時間：2022-12-08 02:36:00
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對于外匯儲備的投資管理，國際上一般分為兩種思路：一種是以挪威為代表的組合管理；另一種是以新加坡為代表的公司管理。
挪威的組合管理主要是根據(jù)自身國家對外匯儲備的各種需求，將外匯儲備分為：貨幣市場組合、投資組合以及緩沖組合。貨幣市場組合是高流動性組合，用以滿易性和預防性需求，由挪威央行下設的貨幣政策部門NBMP放在國內外匯市場管理；投資組合和緩沖組合則屬于長期資產組合，由挪威央行下設的專業(yè)投資管理部門NBIM投資到全球的42個不同國家的金融市場。新加坡的公司管理則是依據(jù)自身國家對外匯儲備的各種需求，對交易性和預防性需求，建立高流動性組合交由貨幣當局新加坡金管局MAS管理；對盈利性和發(fā)展性需求分別建立專業(yè)化的投資管理公司GIC和淡馬錫對外匯儲備進行管理運作，投資有價證券、房地產甚至直接投資等領域。
我們在這里需要特別明確的是，兩種外匯儲備投資管理的思路和方法雖然不同，但是無論哪種運作方式都將高流動性資產和長期資產區(qū)分開來，交由不同的機構或部門進行管理。一般來說，用以滿足不同需求的外匯儲備具有不同的特點，在管理和運作上需要區(qū)別對待。交易性動機和預防性動機對儲備資產的流動性要求很高，并且大多和一國的貨幣政策密切聯(lián)系。對于滿足這一需求的外匯儲備，就需要建立高流動性的資產組合，放在國內外匯市場上隨時準備供貨幣當局使用，一般由貨幣當局或其下設部門管理和運作。而投機性需求和發(fā)展性需求雖然對于流動性要求較前兩種需求要低，但是出于盈利和安全的要求，一般需要由專門的投資管理機構或部門運作，投資海外高收益的長期資產。
國際實踐證明，只有用于滿足盈利性和發(fā)展性需求的外匯儲備資產才適合進行長期投資。對于這部分資產的管理，世界上主流的發(fā)展趨勢是成立專業(yè)化的投資管理部門或機構進行管理，例如，挪威的NBIM就是央行的下設專業(yè)投資部門，新加坡的GIC和淡馬錫則是財政部門出資建立的獨立公司。實踐證明，這兩種模式在各自的國家都取得了一定的成功。但是具體到一國外匯儲備管理究竟應該使用哪種模式，則要和該國外匯儲備的具體情況結合起來。
中國的外匯儲備投資面臨的挑戰(zhàn)
外匯儲備規(guī)模巨大，引人矚目，增大了投資管理的難度。我國外匯儲備規(guī)模2006年底達到10663萬億美元，粗略估計用于長期資產投資的部分規(guī)模將會達到數(shù)千億美元，這一數(shù)字比挪威和新加坡兩國外匯儲備的總量可能還多（挪、新兩國外匯儲備合計不超過2000億美元）。
如何把外匯儲備的對外投資與國家的戰(zhàn)略在尊重市場機制的前提下實現(xiàn)有效的結合？外匯儲備的投資，下一步需要將投資領域延伸到有價證券以外，注意對國家資源戰(zhàn)略、能源戰(zhàn)略，以及支持企業(yè)走出去戰(zhàn)略的配合，既分散了風險，也可以在一定程度上避免“中國買什么漲什么”的情況。從國際范圍內看，新加坡的GIC和淡馬錫在資產的選擇上都涉及到很多關系本國發(fā)展戰(zhàn)略的重要領域，如金融、房地產甚至直接投資等。而日本的海外投資主要集中在自然資源的開發(fā)、制造業(yè)、房地產、金融、保險和運輸業(yè)等部門。另一方面，實現(xiàn)區(qū)域和貨幣的多元化，參考貿易伙伴與我國的進出口貿易額進行適當配置。外匯儲備在最終使用時的意義在于其具有的國際支付能力，而從這一角度來看，外匯儲備保值、增值，流動性、安全性也在于保障隨時可用的國際支付能力。國際上，挪威央行根據(jù)各主要貿易伙伴的進出口貿易額，將滿足盈利性和發(fā)展性的外匯儲備長期資產配置到42個發(fā)達和發(fā)展中經濟體，31種貨幣，取得了很好的效果。我們在未來投資管理外匯儲備長期資產時，完全可以根據(jù)各主要貿易伙伴與我國的進出口貿易額建立動態(tài)的幣種結構體系。
外匯儲備的投資不應出現(xiàn)“二次結匯”的要求，而是應當要求以外匯運用為直接目標，以免重新增大外匯儲備增大的壓力。中央?yún)R金公司在銀行和證券公司的注資中，實際上就隱含了這樣一個問題，即這些被注資的機構往往需要對這些注入的外匯進行結匯來進行運用，否則會承擔人民幣匯率升值的風險。下一步的外匯儲備的運用，應當重點強調外匯的直接對外運用。
面對急劇增長的中國外匯儲備，各方都在尋找良策。筆者認為，成立一個新的外匯儲備運作機構不難，但是真正改變外匯儲備資產配置可能需要相當長的時間。
中國外匯儲備3600億美元足矣
目前中國外匯儲備已經超過萬億美元，遠遠超過應付外部流動性的資金需求。在過去幾年中，中國外匯儲備以每年兩千億的速度暴漲，其中最大的因素是中國在經常項目和資本項目的雙順差，是中國經濟出現(xiàn)了一些結構性的變化。中國已經成為世界的加工工廠，很大程度上它的貿易順差是這種結構性因素造成的。
與此同時，中國在資本項目上雖然有所開放，但總體來講仍是封閉的。中國的外國直接投資（FDI）金額仍然非常龐大，而如果把與政府相關聯(lián)的資本項目扣除，資本項目也呈結構性順差。此外，還有海外投機資金的流入。近年人民幣升值預期不斷增加，人民幣資產價格不斷上揚，但是，中國政府在人民幣匯率政策方面仍實施控制，不希望人民幣有大幅度升值，其結果是中國人民銀行被迫大規(guī)模地買入外幣，釋放人民幣。近年外匯儲備的暴漲已經超出了外匯儲備本身的概念，而是匯率政策、貨幣政策運行架構的一個結果。
根據(jù)我們的計算，如果只為應付不虞之時短期外債和進口的需要，中國的外匯儲備其實有3600億美元就足矣。一萬億美元，與其說是外匯儲備，不如說大部分是超額儲備。
外匯收益回報有待提高
在認識到我國外匯儲備來源發(fā)生深刻變化的同時，我們也有必要看到，目前中國外匯儲備的收益回報并不理想：一方面，中國仍是一個發(fā)展中國家，出于經濟發(fā)展需要，需要大量引進外資（并且為之提供了高達雙位數(shù)的回報）；而另一方面，外匯儲備又放在回報不超過5%的外國政府債券之中。
對于一國來說，外匯儲備的本意是為了應對緊急情況下的對外貿易和償還對外借款需要，通常來說，正常情況下的外儲管理應該符合三個原則：即安全性、流動性以及效益性（也有稱作“盈利性”），這三性原則一直是外匯儲備的金科玉律，必須得到貫徹和滿足。目前中國外匯儲備便是主要放在流動性極強的外國國債上。
但是對于超額儲備的部分，筆者認為既不應該，也沒有必要百分之百的遵守上述三性。部分外匯儲備完全可以在充分控制風險的前提下，采取比較進取的投資策略，提高回報。1萬億美元的外儲中，扣除3600億的正常儲備需要，剩下有近6400億美元的超額儲備，而這部分儲備目前由于大量投資于外國國債，回報不足5%，如果通過有效的投資策略，將這部分外儲投資回報提高兩個百分點，達到7%的水平，中國每年將多獲得128億美元的收益��這還只是最保守的估計。過去十年，海外基金的平均回報是9%。
根據(jù)官方公告，2005年全國教育經費為8418.84億元人民幣，中央和地方各級政府預算內教育撥款（不包括城市教育費附加）為4665.69億元（其中中央財政教育支出僅349.85億元）。換言之，如果超額外匯儲備得到有效管理，即使其收益率只提高兩個百分點，每年各級政府的教育撥款便可以增加21%。
誰執(zhí)外儲牛耳
要讓外匯儲備得到有效的管理，使其“有所作為”，理所當然地涉及到由誰來協(xié)調管理的問題。首先，我們應該認識到，外匯儲備的性質和國庫資金不同，這筆錢理論上屬于全國人民，而不是屬于政府。
第二，這筆外匯是人民銀行通過發(fā)行人民幣而買入的，在人民銀行的賬本上，它既擁有這部分外匯資產，同時也要承擔與此相關的人民幣負債，因此這筆錢并不是傳統(tǒng)意義上的國家資產。當資金外流的時候，人民銀行需要收回人民幣，同時將這些儲備釋放出去，所以不能把這筆錢簡單地納為國家資產。
究竟超額外匯儲備由誰掌管？還值得進一步討論，但我個人認為，如果未來真的成立國家外匯資產管理公司，它可以隸屬國務院，但是應該由人民銀行來牽頭，因為這筆錢在央行的資產負債表上。另一種做法是，由財政部牽頭，不過這樣做的前提是，今后吸納外匯的資金來源由央票發(fā)行改為國債發(fā)行。
投資策略須慎重
關于這筆資產如何投資，時下爭論相當激烈。毫無疑問，資金需要分散風險，同時提高回報。但是從資本市場的運作特點來看，如此大規(guī)模的資金，其流動性將成為第一障礙。舉個例子，所有人都知道，中國的黃金儲備在外匯儲備中所占的份額非常小，將一部分外匯分散成持有黃金是理所應當?shù)摹５珡膶嶋H操作過程來說，在價格敏感的黃金市場上，買賣10億美元的黃金根本做不到，何況中國增加一個百分點的黃金持有，就是上百億美元。
對于如此大規(guī)模的資金運作，在現(xiàn)貨市場上買進賣出實際上很困難，散戶買賣根本無須顧及價格，而超大資金運作本身便對價格構成重大影響。許多目前所討論的投資策略實際上是不切實際的。而且一旦中國開始進行資產投資分配，相信在國際資本市場上，會出現(xiàn)一批以猜測和跟隨中國政府投資而動來牟利的對沖基金。中國購買海外賬戶必須涉及政治敏感性。中國在2006年到處談判，但并購成交項目少之又少。新加坡是政治中立國，淡馬錫在收購海外資產上，比中國公司有利。
具體而言，中國外匯儲備的80%為美元資產，其中主要是美國國債或是準國家的機構債券。一般的擔心是，假如美元大幅貶值或美國債券價格突然下跌，中國的外匯儲備將嚴重縮水，使中國辛苦積累的部分財富付諸東流。
近期，國外財經媒體廣泛引用中國國家外匯管理局官員就中國可能分散外匯投資策略的言論，并引發(fā)了市場人士就中國可能拋售美元的猜想。與此同時，由于原材料價格暴漲加劇了中國經濟發(fā)展的瓶頸，不少人認為，中國的外匯儲備應逐漸以實物資源取代以美元為代表的“紙錢”資產。
我認為，在如何妥善管理外匯儲備上，存在很多誤區(qū)。
在歷史上，一些國家的中央銀行曾試圖用積極投資策略取代消極被動管理，但成功的例子不多。以馬來西亞為例，日元對美元在1985年廣場協(xié)議后大幅升值，使馬來西亞的外匯儲備損失達50億美元之巨。馬來西亞認為，日元突然升值是西方大國的陰謀，因此，決定采取積極的外匯管理，甚至在匯市投機炒賣。外匯市場的資深人士對于馬來西亞央行的大手筆運作至今仍記憶猶新。
出于歷史原因，馬來西亞與英國的貿易密切，而美元/英鎊市場（相對美元/日元、美元/馬克）比較小。一宗較大的交易可以在短時間造成市場的較大波動，因此，馬來西亞央行從上世紀80年代末期開始，在美元/英鎊市場大顯身手。當時，不少在外匯市場交易的銀行甚至以馬來西亞央行可能入市的消息作為英鎊匯率波動的理由。
在英國于1990年加入歐洲匯率機制時，馬來西亞央行曾賣空英鎊，斬獲頗豐。馬來西亞央行的外匯管理由是變得更加“積極”。1992年，由于判斷英國會留在歐洲匯率機制內，馬來西亞央行買了巨額英鎊（沽美元）。但事與愿違，在以索羅斯為代表的市場投機力量攻擊下，英國決定將英鎊貶值，并退出歐洲匯率機制。這造成馬來西亞央行36億美元的損失。次年，馬來西亞央行的積極外匯管理繼續(xù)造成22億美元損失。1994年，馬來西亞央行處于資不抵債的窘境，央行行長引咎辭職，市場操作損失最后由馬來西亞政府承擔。
馬來西亞央行在匯市的慘痛教訓，說明“積極”外匯管理遠非想象的那樣簡單。在亞洲金融危機后，消費投資萎縮和人為的低匯率政策，使得亞洲國家央行成為美國國債的重要持有者。近兩年，如何分散外匯資產，成為亞洲諸多國家面臨的新課題。
馬來西亞央行的主要教訓，是以政府主導的投資（投機）往往受政治影響。況且，外匯市場如此龐大，根據(jù)國際交易銀行估算，主要貨幣的日交易量就達1萬億美元。再強大的中央銀行與如此巨大的市場相比，也是微不足道的。正是出于這種考慮，韓國和臺灣地區(qū)央行一度考慮把部分外匯管理，外包給國外基金公司或經營效益好的知名對沖基金。
然而，把部分外匯管理的責任外包，從操作上較困難。把錢給誰？如何評判基金的表現(xiàn)？以我的判斷，臺灣地區(qū)和韓國這兩家央行，目前對外包還處于紙上談兵階段。
回到中國的外匯管理一題。比之外債（約2500億美元）償還和支付進口需求這兩項最主要的外匯儲備需求，中國8000多億美元的外匯儲備無疑太多。但從央行的公開市場操作上看，這么多的外匯還未到令中國貨幣政策進退維谷的地步。
鑒于中國當前外匯儲備中近 95% 的規(guī)模形成于本世紀的第一個十年，本文以 2001 ～2010 年作為數(shù)據(jù)區(qū)間，梳理這一時期 FDI 對外匯儲備積累的作用渠道和實際效果。
( 一) FDI 的凈流入表現(xiàn)為外國在華直接投資項目的持續(xù)順差
國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，1979 ～ 2010 年，中國累計實際利用 FDI 達10 473. 4億美元; 其中 2001～ 2010 年為7 000. 3 億美元。從國家外匯管理局公布的國際收支平衡表來看，這十年間 FDI 累計凈流入高達10 713. 6億美元，在同期外匯儲備增量中所占比重為 38. 63%。這是 FDI 對中國外匯儲備增長的直接貢獻，即新的 FDI 流入和利潤再投資在扣除資本回流或撤資部分后，F(xiàn)DI 的凈流入所貢獻的資本和金融項目順差，表現(xiàn)為外匯儲備的即期增加。
( 二) 出口導向型 FDI 創(chuàng)造的貿易順差對我國外匯儲備增長的拉動作用明顯
有關數(shù)據(jù)表明，外商投資企業(yè)日益成為我國增加出口和擴大順差的主力。2000 年，外商投資企業(yè)順差僅占我國順差總額的 9%，2010 年這一比重高達 67. 9%。2001 ～2010 年，外商投資企業(yè)創(chuàng)造的貨物貿易順差累計為9 195. 2億美元，對同期外匯儲備增長的貢獻率為 33. 16%?？梢?，出口導向型 FDI 帶來的制成品出口額遠高于各類FDI 引致的設備、原材料或零部件進口額，從而對我國外匯儲備積累表現(xiàn)出顯著的拉動效應。
( 三) 市場尋求型 FDI 產生的進口替代效應導致進口減少，間接促進了我國外匯儲備的增加
我國通過對外招商引資來引進技術，促進一些重要行業(yè)和領域的技術進步，使大批產品升級換代，許多產品如汽車、汽車零部件、電信設備、醫(yī)療設備、建筑機械、紡織機械、新型建材等，以前主要依靠進口，現(xiàn)在則可以由外商在華投資企業(yè)的相應產品所取代，從而減少了進口，這也加速了貿易盈余的擴大和外匯儲備的積累。
( 四) FDI 投資收益的部分匯回對外匯儲備沖減效應暫時并不明顯
隨著 FDI 存量不斷擴大，其投資所產生的利潤也在逐年遞增。2006 年，世界銀行對中國 120個城市的12 400家企業(yè)進行調查后發(fā)現(xiàn)，外商投資企業(yè)在中國投資回報率高達 22%。［1］根據(jù)《中國統(tǒng)計年鑒( 2010) 》數(shù)據(jù)顯示，2009 年規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)中的外資企業(yè)實收資本凈利潤率約為18. 6% 。依此保守估算，假定 2009 年 FDI 的存量僅為累計實際使用外資金額9 416億美元的六成，當年 FDI 獲得利潤仍高達千億美元，與同期 FDI的凈流入規(guī)?；鞠喈?。投資收益在匯回母國時會減少東道國的外匯儲備，不過這一效應目前還沒有充分展現(xiàn)。實際上，F(xiàn)DI 所生成的高額利潤中，絕大部分并沒有匯出中國，而是留存在國內。據(jù)統(tǒng)計，進入我國 FDI 的投資收益中約有 80% 轉化為利潤再投資，僅有 20% 的收益匯回。因此，由投資收益匯回導致的外匯儲備縮減效應暫時并不顯著。
二、FDI 推進下的中國外匯儲備增長趨勢分析
流入中國的 FDI 擴大了國際收支的雙順差、促進了外匯儲備大幅增長，那么，這種態(tài)勢能否長期持續(xù)下去? 未來一段時期又會醞釀著怎樣的調整和變化?
( 一) FDI 驅動下的外匯儲備增長速度有望放緩
2001 ～ 2010 年，外匯儲備激增的重要來源是FDI 凈流入形成的金融賬戶順差和外商投資企業(yè)的貿易盈余，未來一段時期，這兩大驅動因素仍會繼續(xù)發(fā)揮作用，但增長勢頭將有所減弱。從金融賬戶來看，在當前世界經濟形勢下，利潤再投資成為 FDI 的一個重要來源，而新增 FDI 尤其是能形成真實生產能力的長期投資意愿不足。事實上，在國際金融危機爆發(fā)前的 2005 ～2007 年，中國第三產業(yè)的外資流入中有 60% 以上集中于金融和房地產業(yè)，［2］已表現(xiàn)出明顯的投機傾向和不穩(wěn)定因素; 2008 年金融危機以來，我國引進 FDI 的增長速度更是發(fā)生劇烈波動，先是呈現(xiàn)個位數(shù)甚至是負增長，隨后出現(xiàn)井噴式回升，2011 年上半年的同比增速又回落到 20% 以內，可以預計短期內增速將保持平緩甚至繼續(xù)下調。從貿易收支來看，外商投資企業(yè)仍將是出口創(chuàng)匯的主要部門，但進口增幅將會高于出口增幅; 同時出口導向型FDI 所占比重將逐步下降，也會導致外商投資企業(yè)的整體創(chuàng)匯能力相對于 FDI 存量有所下降。
2010 年，外商投資企業(yè)出口同比增長 28. 28% ，進口同比增長 35. 36%; 特別是其中的一般貿易進口增長更快，同比增長 45. 3%，而出口僅增長34. 5% 。另外，由于我國引進 FDI 的領域正在從加工業(yè)、一般制造業(yè)向現(xiàn)代制造業(yè)、現(xiàn)代服務業(yè)轉變，從注重出口型項目轉變?yōu)樽⒅匾Y的本地化效果，F(xiàn)DI“獨資化”傾向的加強也顯示出跨國公司在華投資的技術、知識密集度正在提高，與此相聯(lián)系，市場尋求型外資企業(yè)將不斷增多，而以出口創(chuàng)匯為主要目標的 FDI 比重將相對降低。
( 二) FDI 留存利潤的潛在能量將陸續(xù)釋放
從國家外匯管理局 2011 年 4 月的數(shù)據(jù)看，由于將以前不曾納入國際收支平衡表的歸屬外方的未分配利潤和已分配未匯出利潤納入統(tǒng)計，僅在2005 ～2009 年這五年間，就將累計凈流入中國的 FDI 規(guī)模修正上調了1 691億美元?？紤]到 2004年之前數(shù)據(jù)未作調整及可能存在的統(tǒng)計低估，目前FDI 留存利潤應有數(shù)千億美元之巨。這部分資金一方面產生于境內經濟活動，表現(xiàn)為人民幣形式，另一方面所有權歸屬于外商，按照國際收支管理規(guī)則隨時可以無條件兌換成外幣并撤離。隨著留存利潤在國際收支平衡表上得到體現(xiàn)，我們將很快看到所謂“FDI 自身凈逆差效應”的出現(xiàn)，即年度 FDI新增流入少于年度未匯出利潤，這將是 FDI 對國際收支產生逆轉性影響的開始。［3］值得注意的是，近年來 FDI 利潤的匯出已呈大幅上升態(tài)勢，在人民幣升值預期結束之后，我國將有可能迎來 FDI 留存利潤匯出的高峰期，屆時將對國際收支形成沖擊，并促使外匯儲備發(fā)生較大變動。
( 三) 持有巨額外匯儲備的負面效應的日漸突顯，增加了外匯儲備增幅收窄的預期
外匯儲備的不斷積累為我國提供了較充足的國際支付手段，然而外匯儲備的過快增長和過多持有也會帶來各種負面效應。一是外匯儲備本身的收益與安全面臨風險。由于我國央行的資產負債表是以本幣計價的，又存在大量的外匯凈資產，因此，若美元等計價貨幣對本幣貶值，將在表上顯現(xiàn)出資本損失。外匯儲備大量運用于投資美國國債，這使得中國陷于兩難困境: 持有美元資產，將會遭受外匯儲備資產縮水的風險; 現(xiàn)在拋售美元資產，則會面臨這些資產價格立刻下跌的風險?？傊?，當前中國儲備資產的價格主要依賴于一系列不確定、不穩(wěn)定和不正常的因素。［4］
尤其是近期以來，歐美國家信用評級下調，全球金融市場風波再起，這使得中國外匯儲備所面臨的風險更加突出。二是對中央銀行實施貨幣政策的獨立性和有效性形成制約。外匯儲備形成的過程就是中央銀行投放基礎貨幣的過程，當央行需要采用收縮貨幣供給量的方法來抑制通貨膨脹時，外匯儲備的增加就會造成對貨幣政策的干擾。為了回籠部分貨幣，央行不得不利用央行票據(jù)對沖來承擔利息成本，在以美元資產為代表的外匯儲備投資的收益高于央行票據(jù)的成本時( 前者收益率低于后者，但總量較大) ，這種對沖也許還是可以持續(xù)的，一旦情況逆轉則央行將承擔進一步的損失。我國外匯儲備過快增長的負面效應的凸顯，增加了外匯儲備增幅收窄的預期。
三、促進我國外匯儲備合理增長的政策建議
( 一) 努力實現(xiàn)“招商選資”，并鼓勵外資企業(yè)境內融資
當前，我國亟待超越行政引資、追求引資數(shù)量的階段，向遵循市場經濟規(guī)律的引資階段轉變，更加重視提升外資利用的質量，逐步實現(xiàn)外商投資企業(yè)的產業(yè)結構和出口結構升級，允許一部分依賴于勞動力和資源環(huán)境低成本生存的低端企業(yè)接受市場競爭的正常淘汰。繼續(xù)吸收 FDI 仍將是對外開放的重要政策，但可采取鼓勵合資企業(yè)向國內銀行借款或在國內發(fā)行股票和債券等形式獲得融資，減少 FDI 資金流入規(guī)模，又不會影響中國引進國外技術設備。
( 二) 促進中資企業(yè)獲得海外投資收益，適度并購在華外資企業(yè)
推動國內產業(yè)特別是產能過剩產業(yè)對外投資力度，幫助企業(yè)以參股、收購、新設等方式“走出去”，既可獲得戰(zhàn)略資源和投資利潤，也有助于控制外匯儲備規(guī)模，提高外匯使用收益。另外，中資企業(yè)根據(jù)技術產品升級等自身發(fā)展需要，通過公平交易并購在華外資企業(yè)，既能緩解 FDI 對外匯儲備增長的壓力，也是企業(yè)不出國門便可獲得國外品牌、技術的一條捷徑。
( 三) 重視外匯儲備資產的投資收益，有效運用這部分資產增量
對于外匯儲備的投資管理,國際上一般分為兩種思路:一種是以挪威為代表的組合管理;另一種是以新加坡為代表的公司管理。
挪威的組合管理主要是根據(jù)自身國家對外匯儲備的各種需求,將外匯儲備分為:貨幣市場組合、投資組合以及緩沖組合。貨幣市場組合是高流動性組合,用以滿易性和預防性需求,由挪威央行下設的貨幣政策部門NBMP放在國內外匯市場管理;投資組合和緩沖組合則屬于長期資產組合,由挪威央行下設的專業(yè)投資管理部門NBIM投資到全球的42個不同國家的金融市場。新加坡的公司管理則是依據(jù)自身國家對外匯儲備的各種需求,對交易性和預防性需求,建立高流動性組合交由貨幣當局新加坡金管局MAS管理;對盈利性和發(fā)展性需求分別建立專業(yè)化的投資管理公司GIC和淡馬錫對外匯儲備進行管理運作,投資有價證券、房地產甚至直接投資等領域。
我們在這里需要特別明確的是,兩種外匯儲備投資管理的思路和方法雖然不同,但是無論哪種運作方式都將高流動性資產和長期資產區(qū)分開來,交由不同的機構或部門進行管理。一般來說,用以滿足不同需求的外匯儲備具有不同的特點,在管理和運作上需要區(qū)別對待。交易性動機和預防性動機對儲備資產的流動性要求很高,并且大多和一國的貨幣政策密切聯(lián)系。對于滿足這一需求的外匯儲備,就需要建立高流動性的資產組合,放在國內外匯市場上隨時準備供貨幣當局使用,一般由貨幣當局或其下設部門管理和運作。而投機性需求和發(fā)展性需求雖然對于流動性要求較前兩種需求要低,但是出于盈利和安全的要求,一般需要由專門的投資管理機構或部門運作,投資海外高收益的長期資產。
國際實踐證明,只有用于滿足盈利性和發(fā)展性需求的外匯儲備資產才適合進行長期投資。對于這部分資產的管理,世界上主流的發(fā)展趨勢是成立專業(yè)化的投資管理部門或機構進行管理,例如,挪威的NBIM就是央行的下設專業(yè)投資部門,新加坡的GIC和淡馬錫則是財政部門出資建立的獨立公司。實踐證明,這兩種模式在各自的國家都取得了一定的成功。但是具體到一國外匯儲備管理究竟應該使用哪種模式,則要和該國外匯儲備的具體情況結合起來。
中國的外匯儲備投資面臨的挑戰(zhàn)
外匯儲備規(guī)模巨大,引人矚目,增大了投資管理的難度。我國外匯儲備規(guī)模2006年底達到10663萬億美元,粗略估計用于長期資產投資的部分規(guī)模將會達到數(shù)千億美元,這一數(shù)字比挪威和新加坡兩國外匯儲備的總量可能還多(挪、新兩國外匯儲備合計不超過2000億美元)。
如何把外匯儲備的對外投資與國家的戰(zhàn)略在尊重市場機制的前提下實現(xiàn)有效的結合?外匯儲備的投資,下一步需要將投資領域延伸到有價證券以外,注意對國家資源戰(zhàn)略、能源戰(zhàn)略,以及支持企業(yè)走出去戰(zhàn)略的配合,既分散了風險,也可以在一定程度上避免“中國買什么漲什么”的情況。從國際范圍內看,新加坡的GIC和淡馬錫在資產的選擇上都涉及到很多關系本國發(fā)展戰(zhàn)略的重要領域,如金融、房地產甚至直接投資等。而日本的海外投資主要集中在自然資源的開發(fā)、制造業(yè)、房地產、金融、保險和運輸業(yè)等部門。另一方面,實現(xiàn)區(qū)域和貨幣的多元化,參考貿易伙伴與我國的進出口貿易額進行適當配置。外匯儲備在最終使用時的意義在于其具有的國際支付能力,而從這一角度來看,外匯儲備保值、增值,流動性、安全性也在于保障隨時可用的國際支付能力。國際上,挪威央行根據(jù)各主要貿易伙伴的進出口貿易額,將滿足盈利性和發(fā)展性的外匯儲備長期資產配置到42個發(fā)達和發(fā)展中經濟體,31種貨幣,取得了很好的效果。我們在未來投資管理外匯儲備長期資產時,完全可以根據(jù)各主要貿易伙伴與我國的進出口貿易額建立動態(tài)的幣種結構體系。
外匯儲備的投資不應出現(xiàn)“二次結匯”的要求,而是應當要求以外匯運用為直接目標,以免重新增大外匯儲備增大的壓力。中央?yún)R金公司在銀行和證券公司的注資中,實際上就隱含了這樣一個問題,即這些被注資的機構往往需要對這些注入的外匯進行結匯來進行運用,否則會承擔人民幣匯率升值的風險。下一步的外匯儲備的運用,應當重點強調外匯的直接對外運用。
面對急劇增長的中國外匯儲備,各方都在尋找良策。筆者認為,成立一個新的外匯儲備運作機構不難,但是真正改變外匯儲備資產配置可能需要相當長的時間。
中國外匯儲備3600億美元足矣
目前中國外匯儲備已經超過萬億美元,遠遠超過應付外部流動性的資金需求。在過去幾年中,中國外匯儲備以每年兩千億的速度暴漲,其中最大的因素是中國在經常項目和資本項目的雙順差,是中國經濟出現(xiàn)了一些結構性的變化。中國已經成為世界的加工工廠,很大程度上它的貿易順差是這種結構性因素造成的。
與此同時,中國在資本項目上雖然有所開放,但總體來講仍是封閉的。中國的外國直接投資(FDI)金額仍然非常龐大,而如果把與政府相關聯(lián)的資本項目扣除,資本項目也呈結構性順差。此外,還有海外投機資金的流入。近年人民幣升值預期不斷增加,人民幣資產價格不斷上揚,但是,中國政府在人民幣匯率政策方面仍實施控制,不希望人民幣有大幅度升值,其結果是中國人民銀行被迫大規(guī)模地買入外幣,釋放人民幣。近年外匯儲備的暴漲已經超出了外匯儲備本身的概念,而是匯率政策、貨幣政策運行架構的一個結果。
根據(jù)我們的計算,如果只為應付不虞之時短期外債和進口的需要,中國的外匯儲備其實有3600億美元就足矣。一萬億美元,與其說是外匯儲備,不如說大部分是超額儲備。
外匯收益回報有待提高
在認識到我國外匯儲備來源發(fā)生深刻變化的同時,我們也有必要看到,目前中國外匯儲備的收益回報并不理想:一方面,中國仍是一個發(fā)展中國家,出于經濟發(fā)展需要,需要大量引進外資(并且為之提供了高達雙位數(shù)的回報);而另一方面,外匯儲備又放在回報不超過5%的外國政府債券之中。
對于一國來說,外匯儲備的本意是為了應對緊急情況下的對外貿易和償還對外借款需要,通常來說,正常情況下的外儲管理應該符合三個原則:即安全性、流動性以及效益性(也有稱作“盈利性”),這三性原則一直是外匯儲備的金科玉律,必須得到貫徹和滿足。目前中國外匯儲備便是主要放在流動性極強的外國國債上。
但是對于超額儲備的部分,筆者認為既不應該,也沒有必要百分之百的遵守上述三性。部分外匯儲備完全可以在充分控制風險的前提下,采取比較進取的投資策略,提高回報。1萬億美元的外儲中,扣除3600億的正常儲備需要,剩下有近6400億美元的超額儲備,而這部分儲備目前由于大量投資于外國國債,回報不足5%,如果通過有效的投資策略,將這部分外儲投資回報提高兩個百分點,達到7%的水平,中國每年將多獲得128億美元的收益��這還只是最保守的估計。過去十年,海外基金的平均回報是9%。
根據(jù)官方公告,2005年全國教育經費為8418.84億元人民幣,中央和地方各級政府預算內教育撥款(不包括城市教育費附加)為4665.69億元(其中中央財政教育支出僅349.85億元)。換言之,如果超額外匯儲備得到有效管理,即使其收益率只提高兩個百分點,每年各級政府的教育撥款便可以增加21%。
誰執(zhí)外儲牛耳
要讓外匯儲備得到有效的管理,使其“有所作為”,理所當然地涉及到由誰來協(xié)調管理的問題。首先,我們應該認識到,外匯儲備的性質和國庫資金不同,這筆錢理論上屬于全國人民,而不是屬于政府。
第二,這筆外匯是人民銀行通過發(fā)行人民幣而買入的,在人民銀行的賬本上,它既擁有這部分外匯資產,同時也要承擔與此相關的人民幣負債,因此這筆錢并不是傳統(tǒng)意義上的國家資產。當資金外流的時候,人民銀行需要收回人民幣,同時將這些儲備釋放出去,所以不能把這筆錢簡單地納為國家資產。
究竟超額外匯儲備由誰掌管?還值得進一步討論,但我個人認為,如果未來真的成立國家外匯資產管理公司,它可以隸屬國務院,但是應該由人民銀行來牽頭,因為這筆錢在央行的資產負債表上。另一種做法是,由財政部牽頭,不過這樣做的前提是,今后吸納外匯的資金來源由央票發(fā)行改為國債發(fā)行。
投資策略須慎重
關于這筆資產如何投資,時下爭論相當激烈。毫無疑問,資金需要分散風險,同時提高回報。但是從資本市場的運作特點來看,如此大規(guī)模的資金,其流動性將成為第一障礙。舉個例子,所有人都知道,中國的黃金儲備在外匯儲備中所占的份額非常小,將一部分外匯分散成持有黃金是理所應當?shù)?。但從實際操作過程來說,在價格敏感的黃金市場上,買賣10億美元的黃金根本做不到,何況中國增加一個百分點的黃金持有,就是上百億美元。
對于如此大規(guī)模的資金運作,在現(xiàn)貨市場上買進賣出實際上很困難,散戶買賣根本無須顧及價格,而超大資金運作本身便對價格構成重大影響。許多目前所討論的投資策略實際上是不切實際的。而且一旦中國開始進行資產投資分配,相信在國際資本市場上,會出現(xiàn)一批以猜測和跟隨中國政府投資而動來牟利的對沖基金。中國購買海外賬戶必須涉及政治敏感性。中國在2006年到處談判,但并購成交項目少之又少。新加坡是政治中立國,淡馬錫在收購海外資產上,比中國公司有利。
（一）不同幣種結構收益率分析。
構造合理的外匯儲備幣種結構應當是對諸如國家的貿易結構、外匯儲備的風險和收益、外債結構、匯率制度安排以及外商投資來源結構等多方面綜合考慮的結果，在經營運作上則要本著安全性、流動性和盈利性的原則，在保障外匯儲備安全的基礎上取得盈利。截至 2008 年底，我國外匯儲備結構大致為 ：美元資產占 50％左右，日元資產約占 20％，歐元資產約占 20％，其他貨幣資產約占 10％（見表 1）。美元資產在外匯儲備中所占比重過大，幣種投資過于集中，為中國的外匯儲備帶來了較大的風險。歐元、日元等其他貨幣目前有著較低風險性，但資產儲備較少。要對我國外匯儲備進行保值，確保其安全性，就要進一步提高歐元、日元、英鎊所占的比重。匯率的相對穩(wěn)定是實現(xiàn)外匯儲備保值、增值的必然要求。而目前美元匯率卻保持不斷走低的趨勢。要保證外匯儲備“不縮水”，就應當適度減少美元資產的比重。目前人民幣匯率制度與一籃子貨幣制度掛鉤，外匯儲備資產在減少美元資產比重的同時應相對增加歐元、日元、英鎊及其他資產的比重。
（二）不同期限結構收益率分析。
我國著重于外匯儲備的安全性，所以在投資期限結構上以中長期債券為主。截至 2010 年 6 月，外匯儲備的中長期債券類投資的規(guī)模最大，大約為 1.48 萬億美元，占我國美元外匯資產的 91.81％ ；而短期資產投資（包括國庫券、政府機構債、企業(yè)債以及銀行存款）規(guī)模最小，為 50 億美元，占比為 0.31％ ；股權類投資規(guī)模為1270億美元，占比為7.88％（見表2）。美國 10 年期國債的年度收益率平均為 3-6％，遠低于投資于股票指數(shù)或進行直接投資能夠獲得的平均收益率（宗良等，2010）。從表 3 看出，我國的外匯儲備絕大部分都是債權投資，尤其是投資于美國的短期和中長期國債、機構債券。
（三）不同資產組合收益率分析。
外匯儲備投資的主要策略 ：一是債權投資。債券投資安全性較高，使外匯儲備可以在充分保證安全性的同時獲得低利潤，如購買美國國債。二是股權投資。外匯儲備在保證安全性、流動性的基礎上要考慮其收益性，這就要求在進行債權投資的同時可以對高收益的股權進行投資。三是購買黃金、石油等戰(zhàn)略資源。石油以及有色金屬等資源有不可再生性，使其顯得極其稀有，增加這些緊缺資源的儲備對促進我國的可持續(xù)發(fā)展有重大意義 ；而黃金價格比較穩(wěn)定，具有保值增值的功能，同時具有巨大的升值空間，可以從根本上改善我國的外匯儲備結構。四是購買國外先進的設備、技術。先進設備、技術不同于高風險、高收益的投資，運用外匯儲備購買國外先進技術、設備可以推動我國科技的發(fā)展，是支持經濟長期增長的重要因素。股權投資在我國對外投資中不是特別成熟，占比較小，平均占比 2.8％ ；在購買黃金、石油等戰(zhàn)略資源或相關產業(yè)投資上又缺乏相關經驗，而且我國主要考慮安全性因素，所以大部分外匯儲備投資于債券，使其投資收益率處于較低水平。
二、我國外匯儲備投資收益率計算
外匯儲備的凈收益是指一個國家管理和經營外匯儲備所得到的一定盈利，這個盈利是持有儲備的收益與成本之間的差額。外匯儲備的收益，有狹義和廣義之分。本文使用狹義的概念。狹義的收益，就是外匯儲備的投資收益，包括外匯儲備投資于國外證券的收益、外匯儲備存儲于外國銀行的利息收益、外匯儲備其他投資的收益。持有儲備的成本，也有狹義和廣義之分。本文使用廣義成本的概念。廣義成本包括央行對沖市場上外匯占款的沖銷成本 ；外匯儲備投資國外而沒用于投資國內的機會成本 ；如果央行不能完全沖銷，剩余的外匯占款對一國通貨膨脹帶來的成本。這些因素也分為可量化部分和不可量化部分，前兩點是可量化部分，而第三點是不可量化部分。由于不可量化部分無法計算，筆者以可量化部分來計算持有儲備的收益和成本。鑒于可以獲得的數(shù)據(jù)有限，本文截取樣本數(shù)據(jù)的時間段為 2002-2009 年。
（一）持有儲備的收益分析。
目前來看，我國外匯儲備資金大部分投資到國外購買一些政府國庫券、債券（尤其是長期債券），其余的儲備資產主要存在國外銀行，此外基本沒有進行其他更有創(chuàng)新性的積極投資。
1、投資國外證券的外匯儲備資產收益分析。
我國外匯儲備中股權投資占比甚微，主要是由于股權投資在中國對外投資中不是特別成熟，且風險高，大多數(shù)由中司這類財富基金操作，同時也難以取得股權投資收益率的數(shù)據(jù)，因而在接下來的估算中忽略股權投資收益率的影響。筆者在估算中選取 10年期的國債、機構債和公司債的加權收益率代表長期投資收益率 ；選取 1 年期的國債、機構債和公司債的加權收益率代表短期投資收益率（張斌等，2010）。前文已經指出，外匯儲備收益率主要受到以下因素的影響：一是投資工具。外匯儲備對國債、機構債、公司債、股權等不同類型的投資比重不同會帶來不同的收益率。二是幣種結構。確定計價貨幣，外匯儲備資產中其他貨幣相對計價貨幣匯率發(fā)生變化，會產生不同的外匯儲備收益率水平。三是期限結構。外匯儲備的長短期結構投資比重不同，會帶來不同收益率。
綜上所述，以美元計價的外匯儲備證券投資收益率可以表示為 ：RUS=WUS×iUS＋∑ Wi×iiWUS代表美元資產比重，iUS代表美元資產收益率 ；Wi代表某種非美元幣種在外匯儲備所占比重，ii代表某種非美元幣種計價的資產收益率。根據(jù)相關計算①，以美元計價的美元、歐元、日元和英鎊資產收益率均值分別為 4.76％、10.18％、3.98％、5.56％（如圖 1）。根據(jù) TIC 和 COFER 數(shù)據(jù)確定美元、歐元、英鎊、日元的平均權重是 71.73％，23.16％，3.68％、1.43％。由此可以得到，我國的外匯儲備證券投資收益率為 6.03％（4.76％ ×71.73％+10.18 ％ ×23.16 ％ +5.56 ％ ×3.68 ％ +3.98 ％ ×1.43％），同時該部分約占外匯儲備總資產的 93％，則該部分收益為 5.61％（6.03％ ×93％）。2002-2009年我國各年度外匯儲備的證券投資收益見表 3。
2、存儲在國外銀行的外匯儲備收益分析。
我國外匯儲備經營本著安全性原則，除了購買一些國債之外，剩余儲備資產主要存在銀行，這部分占比較小，約為外匯儲備資產的 7％。根據(jù)中國人民銀行公布的數(shù)據(jù)，自 1998 年 1 月以來美元一年期存款利率平均只有 3.06％。假設存在國外銀行的外匯基本都是短期存款，則該部分收益率約為 0.21％（3.06％×7％）。按該收益率來算，2002-2009 年我國各年外匯儲備的存儲收益見表 4。
3、我國外匯儲備總收益計算。
依據(jù)以上計算結果，2002-2009 年我國外匯儲備總收益見表 5。
（二）持有儲備的成本分析。
1、沖銷成本分析。
中央銀行干預外匯市場通常會增加人民幣的供應，如賣出本幣購買美元。而本幣的增加又會帶來通貨膨脹等不良影響，所以我國在增加外匯儲備的同時要維持人民幣價格的穩(wěn)定，就要求央行通過多種手段進行沖銷，來保證貨幣供應量以及本幣價格。沖銷成本就是指央行運用多種工具和手段進行沖銷操作的成本。由于數(shù)據(jù)有限，本文以央行發(fā)行票據(jù)成本來計算沖銷成本。截至 2009 年底，中央銀行累計共發(fā)行票據(jù) 742 期，從而可得到各年度沖銷成本（見表 6）。
2、機會成本分析。
我國持有大量外匯儲備相當于放棄了這部分資金對國內的投資使用。同時在國外投入使用的收益與國內也不盡相同。因此可以得出外匯儲備資產的機會成本 =（國內投資收益率 - 國外投資收益率）× 外匯儲備規(guī)模。在國內投資中，不同行業(yè)有其不同收益率，本文以國內投資的平均利潤率來進行估算。汽車行業(yè)的利潤率在 20％左右，房地產、鋼鐵、鋁業(yè)等行業(yè)近年的投資年利潤率在 15％左右，一些勞動密集型行業(yè)的收益率在 5％左右。據(jù)此估算，國內投資利潤率的平均水平在 10％左右（孔立平，2010）。而我國外匯儲備的投資收益率約為 5.82％，根據(jù)上文計算我國的外匯儲備機會成本約為 4.18％（10％ -5.82％）。依此算出2002-2009 年我國外匯儲備持有的機會成本見表 7。
3、我國外匯儲備總成本計算。
將上述沖銷成本與機會成本相加得到總成本（見表 8）。
（三）持有儲備的凈收益。
將外匯儲備的總收益減去總成本，就是持有外匯儲備的凈收益。綜合上述各項因素，我們可以得到2002-2009 年我國外匯儲備管理的凈收益（見表 9）。2002-2009 年我國外匯儲備凈收益率約為 0.36％-1.48％，總體平均為 0.93％。2002-2009 年的凈收益率整體呈下降趨勢，隨著我國外匯儲備總量的增加（截至 2011 年 6 月末，我國外匯儲備接近 3.2 萬億美元），我國外匯儲備的投資收益率并沒有相應得到提高，反而呈下降趨勢，且基本上處于較低水平，可見我國外匯儲備并沒有得到合理的利用。所以，我國需要優(yōu)化外匯儲備的投資模式，在控制外匯儲備規(guī)模、保證外匯儲備安全的同時提高儲備收益率。
三、提高我國外匯儲備投資收益率的建議
（一）成立外匯儲備投資基金。
我國要提高外匯儲備收益率就應實行投資多元化。其中，大部分學者認為應當增加如黃金、大宗商品等投資實物資產規(guī)模。但黃金、白銀等貴金屬和石油、鐵礦石等國際大宗商品市場容量相對有限且價格波動較大，交易和收儲成本較高，同時我國已設有專門的機構從事大宗商品收儲等相關工作。此外，我國企業(yè)和居民對黃金、石油等的消費量非常大，如果外匯儲備直接大規(guī)模投資于這些領域可能會推升其市場價格，不利于經濟發(fā)展。我國應當逐步分散投資來減少風險，也就是我國可以考慮新的投資領域。央行應當按專業(yè)分類成立外匯儲備投資基金，包括貴金屬基金、能源基金等，這樣既可以分流持有外匯儲備的壓力，又可解決能源短缺的燃眉之急，這一模式類似“挪威模式”。挪威央行投資管理機構（NBIM）是央行的一個獨立機構，接受挪威財政部的委托，負責政府全球養(yǎng)老基金的國際資產投資，并管理大部分外匯儲備和政府石油保險基金。我國可以借鑒挪威的做法，將外匯儲備分為流動性部分和對外投資部分，用對外投資部分建立外匯儲備投資基金，由中司管理外匯儲備投資基金 ；而流動性部分由央行管理，進一步拓寬國家外匯儲備的用途。
（二）建立外匯平準基金。
外匯平準基金，是各國用來干預外匯市場的儲備基金，一般由黃金、外匯和本國貨幣構成。當本幣升值過快時，可以在市場上賣出本幣購買外匯儲備來增加本幣供給，抑制本幣升值 ；當外匯匯率增長過快時，就要在市場上賣出外匯儲備、買入本幣，來緩解外幣升值的沖擊（孔立平，2010）。目前，我國發(fā)行央票對沖外匯占款的成本極大，令央行不堪重負，沖銷外匯占款等操作已經影響了央行貨幣政策的制定和實施。從 2003 年 4 月 22 日，央行正式開始發(fā)行央行票據(jù)至今，央票付息成本已高達近萬億元。央行每年發(fā)行的央行票據(jù)的一多半都用來支付央行票據(jù)到期的本息，這也意味著其對沖外匯占款的效果是下降的。我國可以借鑒日本的做法，建立外匯平準基金，來切斷外匯儲備與基礎貨幣的聯(lián)系。日本運用平準基金來購買外匯儲備，當需要購買外匯時，財務省委托日本銀行出售外匯平準基金賬戶中的日元資金來購買外匯。而日元賬戶的資金是財務省通過中央政府發(fā)行的外匯平準基金證券取得的。我國可以專門設立外匯平準基金，央行通過運用外匯平準基金在外匯市場上買賣外匯來調節(jié)供求，切斷基礎貨幣和外匯儲備之間的聯(lián)動關系，降低沖銷成本，恢復央行貨幣政策的主動性。
堅持多元分散的資產配置，穩(wěn)步推進多元化經營戰(zhàn)略。多元分散是外匯儲備控制風險、獲取收益的成功之道。一是遵行分散化原則，實行風險對沖的資產配置方法。利用不同資產的風險收益特性及其相關性，以及對經濟環(huán)境的敏感性，建立優(yōu)化的資產配置組合，利用在不同經濟環(huán)境下各類資產間回報的此消彼長，實現(xiàn)風險對沖，實現(xiàn)儲備收益長期穩(wěn)定。二是穩(wěn)步拓展投資領域。將外匯儲備由傳統(tǒng)的債券投資領域拓展到發(fā)達國家股票、新興市場債券、商品等領域及私募股權基金、對沖基金等另類投資。以后逐步開展了房地產等直接投資、新興市場股票投資以及對發(fā)達國家股指期貨投資。三是穩(wěn)步推進多國別、多幣種、多資產投資。目前外匯儲備投資于全球主要發(fā)達國家和新興市場幾乎所有貨幣，資產類別和金融工具覆蓋了國際金融市場幾乎所有品種。由于實施了多元化、分散化投資，外匯儲備經營經受住了亞洲金融危機、次貸危機、歐債危機等一系列嚴峻考驗，在保持資產安全和流動的前提下，實現(xiàn)了經營收益穩(wěn)定增長。堅持自主經營與委托投資相結合，不斷創(chuàng)新外匯儲備投資方式。外匯儲備目前實行以自主經營為主、委托投資為輔的投資方式。一是實行自主經營，直接投資。充分利用其全球化經營平臺，按照資產配置戰(zhàn)略，選擇適宜資產類別，構建不同投資組合，圍繞投資基準，直接在國際金融市場進行積極投資。在投資管理上，把投資決策與交易執(zhí)行分開，建立投資組合管理與交易執(zhí)行兩個模塊，明確職責分工、授權及相關流程，在投資組合層面爭取好于基準的超額收益，在交易執(zhí)行層面形成層次量化基準，爭取以最優(yōu)報價達成交易。二是實行委托投資。按照“吸收經驗、提供參照、以我為主、不斷拓展”的原則，通過建立科學評聘流程，從國際上眾多的市場專業(yè)機構中挑選出最優(yōu)秀、最先進的資產管理機構，將部分儲備資產委托其進行投資。目前，已開辟上百條外聘投資通道，委托資產規(guī)模成倍增長，形成了規(guī)模大、類別全、策略多的委托投資格局。
堅持安全優(yōu)先原則，實行全面科學的風險控制。外匯儲備最基本的職能是滿足對外支付需要，其對安全性、流動性的要求要遠高于對保值增值的要求，因而非常注重風險控制，確保儲備安全。一是實施全方位風險控制。建立起覆蓋市場風險、信用風險、流動性風險、操作風險等各種風險，包括資產配置、組合管理、交易執(zhí)行、清算交割、會計核算和業(yè)績評估等所有經營環(huán)節(jié)在內的風險管理體系。二是實施審慎的風險管理政策?？陀^評估外匯儲備投資的風險偏好和風險承受能力，加強總量和結構管理，建立科學、合理、有效的風險管理框架。全面界定、審慎評估外匯儲備經營面臨的各類風險及水平，加強風險分析和預警，對各類風險實施全面管理和監(jiān)控。三是實施全流程的合規(guī)性檢查。建立起全覆蓋、多層次、多角度的合規(guī)監(jiān)控檢查框架，對所有風險指標的執(zhí)行情況和業(yè)務流程操作情況進行監(jiān)控檢查，同時針對重點領域、薄弱環(huán)節(jié)及新業(yè)務或新產品，開展專項監(jiān)控檢查，并定期回顧梳理，以查促改，督促相關部門不斷完善業(yè)務框架、操作流程和制度建設，加強工作人員的合規(guī)意識，防范操作風險。四是加強內審內控。專門成立內部審計部門，堅持獨立性原則，獨立檢查評估儲備經營執(zhí)行各項法規(guī)、政策、指令、程序和經營管理目標的適當性、合法性和有效性，對資產、財務、信息和人員管理進行審計監(jiān)督，并獨立向上級領導報告。
二、外匯儲備經營對社?；鹜顿Y的啟示
2012年底全國五項社會保險基金累計結余3.75萬億元，基金利息收入831億元，年度平均收益率為2.44%，其中城鎮(zhèn)職工養(yǎng)老保險基金結余2.39萬億元，利息收入455億元，收益率為2.6%，低于一年期銀行存款年利率（3%），與同期CPI（2.6%）持平。如此低的收益率使社?；鹈媾R實際減值的巨大風險，無法應對即將到來的人口老齡化高峰，社會保險制度的可持續(xù)發(fā)展面臨重大挑戰(zhàn)。應當學習借鑒外匯儲備經營的有益經驗，通過設立專門投資機構，在有效控制風險的前提下，實施專業(yè)化、多元化、分散化投資，逐步拓寬投資渠道，穩(wěn)步提高投資收益率，確保社?；鸨Ｖ翟鲋?。成立專業(yè)化的社?；鹜顿Y運營機構。目前我國社會保險基金結余全部存入財政專戶，由地方各級財政部門和人力資源社會保障部門共同協(xié)商負責管理運營，社會保險基金結余實際上處于分散管理、低效運營的狀態(tài)。同時，在保值增值方面缺乏激勵約束機制，致使過度注重基金安全，而忽視基金保值增值。這種沒有專門機構管理運營的體制，雖然確保了基金的安全，卻嚴重削弱了基金保值增值的動力和能力。黨的十八屆三中全會確定了社保基金市場化、多元化投資運營的方向，有效突破了社保基金投資的制度樊籬。而要實施市場化、多元化投資運營，當前的基金管理體制難以勝任，成立專業(yè)化的投資運營機構是必然選擇。我國城鎮(zhèn)職工養(yǎng)老保險基本實現(xiàn)省級統(tǒng)籌，其他各項社會保險實行市級統(tǒng)籌并將過渡到省級統(tǒng)籌，省級政府承擔的社會保障責任越來越重。按照權責對等原則，在省一級設立社?；鹜顿Y運營機構，建立專業(yè)化投資團隊，負責對省內社?；痖_展專業(yè)化投資，是最佳選擇。這不僅符合黨的十八屆三中全會確定的改革方向，也順應世界養(yǎng)老金投資運營的發(fā)展趨勢，世界主要國家的基本養(yǎng)老保險基金，都由專業(yè)機構實施投資運營，如美國成立聯(lián)邦社保信托基金管理委員會，專門負責基本養(yǎng)老保險基金的管理運營，等等。
新成立的投資運營機構應當是一個職能明確、邊界清晰、高度專業(yè)化的專門機構。所謂職能明確，就是通過建立規(guī)章制度及章程，明確其基本職責、資金來源、投資范圍、投資渠道等，為機構高效運轉奠定基礎。所謂邊界清晰，就是要明確與財政、人社及地方政府的關系，明確各相關主體在基金歸集注入、收益分配、基金監(jiān)管等運轉過程中的權利、義務，避免互相扯皮、影響效率。所謂高度專業(yè)化，就是要通過設立高效順暢的管理部門、組建專業(yè)化投資隊伍、構建規(guī)范化投資流程、設置先進投資基準、實施專業(yè)化投資決策，努力打造一個高度專業(yè)化的金融資產管理機構。實行直接投資與委托投資相結合的投資運營模式。從外匯儲備的經驗來看，實行直接投資與委托投資相結合的模式，既可以充分發(fā)揮直接投資貼近市場、反應靈敏、決策高效、風險可控、管理成本較低的優(yōu)勢，確保投資收益，也能通過委托投資達到分散投資風險、實現(xiàn)投資多元化的目的，還可以通過對外部委托管理人的監(jiān)督及學習，提高自身投資能力。社?；疬\營機構應當學習借鑒這種投資模式，所不同的是要根據(jù)自身投資管理能力及投資的產品類型，合理搭配直接投資與委托投資所占比重。一是要以直接投資為主。目前社?；鸬耐顿Y范圍僅限于國債和定期存款，在國家放寬投資限制之前，仍應以直接投資為主。省級社?；疬\營機構要構建清晰完整的投資生產線，設計高效順暢的投資流程，配備好資產配置和投資部門，充分考慮社?；鹬Ц兜臅r間、金額以及經濟周期變化，充分利用省級社?；鸾y(tǒng)一運營的規(guī)模優(yōu)勢，科學設計社保基金投資期限組合，對定期存款和國債進行長、中、短期合理搭配、將長期、中期、短期投資有機結合起來，實現(xiàn)基金收益最大化。二是嘗試開展委托投資業(yè)務。2012年廣東省將1000億元養(yǎng)老保險結余基金委托全國社保基金理事會投資運營，近兩年年化收益率都超過了6%?？山梃b廣東省的經驗做法，允許各省將一部分結余基金委托全國社?；鹄硎聲顿Y經營，以獲得更高的投資收益，確保養(yǎng)老保險基金不因通貨膨脹而縮水并能有所增值。三是做好擴大委托投資比重的相關準備工作。機關事業(yè)單位養(yǎng)老保險制度改革將于明年啟動，劃轉部分國有資本充實社會保障基金的改革部署很快也要落地，屆時社?；鸬膩碓磳⒏佣嘣顿Y范圍將逐步拓寬，完全由社保基金運營機構實行直接投資力有不逮，因而實行并不斷擴大委托投資是大勢所趨。應當未雨綢繆，提前做好相關準備工作。首先，要完善社保基金治理結構：建立全面風險管理體系，有效監(jiān)督委托投資過程；建立明晰的問責機制，增強基金管理的透明度，實現(xiàn)有效的外部監(jiān)督。其次，要研究提高資產配置能力，包括戰(zhàn)略資產配置和戰(zhàn)術資產配置，為委托投資確定基準，便于實施業(yè)績考核。第三，要研究評選優(yōu)秀投資管理人。
中圖分類號：F830 文獻標識碼：A 文章編號：1007-4392(2009)05-0006-03
外匯儲備存量是表征一國經濟實力的重要指標，其來源主要有兩個，一個是經常項目順差，另一個是資本項目順差。經常項目包括商品和勞務進出口，資本項目包括債務和投資引起的資本流動。外商直接投資(FDI)隸屬于經常項目，是國外資本流入本國的重要途徑，也是本國外匯儲備的重要來源。同時，外匯儲備量作為一國經濟實力的標志，也是影響外商直接投資的重要因素。鑒于此，本文擬對我國外商直接投資和外匯儲備之間的相互關系進行實證研究，并在實證分析的基礎上得出相關結論和政策建議。
一､方法及數(shù)據(jù)
(一)方法
1.平穩(wěn)性檢驗。
在對變量進行協(xié)整分析之前，首先必須對分析中所涉及的變量序列進行平穩(wěn)性檢驗，即單位根檢驗。本文采用ADF檢驗方法，該檢驗模型為：
2.協(xié)整性檢驗。
為檢驗兩變量xt和yt是否協(xié)整，Engle和Granger于1987年提出了兩步檢驗法，稱為EG檢驗。序列若都是階單整的，用一個變量對另一個變量回歸，即有：
yt=βxt+μ (4)
用α和β表示回歸系數(shù)的估計值，則模型殘差估計值為：
μt=yt-βxt (5) 若μt~I(0)，則xt和yt具有協(xié)整關系，公式(4)為協(xié)整回歸方程。EG兩步法的第二步是把非均衡誤差項μt引入下式建立誤差修正模型：
Δyt=αΔxt+γ(yt-1-βxt-1)+υt (6)
其中γ(yt-1-βxt-1)是誤差修正項。(yt-1-βxt-1)=μt~I(0)。因為xt，yt~I(1)，所以Δxt，Δyt~I(0)，誤差修正模型中所有項都是I(0)的?？梢杂肙LS估計上式，相應被估參數(shù)的t統(tǒng)計量漸進服從正態(tài)分布，且具有一致性。
3.因果關系檢驗。
本文采用格蘭杰因果關系檢驗，先估計當前的y值被其自身滯后期取值所能解釋的程度，然后驗證通過引入序列x的滯后值是否可以提高y的被解釋程度。如果是，則稱序列x是y的格蘭杰成因(Granger cause)。
具體方法是對公式(7)､(8)中的βi(i=1，2，3…，m)=0進行檢驗，這個假設實際上等同于“X不是引起Y變化的原因”。如果拒絕了原假設，則表明X對Y存在格蘭杰因果關系，同理我們可以檢驗Y對X是否存在格蘭杰因果關系。
(二)數(shù)據(jù)來源
本文主要采用兩個指標：外商直接投資(FDI)和外匯儲備(R)，樣本范圍是1978-2004年。FDI數(shù)據(jù)取自各年《中國統(tǒng)計年鑒》，單位為億美元；R的數(shù)據(jù)取自2005年《中國統(tǒng)計年鑒》，單位為億美元。
二､實證分析結果
為了檢驗外商直接投資與我國外匯儲備之間的關系，我們根據(jù)上述方法進行協(xié)整關系檢驗及格蘭杰因果關系檢驗。本文首先對LnFDI與LnR進行協(xié)整關系檢驗，然后對其做因果關系檢驗。
(一)單位根檢驗
本文采用的單位根檢驗方法是ADF檢驗法，檢驗過程是從帶趨勢和截距項模型､帶截距項模型､不帶趨勢和截距項模型三種模型逐步進行檢驗，對上述變量進行ADF單位根檢驗后得到的結果見表1。從表1可以看出，以上各變量都是非平穩(wěn)序列，而其一階差分序列都是平穩(wěn)的時間序列，因此所有變量序列都是一階單整序列，可以對其進行協(xié)整檢驗。
其中檢驗形式(C，T，K)分別表示單位根檢驗方程包括常數(shù)項､時間趨勢和滯后項的階數(shù)，N是指不包括C或T，加入滯后項K是為了使殘差項為白噪聲，Δ表示差分算子。
(二)協(xié)整檢驗
由于上述變量均為一階單整序列，滿足協(xié)整檢驗前提，因此本文對LnFDI與LnR進行協(xié)整檢驗。根據(jù)EG兩步法建立協(xié)整回歸方程為：
上式中ADF檢驗結果為-4.45344，其值小于5%的置信度時的臨界值-1.957204，因此是穩(wěn)定的，從而可以確定LnFDI與LnR是協(xié)整的，從而實證了我國LnFDI與LnR存在長期均衡關系。從協(xié)整方程中可以看出，外商直接投資每增加1%，將導致我國外匯儲備增加0.794%。
(三)誤差修正模型
在確定了協(xié)整關系后，根據(jù)格蘭杰定理，如果一組變量之間有協(xié)整關系，那么協(xié)整方程一定能表示為誤差修正模型。在建立誤差修正模型的過程中，采用從一般到特殊的建模法，通常從一個結構比較復雜的模型開始，去掉一些不顯著的變量，最終得到一個具有良好統(tǒng)計性質的表達簡練的模型。經過多次試驗，得到如下誤差修正模型：
上式中，et-1表示滯后一期的均衡誤差修正項，均衡誤差由上面協(xié)整檢驗的協(xié)整回歸方程(9)得到。et-前的系數(shù)包含著變量的過去值對現(xiàn)在值影響的信息。如果這一系數(shù)顯著，意味著上一期的均衡誤差修正項在決定變量的當前增長中起重要作用，各解釋變量差分項前的系數(shù)表示模型的短期動態(tài)性質。
從誤差修正項的系數(shù)可以看出，誤差修正模型中均衡誤差項的系數(shù)為-0.161960，反映了變量在短期波動中偏離他們長期均衡關系的調整程度和方向，由于對數(shù)差分可以近似為增長率，不難看出若R的增長率某一個變化導致長期均衡關系發(fā)生正偏離，在均衡誤差調節(jié)機制的作用下則使得FDI的增長率回落到原來的平衡位置。
差分滯后項反映的是短期影響關系。從短期來看，我國外商直接投資增長率受到我國外匯儲備增長率滯后一期的影響，系數(shù)為0.239053，說明我國上一年外匯儲備的增長率每增加1%，將使本期的外商直接投資增長率增加0.239053%。
(四)格蘭杰因果關系檢驗
兩個變量間有相關關系不能說明他們之間有因果關系，為表明LnFDI與LnR之間的因果關系，下面就通過格蘭杰因果檢驗來說明。首先要確定序列的滯后期長度，因為因果關系檢驗對滯后期的敏感性非常強，所以滯后期的選擇是一個非常重要的環(huán)節(jié)。本文根據(jù)不同滯后期下Akaike信息準則和Schwartz準則的值，經過多次試驗，確定在此處選擇考慮滯后兩期的情況。檢驗結果見表3：
當滯后階數(shù)為2時，在5%的顯著性水平下，拒絕了2個原假設，即認為LnFDI是LnR變化的格蘭杰原因，LnR是LnFDI變化的格蘭杰原因。這就實證了我國外商直接投資與外匯儲備是互為因果影響的。
三､基本結論及政策建議
一是我國FDI和外匯儲備的增長率序列是非平穩(wěn)序列，但一階差分平穩(wěn)，而且二者的線性組合是平穩(wěn)的，說明我國的外商直接投資和外匯儲備存在長期均衡趨勢。在今后一段時間，政府應當協(xié)調這兩者之間的關系，使其在長期內能夠發(fā)揮出兩者的作用，在一定程度上起到穩(wěn)定我國金融市場的作用。
二是短期內我國的外匯儲備對外商直接投資有一定的影響。從誤差修正模型中可以得到，我國上一年外匯儲備的增長率每增加1%，將使本期的外商直接投資增長率增加0.239053%。因此，我國在保持一定的外匯儲備的同時，也不可忽略外匯儲備的巨大波動對我國引進外資造成的震蕩，從而對我國經濟增長在一定程度上也會受到影響。
三是格蘭杰因果關系檢驗表明，我國FDI和外匯儲備互為因果。一方面外商直接投資的大量引入促進了我國經濟增長，進而促進了外貿進出口的快速發(fā)展，從而增加了我國的外匯儲備；另一方面，隨著我國外匯儲備的不斷增加，我國綜合經濟實力不斷加強，這一結果符合我國現(xiàn)階段的政治經濟穩(wěn)定和發(fā)展的總體需要。目前把外匯儲備保持在較高水平上，主要的考慮是借此增強防范國際金融風險的能力，如果通過適當?shù)闹贫劝才?，以及建立合理的適應外部變化的市場調節(jié)機制，那么我國就可以更加相對容易的引進外資，從而促進經濟的增長。因此，我國今后在不斷加大吸引外資的同時，應把擴大實際資源的利用放在優(yōu)先的位置上，實際生產能力的提高比外匯儲備的增加要寶貴的多。同時，應當建立健全外匯管理和利用的相關法律和制度，為合理的利用外匯儲備提供保障，從而為吸引外資創(chuàng)造條件。
參考文獻：
隨著我國工業(yè)化進程加快，工業(yè)產品除了滿足國內需求，還大量出口國外，致使我國的外匯儲備在最近幾年隨著巨額貿易順差的發(fā)生增速很快，2006年2月達到8536.72億美元，超過日本成為世界第一儲備國，9月達到9879.28億美元 ，根據(jù)網(wǎng)上統(tǒng)計數(shù)據(jù)，10月的外匯儲備已逾萬億美元大關，達到10096億美元。
一國持有一定的外匯儲備是非常重要的，但是否越多越好呢？
根據(jù)通常的測算體系，一國外匯儲備合理計算公式如下：
根據(jù)公式，我國現(xiàn)階段合理的外匯儲備規(guī)模是5500億美元。超出的外匯儲備存在機會成本。為什么這樣說？我國經濟發(fā)展需要巨額資金注入，如裝備制造業(yè)產業(yè)整合、產業(yè)升級、設備更新等，中小企業(yè)的“走出去”等。在這種情況下，外匯儲備在刺激這些領域發(fā)展中所能發(fā)揮的效用就遠遠高于購買美國國債獲得的效用。
因此在經濟發(fā)展亟需資金支持、產業(yè)發(fā)展?jié)摿薮蠛屯鈪R儲備出現(xiàn)大量盈余的情況下，我們應該考慮利用一種方式使外匯儲備在促進產業(yè)升級和經濟發(fā)展中以更大的比例獲取價值提升，讓外匯儲備成為我國經濟發(fā)展的強有力的動力支持。
二、產業(yè)結構升級
（一）改革開放后，我國產業(yè)結構發(fā)生了顯著變化，呈現(xiàn)第一產業(yè)比重持續(xù)降低、第二產業(yè)和第三產業(yè)比重顯著提高的特點
由上表知，2005年，就增加值而言，我國第二產業(yè)和第三產業(yè)分別是第一產業(yè)的約3.77倍和3.16倍。第二產業(yè)與第一產業(yè)、第三產業(yè)與第一產業(yè)增加值比率基本保持上升趨勢。
我國第二產業(yè)和第三產業(yè)在“十五”期間保持了較高的增長，均高于人均國內生產總值增長百分比?！熬盼濉逼陂g，第二產業(yè)年增長速度和第三產業(yè)基本持平，但是“十五”期間，第二產業(yè)年增長速度就明顯快于第三產業(yè)了。隨著第二產業(yè)年增加值的持續(xù)提高和年增速的加快，其在“十五”期間及以后對我國經濟的影響力將越來越大。
由上表可知，自1991年以來，我國第二產業(yè)對GDP的貢獻率基本在60％以上，兩個高峰年出現(xiàn)在1994年和2003年，均達到70.53％和68.40％；第一產業(yè)對GDP的貢獻率有些波動，但自1996年之后基本呈現(xiàn)逐年下降趨勢；第三產業(yè)對GDP的貢獻率有些波動，在1997年之后有較大增長，基本在20％～35之間。
根據(jù)以上數(shù)據(jù)及各發(fā)達國家相似時期的國際經驗（美國制造業(yè)比重的峰值在53％，日本在51.8％）可以判斷，我國目前還處于第二產業(yè)升級改造的時代，第二產業(yè)作為拉動經濟發(fā)展的主導力量的地位在短期內不會改變；我國主要依靠第三產業(yè)實現(xiàn)經濟快速增長的道路有些為時過早 。因此我國目前應該抓住機遇集中資源發(fā)展第二產業(yè)，推動并盡早完成產業(yè)升級。
（二）第二產業(yè)內部結構升級的判斷
統(tǒng)計數(shù)據(jù)表明，自1991年以來，我國重工業(yè)占工業(yè)總產值的比重基本保持上升趨勢，由1991年的最低點53.69％至2003年最高點64.51％，上升幅度約10％；輕工業(yè)占工業(yè)總產值的比重則基本呈現(xiàn)下降趨勢，由1991年的46.31％（最高點）下降到2004年的31.06％（最低點），下降幅度達15.25％。重工業(yè)總產值與輕工業(yè)總產值的比值基本保持上升趨勢，由1991年的最低點1.16至2004年最高點1.99。重工業(yè)總產值已接近輕工業(yè)總產值的兩倍，這一點充分說明我國已進入重工業(yè)階段，重工業(yè)已經并將在相當一段時間繼續(xù)增加對工業(yè)總產值的貢獻及對我國GDP的貢獻。
（三）產業(yè)結構升級需要的社會環(huán)境
前面已經分析了我國產業(yè)升級的特點，即第二產業(yè)和第二產業(yè)中的重工業(yè)正在進行產業(yè)升級，目前并將在未來一段時間保持快速發(fā)展的趨勢，對我國GDP的貢獻度將加大。
重工業(yè)階段意味著什么？為了促進產業(yè)升級，我們應該提供什么？
第一，重工業(yè)的能源消耗量巨大
我國自2002年開始能源消費增長速度和電力消費增長速度有較大提升。比較突出的是生活能源消費占能源消費總量的比重有明顯的下降；建筑能源消費總量占能源消費總量的比重基本維持在7.4％左右；工業(yè)能源消費總量增長較快，年增加幅度約為2億噸標準煤，基本是上一年度生活消費能源消費總量，而且工業(yè)能源消費總量占能源消費總量比重上升也很明顯，從2001年的64.49％至2005年的70.78％，增幅為6.29％。
從能源消費增長速度和電力消費增長速度來看，自2001年開始都有較大幅度的提高。這說明“十五”期間，隨著我國居民消費結構升級、城市化進程加快和重工業(yè)加速發(fā)展，我國能源消費和電力消費都出現(xiàn)快速增長的現(xiàn)象，而其中工業(yè)化，尤其是重工業(yè)化是導致能源和電力消費增長的主要因素。
第二，重工業(yè)發(fā)展的資金需求量大
重工業(yè)泛指生產資料的生產，包括能源、機械制造、電子、化學、冶金及建筑材料等工業(yè)。目前我國重工業(yè)發(fā)展的瓶頸制約在裝備制造領域，而我國裝備制造業(yè)面臨很嚴重的設備更新和“首臺套”問題，一方面廠房、設備的更新需要大量國內資金的支持，部分重要設備、關鍵技術、產品的關鍵組件需要動用外匯儲備從國外購買，另一方面“首臺套”等裝備制造業(yè)面臨的產品出口問題也需要大量資金支持。
三、我國現(xiàn)階段面臨的幾個新問題
（一）如何充分利用總量居世界第一的外匯儲備
根據(jù)人民銀行最新動態(tài)，我國外匯儲備將從美元資產為主的儲備方式調整為一籃子外幣資產的儲備方式。這是一種以“資產組合”的方式防范風險的做法，保守估計的結果是不贏不虧?？墒钦f，這是一種防守型的外匯儲備的運用方式。為了充分發(fā)掘外匯儲備的價值，我們有必要尋找更為高效的方式。
（二）資金需求大和投資過熱的矛盾
產業(yè)結構升級是我國現(xiàn)階段經濟發(fā)展的重中之重。如前所述，我國產業(yè)結構升級的突出特點是，重工業(yè)帶動第二產業(yè)升級，同時高科技中小企業(yè)帶動第三產業(yè)升級。此時，我國經濟發(fā)展對資金的需求和投資過熱導致的經濟問題形成一對難以調解的矛盾，使宏觀經濟決策出現(xiàn)兩難境地――不投資，社會得不到發(fā)展，投資就導致經濟過熱。
（三）重工業(yè)發(fā)展與資源束縛之間的矛盾
能源短缺、原材料進口價格起伏大等資源問題已經對我國經濟發(fā)展構成約束。近年來，隨著經濟的快速增長和人口的不斷增加，我國淡水、土地、能源、礦產等資源不足的矛盾更加突出，環(huán)境壓力日益增大。從總體上看，我國資源消耗高、浪費大、環(huán)境污染的粗放型經濟增長方式與日益緊缺的資源之間的矛盾越來越突出，資源短缺已經成為實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展的瓶頸。
然而根據(jù)重工業(yè)發(fā)展的特點，我們可以預計，我國在產業(yè)升級的進程中將繼續(xù)加大資源使用量，而且根據(jù)我國已探明的資源儲備量可以預料，我國的資源占有量根本無法滿足產業(yè)升級的需求。
（四）產業(yè)升級對資金的需求和國內外豐富的資金供給缺乏有效的市場搭配機制
據(jù)中國人民銀行公布的數(shù)據(jù)顯示，截至2005年12月末，我國城鄉(xiāng)居民儲蓄存款突破14萬億元，達到141050.99億元；我國外匯儲備已經超過1萬億美元；國外大量資本看好中國巨大的市場，期待通過在中國投資獲取資本利得。我國國內外資金供給豐富。
單就14萬億的居民儲蓄而言，這已經對商業(yè)銀行構成一筆巨大的負擔。銀行增加信貸則導致經濟過熱；分業(yè)經營、分業(yè)監(jiān)管導致商業(yè)銀行等金融機構缺乏有效的投資機制；提高銀行準備金利率，雖然可以在一定程度降低商業(yè)銀行負擔，但是卻同時增加了中央銀行的負擔，不能從根本上解決問題；大量的重工業(yè)企業(yè)由于資本金不足，其貸款已達銀行貸款的上限，企業(yè)改革、升級舉步維艱；由于國內商業(yè)銀行在高風險貸款領域缺乏經驗和有效控制風險的手段，高科技中小企業(yè)也面臨融資困難的局面；由于缺乏投資渠道等原因，我國居民的邊際儲蓄傾向非常高。因此，商業(yè)銀行不得不面對儲蓄越來越多導致的營業(yè)成本增加和投資渠道不暢通導致的盈利水平無法提高的兩難境地。
巨額的資金急需有效的“疏通”渠道和投資機制。
四、探討以海外產業(yè)投資基金解決新問題的途徑
（一）什么是海外產業(yè)投資基金
產業(yè)投資基金 是一種對企業(yè)進行股權投資和提供經營管理服務的利益共享、風險共擔的金融工具，可以有效聚合國內資金、利用國外資本，有效促進產業(yè)升級，通過股權融資和高效的基金管理促使企業(yè)做強做優(yōu)。
本文所指海外產業(yè)投資基金，是指我國國內的基金管理人或者管理公司組織成立的，資金來源以國內資金（包括居民儲蓄、社保基金、財政資金和外匯儲備）為主的，針對我國企業(yè)，尤其是產業(yè)升級中的關鍵企業(yè)并扶持其“走出去”在海外拓展業(yè)務和上市的產業(yè)投資基金。
（二）我國已經具備大力發(fā)展產業(yè)投資基金的條件
我國金融體制改革和社會發(fā)展為產業(yè)投資基金的發(fā)展奠定了基礎。
第一，我國金融監(jiān)管水平已有提高?！懂a業(yè)投資基金管理辦法》即將出臺，相關法律、法規(guī)也逐步完備，為產業(yè)投資基金奠定了制度基礎。
第二，有豐富的資金支持。如前所述，國內外大量資金盈余為產業(yè)投資基金提供了募集資金的基礎。
第三，有大量的項目選擇。聚集短期閑散資金用于短中期巨額建設資金，投資到國家大型建設中，產業(yè)投資基金成為眾多中小投資者與國家大型建設項目的一座橋梁，解決兩頭的需求。
第四，有良好的退出渠道。我國證券市場正在走向規(guī)范化，這為產業(yè)投資基金退出提供了良好基礎。另外，本文主要建議的海外產業(yè)投資基金將主要支持我國企業(yè)“走出去”在海外上市，而海外幾個發(fā)達的資本市場都早已具備相當規(guī)范的上市條件，企業(yè)上市相對國內非常方便、成本很低。
（三）發(fā)展海外產業(yè)投資基金的政策建議
我黨高瞻遠矚，制定了鼓勵企業(yè)“走出去”的政策并已成功舉辦中非論壇，與非洲兄弟拓展互利共贏的經濟合作。筆者認為，為保障我國產業(yè)升級、經濟發(fā)展和國家安全，我國應繼續(xù)制定運用外匯儲備設立海外產業(yè)投資基金，推動資源開采型企業(yè)“走出去”的政策。
為了拓展海外資源市場和產品市場，我國應該根據(jù)工業(yè)化發(fā)展規(guī)律和資源可持續(xù)發(fā)展的目標，制定相應的政策。
前文已述，海外產業(yè)投資基金將對我國重工業(yè)企業(yè)產業(yè)升級、資源開發(fā)，甚至高科技企業(yè)“走出去”有不可替代的作用。另外，只有發(fā)展海外產業(yè)投資基金才能完善我國資本市場工具，為企業(yè)資金需求和社會資金盈余搭建平臺，解決外匯儲備過多和居民儲蓄過剩帶來的問題，輔助企業(yè)海外上市，培養(yǎng)企業(yè)在世界市場上生存、競爭的能力，為我國企業(yè)創(chuàng)造可持續(xù)發(fā)展的條件。
因此，發(fā)展海外產業(yè)投資基金符合以經濟建設為中心的目標，能夠解決我國經濟面臨的若干問題，是符合科學發(fā)展觀的；發(fā)展海外產業(yè)投資基金是符合資源可持續(xù)發(fā)展、企業(yè)可持續(xù)發(fā)展和經濟可持續(xù)發(fā)展的目標，是符合可持續(xù)發(fā)展觀的。
進一步，通過海外產業(yè)投資基金培育我國資源開發(fā)型企業(yè)“走出去”，開拓世界資源，尤其是石油資源，是符合我國戰(zhàn)略需求的，對我國國家安全具有舉足輕重的作用。
在推動以外匯儲備為資金來源的海外產業(yè)投資基金方面，我們可以參考新加坡的GIC（GOVERNMENT INVESTMENT COMPANY）和淡馬錫。1981年5月新加坡成立專門的政府投資公司（GIC），專司外匯儲備的長期管理。GIC類似一個大型的基金平臺，下設諸多子基金。目前GIC管理的儲備資金超過1000億美元，規(guī)模位居世界最大基金管理公司之列。近年來，一些擁有高額外匯儲備的政府，比如馬來西亞和韓國，都仿效新加坡的投資管理模式，紛紛建立本國的政府投資公司。
如果說GIC是“左膀”，新加坡淡馬錫控股就是新加坡政府管理外匯儲備“右臂”。這家原本負責管理新加坡國有企業(yè)的機構，從上個世紀90年代開始，利用外匯儲備投資于國際金融和高科技產業(yè)。在我國，淡馬錫的投資也不菲，先后出資購買民生銀行、建設銀行和中國銀行的股份。據(jù)公開資料，淡馬錫利用外匯儲備進行投資回報相當可觀，年累積回報達到18％，至今這家公司資產市值達到1003億新元。
8月22日，天津市開展“境內個人直接投資境外證券市場試點方案”，天津中行開始預約的第一天，預定成功的網(wǎng)友阿呆已經把這份激動的心情掛在了msn的留言版上。
據(jù)記者了解，目前，全國范圍內已有不少投資者在天津中行相關網(wǎng)點排隊“掛號”，準備趕早班車赴港投資。
緩解過多外匯壓力和防止流動性過剩導致國內資產泡沫，是推行該項業(yè)務的根本目的。此外，拓寬國內居民投資渠道和支持香港經濟發(fā)展也是題中之義。此前，有消息稱，應香港政府的申請，包括中移動在內的紅籌回歸步伐暫緩。
爭搭“港股直通車”
個人境外證券投資終于開閘。天津濱海新區(qū)將首家試點個人直接投資境外證券市場，個人可在該地區(qū)通過中國銀行和中銀國際證券公司買賣香港證券交易所公開上市交易的證券品種。
記者了解，該項業(yè)務是8月20日獲得國家外匯管理局批復的，從此正式打開了內地投資者投資港股的大門，不過由于還在等待銀監(jiān)會和證監(jiān)會的批復，因此相關業(yè)務暫時還不能開張。阿呆得到的預約回復是，最快兩周后，可以正式開戶。據(jù)了解，率先預約的這批客戶將在等待直投業(yè)務。
正式開張后，成為首批赴港投資的急先鋒。
記者獲悉最新消息，“港股直通車”的稅費標準已經確定：印花稅千分之一，傭金2.5‰，單向稅費合計3.59‰。單就稅費標準而言，直投港股較投資A股略勝在成本優(yōu)勢。對于投資金額，天津中行介紹，目前還沒有確定下限，但投資規(guī)模不受今年2月1日開始施行的5萬美元個人購匯額度的限制，即可以理解為上不封頂。但出于對控制風險的考慮，國家外管局規(guī)定，境內個人直接投資境外證券堅持“現(xiàn)金現(xiàn)券交易”原則，即交易必須以在資金賬戶存有的足額外匯或在證券賬戶存有的足額證券為前提，嚴格杜絕融資融券和買空賣空。
投資者更為看重的是此前不可合法碰觸的價值洼地。香港市場有相當一部分貨真價實的績優(yōu)股，如中石油、中移動等，這些公司盈利能力強、重視分紅派現(xiàn)。但這大都是在美國次級債危機爆發(fā)前，投資者大為看好和期待投資的品種。在人民幣將對港幣升值的預期下，內地投資者投資H股/紅籌股是否還有價值呢？
摩根大通董事總經理，中國研究部主管兼大中華區(qū)首席經濟師龔方雄堅定的認為“絕對如此”。和風險擔憂論背道而馳，龔方雄恰恰認為跌市是良機。他建議，鑒于H股/紅籌股受美國拖累而下挫，而唯獨A股持續(xù)造好，H股的股價走低，在很多情況下都較A股至少折價50％。他同時提醒內地的廣大投資者，從次級債風波已經看出，他們只是全球市場上的新手，一切要以謹慎為上，應以他們最熟悉的對象作為切入點，如香港上市的H股/紅籌股。
記者了解，試點期間可能以中資股最多。目前，在香港H股市場和內地A股市場同時上市的中國內地企業(yè)有42家。作為該項試點的直接收益者，受上述消息刺激，恒生中國企業(yè)指數(shù)本周大漲9%，即便如此，這些兩地上市股票的A股價格仍較H股平均高出78%。
銀行集體行動
包括阿呆在內的投資者，都錯誤地認為，只有在天津濱海新區(qū)開戶境外投資。其實，國家外管局的方案為異地客戶開了個口子。試點方案稱，根據(jù)外匯局天津分局的《開展境內個人直接投資境外證券市場試點方案》，中國銀行其他境內分支機構與天津中行簽訂合作協(xié)議后，可辦理天津中行個人證券投資外匯賬戶見證開戶及代收中銀國際證券賬戶開戶申請材料。屆時，各地居民就能在當?shù)刂行虚_戶，而天津則扮演各地資金“出?？凇钡慕巧?。
個人對外證券投資下一步的試點已確定在上海，工商銀行將提供相關服務。工行如獲試點資格，其在香港的控股證券公司――工商東亞將為試點提供交易平臺。幾年前工商銀行與東亞銀行合資組建的工商東亞金融公司，如今為個人投資者提供投資銀行及證券經紀服務正是其所擅長的。記者致電東亞銀行新聞發(fā)言人梁威博，他說：“這是最高機密，領導層面決定的事情，還沒有對外下達。”
“上海不管從經濟容量還是資金規(guī)模上都遠超天津。如果第二輪試點選擇在上海，將會對個人直接對外證券投資的試點產生實質性推動。”國泰君安有關負責人表示。顯然上海的海外投資開放將比更具戰(zhàn)略意義。另有媒體報道稱，外匯局將于下月將試點范圍擴展至全國。
券商擴容客戶
“開放個人直接投資境外證券的政策出臺確實讓券商系QDII產品有點尷尬?！鄙赉y萬國固定收益部副總經理周波肯定，QDII產品始終是一種間接方式，投資者無法直接操作，對目前國內具備一些投資經驗的投資人來說，直接投資的方式顯然更有吸引力，但同時剛開放的個人直接投資境外市場還有限制，比如不能參與申購新股，只能在二級市場上購買股票等。
中圖分類號：F831文獻標識碼：A文章編號：1003-7217（2015）04-0022-06
一、引言及文獻綜述
從2000年初～2014年第三季度末，全球外匯儲備總額從1.8萬億美元上升到12.6萬億美元，增幅達到600%，其中發(fā)展中國家外匯儲備從2000年1月份的1.1萬億美元增加到2014年9月的 7.9萬億美元，增幅為618%；發(fā)達國家外匯儲備則從0.7萬億美元增加到3.8萬億美元，增幅僅為442%。發(fā)展中國家外匯儲備在全球儲備中的占比從59.7%上升到67.4% ；發(fā)達國家外匯儲備在全球儲備中的占比從40.3%下降至32.6%?？梢?，全球外匯儲備的迅猛增長主要來自于發(fā)展中國家。金磚五國在外匯儲備增長中貢獻了相當大的比例，2014年中國、俄羅斯、巴西、印度和南非的外匯儲備總額分別名列全球第1、4、7、10及36位。巨額的外匯儲備象征著國力強盛，但同時也為這些國家?guī)砹司薮蟮耐顿Y風險。
自從上世紀70年代布雷頓森林體系瓦解后，國際儲備貨幣呈現(xiàn)出以美元為主，其他多種貨幣如歐元、日元、英鎊等并存的局面。近年來隨著美國經濟逐步走強，美聯(lián)儲退出量化寬松，歐元區(qū)宣布進入歐版量化寬松，國際金融市場反應劇烈。在此形勢下，如何權衡風險與收益，合理確定外匯儲備的幣種結構，提高儲備資產經營管理效率，已成為理論和實務界討論的熱點。
在外匯儲備規(guī)模較小的情況下，儲備資產需先滿足其彌補國際收支赤字、調節(jié)本幣匯率、充當信用保證等職能手段的需要，一國央行持有儲備資產的首要考慮是安全性和流動性，國家投資行為是風險規(guī)避的。隨著外匯儲備規(guī)模不斷增加，在可充足保證其基本職能的基礎上，國家會適當?shù)刈非髢渫顿Y的盈利性并愿意承擔相應的投資風險。1981年新加坡政府投資公司、2005年韓國投資公司、2007中國國家投資公司等財富基金的成立以及2014年亞投行的建立，說明國家外匯儲備風險投資模式正在逐漸改變。
關于國家外匯儲備投資幣種結構的選擇，國外學者很早就已開展過相關研究。H.M.Markowitz（1952）利用資產選擇理論確定最佳幣種結構，即“均值-方差”分析方法，通過資產分散來降低風險，形成外匯儲備資產組合理論[1]。運用均值方差最優(yōu)化模型，BenBassat （1980） 以1972～1976年以色列的外匯儲備數(shù)據(jù)為樣本，對其外匯儲備幣種構成進行研究，驗證了均值方差理論在儲備幣種結構分析中的適用性[2]。H.R.Heller和M.Knight（1978）則對資產選擇模型在儲備貨幣結構中的應用提出了疑問，認為決定國家外匯儲備幣種選擇的最重要的因素應該是匯率制度安排和貿易收支結構，并建立計量回歸模型[3]。Michael P. Dooley（1989）將外債和交易成本等因素考慮在內，建立起比H.R.Heller-M.Knight模型更完善和更具現(xiàn)實意義的計量統(tǒng)計模型[4]。Heller和Dooly的研究都擯棄了傳統(tǒng)的資產選擇理論，采用了多元回歸分析方法?？紤]到儲備資產及央行作為投資者其自身的特點、目標及限制，S. Ramaswamy （1999）在一個多目標的模糊決策框架內探討外匯儲備最優(yōu)幣種構成[5]。外匯儲備幣種模糊決策理論既考慮了外匯儲備的職能，又兼顧其作為投資資產所具有的盈利性和風險性，克服了傳統(tǒng)的均值方差方法及回歸分析方法的缺陷。B.Scherer和A. Gintschel（2002）運用“極大極小方法”研究外匯儲備最優(yōu)幣種構成，認為外匯儲備幣種組合選擇是一個多目標最優(yōu)化選擇過程，相對于傳統(tǒng)理論該方法具有更廣泛的適用性[6]。Elias，Richard和Gregorios （2006）、Roland Beek和Michael Fidora（2008）也分別從干預視角和模糊決策理論角度分析外匯儲備幣種結構安排[7，8]。Joshua Aizenman和Yothin，Jinjarak，Donghyun Park （2011）探討了互換協(xié)議在外匯儲備幣種結構管理中的作用及互換限額是否會減少儲備積累的問題，其結果表明只有有限的一些互換品種可以代替儲備[9]。K Shi（2012）指出，歐洲債務危機導致一些發(fā)達國家貨幣競相貶值，并運用均值方差框架分析了該背景下中國外匯儲備幣種調整策略，發(fā)現(xiàn)以日元資產代替部分美元資產將有效實現(xiàn)儲備風險最小化[10]。
國內學者也對中國外匯儲備幣種結構問題展開了深入討論，雖然國內官方并沒有公布外匯儲備幣種的具體構成，但學界研究一致表明，美元資產在我國外匯儲備中占絕大部分比例。國內對于外匯儲備幣種結構代表性的研究有：楊勝剛、龍張紅、陳珂（2008）應用Markowitz均值方差的基本思想，構建雙投資基準和多風險制度的投資組合模型對中國外匯儲備幣種構成進行了實證研究[11]。宋曉東、韓皋（2012）結合DCCGARCH模型和條件風險價值CVaR模型分析了在不同目標收益率下中國外匯儲備幣種的動態(tài)最優(yōu)[12]。馬杰、張燦（2012）運用均值方差模型考察中國外匯儲備幣種構成，并根據(jù)交易需求對美元和歐元等幣種在外匯儲備中的權重加以約束[13]。Liugang Sheng（2013）使用貝葉斯偏好刻畫央行外匯儲備目標，并以狀態(tài)空間模型估算了中國的外匯儲備幣種結構并發(fā)掘出其幣種配置調整路徑[14]。宿玉海（2014）運用多目標隨機規(guī)劃模型，實證測算了不同投資偏好和經濟狀態(tài)下外匯儲備資產的最優(yōu)配置比例和配置趨勢[15]。王永忠（2014）根據(jù)美國財政部TIC、日本銀行和其他公開信息渠道的相關數(shù)據(jù)估算，中國外匯儲備幣種結構為：美元60%， 歐元25.6%，日元4.4%， 英鎊、澳元等其他貨幣占10%[16]。
縱觀國內外現(xiàn)有文獻，將央行行為特征與外匯儲備資產的風險收益特征結合起來，分析最優(yōu)儲備幣種構成已成為外匯儲備幣種結構分析的總體趨勢。本文在綜合考量外匯儲備的安全性、流動性和收益性基礎之上，引入外匯儲備規(guī)模變化會引致投資目標改變這一因素，構建外匯儲備幣種配置的理論模型，推導出影響幣種配置的主要因素，然后綜合運用多元時序和滯后協(xié)整混合模型、協(xié)整分析、格蘭杰檢驗等手段檢驗這些因素的影響力度，以期為我國外匯儲備幣種配置決策提供一定參考。
二、外匯儲備幣種結構理論模型
首先借鑒J.H.Makin（1971）[17]的思想，將其從資產選擇擴展到幣種選擇，構建適合外匯儲備幣種結構配置的理論模型。假設國家外匯儲備總額為W>0，其效用函數(shù)為：UW=W+bW2+cW3①，其中，b0且一階導數(shù)U′W>0。易知，當0-b/3c時，U″W>0表現(xiàn)為風險偏好。即外匯儲備規(guī)模較少時，儲備資產需先保證其職能手段的執(zhí)行，央行持有外匯儲備的首要考量是安全性和流動性，此時投資行為是風險規(guī)避的；當儲備資產足夠多時，國家持有外匯儲備除了滿足其基本職能外，還會適當?shù)刈非笥圆⒃敢獬袚鷮^高的投資風險。
為研究方便，假設以上各變量線性相關。在此基礎上，構建外匯儲備幣種構成與風險收益線性計量模型。線性方程中因變量是外匯儲備幣種構成比例（即歐元與美元的比例，L=x2/x1，以下簡稱“歐美比”），自變量分別是：美元收益率均值（μa）和歐元收益率均值（μe）、收益率方差（Ve）、收益率三階矩（Qe）。
三、實證研究及結果分析
（一）變量選取的說明
為探討外匯儲備幣種結構與儲備幣種收益率、方差、三階矩等因素間的關系，將儲備資產中美元資產的期望收益率（%）用10年期美國國債利率來表示，將10年期歐元區(qū)公債收益率進行換算后，計算出以美元計價的外匯儲備資產中歐元資產的期望收益率（%），用國際貨幣基金組織（IMF）公布的所有國家外匯儲備結構數(shù)據(jù)來表示儲備資產中歐美比③。數(shù)據(jù)樣本期間為2000年1月～2014年9月各季度的季度數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)來源分別是美聯(lián)儲、歐洲中央銀行和國際貨幣基金組織官方網(wǎng)站。
（二）實證分析
1.序列平穩(wěn)性檢驗。
現(xiàn)實中經濟變量大多是不平穩(wěn)的，為了準確地描述經濟變量間的關系，需要檢驗經濟變量的時間序列是否具有平穩(wěn)性。在此借鑒Dickey和Fuller（1981）提出的進行單位根檢驗。其中截距和時間趨勢是按照不同變量時間序列的折線圖來判定的，最佳滯后期則由AIC法則決定。檢驗結果見表1。
由表1可知，平穩(wěn)的序列有：歐元收益率方差（Ve）和三階矩（Qe）；不平穩(wěn)的序列則包括歐美比（L）、美元收益率（μa）和歐元收益率（μe）的水平項。而這三項變量的時間序列一階差分在1%的顯著水平上均呈現(xiàn)一階單整序列。
2.不平穩(wěn)序列――協(xié)整分析和Granger因果檢驗。在單位根檢驗的基礎上，對不平穩(wěn)序列歐美比（L）、美元收益率（μa）和歐元收益率（μe）進行協(xié)整檢驗，討論在長期內這三者是否存在一定的比例關系，選取Johansen（1991）的極大似然法進行研究。由于受到樣本空間的限制，本文依據(jù)AIC準則和SC準則所選取的滯后期為5。滯后期選擇方面，需考慮以下兩因素：一方面選擇的滯后期要能夠充分反映模型的動態(tài)特征；另一方面，選擇的滯后期必須保證模型自由度的數(shù)目是充足的。協(xié)整檢驗結果見表2所示。
跡檢驗和最大特征值檢驗結果顯示：在所選的樣本期間內，歐美比、美元收益率、歐元收益率確實存在長期協(xié)整關系。用Granger因果檢驗法對變量進行因果關系檢驗，檢驗結果見表3。
根據(jù)回歸結果可知，總體而言模型效果較好，解釋變量與被解釋變量具有良好的擬合度。由式（6）可知，從長期來看，某種幣種的收益率與該幣種資產在外匯儲備資產中的比重顯著正相關，也即美元收益率與外匯儲備資產中的歐美比負相關，歐元收益率與外匯儲備資產中的歐美比正相關。式（6）中μa的系數(shù)為-0.0169，表明其他情況一定，美元收益率每上升1%④，外匯儲備資產中歐元資產對美元資產的比例將下降0.0169。當美元收益率增加時，外匯儲備持有者將會購買美元資產，拋售歐元資產，這將導致儲備資產中美元資產的比重上升，即歐美比下降。根據(jù)IMF公布的2000～2014年外匯儲備幣種構成數(shù)據(jù)，在全球范圍內，歐元儲備資產新增量多于美元儲備資產新增量的年份只有2002年和2009年，其余時間段美元均高于歐元。其中2004年～2005年歐元匯率大幅震蕩，2010～2012年歐債危機期間歐元匯率大幅下跌，美元收益率相對提高，各國外匯儲備管理機構均加大了美元資產的購買力度。式（6）中μe的系數(shù)為0.0023，該數(shù)字表明其他情況一定，歐元收益率每增加1%，外匯儲備資產中歐美比將提高0.0023。比如在2008年美國次貸危機愈演愈烈的情況下，美元資產收益率下跌，各國央行紛紛轉為購買歐元資產。
3.全部序列――多元時序和滯后協(xié)整混合模型。以上分析了歐美比（L）、美元收益率（μa）、歐元收益率（μe）三者的關系，下面將引入歐元收益率方差（Ve）和三階矩（Qe），建立包含歐元收益率方差（Ve）和三階矩（Qe）的多元時序和滯后協(xié)整混合模型。傳統(tǒng)的預測研究通常從兩方面入手：（1）根據(jù)變量自身的歷史信息，建立時間序列模型預測目標變量；（2）根據(jù)變量間的相關性，建立回歸模型來預測。然而現(xiàn)實情況通常比較復雜，不僅經濟變量本身的過往信息會對其產生影響，其他經濟變量還有可能對其發(fā)生作用。在某些情況下，其他經濟變量的歷史信息或將來趨勢都可能對該變量產生影響?；诖耍褂脝我荒Ｐ皖A測就不準確了。因此，先試圖對經濟變量進行滯后研究――在經濟變量間相關性最大的情況下，來判定它們所對應的最優(yōu)領先期數(shù)（滯后期數(shù)）。
由表4可知，原序列e1和e2都是平穩(wěn)的，表明L、L（-1）、μa、μe四個變量序列存在滯后協(xié)整關系。再將e1與Ve、Qe做回歸分析，結果顯示e2也是平穩(wěn)的，說明模型是有效的。
式（7）中歐元收益率方差（Ve）的系數(shù)為-0.0064，表明其他情況一定，歐元收益率方差每增加1‰，歐美比（L）將下降0.0064，表明國家外匯儲備投資是風險厭惡型的?，F(xiàn)實中各國國債和政府機構債由于其較低的違約風險，是大部分國家（尤其是發(fā)展中國家）外匯儲備投資的首選。2000～2014年，中國外匯儲備投資于美國證券的年均比例為71.8%，其中美國國債以及機構債券的投資在外匯儲備投資中的年均占比分別達到39.7%和25.8%，而投資于美國企業(yè)債券的比率僅為5%。日本外匯儲備中美國國債比例更是超過70%?？梢姲踩匀允歉鲊鈪R儲備投資的首要考慮因素。Qe的系數(shù)是0.0086，表明其他情況一定，歐元收益率三階矩每上升1‰，歐美比（L）將提高0.0086。這是因為三階矩的提高，會降低普遍負收益的概率并提升普遍正收益的概率，投資者對正的偏度感到滿意。
四、結論
本文借鑒J.H.Makin（1971）的方法，構建外匯儲備幣種結構配置理論模型，討論了在效用最大化的前提下，如何在外匯儲備投資的安全性、流動性和盈利性三原則間進行權衡。選取2000～2014年第三季度的10年期美國國債和歐元區(qū)公債季度數(shù)據(jù)進行實證研究，得到以下結論：
1. 儲備貨幣收益率與該幣種資產在外匯儲備中所占比重顯著正相關。即歐元收益率的提高將提高儲備資產中的歐美比，美元收益率的提高將降低儲備資產中的歐美比。
2. 儲備貨幣收益率三階矩與該幣種資產在外匯儲備資產中的比重正相關。儲備貨幣收益率三階矩提高，表明普遍負收益的概率降低、普遍正收益的概率上升，投資者對正的偏度感到滿意。
3. 總的來說，國家外匯儲備投資行為是風險厭惡的?，F(xiàn)實中各國央行的外匯儲備資產大多投資于違約風險小、安全性有保證的國債及政府機構債券。
可見，當一國外匯儲備總量較少時，儲備資產先滿足彌補國際收支赤字、調節(jié)本幣匯率、充當信用保證等職能手段的需要，一國央行持有儲備資產的首要考慮是安全性和流動性，國家投資行為是風險規(guī)避的。隨著外匯儲備總量的不斷增加，在能充足保證其基本職能的基礎上，國家會適當?shù)刈非髢滟Y產的盈利性，而儲備資產收益率的提高將會導致相應的外匯儲備投資風險的上升。
注釋：
①美國經濟學家馬柯維茨（Harry M.Markowitz）于1952年提出了均值方差模型，研究在一定風險水平上取得最大的預期收益，或在一定收益水平上使風險達到最小的投資組合選擇問題。但模型中只涉及到一階矩（期望）和二階中心矩（方差），且其理論前提假設是資產收益率服從正態(tài)分布。之后的大量實證分析表明資產的收益率并非服從正態(tài)分布，而是服從非對稱的厚尾分布。在這種情況下，收益率高階矩（特別是三階矩）是不可忽視的，這也是本文選擇三次效用函數(shù)的理由之一。
②詳細證明過程參見H.Levy（1969）[18]。
③由于外匯儲備多投資于中長期國債和中長期政府機構債，具有長期性的特征。
④收益率數(shù)據(jù)是百分比，方差和三階中心矩是千分比，后面不再說明。
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從2007年到2009年是全球資本市場大幅度動蕩的一段時期。由美國次貸危機引發(fā)的全球范圍內的大規(guī)模的金融危機，使全球包括我國在內的國家在較短的時間內經歷了資本從流動性過剩到緊縮的過程，也直接影響到了全球主要貨幣匯率的變化。我國由于受國際金融風暴和國家調息等一系列金融政策的影響，外幣流入銳減，人民幣匯率也出現(xiàn)波動。這一切都對我國的對外貿易和對外直接投資有著巨大的影響。如何規(guī)避國際金融市場帶來的不良影響，對于我國正在發(fā)展中的對外直接投資顯得尤為重要?；诖吮疚慕⒘巳嗣駧艆R率、外匯儲備和我國對外直接投資這三者間的互動關系模型，分析三者相互雙向因果關系方向和程度。
一、人民幣匯率、外匯儲備與我國對外直接投資的實證分析
（一）方法
由于前提假設匯率、外匯儲備、我國對外直接投資三者之間存在相互影響的雙向因果關系。而單一方程又不能完整地描述這種關系，故而本研究擬運用向量自回歸模型(VAR)從實證研究角度分析匯率、外匯儲備與我國對外直接投資之間相互依賴的雙向因果關系。VAR模型的優(yōu)勢就是用來估計聯(lián)合內生變量的動態(tài)關系。根據(jù)由Johansen(1995)提出的估計方法，如果VAR模型的內生變量都含有單位根，當這些變量存在協(xié)整關系時則該模型系統(tǒng)可以改寫為向量誤差修正模型(Vector Error Correction Model，VEC)。
本文的實證模型中定義內生變量序列為：r=(FER，F(xiàn)DI，ER)。其中，F(xiàn)ER為外匯儲備量，F(xiàn)DI表示我國對外直接投資，ER為名義匯率。
（二）選取變量、數(shù)據(jù)來源
因為要分析匯率、外匯儲備、我國對外直接投資三者之間的關系，故分別選取我國外匯儲備量、人民幣兌美元的官方匯率中間價、對外直接投資額來代表三個變量。
我國對外直接投資數(shù)據(jù)的選取1990至2001年摘自聯(lián)合國貿發(fā)會議世界投資報告，2002至2009年數(shù)據(jù)來源于中國商務部統(tǒng)計數(shù)據(jù)。名義匯率選取的是人民幣對美元官方匯率中間價的平均值，外匯儲備數(shù)據(jù)來源于國家外匯管理局。
（三）三者之間的協(xié)整分析
1、變量的單位根檢驗
本文采用ADF(Augmented Dickey―Fuller)單位根檢驗方法來檢驗變量的平穩(wěn)性。為了研究的方便，對這些時序數(shù)據(jù)進行對數(shù)處理后，得到的變量分別記為：lnFER，lnFDI，lnER。做ADF單位根檢驗，變量分別為lnFER、ΔlnFER、lnFDI、ΔlnFDI、lnER、ΔlnER，ADF值分別為-0.760、-4.531、-0.691、-5.229、-1.061、-3.154，在5%上值都為-3.0000，其結論分別為不穩(wěn)定、穩(wěn)定、不穩(wěn)定、穩(wěn)定、不穩(wěn)定、穩(wěn)定。
由此得出，F(xiàn)ER、FDI、ER的原對數(shù)序列在5％的顯著性水平下均存在單位根，即都是非平穩(wěn)的。而經過差分后，三個序列都通過了5％顯著性水平下的平穩(wěn)性檢驗。
2、Johansen協(xié)整檢驗
要建立經濟變量的關系模型，還要檢驗它們之間的協(xié)整關系。協(xié)整(Co-integration)方法是研究非平穩(wěn)時間序列之間是否存在長期均衡關系的有力工具。以下用Johansen多變量協(xié)整檢驗方法對時間序列FER，F(xiàn)DI，ER進行協(xié)整檢驗。
Johansen協(xié)整檢驗結果得出變量lnFER，lnFDI，lnER之間只存在一個協(xié)整關系。并且Johansen 協(xié)整檢驗結果顯示變量之間基于5%水平臨界值只有1個協(xié)整關系。
由于三組變量FER，F(xiàn)DI，ER之間存在一個協(xié)整關系，因此可以建立包含一個協(xié)整方程的向量誤差修正模型（VEC），并且得出相應的協(xié)整關系式。
估計出的三變量的協(xié)整（長期）關系為：
ER=765.0527-0.1645FER+0.4927FDI
根據(jù)回歸結果得出，從長期來看對外直接投資和外匯儲備量都會是匯率的重要影響因素，對外直接投資的增加和外匯儲備的降低都會增加匯率數(shù)值(人民幣貶值)。
3、三者的動態(tài)關系――Granger因果關系檢驗
協(xié)整分析的結果反映了我國對外直接投資、匯率、外匯儲備之間存在長期穩(wěn)定的均衡關系，但是這種關系是否構成因果關系，三者之間又是怎樣的一個關系模式還需要進一步驗證。因此建立向量誤差修正模型并利用該模型進行三因素的短期Granger因果關系檢驗。
做格蘭杰（Granger）短期因果關系檢驗，當關系為lnFER與lnER時，原假設分別為lnFER不是lnER的Granger的原因、LnER不是lnFER的Granger的原因，F(xiàn)統(tǒng)計量分別為1.157、1.183，概率值分別為0.006、0.361，結論分別為拒絕Ho、接受Ho；當關系為LnFDI與lnER時，原假設分別為LnFDI不是lnER的Granger的原因、lnER不是lnFDI的Granger的原因，F(xiàn)統(tǒng)計量分別為7.481、0.585，概率值分別為0.018、0.582，結論分別為拒絕Ho、接受Ho；當關系為LnFDI與lnFER時，原假設分別為LnFDI不是lnFER的Granger的原因、LnFER不是lnFDI的Granger的原因，F(xiàn)統(tǒng)計量分別為1.713、1.374，概率值分別為0.248、0.313，結論分別為接受Ho、接受Ho。
以上為格蘭杰（Granger）短期因果關系檢驗結果，由上述可以看出，在以上因果關系分析中，只有外匯儲備對于人民幣匯率、我國對外直接投資對匯率有明顯的因果關系。
二、結論及政策建議
（一）結論
基于前述協(xié)整檢驗和Granger因果關系檢驗的結果可以得出如下結論：
（1）從短期來看，人民幣匯率與對外直接投資不是外匯儲備變化的內生變量。長期內對外直接投資減少和人民幣的升值都能起到減緩外匯儲備增加的作用。
（2）短期內人民幣匯率與外匯儲備都是對外直接投資的外生變量。不能夠顯著的影響對外直接投資的變化。
（二）政策建議
針對以上結論，提出以下幾點建議：
第一，進一步放寬對資本賬戶的限制。
第二，增加新措施促進中國企業(yè)海外投資。
第三，建立更加靈活的匯率機制與外匯管理體制，加快發(fā)展資本市場，完善金融工具。
第四，加快對外直接投資立法進程。目前我國對外直接投資剛剛起步，急需國家立法對企業(yè)對外直接投資進行規(guī)范，保證外匯儲備的有效利用和對外直接投資的健康有序發(fā)展。
第五，明確政府在對外直接投資中的職能。企業(yè)對外直接投資離不開母國政府強有力的支持，我國政府應明確自身的任務，為企業(yè)走出去創(chuàng)造一切有利條件。對外應加強與各國的外交活動，簽訂投資協(xié)議，維護我國企業(yè)在國外的資產，為其提供有效的支持和保護；在內應放松管制，簡化審批，而不是用加強管制的方法防止資本外逃。政府應放寬投資購匯管理政策，減少干預，對于企業(yè)的自身投資活動，由其根據(jù)自身利益進行管理運作，往往比政府的嚴格管理更有效率。
參考文獻
