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二、溫州民間金融市場主體發(fā)展現(xiàn)狀剖析

（一）現(xiàn)代企業(yè)制度的滯后制約著借入方市場主體的培育壯大從條例設計內(nèi)涵來看，現(xiàn)代企業(yè)制度始終貫穿著主體的確立及發(fā)展。但從企業(yè)規(guī)范程度看，傳統(tǒng)的溫州企業(yè)大多數(shù)以家族制為主，尚未完全建立起產(chǎn)權明晰、財務規(guī)范、信息透明、管理科學的現(xiàn)代企業(yè)制度。據(jù)統(tǒng)計，全市中小企業(yè)50%以上存在財務管理制度不健全的狀況,許多中小企業(yè)缺乏足夠的財務審計部門承認的財務報表和良好的經(jīng)營記錄；60%以上的中小企業(yè)信用等級是3B或3B以下。此外，企業(yè)與企業(yè)主的一元化運作模式，混淆了條例所倡導的民間融資主體及其行為，降低了借貸用途的透明度，不利于主體規(guī)范行為的實踐。雖然溫州自2012年下半年開始啟動中小企業(yè)改制提升工程以來，累計已新增近400家股份有限公司,超過了過去34年的總和，但長期所形成的“不規(guī)范”意識仍使投資者的“敬而遠之”，直接影響著企業(yè)定向債的發(fā)行以及民間資金管理企業(yè)定向集合資金的投向等。據(jù)統(tǒng)計，截至2014年底，溫州僅有9家企業(yè)登記備案定向債發(fā)行，備案金額1.62億元，但成功發(fā)行僅7000萬元。

（二）“三類中間服務”市場主體運行仍面臨著諸多體制機制問題1.民間資金專業(yè)管理尚未形成規(guī)模效應目前，溫州已培育發(fā)展12家民間資金管理企業(yè)（即民間資本管理公司），注冊資本共計12.5億元。截至2014年底，12家公司共組織39億元資金投向1020個項目，其中發(fā)行定向集合資金共7期6.05億元，占資金投向總額的15.5%。從規(guī)模來看，大部分資金來源于民間資本管理公司自身投入的資本金。與《條例》施行后的民間借貸備案登記總額94億元相比，僅占6%。換個角度來說，大部分民間資金仍是以借貸形式在市場上流動，還未能有效歸入專業(yè)化運作軌道。造成這一現(xiàn)象主要原因是受投資項目難找、專業(yè)人才匱乏、股權投資退出渠道不暢等因素影響。但從更深層次分析來看，如何提升民間資本管理公司專業(yè)能力及其衍生出來的公信力更值得我們深思，這也是目前條例制度設計中未能充分考慮的一個“短板”。雖然《條例》對民間資金管理企業(yè)的準入已作了更為嚴格的限制，要求注冊資本不得低于5000萬元，且為實繳貨幣資本。但受工商注冊登記制度改革影響，注冊資本由實繳制改為認繳制，使得條例所規(guī)制的5000萬元的實繳貨幣資本淪為形式，易造成主體源頭管理上失控，脫離了類金融主體審慎發(fā)展的原則，引發(fā)部分民間資金管理企業(yè)“空殼化”運作，給整個行業(yè)健康發(fā)展帶來巨大的沖擊。2.民間融資公共服務機構的可持續(xù)發(fā)展問題亟待破解（1）可持續(xù)經(jīng)營經(jīng)費來源不足《條例》及其實施細則將民間借貸服務中心定位為民間融資公共服務機構，并賦予其受托承擔民間借貸備案等一系列準公共服務職能。從本質上來看，民間借貸的備案等職能屬于政府購買公共服務的范疇，但除個別民間借貸服務中心享受小額地方財政補助或收取微額場租外，大部分中心沒有收入來源，處于虧本運營狀態(tài)。據(jù)初步測算，全市7家民間借貸服務中心年平均運行成本在300萬元左右，長期以往必將影響中心的正常運轉。（2）業(yè)務轉型創(chuàng)新滯后按原先設計方案來看，民間借貸服務中心主要定位于為場內(nèi)入駐單位提供信息服務，對于場外各類民間融資信息服務中介的服務缺乏有效的著力點。而《條例》賦予中心開展從業(yè)人員培訓、權益轉讓服務、理財咨詢等職能，以及其依托民間借貸備案職能所建立起來的民間借貸備案信息（即民間借貸征信）的挖掘運用工作，受信息量不足、人才因素、資源公共性等因素制約，仍未能有效開展，還需要長時間的積累與探索。3.民間融資信息服務企業(yè)良莠不齊截至2014年底，溫州經(jīng)備案登記的民間融資信息服務企業(yè)已達72家，注冊資本最低為100萬元、最高達5000萬元。從運營模式來看，既有純信息中介平臺模式、又有債權轉讓以及信用擔保模式；既有純線上或線下模式、又有線上和線下相結合模式等，整體上呈現(xiàn)出運營模式互聯(lián)網(wǎng)化、業(yè)務運營多樣化等特點。受制于國家層面相關金融法規(guī)滯后等影響，民間融資信息服務行業(yè)長期處于“無準入門檻、無行業(yè)標準”的狀態(tài)。即便是《條例》出臺后，溫州對民間融資信息服務企業(yè)的注冊資本、股東構成、高管人員也沒有任何前提條件。這一制度設計不足，造成了當前民間融資信息服務企業(yè)業(yè)務運營的多樣化、同質化，導致整體行業(yè)魚龍混亂，部分甚至已經(jīng)違悖設立時的定位初衷、偏離正確的軌道，并觸及非法吸收公眾存款、違法從事資金融通等紅線底線。

（三）合格的借出方市場主體隊伍建設還存在“軟硬”環(huán)境不匹配現(xiàn)象投資者是市場賴以生存發(fā)展的基礎，投資者的成熟是市場成熟的重要推動力，沒有成熟的投資者，不可能有成熟的市場。相比證券、期貨等成熟市場，民間金融市場的合格投資者隊伍建設仍任重道遠。從當前投資者結構與行為現(xiàn)狀分析來看，投資者逐利性和盲目性特征仍然非常明顯，風險意識總體上還不強。以P2P平臺為例，部分投資者受高利驅使受騙上當或發(fā)生不良損失等情況時有發(fā)生，進一步凸顯投資者風險識別能力的不足。此外，從市場培育情況來看，溫州雖已搭建了金融資產(chǎn)交易中心、股權營運中心等平臺并發(fā)揮了一定的積極作用，但在判斷合格投資者風險識別能力、推進合格投資者教育、探索投資者分類管理等方面仍存在不足，制約了理性而成熟的投資者隊伍的形成。

三、規(guī)范發(fā)展民間金融市場主體的幾點建議

（一）加快推進民間資金管理企業(yè)“擴面提質”，切實發(fā)揮其民間資金向產(chǎn)業(yè)資本轉化的引導作用《條例》設立民間資金管理企業(yè)的主要目的是為了集聚并提升民間資金的專業(yè)化運作能力，解決“投資難和融資難”這一關聯(lián)問題，實現(xiàn)“小資本與大項目”的對接。為此，要以《條例》施行為契機，鼓勵民間資金管理企業(yè)“質與量”齊頭并進，做強做大龍頭企業(yè)，完善資金專業(yè)化服務網(wǎng)絡，放寬服務地域限制，促進專業(yè)服務“下沉”或“普惠”。同時，要積極吸引溫州區(qū)域外成熟的資產(chǎn)管理公司入駐，完善人才隊伍建設及相關政策，推進服務“屬地化”，著力將溫州打造成“區(qū)域民間資本專業(yè)運營中心”，形成專業(yè)化金融服務產(chǎn)業(yè)支撐體系。

（二）繼續(xù)深化中小企業(yè)改制提升工程，激發(fā)市場主體活力與長期以來“溫州模式”下企業(yè)自身的不規(guī)范發(fā)展相對應的是民間借貸的地下野蠻生長，從某種意義上來說也是造成了前幾年“借貸風波”出現(xiàn)的一個重要原因。在現(xiàn)行條例制度框架設計下，如何發(fā)揮民間融資“三條河流”（民間借貸、定向債券、定向集合資金）作用，首先要解決企業(yè)自身存在的體制束縛。為此，不僅在繼續(xù)推進企業(yè)改制工作，引導更多的企業(yè)規(guī)范建立現(xiàn)代企業(yè)制度，更要對已經(jīng)建立現(xiàn)代企業(yè)制度的企業(yè)，給予政策傾斜，尤其是在資金投向、與資本市場對接等方面，形成正向激勵作用?？梢蕴剿靼l(fā)展混合所有制經(jīng)濟，引入競爭機制，增強中小企業(yè)的發(fā)展新動力，促進民間融資市場規(guī)范秩序的重建。

（三）積極探索民間融資公共服務平臺“轉型升級”之路，實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展1.要以改革創(chuàng)新思維重新思考民間借貸服務中心定位根據(jù)《條例》有關規(guī)定，依法賦予其相應的職能，探索開展從業(yè)人員培訓、權益轉讓服務、理財咨詢等業(yè)務，逐步搭建形成以“民間借貸征信服務”為基礎的權益轉讓“二級市場”。2.要形成適合中小企業(yè)發(fā)展區(qū)域性資本市場體系要以原溫州股權營運中心未上市股權轉讓平臺試點為基礎，引導其朝著具有獨立的市場定位、特別的制度安排、不同的運作模式的方向，逐步形成適合溫州中小企業(yè)發(fā)展區(qū)域性資本市場體系。3.進一步完善金融產(chǎn)品服務產(chǎn)業(yè)鏈鼓勵溫州金融資產(chǎn)交易中心研發(fā)定向融資產(chǎn)品、資產(chǎn)收益權轉讓產(chǎn)品、定向投資產(chǎn)品、公私合營（PPP）產(chǎn)品、中小企業(yè)融資保證保險產(chǎn)品，進一步完善企業(yè)融資、百姓投資的金融產(chǎn)品服務產(chǎn)業(yè)鏈，開拓高成長中小企業(yè)融資藍海業(yè)務。

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(1995年－2005年)1995年到2005年間，在全球低碳轉型的大背景下，我國政府推行了若干制度，自上而下地開啟了我國碳金融市場制度變遷之路。1995年，由人民銀行的《關于運用信貸政策促進環(huán)境保護工作的通知》及《關于貫徹信貸政策與加強環(huán)境保護工作有關問題的通知》起到了最初的引導作用，引導信貸資源流向低碳環(huán)保領域。2005年12月，國務院頒布的《關于落實科學發(fā)展觀加強環(huán)境保護的決定》又進一步制定了企業(yè)的環(huán)保標準和要求，明確規(guī)定了對于不符合規(guī)定的企業(yè)不予貸款。在這一階段，我國政府一方面受到國際上低碳經(jīng)濟革命和發(fā)展低碳金融大趨勢的影響，另一方面出于解決國內(nèi)各種環(huán)境問題的需要，發(fā)起了自上而下的強制性制度變遷。但由于經(jīng)驗不足、國內(nèi)金融體系不完善、低碳意識不強等原因，導致這一強制性制度變遷過程較為緩慢，碳金融市場制度尚未完全建立起來。

(二)選擇以強制性制度變遷路徑為主

誘致性制度變遷路徑為輔的時期(2006年至今)2005年以后，我國政府繼續(xù)加大力度推出了一系列綠色信貸宏觀政策以及控制溫室氣體排放等政策。2008年，國內(nèi)三家碳排放權交易所———北京環(huán)境交易所、上海環(huán)境能源交易所和天津排放權交易所相繼成立。在第二階段，強制性制度變遷仍然是主導，但與第一階段有所不同的是，各金融機構也開始加入到該輪“綠色革命”的浪潮之中，并陸續(xù)推出了“綠色信貸”、“低碳基金”等業(yè)務。有履約義務的企業(yè)開始尋求降低成本的路徑，比如通過碳交易、碳抵消、CDM項目等方式來降低履約成本。2014年7月，北京首個碳排放交易抵消項目———順義區(qū)碳匯造林一期項目在北京環(huán)交所正式掛牌，這意味著重點排放單位有了更多碳交易履約的方式。因此，在這一發(fā)展階段，我國碳金融市場制度變遷的路徑選擇是以強制性變遷為主，誘致性變遷為輔的。

二、我國碳金融市場制度變遷路徑選擇的特點及其導致的不足

(一)以強制性變遷方式為主

我國碳金融市場制度變遷的路徑選擇在兩個階段都表現(xiàn)出以強制性制度變遷為主導的特征。首先，這會導致碳金融市場對政策有很強的依賴性，政策變化很容易引起市場波動，尤其是碳價的波動。而且，各政策之間若缺乏協(xié)調，反而會導致減排成本相對提高。其次，其他各方，包括履約企業(yè)、金融機構、環(huán)保機構和個人等民間團體處于被動地位，被動地接受既定的政策，他們的需求在制度上沒有完全體現(xiàn)出來。最后，政策具有移植性。我國在建立國內(nèi)碳排放交易試點時借鑒了EUETS的運行機制，但由于當時金融基礎設施不夠完善，金融生態(tài)也跟西方存在很大差異，因此難免出現(xiàn)水土不服的現(xiàn)象。我國碳金融市場制度的路徑選擇以強制性變遷為主的原因在于:在開始階段，政府較民間團體更早認識到制度變遷的收益大于成本。面臨著減排承諾以及氣候變化的壓力，政府不得不強制進行二氧化碳控制。制定低碳政策、建立碳金融市場能夠使減排成本最小化。政府的最大收益在于通過制度變遷使宏觀資源配置的效率得到增進。此外，也能夠提升我國的國際形象。

(二)民間團體缺乏制度變遷積極性強制性變遷路徑

在碳金融市場建立初期是比較高效的，但過于強調政府的主導作用，會導致民間團體的主體地位缺失。政府從自身利益角度出發(fā)，把碳金融市場作為其履行國家職能及減排承諾的工具和手段，很容易導致碳金融市場運行機制的僵化，缺乏應有的活力。履約企業(yè)則更多是出于規(guī)避行政處罰，被動地參與到碳排放權交易。金融中介機構普遍存在對碳金融工具的價值、碳金融產(chǎn)品項目開發(fā)、操作模式和交易規(guī)則等不熟悉的問題，市場上無論是產(chǎn)品數(shù)量、功能還是多樣性方面都難以滿足市場的需求。這一現(xiàn)象的根本原因在于，民間團體制度變遷收益無法彌補成本，導致誘致性變遷缺乏發(fā)動力。對于民間團體而言，其獲取的收益是指在新的制度安排下獲得的碳排放權，或通過碳金融衍生產(chǎn)品交易實現(xiàn)利潤。但在獲得這些收益的同時，企業(yè)也面臨著生產(chǎn)成本(包括購買排放權的成本)的增加。金融機構方面，用于開發(fā)碳金融產(chǎn)品和服務的前期投入成本也比較大。因此，民間團體缺乏制度變遷動力。

(三)缺乏環(huán)境文化

環(huán)境文化(EnvironmentalCulture)是人們在社會實踐過程中，對自然的認識、對人與自然環(huán)境關系的認知狀況和水平的群體性反映樣態(tài)。在一個環(huán)境文化水平較高的社會里，人們對人與自然的關系有著科學的理解，他們認為不應以犧牲環(huán)境為代價來發(fā)展經(jīng)濟，這種意識會漸漸融入到人們的生產(chǎn)生活中去，表現(xiàn)為在衡量生產(chǎn)生活優(yōu)劣的標準中，有環(huán)境標準這一項。如果人們更愿意購買環(huán)保產(chǎn)品，投資環(huán)保型企業(yè)，則會提升環(huán)境資產(chǎn)在企業(yè)評價體系中的重要程度，那些低碳環(huán)保型企業(yè)在碳金融市場上更具有價值。改革開放以來，我國經(jīng)濟的高速發(fā)展是以環(huán)境污染為代價的，“邊污染、邊治理”的方法已經(jīng)難以為繼。另一方面，發(fā)展帶來的環(huán)境問題已經(jīng)影響到人們的日常生產(chǎn)生活。然而，環(huán)保在更多時候只是喊喊口號，流于形式，大部分人仍未意識到環(huán)保的重要性與緊迫性，如果僅在制度層面規(guī)定了碳排放權的價值，而這一價值卻未被大部分人接受，那么這一制度將失去有力的支撐。

三、我國碳金融市場制度變遷路徑選擇的政策建議

自1995年提出“低碳政策”以來，我國碳金融市場就逐步走向完善。一個好的制度能讓我國碳金融市場早日完善，并起到降低減排成本及促進金融市場多元化的雙重作用。反之，將導致已經(jīng)建立起來的碳金融體系陷入無序與停滯狀態(tài)。因此，探索出一條適合我國碳金融市場當下發(fā)展的路徑已經(jīng)成為一項重要課題。

(一)注重誘致性變遷與強制性變遷的適時轉換

在我國碳金融制度變遷路徑選擇的過程中，政府長期以來占據(jù)主導地位，民間團體則處于被動地位，進入了以強制性制度變遷為主誘致制度性變遷為輔的路徑依賴。然而，任何一項制度的產(chǎn)生和發(fā)展是強制性變遷與誘致性變遷共同作用的結果，這就要求我們要適時促進這兩者之間的轉換。2005年之后，由于之前政府對政策制定存在預期偏差，導致對國內(nèi)碳金融市場產(chǎn)生“后發(fā)性”成本預期不足，致使新的制度安排偏離預期方向。在碳交易試點建立起來的很長一段時間內(nèi)，碳價不穩(wěn)定，交易量也寥寥可數(shù)。原因在于政策沒有充分考慮到誘致性變遷主體的需求，使得誘致性變遷進度緩慢，二者之間沒有實現(xiàn)很好的銜接。另一方面，當履約企業(yè)、商業(yè)銀行等誘致性變遷主體發(fā)起誘致性制度變遷時，由于部分法律法規(guī)不完善、碳產(chǎn)品不明晰、監(jiān)管落實不到位等原因，使得誘致性變遷成本加大，進而延緩了誘致性變遷的進度。因此，政府要保證規(guī)則透明、信息公開，使市場參與各方對市場運行有清晰認識;還應在政策頒布之后給予市場參與者一段時間讓其消化政策帶來的變化。在新時期，我國應注重誘致性變遷與強制性變遷的適時轉換，通過發(fā)揮二者的優(yōu)勢，達到良性互補之效。

(二)培育誘致性變遷主體金融中介機構以及履約

企業(yè)等誘致性變遷主體的需求才是碳金融市場持續(xù)發(fā)展的不竭動力。政府要逐漸退出市場主導地位，讓位于機構和企業(yè)。具體措施是:政府各級相關部門要加大對金融機構的激勵力度，通過稅收政策優(yōu)惠、財政擔保、風險補償、專業(yè)人員培訓等措施鼓勵金融機構參與碳金融領域的投資，引導資金流向節(jié)能減排項目和環(huán)保型企業(yè)。鼓勵國內(nèi)金融中介機構同國外機構進行合作，研究制定出符合中國國情的碳金融中介服務體系。加大監(jiān)管力度，對碳金融市場的風險進行分析，建立起專門的監(jiān)管體系，從而保障誘致性變遷主體發(fā)起制度變遷的順利進行。

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二、能源金融風險特征

(一)能源金融能源金融風險是伴隨著能源金融而生的，具體而言，能源金融具有以下3個特征。第一，能源產(chǎn)品正不斷地金融化。美元主導下的能源體系具有不穩(wěn)定的特征，能源價格隨著美元以及各種金融資產(chǎn)而發(fā)生改變，匯率的波動以及隨之產(chǎn)生的美元資產(chǎn)的波動使石油產(chǎn)品越來越具有金融產(chǎn)品的特征。第二，能源市場在不斷地金融化。能源市場金融化的最典型表現(xiàn)是能源衍生品市場的金融投機。如石油價格問題，除了供需等因素外，在一定程度上也是金融投機所致，使得石油本身的風險程度與金融市場之間產(chǎn)生掛鉤和強烈的共鳴。第三，能源產(chǎn)業(yè)在不斷地金融化。能源產(chǎn)業(yè)的金融化最集中的表現(xiàn)是能源產(chǎn)業(yè)開發(fā)金融投資與融資模式。當前世界油氣資源主要掌握在跨國石油公司(如殼牌、美孚石油、英國石油)和國家石油公司(如中石油、中石化、Gazprom)等。這些大型石油能源公司有著先進的勘探開發(fā)技術和雄厚的資金，對產(chǎn)油國政策具有極大的影響力，通過多種多樣的融資手段，對世界各地的能源資源進行投資。借助其在國際市場良好的信用，這些大型石油公司通過發(fā)股、發(fā)債、國際借貸等各種途徑獲取流動資金，管理企業(yè)的財務成本，并通過項目投資等各種方式投資于油田氣田，然后通過能源金融衍生品最大程度地規(guī)避風險。

(二)能源金融風險能源金融風險是指在國民經(jīng)濟運行中，能源行業(yè)在投資或融資過程中所面臨的遭受損失的可能性，能源金融的風險是多方面的，典型的包括價格波動風險、能源金融衍生品市場風險、匯率風險、流動性風險、操作風險、地緣政治風險以及海外投資競爭風險等。由上述能源金融的特點可以看出，歸納來說，能源金融風險主要具有以下4個特征。第一，能源金融風險受國際金融市場的影響較大。一方面，能源特別是油品的價格跟美元匯率波動息息相關;另一方面，能源企業(yè)通常容易受到全球能源衍生品市場波動的影響。還有，國內(nèi)能源金融風險對沖的機制不完善，監(jiān)管上也存在漏洞，價格發(fā)現(xiàn)的功能不能很好地體現(xiàn)出來，國內(nèi)企業(yè)難以通過國內(nèi)的衍生品交易對沖降低自身風險。第二，能源金融風險受國家產(chǎn)業(yè)政策變化影響較大。能源是關乎國計民生的重要支柱行業(yè)，更加容易受到國家政策的干預，國家對能源行業(yè)的戰(zhàn)略部署和調控都會對能源風險產(chǎn)生重要影響。第三，能源金融風險受國際地緣政治的影響較大。能源供給安全是各國國家戰(zhàn)略的重心，能源的價格以及供給平衡除了市場出清等作為依據(jù)外，還是石油生產(chǎn)國、消費國之間博弈的結果。石油生產(chǎn)國對產(chǎn)量的管制、石油消費國對石油產(chǎn)地的選擇以及戰(zhàn)略儲蓄，都會對國際能源金融產(chǎn)生劇烈影響。第四，能源金融風險還受到自然災害、天氣條件影響，具有一定的不可預測性。自然災害和惡劣的天氣條件將直接影響能源企業(yè)對能源的開采、運輸、儲藏等各個環(huán)節(jié)，通過改變供應來影響能源價格，作用到能源企業(yè)和投資者身上，此外，氣候變化等導致極端氣候發(fā)生的因素也會對能源的需求產(chǎn)生影響(如暖冬、寒潮等)，進而影響能源供給平衡。能源價格供應等因素的變化會對能源企業(yè)經(jīng)營效果產(chǎn)生深遠影響，甚至還會威脅國家的能源安全?？刂颇茉唇鹑陲L險，保證能源金融安全即是要求在面臨經(jīng)濟全球化和國內(nèi)外不穩(wěn)定因素等各種威脅下，國家能夠成功應用各種手段將能源供給危機和能源產(chǎn)業(yè)發(fā)展危機控制在可調范圍之內(nèi)，力促能源供需正常匹配，滿足能源行業(yè)各企業(yè)的融資需求，降低和防范能源企業(yè)和國際能源戰(zhàn)略投資風險，保證能源行業(yè)投資目標順利完成。能源金融風險的因素有很多種，而且往往相伴而生同時出現(xiàn)，故而能源金融體系的風險無時無刻不在，風險的逐漸演變決定了能源金融的安全也僅僅是一個相對的、動態(tài)的安全，是各個層級的能源個體風險管控機制的動態(tài)均衡，能源安全的狀態(tài)也是在這種動態(tài)均衡中不斷適時調整。因此，以一種具體的標準來衡量能源金融風險，評價能源金融安全是不可能實現(xiàn)的，這也正是建立能源金融風險預警的意義所在。

三、能源金融市場風險

預警指標的選擇全面的能源金融風險預警管理是一個非常龐雜的系統(tǒng)，本文希望對基于市場層面的能源金融風險預警進行探索性研究。

(一)能源金融市場風險指標分析能源金融風險是可以分為宏觀、中觀和微觀層面的風險，宏觀層面的如地緣政治風險、微觀層面的如流動性風險和操作風險等，本文研究的重點是中觀層面分險，即能源金融市場分險，典型的包括價格波動風險、能源金融衍生品市場風險、匯率風險等。雖然煤炭、石油、天然氣以及其他能源電力行業(yè)所面臨的金融風險會根據(jù)其所處的行業(yè)有所差別，但是大體可將能源金融市場風險分為以下兩個層面:宏觀經(jīng)濟影響風險和投融資風險。相應地，能源金融市場風險指標也同樣分為宏觀經(jīng)濟指標和投融資風險指標。

1.宏觀經(jīng)濟指標。包括GDP增長率、CPI定基指數(shù)、企業(yè)景氣指數(shù)、貨幣供應量增速、財政比例以及貸款增長率等，這些指標來源局限于能源行業(yè)。

2．投融資風險指標。投融資風險受到國內(nèi)外金融市場、國內(nèi)外石油市場的影響，指標包括能源市場需求增速、黃金指數(shù)、美元指數(shù)、石油價格、上證指數(shù)以及銀行和企業(yè)金融指數(shù)，如上證指數(shù)、資產(chǎn)負債率、資金成本率等，這些指標來源多元化，對能源行業(yè)的投融資風險影響很大。

(二)指標的選擇對能源金融市場風險進行評價需要選擇最能夠反映能源金融風險的指標，通過指標的變化來判斷能源金融市場風險未來的改變，為能源金融市場風險的爆發(fā)做出預警。指標的選擇主要考慮的因素有:一是經(jīng)濟發(fā)展以及能源需求對能源安全提出的要求;二是金融市場的變化對能源風險因素的影響;三是指標數(shù)據(jù)的可獲得性?；谝陨峡紤]，本文對能源金融市場風險預警指標選取以下5個，即能源需求量增速、實際GDP增速、美元指數(shù)、股指變動率、石油價格。在5個指標中，能源需求量增速和實際GDP增速體現(xiàn)了能源供給的情況:GDP增長迅速，為GDP提供增長的能源需求也會隨之上升。能源需求量增速在統(tǒng)計上的數(shù)據(jù)是每年的能源消耗量，即反映了能源的供給與需求平衡的情況。股指變動和石油價格反映了國際金融市場和能源市場的形勢，其變動對中國的能源安全起到重要影響。美元指數(shù)也十分重要，美元的強弱升跌都會對油價和金融市場產(chǎn)生影響，進而引起能源金融風險的升降。

四、模型及其應用研究

(一)基于PCA＆ARMA的能源金融市場風險預警模型主成分分析法(PCA)是評價具有一定相關關系的指標組的重要方法，可以抽取各個指標的特征，以較少的變量來表征整組指標的特征，因此，本文將其應用于多指標評價的能源金融風險評價。能源金融市場風險的預警歸根結底是對未來能源金融市場風險強度的預測。在根據(jù)主成分分析法得出歷年的能源金融市場風險強度后，預測模型必須能夠合理考量歷史趨勢，即根據(jù)過去的時間序列建立模型推算未來的風險強度。ARMA時間序列模型預測方法的核心思想便是根據(jù)現(xiàn)象的過去行為預測未來，故而本文選擇ARMA模型預測未來的能源金融市場風險。預警模型建立的主要步驟如下:

1.指標原始數(shù)據(jù)的標準化。首先計算每列數(shù)據(jù)的均值，再用均值減去每一指標數(shù)據(jù)，最后再將其差除以原有數(shù)據(jù)的標準差。

2.計算相關系數(shù)矩陣。每個指標之間都計算其相關系數(shù)，利用相關矩陣可以進一步推算出其特征向量和特征值，從而選取確定主成分。

3.計算特征根以及特征向量，并計算一組特征根和特征向量的貢獻率，將特征向量按照特征根加權。計算出特征向量Ek和特征值λk，選取λk＞1的特征根和特征向量作為主成分。

4.計算能源金融市場風險強度。能源金融市場風險強度是衡量能源金融市場風險的指標，其值越大表示風險程度越高，根據(jù)特征向量中的各個元素作為權值，與每一年的相對應指標值相乘，可得到能源金融風險強度。

5.利用ARMA模型建立回歸模型。檢驗能源金融市場風險是否為平穩(wěn)時間序列，如果不是則需要差分后再進行回歸，根據(jù)回歸的結果預測未來的能源金融市場風險強度。

(二)應用研究本文選取中國2002～2013年的相關數(shù)據(jù)對中國能源金融市場風險強度進行計算。

1.數(shù)據(jù)說明。股指標的為標普500，美元指數(shù)按照美國洲際交易所數(shù)據(jù)，二者年度數(shù)據(jù)選取年末最后工作日數(shù)據(jù)。中國GDP增速以不變價計算，數(shù)據(jù)來源為《中國經(jīng)濟統(tǒng)計年鑒》，能源需求量增速數(shù)據(jù)來源為《中國能源統(tǒng)計年鑒》，石油價格選取大慶油田年末數(shù)據(jù)。

2.主成分分析。首先對5個指標的數(shù)據(jù)進行標準化處理，再根據(jù)標準化后的指標數(shù)據(jù)進行主成分分析。

3.ARMA模型。對表5中的能源金融市場風險強度建立ARMA模型，設其時間序列名為index。首先根據(jù)ACF圖判斷index的穩(wěn)定性，結果發(fā)現(xiàn)極其不穩(wěn)定，故而對index時間序列進行差分，得到時間序列index_d。自相關和偏自相關兩個圖形都呈現(xiàn)拖尾的現(xiàn)象，是典型的ARMA(p，q)型的結構。

五、結論及政策建議

(一)研究結論本文通過對能源金融市場風險和風險預警基本概念的界定，提出能源金融市場風險預警的基本經(jīng)濟金融指標，并通過主成分分析定義能源金融市場風險強度，計算了中國2002～2013年的能源金融市場風險強度，應用ARMA模型對中國2014年的能源金融市場風險強度進行預測。主要結論如下:

1．能源金融市場風險是一個綜合變量，國內(nèi)宏觀經(jīng)濟指標、國際金融指標及能源相關指標都是重要影響變量，通過適當?shù)姆椒?，如主成分分析是可以對其進行量化分析的。結合ARMA模型，可以對能源金融市場風險強度進行預測，進而對我國能源金融風險管理和能源安全管理提供有益的參考。

2．對2002～2014年中國能源金融市場風險強度的計算和預測表明，中國能源金融市場風險在2006年以前處于“安全”級別，此后，除在2008年短暫的恢復“安全”級別外，中國能源金融市場風險一直在上升，但仍處于“可控”的區(qū)間。當前中國的能源金融市場風險處于較大風險區(qū)間，按照能源金融市場風險強度的增長趨勢，未來能源金融市場風險有可能進一步增加。

(二)政策思考本文實證研究表明能源金融市場風險強度的大趨勢是不斷增強的，因此，為確保中國能源金融市場的穩(wěn)定，保障國內(nèi)經(jīng)濟建設的正常運行，維護國家利益，中國能源金融市場需要一套針對全球金融市場的風險預警管理體系，及時高效地對風險進行管理。具體來講，加強中國能源金融市場風險預警管理應該從以下3個方面入手。

1.信息透明化是能源金融市場風險預警管理的前提。當前，中國能源信息的權威公布平臺少，各地各企業(yè)分裂統(tǒng)計，信息整合性差，市場存在明顯的信息不對稱，灰色地帶過多。與新加坡的普氏價格指數(shù)相比，中國能源信息平臺僅服務于國內(nèi)市場，在國際市場上缺乏影響力，這也在一定程度上限制了中國對能源市場的定價權。雖然中國2006年就開始與國際能源信息署(IEA)合作，雙方就國家戰(zhàn)略石油儲備與石油市場數(shù)據(jù)分享達成一致協(xié)議，但目前仍沒有實質性的進展。因此，國內(nèi)一方面要繼續(xù)籌建一個多方參與的權威信息平臺，另一方面也要積極走出國門，在國際市場上發(fā)揮作用，爭取早日實現(xiàn)中國的能源信息透明化。

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二、我國金融市場不完善對經(jīng)濟結構調整的影響

隨著改革開放進程的不斷深入，我國始終保持著高速的增長速度，但經(jīng)濟總量在快速增長的過程，也出現(xiàn)許多嚴重問題。受到國際金融危機的影響，進一步加劇了我國宏觀經(jīng)濟內(nèi)外失衡現(xiàn)象，儲蓄和投資出現(xiàn)失衡，不協(xié)調的投資和消費環(huán)節(jié)，造成了高儲蓄、高投資和低消費的內(nèi)部失衡。而國際收支的增強，提高了國民儲蓄率和投資率，而消費水平卻始終較低。我國采取宏觀調控措施擴大內(nèi)需，讓消費拉動經(jīng)濟增長，加強居民的消費水平，但并沒有取得相應成效，嚴重失衡的經(jīng)濟結構，使得我國經(jīng)濟無法保持穩(wěn)定發(fā)展。而我國經(jīng)濟結構失衡的主要原因在于市場經(jīng)濟體制改革的不完善，政府對經(jīng)濟發(fā)展過度干預，沒有完全發(fā)揮市場對資源的配置作用。金融作為現(xiàn)代經(jīng)濟的核心，而市場經(jīng)濟的發(fā)展也受到金融市場的重要影響，金融市場的完善關系著我國經(jīng)濟結構的調整進程。通過完善金融市場能夠加強金融發(fā)展水平，提高資金的流動性，分散控制風險，降低企業(yè)的融資成本，增加資本的使用效率，完善儲蓄與投資的轉換機制，有利于我國經(jīng)濟結構的調整。

（一）高儲蓄隨著我國社會經(jīng)濟的發(fā)展，我國居民收入水平也得到相應提高，人們加強了資金的保值增值意識，更愿將資金投入到金融市場中，獲取更高的經(jīng)濟效益。分析我國的金融市場發(fā)展進程，不完善的金融制度導致金融市場高風險、低收入的特點，大量的內(nèi)部交易和市場欺詐現(xiàn)象，使得居民更傾向于將資金存入銀行，推高了我國的儲蓄總量。

（二）高投資自改革開放以來，經(jīng)濟作為各地的發(fā)展中心，強烈的經(jīng)濟發(fā)展愿望與低成本生產(chǎn)資料相結合，提供了投資所需條件，而我國利率并沒有完全市場化，資金定價沒有反映資金供求的實際情況。并且受到資本市場功能定位偏失的影響，許多行業(yè)出現(xiàn)投資嚴重過剩現(xiàn)象，國有企業(yè)的投資擴張速度極快，造成了我國投資結構失衡。

（三）低消費收入水平是消費的決定因素，中小企業(yè)融資困難的問題，使得居民工資收入無法增加，中小企業(yè)往往通過高留存、低工資的手段進行資金積累，企業(yè)收入和居民收入的差距進一步加大，導致我國居民收入增長緩慢。而不發(fā)達的今日融市場，也使得居民很難獲取財產(chǎn)性收入，我國個人貸款和消費信貸市場的發(fā)展并不能滿足居民的消費需求。而金融市場不均衡的分布現(xiàn)象，也使得農(nóng)村居民的消費需求無法享受城市居民的相同金融支持。

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陳正江教授指出，近年來民間借貸糾紛案件與非法集資類刑事案件交織，形成刑民交叉案件現(xiàn)象增多，應從司法機關、政府部門和當事人三個層面對其進行妥善處理：（一）在司法機關層面。嚴格審查借貸關系合法性，建立金融案件聯(lián)動處置機制，統(tǒng)一金融借貸刑民交叉案件的裁判尺度；準確把握刑法介入民間借貸的空間，盡可能幫助受害人挽回經(jīng)濟損失。

（二）在政府部門層面。建立健全與司法機關的協(xié)同應對機制，加強法律、法規(guī)和政策宣傳。（三）在當事人層面。增強投資者金融交易風險意識，建立健全被害人法律救濟機制，應賦予被害人選擇提起附帶民事訴訟與民事訴訟的程序選擇權。陳飛博士認為，與正規(guī)金融不同，民間金融通過構建“類信托機制”來實現(xiàn)和滿足其對信托功能之需求，以《溫州市民間融資管理條例》中創(chuàng)設的新型民間融資工具“定向集合資金”為例，其運行機理與信托原理基本契合，但其對于合格投資者與投資方式等要求都更為寬松，應進一步完善該制度以發(fā)揮其積極作用。一是要明確募集資金的投向，限定其直接投資于單一法人自身的生產(chǎn)經(jīng)營性項目。二是要完善財產(chǎn)獨立的制度保障，借鑒證券投資基金的做法，由地方出臺規(guī)范定向集合資金會計處理的相關文件，確立定向集合資金為會計核算主體，徹底落實其財產(chǎn)獨立原則。

二、民間金融市場監(jiān)管法律制度的探討

浙江省銀監(jiān)局傅平江副局長認為：民間金融市場監(jiān)管應注重市場化導向，尊重私權交易自由和民間金融習慣。一是要通過地方政府、社會中介的充分服務引導規(guī)范民間金融，制定合理規(guī)則指導民間金融趨利避害。二是要加強教育，增強民間金融參與主體的法律意識、風險意識、誠信意識。浙江省公安廳經(jīng)偵總隊丁平練指出，在民間金融市場監(jiān)管中應明確地方政府主管民間金融的職能和能力，優(yōu)化地方金融管理的體制和機制：一是要強化民間融資市場的行業(yè)監(jiān)管體系和各監(jiān)管主體間的協(xié)調監(jiān)管機制。通過建立政府部門間民間金融監(jiān)管信息的共享機制，做到及時監(jiān)測、統(tǒng)計和分析民間金融市場的運行狀況，加強對存在風險的民間金融機構的管理和監(jiān)督檢查。二是要加強民間金融市場的自律組織、行業(yè)協(xié)會的建設，發(fā)揮其自律監(jiān)管功能。在民間金融市場具體監(jiān)管制度構建的探討中，呂貞笑等根據(jù)《溫州市民間融資管理條例》構建的三類民間融資服務主體和民間借貸備案制度，結合浙江省民間金融市場監(jiān)管的實踐，提出“服務加輕觸式監(jiān)管”的理念。并認為：民間借貸備案登記制度作為輕觸式監(jiān)管方式的創(chuàng)新，充分尊重了民間借貸的習俗性與私權性，但目前其主要存在兩方面問題，需在與實踐的磨合中完善。其一，備案制度本身不足，如強制備案的標準過高、備案制度的審查方式不清晰、跨地區(qū)民間借貸備案制度不明確。其二，備案制度外部吸引力不夠，備案材料的證據(jù)效力有待商榷，無法通過備案排除非法集資嫌疑，導致借貸雙方備案積極性不高。針對制度本身問題，建議設置可調節(jié)、市場化的備案金額標準，確定形式審查為備案審查方式，細化跨地區(qū)借貸行為的備案制度；對于外部性問題，建議增強備案制度的積極意義，進一步夯實正向鼓勵措施。

三、民間金融市場信用體系法律制度的探討

現(xiàn)代社會經(jīng)濟活動是一個高度依賴于信用的網(wǎng)絡化的動態(tài)系統(tǒng)。隨著金融創(chuàng)新的深化，頻繁出現(xiàn)的“跑路”事件充分顯示了重塑社會信用體系的現(xiàn)實緊迫性。王琳認為，目前我國信用體系存在諸多不足，如缺乏個人破產(chǎn)制度，缺乏民間信用征信體系、信用數(shù)據(jù)資源分割、信用信息應用領域狹窄、信用服務行業(yè)不規(guī)范等。應盡快完善信用體系，形成比較便利、可查詢、可應用的信用信息系統(tǒng)?？稍谥袊嗣胥y行個人信用信息數(shù)據(jù)庫和企業(yè)信用信息數(shù)據(jù)庫的基礎上，探索建立民間金融信用信息系統(tǒng)，并與目前的企業(yè)、個人信用信息數(shù)據(jù)庫相對接，為放貸人提供有效的信用信息。李海龍博士指出，應以民間借貸信用體系的建立作為民間金融市場信用制度建設的切入點，具體應從如下方面進行制度構建：（一）完善個人信用評價體系。建立民間借貸信用數(shù)據(jù)庫，收集自然人的個人基本信息、職業(yè)、家庭狀況、收入和財產(chǎn)、借貸記錄等關系到個人信用的項目，并實現(xiàn)借貸雙方信息的電子化管理。（二）通過民間擔保機構建立企業(yè)信用制度。民間擔保機構應當審核民間借貸行為的合法性和有效性，嚴格自律控制風險。（三）發(fā)揮第三方機構信用評級在民間借貸領域的積極作用。幫助民間借貸關系人通過獨立的評價機構正確了解到當事人的信用情況。另一方面，信用評級機構需受到國家法律規(guī)范的制約，承擔有效保護個人信息安全的義務，對信用機構的失信應有相應的懲戒制度。設計科學合理的信用評估標準是發(fā)揮信用評級在民間金融市場積極作用的基石，朱明等認為，考慮到目前銀行融資任占主流格局的實際情況，可由銀行制定中小企業(yè)信用評估的標準，將中小企業(yè)的貸款額度與信用評估結果聯(lián)系起來，建立和完善中小企業(yè)金融信用評級機制，培育與扶持具有良好信用的中小企業(yè)，推動中小企業(yè)的信用建設。

四、民間金融市場風險防范法律制度的探討

葉良芳教授以互聯(lián)網(wǎng)金融為例，指出民間金融市場風險主要表現(xiàn)為：（一）市場風險。因基礎資產(chǎn)價格、利率、匯率等變動而導致互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)品預期價值未能實現(xiàn)而造成損失。（二）信用風險。因在身份確認、信用評價方面存在嚴重信息不對稱而導致“劣幣驅逐良幣”現(xiàn)象的發(fā)生。（三）流動性風險。在互聯(lián)網(wǎng)金融活動中，沉淀資金如缺乏有效監(jiān)管和擔保，極易被挪用于投資高風險、高收益項目，從而使資金鏈斷裂、支付危機等風險增高。（四）政策風險。互聯(lián)網(wǎng)金融往往具有較強的同質性，因某一國家法律法規(guī)或者宏觀經(jīng)濟政策的變化調整會導致互聯(lián)網(wǎng)金融企業(yè)同一方向的操作選擇，引起共振效應，從而對行業(yè)造成系統(tǒng)性沖擊。同時，與傳統(tǒng)金融相比，互聯(lián)網(wǎng)金融具有更加突出的技術安全與數(shù)據(jù)安全風險。

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Lane和MilesiFerretti以資本組合、直接投資和負債占GDP的比重來衡量金融開放［18］。姜波克從資本規(guī)模角度測度金融開放水平，用直接投資總額、證券投資總額與GDP比重反映資本市場開放，用央行國外凈資產(chǎn)與央行總資產(chǎn)比重反映貨幣市場開放［19］。上述方法從主觀打分設計和市場結構變動給農(nóng)村金融市場開放度測度提供了思路，但已有文獻中的指標內(nèi)容或計算公式并不完全適合。這是因為農(nóng)村金融市場開放的主要措施是降低銀行、保險、擔保等金融機構的準入條件，增加農(nóng)村金融機構數(shù)量和資金供給，通過改變市場結構、增加金融市場競爭程度，來提高金融資源配置的效率。產(chǎn)業(yè)組織理論對市場結構和產(chǎn)業(yè)聚集度的研究提供了新的思路和方法。通常，衡量市場競爭結構的方法有市場集中率、赫芬達爾指數(shù)、基尼系數(shù)、區(qū)位熵等。赫芬達爾指數(shù)HHI對大企業(yè)所給的權重較大，對其市場份額也反映得比較充分。當某行業(yè)由獨家企業(yè)壟斷時，HHI等于1；當每個企業(yè)具有相同的份額時，HHI等于1/k，因此HHI在1/k～1之間變動?；嵯禂?shù)（GiniCoefficient）是計算收入分配公平程度的指標，其方法是等分布線（對角線）與洛侖茲曲線之間區(qū)域和對角線下方三角形面積的比率。用于市場結構衡量時，反映了某種子類型企業(yè)的市場份額占該產(chǎn)業(yè)市場份額的比重。其中，Lij表示i地區(qū)j子產(chǎn)業(yè)的市場指標（銷售額、從業(yè)人數(shù)、產(chǎn)值、資產(chǎn)總額等）；Li表示i地區(qū)該產(chǎn)業(yè)的市場指標總和（銷售額、從業(yè)人數(shù)、產(chǎn)值、資產(chǎn)總額等）；Lj表示全國范圍子產(chǎn)業(yè)的市場指標（銷售額、從業(yè)人數(shù)、產(chǎn)值、資產(chǎn)總額等）；L表示全國該產(chǎn)業(yè)的市場指標總量（銷售額、從業(yè)人數(shù)/產(chǎn)值、資產(chǎn)總額等）。對比幾種方法發(fā)現(xiàn)，市場集中率、赫芬達爾指數(shù)、基尼系數(shù)都是絕對指標，區(qū)位熵是相對指標，相同點是都依據(jù)一定的市場份額劃分市場結構，市場集中率和赫芬達爾指數(shù)以企業(yè)的市場份額劃分市場結構，基尼系數(shù)、區(qū)位熵以某個百分比水平劃分市場結構。在衡量方法上，市場集中率、基尼系數(shù)、區(qū)位熵都用市場份額之和來衡量，只有赫芬達爾指數(shù)用市場份額平方和衡量。從全面性角度考慮，所選指標應當既包括反映該省水平的絕對指標，又包括能反映各省相對水平的相對指標；從可比性角度考慮，兩類指標應當使用相同的計算方法使測度結果既能滿足單個省的歷史比較，又能滿足不同省份的橫向比較的分析需要?；嵯禂?shù)和區(qū)位熵兩種方法使用了相同的指標構建方法，能夠滿足全面性和可比性的分析要求，因此本文應用這兩種方法分別構建農(nóng)村金融開放度絕對指數(shù)和相對指數(shù)。

二、農(nóng)村金融市場開放度測度

本文設計思路是用逐步開放新型農(nóng)村金融機構準入引起的農(nóng)村金融市場結構變化來設計指數(shù)以衡量農(nóng)村金融市場開放的程度。

（一）農(nóng)村金融市場開放的指標張金清提出從金融開放參與者的市場準入、金融服務開放、實現(xiàn)途徑三方面構建指標來衡量金融開放［23］。本文借鑒這一思路將農(nóng)村金融開放的指標確定為三個維度：新型農(nóng)村金融機構的覆蓋面、新型農(nóng)村金融機構的競爭能力、非正規(guī)金融機構的正規(guī)化程度。維度1：新型農(nóng)村金融機構的覆蓋面。新型農(nóng)村金融機構是獲得準入的農(nóng)村金融市場參與者，其覆蓋面表示該地區(qū)內(nèi)金融機構在多大程度得到覆蓋。這是我國農(nóng)村金融開放的重要目標。截至2012年末，縣域物理網(wǎng)點數(shù)量達到11.3萬個，年均增長超過1000個；鄉(xiāng)鎮(zhèn)新布設ATM機、POS機等電子機具231.7萬臺，較2007年增長29.5倍；在40萬個行政村設置了助農(nóng)取款服務點，小額取現(xiàn)轉賬電話覆蓋30.4萬個行政村。農(nóng)村保險服務網(wǎng)點達到2.2萬個。文中用新型農(nóng)村金融機構的營業(yè)網(wǎng)點數(shù)目表示。維度2：新型農(nóng)村金融機構的服務能力。服務能力體現(xiàn)了新型農(nóng)村金融機構對中低收入農(nóng)戶和農(nóng)村中小企業(yè)的資金需求滿足程度，只有提供滿足市場需要的服務，才能逐步爭奪農(nóng)村信用社的市場份額。衡量服務能力可以用投入和產(chǎn)出兩類指標。新型農(nóng)村金融機構的服務策略首先不是產(chǎn)出或盈利，而是開拓業(yè)務占領和鞏固市場。投入類指標更好地反映出該機構的經(jīng)營成本策略、服務意愿和服務能力，其中從業(yè)人員的數(shù)量決定了農(nóng)村金融機構服務的廣度和深度。因此選用投入類指標，用新型農(nóng)村金融機構從業(yè)人數(shù)表示。維度3：非正規(guī)金融機構的正規(guī)化程度。農(nóng)村非正規(guī)金融的興起作為一種底層改革，對農(nóng)村金融制度變遷有重要意義［24］。但非正規(guī)的金融蘊含著金融系統(tǒng)性風險。農(nóng)村金融市場開放，給了非正規(guī)金融正規(guī)化的市場機會，有利于化解金融風險、形成健康的農(nóng)村金融市場。新型農(nóng)村金融機構通過吸引民間資本建立并擴大規(guī)模，資產(chǎn)規(guī)模反映民間資本參與農(nóng)村金融市場的行為及其程度。文中用新型農(nóng)村金融機構的資產(chǎn)規(guī)模表示。

（二）維度權重的確定方法權重的確定方法有主觀法和客觀法兩類，本文采用客觀法中的變異系數(shù)法測算各個指標的權重。變異系數(shù)法是在用多個指標對一個問題進行綜合評價時，如果一項指標的變異系數(shù)較大，則說明該指標在衡量該維度的差別方面具有較明顯的信號，那么這個指標就應該賦予較大的權重，反之，則賦予較小的權重。

（三）指數(shù)構建分別運用基尼系數(shù)和區(qū)位熵方法，構建了農(nóng)村金融開放度絕對指數(shù)和相對指數(shù)。絕對指數(shù)只反映本區(qū)域內(nèi)的開放程度，無法進行橫向比較。相對指標可以反映該區(qū)域與全國平均金融開放度的相對變化。其中，AFOJ、AFOX分別表示j?。ㄊ?、自治區(qū)）的農(nóng)村金融開放度絕對指數(shù)和相對度指數(shù)；i為指標編號（i=1，2，3)，wi為指標i的權重；Aij和Rij為j地區(qū)新型農(nóng)村金融開放各維度的值；Oij/Oj為j地區(qū)新型農(nóng)村金融機構指標i值占j地區(qū)全部農(nóng)村金融機構指標值的比重；Gi/G表示全國范圍新型農(nóng)村金融業(yè)指標i值占全國范圍農(nóng)村金融機構i指標值的比重。AFOJ取值范圍為0～1之間，為便于分析，借鑒美國司法部使用HHI指數(shù)時的做法，本文將其值乘上10000，這樣AFOJ的取值范圍為0～10000。由于新型農(nóng)村金融市場份額較小，這種處理更加便于分析。AFOX是一個相對值，當AFOX>1時，表示該地區(qū)農(nóng)村金融開放程度高于全國平均水平；當AFOX=1時，表示該地區(qū)農(nóng)村金融開放程度與全國平均水平相當；當AFOX<1時，該地區(qū)農(nóng)村金融開放程度低于全國平均水平。兩個指標結合使用，就能準確測度農(nóng)村金融市場的開放程度。

（四）數(shù)據(jù)來源與樣本描述農(nóng)村金融開放度的度量涉及新型農(nóng)村金融機構和農(nóng)村金融市場總體兩類。農(nóng)村金融市場（銀行業(yè)）由大型金融機構、中小型農(nóng)村金融機構和新型農(nóng)村金融機構構成。大型金融機構包括中國農(nóng)業(yè)銀行三農(nóng)金融事業(yè)部、中國郵政儲蓄銀行涉農(nóng)信貸業(yè)務、國家開發(fā)銀行涉農(nóng)業(yè)務、中國農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行等，中小型農(nóng)村金融機構包括農(nóng)村信用社、農(nóng)村商業(yè)銀行和農(nóng)村合作銀行，新型農(nóng)村金融機構包括村鎮(zhèn)銀行、貸款公司、農(nóng)村資金互助社和小額貸款公司。它們在進入市場的門檻條件上存在差異，中小、新型農(nóng)村機構進入市場的壁壘較高，可能面臨著較高的經(jīng)營風險，而大型金融機構則沒有進入壁壘，由于只是分支機構，所以經(jīng)營風險不高。洪正認為以國有金融資本主導農(nóng)村金融實際上不可靠［25］。小額貸款公司的發(fā)展呈現(xiàn)出城市化傾向，設立的主體以民營企業(yè)為主，設立的地區(qū)向大城市尤其是中心城區(qū)集中，而偏遠落后地區(qū)則相對較少［25］。因此本文的衡量范圍將不包括大型金融機構和小額貸款公司。各區(qū)域農(nóng)村金融機構總體數(shù)據(jù)由該區(qū)域內(nèi)農(nóng)村信用社、農(nóng)村商業(yè)銀行、農(nóng)村合作銀行之和得到，全國農(nóng)村金融總體數(shù)據(jù)由匯總各省總體的數(shù)據(jù)得到。本文所用的各個指標的數(shù)據(jù)來源于2008-2013年中國人民銀行的《區(qū)域金融運行報告》。鑒于數(shù)據(jù)的缺失，去掉了、臺灣、香港和澳門的數(shù)據(jù)。吉林省2013年數(shù)據(jù)缺失用2012年的數(shù)據(jù)進行了替換處理。樣本描述如表1所示。

三、我國農(nóng)村金融市場開放度演化

（一）中國農(nóng)村金融開放度演化運用公式（6），計算出全國水平的農(nóng)村金融開放度絕對指數(shù)（相對指數(shù)僅適合于各區(qū)域，不能計算全國水平）1.我國農(nóng)村金融總體開放程度非常低，平均開放度2092013年我國新型農(nóng)村金融機構的市場份額僅有366，如圖1所示。這說明新型農(nóng)村金融機構市場份額很小，我國農(nóng)村金融開放處于初期階段。2.農(nóng)村金融開放速度加快2008年至2013年我國農(nóng)村金融市場開放程度年均增長速度為62.4%，2010年出現(xiàn)了小幅調整，其原因是銀監(jiān)會的農(nóng)村金融開放政策執(zhí)行未達到預期目標。2011年以來我國出臺了一系列重要政策以加大農(nóng)村金融開放力度，例如2011年銀監(jiān)會放松了村鎮(zhèn)銀行的準入條件，加速了農(nóng)村金融市場開放，農(nóng)村金融市場的競爭態(tài)勢逐步加強。3.農(nóng)村金融市場開放提高了農(nóng)村金融市場活力市場開放不僅發(fā)揮了“鯰魚效應”，提高了市場效率，還共同做大了“蛋糕”，擴大了農(nóng)村金融的總體規(guī)模。一方面，新型農(nóng)村金融機構為了鞏固市場份額，積極提高服務水平和經(jīng)營效率；另一方面，總體規(guī)模擴大，農(nóng)村金融整體資產(chǎn)規(guī)模由2006年的4.18萬億增長到2013年末的20.67萬億。

（二）省際農(nóng)村金融市場開放度演化表3顯示了2008-2013年我國30個?。ㄊ?、自治區(qū)）的農(nóng)村金融市場開放度。通過分析各省農(nóng)村金融市場開放度絕對指數(shù)發(fā)現(xiàn)：第一，各省份的農(nóng)村金融開放程度普通較低，歷史最高值僅976，2008年6個?。▍^(qū)）農(nóng)村金融開放度低于10，幾乎沒有新的參與者進入農(nóng)村金融市場，2013年仍有青海等4個省區(qū)的農(nóng)村金融開放度低于200，陜西省、福建省、河北省農(nóng)村金融開放度平均水平低于100。第二，開放程度增速快，省際差距增大。2013年天津、遼寧、浙江、內(nèi)蒙古、寧夏、廣西等6個?。ㄊ?、自治區(qū)）的開放度指數(shù)超過500，新疆等7?。▍^(qū)）的開放度指數(shù)超過400。表4顯示了30個?。ㄊ小⒆灾螀^(qū)）的農(nóng)村金融市場開放度相對指數(shù)。按照AFOX大于1.1、0.9～1.1之間、0.65～0.9之間、小于0.65分為四組，代表開放程度高、中高、中低、低。分析發(fā)現(xiàn)存在著開放程度省際不平衡的現(xiàn)象。一方面開放程度上不平衡，2013年開放程度“高”省平均相對開放度1.55，而開放度“低”省平均相對開放度僅0.43。另一方面，開放分布不平衡，兩極分化嚴重。中高、中低兩組的省份數(shù)少于高和低兩組的省份數(shù)。

（三）三大區(qū)域的農(nóng)村金融開放度演化表5顯示了三大區(qū)域的農(nóng)村金融市場開放度。首先，三大區(qū)域的農(nóng)村金融開放度總體水平逐年提高，2013年三大區(qū)域之間開放度已經(jīng)非常接近。其次，呈現(xiàn)出東部、西部高，中部低的U型特征。西部地區(qū)增長最快。由于西部地區(qū)受到農(nóng)村金融政策的傾斜和扶持力度最大，新型農(nóng)村金融機構參與積極，2013年除陜西、四川、貴州、甘肅、廣西等5省區(qū)略低于全國水平，其他均高于全國水平。中部地區(qū)僅山西和河南高于全國平均水平，其余4省的農(nóng)村金融開放度均低于全國水平。如圖3a和圖3b所示。

（四）經(jīng)濟區(qū)域的農(nóng)村金融開放度演化表6顯示經(jīng)濟區(qū)域的農(nóng)村金融開放度。進一步對經(jīng)濟區(qū)域進行分析：第一，經(jīng)濟區(qū)域的農(nóng)村金融開放度差異非常大。黃河中游地區(qū)和東部沿海地區(qū)的平均開放度最高，南部沿海地區(qū)的農(nóng)村金融開放度最低，黃河中游地區(qū)的開放度比南部沿海地區(qū)高出一倍。第二，區(qū)域農(nóng)村金融開放度提升速度非?？臁?008年北部沿海、東北地區(qū)、長江中游、西南地區(qū)開放度指數(shù)分別為14、22、25、26，2013年分別達到339、433、357、399，增長了15～24倍。第三，2012年長江中游和西北地區(qū)出現(xiàn)了回落但隨后繼續(xù)增長，反映出這兩個區(qū)域內(nèi)農(nóng)村金融市場可能存在激烈的博弈。如圖4a和圖4b所示。

四、結論與政策啟示

篇7

通常，保險產(chǎn)品的銷售包含了如下的四個階段:最初的信息收集階段，這一階段包括市場研究、基本的信息收集和研究、產(chǎn)品設計;其他的售前活動，主要包括風險評估、給客戶建議、為客戶提供個性化的需求匹配以及和客戶談判等;第三階段進人正式的銷售階段，主要包括合同的簽汀，發(fā)行保單和保費支付等;最后一個階段為售后的服務階段，這一階段包括保單管理、賠付管理以及風險控制。

這四個過程缺一不可，用戶體驗以及客戶關系的維護也是一個長期過程，所以需要客戶在短期內(nèi)有良好的體驗和評價井不太容易。通常，對于保險前期銷售的完成，前兩個銷售環(huán)節(jié)尤其重要，這也說明了為何目前保險行業(yè)的主要銷售渠道為人渠道。前期客戶對產(chǎn)品功能理解十分重要，人起的就是信息傳遞和解釋的作用。因此對于某此較簡單的產(chǎn)品尤其是車險、意外險等保險產(chǎn)品，由于其產(chǎn)品設計本身相對簡單，期限不長，因此人在前期起的作用井不是很大。因而如果客戶對這類產(chǎn)品有需求，完全可以自己收集信息進行產(chǎn)品比較井購買。因此這類產(chǎn)品適合網(wǎng)銷，而且按目前數(shù)據(jù)來看，這類產(chǎn)品網(wǎng)銷增長迅速。

目前已經(jīng)有約40家保險公司建立了自己的銷售平臺，但是總體而言銷售效果井不是很好。第三方銷售平臺如慧擇網(wǎng)等經(jīng)過多年的發(fā)展，已經(jīng)形成了一定的規(guī)模，但是目前依然太小。以美國的保險第三方銷售平臺經(jīng)驗來看，這類平臺規(guī)模很難做大，盈利也相對有限，最終難以逃脫被收購的命運。綜合電商是互聯(lián)網(wǎng)保險的一個不錯的選擇，淘寶、京東等綜合電商去年曾經(jīng)創(chuàng)造過不少網(wǎng)銷的經(jīng)典案例，但是綜合來看，多數(shù)網(wǎng)銷產(chǎn)品均屬于高回報的理財型產(chǎn)品，對于保障類產(chǎn)品，網(wǎng)銷路依然漫長。

依據(jù)保險業(yè)協(xié)會公布的互聯(lián)網(wǎng)保險行業(yè)報告，截莊2013年底，我國互聯(lián)網(wǎng)保險銷售額已經(jīng)達到了291億元，同比增長46%,2003年至2013年復合成長率達到68%，顯T了超高的成長性。但是總體來看，互聯(lián)網(wǎng)渠道對整體貢獻的比例依然較低，2013年僅為1.69%。我們預計未來保險網(wǎng)銷將依然保持快速的增長，網(wǎng)銷的理財型保險產(chǎn)品有望逐步對銀保渠道形成替代，降低保險公司對銀保渠道的依賴。

篇8

2013年底以來，人民幣對美元匯率進入階段性貶值通道，人民幣匯率彈性日趨增強，雙向波動常態(tài)化，單日波幅明顯提高。受此影響，人民幣單邊的升值或貶值預期已被打破，升值預期和貶值預期交替出現(xiàn)成為新的常態(tài)。在人民幣匯率走勢的新常態(tài)下，微觀主體的市場預期開始改變，并對自身的外匯資產(chǎn)（主要以美元為主）和人民幣資產(chǎn)的配置進行優(yōu)化調整，而這種調整就直接反映在金融機構所持有的外匯占款新增量上。從我國貨幣政策操作時間看，2003年之前我國的基礎貨幣主要由央行主動吐出，2003年之后，基礎貨幣不再由中央銀行主動吐出而改由通過外匯占款來提供。最近的新變化是，隨著2013年底人民幣對美元匯率進入階段性貶值通道，從2011年四季度以來，新增外匯占款出現(xiàn)急劇下降，被動投放的基礎貨幣規(guī)模增速總體下滑，外匯占款作為流動性釋放主要渠道的作用有所減弱，央行的外匯資產(chǎn)余額增速也逐步趨緩，由此導致中國貨幣供給機制發(fā)生了趨勢性變化。統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2003年至今由雙順差累計的外匯占款占投放的基礎貨幣量（即外匯占款與基礎貨幣的比值），可以劃分為三個不同的階段：第一個階段是2003年至2005年4季度，外匯占款/基礎貨幣持續(xù)快速上升，最高時超過110％，外匯占款開始成為基礎貨幣供給的主要渠道；第二個階段是2006年1季度至2011年3季度，外匯占款/基礎貨幣始終保持在120％以上，外匯占款對基礎貨幣的影響發(fā)揮了重要的作用，對貨幣政策的獨立性形成了嚴重的掣肘；第三個階段是2011年4季度至今，外匯占款/基礎貨幣開始出現(xiàn)趨勢性下降。截至今年2季度末已降至105％，外匯占款對基礎貨幣的貢獻開始下降，央行的貨幣政策獨立性由此提高。此外，以2011年3季度為界，我們可以將2003年以來新增外匯占款與新增基礎貨幣數(shù)據(jù)分為兩個不同階段：第一個階段是2003年1季度至2011年3季度，第二個階段是2003年1季度至2014年2季度。相關性分析表明，2003年1季度至2011年3季度，二者之間的相關性系數(shù)為0.48；而2003年1季度至2014年2季度，二者之間的相關性系數(shù)則降低至0.21。這充分表明，2011年3季度以后，外匯占款與基礎貨幣之間的相關性大幅下降，外匯占款對基礎貨幣影響的重要性發(fā)生了趨勢性下降。

（二）金融市場流動性的新特征

在貨幣供給機制發(fā)生趨勢性轉變的背景下，央行持續(xù)推進貨幣工具創(chuàng)新，公開市場操作成為調控貨幣供給的主要手段。央行根據(jù)宏觀經(jīng)濟形勢及金融市場狀況，綜合使用央票、回購、逆回購、常備借貸便利（StandingLendingFacili-ty，SLF）、公開市場短期流動性調節(jié)工具（Short-termLiquid-ityOperations，SLO）、定向降準、抵押補充貸款（PledgedSup-plementaryLending，PSL）等貨幣政策工具對金融市場的流動性進行調節(jié)，以保持合理的流動性水平，金融市場流動性也呈現(xiàn)出新的特征。從衡量金融市場流動性狀況的角度來看，利率無疑是最合適的指標。具體來看，金融市場利率主要有以下幾個層次：一是貨幣市場利率，反映的是基礎貨幣層面的流動性狀況，主要包括銀行間市場同業(yè)拆借加權利率和質押式債券回購加權利率；二是銀行間債券市場利率，代表性利率是長期國債到期收益率，反映了無風險利率水平；三是存款市場和信貸市場利率，反映的是貨幣信貸供給層面的流動性狀況，主要包括人民幣理財產(chǎn)品收益率、人民幣貸款加權平均利率和溫州民間綜合借貸利率。具體來看，金融市場流動性呈現(xiàn)以下幾個方面的特點。1、貨幣市場利率波幅明顯加大。我們回溯了銀行間市場同業(yè)拆借加權利率有記錄（2004年5月）以來的貨幣市場利率運行狀況，可以發(fā)現(xiàn)貨幣市場利率波幅明顯加大。2007年9月、10月和12月均發(fā)生過貨幣市場利率大幅飆升的情況，但此后的2008、2009年貨幣市場利率運行相對較為平穩(wěn)。然后從2010年12月開始，貨幣市場利率出現(xiàn)大幅飆升的頻率越來越高，波幅也越來越大，由此帶動貨幣市場利率中樞水平發(fā)生了明顯的上移和下移。特別是在2013年中的“錢荒”事件中，銀行間市場同業(yè)隔夜拆借加權利率一度飆升至13.83％，成為我國貨幣市場運行以來的歷史性事件。2014年以來，貨幣市場利率總體保持平穩(wěn)運行，8月末銀行間市場同業(yè)拆借月加權平均利率為3.17%，分別比上月和上年同期低0.24個和0.27個百分點；質押式債券回購月加權平均利率為3.11%，分別比上月和上年同期低0.30個和0.34個百分點。2、長期國債收益率曲線平坦化，無風險利率水平居高不下。為便于分析，我們分別選取3個月和10年期國債收益率曲線作為觀察短期和長期國債收益率曲線的基準。從貨幣供給機制發(fā)生趨勢性轉變的2012年初開始到2013年中，長期國債收益率曲線一直呈現(xiàn)平坦化發(fā)展，直至“錢荒”事件發(fā)生，利率中樞開始上移，然后從2013年末逐步下行，至2014年中開始又呈現(xiàn)平坦化運行態(tài)勢。相比之下，3個月國債收益率曲線波動較大，但從2014年7月份開始也走出了平坦化運行軌跡，目前基本保持在3.8％左右的水平上。通常來看，10年期國債收益率曲線可以近似為金融市場的無風險利率，目前這一利率水平保持在4.25％左右，雖然較2013年末4.6％左右的高點下降了35個基點，但仍較高于2013年全年平均水平，更是遠遠高于2013年6月前的水平。由此可見，當前金融市場的無風險利率水平已較以往上了一個臺階。3、存款市場和信貸市場利率總體下行。當前，我國存款利率仍然存在上浮10％的限制，因此真正能反映商業(yè)銀行存款競爭的利率水平是人民幣理財產(chǎn)品收益率?？傮w來看，2012年以來理財產(chǎn)品收益率運行大致可分為三個階段。一是2012年初至2013年中，理財產(chǎn)品收益率總體處于較低水平，且呈現(xiàn)逐步下降并趨于平穩(wěn)的態(tài)勢；二是2013年中至2013年末，理財產(chǎn)品收益率呈現(xiàn)快速上行態(tài)勢；三是2014年初至今，理財產(chǎn)品收益率總體呈現(xiàn)下行態(tài)勢。從信貸市場利率運行情況來看，我們主要觀察了兩個指標：一是人民幣貸款加權平均利率，這反映了正規(guī)信貸市場上的利率水平；二是溫州民間借貸綜合利率，這反映了民間借貸市場上的利率水平。具體來看，人民幣貸款加權平均利率走勢基本與人民幣理財產(chǎn)品收益率走勢一致，也大致可以分為三個階段，目前總體呈現(xiàn)下行態(tài)勢，這表明市場化的存貸款利率之間有著高度一致的聯(lián)動性。溫州民間借貸綜合利率則呈現(xiàn)了不一樣的走勢，2012年四季度以前總體和存貸款利率軌跡一致，呈現(xiàn)下行態(tài)勢，但自2013年1季度大幅飆升至20％以上后，再也沒有發(fā)生較大幅度的波動，總體呈現(xiàn)平穩(wěn)運行且居高不下的運行態(tài)勢。

二、商業(yè)銀行資產(chǎn)配置概況

我們使用央行貨幣統(tǒng)計概覽中其他存款性公司的資產(chǎn)負債表數(shù)據(jù)，來分析商業(yè)銀行的資產(chǎn)配置行為。從圖1來看，2006年以來，商業(yè)銀行的資產(chǎn)配置行為有以下幾個重要的變化特征。圖1商業(yè)銀行資產(chǎn)配置結構

（一）貸款資產(chǎn)占比總體呈現(xiàn)下降趨勢

2006年以來至今，除了2009年為了配合4萬億財政刺激政策，商業(yè)銀行貸款資產(chǎn)占比出現(xiàn)回升以外，總體上看商業(yè)銀行貸款資產(chǎn)占比總體上呈現(xiàn)回落趨勢。截至2014年6月末，商業(yè)銀行貸款資產(chǎn)占比為51.3％，較2006年5月時56.5％的最高點下降了5.2個百分點。其原因主要是商業(yè)銀行為了適應經(jīng)濟轉型、監(jiān)管趨嚴、利率市場化和金融脫媒等趨勢的影響，主動壓縮了信貸資產(chǎn)在總資產(chǎn)中的比重。

（二）同業(yè)資產(chǎn)占比持續(xù)上升

2006年以來至今，商業(yè)銀行同業(yè)資產(chǎn)占比總體呈現(xiàn)持續(xù)、明顯的上升態(tài)勢，已從2006年1月11.7％上升到2014年6月末的23.7％，累計上升了12個百分點，這基本上是順應了我國金融改革深化背景下金融市場快速發(fā)展的趨勢。另外可以看出，貸款資產(chǎn)與同業(yè)資產(chǎn)作為商業(yè)銀行最重要的兩大資產(chǎn)業(yè)務，二者在總資產(chǎn)中的占比總體上呈現(xiàn)同步的反向變動關系。這說明，在新的環(huán)境下，商業(yè)銀行在壓縮信貸資產(chǎn)配置的同時，相應增加了對同業(yè)資產(chǎn)的配置。其主要原因在于，同業(yè)業(yè)務已成為商業(yè)銀行規(guī)避資本監(jiān)管、提升盈利、快速提升資產(chǎn)規(guī)模、加快結構轉型的利器。

（三）資產(chǎn)配置的風險偏好明顯上升

除儲備資產(chǎn)以外，商業(yè)銀行對政府債權和對中央銀行債權在所有資產(chǎn)業(yè)務中屬于風險最低的業(yè)務。但商業(yè)銀行對政府債權在總資產(chǎn)中的占比呈現(xiàn)持續(xù)回落的趨勢，從2006年1月的5.9％下降至2014年6月的3.9％，累計下降1.8個百分點。2014年6月末，商業(yè)銀行對中央銀行債權在總資產(chǎn)中的占比為0.6％，創(chuàng)下歷史最低水平，較2007年4月8.2％的最高點累計下降了7.6個百分點。目前，商業(yè)銀行對政府債權和對中央銀行債權在總資產(chǎn)中的合計占比僅為4.5％。并且，二者與同業(yè)資產(chǎn)占比的運行軌跡也呈現(xiàn)了同步的反向變動關系?？紤]到當前商業(yè)銀行的同業(yè)業(yè)務模式中有相當大比例是以短期的同業(yè)負債對接長期的、高風險的非標業(yè)務，因此商業(yè)銀行總體的風險偏好明顯上升。

三、金融市場流動性與商業(yè)銀行資產(chǎn)配置行為

前述分析指出，由于外匯占款不再是基礎貨幣投放的主要渠道，我國貨幣供給機制出現(xiàn)了趨勢性轉變，央行對金融市場流動性的主動性進一步增強。在此情況下，金融市場流動性變化也將對資產(chǎn)負債結構調整產(chǎn)生影響。為此，本文將采用基于向量自回歸模型（VAR）的時間序列分析方法對這一問題進行計量分析。

（一）數(shù)據(jù)選擇與描述性統(tǒng)計

金融市場流動性變化對商業(yè)銀行資產(chǎn)配置行為的影響主要是通過影響商業(yè)銀行的資產(chǎn)運用來實現(xiàn)的，而生息資產(chǎn)是商業(yè)銀行資產(chǎn)運用的主要部分，主要包括貸款資產(chǎn)、同業(yè)資產(chǎn)、債券資產(chǎn)、儲備資產(chǎn)為進一步了解上述變量之間的關系，在計量分析之間，我們對金融市場流動性與商業(yè)銀行各生息資產(chǎn)同比增速之間的關系進行了相關性分析，以便獲得一個初步的理解。為充分反映2011年四季度以來我國貨幣供給機制發(fā)生趨勢性轉變帶來的影響，我們將數(shù)據(jù)分為兩段來進行相關性分析：第一個時間段與樣本期一致，即2009年1月至2014年6月，第二個時間段從2012年1月開始到2014年6月。這四大類。從金融市場流動性指標來看，考慮到近年來回購操作已成為央行公開市場操作的主要手段，且回購交易量大，與同業(yè)拆借利率也有著一致性，因此我們選擇質押式債券回購加權平均利率（月度）作為衡量金融市場流動性狀況的指標。同時，我們選擇央行貨幣統(tǒng)計概覽中其他存款性公司資產(chǎn)負債表中的貸款資產(chǎn)、同業(yè)資產(chǎn)、債券資產(chǎn)、儲備資產(chǎn)的月度同比增速數(shù)據(jù)作為測度商業(yè)銀行資產(chǎn)配置行為的指標。基于數(shù)據(jù)的可得性和樣本的代表性，我們選擇的數(shù)據(jù)范圍是2009年1月至2014年6月。根據(jù)表1的分析結果，可以初步得出幾個結論：第一，2012年開始，金融市場流動性與銀行同業(yè)資產(chǎn)增速之間的負相關性明顯提高，從全樣本時期的-0.22提高到-0.42。這說明貨幣供給機制發(fā)生趨勢性轉變后，商業(yè)銀行明顯加大了對同業(yè)資產(chǎn)的運用，以適應新的市場環(huán)境；第二，與全樣本時期相比，2012年開始，金融市場流動性與銀行儲備資產(chǎn)增速之間的正相關性有所提高，這表明貨幣供給機制發(fā)生趨勢性轉變后，商業(yè)銀行為應對金融市場流動性變化加大的趨勢，適當提高了對儲備資產(chǎn)的配置；第三，與全樣本時期相比，2012年開始，金融市場流動性與銀行貸款和債券資產(chǎn)增速之間的負相關性大幅下降，這表明在貨幣供給機制發(fā)生趨勢性轉變后，在生息資產(chǎn)總量占比較為穩(wěn)定的情況下，商業(yè)銀行對貸款和債券資產(chǎn)的配置態(tài)度發(fā)生了較大的變化。

（二）VAR模型分析

下面，我們將質押式債券回購加權平均利率（HGRATE）、貸款增速（LOAN）、銀行同業(yè)資產(chǎn)增速（TYAS-SET）、債券增速（DEBT）、儲備資產(chǎn)增速（RESERVE）納入一個VAR系統(tǒng)中，并以此為基礎綜合運用時間序列分析方法對金融市場流動性與商業(yè)銀行資產(chǎn)配置行為進行實證研究。1、數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性檢驗。時間序列分析的一個重要特征是要求各變量是平穩(wěn)的，否則容易造成“偽回歸”現(xiàn)象，那么通常的統(tǒng)計推斷標準也就失去了意義。因此在開始分析之前我們首先用ADF法對各變量進行單位根檢驗，以判斷其穩(wěn)定性，檢驗的滯后階數(shù)由赤池信息準則（AIC）確定。如表2所示，各變量水平值的ADF檢驗值均大于其相應的臨界值，因而是不平穩(wěn)的，即各存在一個單位根。但各變量一階差分形式的ADF檢驗結果卻表明，所有變量的一階差分均在1%的顯著性水平上拒絕原假設，因而構成平穩(wěn)的時間序列。由此可見，所有變量的水平值都具有相同的單整階數(shù)———均為I(1)序列，因此上述變量之間可能存在著協(xié)整關系，下面就使用Johansen協(xié)整檢驗進行分析。2、Johansen協(xié)整檢驗。根據(jù)表3，上述變量在1%的顯著性水平上存在唯一的協(xié)整關系。因此，檢驗結果表明上述變量間存在著長期穩(wěn)定的均衡關系，它們是聯(lián)合平穩(wěn)的。所以為避免差分帶來的長期效應缺失和模型的自由度損失，我們直接使用上述變量的水平值建立VAR模型，并在此基礎上進行脈沖響應函數(shù)分析。3、脈沖響應函數(shù)分析。VAR模型的滯后階數(shù)由AIC和SC信息準則并綜合考慮模型的自由度后確定為6，通過對模型的滯后結構進行檢驗后（圖3）發(fā)現(xiàn)其特征多項式的根的倒數(shù)均小于1，即特征根的模均位于單位圓內(nèi)，因此模型是穩(wěn)定的。圖4~7為銀行的生息資產(chǎn)變量———貸款增速（LOAN）、銀行同業(yè)資產(chǎn)增速（TYASSET）、債券增速（DEBT）、儲備資產(chǎn)增速（RESERVE）對用來描述金融市場流動性狀況的質押式債券回購加權平均利率（HGRATE）一個標準差偏離的脈沖響應函數(shù)，它們描述了金融市場流動性沖擊對商業(yè)銀行資產(chǎn)配置行為的動態(tài)影響。圖中實線表示相應的脈沖響應函數(shù)，虛線則表示正負兩倍標準差的偏離帶。下面我們根據(jù)脈沖響應函數(shù)圖逐一分析金融市場流動性沖擊對商業(yè)銀行資產(chǎn)配置行為的影響。（1）金融市場流動性沖擊對同業(yè)資產(chǎn)增速的影響。由圖4可知，當金融市場流動性沖擊發(fā)生時，同業(yè)資產(chǎn)產(chǎn)生了即時的負向響應且達到響應的峰值，此后負向響應力度逐步衰減，直至第7個月才開始恢復增長。這表明，當金融市場流動性沖擊發(fā)生時，銀行同業(yè)資產(chǎn)增速立即放緩且達到最大值，并且這一影響持續(xù)了6個月；6個月后，隨著金融市場流動性沖擊的影響逐步消散，商業(yè)銀行開始調整資產(chǎn)配置結構，適當提高對同業(yè)資產(chǎn)的配置以對沖前期調整帶來的影響。（2）金融市場流動性沖擊對貸款增速的影響。由圖5可知，當金融市場流動性沖擊發(fā)生時，貸款在最初的3個月內(nèi)產(chǎn)生了微弱的負向響應，從第4個月開始才開始逐步加大，在第7個月達到最大值并幾乎保持到期末。這表明，當金融市場流動性沖擊發(fā)生時，由于貸款資產(chǎn)期相對時限較長且流行性差，銀行在期初只能小幅減少對短期貸款的配置，此后才能逐步減少對期限較長的貸款的配置以緩解流動性沖擊帶來的壓力。（3）金融市場流動性沖擊對債券資產(chǎn)增速的影響。由圖6可知，當金融市場流動性沖擊發(fā)生時，債券資產(chǎn)增速產(chǎn)生了即時的負向響應但這一響應很快消失了，從第2個月開始，負向響應才開始持續(xù)加大，并到第5個月達到峰值，此后這一負向響應力度逐步衰減直至期末。這表明，當金融市場流動性沖擊發(fā)生時，銀行立即減少了對債券資產(chǎn)的配置，以緩沖金融市場流動性的即時沖擊，并在此后根據(jù)金融市場流動性狀況逐步減少對債券資產(chǎn)的配置。值得注意的是，債券和同業(yè)資產(chǎn)對金融市場流動性沖擊的響應時間體現(xiàn)出了明顯的資產(chǎn)組合效應：由于債券具有較高的流動性，但收益率相對較低，商業(yè)銀行一般通過進行債券投資以作為“緩沖存貨”（bufferstock），這種資產(chǎn)配置使得銀行在遭受流動性沖擊時，能夠通過變賣債券以維持對高收益資產(chǎn)———同業(yè)資產(chǎn)的配置，從而避免利潤損失，這實際上是一種債券對同業(yè)資產(chǎn)的融資效應，即從第6個月開始，商業(yè)銀行繼續(xù)減少對債券資產(chǎn)的配置，以支持其對同業(yè)資產(chǎn)配置的增加。（4）金融市場流動性沖擊對儲備資產(chǎn)增速的影響。由圖7可知，當金融市場流動性沖擊發(fā)生時，儲備資產(chǎn)從起初開始就產(chǎn)生了持續(xù)的正向相應，并從第2期開始以幾乎均同的響應力度一直保持到第6個月，從第7個月開始才轉變?yōu)樨撓蝽憫＿@表明，當金融市場流動性沖擊發(fā)生時，商業(yè)銀行通過減少對同業(yè)、貸款等資產(chǎn)的配置來加大對儲備資產(chǎn)的配置以保持足夠的流動性儲備，用于抵御未來可能發(fā)生的金融市場流動性沖擊，這一效應同樣持續(xù)了6個月。從第7個月開始，當商業(yè)銀行完成對資產(chǎn)配置結構的調整后，其對儲備資產(chǎn)的配置也開始逐步減少。

四、結論與建議

（一）分析結論

根據(jù)前述基于VAR模型的脈沖響應函數(shù)分析，可初步得到以下幾點結論。1、金融市場流動性對商業(yè)銀行的同業(yè)資產(chǎn)配置產(chǎn)生了即時且較為顯著的正向影響。前述分析表明，同業(yè)資產(chǎn)增速對金融市場流動性一個標準差新息（innovation）沖擊的卡萊斯基分解效應在期初即達到最大值-0.025。其主要原因在于，在利率市場化、金融脫媒、監(jiān)管趨嚴、信貸規(guī)模控制等多重負面因素的沖擊下，近年來低成本、低資本占用的同業(yè)業(yè)務已成為商業(yè)銀行主要的業(yè)務轉型方向。當前，我國商業(yè)銀行的同業(yè)業(yè)務模式，主要是商業(yè)銀行通過在金融市場上主動負債來對接同業(yè)資產(chǎn)來實現(xiàn)。但同業(yè)資產(chǎn)尤其是其中的“類信貸”業(yè)務，通常期限較長、風險較高，而同業(yè)負債一般期限較短，受金融市場資金拆借成本的影響較大。因此，當金融市場流動性沖擊發(fā)生時，商業(yè)銀行會立即加大對同業(yè)資產(chǎn)配置的調整力度。2、金融市場流動性對商業(yè)銀行的貸款資產(chǎn)配置的產(chǎn)生了較弱且較為滯后的負向影響。脈沖響應函數(shù)分析表明，貸款增速對金融市場流動性一個標準差新息（innovation）沖擊的卡萊斯基分解效應的最大值還不到-0.005，這一最大響應值出現(xiàn)在第7個月。其主要原因在于，由于利率市場化改革尚未完成，貨幣政策的利率傳導機制效應還比較弱，商業(yè)銀行對貸款資產(chǎn)的配置調整更多取決于存貸比、信貸規(guī)?？刂频韧獠勘O(jiān)管政策，以及資本充足率、信貸政策等內(nèi)部因素。因此，當金融市場流動性沖擊發(fā)生時，商業(yè)銀行并不能立即對其貸款資產(chǎn)配置進行大幅度的調整，而是要等到其他容易即刻調整的生息資產(chǎn)如同業(yè)、債券等調整后再進行調整。3、金融市場流動性對商業(yè)銀行的債券資產(chǎn)增速產(chǎn)生了一定程度的影響，并且債券和同業(yè)資產(chǎn)對金融市場流動性沖擊的響應時間體現(xiàn)出了明顯的資產(chǎn)組合效應。脈沖響應函數(shù)分析表明，債券資產(chǎn)增速對金融市場流動性一個標準差新息（innovation）沖擊的卡萊斯基分解效應在第5個月達到最大值-0.016。從第6個月開始，商業(yè)銀行在繼續(xù)減少對債券資產(chǎn)的配置同時，開始增加對同業(yè)資產(chǎn)配置，這體現(xiàn)了高流動性、低收益的債券資產(chǎn)作為“緩沖存貨”（bufferstock）對高收益資產(chǎn)———同業(yè)資產(chǎn)的融資效應，而這是商業(yè)銀行面臨金融市場流動性沖擊時做出的一種主動性的資產(chǎn)組合反應。4、金融市場流動性對商業(yè)銀行的儲備資產(chǎn)產(chǎn)生了即時的正向沖擊。脈沖響應函數(shù)分析表明，儲備資產(chǎn)增速對金融市場流動性一個標準差新息（innovation）沖擊即可產(chǎn)生了正向響應，并且其卡萊斯基分解效應在第5個月達到最大值0.005。其主要原因在于，儲備資產(chǎn)主要是商業(yè)銀行存放央行的法定存款準備金及超額存款準備金，而超額存款準備金則是商業(yè)銀行出于對未來金融市場流動性的預測而主動持有的額外的儲備資產(chǎn)，以備不時之需。因此，當金融市場流動性沖擊發(fā)生時，商業(yè)銀行會通過減少對同業(yè)、貸款等流行性較低的資產(chǎn)的配置加大來加大對儲備資產(chǎn)的配置，以保持足夠的流動性儲備，用于抵御未來可能發(fā)生的金融市場流動性沖擊。5、當金融市場流動性沖擊發(fā)生后，商業(yè)銀行能夠在六個月內(nèi)完成對自身資產(chǎn)配置結構的調整。脈沖響應函數(shù)分析表明，當金融市場流動性沖擊發(fā)生后，商業(yè)銀行同業(yè)資產(chǎn)增速從第6個月開始恢復增長；儲備資產(chǎn)增速從第6個月開始下降；貸款和債券資產(chǎn)增速均在第6個月左右達到最大的響應值。從總體上看，商業(yè)銀行對四類生息資產(chǎn)配置的調整時間是高度契合的，因此當金融市場流動性沖擊發(fā)生后，商業(yè)銀行能夠在6個月內(nèi)完成對自身資產(chǎn)配置結構的調整。

（二）建議

基于上述分析結論，并結合我國金融監(jiān)管及銀行業(yè)實際運行情況，我們提出相關建議如下：

1、持續(xù)加強貨幣政策與監(jiān)管政策協(xié)調，促進金融市場的平穩(wěn)運行，避免觸發(fā)系統(tǒng)性金融風險。當前，貨幣政策、監(jiān)管政策及商業(yè)銀行資產(chǎn)配置行為通過金融市場的樞紐作用，產(chǎn)生了非常緊密且相互影響的關系。一方面，貨幣政策通過影響金融市場流動性進而對商業(yè)銀行的資產(chǎn)配置行為產(chǎn)生影響；另一方面，在資本監(jiān)管、信貸規(guī)?？刂啤⒋尜J比、同業(yè)及理財業(yè)務監(jiān)管等監(jiān)管政策約束下，商業(yè)銀行的資產(chǎn)配置行為也將對金融市場的流動性產(chǎn)生影響，因此，宏觀政策的制定必須考慮其賴以實施、傳導的微觀基礎。建議當局在制定政策時，進一步加強貨幣政策與監(jiān)管政策的協(xié)調，將商業(yè)銀行的資產(chǎn)配置行為納入政策分析和決策框架，以促進金融市場的平穩(wěn)運行，避免觸發(fā)系統(tǒng)性金融風險。

2、進一步深化金融改革，為商業(yè)銀行實施戰(zhàn)略轉型提供良好的市場基礎，提高商業(yè)銀行快速調整資產(chǎn)配置結構的能力。歐美等發(fā)達市場的銀行業(yè)發(fā)展經(jīng)驗表明，隨著金融市場廣度和深度的提高，商業(yè)銀行在其資產(chǎn)負債結構中逐步降低了存貸款業(yè)務的比重，盈利模式也實現(xiàn)了從高度依賴利差收入到收入來源多元化的轉型。目前，隨著利率市場化改革、資本賬戶開放等領域金融改革的深化，依托金融市場發(fā)展起來的投行、資金市場、同業(yè)等業(yè)務已成為商業(yè)銀行重要的轉型方向。但當前，從我國商業(yè)銀行的資產(chǎn)結構來看，占比最大的資產(chǎn)仍然是風險權重高、資本占用高的貸款資產(chǎn)，具有典型“重資產(chǎn)”特征。因此，建議進一步深化金融改革，提升金融市場廣度和深度，促進商業(yè)銀行積極發(fā)展低資本占用的資金市場、同業(yè)等業(yè)務，以實現(xiàn)資產(chǎn)結構的“輕型化”。這樣，不僅能夠為商業(yè)銀行實施戰(zhàn)略轉型提供良好的市場基礎，同時也能夠提高商業(yè)銀行面臨金融市場流動性沖擊時快速調整資產(chǎn)配置結構的能力。

篇9

關鍵詞行為金融理論投資策略投資心理

1行為金融學概述

傳統(tǒng)金融理論是建立在市場參與者是理性人的假定的基礎上。在此基礎上，傳統(tǒng)金融學的核心內(nèi)容是著名的有效市場假說（EMH）。該假說認為，相關的信息如果不受扭曲且在證券價格中得到充分反映，市場就是有效的。根據(jù)這一假說發(fā)展起來的各種金融理論，包括現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論（MPT）、資本資產(chǎn)定價理論（CAPM）、套利定價理論（APT）、期權定價理論（OPT）等一起構成了現(xiàn)代金融理論的基礎，也構成了現(xiàn)代證券投資策略的理論基礎。然而，隨著金融證券市場的不斷發(fā)展，傳統(tǒng)金融理論和金融證券市場的現(xiàn)實不斷發(fā)生著沖突，大量的實證研究發(fā)現(xiàn)，人的行為、心理感受等主觀因素在金融投資中起著不可忽視的作用，人們并不總以理性的態(tài)度做出決策。在現(xiàn)實中存在諸多的認知偏差和不完全理性的現(xiàn)象，證券投資行為中會表現(xiàn)出各種偏激和情緒化特征；在證券市場上則表現(xiàn)出股票價格的各種“異象”，如：一月效應、周末（周一）效應等，用傳統(tǒng)金融理論很難對這些“異象”給出合理的解釋。在這種情況下，源于20世紀50年代的行為金融學受到了重視，它從一個全新的視角來分析金融市場，克服了傳統(tǒng)金融學的一些弊端。

2行為金融投資決策的心理、行為特征

2.1過度自信（Over-confidence）

DeBondet和Thaler（1995）認為過度自信或許是人類最為穩(wěn)固的心理特征，他們列舉了大量證據(jù)顯示人們在做決策時，對可不確定性事件發(fā)生的概率的估計過于自信。資金管理人、投資顧問和投資者都對可能自己駕馭市場的能力過于自信，在投資決策中過高估計自己的技能和預測成功的趨勢，或者過分依賴自己的信息而忽視公司基本面狀況從而造成決策失誤的可能性。這種過度自信完全有可能導致大量過度交易（overtrad?鄄ed）的產(chǎn)生。

2.2反應過度（Over-reaction）

反應過度描敘的是投資者對信息理解和反應上會出現(xiàn)非理性偏差，從而產(chǎn)生對信息權衡過重，行為過激的現(xiàn)象。主要表現(xiàn)在投機性資產(chǎn)的市場價格與其基本價值總會有所偏離。過度反應的另一種表現(xiàn)是，當沒有出現(xiàn)需要采取某種行動的事實時，投資者由于主觀判斷失誤，以為事實已經(jīng)發(fā)生并采取行動而導致投資損失。

2.3反應不足（Under-reaction）

當市場上有重大消息時，股價通常未見波動，但在沒有任何消息的時候，股票市場卻有時會出現(xiàn)異常的波動且幅度較大，這表明股價對信息反應的滯后。與個人投資者對新信息往往反應過度相反的是，職業(yè)的投資人以及證券分析師們更多的表現(xiàn)為繁衍不足。他們通常會因為過分依賴過去的歷史經(jīng)驗作為判斷的參照依據(jù)，而對市場中出現(xiàn)的新趨勢和新變化反應遲鈍，從而錯失贏利的良機。

2.4非貝葉斯預期

行為金融理論認為，人們在具體決策過程中，并非按照傳統(tǒng)金融理論中的貝葉斯規(guī)律來不斷修正投資的預期概率，而是對最近發(fā)生的事件和最新的經(jīng)驗給予更多的權重，在決策和做出選擇時更注重近期事件的影響。

2.5后悔厭惡（MyopicLossAversion）

投資者在發(fā)現(xiàn)自己做出了錯誤的判斷之后，通常會感到傷心和痛苦，而為了避免這種痛苦，投資者會非理性地改變自己的行為?！皳p失厭惡（LossAversion）”是后悔厭惡的直接原因，正是因為損失所帶來的痛苦才使得人們會感到后悔。如果某種決策方式可以減少投資者的后悔心理，對投資者來說，這種決策方式將優(yōu)于其他決策方式。比如很多投資者具有從眾心理，積極購買市場中受追捧的股票，而一旦股價下跌，投資者考慮到還有大量其他投資者也同樣遭受了損失時，自責和不快會相應得到減輕。

2.6固錨效應（AnchoringEffect）

心理學家研究發(fā)現(xiàn),當人們被要求作相關數(shù)值的定量評估時,容易受事先給出的參考值影響,這種現(xiàn)象被稱為“固錨”效應?！肮体^”是指人的大腦在解決復雜問題時往往選擇一個初始參考點,然后根據(jù)獲得的附加信息逐步修正正確答案的特性。在缺乏更多信息的情況下，歷史信息就更容易成為人們對當前事物判斷的主導影響因子。例如在美國，投資者20世紀80年代末受美國股票市盈率(較低)這個普遍認可的“錨”的影響,認為日本股票市盈率過高,而到了20世紀90年代中期,即使東京股市的市盈率仍比美國高得多,許多美國投資者卻覺得東京市場不再被高估了,因為他們將20世紀80年代末東京股市的高市盈率當成了新的“錨”來考慮。

3行為金融投資策略

任何理論都是為應用服務的，行為金融學也不例外。行為金融學不僅是對傳統(tǒng)金融學理論的革命，也是對傳統(tǒng)投資實踐的挑戰(zhàn)。如行為金融學的大師RichardThaler，他既是理論家，又是成功的實踐者，他和RussellFuller一起發(fā)起成立的以他們的名字命名的Fuller&Thaler資產(chǎn)管理公司管理著15億美元資產(chǎn)。他認為他們的基金投資策略的理論基礎是：利用由于行為偏差引起的系統(tǒng)性心理錯誤。投資者所犯的心理錯誤導致市場未來獲利能力和公司收益的偏差期望的改變，并引起這些公司股價的錯誤定價。發(fā)現(xiàn)投資者心理上的系統(tǒng)性偏差，是基金獲利的基點。其基金業(yè)績似乎也在證明著這一點，從1992~2001年，其基金的報酬率高達31.5%，而同時期的大盤指數(shù)收益僅為16.1%?？傮w而言，行為金融的理論和實踐之間還存在著很大差距，還沒有成為投資專家們廣泛而普遍的制導理論。有兩個原因，一是行為金融理論本身并不完全成熟；二是利用這些理論測定各種各樣影響價格的心理變量時，會遇到很多操作難題。當然，任何理論都是有缺陷的，在金融市場中沒有人也沒有任何投資策略可以一直獲得超額回報。行為金融投資策略讓投資者具備了戰(zhàn)勝市場的可能，但永遠也無法具備打敗市場的保證。

3.1反向投資策略(contrarianInvest?鄄mentStrategy)

反向投資策略就是買進過去表現(xiàn)差的股票而賣出過去表現(xiàn)好的股票來進行套利的投資方法。由于股票市場經(jīng)常是反應過度和反應不足的,對反應過度的修正會導致過去的輸家的將來表現(xiàn)高于市場平均水平,從而產(chǎn)生長期超?；貓蟋F(xiàn)象。邦特(Debondt)和塞勒(Thaler)(1985)的研究表明這種投資策略每年可獲得大約8%的超常收益。對此,行為金融理論認為,這是由于投資者在實際投資決策中,往往過分注重上市公司近期表現(xiàn)的結果,通過一種質樸策略(NaveStrategy)———也就是簡單外推的方法,根據(jù)公司的近期表現(xiàn)對其未來進行預測。從而導致對公司近期業(yè)績情況做出持續(xù)過度反應,形成對績差公司股價的過分低估和對績優(yōu)公司股價的過分高估現(xiàn)象,為投資者利用反向投資策略提供了套利的機會。

3.2慣易策略(MomentumTrad?鄄ingStrategy)

慣易策略是指在分析股票過去相對短的時間內(nèi)（通常是一個月到一年）的表現(xiàn)的基礎上，預先對股票收益和交易量設定過濾規(guī)則(filterrules),當股票收益或股票收益與交易量同時滿足過濾規(guī)則就買下或賣出股票的投資策略。Rou?鄄venhorst（1998)對其他12個國家的研究證實了動量效應的存在,從而證明了這種效應并不是由于數(shù)據(jù)采樣的偏差所造成的誤解。我國市場存在明顯的慣性效應，利用股票在一定時期的波動采用此策略可以買人賣出而獲得價差收益。

3.3成本平均策略和時間分散化策略(DollarCostAveragingStrategyAndTimeDiversificationStrategy)

投資者將現(xiàn)金投資于股票時，通?？偸前凑疹A定的計劃根據(jù)不同的價格分批進行，以備不測時分攤成本，從而達到規(guī)避一次性投入可能造成較大風險的策略,即成本平均策略。它與投資者的有限理性、損失厭惡及思維分割有關。時間分散化策略是指承擔股票的投資風險的能力將隨著投資期限的延長而降低,投資者在年輕時應將其資產(chǎn)組合中的較大比例用于投資股票,而隨著年齡的增長則逐漸減少股票投資比例增加債券投資比例的策略。成本平均策略和時間分散化策略有很多相似之處,都是在個人投資者和機構投資者中普遍采用并廣受歡迎的投資策略,同時卻又被指責為收益較差的投資策略,而與現(xiàn)代金融理論的預期效用最大化原則明顯相悖。

3.4捕捉并集中投資策略（Concentrat?鄄edInvestmentStrategy）

行為金融理論指導下的投資者追求的是努力超越市場，采取有別于傳統(tǒng)型投資者的投資策略從而獲取超額收益。要達到這一目的，投資者可以通過三種途徑來實現(xiàn)：①盡力獲取相對于市場來說要超前的優(yōu)勢信息，尤其是未公開的信息。投資者可以通過對行業(yè)、產(chǎn)業(yè)以及政策、法規(guī)、相關事件等多種因素的分析、權衡與判斷，綜合各種信息來形成自己的獨特信息優(yōu)勢；②選擇利用較其他投資者更加有效的模型來處理信息。而這些模型也并非是越復雜就越好，關鍵是實用和有效；③利用其他投資者的認識偏差或錨定效應等心理特點來實施成本集中策略。一般的投資者受傳統(tǒng)均值方差投資理念的影響，注重投資選擇的多樣化和時間的間隔化來分散風險，從而不會在機會到來時集中資金進行投資，導致收益隨著風險的分散也同時分散。而行為金融投資者則在捕捉到市場價格被錯誤定價的股票后，率先集中資金進行集中投資，贏取更大的收益。

4結語

自20世紀80年代起至丹尼爾·卡尼曼(DanielKahneman)的行為經(jīng)濟學獲2002年諾貝爾經(jīng)濟學獎,行為金融理論迅速崛起,對現(xiàn)代金融理論提出了強有力的挑戰(zhàn),可以說行為金融理論已經(jīng)成為金融理論領域最為引人注目的研究主題之一。當然,行為金融理論遠非一個完全成熟的理論,其對投資實踐的指導能力也因時因地而異。

參考文獻

1李心丹.行為金融學———理論及在中國的證據(jù)[M].上海：上海三聯(lián)書店,2004

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二、金融監(jiān)管對經(jīng)濟發(fā)展的有利影響

1.我國金融創(chuàng)新的發(fā)展趨勢及其對金融發(fā)展的影響全球經(jīng)濟一體化速度不斷加快，同時我國也在不斷的改革創(chuàng)新，使得實體經(jīng)濟體制對于金融服務的依賴性需求越來越高，使得金融開始了新型的創(chuàng)新時期。尤其是我國進入WTO之后，全面開放的金融業(yè)直接使得金融創(chuàng)新的速度得以加快，外資金融機構不斷滲入到國內(nèi)市場，對金融市場帶來了更激烈的競爭環(huán)境，這也加快了我國金融機構的創(chuàng)新速度，但是也正是國際金融發(fā)展的作用，導致我國金融環(huán)境必須要以寬松為主，而寬松的金融環(huán)境更能夠促進金融創(chuàng)新。我國金融創(chuàng)新在這個環(huán)境下以飛快的速度發(fā)展。

2.如何引導金融監(jiān)督行業(yè)發(fā)展金融監(jiān)管并不是專門為了監(jiān)管而實施的，其主要是為了讓金融業(yè)有更好的發(fā)展而實施的。當前國內(nèi)資本市場發(fā)展一直都是將發(fā)展部門的投資對象以及股權分置改革作為其主要內(nèi)容進行建立，進而逐漸實現(xiàn)跨越式的發(fā)展。到上年年底，已經(jīng)擁有超過60家的管理基金公司企業(yè)，且其投資證券基金的總份數(shù)已經(jīng)達到了2.58萬億份，獲取QFII資格的機構達到了76家，其投資總額超過了128億美元，這筆保命當前資本市場當中機構投資對象才是其中堅力量。我國類似的事情也有發(fā)生，目前我國境內(nèi)的金融控股公司和金融集團，如光大集團、中信集團等，各項金融業(yè)務交叉，三大監(jiān)管機構難以明確自己的監(jiān)管主體。

三、強化金融監(jiān)管，防止金融投機和泡沫經(jīng)濟

中國有著較晚的資本市場起步，且沒有較高的發(fā)展程度，另外綜合式經(jīng)營也是初步階段，對于這種競爭不斷激烈的全球化北京，我國必須要為拓展金融服務和金融業(yè)的新職能的承擔提供了條件，要想滿足和適應全球化、復雜化、綜合化以及個性化等金融創(chuàng)新形式；另外管理和控制金融風險也開始朝著網(wǎng)絡化、全面化、模型化以及系統(tǒng)化的方向發(fā)展，使得“風險辨認、探索許可、協(xié)調互助、逐步理順”的原則得以實現(xiàn)，從而加快了金融業(yè)對于市場的功能服務，也是當今金融監(jiān)管體制逐漸發(fā)展的趨勢。不斷發(fā)展的國家經(jīng)濟是離不開外資投入的外資流入也是促進國家經(jīng)濟發(fā)展的一項積極因素，不過這種因素是要適量的，這樣才能讓國內(nèi)儲蓄成為其經(jīng)濟發(fā)展的前提基礎。過分依賴外資，且外資結構不合理，那就蘊含著風險，金融危機就是一個有力的證明。

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一、美國次貸危機的起源與發(fā)展

1.利率上升使房地產(chǎn)泡沫破碎

2000年網(wǎng)絡科技股的泡沫破滅之后，美國的經(jīng)濟進入了低谷，為了刺激經(jīng)濟增長，美聯(lián)儲在很短時間內(nèi)將聯(lián)邦基金利率從6.5%調低至1%，緩解了經(jīng)濟衰退，在2002年，在房地產(chǎn)行業(yè)的復蘇的重要作用下，美國經(jīng)濟出現(xiàn)了回暖。但此時，房地產(chǎn)金融機構產(chǎn)生過度放貸的行為，有些機構把目標對準了沒有資格申請優(yōu)質貸款的潛在客戶。在高利益的驅使下，許多經(jīng)紀公司大量推銷次貸，甚至不考慮購房者的收入和信用情況。

在房價上漲期間，房主可將被抵押的房屋的增值部分以較低的利率再次抵押，進而取得二次貸款，獲得的資金用來償還前期貸款，甚至用于投資。但美聯(lián)儲從2004年6月到2006年6月的兩年時間內(nèi)連續(xù)17次上調聯(lián)邦基金利率。這使美國房地產(chǎn)市場泡沫破碎，2007年美國住宅房地產(chǎn)的銷量和價格均持續(xù)下降，第二季度的整體房價甚至創(chuàng)20年來的最大跌幅。在這種情況下，借款者面臨的還款壓力增加，房地產(chǎn)業(yè)進入蕭條期，借款者很難獲得新的次貸，即使出售房地產(chǎn)也不能償還本息，違約風險全面暴露。

2.住房抵押貸款公司資金鏈的斷裂

房地產(chǎn)市場不再繁榮，住房抵押貸款公司必然最先遭受沉重的打擊。購房人無力償還貸款使住房抵押貸款公司現(xiàn)金流斷流，公司資金周轉困難。而次貸危機的爆發(fā)也給證券化市場帶來極大的負面影響，投資者對MBS和CDO等資產(chǎn)支持證券及其衍生品的大量拋售，使得住房抵押貸款公司無法通過信貸資產(chǎn)證券化進行再融資，大多數(shù)公司瀕臨倒閉。

3.對沖基金和投資銀行損失慘重

當次貸危機爆發(fā)的時候，抵押貸款違約率上升導致中間級MBS和CDO的持有者不能按時獲得本息償付，這些產(chǎn)品的價值縮水，惡化了對沖基金和投資銀行的資產(chǎn)負債表。一旦對沖基金的投資組合遭受嚴重損失，對沖基金就會面臨投資人的贖回壓力、商業(yè)銀行的提前回收貸款壓力和中介機構增加保證金的壓力，使基金經(jīng)理被迫拋售優(yōu)質資產(chǎn)，目前已經(jīng)有大量的對沖基金宣布停止贖回,瀕臨解散。

4.商業(yè)銀行、保險公司和養(yǎng)老基金受到?jīng)_擊

一般來講,如果次貸違約率上升沒有影響到優(yōu)先級MBS或CDO的償付，就不會造成相應損失。但由于較低級別的MBS和CDO違約，評級機構在調低該級別產(chǎn)品的信用評級時，也會對優(yōu)先級產(chǎn)品面臨的風險重新評估，這些產(chǎn)品的信用級別被降低，價值也相應縮水。對于商業(yè)銀行，自身持有的優(yōu)先級產(chǎn)品面臨損失，且對沖基金用于申請貸款而作為抵押品的中間級MBS和CDO也會發(fā)生更大程度的損失，使銀行不良資產(chǎn)大幅上升。5.對資本市場的危害

市場系統(tǒng)性風險逐漸加大，大多數(shù)機構投資者都遭遇損失后的對策就是出售非流動性資產(chǎn)，提高自身的流動性以應對巨大的贖回壓力。一旦資本市場上所有機構投資者都拋售非流動性資產(chǎn)，就會造成全球固定收益產(chǎn)品市場和股票市場行情大幅下跌以及市場流動性趨緊。

二、次貸危機對美國和世界經(jīng)濟的影響

90年代以來,美國為了保持經(jīng)濟增長,首先在股市制造了巨大的泡沫,股市泡沫破裂后又把泡沫轉移到房地產(chǎn)市場。房地產(chǎn)領域的巨大泡沫,帶動了美國股市中房地產(chǎn)業(yè)和房地產(chǎn)金融類股的繁榮。目前,房地產(chǎn)業(yè)由于次貸危機產(chǎn)生了嚴重動蕩,美國股市也出現(xiàn)了暴跌,資產(chǎn)支持類債券發(fā)行市場更是出現(xiàn)嚴重萎縮。

美國作為全球最大的資本市場經(jīng)濟發(fā)生嚴重問題,世界各國也會受到嚴重影響。

三、次貸危機與金融穩(wěn)定