并培養(yǎng)其成熟的投資理念，不斷地為金融創(chuàng)新產(chǎn)品提供良好的投資群體來源。

篇10

隨著這一規(guī)則的改變，目前股民最害怕的“新股三高”――“高發(fā)行價”、“高發(fā)行市盈率”、“超高的募集資金”頑疾將得到根本治理。套用網(wǎng)絡(luò)上一些股民的話說，就是股市也將因此由“賭博”回歸到“投資”。

之前，我國的新股發(fā)行制度實行的是審批制，由監(jiān)管部門對排隊IPO的企業(yè)進(jìn)行“優(yōu)中優(yōu)選”，這就使得IPO企業(yè)成為一種稀缺資源。武漢科技大學(xué)金融證券研究所所長董登新對記者表示，“舉個例子，現(xiàn)行新股發(fā)行審批制度下，如果有1000家企業(yè)都符合上市硬指標(biāo)條件，但因為監(jiān)管層的審核流程或?qū)κ袌龀惺芰Φ目紤]，企業(yè)必然要排隊上市，監(jiān)管層要優(yōu)中選優(yōu)，只能有小部分企業(yè)可以幸運(yùn)通關(guān)?！?/p>

他表示，上市企業(yè)少，投資者多，“僧多粥少”的情況下，新股發(fā)行“三高”等頑疾就會久治不愈，不少股民炒股也因此成了“賭博”。

注冊制主要是指發(fā)行人申請發(fā)行股票時，必須依法將公開的各種資料完全準(zhǔn)確地向證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)申報。證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)對申報文件的全面性、準(zhǔn)確性、真實性和及時性做形式審查，不對發(fā)行人的資質(zhì)進(jìn)行實質(zhì)性審核和價值判斷，而將發(fā)行公司股票的良莠留給市場來決定。企業(yè)能否成功發(fā)行，由包括股民、機(jī)構(gòu)在內(nèi)的投資者決定。在此情況下，投資者將更多的回歸于理性投資。

國外多個市場化程度比較高的資本市場運(yùn)行情況證明，投資者炒新和新股發(fā)行“三高”很少會出現(xiàn)，即便短暫遭到爆炒，市場也會自動糾正對該股的誤判。美國社交網(wǎng)站臉譜（Facebook）是最好的例證，當(dāng)時上市時受到投資者熱烈追捧，成為美國歷史上規(guī)模最大的互聯(lián)網(wǎng)公司IPO案例，但上市后投資者逐漸理性回歸，其價格曾一度大跌。

股市短期承壓長期將受益

雖然業(yè)內(nèi)人士對于注冊制改革拍手叫好，但普通股民卻有著自己的擔(dān)憂。一些股民認(rèn)為，一旦新股發(fā)行實行注冊制，那么會有更多的公司上市，上市公司的激增可能會讓我們這個有點(diǎn)“弱不禁風(fēng)”的A股市場受到?jīng)_擊，“到最后又是我們這些散戶遭殃?！?/p>

對此，銀河證券策略分析師秦小斌告訴記者，實行注冊制后，上市公司越多股民的選擇余地也就越大，現(xiàn)在那些高估值的公司也就沒有任何的吸引力了，對于那些價值嚴(yán)重高估的公司將是一個沉重的打擊?！扒岸螘r間創(chuàng)業(yè)板及小盤的公司瘋狂上漲，很多公司的高管瘋狂減持就很好地說明了那些公司的實際價值，現(xiàn)在這個政策一出來，將會導(dǎo)致那些遭瘋狂減持的公司的股票出現(xiàn)大幅度的價值回歸。”

而對于那些價值嚴(yán)重低估、業(yè)績增長同時又有穩(wěn)定的高分紅的公司將會大大受益，價值投資將會再次回到主流的市場，投資風(fēng)格轉(zhuǎn)換將是一個漫長的過程。同時由于預(yù)期未來將有大量的公司上市，殼資源的價值就會變得越來越低，這對于那些*ST和ST公司的股價也將是一個嚴(yán)重的打擊。“所以證券市場可能短期會有一個下跌的過程?！鼻匦”蟊硎?。

而對于那些股價已經(jīng)嚴(yán)重低于H股的公司將是一個重大利好，當(dāng)然前提也必須是價值低估同時稅后分紅遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于銀行同期一年期固定存款利息的公司將是重大利好?！斑@樣的公司目前在A股中有一些，但是仍然不多?！币虼?，IPO注冊制的推行將是一個長期的價值回歸的行情。少部分被低估的股票的價格將上漲，而九成以上的股票的價格還將繼續(xù)回歸。

循序漸進(jìn)的推出

那么，股票注冊制到底何時能夠真正推出呢？

新“國九條”中并沒有給出具體時間表。不過，今年兩會期間，證監(jiān)會主席肖鋼曾表示，證監(jiān)會今年的主要任務(wù)之一，就是研究注冊制實施的方案。而在博鰲亞洲論壇上，肖鋼再次透露，IPO注冊制改革草案年底出臺。對此，中國人民大學(xué)金融與證券研究所所長吳曉求認(rèn)為，年底出臺草案有可能。但由于涉及法律修改，股票注冊制全面推出，至少也要一年后。

篇11

一、美國上市公司信息披露制度框架

美國從20世紀(jì)30年代開始制定上市公司的信息披露制度，如今已成為世界上信息披露制度最完善的國家。其最顯著特征是以政府監(jiān)管為主導(dǎo)，充分發(fā)揮自律監(jiān)管組織和市場中介機(jī)構(gòu)的力量，通過實施證券法律法規(guī)實現(xiàn)對證券市場的集中統(tǒng)一管理。美國上市公司信息披露制度的框架可分為三個層次：

第一層次為美國國會頒布的法律，其中《證券法》要求公司發(fā)行證券時，秉持公開、公平、公正原則，以公開說明書形式說明事實，以便投資者正確決策，防止上市公司欺詐和操縱行為?！蹲C券交易法》確立了SEC在證券市場中的監(jiān)管地位，要求發(fā)行公司在交易過程中披露定期和不定期報告。

第二層次為美國SEC制定的關(guān)于證券市場信息披露的各項規(guī)則，包括Regulation S-X、Regulation S-K、Regulation S-T、C條例、10-K、10-Q、8-K、會計資料編制公告、財務(wù)報告編制公告及其他相關(guān)規(guī)定及表格。

第三層次為交易所制定的有關(guān)市場規(guī)則。21世紀(jì)初美國證券市場上安然、世界通信、施樂、美國在線華納等一系列會計造假案的爆發(fā)，引發(fā)公司治理及信息披露的深刻變革，主要體現(xiàn)在以下幾個方面：一是2002年7月美國國會通過薩班斯-奧克斯利法案，在會計職業(yè)監(jiān)管、公司治理、證券市場監(jiān)管方面增加新的規(guī)定，美國上市公司信息披露的要求以規(guī)范化為特點(diǎn)，披露項目以表格形式出現(xiàn)，采用電子化信息披露系統(tǒng)（EDAGR）。二是SEC在信息披露中擁有更大的權(quán)力。SEC推行全面信息披露系統(tǒng)以促進(jìn)證券消息的充分披露，強(qiáng)調(diào)披露內(nèi)容的可讀性，堅持信息披露為一般投資者服務(wù)。除此之外，美國獨(dú)立會計師制度對公司財務(wù)信息披露的真實性發(fā)揮重要作用。

二、中美信息披露制度比較

（一）信息披露監(jiān)管體制比較

美國證券市場的信息披露經(jīng)歷了從放任自由到集中管制的過程，最終形成了集中統(tǒng)一層次豐富的監(jiān)管體制，即SEC作為政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)依據(jù)國家法律對整個證券市場進(jìn)行監(jiān)管，為其實現(xiàn)信息透明和公開，保護(hù)投資者權(quán)益，維護(hù)證券市場健康發(fā)展的監(jiān)管目標(biāo)，起到了決定性的作用。除此之外，美國金融業(yè)監(jiān)管局、專業(yè)服務(wù)機(jī)構(gòu)、司法部門、媒體等也對證券信息披露進(jìn)行監(jiān)管。相比美國，我國證券監(jiān)督管理部門的獨(dú)立性較差，客觀上難以實現(xiàn)公平公正地監(jiān)管，我國審判機(jī)關(guān)的司法監(jiān)管還在空白期，自律組織、專業(yè)服務(wù)機(jī)構(gòu)和媒體監(jiān)管的社會監(jiān)督作用還很薄弱。

（二）臨時報告披露比較

臨時報告披露標(biāo)準(zhǔn)為重要性和及時性標(biāo)準(zhǔn)。美國對重要性標(biāo)準(zhǔn)采用比較寬泛的雙重標(biāo)準(zhǔn)制，滿足“影響投資者決策”或“影響上市證券市場價格”即符合重要性。中國將“影響上市證券價格”作為重要性單一標(biāo)準(zhǔn)。在及時性方面，美國聯(lián)邦證券法要求上市公司在發(fā)生可能影響投資者決策的重大事件后5-15天內(nèi)提交報告。中國香港要求部分立即公告，部分經(jīng)聯(lián)交所審核后立即公告，香港聯(lián)交所綜合了事前審查和事后審查，對特殊交易和關(guān)聯(lián)交易區(qū)別對待，對中國內(nèi)地具有一定的借鑒意義。

（三）年報披露內(nèi)容比較

在內(nèi)控信息披露上，美國對公司管理層的財務(wù)與經(jīng)營業(yè)績討論分析、財務(wù)報表和補(bǔ)充數(shù)據(jù)要求、內(nèi)控及程序規(guī)定較細(xì)，中國內(nèi)地對募集資金的使用情況要求較嚴(yán)；在公司治理情況信息披露上，美國對董事和高管等個人信息、報酬標(biāo)準(zhǔn)、持股情況、養(yǎng)老金、貸款等財務(wù)安排、關(guān)聯(lián)關(guān)系和關(guān)聯(lián)交易、中介機(jī)構(gòu)收費(fèi)等作了細(xì)致入微的披露要求，中國內(nèi)地對公司治理情況披露流于形式；在披露的財務(wù)狀況方面，美國要求披露過去5年財務(wù)數(shù)據(jù)，中國內(nèi)地僅要求披露過去3年數(shù)據(jù)；在處置力度上，美國、英國、中國香港對年報信息披露違規(guī)處理注重法制，實施有力懲戒，中國內(nèi)地處置力度不強(qiáng)。

三、美國經(jīng)驗對我國完善信息披露制度的啟示

與美國較完善的信息披露制度相比，中國資本市場的上市公司信息披露制度還存在差距，我們可以從以下幾個方面借鑒美國的經(jīng)驗。

（一）借鑒注冊制證券發(fā)行制度的優(yōu)點(diǎn)

美國證券發(fā)行制度屬于注冊制，我國屬于核準(zhǔn)制。注冊制反映的是完全信息披露主義，要求幾乎所有信息完整、準(zhǔn)確、充分披露，對披露文件格式規(guī)范詳盡，規(guī)定資料送審前上市公司不得進(jìn)行市場推介和承銷，審查結(jié)果出現(xiàn)前不得進(jìn)行實質(zhì)銷售，但可以與潛在客戶口頭約定；核準(zhǔn)制依據(jù)實質(zhì)管理原則，需要披露的是必需材料，信息披露不如注冊制下細(xì)致。注冊制對違反信息披露制度行為懲罰較嚴(yán)格。我國證券發(fā)行支付從審批轉(zhuǎn)向核準(zhǔn)是制度的進(jìn)步，若要提高發(fā)行信息披露效果應(yīng)借鑒美國采用的注冊制，加大對違規(guī)行為處罰力度，使上市公司本身對自己披露信息負(fù)責(zé)。

（二）信息披露內(nèi)容可以更豐富

美國鼓勵披露預(yù)測性信息以保障投資者和社會公眾的利益，實行“安全港規(guī)則”，而中國對歷史財務(wù)信息披露較多，對預(yù)測性財務(wù)信息披露較少或與流于形式。我國是否也可以借鑒安全港規(guī)則促使管理層有動機(jī)披露更多信息，對定期報告披露的規(guī)范和臨時報告披露的重要性和及時性的界定是監(jiān)管層值得思索的問題之一。另外，我國年報中應(yīng)更多披露公司治理情況的實質(zhì)性信息，同時考慮將企業(yè)社會責(zé)任納入報告，既是對治理信息的補(bǔ)充，也體現(xiàn)了公司的社會責(zé)任。

（三）完善法制建設(shè)

美國經(jīng)驗表明，一套完整的信息披露制度基本包括四個層級：一是最高立法機(jī)關(guān)制定的證券法律，二是政府制度的有關(guān)證券市場的法規(guī)，三是證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)制定的各類規(guī)章，四是自律規(guī)范，如證券交易所制定的市場規(guī)則和自律組織制定的行業(yè)守則。借鑒美國集中統(tǒng)一多層次的監(jiān)管體制，加強(qiáng)輿論監(jiān)督勢在必行。

（四）豐富年報的格式

我國年報格式和適用性較單一，美國年報有適用國內(nèi)一般性上市公司的10-K格式，供小規(guī)模發(fā)行人使用，有適用于外國公司的20-F格式。我國可以針對不同類型、不同規(guī)模適用不同格式，提高信息的可用性。

參考文獻(xiàn)：