首頁 > 優(yōu)秀范文 > 無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的權(quán)重
時(shí)間：2024-02-23 15:39:56
序論：速發(fā)表網(wǎng)結(jié)合其深厚的文秘經(jīng)驗(yàn)，特別為您篩選了11篇無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的權(quán)重范文。如果您需要更多原創(chuàng)資料，歡迎隨時(shí)與我們的客服老師聯(lián)系，希望您能從中汲取靈感和知識！
一、引言
Markowitz（1952）在定義傳統(tǒng)的投資過程時(shí)，都以給定的風(fēng)險(xiǎn)承受程度、限制約束條件和金融目標(biāo)來代入均值-方差模型來求最優(yōu)解。但在實(shí)際的投資過程中會(huì)存在投資者的行為偏差影響理論投資。Tversky 和 Kahneman（1992）指出，投資者在獲得投資收益時(shí)處于風(fēng)險(xiǎn)厭惡狀態(tài)，而在投資虧時(shí)往往處于風(fēng)險(xiǎn)尋求狀態(tài)，這就是所謂的不對稱風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為。同時(shí)，當(dāng)投資者面臨同樣的投資收益時(shí)，投資者表現(xiàn)更多的是損失厭惡。Giorgi等 （2004）認(rèn)為，投資者以展望理論為基礎(chǔ)選取的投資組合和以期望效用理論為基礎(chǔ)選取的投資組合在某些方面有所區(qū)別，主要在于：行為投資組合的投資分配主要依據(jù)投資者的自然心里偏好（情感偏差），即使這個(gè)投資組合的收益低于同風(fēng)險(xiǎn)水平下的最大化期望收益。簡單而言，投資者最好的實(shí)際投資配置可能是一個(gè)稍微欠佳的長期投資，但投資者能夠接受。從傳統(tǒng)的投資組合角度分析，行為投資者的投資組合方式是隨機(jī)的，但這并不意味著所有的個(gè)人投資者都是非理性的，不理性的僅僅是投資者把情感偏差作為影響因素來調(diào)整符合自己偏好的投資決策。
Tversky 和 Kahneman（1992）在展望理論中指出，個(gè)人風(fēng)險(xiǎn)偏好主要有四個(gè)方面：第一，心理賬戶，投資者僅以獲利和損失來衡量資產(chǎn)；第二，損失厭惡，投資者在獲得收益時(shí)會(huì)更加厭惡損失；第三，非對稱風(fēng)險(xiǎn)偏好，投資者在損失發(fā)生時(shí)處于風(fēng)險(xiǎn)尋求狀態(tài)，而在獲利時(shí)處于風(fēng)險(xiǎn)厭惡狀態(tài)；第四，概率權(quán)重函數(shù)，投資者在面對極端概率事件時(shí)，往往會(huì)高估低概率事件，低估高概率事件。盡管大量文獻(xiàn)證實(shí)行為偏差與展望理論，但這些行為偏差在資產(chǎn)配置框架中還是很稀少。Barberis和Huang（2001）用損失厭惡和心理賬戶來解釋股票定價(jià)中出現(xiàn)的行為偏差，但并不是把展望理論中的所有框架都考慮到優(yōu)化投資模型中。
因而，本研究將把心理賬戶、損失厭惡、非對稱性風(fēng)險(xiǎn)、處置效應(yīng)和概率權(quán)重函數(shù)融入到投資組合優(yōu)化模型中，來尋求符合投資者行為偏好的投資組合。
二、模型的建立
在我們的框架中，金融市場只有兩個(gè)可交易資產(chǎn)：無風(fēng)險(xiǎn)債券和風(fēng)險(xiǎn)證券（具有正態(tài)分布的回報(bào)率假設(shè)下的證券資產(chǎn)）。投資者在投資過程中不允許賣空。同時(shí)，假定無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的收益率Rf是給定的，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的收益率是R=μ+σ?n，其中n～N（0，1）。投資者的初始資金為W0，且無其他收入所得。θ為投資風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的權(quán)重，（1-θ）為投資無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的權(quán)重。
那么，投資組合的損失或者收益可以表示為
x=ΔW=（1-θ）Rf+θR（1）
Vlcek （2006）指出，區(qū)別于傳統(tǒng)投資組合理論，投資者會(huì)根據(jù)自身心理偏好調(diào)整初始的投資組合概率函數(shù)，即p=f（x），定義其概率權(quán)重函數(shù)為π（p）?；趯?shí)證，投資者在調(diào)整結(jié)果的可能性時(shí)會(huì)存在高估小概率事件，而低估大概率事件。根據(jù)行為的差異改變初始投資比例的概率權(quán)重函數(shù)為
π（p）=（2）
其中，p=f（x），γ為調(diào)整因子
同時(shí)，Giorgi 等（2004） 也提出了價(jià)值函數(shù)，即
v（x）=λ+-λ+e-αx， if x≥0
λ-eαx-λ-， if x
其中，α是絕對偏好系數(shù)，λ->λ+>0使得價(jià)值函數(shù)在損失區(qū)域更為陡峭。
在投資過程中，投資者會(huì)選擇一定的投資比例，使得期望效用V最大化。在給θ定值時(shí)，投資組合的總期望價(jià)值為
V=ν（x）π（f（x））dx（4）
三、模型的優(yōu)化求解
投資組合模型的目標(biāo)函數(shù)是
V=ν（x）π（f（x））dx
由于x=（1-θ0）Rf+θ0μ+θ0σn，則分別定義：（1-θ0）Rf+θ0μ=B和θ0σ=C，那么x=B+Cn，并且有x>0且n>-。
V=ν（x）π（f（x））dx
V=（-λe+λ）dπ（f（x））+（λe-λ）dπ（f（x））
V=（-λe+λ）dπf（n）+（λe-λ）dπ（f（n））
V=λ-（λ+λ）π（-）+e[λeπ（--aC）-λe（-aC）]
其中，edφ（x）=eφ（-aσ-z）。
={ae[λe×π（--aθσ）+λe×--a
θσ]}?θ
={aθσe[λeπ×（--aθσ）-λ+e-aθσ）-a（λ--λ+）π（）}?θ×π（-aθσ）]-a（λ--λ+）π（）}θ
具有以下屬性。
（i）>0；（ii）σ=0或σ=∞時(shí)，=0；（iii）0
最終，當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的權(quán)重為θ*0時(shí)，價(jià)值函數(shù)V（θ*0）最大化，即
V=λ+-（λ++λ-）π（）+e[λ-eaBπ（--aC）-λ+eaB（--aC）
其中，B=[（1-θ*0）Rf+θ*0μ]，C=θ*0σ
四、實(shí)證結(jié)論
①假設(shè)當(dāng)Rf=2.73%，μ=7.61%，σ=12.98%，γ=0.90，α=3，λ-=2.25，λ+=1時(shí)，如圖1，θ*0=81%
②假設(shè)（i）成立時(shí)，且當(dāng)θ0=50%時(shí)，改變?chǔ)?，圖1中其他變量恒定，如圖2。
③假設(shè)（ii）和（iii）成立時(shí)，且當(dāng)=50%時(shí)，改變?chǔ)遥瑘D1中其他變量恒定，則如圖3所示。
根據(jù)以上數(shù)據(jù)和圖示結(jié)果，可以說明行為偏差投資組合模型，存在以下結(jié)論。
一是期望效用V與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的預(yù)期收益率μ的關(guān)系：V隨μ的增加而增加。
二是期望效用V與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的波動(dòng)率σ的關(guān)系：V隨σ的增加而減少。
三是風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的權(quán)重θ0與μ和無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益率Rf的關(guān)系：θ0隨μ增加而增加，θ0隨Rf增加而減少。當(dāng)Rf高時(shí)，θ0隨μ平緩變化；當(dāng)Rf低時(shí)，θ0隨μ陡峭變化。
五、結(jié)語
本文根據(jù)展望理論建立了一個(gè)一般均衡模型，把心理賬戶、損失厭惡、非對稱風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為和概率權(quán)重函數(shù)引入到投資者優(yōu)化投資組合模型中，表明投資者在不同的投資標(biāo)的下，由于行為偏差的存在，導(dǎo)致投資組合差異化的配置行為。長遠(yuǎn)的研究可以考慮，增加市場的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)數(shù)目。當(dāng)引進(jìn)多個(gè)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)時(shí)，心理賬戶是否在每項(xiàng)資產(chǎn)都要考慮，成為一個(gè)關(guān)鍵問題。
參考文獻(xiàn)：
[1]Giorgi，E.，Hens，T.，Levy，H..Existence of CAPM equilibria with prospect theory preferences[A].National Centre of Competence in Research Financial Valuation and Risk Management[C].Working Paper，2004（85）.
[2]Barberis，N.，Huang，M.，Mental acco
通過近一年的指標(biāo)分析和樣本考察，筆者認(rèn)為分行層面對風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)的管理，可以分別從控制風(fēng)險(xiǎn)水平和提高盈利能力兩個(gè)緯度進(jìn)行。一方面，衡量一家分行資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)水平的指標(biāo)不是風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)絕對值，而應(yīng)該是風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)比例，即風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)/總資產(chǎn)，該指標(biāo)越高，表明根據(jù)《辦法》測算的單位資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)暴露值越高，相同資產(chǎn)規(guī)模下風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)量越大。另一方面，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益率可以作為盈利能力指標(biāo)衡量單位資本的產(chǎn)出水平，該項(xiàng)指標(biāo)越高，表明風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)盈利能力越高，核心資本自我補(bǔ)充能力越強(qiáng)，資本的占用就越低。風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)比例和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益率分別從風(fēng)險(xiǎn)與收益兩個(gè)管理角度對風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)加以考察，可以改變單純控制或降低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)絕對量的被動(dòng)的管理辦法，將風(fēng)險(xiǎn)與收益相結(jié)合，合理擺布風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，提高資產(chǎn)收益水平，從而達(dá)到風(fēng)險(xiǎn)與收益相匹配的和諧發(fā)展的管理目標(biāo)。
一、對風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)比例指標(biāo)的管理
筆者曾選取2004年上海地區(qū)總部22家區(qū)域支行風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)數(shù)據(jù)作為一組樣本，詳細(xì)考察了各支行風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)比例情況。通過分析發(fā)現(xiàn)，影響總部各支行風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)比重的因素主要是風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)分布、貸款結(jié)構(gòu)、風(fēng)險(xiǎn)緩釋量、表外業(yè)務(wù)保證金比例以及資產(chǎn)業(yè)務(wù)盈利能力等因素，并根據(jù)實(shí)際情況對風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)比例指標(biāo)管理提出以下意見：
（一）提高信貸資金存量，緩解存貸比例，降低高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)比例。筆者按照風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)比例由高到低排列，分別選取了比例最高的前5家支行和比例最低的后5家支行，對比發(fā)現(xiàn)兩組樣本風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)分布有較大差異：風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重較高的支行無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)占總資產(chǎn)比重僅為6.19%，而有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)比重則高達(dá)93.81%，可見支行總資產(chǎn)中，具有風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)占絕大多數(shù)，提升了資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)水平；風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重較低的支行無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)比重則達(dá)到44.7%，有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)比重為55.3%，兩者比率相差不大。
進(jìn)一步分析還可看出，造成無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)比重差異的主要因素是聯(lián)行往來、外匯買賣、委托貸款及同城票據(jù)交換等零風(fēng)險(xiǎn)款項(xiàng)。前者平均余額僅有2.29億元，占比5.24%；后者平均余額達(dá)到15.1億元，占比44%.根據(jù)統(tǒng)計(jì)口徑，列入上述零風(fēng)險(xiǎn)款項(xiàng)的主要是存放聯(lián)行款項(xiàng)。前5家支行普遍存在資金短缺、存貸比偏高情況，造成其存放聯(lián)行款項(xiàng)極少，甚至為負(fù)數(shù)；后5家支行情況則好的多，存貸比正常?？梢?，信貸資金充沛與否是目前影響支行風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)分布的主要因素，而存貸比則成為這一因素的外在表現(xiàn)。
結(jié)論：存貸比越高的支行，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)比重越高，兩者呈較為緊密的正相關(guān)關(guān)系。其內(nèi)在關(guān)系是：存貸比表明了支行信貸資金的充沛程度。存貸比低，表明存款資金較為富裕，支行會(huì)將多余資金上拆總部以獲取利息。由于內(nèi)部資金拆出屬于風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)測算表中的ga項(xiàng)：聯(lián)行往來等零風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目，有助于降低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)比重；反之，存貸比較高的支行，資金大量拆入用于貸款；使資產(chǎn)規(guī)模過度膨脹，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中無風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目占比下降，導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)比重高企。
（二）積極拓展個(gè)人住房抵押貸款，增加對中央財(cái)政投資的公共貸款，降低貸款風(fēng)險(xiǎn)水平。支行目前的貸款主要由對企業(yè)和個(gè)人債權(quán)、對公用企業(yè)債權(quán)構(gòu)成，其中個(gè)人住房抵押貸款、對我國中央政府投資公用企業(yè)債權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重均為50%，是風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)中權(quán)重較低的項(xiàng)目（在此稱為“次高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)”），其他均為100%的高風(fēng)險(xiǎn)。因此，次高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)在風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)中的比重對資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重有著較大影響，而次高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)中，絕大部分由個(gè)人住房抵押貸款構(gòu)成，可見個(gè)人住房抵押貸款的占比直接影響到支行的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)比例。
同樣分析樣本發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)比例最高的前5家支行個(gè)人抵押貸款余額為10.6億元，在全部貸款中占比為26.89%；風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)比例最低的后5家支行個(gè)人抵押貸款余額為5.8億元，在全部貸款中的占比為31.48%.
結(jié)論：個(gè)人住房抵押貸款比重越高，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)比重越低，兩者呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。根據(jù)《辦法》規(guī)定，個(gè)人住房抵押貸款風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重50%，屬于風(fēng)險(xiǎn)次高資產(chǎn)，該指標(biāo)的擴(kuò)大有助于有效降低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)比重。此外，可增加對中央政府投資的公共企業(yè)（如電信、中國電力公司以及其他涉及、能源等公用事業(yè)的企業(yè)，包含其在上海的子公司）的貸款，也可以有效控制和緩解資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)水平。
（三）在拓展貸款業(yè)務(wù)時(shí)，盡力爭取符合規(guī)定的質(zhì)押或擔(dān)保方式，增加風(fēng)險(xiǎn)緩釋量。新《辦法》規(guī)定了對貸款的緩釋項(xiàng)目，即有質(zhì)押、擔(dān)保方式的貸款，可享有與質(zhì)押物或保證人相同的優(yōu)惠風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重，風(fēng)險(xiǎn)緩釋對降低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)比例的作用無庸置疑。比如一筆對公貸款100萬元，按規(guī)定風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重為100%，風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)應(yīng)為100×100%=100萬元；而如果該筆貸款中，有50萬元由建行擔(dān)保（風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重為20%），另有20萬元為國債質(zhì)押（風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重為0%），則未緩釋風(fēng)險(xiǎn)暴露=100-50-20=30；緩釋部分風(fēng)險(xiǎn)暴露=50×20%+20×0%=10；風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)=未緩釋風(fēng)險(xiǎn)暴露×權(quán)重+緩釋部分風(fēng)險(xiǎn)暴露=30×100%+10=40萬元，比風(fēng)險(xiǎn)緩釋前減少60萬元。
但從實(shí)踐看，由于客戶經(jīng)理對資產(chǎn)充足率辦法不了解，對質(zhì)押、擔(dān)保等風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具對降低風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)的重要性并不關(guān)心，往往使分行符合風(fēng)險(xiǎn)緩釋項(xiàng)的資產(chǎn)少之又少，風(fēng)險(xiǎn)緩釋作用可謂杯水車薪。
（四）開展表外業(yè)務(wù)時(shí)，應(yīng)優(yōu)先開展低風(fēng)險(xiǎn)表外業(yè)務(wù)，盡力爭取擔(dān)保或質(zhì)押，努力提高保證金比例。開展表外業(yè)務(wù)有三點(diǎn)需要注意：一是優(yōu)先開展低風(fēng)險(xiǎn)表外業(yè)務(wù)，控制高風(fēng)險(xiǎn)表外業(yè)務(wù)。開立銀行承兌匯票、融資性保函、有追索權(quán)的資產(chǎn)銷售與購買等業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)度較高，應(yīng)適當(dāng)控制；可無條件撤銷的對外承諾、開立跟單信用證（有真實(shí)貿(mào)易背景）、非融資性保函等業(yè)務(wù)則風(fēng)險(xiǎn)度較低，調(diào)整表外業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，優(yōu)先發(fā)展低風(fēng)險(xiǎn)表外業(yè)務(wù)，有助于降低表外業(yè)務(wù)整體風(fēng)險(xiǎn)。二是同表內(nèi)業(yè)務(wù)一樣，盡力爭取符合《辦法》規(guī)定的擔(dān)?；蛸|(zhì)押，爭取更多的風(fēng)險(xiǎn)緩釋，有助于降低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。三是開展表外業(yè)務(wù)時(shí)，應(yīng)盡量爭取更多的保證金存款，降低敞口風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)《辦法》規(guī)定，表外業(yè)務(wù)兩次轉(zhuǎn)換后，可直接扣減相應(yīng)的保證金存款風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)，因此保證金存款之于表外業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)緩釋作用較大。并且，保證金可增加存款量，有利于綜合收益的提高。
假設(shè)一筆跟單信用證1000萬元，轉(zhuǎn)換系數(shù)20%，如未收取保證金，無任何風(fēng)險(xiǎn)緩釋，那么該筆業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)=1000×20%=200萬元；如收取保證金10%，無風(fēng)險(xiǎn)緩釋，那么該筆業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)=1000×20%-1000×10%=100萬元，是原先的一半；如雖無保證金，但有公用企業(yè)債券質(zhì)押，那么該筆業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)=1000×20%×50%=1000×10%=100萬元，也同樣是原先的一半。第二種情況與第三種情況結(jié)果雖然一樣，但綜合效益顯然不同。前者收取保證金，有利于提高存款量，充實(shí)信貸資金，后者就沒有這樣的效益。
二、對風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益率指標(biāo)的管理
如前所述，單純控制風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)比例是沒有意義的，因?yàn)榘凑铡案唢L(fēng)險(xiǎn)、高收益，低風(fēng)險(xiǎn)、低收益”的黃金法則，如果一筆資產(chǎn)業(yè)務(wù)的收益率高，較其他業(yè)務(wù)更高的風(fēng)險(xiǎn)度依然是可接受的。提高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益率指標(biāo)的根本驅(qū)動(dòng)力在于：未分配利潤在資產(chǎn)負(fù)債表中出現(xiàn)在所有者權(quán)益項(xiàng)中，按《辦法》規(guī)定歸入核心資本，是商業(yè)銀行充實(shí)核心資本的重要來源。核心資本中，股本金只有通過增資擴(kuò)股籌集，在資本市場上有較大限制；資本公積也只有資本溢價(jià)發(fā)生重估增值，一般也很少獲得；而未分配利潤、盈余公積都來自經(jīng)營利潤的增加，增加利潤就可以有效彌補(bǔ)核心資本的不足，緩沖資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)大對股本、資本公積等其他核心資本的占用。以下案例可以說明這一點(diǎn)：
假設(shè)一筆風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)為20億元，創(chuàng)造凈利潤0.6億元，那么該項(xiàng)資產(chǎn)需要占用1個(gè)億的資本才能達(dá)到8%的資本充足率（公式：（0.6+資本）/20=8%）；而如果該資產(chǎn)創(chuàng)造的凈利潤本身即達(dá)到1.6億元，那么該項(xiàng)資產(chǎn)自身產(chǎn)生的收益就足以替代原本占用的資本?？梢?，提高資產(chǎn)收益率，有助于降低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)比例，緩解風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)對資本的占用壓力。
當(dāng)然，上述案例只能停留在層面，因?yàn)楫?dāng)該筆風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)產(chǎn)生1.6億元的利潤時(shí)，如果沒任何風(fēng)險(xiǎn)緩釋，意味著該筆貸款的利差必須達(dá)到8%，這在現(xiàn)實(shí)中是做不到的。那么風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)利潤率究竟應(yīng)該達(dá)到怎樣的標(biāo)準(zhǔn)呢？筆者以為，可以建立一個(gè)單筆資產(chǎn)業(yè)務(wù)測算模型，通過模擬測算，在決定是否接受該筆業(yè)務(wù)前得出風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的資產(chǎn)收益率，并將模擬值與目標(biāo)值進(jìn)行比較，在量化的基礎(chǔ)上作出決策，有助于提高管理水平。
首先，一個(gè)合格目標(biāo)值的確定很關(guān)鍵。筆者認(rèn)為可以確立兩個(gè)目標(biāo)值：一個(gè)是分行當(dāng)前的實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益率，一個(gè)是要實(shí)現(xiàn)當(dāng)年總行下達(dá)的考核利潤指標(biāo)和風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)控制指標(biāo)，所必需達(dá)到的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益率，即當(dāng)年目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益率，公式為考核利潤計(jì)劃/風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)計(jì)劃，該指標(biāo)是經(jīng)過分析結(jié)合實(shí)際情況和預(yù)期認(rèn)真測算，并經(jīng)總行確認(rèn)的，有一定的指導(dǎo)性。
假設(shè)某分行當(dāng)年考核利潤計(jì)劃11億元，風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)控制在750億元，擬測的平均風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)720億元，則目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益率為1.53%；而上年實(shí)際實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益率為1.45%，兩項(xiàng)指標(biāo)均可作為模擬值的比較基數(shù)。其中，上年實(shí)際值為最低要求，高出實(shí)際值表明有利于改善當(dāng)前風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益率；目標(biāo)值為計(jì)劃實(shí)現(xiàn)要求，即只有達(dá)到或高出目標(biāo)值，才有可能實(shí)現(xiàn)既定的預(yù)算目標(biāo)。
其次，要建立一個(gè)簡單可行的測算模型。筆者就設(shè)計(jì)了這樣一個(gè)“一年考察期資產(chǎn)業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益測算模型”，試圖能實(shí)現(xiàn)對單筆資產(chǎn)業(yè)務(wù)的分析和篩選。
1.表內(nèi)資產(chǎn)業(yè)務(wù)模型：
假設(shè)發(fā)放一筆貸款本金A，貸款利率為a%，期限一年，貸款一年期FTP價(jià)格為b%，約束性成本分?jǐn)偮蔯%，營業(yè)稅率為d%，有派生存款B，存款利率e%，存款一年期FTP價(jià)格為f%，發(fā)放時(shí)貸款為正常類，風(fēng)險(xiǎn)緩釋值為C，風(fēng)險(xiǎn)緩釋權(quán)重為g%，則模型公式為：
模擬收益=貸款利息收入+派生存款收益-一般準(zhǔn)備金支出=A×[a%×（1-d%）-b%-c%]+B（f%-e%）-A×1%
風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)=（A-C）×100%+C×g%-A×1%
風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益率=模擬收益/風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)
比如，發(fā)放一筆1000萬元的貸款，無任何風(fēng)險(xiǎn)緩釋項(xiàng)。該筆貸款一年期利率為5.58%，期限1年，貸款一年期FTP價(jià)格為3%，約束性成本分?jǐn)偮?.5%.同時(shí)，該筆貸款將有200萬元派生存款，按活期存款利率0.72%計(jì)息，存款一年期FTP價(jià)格為3%，則可測算出該筆貸款業(yè)務(wù)的綜合利潤為：
模擬綜合收益=1000×〔5.58%×（1-5.55%）-3%-0.5%〕+200×（3%-0.72%）-1000×1%=12.26萬元
風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)=1000×100%-1000×1%=990萬元；
模擬風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益率=12.26/990=1.24%，尚低于實(shí)際值和目標(biāo)值。
在此情況下，分行可以考慮增加風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具，如存單質(zhì)押、合格主體擔(dān)保，或者上浮貸款利率、增加派生存款等方式提高收益率。在此例中，只要有200萬元貸款本金有銀行存單或國債質(zhì)押，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益率就可達(dá)到1.55%；如貸款利率上浮6個(gè)百分點(diǎn)，收益率可達(dá)到1.56%；如派生存款達(dá)到330萬元，收益率可達(dá)到1.54%，從而達(dá)到或超過要求的目標(biāo)值。
2.表外業(yè)務(wù)模型：
假定一項(xiàng)表外資產(chǎn)業(yè)務(wù)本金A，風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)換系數(shù)為a%，風(fēng)險(xiǎn)緩釋項(xiàng)為B，風(fēng)險(xiǎn)緩釋權(quán)重為b%，費(fèi)率為c%，保證金比率為d%，保證金存款利率為e%，存款一年期FTP價(jià)格為f%，營業(yè)稅率為g%，則：
綜合收益=手續(xù)費(fèi)收入+保證金存款收益－一般準(zhǔn)備金支出=A×c%×（1-g%）+A×d%×（f%-e%）-A×（1-d%）×0.5%
風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)=（A-B）×a%×100%+B×a%×o%-A×d%
風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益率=綜合收益/風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)
假設(shè)開立銀行承兌匯票1000萬元，風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)換系數(shù)100%，費(fèi)率為0.05%，保證金率為20%，按活期存款利率0.72%計(jì)息，存款一年期FTP價(jià)格為3%營業(yè)稅率為5.55%，無風(fēng)險(xiǎn)緩釋，則：
銀行承兌匯票收益=1000×0.05%×（1-5.55%）+1000×20%×（3%-0.72%）-1000×（1-20%）×0.5%=1.03萬元
風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)=1000×100%×100%-1000×20%=800萬元
模擬風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益率=1.03/800=0.13%
這一測算值顯然大大小于實(shí)際和目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益率。分行可以通過增加保證金或風(fēng)險(xiǎn)緩釋來提高收益率。在本例中，如果保證金能達(dá)到45%，收益率可以達(dá)到實(shí)際水平；如保證金達(dá)到46%，則收益率可達(dá)到目標(biāo)值?？梢姡跓o風(fēng)險(xiǎn)緩釋情況下，保證金比率應(yīng)達(dá)到45%以上。
中圖分類號：F840 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A
1.引言
隨著世界經(jīng)濟(jì)的發(fā)展、衛(wèi)生條件的改善以及預(yù)期壽命的延長與出生率的下降，人口老齡化問題已成為許多國家最棘手的難題。中國是世界上總?cè)丝诤屠夏耆丝谧疃嗟膰遥瑩?jù)統(tǒng)計(jì)，2015年60歲及以上人口達(dá)到2.22億，占總?cè)丝诘?6.15%；預(yù)計(jì)到2020年，老年人口達(dá)到2.48億，老齡化水平達(dá)到17.17%；2025年，六十歲以上人口將達(dá)到3億，成為超老年型國家。人口紅利逐漸消失，意味著人口老齡化的高峰即將到來和創(chuàng)造價(jià)值的勞動(dòng)力減少，人口老齡化形勢嚴(yán)峻。因此，如何選擇一個(gè)適當(dāng)?shù)酿B(yǎng)老保險(xiǎn)制度以及如何對養(yǎng)老基金進(jìn)行有效的投資運(yùn)營已成為各國面臨的共同問題。
5.數(shù)值模擬
為了進(jìn)一步研究上文推導(dǎo)出的最優(yōu)投資組合策略的動(dòng)態(tài)行為特征，下面進(jìn)行數(shù)值模擬。假定利率遵循CIR動(dòng)態(tài)過程，即k2=0，金融市場由三種資產(chǎn)組成：無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)、債券及股票。主要參數(shù)如下：r（0）=0.05， a=0.018712， b=0.2339，λ1=0.2， λ2=1， σ1=0.2， σ2=0.02， k1=0.00729316。假定投資期限為20年，繳費(fèi)率c=0.14，x（0）=1為標(biāo)準(zhǔn)化因數(shù)。為了計(jì)算方便，假定債券的到期日等于投資周期。根據(jù)式（33）（35）與（37），通過數(shù)值模擬的最優(yōu)策略見圖1，表明了現(xiàn)金、債券及股票這三種資產(chǎn)所占的最優(yōu)投資組合權(quán)重。
圖1表明，隨著投資年限的增加，投資于現(xiàn)金的最優(yōu)比例從初始值為-20%提高至96%，而投資于股票和債券這兩種風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的最優(yōu)比例隨時(shí)間的推移而逐漸下降。特別是，債券的最優(yōu)投資比例某跏賈翟50%下降至-40%，而投資于股票的最優(yōu)比例從初始值70%下降到44%。在投資期限的初始階段，基金經(jīng)理采取較為激進(jìn)的投資策略，將養(yǎng)老基金更多的投資于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，從而能夠獲取更多的收益。然而，隨著時(shí)間的推移，逐漸接近投資期限的到期日T時(shí)，財(cái)富從投資于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)橥顿Y于無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。圖1強(qiáng)調(diào)了最優(yōu)投資組合策略的變化是如何受到表征經(jīng)濟(jì)走勢的隨機(jī)變量的影響。例如，債券在到期日可獲得一定數(shù)量的收益，這意味著在積累階段初期，投資于債券的財(cái)富數(shù)量應(yīng)相對較高，因?yàn)樗梢员ＷC一定數(shù)量的固定收益。另一方面，當(dāng)時(shí)間逐漸接近T時(shí)，投資于債券的數(shù)量甚至可以變成負(fù)數(shù)。另外，在積累階段的初期，需要采取一種激進(jìn)的投資策略以達(dá)到更高的財(cái)富水平，這導(dǎo)致最優(yōu)投資組合中股票的比例較高。為了能夠購買風(fēng)險(xiǎn)投資工具，現(xiàn)金頭寸在前6年短缺，然而，現(xiàn)金比例在投資期限的到期日T增加至96%，因?yàn)樵谶@種情況下，只有現(xiàn)金是無風(fēng)險(xiǎn)的投資工具。
6.結(jié)論與啟示
本文主要研究繳費(fèi)確定型養(yǎng)老金計(jì)劃的最優(yōu)投資組合策略，旨在解決連續(xù)時(shí)間框架下的養(yǎng)老基金投資組合問題。假定利率的期限結(jié)構(gòu)是隨機(jī)的，計(jì)劃參與者以其工資的一定比例向養(yǎng)老基金繳費(fèi)，金融市場由無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)、債券和股票組成。在使得繳費(fèi)確定型養(yǎng)老基金最終財(cái)富的期望效用最大化的條件下，運(yùn)用隨機(jī)最優(yōu)控制方法推導(dǎo)出一個(gè)非線性二階偏微分方程為價(jià)值函數(shù)。然而，在給定的時(shí)間框架下求解該非線性二階偏微分方程是比較困難的，因此應(yīng)用勒讓德變換與對偶理論，在對數(shù)效用函數(shù)下求出一個(gè)顯式解。最后，根據(jù)設(shè)定的模型及參數(shù)值進(jìn)行數(shù)值模擬，進(jìn)而探討繳費(fèi)確定型養(yǎng)老金計(jì)劃的最優(yōu)投資組合策略的動(dòng)態(tài)特性。研究結(jié)果表明：①投資于股票的財(cái)富比例隨時(shí)間的推移而降低；②投資于無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的財(cái)富比例隨時(shí)間的推移而增加；③投資于債券的最優(yōu)財(cái)富比例逐漸減少。這意味著在繳費(fèi)初期必須有一個(gè)更為激進(jìn)的投資策略，以便積累更多的收益，而在接近退休時(shí)逐漸降低投資組合的風(fēng)險(xiǎn)。此外，債券在到期日有固定的收益，這意味著在積累階段初期投資于債券的財(cái)富數(shù)量應(yīng)相對較高，而在接近退休時(shí)投資于債券的比例減少。
本文應(yīng)用數(shù)值分析并通過計(jì)算出解析解來說明動(dòng)態(tài)投資策略，可以幫助繳費(fèi)確定型計(jì)劃的參與者建立自己的養(yǎng)老基金投資組合，也可應(yīng)用于設(shè)計(jì)養(yǎng)老金產(chǎn)品，比如專門為養(yǎng)老理財(cái)規(guī)劃設(shè)計(jì)的生活方式基金和生命周期基金，根據(jù)投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好和年齡自動(dòng)改變基金的投資風(fēng)格和投資組合。一是基于養(yǎng)老金受益人生命周期的投資策略。隨著年齡的增大，投資期限的減小，風(fēng)險(xiǎn)承受能力逐漸降低，投資于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的比例越來越低。股票投資最優(yōu)配置比例隨期限變動(dòng)幅度較小，而債券最優(yōu)配置變動(dòng)幅度大于股票。隨著投資期限的增大，股票和債券最優(yōu)比例都將趨于穩(wěn)定值。二是基于養(yǎng)老金受益人不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資策略。隨著風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避系數(shù)的增大，投資于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的比例顯著下降，現(xiàn)金資產(chǎn)所占比重上升。對風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者將借入與持有財(cái)富相當(dāng)?shù)默F(xiàn)金用于投資股票和債券，而風(fēng)險(xiǎn)厭惡型的投資者將持有更多的現(xiàn)金資產(chǎn)。三是不同經(jīng)濟(jì)預(yù)期下的最優(yōu)配置。當(dāng)債券風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)變化時(shí)，債券最優(yōu)投資比例與風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)呈正相關(guān)關(guān)系，隨著風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)預(yù)期的上升，債券比例隨之上升，而股票比例隨著債券風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的增大，也有增大的趨勢，但變化幅度不大。股票最優(yōu)投資比例與股票的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)呈正相關(guān)關(guān)系，隨著風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)預(yù)期的上升，股票比例隨之上升；而債券比例隨著股票風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的增大，也有增大的趨勢。通過本文建立的模型，能夠有效地對資產(chǎn)進(jìn)行最優(yōu)配置，使養(yǎng)老金投資人受益。
參考文獻(xiàn)：
[1] Haberman S， V igna E. Optimal investment strategies and risk measures in defined contribution pension schemes[J]. Insurance： Mathematics and Economics， 2002， 31： 35C69.
[2] Deelstra G， Grasselli M， Koehl P F. Optimal design of the guarantee for defined contribution funds[J]. Journal of Economic Dynamics and Control， 2004， 28： 2239C2260.
一個(gè)投資組合是由組成的各證券及其權(quán)重所確定。因此，投資組合的期望回報(bào)率是其成分證券期望回報(bào)率的加權(quán)平均。除了確定期望回報(bào)率外，估計(jì)出投資組合相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)也是很重要的。投資組合的風(fēng)險(xiǎn)是由其回報(bào)率的標(biāo)準(zhǔn)方差來定義的。這些統(tǒng)計(jì)量是描述回報(bào)率圍繞其平均值變化的程度，如果變化劇烈則表明回報(bào)率有很大的不確定性，即風(fēng)險(xiǎn)較大。
從投資組合方差的數(shù)學(xué)展開式中可以看到投資組合的方差與各成分證券的方差、權(quán)重以及成分證券間的協(xié)方差有關(guān)，而協(xié)方差與任意兩證券的相關(guān)系數(shù)成正比。相關(guān)系數(shù)越小，其協(xié)方差就越小，投資組合的總體風(fēng)險(xiǎn)也就越小。因此，選擇不相關(guān)的證券應(yīng)是構(gòu)建投資組合的目標(biāo)。另外，由投資組合方差的數(shù)學(xué)展開式可以得出：增加證券可以降低投資組合的風(fēng)險(xiǎn)。
基于回避風(fēng)險(xiǎn)的假設(shè)，馬考維茨建立了一個(gè)投資組合的分析模型，其要點(diǎn)為：(1)投資組合的兩個(gè)相關(guān)特征是期望回報(bào)率及其方差。(2)投資將選擇在給定風(fēng)險(xiǎn)水平下期望回報(bào)率最大的投資組合，或在給定期望回報(bào)率水平下風(fēng)險(xiǎn)最低的投資組合。(3)對每種證券的期望回報(bào)率、方差和與其他證券的協(xié)方差進(jìn)行估計(jì)和挑選，并進(jìn)行數(shù)學(xué)規(guī)劃(mathematicalprogramming)，以確定各證券在投資者資金中的比重。
二、投資戰(zhàn)略
投資股市的基金經(jīng)理通常采用一些不同的投資戰(zhàn)略。最常見的投資類型是增長型投資和收益型投資。不同類型的投資戰(zhàn)略給予投資者更多的選擇，但也使投資計(jì)劃的制定變得復(fù)雜化。
選擇增長型或收益型的股票是基金經(jīng)理們最常用的投資戰(zhàn)略。增長型公司的特點(diǎn)是有較高的盈利增長率和贏余保留率；收益型公司的特點(diǎn)是有較高的股息收益率。判斷一家公司的持續(xù)增長通常會(huì)有因信息不足帶來的風(fēng)險(xiǎn)，而股息收益率所依賴的信息相對比較可靠，風(fēng)險(xiǎn)也比較低。美國股市的歷史數(shù)據(jù)顯示，就長期而言，增長型投資的回報(bào)率要高于收益型投資，但收益型投資的回報(bào)率比較穩(wěn)定。值得注意的是，增長型公司會(huì)隨著時(shí)間不斷壯大，其回報(bào)率會(huì)逐漸回落。歷史數(shù)據(jù)證實(shí)增長型大公司和收益型大公司的長期平均回報(bào)率趨于相同。另外，投資戰(zhàn)略還可以分為積極投資戰(zhàn)略和消極投資戰(zhàn)略。積極投資戰(zhàn)略的主要特點(diǎn)是不斷地選擇進(jìn)出市場或市場中不同產(chǎn)業(yè)的時(shí)機(jī)。前者被稱為市場時(shí)機(jī)選擇者(markettimer)，后者為類別輪換者。
市場時(shí)機(jī)選擇者在市場行情好的時(shí)候減現(xiàn)金增股票，提高投資組合的beta以增加風(fēng)險(xiǎn)；在市場不好時(shí)，反過來做。必須注意的是市場時(shí)機(jī)的選擇本身帶有風(fēng)險(xiǎn)。相應(yīng)地，如果投資機(jī)構(gòu)在市場時(shí)機(jī)選擇上采用消極立場，則應(yīng)使其投資組合的風(fēng)險(xiǎn)與長期投資組合所要達(dá)到的目標(biāo)一致。
類別輪換者會(huì)根據(jù)對各類別的前景判斷來隨時(shí)增加或減少其在投資組合中的權(quán)重。但這種對類別前景的判斷本身帶有風(fēng)險(xiǎn)。若投資者沒有這方面的預(yù)測能力，則應(yīng)選擇與市場指數(shù)中的類別權(quán)重相應(yīng)的投資組合。
最積極的投資戰(zhàn)略是選擇時(shí)機(jī)買進(jìn)和賣出單一股票，而最消極的投資戰(zhàn)略是長期持有指數(shù)投資組合。
公司資產(chǎn)規(guī)模的大小通常決定了股票的流動(dòng)性。規(guī)模大的公司，其股票的流動(dòng)性一般較好；小公司股票的流動(dòng)性相對較差，因此風(fēng)險(xiǎn)較大。從美國股市的歷史數(shù)據(jù)中可以發(fā)現(xiàn)，就長期而言，小公司的平均回報(bào)率大于大公司，但回報(bào)率的波動(dòng)較大。
三、投資組合風(fēng)險(xiǎn)
我們已經(jīng)知道，投資組合的風(fēng)險(xiǎn)是用投資組合回報(bào)率的標(biāo)準(zhǔn)方差來度量，而且，增加投資組合中的證券個(gè)數(shù)可以降低投資組合的總體風(fēng)險(xiǎn)。但是，由于股票間實(shí)際存在的相關(guān)性，無論怎么增加個(gè)數(shù)都不能將投資組合的總體風(fēng)險(xiǎn)降到零。事實(shí)上，投資組合的證券個(gè)數(shù)越多，投資組合與市場的相關(guān)性就越大，投資組合風(fēng)險(xiǎn)中與市場有關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)份額就越大。這種與市場有關(guān)并作用于所有證券而無法通過多樣化予以消除的風(fēng)險(xiǎn)稱為系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)或市場風(fēng)險(xiǎn)。而不能被市場解釋的風(fēng)險(xiǎn)稱為非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)或可消除風(fēng)險(xiǎn)。所以，無限制地增加成分證券個(gè)數(shù)將使投資組合的風(fēng)險(xiǎn)降到指數(shù)的市場風(fēng)險(xiǎn)。
風(fēng)險(xiǎn)控制的基本思想是，當(dāng)一個(gè)投資組合的成分證券個(gè)數(shù)足夠多時(shí)，其非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)趨于零，總體風(fēng)險(xiǎn)趨于系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，這時(shí)，投資組合的風(fēng)險(xiǎn)就可以用指數(shù)期貨來對沖。對沖的實(shí)際結(jié)果完全取決于投資組合和大市的相關(guān)程度。若投資組合與大市指數(shù)完全相關(guān)，投資組合的風(fēng)險(xiǎn)就能百分之百地被對沖，否則只能部分被抵消。
投資組合的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)是由投資組合對市場的相關(guān)系數(shù)乘以投資組合的標(biāo)準(zhǔn)差來表達(dá)，而這里的相關(guān)系數(shù)是投資組合與市場的協(xié)方差除以市場的標(biāo)準(zhǔn)差和投資組合的標(biāo)準(zhǔn)差。因此，投資組合的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)正好可以由投資組合對大市指數(shù)的統(tǒng)計(jì)回歸分析中的beta值來表達(dá)。投資組合對大市的beta值是衡量投資組合系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的主要度量。投資組合的回報(bào)率、方差或標(biāo)準(zhǔn)差以及其beta值是投資組合分析和管理中的三個(gè)最重要的數(shù)據(jù)。
在投資組合的另一重要理論是在資本市場理論中引入了無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的概念。在實(shí)際中，我們可以將國庫券認(rèn)為是無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。任何投資組合都可以看成是無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和其他風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的組合。于是，投資組合的期望回報(bào)率可以表達(dá)成大市回報(bào)率與無風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率之差乘以beta值再加上無風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率。
國際金融投資行業(yè)也廣泛地使用VAR(Value-at-Risk)的方法來分析和管理投資組合甚至公司全部資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。VAR實(shí)際上是衡量資產(chǎn)價(jià)值變動(dòng)率的方法。其基本概念是：假設(shè)某投資組合的回報(bào)率是以正態(tài)分布，衡量在確定的概率下投資組合可能出現(xiàn)的虧損金額。VAR值就是用均值減一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)方差的回報(bào)率，可以用來計(jì)算虧損。
四、投資組合業(yè)績評價(jià)
通常有兩種不同的方法對投資組合的業(yè)績進(jìn)行評估。養(yǎng)老金、保險(xiǎn)基金、信托基金和其他基金的主要投資計(jì)劃發(fā)起人一般會(huì)考察投資過程的各個(gè)主要方面，如資產(chǎn)配置、資產(chǎn)類別的權(quán)重和各類別重的證券選擇。這類評估稱為屬性評估。對很多投資者來說，他們更關(guān)心的是對一個(gè)特定的投資策略或投資機(jī)構(gòu)效率的評價(jià)，如對有明確投資策略的開放式基金的評估。這種評估叫做指標(biāo)評估。評估投資組合最直接的指標(biāo)是回報(bào)率。但只有在相同或類似的風(fēng)險(xiǎn)水平下比較回報(bào)率才有實(shí)際的意義。從美國開放式互助基金的歷史數(shù)據(jù)可以看到，增長型基金的beta值最高，系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)最高，相應(yīng)在牛市時(shí)的回報(bào)率最高，在熊市時(shí)的回報(bào)率最低。平衡型的基金則相反。收益—增長型的基金的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)率都在增長型和平衡型的基金之間。由此可見，任何一種基金在一個(gè)時(shí)期所獲得的回報(bào)率在很大的程度上取決于基金的風(fēng)險(xiǎn)特性和基金在當(dāng)時(shí)所面臨的市場環(huán)境。在評估基金時(shí)，首先應(yīng)將基金按風(fēng)險(xiǎn)等級分組，每一組的風(fēng)險(xiǎn)大致相同，然后在組中比較回報(bào)率的大小。
投資組合的回報(bào)率是特定期間內(nèi)投資組合的價(jià)值變化加上所獲得的任何收益。對封閉式基金來說，由于沒有資金的流進(jìn)和流出，回報(bào)率的計(jì)算相對比較容易。對開放式基金而言，頻繁的現(xiàn)金流動(dòng)使普通的回報(bào)率計(jì)算無法反映基金經(jīng)理的實(shí)際表現(xiàn)。開放式基金的回報(bào)率通常使用基金單位價(jià)值來計(jì)算?；饐挝粌r(jià)值法的基本思想是：當(dāng)有現(xiàn)金流入時(shí)，以當(dāng)時(shí)的基金單位凈資產(chǎn)值來增加基金的單位數(shù)量；當(dāng)有基金回贖時(shí)，基金的單位數(shù)量則減少。因此，現(xiàn)金的流動(dòng)不會(huì)引起凈資產(chǎn)的變化，只是發(fā)生基金單位數(shù)量的變化。于是，我們可以直接使用期初和期末的凈資產(chǎn)值來計(jì)算開放式基金投資組合的回報(bào)率。
沒有經(jīng)過風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的回報(bào)率有很大的局限性。進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后評估投資組合表現(xiàn)的最常見的方法是以每單位風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率作為評判標(biāo)準(zhǔn)。兩個(gè)最重要的每單位風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率的評判指標(biāo)是夏普比例(ShameRatio)和特雷諾比例(TreynorRatio)。夏普比例是投資組合回報(bào)率超過無風(fēng)險(xiǎn)利率的部分，除以回報(bào)率的標(biāo)準(zhǔn)方差。特雷諾比例是投資組合回報(bào)率超過無風(fēng)險(xiǎn)利率的部分，除以投資組合的beta值。這兩個(gè)指標(biāo)的不同在于，前者體現(xiàn)了投資組合回報(bào)率對全部風(fēng)險(xiǎn)的敏感度，而后者反映對市場風(fēng)險(xiǎn)或系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的敏感度。對投資組合回報(bào)率、其方差以及beta值的進(jìn)一步研究還可以定量顯示基金經(jīng)理在證券選擇和市場時(shí)機(jī)選擇等方面的優(yōu)劣。
【參考文獻(xiàn)】
[1]［美］小詹姆斯L·法雷爾，沃爾特J·雷哈特.投資組合管理理論及應(yīng)用(PortfolioManagement:TheoryandApplication)[M].北京：機(jī)械工業(yè)出版社，2000.
[2]RichardC.Grinold,RonaldN.Kahn,ActivePortfolioManagement:AQuantitative
ApproachforProducingSuperiorReturnsandSelectingSuperiorRernsand
ControllingRisk,McGraw-Hill,1999.
一個(gè)投資組合是由組成的各證券及其權(quán)重所確定。因此，投資組合的期望回報(bào)率是其成分證券期望回報(bào)率的加權(quán)平均。除了確定期望回報(bào)率外，估計(jì)出投資組合相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)也是很重要的。投資組合的風(fēng)險(xiǎn)是由其回報(bào)率的標(biāo)準(zhǔn)方差來定義的。這些統(tǒng)計(jì)量是描述回報(bào)率圍繞其平均值變化的程度，如果變化劇烈則表明回報(bào)率有很大的不確定性，即風(fēng)險(xiǎn)較大。
從投資組合方差的數(shù)學(xué)展開式中可以看到投資組合的方差與各成分證券的方差、權(quán)重以及成分證券間的協(xié)方差有關(guān)，而協(xié)方差與任意兩證券的相關(guān)系數(shù)成正比。相關(guān)系數(shù)越小，其協(xié)方差就越小，投資組合的總體風(fēng)險(xiǎn)也就越小。因此，選擇不相關(guān)的證券應(yīng)是構(gòu)建投資組合的目標(biāo)。另外，由投資組合方差的數(shù)學(xué)展開式可以得出：增加證券可以降低投資組合的風(fēng)險(xiǎn)。
基于回避風(fēng)險(xiǎn)的假設(shè)，馬考維茨建立了一個(gè)投資組合的分析模型，其要點(diǎn)為：(1)投資組合的兩個(gè)相關(guān)特征是期望回報(bào)率及其方差。(2)投資將選擇在給定風(fēng)險(xiǎn)水平下期望回報(bào)率最大的投資組合，或在給定期望回報(bào)率水平下風(fēng)險(xiǎn)最低的投資組合。(3)對每種證券的期望回報(bào)率、方差和與其他證券的協(xié)方差進(jìn)行估計(jì)和挑選，并進(jìn)行數(shù)學(xué)規(guī)劃(mathematicalprogramming)，以確定各證券在投資者資金中的比重。
二、投資戰(zhàn)略
投資股市的基金經(jīng)理通常采用一些不同的投資戰(zhàn)略。最常見的投資類型是增長型投資和收益型投資。不同類型的投資戰(zhàn)略給予投資者更多的選擇，但也使投資計(jì)劃的制定變得復(fù)雜化。
選擇增長型或收益型的股票是基金經(jīng)理們最常用的投資戰(zhàn)略。增長型公司的特點(diǎn)是有較高的盈利增長率和贏余保留率；收益型公司的特點(diǎn)是有較高的股息收益率。判斷一家公司的持續(xù)增長通常會(huì)有因信息不足帶來的風(fēng)險(xiǎn)，而股息收益率所依賴的信息相對比較可靠，風(fēng)險(xiǎn)也比較低。美國股市的歷史數(shù)據(jù)顯示，就長期而言，增長型投資的回報(bào)率要高于收益型投資，但收益型投資的回報(bào)率比較穩(wěn)定。值得注意的是，增長型公司會(huì)隨著時(shí)間不斷壯大，其回報(bào)率會(huì)逐漸回落。歷史數(shù)據(jù)證實(shí)增長型大公司和收益型大公司的長期平均回報(bào)率趨于相同。另外，投資戰(zhàn)略還可以分為積極投資戰(zhàn)略和消極投資戰(zhàn)略。積極投資戰(zhàn)略的主要特點(diǎn)是不斷地選擇進(jìn)出市場或市場中不同產(chǎn)業(yè)的時(shí)機(jī)。前者被稱為市場時(shí)機(jī)選擇者(markettimer)，后者為類別輪換者。
市場時(shí)機(jī)選擇者在市場行情好的時(shí)候減現(xiàn)金增股票，提高投資組合的beta以增加風(fēng)險(xiǎn)；在市場不好時(shí)，反過來做。必須注意的是市場時(shí)機(jī)的選擇本身帶有風(fēng)險(xiǎn)。相應(yīng)地，如果投資機(jī)構(gòu)在市場時(shí)機(jī)選擇上采用消極立場，則應(yīng)使其投資組合的風(fēng)險(xiǎn)與長期投資組合所要達(dá)到的目標(biāo)一致。
類別輪換者會(huì)根據(jù)對各類別的前景判斷來隨時(shí)增加或減少其在投資組合中的權(quán)重。但這種對類別前景的判斷本身帶有風(fēng)險(xiǎn)。若投資者沒有這方面的預(yù)測能力，則應(yīng)選擇與市場指數(shù)中的類別權(quán)重相應(yīng)的投資組合。
最積極的投資戰(zhàn)略是選擇時(shí)機(jī)買進(jìn)和賣出單一股票，而最消極的投資戰(zhàn)略是長期持有指數(shù)投資組合。
公司資產(chǎn)規(guī)模的大小通常決定了股票的流動(dòng)性。規(guī)模大的公司，其股票的流動(dòng)性一般較好；小公司股票的流動(dòng)性相對較差，因此風(fēng)險(xiǎn)較大。從美國股市的歷史數(shù)據(jù)中可以發(fā)現(xiàn)，就長期而言，小公司的平均回報(bào)率大于大公司，但回報(bào)率的波動(dòng)較大。
三、投資組合風(fēng)險(xiǎn)
我們已經(jīng)知道，投資組合的風(fēng)險(xiǎn)是用投資組合回報(bào)率的標(biāo)準(zhǔn)方差來度量，而且，增加投資組合中的證券個(gè)數(shù)可以降低投資組合的總體風(fēng)險(xiǎn)。但是，由于股票間實(shí)際存在的相關(guān)性，無論怎么增加個(gè)數(shù)都不能將投資組合的總體風(fēng)險(xiǎn)降到零。事實(shí)上，投資組合的證券個(gè)數(shù)越多，投資組合與市場的相關(guān)性就越大，投資組合風(fēng)險(xiǎn)中與市場有關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)份額就越大。這種與市場有關(guān)并作用于所有證券而無法通過多樣化予以消除的風(fēng)險(xiǎn)稱為系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)或市場風(fēng)險(xiǎn)。而不能被市場解釋的風(fēng)險(xiǎn)稱為非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)或可消除風(fēng)險(xiǎn)。所以，無限制地增加成分證券個(gè)數(shù)將使投資組合的風(fēng)險(xiǎn)降到指數(shù)的市場風(fēng)險(xiǎn)。
風(fēng)險(xiǎn)控制的基本思想是，當(dāng)一個(gè)投資組合的成分證券個(gè)數(shù)足夠多時(shí)，其非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)趨于零，總體風(fēng)險(xiǎn)趨于系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，這時(shí)，投資組合的風(fēng)險(xiǎn)就可以用指數(shù)期貨來對沖。對沖的實(shí)際結(jié)果完全取決于投資組合和大市的相關(guān)程度。若投資組合與大市指數(shù)完全相關(guān)，投資組合的風(fēng)險(xiǎn)就能百分之百地被對沖，否則只能部分被抵消。
投資組合的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)是由投資組合對市場的相關(guān)系數(shù)乘以投資組合的標(biāo)準(zhǔn)差來表達(dá)，而這里的相關(guān)系數(shù)是投資組合與市場的協(xié)方差除以市場的標(biāo)準(zhǔn)差和投資組合的標(biāo)準(zhǔn)差。因此，投資組合的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)正好可以由投資組合對大市指數(shù)的統(tǒng)計(jì)回歸分析中的beta值來表達(dá)。投資組合對大市的beta值是衡量投資組合系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的主要度量。投資組合的回報(bào)率、方差或標(biāo)準(zhǔn)差以及其beta值是投資組合分析和管理中的三個(gè)最重要的數(shù)據(jù)。
在投資組合的另一重要理論是在資本市場理論中引入了無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的概念。在實(shí)際中，我們可以將國庫券認(rèn)為是無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。任何投資組合都可以看成是無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和其他風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的組合。于是，投資組合的期望回報(bào)率可以表達(dá)成大市回報(bào)率與無風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率之差乘以beta值再加上無風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率。
國際金融投資行業(yè)也廣泛地使用VAR(Value-at-Risk)的方法來分析和管理投資組合甚至公司全部資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。VAR實(shí)際上是衡量資產(chǎn)價(jià)值變動(dòng)率的方法。其基本概念是：假設(shè)某投資組合的回報(bào)率是以正態(tài)分布，衡量在確定的概率下投資組合可能出現(xiàn)的虧損金額。VAR值就是用均值減一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)方差的回報(bào)率，可以用來計(jì)算虧損。
四、投資組合業(yè)績評價(jià)
通常有兩種不同的方法對投資組合的業(yè)績進(jìn)行評估。養(yǎng)老金、保險(xiǎn)基金、信托基金和其他基金的主要投資計(jì)劃發(fā)起人一般會(huì)考察投資過程的各個(gè)主要方面，如資產(chǎn)配置、資產(chǎn)類別的權(quán)重和各類別重的證券選擇。這類評估稱為屬性評估。對很多投資者來說，他們更關(guān)心的是對一個(gè)特定的投資策略或投資機(jī)構(gòu)效率的評價(jià)，如對有明確投資策略的開放式基金的評估。這種評估叫做指標(biāo)評估。評估投資組合最直接的指標(biāo)是回報(bào)率。但只有在相同或類似的風(fēng)險(xiǎn)水平下比較回報(bào)率才有實(shí)際的意義。從美國開放式互助基金的歷史數(shù)據(jù)可以看到，增長型基金的beta值最高，系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)最高，相應(yīng)在牛市時(shí)的回報(bào)率最高，在熊市時(shí)的回報(bào)率最低。平衡型的基金則相反。收益—增長型的基金的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)率都在增長型和平衡型的基金之間。由此可見，任何一種基金在一個(gè)時(shí)期所獲得的回報(bào)率在很大的程度上取決于基金的風(fēng)險(xiǎn)特性和基金在當(dāng)時(shí)所面臨的市場環(huán)境。在評估基金時(shí)，首先應(yīng)將基金按風(fēng)險(xiǎn)等級分組，每一組的風(fēng)險(xiǎn)大致相同，然后在組中比較回報(bào)率的大小。
投資組合的回報(bào)率是特定期間內(nèi)投資組合的價(jià)值變化加上所獲得的任何收益。對封閉式基金來說，由于沒有資金的流進(jìn)和流出，回報(bào)率的計(jì)算相對比較容易。對開放式基金而言，頻繁的現(xiàn)金流動(dòng)使普通的回報(bào)率計(jì)算無法反映基金經(jīng)理的實(shí)際表現(xiàn)。開放式基金的回報(bào)率通常使用基金單位價(jià)值來計(jì)算。基金單位價(jià)值法的基本思想是：當(dāng)有現(xiàn)金流入時(shí)，以當(dāng)時(shí)的基金單位凈資產(chǎn)值來增加基金的單位數(shù)量；當(dāng)有基金回贖時(shí)，基金的單位數(shù)量則減少。因此，現(xiàn)金的流動(dòng)不會(huì)引起凈資產(chǎn)的變化，只是發(fā)生基金單位數(shù)量的變化。于是，我們可以直接使用期初和期末的凈資產(chǎn)值來計(jì)算開放式基金投資組合的回報(bào)率。
沒有經(jīng)過風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的回報(bào)率有很大的局限性。進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后評估投資組合表現(xiàn)的最常見的方法是以每單位風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率作為評判標(biāo)準(zhǔn)。兩個(gè)最重要的每單位風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率的評判指標(biāo)是夏普比例(ShameRatio)和特雷諾比例(TreynorRatio)。夏普比例是投資組合回報(bào)率超過無風(fēng)險(xiǎn)利率的部分，除以回報(bào)率的標(biāo)準(zhǔn)方差。特雷諾比例是投資組合回報(bào)率超過無風(fēng)險(xiǎn)利率的部分，除以投資組合的beta值。這兩個(gè)指標(biāo)的不同在于，前者體現(xiàn)了投資組合回報(bào)率對全部風(fēng)險(xiǎn)的敏感度，而后者反映對市場風(fēng)險(xiǎn)或系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的敏感度。對投資組合回報(bào)率、其方差以及beta值的進(jìn)一步研究還可以定量顯示基金經(jīng)理在證券選擇和市場時(shí)機(jī)選擇等方面的優(yōu)劣。
【參考文獻(xiàn)】
[1]［美］小詹姆斯L·法雷爾，沃爾特J·雷哈特.投資組合管理理論及應(yīng)用(PortfolioManagement:TheoryandApplication)[M].北京：機(jī)械工業(yè)出版社，2000.
[2]RichardC.Grinold,RonaldN.Kahn,ActivePortfolioManagement:AQuantitative
ApproachforProducingSuperiorReturnsandSelectingSuperiorRernsand
ControllingRisk,McGraw-Hill,1999.
一個(gè)投資組合是由組成的各證券及其權(quán)重所確定。因此，投資組合的期望回報(bào)率是其成分證券期望回報(bào)率的加權(quán)平均。除了確定期望回報(bào)率外，估計(jì)出投資組合相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)也是很重要的。投資組合的風(fēng)險(xiǎn)是由其回報(bào)率的標(biāo)準(zhǔn)方差來定義的。這些統(tǒng)計(jì)量是描述回報(bào)率圍繞其平均值變化的程度，如果變化劇烈則表明回報(bào)率有很大的不確定性，即風(fēng)險(xiǎn)較大。
從投資組合方差的數(shù)學(xué)展開式中可以看到投資組合的方差與各成分證券的方差、權(quán)重以及成分證券間的協(xié)方差有關(guān)，而協(xié)方差與任意兩證券的相關(guān)系數(shù)成正比。相關(guān)系數(shù)越小，其協(xié)方差就越小，投資組合的總體風(fēng)險(xiǎn)也就越小。因此，選擇不相關(guān)的證券應(yīng)是構(gòu)建投資組合的目標(biāo)。另外，由投資組合方差的數(shù)學(xué)展開式可以得出：增加證券可以降低投資組合的風(fēng)險(xiǎn)。
基于回避風(fēng)險(xiǎn)的假設(shè)，馬考維茨建立了一個(gè)投資組合的分析模型，其要點(diǎn)為：(1)投資組合的兩個(gè)相關(guān)特征是期望回報(bào)率及其方差。(2)投資將選擇在給定風(fēng)險(xiǎn)水平下期望回報(bào)率最大的投資組合，或在給定期望回報(bào)率水平下風(fēng)險(xiǎn)最低的投資組合。(3)對每種證券的期望回報(bào)率、方差和與其他證券的協(xié)方差進(jìn)行估計(jì)和挑選，并進(jìn)行數(shù)學(xué)規(guī)劃(mathematicalprogramming)，以確定各證券在投資者資金中的比重。
二、投資戰(zhàn)略
投資股市的基金經(jīng)理通常采用一些不同的投資戰(zhàn)略。最常見的投資類型是增長型投資和收益型投資。不同類型的投資戰(zhàn)略給予投資者更多的選擇，但也使投資計(jì)劃的制定變得復(fù)雜化。
選擇增長型或收益型的股票是基金經(jīng)理們最常用的投資戰(zhàn)略。增長型公司的特點(diǎn)是有較高的盈利增長率和贏余保留率；收益型公司的特點(diǎn)是有較高的股息收益率。判斷一家公司的持續(xù)增長通常會(huì)有因信息不足帶來的風(fēng)險(xiǎn)，而股息收益率所依賴的信息相對比較可靠，風(fēng)險(xiǎn)也比較低。美國股市的歷史數(shù)據(jù)顯示，就長期而言，增長型投資的回報(bào)率要高于收益型投資，但收益型投資的回報(bào)率比較穩(wěn)定。值得注意的是，增長型公司會(huì)隨著時(shí)間不斷壯大，其回報(bào)率會(huì)逐漸回落。歷史數(shù)據(jù)證實(shí)增長型大公司和收益型大公司的長期平均回報(bào)率趨于相同。另外，投資戰(zhàn)略還可以分為積極投資戰(zhàn)略和消極投資戰(zhàn)略。積極投資戰(zhàn)略的主要特點(diǎn)是不斷地選擇進(jìn)出市場或市場中不同產(chǎn)業(yè)的時(shí)機(jī)。前者被稱為市場時(shí)機(jī)選擇者(markettimer)，后者為類別輪換者。
市場時(shí)機(jī)選擇者在市場行情好的時(shí)候減現(xiàn)金增股票，提高投資組合的beta以增加風(fēng)險(xiǎn)；在市場不好時(shí)，反過來做。必須注意的是市場時(shí)機(jī)的選擇本身帶有風(fēng)險(xiǎn)。相應(yīng)地，如果投資機(jī)構(gòu)在市場時(shí)機(jī)選擇上采用消極立場，則應(yīng)使其投資組合的風(fēng)險(xiǎn)與長期投資組合所要達(dá)到的目標(biāo)一致。
類別輪換者會(huì)根據(jù)對各類別的前景判斷來隨時(shí)增加或減少其在投資組合中的權(quán)重。但這種對類別前景的判斷本身帶有風(fēng)險(xiǎn)。若投資者沒有這方面的預(yù)測能力，則應(yīng)選擇與市場指數(shù)中的類別權(quán)重相應(yīng)的投資組合。
最積極的投資戰(zhàn)略是選擇時(shí)機(jī)買進(jìn)和賣出單一股票，而最消極的投資戰(zhàn)略是長期持有指數(shù)投資組合。
公司資產(chǎn)規(guī)模的大小通常決定了股票的流動(dòng)性。規(guī)模大的公司，其股票的流動(dòng)性一般較好；小公司股票的流動(dòng)性相對較差，因此風(fēng)險(xiǎn)較大。從美國股市的歷史數(shù)據(jù)中可以發(fā)現(xiàn)，就長期而言，小公司的平均回報(bào)率大于大公司，但回報(bào)率的波動(dòng)較大。
三、投資組合風(fēng)險(xiǎn)
我們已經(jīng)知道，投資組合的風(fēng)險(xiǎn)是用投資組合回報(bào)率的標(biāo)準(zhǔn)方差來度量，而且，增加投資組合中的證券個(gè)數(shù)可以降低投資組合的總體風(fēng)險(xiǎn)。但是，由于股票間實(shí)際存在的相關(guān)性，無論怎么增加個(gè)數(shù)都不能將投資組合的總體風(fēng)險(xiǎn)降到零。事實(shí)上，投資組合的證券個(gè)數(shù)越多，投資組合與市場的相關(guān)性就越大，投資組合風(fēng)險(xiǎn)中與市場有關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)份額就越大。這種與市場有關(guān)并作用于所有證券而無法通過多樣化予以消除的風(fēng)險(xiǎn)稱為系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)或市場風(fēng)險(xiǎn)。而不能被市場解釋的風(fēng)險(xiǎn)稱為非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)或可消除風(fēng)險(xiǎn)。所以，無限制地增加成分證券個(gè)數(shù)將使投資組合的風(fēng)險(xiǎn)降到指數(shù)的市場風(fēng)險(xiǎn)。
風(fēng)險(xiǎn)控制的基本思想是，當(dāng)一個(gè)投資組合的成分證券個(gè)數(shù)足夠多時(shí)，其非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)趨于零，總體風(fēng)險(xiǎn)趨于系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，這時(shí)，投資組合的風(fēng)險(xiǎn)就可以用指數(shù)期貨來對沖。對沖的實(shí)際結(jié)果完全取決于投資組合和大市的相關(guān)程度。若投資組合與大市指數(shù)完全相關(guān)，投資組合的風(fēng)險(xiǎn)就能百分之百地被對沖，否則只能部分被抵消。
投資組合的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)是由投資組合對市場的相關(guān)系數(shù)乘以投資組合的標(biāo)準(zhǔn)差來表達(dá)，而這里的相關(guān)系數(shù)是投資組合與市場的協(xié)方差除以市場的標(biāo)準(zhǔn)差和投資組合的標(biāo)準(zhǔn)差。因此，投資組合的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)正好可以由投資組合對大市指數(shù)的統(tǒng)計(jì)回歸分析中的beta值來表達(dá)。投資組合對大市的beta值是衡量投資組合系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的主要度量。投資組合的回報(bào)率、方差或標(biāo)準(zhǔn)差以及其beta值是投資組合分析和管理中的三個(gè)最重要的數(shù)據(jù)。
在投資組合的另一重要理論是在資本市場理論中引入了無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的概念。在實(shí)際中，我們可以將國庫券認(rèn)為是無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。任何投資組合都可以看成是無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和其他風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的組合。于是，投資組合的期望回報(bào)率可以表達(dá)成大市回報(bào)率與無風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率之差乘以beta值再加上無風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率。
國際金融投資行業(yè)也廣泛地使用VAR(Value-at-Risk)的方法來分析和管理投資組合甚至公司全部資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。VAR實(shí)際上是衡量資產(chǎn)價(jià)值變動(dòng)率的方法。其基本概念是：假設(shè)某投資組合的回報(bào)率是以正態(tài)分布，衡量在確定的概率下投資組合可能出現(xiàn)的虧損金額。VAR值就是用均值減一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)方差的回報(bào)率，可以用來計(jì)算虧損。
四、投資組合業(yè)績評價(jià)
通常有兩種不同的方法對投資組合的業(yè)績進(jìn)行評估。養(yǎng)老金、保險(xiǎn)基金、信托基金和其他基金的主要投資計(jì)劃發(fā)起人一般會(huì)考察投資過程的各個(gè)主要方面，如資產(chǎn)配置、資產(chǎn)類別的權(quán)重和各類別重的證券選擇。這類評估稱為屬性評估。對很多投資者來說，他們更關(guān)心的是對一個(gè)特定的投資策略或投資機(jī)構(gòu)效率的評價(jià)，如對有明確投資策略的開放式基金的評估。這種評估叫做指標(biāo)評估。評估投資組合最直接的指標(biāo)是回報(bào)率。但只有在相同或類似的風(fēng)險(xiǎn)水平下比較回報(bào)率才有實(shí)際的意義。從美國開放式互助基金的歷史數(shù)據(jù)可以看到，增長型基金的beta值最高，系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)最高，相應(yīng)在牛市時(shí)的回報(bào)率最高，在熊市時(shí)的回報(bào)率最低。平衡型的基金則相反。收益—增長型的基金的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)率都在增長型和平衡型的基金之間。由此可見，任何一種基金在一個(gè)時(shí)期所獲得的回報(bào)率在很大的程度上取決于基金的風(fēng)險(xiǎn)特性和基金在當(dāng)時(shí)所面臨的市場環(huán)境。在評估基金時(shí)，首先應(yīng)將基金按風(fēng)險(xiǎn)等級分組，每一組的風(fēng)險(xiǎn)大致相同，然后在組中比較回報(bào)率的大小。
投資組合的回報(bào)率是特定期間內(nèi)投資組合的價(jià)值變化加上所獲得的任何收益。對封閉式基金來說，由于沒有資金的流進(jìn)和流出，回報(bào)率的計(jì)算相對比較容易。對開放式基金而言，頻繁的現(xiàn)金流動(dòng)使普通的回報(bào)率計(jì)算無法反映基金經(jīng)理的實(shí)際表現(xiàn)。開放式基金的回報(bào)率通常使用基金單位價(jià)值來計(jì)算?；饐挝粌r(jià)值法的基本思想是：當(dāng)有現(xiàn)金流入時(shí)，以當(dāng)時(shí)的基金單位凈資產(chǎn)值來增加基金的單位數(shù)量；當(dāng)有基金回贖時(shí)，基金的單位數(shù)量則減少。因此，現(xiàn)金的流動(dòng)不會(huì)引起凈資產(chǎn)的變化，只是發(fā)生基金單位數(shù)量的變化。于是，我們可以直接使用期初和期末的凈資產(chǎn)值來計(jì)算開放式基金投資組合的回報(bào)率。
沒有經(jīng)過風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的回報(bào)率有很大的局限性。進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后評估投資組合表現(xiàn)的最常見的方法是以每單位風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率作為評判標(biāo)準(zhǔn)。兩個(gè)最重要的每單位風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率的評判指標(biāo)是夏普比例(ShameRatio)和特雷諾比例(TreynorRatio)。夏普比例是投資組合回報(bào)率超過無風(fēng)險(xiǎn)利率的部分，除以回報(bào)率的標(biāo)準(zhǔn)方差。特雷諾比例是投資組合回報(bào)率超過無風(fēng)險(xiǎn)利率的部分，除以投資組合的beta值。這兩個(gè)指標(biāo)的不同在于，前者體現(xiàn)了投資組合回報(bào)率對全部風(fēng)險(xiǎn)的敏感度，而后者反映對市場風(fēng)險(xiǎn)或系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的敏感度。對投資組合回報(bào)率、其方差以及beta值的進(jìn)一步研究還可以定量顯示基金經(jīng)理在證券選擇和市場時(shí)機(jī)選擇等方面的優(yōu)劣。
【參考文獻(xiàn)】
[1]［美］小詹姆斯L·法雷爾，沃爾特J·雷哈特.投資組合管理理論及應(yīng)用(PortfolioManagement:TheoryandApplication)[M].北京：機(jī)械工業(yè)出版社，2000.
[2]RichardC.Grinold,RonaldN.Kahn,ActivePortfolioManagement:AQuantitative
ApproachforProducingSuperiorReturnsandSelectingSuperiorRernsand
ControllingRisk,McGraw-Hill,1999.
中圖分類號:F224.0 文獻(xiàn)標(biāo)志碼:A文章編號:1673-291X(2010)02-0103-04
一、Markowitz均值-方差模型及其修正
1.Markowitz的均值-方差模型
Markowitz于1952年在《金融雜志》發(fā)表了里程碑式的論文《證券組合選擇》,奠定了證券組合理論的基礎(chǔ), 標(biāo)志著現(xiàn)代證券組合理論的開端,提出的均值-方差模型開創(chuàng)了在不確定性條件下理性投資者進(jìn)行資產(chǎn)組合投資的理論和方法, 第一次用精確的數(shù)理模型證明了分散投資的優(yōu)點(diǎn)。 該模型已成為目前投資理論和投資實(shí)踐的主流方向。在文章中,他指出由于各種證券的相關(guān)性,使得只要證券之間存在不完全的正相關(guān),就可以利用組合投資來降低風(fēng)險(xiǎn)。在Markowitz的均值-方差模型中,采用期望代表資產(chǎn)的預(yù)期收益,方差(或標(biāo)準(zhǔn)差)代表風(fēng)險(xiǎn)來研究資產(chǎn)的選擇和組合。
模型成立的假設(shè)條件如下:(1)投資者以期望收益率(亦稱收益率均值) 來衡量未來實(shí)際收益率的總體水平,以收益率的方差(或標(biāo)準(zhǔn)差) 來衡量收益率的不確定性(風(fēng)險(xiǎn)),因而投資者在決策中只關(guān)心投資的期望收益率和方差。(2)投資者是不知足的和厭惡風(fēng)險(xiǎn)的,即投資者總是希望期望收益率越高越好,而方差越小越好。(3)投資者都遵守占優(yōu)原則:同一風(fēng)險(xiǎn)水平下,選擇收益率較高的證券;同一收益率水平下,選擇風(fēng)險(xiǎn)較低的證券。(4)投資者事先知道投資收益率的概率分布。
minσ2ρ=X'ΣXRρ=X'Rxi=1,xi≥0,i=1,2,……,n
其中,X=(x1,x2,……,xn)T,X'=(x1,x2,……,xn),xi表示第i支股票的投資占總投資額的比例。∑=(ρij)n×n,ρij為股票i,j的相關(guān)系數(shù),前者為相關(guān)系數(shù)矩陣。Rρ為投資組合的預(yù)期收益率,R=(r1,r2,……,rn)T為每一支股票的預(yù)期收益率。
Markowitz的模型簡潔易懂,但是存在一定的缺陷。首先,為了保證取得最低的風(fēng)險(xiǎn),在Markowitz的這個(gè)模型中允許賣空的存在,即xi為負(fù),但在很多國家賣空機(jī)制是不允許在股票市場操作的,因此,有必要加入不允許賣空的約束條件。其次,Markowitz的模型為了簡單起見忽略了證券交易費(fèi)用,這樣也使得實(shí)際最優(yōu)解和模型最優(yōu)解有出入。再次,此模型只考慮了有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn),在CAPM模型中加入了對無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的討論,因此,我們也可以引入無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。另外,也有很多后續(xù)的研究表明證券的風(fēng)險(xiǎn)并不是完全按照收益概率函數(shù)對稱分布在兩側(cè),也存在偏度風(fēng)險(xiǎn)和峰度風(fēng)險(xiǎn),這就要考慮到風(fēng)險(xiǎn)衡量的問題。
2.修正的均值-方差模型
在考慮到上述缺陷后,有學(xué)者提出了均值-方差修正模型:
minσ2ρ=X'ΣXRρ=X'R-C(xi)+r0x0xi=1,xi≥0,i=1,2,……,nxi≥0,i=1,2,……,n
其中,C(xi)=xiSci,xiS≥aiaici,xiS≤ai,為交易費(fèi)用的模型,第i支股票的C(xi)為交易費(fèi)用,S為總資產(chǎn)額,ci,i=1,2,……,n,為第i支股票的交易費(fèi)用率,當(dāng)購買額不超過給定值ai,i=1,2,……,n,交易費(fèi)用按ai計(jì)算。無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)比例x0,以銀行存款利率作為無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益率r0 。要求所有投資比例都大于0,xi≥0,i=1,2,……,n。
該模型彌補(bǔ)了前面提到的幾個(gè)缺點(diǎn)。但關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)度量的問題,有學(xué)者引入VAR的概念構(gòu)造新的模型。
二、RAROC投資組合模型
1.風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值(VAR)和RAROC指標(biāo)的引入
風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值(Value at Risk,VAR)是指市場處于正常波動(dòng)時(shí),給定的置信水平下,某一項(xiàng)金融資產(chǎn)或組合可能遭受最大損失的可能性。數(shù)學(xué)表達(dá)式:P(Δρ>VAR)1-a。
其中,Δρ為投資組合在持有期Δt內(nèi)的損失,VAR為置信水平a下處于風(fēng)險(xiǎn)中的價(jià)值。
假定在投資組合持有期內(nèi),每支股票的收益都是上下波動(dòng)的,我們把收益率為負(fù)的記為損失樣本,收益率為正的記為收益樣本。因此,對于單支股票,我們用單個(gè)股票樣本持有期內(nèi)的期望損失來作為單個(gè)股票的VAR值。它的優(yōu)點(diǎn)在于能夠有效地應(yīng)對證券市場崩盤、金融危機(jī)發(fā)生等極端情況,直觀明晰,易于把握。
投資組合整體VAR也可以由單個(gè)股票的VAR值得出:
VARρ=xixjVARiVARjρij
其中,VARρ為投資組合整體VAR值,VARi,VARj分別為股票i,j的值,xi,xj分別為股票i,j的投資比例,jρij為股票i,j的相關(guān)系數(shù)。
風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整資本收益(Risk-Adjusted Return on Capital,RAROC)指標(biāo)最初由Banker’s Trust Group首創(chuàng),最初是為了度量銀行信貸資產(chǎn)組合的風(fēng)險(xiǎn)和在特定損失率下為限制風(fēng)險(xiǎn)敞口必須的股權(quán)數(shù)量?，F(xiàn)在主要被銀行和金融機(jī)構(gòu)采用,通過風(fēng)險(xiǎn)因素評估商業(yè)活動(dòng)的經(jīng)濟(jì)回報(bào)率。
2.RAROC模型的建立
該模型以VAR作為風(fēng)險(xiǎn)度量的工具,以RAROC作為目標(biāo)優(yōu)化函數(shù)構(gòu)造投資組合優(yōu)化模型。RORAC以投資組合的收益與風(fēng)險(xiǎn)組合的VAR的比值來衡量,經(jīng)濟(jì)意義是單位風(fēng)險(xiǎn)下的預(yù)期收益。則模型的數(shù)學(xué)公式表示如下:
maxRAROC==s.t.xi=1,xi,xj≥0
三、在MATLAB的環(huán)境下用遺傳算法解決投資組合問題
1.遺傳算法
遺傳算法(Genetic Algorithm)是一種模擬達(dá)爾文的遺傳選擇和自然淘汰的生物進(jìn)化過程演化而來的隨機(jī)化搜索方法。它由美國J.Holland教授于1975年提出,主要通過對結(jié)構(gòu)對象進(jìn)行操作,不存在求導(dǎo)和函數(shù)連續(xù)性的限定,具有內(nèi)在的隱并行性和更好的全局尋優(yōu)能力。而最優(yōu)化問題是遺傳算法最經(jīng)典的應(yīng)用領(lǐng)域。遺傳算法主要步驟有初始化種群、計(jì)算適應(yīng)度、通過選擇、交叉、變異等遺傳操作產(chǎn)生新一代群體的個(gè)體,一代一代的優(yōu)化最終找到符合條件的解。
2.MATLAB環(huán)境下的遺傳算法應(yīng)用
在MATLAB7.0中,提供了一個(gè)自帶的遺傳算法工具包,不僅可以將已編好的函數(shù)添加到自己的程序中,更提供了一個(gè)人性化的GA操作界面,在command window中輸入“gatool”,即可打開該界面,大大方便了用戶的使用。界面如圖1:
圖1 MATLAB環(huán)境下的遺傳算法界面
左側(cè)窗口可以自定義適應(yīng)函數(shù),確定線性等式、不等式和非線性約束條件。
右側(cè)選項(xiàng)欄目可以設(shè)定種群、選擇交換變異等的概率、遺傳代數(shù)等一系列參數(shù)。
四、兩個(gè)模型在中國證券市場的實(shí)證研究
1.樣本的選擇
樣本由從深圳證券交易所上市的股票中隨機(jī)選擇8支股票構(gòu)成。選取2009年6月1日至7月24日八個(gè)交易周的漲跌幅作為收益率。各樣本的歷史價(jià)格均作了相應(yīng)的復(fù)權(quán)處理。數(shù)據(jù)均來自大智慧股票行情分析系統(tǒng)。原始數(shù)據(jù)情況如表1:
2.樣本股票期望收益率、相關(guān)系數(shù)、VAR和RAROC的計(jì)算
(1)樣本股票期望收益率
E(ri)=rik,i=1,2.……,n.k=1,2.……,m
其中,rik為第i支股票第k周的收益率。經(jīng)計(jì)算得:(見表2)
(2)樣本股票的相關(guān)系數(shù) ρij=
在MATLAB中有提供的對于矩陣進(jìn)行相關(guān)系數(shù)計(jì)算的函數(shù),則輸入數(shù)據(jù)可直接得到相關(guān)系數(shù)矩陣,如表3:
表3 樣本股票之間的相關(guān)系數(shù)
(3)樣本股票的VAR和RAROC計(jì)算
根據(jù)以上公式計(jì)算,可以得出以下結(jié)果:(見表4)
3.利用遺傳算法求解
利用遺傳算法在給定相同的參數(shù)后比較兩者的計(jì)算結(jié)果。因?yàn)槲覀兘o出的Markowitz均值-方差模型需要在給定預(yù)期收益率的前提下尋求最優(yōu)解,因此,我們先對RAROC模型使用遺傳算法,1000代的遺傳運(yùn)算如圖2所示。
圖2 RAROC模型1000次迭代后均值和最優(yōu)解收斂曲線
計(jì)算給出的各股票投資權(quán)重和預(yù)期收益率見表5(總投資額按照一百萬元計(jì)算)
根據(jù)上述結(jié)果,在收益率為0.030588的條件下,計(jì)算Markowitz均值-方差模型給出的投資權(quán)重。(見表6)
運(yùn)算過程如圖3所示:
用樣本數(shù)據(jù)后的四周(2009年7月27日至8月21日)的數(shù)據(jù)進(jìn)行比較,見表7。
這四周的總收益情況如圖4所示,圖中可以清楚反映兩個(gè)模型在風(fēng)險(xiǎn)控制方面的差別。
圖4兩個(gè)模型投資收益波動(dòng)情況
如圖所示,紅色區(qū)域的面積除了第一周大于藍(lán)色外,其余各周均在藍(lán)色區(qū)域內(nèi),表明均值-方差模型的波動(dòng)劇烈程度小于RAROC模型,即均值方差模型的風(fēng)險(xiǎn)控制能力更好。
五、總結(jié)
RAROC模型給我們提供了一個(gè)可以參考的風(fēng)險(xiǎn)防范的方法,但是,由于它主要考慮到的是極端情況下的風(fēng)險(xiǎn),因此,在實(shí)際應(yīng)用中收益和風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)情況還是相對于改進(jìn)后的Markowitz模型更加劇烈和不穩(wěn)定的。在模型的求解過程中我們發(fā)現(xiàn)遺傳算法對于求解目標(biāo)規(guī)劃問題是快速而有效的。對于RAROC模型的修正和遺傳算法的改進(jìn)有待進(jìn)一步研究。
參考文獻(xiàn):
[1] 張建濤,張宏亮.證券組合中Markowitz模型及其對比研究 [J] .沿海企業(yè)與科技,2005,(5).
[2] 李云飛,雁.基于混合遺傳算法的投資組合優(yōu)化改進(jìn)模型研究[J] .燕山大學(xué)學(xué)報(bào),ISTIC - 2008,(1).
[3] 趙光磊.遺傳算法在我國證券市場中的應(yīng)用[D] . 山東大學(xué),2005.
銀河證券分析指出，中證銀華系列指數(shù)通過股票指數(shù)和債券指數(shù)的混合，將低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)維持在一定的倉位水平，達(dá)到有效控制高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)倉位，降低投資風(fēng)險(xiǎn)的目的，尤其在弱勢行情中，這種對倉位的控制將對投資人的資產(chǎn)起到很好的保護(hù)作用。在中信證券看來，中證銀華股債指數(shù)系列的推出，能夠?yàn)橹笖?shù)化投資提供“一站式服務(wù)”的多資產(chǎn)標(biāo)的指數(shù)，有助于推動(dòng)指數(shù)化投資產(chǎn)品的不斷發(fā)展和創(chuàng)新，值得投資者關(guān)注。
Markowitz(1952,1959)的均值-方差模型(簡稱“均異模型”)是一個(gè)關(guān)于投資組合選擇的規(guī)范性理論,為市場投資者如何測定組合投資的預(yù)期收益與預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)以及如何以這兩個(gè)指標(biāo)進(jìn)行資產(chǎn)分配提供了精確化的分析工具。該理論有幾個(gè)基本假設(shè):(1)投資者的效用是期望收益率和風(fēng)險(xiǎn)的函數(shù),投資決策僅考慮期望收益率和風(fēng)險(xiǎn)(用方差或標(biāo)準(zhǔn)差衡量);(2)投資者是不知足的和厭惡風(fēng)險(xiǎn)的;(3)投資者的投資為單一投資期;(4)投資者總是希望持有有效資產(chǎn)組合,即在給定風(fēng)險(xiǎn)水平下,追求收益的最大化或在一定收益率水平下追求風(fēng)險(xiǎn)最小化。(5)投資者是根據(jù)證券的預(yù)期收益率來估測證券組合的風(fēng)險(xiǎn)。在這些假設(shè)的基礎(chǔ)上,Markowitz模型分兩步導(dǎo)出了“最優(yōu)投資組合”:第一步由所有可行投資組合導(dǎo)出有效投資組合集;第二步根據(jù)投資者對風(fēng)險(xiǎn)———收益率偏好的均差異曲線,從有效投資組合集中得到最優(yōu)投資組合。給定各個(gè)證券的期望收益率、方差和兩兩證券之間的協(xié)方差,有效投資組合的求解可歸結(jié)為一個(gè)二次規(guī)劃問題:min∑ni=1∑nj=1xixicov(ri,rj)(1-1)s.t.∑ni=1xiri=rF(1-2)∑ni=1xi=1(1-3)這里,xi,xj,i=1,2,L,n為在各個(gè)證券上的投資比例,cov(ri,rj)表示證券的方差(當(dāng)ri=rj時(shí))或協(xié)方差(當(dāng)i≠j),ri表示各個(gè)證券的期望收益率,rp表示某一給定的期望收益率。求解二次規(guī)劃問題,可以得到有效組合集(即有效前沿)[1]。實(shí)際運(yùn)用中可以根據(jù)組合中是否包含無風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)資、是否存在賣空交易等不同情況而得到特定情況下的有效前沿。導(dǎo)出有效前沿后,投資者的無差異曲線與有效前沿的切點(diǎn)組合就是投資者的最優(yōu)投資組合。圖1.1中,曲線BAC為最小方差集,MVP點(diǎn)是最小方差集中方差最小的點(diǎn),MVP的上半部分代表有效前沿。有效前沿與無差異曲線的切點(diǎn)A就是最優(yōu)投資組合。
二、CAPM模型
文章編號：1003-4625(2009)06-0008-05 中圖分類號：F831.5 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A
一、前言
自巴塞爾協(xié)議實(shí)施以來，越來越多的學(xué)者認(rèn)為，銀行資本的順周期性是商業(yè)銀行信貸親周期行為的重要原因之一。在經(jīng)濟(jì)繁榮階段，商業(yè)銀行傾向于減少銀行資本，發(fā)放更多的貸款，而在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)候，商業(yè)銀行傾向于增加資本，收縮信貸。我們以經(jīng)濟(jì)衰退為例解釋資本順周期變化的原因及其對信貸活動(dòng)的影響。首先，銀行的盈利能力具有明顯的親周期性。在經(jīng)濟(jì)蕭條期，客戶財(cái)務(wù)狀況惡化，償付能力下降，銀行將面臨貸款損失的突然增加，資本受到侵蝕，銀行盈利能力下降，并引發(fā)嚴(yán)格的信貸評審和總撥備覆蓋率的快速上升，進(jìn)而導(dǎo)致信貸萎縮。其次，銀行資產(chǎn)質(zhì)量與經(jīng)濟(jì)周期平行。銀行貸款質(zhì)量依賴于銀行的內(nèi)部評級體系、外部評級結(jié)構(gòu)及信貸風(fēng)險(xiǎn)模型，當(dāng)經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)，客戶違約率(PD)和違約損失率(LCD)明顯上升，這導(dǎo)致采用“時(shí)點(diǎn)”法(PIT)的評級機(jī)構(gòu)降低對客戶的評級，而且，擔(dān)保物的價(jià)值下跌使貸款損失準(zhǔn)備和資本水平提高，這加劇了信貸活動(dòng)的萎縮。再次，銀行外部籌集資本的能力與經(jīng)濟(jì)周期平行，當(dāng)經(jīng)濟(jì)陷入衰退，整體經(jīng)濟(jì)狀況不斷惡化，銀行積累的風(fēng)險(xiǎn)不斷暴露，這導(dǎo)致其從外部籌集資本的能力下降，或者必須支付更高的成本。最后，信息傳染導(dǎo)致銀行業(yè)資本選擇的羊群行為。當(dāng)經(jīng)濟(jì)開始顯現(xiàn)衰退的征兆時(shí)，大銀行由于在信息上的優(yōu)勢，率先做出注入貨幣資本或通過降低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)而相應(yīng)增加低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)增加資本，這將引起其他小銀行的競相模仿，從而導(dǎo)致銀行業(yè)資本充足率的順周期變化。新巴塞爾協(xié)議關(guān)于資本的監(jiān)管則強(qiáng)化了信貸行為的順周期特征，并放大經(jīng)濟(jì)沖擊，加劇金融脆弱，甚至觸發(fā)金融危機(jī)；而且，它會(huì)造成貨幣政策效果的非對稱性，緊縮的貨幣政策比擴(kuò)張性貨幣政策更有效。因?yàn)?，在?shí)行擴(kuò)張性貨幣政策時(shí)，僅有“金融加速器”效應(yīng)，而在貨幣政策緊縮時(shí)，除了存在“金融加速器”效應(yīng)，還有“銀行資本加速器”效應(yīng)，尤其是低資本水平銀行的比重較大的時(shí)候，貨幣政策的效果更不顯著。
次貸危機(jī)以來，全球經(jīng)濟(jì)陷入衰退，金融體系遭受重創(chuàng)，各國監(jiān)管部門的干預(yù)集中在保持銀行的償付能力，即使是大量的資本注入也未能形成新增貸款，而是被銀行部門轉(zhuǎn)作其他用途，加之銀行資本的籌集壓力進(jìn)一步加大。于是，支持信貸需要的新增銀行資本卻無法實(shí)質(zhì)性增加，加劇了經(jīng)濟(jì)的衰退。所以，研究經(jīng)濟(jì)衰退階段緩解銀行資本順周期、增加信貸供給的有效機(jī)制就凸顯特別的現(xiàn)實(shí)意義。
二、銀行資本順周期效應(yīng)的緩解機(jī)制：文獻(xiàn)綜述
對于大多數(shù)國家而言，銀行是最主要的金融中介，在缺乏有效的政策工具以消除銀行資本的順周期效應(yīng)的前提下，只能基于審慎監(jiān)管框架的“安全與穩(wěn)健”原則，采取更積極、主動(dòng)的措施來應(yīng)對周期性問題。筆者對國內(nèi)外學(xué)者關(guān)于這方面的措施總結(jié)如下：
(一)加強(qiáng)以風(fēng)險(xiǎn)為基礎(chǔ)的反周期監(jiān)管
Tarisa Watanagase(2004)指出，應(yīng)建立在準(zhǔn)確分析和判斷基礎(chǔ)上的以風(fēng)險(xiǎn)為基礎(chǔ)的監(jiān)管，要求銀行監(jiān)管者在經(jīng)濟(jì)好的時(shí)候既不過度樂觀，在經(jīng)濟(jì)壞的時(shí)候也不過度悲觀，并鼓勵(lì)銀行建立和不斷完善內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)管理體系，增強(qiáng)其自身的風(fēng)險(xiǎn)管理能力，以此來削弱銀行體系的順周期性。Gordy and Howell(2006)則認(rèn)為，監(jiān)管當(dāng)局可以根據(jù)經(jīng)濟(jì)周期階段，采用向量自回歸原則(使用時(shí)間序列過濾器平滑每個(gè)銀行的監(jiān)管資本要求)和反周期指數(shù)規(guī)則(對風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重函數(shù)附加一個(gè)隨時(shí)間變化的乘數(shù)，經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張時(shí)期乘數(shù)大于1，經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期乘數(shù)小于1)兩種方法平滑風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重函數(shù)的輸出值。由于PD、LGD和EAD作為風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重函數(shù)的輸入變量，將直接決定貸款的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重。因此，多數(shù)學(xué)者認(rèn)為，應(yīng)該降低PD、LGD和EAD的周期性波動(dòng)，相應(yīng)的辦法是：采用跨周期評級法，用于計(jì)算資本要求的PD也應(yīng)反映長期平均違約率；估計(jì)LGD的數(shù)據(jù)應(yīng)覆蓋一個(gè)完整的經(jīng)濟(jì)周期，方法上應(yīng)采用違約加權(quán)長期平均損失率，以接近與PD較高時(shí)期的損失率；EAD應(yīng)是長期違約加權(quán)均值，銀行應(yīng)保守地確定估計(jì)值的誤差范圍，尤其是在估值不穩(wěn)定時(shí)，應(yīng)該使用經(jīng)濟(jì)低迷時(shí)期的EAD。巴塞爾新資本協(xié)議還要求，監(jiān)管當(dāng)局應(yīng)檢查銀行壓力測試的執(zhí)行情況，直接運(yùn)用壓力測試結(jié)果判斷銀行是否持有高于第一支柱計(jì)算的資本要求，確保資本水平能同時(shí)滿足第一支柱的資本要求和壓力測試反映的結(jié)果，以保證其持有足夠的資本以應(yīng)付未來可能的市場沖擊，緩解由資本短缺引致的信貸收縮。
然而，對資本監(jiān)管實(shí)施反周期調(diào)節(jié)，雖然有利于限制短期經(jīng)濟(jì)周期效應(yīng)，但長期內(nèi)隨著不良資產(chǎn)的累積將加劇經(jīng)濟(jì)的周期性波動(dòng)，而且，在技術(shù)上難以操作。所以，反周期監(jiān)管也飽受非議，例如。Cordy and Howell(2006)就直言，跨周期評級法雖然有助于減少監(jiān)管資本的周期性波動(dòng)，但由于不同時(shí)期監(jiān)管資本僅與經(jīng)濟(jì)資本的變化弱相關(guān)，無法通過監(jiān)管資本推斷經(jīng)濟(jì)資本，導(dǎo)致市場參與者難以持續(xù)監(jiān)督銀行，弱化了市場紀(jì)律。同時(shí)，由于該方法對市場狀況的風(fēng)險(xiǎn)敏感度低，不利于銀行進(jìn)行積極的資產(chǎn)組合管理以及風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)。
(二)積極、主動(dòng)地使用審慎監(jiān)管工具
1、超額資本要求的動(dòng)態(tài)調(diào)整
這一工具的主旨在于，在經(jīng)濟(jì)高漲期，銀行要持有比最低監(jiān)管資本更多的資本；在經(jīng)濟(jì)蕭條期，如果有必要，可以降低監(jiān)管資本要求。Estrella(2004)指出，通過在經(jīng)濟(jì)蕭條期設(shè)立“明智的最低資本要求”來削弱順周期性的影響。劉斌(2005)認(rèn)為，法定的最低資本充足率只是對銀行的最低資本要求，不同的銀行應(yīng)根據(jù)自身的風(fēng)險(xiǎn)狀況確定自己的最優(yōu)資本充足率水平；監(jiān)管當(dāng)局制定的最低資本充足率不能過高，也不能過低，應(yīng)從整個(gè)銀行業(yè)來考慮。孫天琦和張觀華(2008)則認(rèn)為，最為切實(shí)可行的方案是要求兩種不同的資本比率：一是最低資本比率；二是最低目標(biāo)資本比率，預(yù)先設(shè)
定高于最低資本要求的比率。在經(jīng)濟(jì)高漲期，希望銀行遵守最低目標(biāo)資本比率，在經(jīng)濟(jì)蕭條期，監(jiān)管部門要求銀行滿足最低資本比率。Valencia(2006)的研究結(jié)果表明，銀行保持超額資本以應(yīng)對資本要求的波動(dòng)，提供了自我保護(hù)；即使發(fā)生經(jīng)濟(jì)衰退，甚至風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重顯著上升，監(jiān)管資本要求的信貸緊縮效應(yīng)也非常有限。然而，Ayuso等人(2002)通過實(shí)證分析認(rèn)為，超額資本水平與經(jīng)濟(jì)周期負(fù)相關(guān)，超額資本不能完全吸收監(jiān)管資本的周期性波動(dòng)。Mario等人(2005)也認(rèn)為，在經(jīng)濟(jì)蕭條時(shí)期放松對銀行的資本要求，在經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張期強(qiáng)化對銀行資本的要求，從而避免信貸和產(chǎn)出的過度波動(dòng)是一種片面的分析，忽視了資本充足率政策對居民決策的影響。
2、增加對特定高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)或行業(yè)的信貸風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重。
孫天琦和張觀華(2008)認(rèn)為，在經(jīng)濟(jì)高漲期，如果銀行監(jiān)管者發(fā)現(xiàn)銀行貸款迅速向特定高風(fēng)險(xiǎn)行業(yè)聚集，其相應(yīng)的的違約率(PD)、違約損失率(LGD)和風(fēng)險(xiǎn)暴露程度(EAD)都將明顯上升，那么即使巴塞爾新資本協(xié)議規(guī)定此類貸款的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重為100％，監(jiān)管當(dāng)局可以要求提升到更高，監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)資本比率要求沒有發(fā)生變化，但是計(jì)算風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的方法發(fā)生了變化，導(dǎo)致銀行監(jiān)管資本要求上升。
3、動(dòng)態(tài)準(zhǔn)備金制度
風(fēng)險(xiǎn)往往形成于經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張時(shí)期，而顯現(xiàn)于經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期?；谇罢靶栽瓌t設(shè)計(jì)的貸款損失準(zhǔn)備金有助于平滑監(jiān)管資本的周期性波動(dòng)，抑制經(jīng)濟(jì)上升期貸款的快速增長和避免衰退期貸款過度收縮。Fernandez等人(2000)的研究表明，動(dòng)態(tài)準(zhǔn)備金制度的引入，有助于校正風(fēng)險(xiǎn)管理中的市場失靈，即在經(jīng)濟(jì)上升期低估風(fēng)險(xiǎn)，而在經(jīng)濟(jì)低迷期高估風(fēng)險(xiǎn)；增強(qiáng)銀行管理層的風(fēng)險(xiǎn)意識，能夠在事前有效判別風(fēng)險(xiǎn)，降低了貸款損失準(zhǔn)備的波動(dòng)性，更好地匹配整個(gè)經(jīng)濟(jì)周期內(nèi)貸款組合的收入和支出，準(zhǔn)確計(jì)量銀行利潤。Vinals(2005)也認(rèn)為，動(dòng)態(tài)準(zhǔn)備金是緩解親經(jīng)濟(jì)周期效應(yīng)的最優(yōu)選擇，其缺陷是會(huì)計(jì)處理方法與貸款損失準(zhǔn)備金存在會(huì)計(jì)原則性分歧，也缺乏可操作性。西班牙于2000年開始實(shí)施動(dòng)態(tài)準(zhǔn)備金制度，并取得良好的效果。
4、設(shè)定最大貸款對價(jià)值比率(抵押率)
孫天琦和張觀華(2008)認(rèn)為，資產(chǎn)價(jià)格的突然上升蘊(yùn)含著巨大風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)橘Y產(chǎn)市場價(jià)值的迅速增長會(huì)導(dǎo)致借款者凈資產(chǎn)的上升，強(qiáng)化貸款的需求和供給，而且，并發(fā)的通貨膨脹會(huì)影響貸款的實(shí)際價(jià)值。因此，可以預(yù)先設(shè)定最大抵押率限制以價(jià)格波動(dòng)性比較大的資產(chǎn)(尤其在經(jīng)濟(jì)周期頂點(diǎn)資產(chǎn)價(jià)格會(huì)明顯被高估)為抵押提供貸款，香港和泰國在這方面有過成功的實(shí)踐。
(三)貨幣政策工具及其與監(jiān)管部門的合作
王勝邦和陳穎(2008)認(rèn)為，以“削峰填谷”為目標(biāo)的貨幣政策工具是應(yīng)對過度波動(dòng)的有效工具，有助于防范金融體系的穩(wěn)定，并為解決周期性波動(dòng)提供更大的活動(dòng)空間。孫天琦和張觀華(2008)則認(rèn)為，從理論層面講，采取貨幣政策來消除巴塞爾新資本協(xié)議造成的銀行貸款的周期性波動(dòng)是可行的；如果僅僅關(guān)心短期效應(yīng)，中央銀行應(yīng)該在經(jīng)濟(jì)蕭條期采取更加激進(jìn)的貨幣政策，但實(shí)際的有效應(yīng)用還存在困難，需要對巴塞爾新資本協(xié)議貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的影響做全面實(shí)證分析，也需要中央銀行對銀行的財(cái)務(wù)狀況進(jìn)行持續(xù)的監(jiān)控。
制定確實(shí)可行的政策來削弱順周期影響。需要對宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)、銀行業(yè)的整體健康狀況、個(gè)別銀行的具體情況有深入了解。在監(jiān)管職責(zé)不是由中央銀行承擔(dān)時(shí)，就需要中央銀行和監(jiān)管當(dāng)局之間的有效政策協(xié)調(diào)和信息交流，從而通過傳統(tǒng)的貨幣政策工具和積極的審慎性監(jiān)管工具來穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)。威廉?懷特(2006)在闡述其新的宏觀金融穩(wěn)定框架時(shí)指出，金融領(lǐng)域的利益相關(guān)機(jī)構(gòu)應(yīng)該在金融穩(wěn)定問題上加強(qiáng)合作。當(dāng)金融體系的穩(wěn)健性正在不斷減弱，應(yīng)首先考慮審慎監(jiān)管；當(dāng)金融體系仍然穩(wěn)健，而債務(wù)人風(fēng)險(xiǎn)不斷增加時(shí)，應(yīng)該首先考慮采用貨幣政策手段。
(四)評論
巴塞爾新資本協(xié)議建立在三大支柱上，第一支柱是最低資本充足率，第二支柱是強(qiáng)制且明確的監(jiān)管審查，第三支柱是市場紀(jì)律，即更加透明的信息披露。第三支柱是巴塞爾新資本協(xié)議的有效組成部分，它通過風(fēng)險(xiǎn)增加帶來的成本上升和相應(yīng)的資金和資本可得性降低，使社會(huì)公眾能更好地約束銀行的活動(dòng)。所以，第三支柱是第一支柱和第二支柱的基礎(chǔ)，提高了兩者的可操作性。然而，上述緩解銀行資本順周期效應(yīng)的機(jī)制除了其內(nèi)在固有的缺陷外，都重在強(qiáng)調(diào)第一二支柱，而對第三支柱幾乎沒有涉及，甚至存在明顯弱化第三支柱的傾向。不可否認(rèn)，目前市場紀(jì)律并沒有完全有效，這事實(shí)上導(dǎo)致或明或暗的國家擔(dān)保，并形成了道德風(fēng)險(xiǎn)。
本文在綜合考慮巴塞爾新資本協(xié)議三大支柱的基礎(chǔ)上，結(jié)合威廉?懷特提出的“新結(jié)構(gòu)”，系統(tǒng)地描述在經(jīng)濟(jì)衰退階段銀行資本監(jiān)管的一種新框架――優(yōu)先股資本化。
三、優(yōu)先股資本化：一種新框架
威廉?懷特(2006；2008)認(rèn)為，金融體系內(nèi)在具有順周期性的特征，解決當(dāng)前的全球性的經(jīng)濟(jì)失衡問題，需要構(gòu)建一個(gè)新的宏觀金融穩(wěn)定框架；銀行資本順周期是信貸周期性波動(dòng)的重要原因，在經(jīng)濟(jì)衰退階段，支撐新增貸款所需要的銀行資本無法實(shí)質(zhì)性增加，這將惡化經(jīng)濟(jì)的發(fā)展；借款人自我籌集資本，可以解決資本的供給問題，也能夠監(jiān)督商業(yè)銀行的信貸行為和風(fēng)險(xiǎn)控制。
(一)一般情形――不相關(guān)金融投資者提供資本
考慮某一典型銀行，假設(shè)：(1)在0時(shí)刻開始實(shí)施資產(chǎn)組合，風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重為100％的加權(quán)風(fēng)險(xiǎn)貸款資產(chǎn)的總量為A，權(quán)重為0％的加權(quán)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的總量為B，監(jiān)管部門要求的一級資本一加權(quán)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)比率為x，相應(yīng)的，存款負(fù)債為A，權(quán)益資本為B，且B=AX；(2)貸款利率由存款成本(r)、期望損失的準(zhǔn)備金率(EL)和資本費(fèi)用率(即資本的期望收益k)三部分組成，無風(fēng)險(xiǎn)收益率為rf；(3)貸款全部在0時(shí)刻以同一利率發(fā)放，1時(shí)刻到期，不存在操作費(fèi)用、交易成本和稅收；(4)權(quán)益資本的持有者是純粹金融投資者，與借款人、存款人或國家無關(guān)，而且所有權(quán)益資本(包括留存收益)在1時(shí)刻全部歸還給投資者。若在1時(shí)刻貸款的實(shí)際損失率為AL，那么銀行在1時(shí)刻的現(xiàn)金流表示如下：
源自貸款的現(xiàn)金流：A(I＋r＋EL－AL＋k)
源自無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的現(xiàn)金流：B(1＋r1)
源自存款的現(xiàn)金流：
－A(1＋r)－min(0，(A. X(1＋rf)＋A(EL－AL＋k)))
源自權(quán)益的現(xiàn)金流：
一max(0，(B(1＋rf)＋A(EL－AL＋k)))
從上述模型可以看出，隨機(jī)變量是貸款的實(shí)際損失率AL，它是由權(quán)益資本所有者承擔(dān)，由貸款的資本費(fèi)用率k來補(bǔ)償。所以，支撐新貸款所需要的資本必須由純粹金融投資者提供，而存款由
國家提供擔(dān)保。另外，這種環(huán)境下，貸款的損失率是嚴(yán)重不透明的，僅能用資本費(fèi)用率來補(bǔ)償，這致使銀行在經(jīng)濟(jì)衰退階段中表現(xiàn)出尤其明顯的風(fēng)險(xiǎn)厭惡。
(二)優(yōu)先股資本化――借款人提供資本
我們將上述的第四個(gè)假設(shè)改為支撐信貸資產(chǎn)的資本是銀行發(fā)行的永久性的、非累積性的和無投票權(quán)的優(yōu)先股，而且，這些股份全部由在0時(shí)刻借款額為B的借款人購買。同時(shí)，假定優(yōu)先股的最高分紅比率為無風(fēng)險(xiǎn)收益率rf，在1時(shí)刻貸款的實(shí)際損失率仍然為AL，那么1時(shí)刻的現(xiàn)金流可以表示如下：
源自貸款的現(xiàn)金流：A(1＋r＋EL-AL)
源自無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的現(xiàn)金流：B(1＋rf)
源自存款的現(xiàn)金流：
－A(1＋r)min(0，(B(1＋rf＋A(EL－AL)))
源自優(yōu)先股的現(xiàn)金流：
－max(0，(B(1＋rf)＋min(0，A(EL－AL))))
源自權(quán)益的現(xiàn)金流：-max(0，A(EL-AL))
從中我們可以發(fā)現(xiàn)在沒有貸款利率的構(gòu)成中就沒有資本費(fèi)用率k，原因是借款人通過持有優(yōu)先股自己承擔(dān)了實(shí)際貸款損失。因此，借款人的風(fēng)險(xiǎn)與優(yōu)先股相掛鉤，此時(shí)的貸款利率也較一般情形低。此時(shí)，銀行產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流有普通股股東和優(yōu)先股股東(借款人)分配，雖然借款人有優(yōu)先權(quán)，但僅限于rf，剩余部分歸普通股股東。因此，優(yōu)先股資本化是借款人自我籌集資本，它既不會(huì)攤薄普通股股東的利益，可避免兩者之間的利益沖突，也不會(huì)增加貸款風(fēng)險(xiǎn)(尤其是對同一貸款人)，同時(shí)也使銀行免費(fèi)地吸收貸款損失，這完全符合巴塞爾新資本協(xié)議對一級資本所定義的特征。
(三)基于優(yōu)先股資本化的操作方式與信貸風(fēng)險(xiǎn)
一般情形下和優(yōu)先股資本化的實(shí)際貸款損失率均為AL，但是后者是以優(yōu)先股的價(jià)值和借款人的能力共同承擔(dān)償債義務(wù)。但是這面臨著一個(gè)問題，優(yōu)先股價(jià)值的下降將直接或間接地增加貸款的期望損失，這將影響一級資本吸收貸款損失的功能。于是，優(yōu)先股必須由借款人的股東購買，并假定優(yōu)先股的處置價(jià)值在任何時(shí)刻都為零。但是，對借款人及其股東而言，仍然可以在其資產(chǎn)負(fù)債表中以優(yōu)先股的實(shí)際價(jià)值記錄到流動(dòng)資產(chǎn)項(xiàng)下。我們以借款人的特定項(xiàng)目(SP)為例，描述優(yōu)先股資本化對借款人信貸風(fēng)險(xiǎn)與資本結(jié)構(gòu)的影響。
在優(yōu)先股的價(jià)值中，給定其買入價(jià)高于市場收益，借款人的瞬時(shí)損失可通過貸款的成本來補(bǔ)償。實(shí)際上，借款人的權(quán)益資本持有者可以通過多種方式，如推遲分紅，提高新權(quán)益資本的價(jià)值，那么在經(jīng)濟(jì)衰退階段，即使借款人提高杠桿比率，銀行信貸資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)也不會(huì)實(shí)質(zhì)性增加。
四、結(jié)論
一、引言
資本成本對企業(yè)來說是一項(xiàng)非常重要的財(cái)務(wù)指標(biāo)。企業(yè)籌資決策的制定以及投資計(jì)劃的實(shí)施都有賴于對資本成本的正確估算，而資本成本的降低則是公司改善資本結(jié)構(gòu)的目標(biāo)，此外較低的資本成本還有利于提升企業(yè)的競爭力。本文研究與公司籌資活動(dòng)有關(guān)的資本成本，即公司資本成本。
在本文的研究中，筆者對云南省上市公司的數(shù)據(jù)進(jìn)行了一定的篩選。云南省上市公司共計(jì)29家，本文選取在深滬證券交易市場上市并發(fā)行A股的非金融類上市公司，并剔除其中的兩家ST企業(yè)，剩余的25家上市公司中，昆百大A在2010年9月至11月期間停牌，云南鍺業(yè)于2010年6月上市交易，由于這兩家上市公司數(shù)據(jù)不全，故將其剔除；云南白藥和保稅科技兩家公司在進(jìn)行線性回歸分析計(jì)算貝塔值時(shí)，由于其相關(guān)性和擬合度均較低，因此將其剔除；博聞科技2010年年度報(bào)告中未列示利息支出金額，數(shù)據(jù)不全，將其剔除。最終將剩余的20家上市公司作為本文研究的樣本公司（表1）。
二、上市公司資本成本的計(jì)算
公司籌集所需資本有多種形式，而不同來源的資本其成本不同，也就是說公司的資本包括了多種資本要素，而公司的資本成本，就是各種資本要素成本的加權(quán)平均，即綜合資本成本。實(shí)務(wù)中應(yīng)用較為廣泛的計(jì)算上市公司資本成本的模型為加權(quán)平均資本成本模型，該方法將企業(yè)的資本成本分為債務(wù)要素資本成本和股權(quán)要素資本成本，為了估計(jì)公司的資本成本，需要首先估計(jì)資本的要素成本，然后根據(jù)各種要素的權(quán)重，計(jì)算出兩種要素的加權(quán)平均值，即為公司的資本成本。
（一）確定每一種資本要素的成本
1.債務(wù)資本成本的估計(jì)
債務(wù)資本成本是指企業(yè)為籌集和使用債務(wù)資本而付出的代價(jià)，其計(jì)算有兩種方法：考慮時(shí)間價(jià)值和不考慮時(shí)間價(jià)值，由于云南省上市公司中2010年發(fā)行債券的公司僅有兩家，因此本文采用不考慮時(shí)間價(jià)值的方法計(jì)算債務(wù)的資本成本。計(jì)算公式如下：
KB=I×（1-T）/［B×（1-f）］
式中：KB——債務(wù)資本成本；I——債務(wù)資本利息；T——企業(yè)所得稅稅率；B——債務(wù)資本額；f——債務(wù)籌資費(fèi)率。
其中，債務(wù)利息根據(jù)樣本公司2010年年度報(bào)告中利息支出的數(shù)額確定；企業(yè)所得稅數(shù)據(jù)取自樣本公司2010年年度報(bào)告；債務(wù)籌資額為短期借款、一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債中的長期借款、其他流動(dòng)負(fù)債中的短期融資券、長期借款以及分期付息到期還本的應(yīng)付債券的合計(jì)金額，以上幾項(xiàng)債務(wù)數(shù)據(jù)根據(jù)樣本公司2010年年度財(cái)務(wù)報(bào)表以及2010年年度報(bào)告分析計(jì)算得出；由于債務(wù)籌資費(fèi)率數(shù)值較小，因此在計(jì)算時(shí)將其忽略。
利用以上方法計(jì)算得到的樣本公司的債務(wù)成本見表2。
2.權(quán)益資本成本的估計(jì)
權(quán)益成本是指企業(yè)籌集和使用權(quán)益資金所付出的成本，這里主要指普通股的成本。估計(jì)普通股成本的方法主要有三種：CAPM、股利增長模型和債券收益加風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)法。目前國內(nèi)外應(yīng)用最廣泛的是CAPM，因此本文對普通股成本的估算也將采用這種方法。由于我國發(fā)行優(yōu)先股的上市公司極少，因此本文不涉及對優(yōu)先股成本的估算。權(quán)益資本成本的計(jì)算模型如下：
KS=Rf+?茁×（Rm-Rf）
式中：KS——權(quán)益資本成本；Rf——無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率；?茁——該股票的貝塔系數(shù)；（Rm-Rf）——權(quán)益市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)；?茁×（Rm-Rf）——該股票的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。
（1）無風(fēng)險(xiǎn)利率的估計(jì)
通常以長期的國家債券作為無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率的代表。但是考慮到長期國債收益率數(shù)據(jù)不足，而我國銀行存款違約風(fēng)險(xiǎn)接近于零，不存在市場分割問題，因此可以將銀行存款利率默認(rèn)為無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率。我們選用一年期定期存款利率作為無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率。根據(jù)央行公布的金融機(jī)構(gòu)人民幣基準(zhǔn)存款利率，2010年一年期定期存款的利率為2.75%，將無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率率確定為2.75%。
（2）市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的估計(jì)
市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，通常被定義為在一個(gè)相當(dāng)長的歷史時(shí)期里，權(quán)益市場平均收益率與無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)平均收益率之間的差異。任何國家的市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)都可以看作由成熟市場的股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和該國股權(quán)的國家風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)組成，本文選取美國市場為成熟市場，采用在美國市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的基礎(chǔ)上進(jìn)行調(diào)整得到中國市場的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。計(jì)算過程如下：
市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)=成熟股票市場的基本補(bǔ)償額+國家補(bǔ)償額=成熟股票市場的基本補(bǔ)償額+國家違約補(bǔ)償額×（σ股票/σ國債）
式中：成熟股票市場的基本補(bǔ)償額——取自美國adamodar教授2011年1月公布計(jì)算的美國隱含溢價(jià)（FCFE Implied Premium）數(shù)值5.20%；國家違約補(bǔ)償額——根據(jù)國家債務(wù)評級機(jī)構(gòu)Moody’Investors Service對我國的債務(wù)評級為Aa3，轉(zhuǎn)換為國家違約補(bǔ)償額為0.7%；σ股票/σ國債——我國股票的波動(dòng)平均是債券市場的1.5倍。
將以上數(shù)值帶入上式得到我國的市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為6.25%。
（3）貝塔值的估計(jì)
貝塔系數(shù)是對某項(xiàng)資產(chǎn)的收益率與市場組合之間的相關(guān)程度的度量。是一項(xiàng)反應(yīng)資產(chǎn)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)，代表該家上市公司股票收益率相對于股市大盤的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)。定義法和回歸直線法是計(jì)算貝塔系數(shù)時(shí)常用的兩種方法。本文采用國內(nèi)外經(jīng)常使用的回歸直線方法計(jì)算貝塔值，回歸方程如下：
Ri=?琢i+?茁iRm+?著i
其中：Ri——第i支股票的收益率，利用每月末的個(gè)股收盤價(jià)相對于上月末的收盤價(jià)的變動(dòng)率表示；Rm——市場收益率，利用每個(gè)月末的上證收盤指數(shù)相對于上月末收盤指數(shù)的變動(dòng)率表示。
本文中樣本期間選為2010年1月到2010年12月，利用此法得出的樣本公司股票的?茁值及權(quán)益資本成本見表2。
（二）確定公司資本結(jié)構(gòu)中各要素的權(quán)重
在計(jì)算權(quán)數(shù)時(shí)可采用賬面價(jià)值法、市場價(jià)值法或者目標(biāo)價(jià)值法三種方法。賬面價(jià)值法計(jì)算方法簡單但誤差較大，而采用目標(biāo)價(jià)值法進(jìn)行計(jì)算，其資本的目標(biāo)結(jié)構(gòu)很難客觀確定，因此本文采用市場價(jià)值法來確定各要素的權(quán)重。考慮到證券市場價(jià)格波動(dòng)較為頻繁，因此各公司所擁有權(quán)益資本的市場價(jià)值用2010年流通股的股數(shù)與其2010年的平均股價(jià)之積來計(jì)算得出。由于債務(wù)資本的市場價(jià)值與賬面價(jià)值一般相差不大，因此，本文用公司債務(wù)資本的賬面價(jià)值來代替市場價(jià)值。
Wb=B/（B+Q）
Wq=Q/（B+Q）
式中：Wb——債務(wù)要素的權(quán)重；Wq——權(quán)益資本的市場價(jià)值；B——債務(wù)籌資額；Q——權(quán)益資本的市場 價(jià)值。
公司各資本要素的權(quán)重見表2。
（三）確定各公司的綜合資本成本
通過以上計(jì)算得出每家樣本公司各資本要素的資本成本以及權(quán)重之后，根據(jù)加權(quán)平均資本成本模型計(jì)算各家公司的綜合資本成本。
加權(quán)平均資本模型如下：
式中：WACC——綜合資本成本；Kj——第j種個(gè)別資本成本；Wj——第j種個(gè)別資本占全部資本的比重；n——表示不同種類的籌資。
將相關(guān)數(shù)據(jù)帶入上式，計(jì)算得到樣本公司的綜合資本成本見表2。
三、資本成本影響因素分析
資本成本的高低不僅是公司進(jìn)行籌資決策以及改善資本結(jié)構(gòu)的依據(jù)，同時(shí)較低的資本成本是提高公司競爭力的有效措施之一。分析影響資本成本的因素，通過對這些影響因素進(jìn)行改善，從而能使得公司得到較低的資本。影響資本成本的宏觀因素包括國家的經(jīng)濟(jì)政策、資本市場的風(fēng)險(xiǎn)以及金融市場的繁榮程度等。微觀因素即指各個(gè)公司中對資本成本高低產(chǎn)生影響的各種因素，主要包括公司的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)以及公司規(guī)模等因素。本文主要分析公司的經(jīng)營杠桿、財(cái)務(wù)杠桿以及公司規(guī)模如何影響資本成本。
經(jīng)營杠桿是對一個(gè)公司的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的度量，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)是指企業(yè)未使用債務(wù)時(shí)經(jīng)營的內(nèi)在風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)營杠桿系數(shù)=邊際貢獻(xiàn)/息稅前利潤。財(cái)務(wù)杠桿衡量企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是指由于企業(yè)運(yùn)用了債務(wù)籌資方式而產(chǎn)生的喪失償付能力的風(fēng)險(xiǎn)。由于云南省上市公司都沒有發(fā)行優(yōu)先股，因此財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的計(jì)算公式可簡化為如下形式：財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)=息稅前利潤/(息稅前利潤-債務(wù)利息)。公司規(guī)模用總資產(chǎn)表示，在進(jìn)行分析時(shí)總資產(chǎn)采用其對數(shù)形式。
（一）相關(guān)性分析
借助于SPSS軟件研究經(jīng)營杠桿、財(cái)務(wù)杠桿和公司規(guī)模對資本成本的影響程度。為了能夠在研究兩個(gè)變量之間的相關(guān)關(guān)系時(shí)控制可能對其產(chǎn)生影響的其他變量，本文采用偏相關(guān)分析的分析方法進(jìn)行研究。各因素與資本成本之間的偏相關(guān)系數(shù)以及顯著性水平見表3，表4，表5。
（二）影響因素分析
由分析可知，三個(gè)因素中經(jīng)營杠桿對資本成本影響不顯著，而財(cái)務(wù)杠桿和以總資產(chǎn)表示的公司規(guī)模對資本成本有顯著影響。財(cái)務(wù)杠桿與資本成本呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)由借款利息產(chǎn)生，財(cái)務(wù)杠桿提高表明公司債務(wù)融資比例上升，而債務(wù)資本的成本低于權(quán)益資本，且債務(wù)利息具有稅盾作用，可以稅前扣除，因此財(cái)務(wù)杠桿的提高使得公司的綜合資本成本降低。公司規(guī)模與資本成本呈正相關(guān)關(guān)系，即公司規(guī)模增加會(huì)使得資本成本上升。雖然規(guī)模較大的公司較規(guī)模較小的公司來說一般有著較高信譽(yù)度，而且在享受國家政策方面更有優(yōu)勢，因而更易取得借款，但是如果同為上市公司，從資本成本的角度看，規(guī)模優(yōu)勢并不會(huì)給企業(yè)帶來多大的利益。企業(yè)擴(kuò)大規(guī)模意味著資產(chǎn)的增加，當(dāng)企業(yè)無法利用自有資金滿足需要時(shí)，企業(yè)就需要從外部進(jìn)行融資。借債和發(fā)行股票是企業(yè)外部融資的主要途徑，權(quán)益融資的資本成本較高，且公司進(jìn)行權(quán)益融資時(shí)要受到證券市場諸多條件的約束；如果采用債務(wù)方式融資，隨著公司負(fù)債額的增加，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)隨之加大，債務(wù)資金的可得性降低，利息率提高。因此，當(dāng)企業(yè)規(guī)模擴(kuò)大時(shí)，無論采用哪種方式融資都會(huì)導(dǎo)致公司綜合資本成本的增加。
四、對策措施
降低資本成本是企業(yè)進(jìn)行融資決策，調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的目標(biāo)。從表2可以看出，在云南省上市公司的籌資成本中，權(quán)益資本成本高于債務(wù)資本成本，但是權(quán)益籌資的比重卻明顯高于債務(wù)籌資，這說明云南省上市公司對權(quán)益融資存在偏好。
表4的分析結(jié)果表明，財(cái)務(wù)杠桿與資本成本呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，增加債務(wù)融資可以降低企業(yè)綜合資本成本。傳統(tǒng)理論認(rèn)為財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)在［1，2］之間為安全區(qū)間，分析過程中發(fā)現(xiàn)，云南省上市公司中只有少數(shù)幾家企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)超過2，其他企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)大多在1.5以下，這說明大多數(shù)企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿還有提升的空間，這些企業(yè)在融資過程中并沒有充分發(fā)揮債務(wù)融資的優(yōu)勢。因此，上市公司可以根據(jù)自身發(fā)展情況，適當(dāng)調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，在安全合理的范圍內(nèi)提高債務(wù)資本的比重，使企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)得以優(yōu)化，綜合資本成本得以降低，從而增加企業(yè)的價(jià)值。但是，如果在企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿已經(jīng)很高的情況下，就不能運(yùn)用增加債務(wù)比例來降低綜合資本成本，因?yàn)榇藭r(shí)債務(wù)比重的增加會(huì)導(dǎo)致企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)迅速增大，甚至使企業(yè)面臨破產(chǎn)危機(jī)。
由表5的分析結(jié)論可知，擴(kuò)大公司規(guī)模會(huì)使企業(yè)的綜合資本成本增加，因此，如果現(xiàn)階段公司的主要目標(biāo)是優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，降低資本成本，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化，那么企業(yè)就應(yīng)當(dāng)避免大量運(yùn)用外來資金大規(guī)模購置資產(chǎn)，避免資本成本因資金需求的增加而過高。
【參考文獻(xiàn)】
［1］ 中國注冊會(huì)計(jì)師協(xié)會(huì).財(cái)務(wù)成本管理［M］.北京：中國財(cái)政經(jīng)濟(jì)出版社，2011:132-150.
