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篇1

二、文獻(xiàn)回顧

(一)投資者情緒對(duì)交易市場(chǎng)的影響

Lee等(2002)通過(guò)自回歸條件異方差模型考察了投資者情緒與股票市場(chǎng)的關(guān)系，結(jié)果發(fā)現(xiàn)投資者表現(xiàn)樂觀情緒時(shí)，股票市場(chǎng)收益會(huì)上升，表現(xiàn)為悲觀情緒時(shí)，股票市場(chǎng)的收益會(huì)下跌［7］。Beau-mont等(2005)研究發(fā)現(xiàn)個(gè)人投資者情緒對(duì)小盤股和大盤股的收益率、成交量的波動(dòng)都存在顯著影響［8］。而Kling等(2008)實(shí)證發(fā)現(xiàn)，長(zhǎng)期來(lái)看，投資者情緒與股票收益率不存在明顯的相關(guān)性，但短期來(lái)看，市場(chǎng)收益率會(huì)影響投資者情緒［9］。Lamia(2013)構(gòu)建了投資者情緒的間接指標(biāo)，通過(guò)建立投資者情緒與各類不同公司股票收益的VAR模型以及脈沖響應(yīng)分析函數(shù)，發(fā)現(xiàn)投資者情緒會(huì)對(duì)公司股票收益產(chǎn)生影響，但各類公司股票過(guò)去的收益并不能對(duì)投資者情緒產(chǎn)生影響［10］。Canbas等(2009)的研究表明，投資組合收益率對(duì)投資者情緒產(chǎn)生影響，但投資者情緒指標(biāo)不能有效預(yù)測(cè)投資組合的收益率［11］。在國(guó)內(nèi)，有關(guān)投資者情緒與股票交易市場(chǎng)間相關(guān)性的研究也快速展開。程昆等(2005)以“好淡指數(shù)”作為投資者情緒的指標(biāo)，分析了股市收益率、中期投資者情緒和短期投資者情緒三者之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系。結(jié)果表明，中期投資者情緒對(duì)股市收益率波動(dòng)的影響要強(qiáng)于短期投資者情緒［12］。韓澤縣(2005)通過(guò)格蘭杰因果檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)投資者情緒與我國(guó)滬深兩市收益率存在顯著的因果關(guān)系，二者雙向互動(dòng)［13］。陳其安等(2012)將投資者情緒分為積極情緒和消極情緒，并發(fā)現(xiàn)兩種不同的情緒會(huì)對(duì)股票市場(chǎng)產(chǎn)生不同的影響［14］。張強(qiáng)和楊淑娥(2009)進(jìn)而發(fā)現(xiàn)只有投資者情緒的正向波動(dòng)會(huì)加劇股票市場(chǎng)收益的波動(dòng)，而負(fù)向的波動(dòng)對(duì)股票市場(chǎng)不存在影響［15］。在此基礎(chǔ)上，楊陽(yáng)和萬(wàn)迪(2010)考察了在不同市場(chǎng)狀態(tài)下，投資者情緒對(duì)股票市場(chǎng)收益率、成交量的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，市場(chǎng)處于熊市時(shí)，投資者的樂觀情緒比悲觀情緒更能對(duì)股票市場(chǎng)收益波動(dòng)產(chǎn)生沖擊，而處于牛市時(shí)，只有悲觀情緒對(duì)股票市場(chǎng)產(chǎn)生影響，樂觀情緒不發(fā)生作用［16］。池麗旭、張廣勝等(2012)把基金的資金流動(dòng)作為衡量投資者情緒的指標(biāo)，發(fā)現(xiàn)投資者的樂觀情緒對(duì)股票收益的影響要大于悲觀情緒［17］。

(二)投資者情緒的測(cè)度

由于投資者情緒難以觀測(cè)，自行為金融領(lǐng)域開始探討投資者情緒問題以來(lái)，學(xué)者們就致力于尋找或構(gòu)建合適的衡量指標(biāo)。Baker等(2004)認(rèn)為投資者的情緒能夠促使股票市場(chǎng)流動(dòng)性增強(qiáng)，從而提高股票換手率，故將換手率作為衡量投資者情緒的指標(biāo)［5］。王美今和孫建軍(2004)則根據(jù)“央視看盤”數(shù)據(jù)來(lái)構(gòu)建投資者情緒指標(biāo)，并且實(shí)證發(fā)現(xiàn)中國(guó)股票市場(chǎng)的收益在很大程度上受到投資者情緒的影響，并且股票市場(chǎng)收益的波動(dòng)性也受到抑制［18］。王一茸、劉善存(2011)以央視看盤BSI指數(shù)、封閉式基金折價(jià)率及消費(fèi)者信心指數(shù)作為投資者情緒的度量指標(biāo)，以此對(duì)比在牛市與熊市下中國(guó)與美國(guó)股票市場(chǎng)中投資者情緒對(duì)股票市場(chǎng)收益的影響程度［19］。縱觀國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)，學(xué)者們常用的投資者情緒變量主要是市場(chǎng)換手率、消費(fèi)者信心指數(shù)、封閉式基金折價(jià)等指標(biāo)。但近年來(lái)，隨著互聯(lián)網(wǎng)財(cái)經(jīng)論壇的發(fā)展，一些學(xué)者開始試圖結(jié)合股票論壇來(lái)度量投資者情緒。Antweiler等(2004)將來(lái)自雅虎財(cái)經(jīng)的帖子按照貝葉斯分類法分為看多、持平以及看空三類，以此構(gòu)建反映投資者情緒的投資者情緒指數(shù)［20］。董大勇等(2011)以新浪網(wǎng)上證綜指吧的發(fā)帖量為研究對(duì)象，通過(guò)構(gòu)建多元BEKK—GARCH模型考察交易市場(chǎng)收益率和股票論壇間信息傳遞和相互關(guān)系，發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)下跌將導(dǎo)致異常發(fā)帖量的增加，原因在于市場(chǎng)下跌的過(guò)程增加了投資者對(duì)信息的需求，促進(jìn)了投資者在股票論壇的交流與討論［21］。采用相似的研究方法，國(guó)內(nèi)學(xué)者周翠玲等(2013)和林振興(2011)對(duì)我國(guó)股票論壇的帖子進(jìn)行分類，構(gòu)建了投資者關(guān)注度、投資者樂觀情緒以及投資者意見分歧三個(gè)指數(shù)來(lái)反映投資者情緒，據(jù)此考察投資者情緒與IPO抑價(jià)的關(guān)系［22］［23］。綜上所述，大量文獻(xiàn)已經(jīng)證實(shí)投資者情緒對(duì)股票市場(chǎng)上投資者交易行為存在影響，最終反映到股票市場(chǎng)。各學(xué)者采用的投資者情緒變量不同，得到的結(jié)論也不一致。網(wǎng)絡(luò)論壇發(fā)帖內(nèi)容直觀地刻畫了投資者的心理活動(dòng)，反映投資者對(duì)市場(chǎng)的預(yù)期，可以作為衡量投資者情緒的變量。此外，信息技術(shù)的發(fā)展使得網(wǎng)絡(luò)論壇發(fā)帖數(shù)據(jù)具有內(nèi)容的可獲取性和時(shí)間的可追溯性，故已成為近年來(lái)眾多學(xué)者研究的主要對(duì)象，研究結(jié)果具有可比性與參考性。本文以網(wǎng)絡(luò)論壇主題發(fā)帖內(nèi)容為研究對(duì)象，通過(guò)建立多、空情緒關(guān)鍵詞詞典，運(yùn)用詞頻統(tǒng)計(jì)方法，構(gòu)建網(wǎng)絡(luò)論壇投資者“多方情緒”和“空方情緒”的指標(biāo)，考察網(wǎng)絡(luò)論壇中多空雙方的投資者情緒對(duì)股票市場(chǎng)的收益率、成交量的影響。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取日成交量、日收益率和日主題發(fā)帖內(nèi)容作為研究的基本數(shù)據(jù)，研究的樣本區(qū)間為2010年1月7日至2013年8月30日，共計(jì)884個(gè)交易日。研究對(duì)象為上證指數(shù)交易市場(chǎng)，日交易量與日收益率數(shù)據(jù)來(lái)源于CSMAR(國(guó)泰君安數(shù)據(jù)庫(kù))，考察投資者情緒時(shí)則以東方財(cái)富網(wǎng)股吧下的上證指數(shù)吧每日主題帖的標(biāo)題內(nèi)容為研究對(duì)象。

(二)多空情緒關(guān)鍵詞詞典的建立

現(xiàn)有文獻(xiàn)中有許多建立關(guān)鍵詞詞典的方法，比如人工篩選法、支持向量機(jī)算法以及神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)算法等。由于上證指數(shù)吧是個(gè)人投資者交流的主要平臺(tái)，參與的投資者眾多，交流氣氛比較活躍，投資者在論壇里表達(dá)觀點(diǎn)時(shí)情緒會(huì)相互影響，故投資者情緒表達(dá)用詞比較統(tǒng)一。此外，以個(gè)股為研究對(duì)象時(shí)，需考慮不同的個(gè)股吧有不同的投資者參與交流，而且不同時(shí)期投資者對(duì)個(gè)股的關(guān)注度也不一樣，投資者情緒用詞也有一定的差別，更適合采用支持向量機(jī)算法和神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)算法，通過(guò)不斷篩選，實(shí)時(shí)更新建立關(guān)鍵詞詞典。本文研究對(duì)象為上證指數(shù)吧，故決定采用人工篩選法建立關(guān)鍵詞詞典。通過(guò)編寫網(wǎng)絡(luò)爬蟲程序?qū)颖緟^(qū)間的主題發(fā)帖內(nèi)容進(jìn)行下載，并通過(guò)詞頻統(tǒng)計(jì)程序?qū)χ黝}內(nèi)容進(jìn)行分詞及詞頻統(tǒng)計(jì)，人工挑選出具有代表投資者情感色彩和投資情緒的關(guān)鍵詞共計(jì)394個(gè)，然后通過(guò)反復(fù)比對(duì)，把這些關(guān)鍵詞分為兩類，把明顯帶有悲傷、憂慮、恐慌和對(duì)市場(chǎng)看空的關(guān)鍵詞組成一個(gè)關(guān)鍵詞詞典，定義為“空方”關(guān)鍵詞詞典，共有關(guān)鍵詞202個(gè)。反之，把明顯帶有高興、喜愛、期望和對(duì)市場(chǎng)看多的關(guān)鍵詞組成另一個(gè)關(guān)鍵詞詞典，定義為“多方”關(guān)鍵詞詞典，共有關(guān)鍵詞192個(gè)。

(三)變量說(shuō)明

本文在建立多、空情緒關(guān)鍵詞詞典的基礎(chǔ)上，運(yùn)用關(guān)鍵詞詞典對(duì)研究樣本區(qū)間每日上證指數(shù)吧主題帖內(nèi)容進(jìn)行多、空情緒關(guān)鍵詞詞頻統(tǒng)計(jì)，根據(jù)多空詞頻統(tǒng)計(jì)數(shù)計(jì)算出每日多、空情緒比例變動(dòng)，以便在多空情緒表達(dá)比較激烈的時(shí)期更有效地區(qū)分出投資者多空雙方情緒的強(qiáng)度。需要說(shuō)明的是，現(xiàn)有研究投資者情緒的文獻(xiàn)中，部分研究者采用語(yǔ)意分析方法來(lái)分析文本中投資者所要表達(dá)的情緒，分析的對(duì)象主要是財(cái)經(jīng)博客、財(cái)務(wù)報(bào)表期間與新股發(fā)行期間投資者在網(wǎng)絡(luò)論壇的討論內(nèi)容［23］。與其他研究者不同的是，本文只考察上證指數(shù)吧的主題發(fā)帖內(nèi)容中投資者使用的情感關(guān)鍵詞，用這些關(guān)鍵詞頻數(shù)的變化作為投資者情緒的一個(gè)變量，故沒有做語(yǔ)意分析。原因在于:首先，發(fā)帖者為了吸引其他瀏覽者點(diǎn)擊回復(fù)他的帖子，主題帖中通常使用較為直觀的情感關(guān)鍵詞或代表投資者投資行為的關(guān)鍵詞詞語(yǔ);其次，本文研究樣本區(qū)間長(zhǎng)達(dá)近四年，帖子數(shù)達(dá)522229個(gè)，從時(shí)間跨度及樣本數(shù)量上來(lái)說(shuō)，不適用語(yǔ)意分析來(lái)做研究。

(四)實(shí)證模型

本文采用向量自回歸(VAR)模型來(lái)考察網(wǎng)絡(luò)論壇投資者情緒比例變動(dòng)與交易市場(chǎng)成交量、收益率相互之間的動(dòng)態(tài)影響關(guān)系。VAR模型是Sims(1980)年提出的一種新型計(jì)量模型，它由一組動(dòng)態(tài)聯(lián)立方程構(gòu)造而成，模型中的解釋變量不區(qū)分內(nèi)生、外生變量，可以有效描述不同變量之間的動(dòng)態(tài)相關(guān)關(guān)系，同時(shí)具有較強(qiáng)的預(yù)測(cè)性。此外，VAR系統(tǒng)還有獨(dú)特的分析功能，如對(duì)變量之間的Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)以及脈沖響應(yīng)(Impuleresponses)分析等［24］。

四、實(shí)證分析

(一)變量基本描述

統(tǒng)計(jì)圖1至圖6給出了主要研究對(duì)象的時(shí)間序列走勢(shì)圖。從圖3、圖4的多空雙方的詞頻統(tǒng)計(jì)數(shù)的時(shí)間序列圖形可以看出，前期由于受到經(jīng)濟(jì)條件與網(wǎng)絡(luò)發(fā)展速度限制，網(wǎng)絡(luò)討論不是很激烈，后期由于上述條件得到改善，網(wǎng)絡(luò)討論與前期有明顯差別，因此本文具有研究意義和參考價(jià)值。

(二)單位根檢驗(yàn)

為了保證實(shí)證結(jié)果的有效性，避免“偽回歸”，建立模型前須對(duì)變量做平穩(wěn)性檢驗(yàn)。表1為各個(gè)變量的單位根檢驗(yàn)結(jié)果。表1顯示，所有變量均在1%的顯著性水平上通過(guò)檢驗(yàn)，研究變量均不存在單位根，表明所有序列都是平穩(wěn)序列，因此本文可以做進(jìn)一步的研究。

(三)格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)

首先對(duì)VAR模型的變量進(jìn)行Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)，考察他們的相互關(guān)系，為建模提供合理性。在Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)中，滯后期的選擇對(duì)檢驗(yàn)結(jié)果極為重要，投資者情緒與交易市場(chǎng)之間的相互影響可能存在先行－滯后的關(guān)系，而且信息在投資者之間的傳遞有時(shí)滯性，綜合以上因素，本文最終選擇的滯后期數(shù)為4期，即4天。Granger因果檢驗(yàn)結(jié)果如表2所示。從表2結(jié)果可以看出:成交量是多空情緒比例變動(dòng)的原因，即前期成交量的變動(dòng)會(huì)引起未來(lái)多空情緒比例的變動(dòng)。但從顯著水平上來(lái)看，成交量對(duì)多方情緒比例變動(dòng)在15%的顯著水平下有影響，而成交量對(duì)空方情緒比例變動(dòng)在1%的顯著水平下有影響，說(shuō)明前期成交量的變動(dòng)對(duì)空方情緒比例變動(dòng)的影響比對(duì)多方情緒變動(dòng)的影響更大。此外，多空情緒比例變動(dòng)對(duì)成交量的影響均在1%的水平下通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，即多空情緒比例變動(dòng)均是成交量的原因，表明前期多空情緒比例變動(dòng)對(duì)未來(lái)的成交量產(chǎn)生了影響，總的來(lái)看，成交量與投資者多空情緒比例變動(dòng)互為格蘭杰因果關(guān)系。為進(jìn)一步考察多空情緒比例變動(dòng)與收益率是否相互影響，把收益率分別與全天多空情緒比例變動(dòng)、交易時(shí)段多空情緒比例變動(dòng)、非交易時(shí)段多空情緒比例變動(dòng)進(jìn)行了滯后4期的Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果發(fā)現(xiàn)，收益率與非交易時(shí)段多方情緒比例變動(dòng)在10%顯著水平下互為Granger因果關(guān)系，即前期收益率會(huì)影響未來(lái)非交易時(shí)段的投資者多方情緒比例變動(dòng)，前期非交易時(shí)段多方情緒比例變動(dòng)也會(huì)對(duì)未來(lái)收益率產(chǎn)生影響。特別地，Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)表明，多空投資者情緒比例變動(dòng)與成交量、收益率互為影響，成交量與空方投資者情緒的Granger因果關(guān)系較為明顯，而收益率則與非交易時(shí)段多方投資者情緒比例變動(dòng)較為明顯，存在的解釋是，在中國(guó)交易市場(chǎng)缺乏做空交易的制度下，投資者的悲觀情緒容易導(dǎo)致市場(chǎng)“恐慌性”拋售現(xiàn)象，造成交易市場(chǎng)成交量的變動(dòng)。前期投資者樂觀情緒的表達(dá)會(huì)進(jìn)一步反應(yīng)到市場(chǎng)收益率上，而前期投資者悲觀情緒的表達(dá)不會(huì)影響到未來(lái)市場(chǎng)的收益率。

(四)VAR模型建立與脈沖響應(yīng)分析

為了進(jìn)一步考察成交量與投資者多方情緒比例變動(dòng)、成交量與投資者空方情緒比例變動(dòng)、圖7成交量與多方情緒比例變動(dòng)VAR(6)收益率與非交易時(shí)段多方投資者情緒比例變動(dòng)間的動(dòng)態(tài)關(guān)系，本文構(gòu)建了3個(gè)二維的VAR模型進(jìn)行實(shí)證分析。對(duì)于VAR模型滯后階數(shù)的確定可采用多種定階方法，本文根據(jù)6項(xiàng)評(píng)判指標(biāo)準(zhǔn)則(LogL、LR、FPE、AIC、SC、HQ)選擇模型滯后階數(shù)，最終成交量與多空投資者情緒的VAR模型滯后階數(shù)均確定為6階，收益率與非交易時(shí)段投資者多方情緒建立的VAR模型的滯后階數(shù)則確定為4階。本文主要考察網(wǎng)絡(luò)論壇投資者多空情緒對(duì)整個(gè)交易市場(chǎng)未來(lái)的影響，故此處不對(duì)VAR模型單個(gè)變量參數(shù)估計(jì)值做進(jìn)一步解釋，后文的脈沖響應(yīng)分析將討論這種影響關(guān)系。從圖7、圖8、圖9發(fā)現(xiàn)特征多項(xiàng)式的根的倒數(shù)全部位于單位圓內(nèi)，說(shuō)明建立的3個(gè)VAR模型都是穩(wěn)定的。在建立VAR模型的基礎(chǔ)上，應(yīng)用VAR模型的脈沖響應(yīng)函數(shù)來(lái)分析系統(tǒng)對(duì)來(lái)自自身或是其他內(nèi)生變量沖擊擾動(dòng)的動(dòng)態(tài)反應(yīng)。脈沖響應(yīng)函數(shù)體現(xiàn)了當(dāng)系統(tǒng)受到其中一個(gè)變量一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差新息的沖擊后對(duì)系統(tǒng)其他變量產(chǎn)生影響，并最終反饋到自身的一個(gè)過(guò)程。脈沖響應(yīng)分析:圖10、圖11、圖12上半部分圖形可以看出，成交量對(duì)自身的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的新息沖擊都是正方向的，且影響時(shí)間比較長(zhǎng)，超過(guò)10天以上，但隨著時(shí)間的增加影響逐漸減小，慢慢恢復(fù)到均衡位置。而收益率對(duì)自身的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的新息沖擊在第1期表現(xiàn)最為明顯，上升了0.012個(gè)百分點(diǎn)，第2期馬上恢復(fù)到均衡位置，之后幾期的影響也不太明顯。圖10下半部分圖形可以看到:成交量對(duì)來(lái)自網(wǎng)絡(luò)論壇投資者多方情緒比例變動(dòng)一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的新息的沖擊，剛開始第1期為正，第2期馬上轉(zhuǎn)變?yōu)樨?fù)，到了6期過(guò)后開始恢復(fù)到均衡位置;圖11下半部分圖形可以看到:成交量對(duì)來(lái)自網(wǎng)絡(luò)論壇投資者空方情緒比例變動(dòng)一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差新息的沖擊，第1期為負(fù)，第2期變?yōu)檎?，到了?期過(guò)后開始恢復(fù)到均衡位置;圖12下半部分圖形可以看到:非交易時(shí)段投資者多方情緒比例變動(dòng)對(duì)收益率的沖擊第1期為正，上升了0.15個(gè)百分點(diǎn)，第2期變?yōu)樨?fù)，下降了0.10個(gè)百分點(diǎn)，到了4期過(guò)后開始恢復(fù)到均衡位置。本文通過(guò)脈沖響應(yīng)分析研究發(fā)現(xiàn)，來(lái)自網(wǎng)絡(luò)論壇投資者多空情緒變動(dòng)對(duì)成交量影響時(shí)滯較長(zhǎng)，但沖擊力度小于成交量自身變動(dòng)的沖擊力度。而來(lái)自網(wǎng)絡(luò)論壇投資者情緒變動(dòng)對(duì)收益率的影響時(shí)滯較短，沖擊力度大于由于收益率自身變動(dòng)的沖擊力度。雖然來(lái)自網(wǎng)絡(luò)論壇投資者情緒的變動(dòng)對(duì)未來(lái)的成交量、收益率都有影響，但是這種影響不是長(zhǎng)久的，系統(tǒng)最后將逐漸恢復(fù)到均衡位置。

五、結(jié)語(yǔ)

(一)研究結(jié)論

本文應(yīng)用詞頻統(tǒng)計(jì)方法，通過(guò)對(duì)東方財(cái)富網(wǎng)上證指數(shù)吧2010年1月7日至2013年8月30日主題帖的標(biāo)題內(nèi)容進(jìn)行詞頻統(tǒng)計(jì)，建立了衡量網(wǎng)絡(luò)論壇投資者情緒的“多方情緒”與“空方情緒”關(guān)鍵詞詞典，并運(yùn)用詞典實(shí)證分析了網(wǎng)絡(luò)論壇多空投資者情緒與上證指數(shù)交易市場(chǎng)的成交量、收益率的關(guān)系。結(jié)論如下:1．通過(guò)Granger因果關(guān)系分析發(fā)現(xiàn)，投資者多、空情緒比例變動(dòng)與成交量都互為Granger因果關(guān)系，非交易時(shí)段的多方情緒比例變動(dòng)與收益率互為Granger因果關(guān)系。進(jìn)一步說(shuō)明網(wǎng)絡(luò)論壇投資者多、空情緒與交易市場(chǎng)的成交量存在相互影響關(guān)系，而且這種影響是非對(duì)稱的，投資者空方情緒與成交量的相互影響要比多方情緒明顯。網(wǎng)絡(luò)論壇投資者多、空情緒與收益率的相互影響也存在非對(duì)稱性。2．通過(guò)建立投資者多方情緒比例變動(dòng)與成交量、投資者空方情緒比例變動(dòng)與成交量和非交易時(shí)段多方情緒比例變動(dòng)與收益率3個(gè)VAR模型以及它們的脈沖響應(yīng)分析，考察投資者多、空情緒比例變動(dòng)與成交量和收益率的動(dòng)態(tài)相互關(guān)系，實(shí)證結(jié)論表明，網(wǎng)絡(luò)論壇投資者多方情緒變動(dòng)對(duì)收益率及成交量都產(chǎn)生沖擊，其中，對(duì)收益率的沖擊比對(duì)成交量的沖擊要大，但沖擊時(shí)滯要小于對(duì)成交量的沖擊;網(wǎng)絡(luò)論壇投資者空方情緒變動(dòng)只對(duì)成交量產(chǎn)生沖擊，且時(shí)滯較長(zhǎng)，對(duì)未來(lái)的收益率沒有影響。

篇2

【論文關(guān)鍵詞】長(zhǎng)期股權(quán)投資;法人治理結(jié)構(gòu);內(nèi)部控制;組織結(jié)構(gòu)

一、企業(yè)長(zhǎng)期股權(quán)投資面臨的風(fēng)險(xiǎn)

長(zhǎng)期股權(quán)投資面臨的風(fēng)險(xiǎn)可分為投資決策風(fēng)險(xiǎn)、投資運(yùn)營(yíng)管理風(fēng)險(xiǎn)和投資清算風(fēng)險(xiǎn)。具體來(lái)說(shuō)：

(一)投資決策風(fēng)險(xiǎn)

1.項(xiàng)目選擇的風(fēng)險(xiǎn)。主要是被投資單位所處行業(yè)和環(huán)境的風(fēng)險(xiǎn)，以及其本身的技術(shù)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

2.項(xiàng)目論證的風(fēng)險(xiǎn)。主要是投資項(xiàng)目的盡職調(diào)查及可行性論證風(fēng)險(xiǎn)。

3.決策程序的風(fēng)險(xiǎn)。主要是程序不完善和程序執(zhí)行不嚴(yán)的風(fēng)險(xiǎn)。

(二)投資運(yùn)營(yíng)管理風(fēng)險(xiǎn)

1.股權(quán)結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)。包括：股東選擇風(fēng)險(xiǎn)、公司治理結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)、投資協(xié)議風(fēng)險(xiǎn)等。

2.委托經(jīng)營(yíng)中的道德風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)的所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)相分離，必然會(huì)產(chǎn)生委托關(guān)系。委托制存在著所有者與經(jīng)營(yíng)者目標(biāo)不一致，信息不對(duì)稱的弊端，人可能會(huì)利用自身優(yōu)勢(shì)，追求自身效益最大化，而產(chǎn)生的道德風(fēng)險(xiǎn)。

3.被投資方轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)。主要是被投資企業(yè)存在的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、內(nèi)部管理風(fēng)險(xiǎn)等會(huì)通過(guò)股權(quán)關(guān)系傳遞到投資方。

4.項(xiàng)目責(zé)任小組和外派管理人員風(fēng)險(xiǎn)。一方面，投資方選派項(xiàng)目責(zé)任小組或個(gè)人，對(duì)投資項(xiàng)目實(shí)行責(zé)任管理;另一方面，也向被投資方派駐董事、監(jiān)事、副總經(jīng)理等高級(jí)管理人員，由于責(zé)任小組與外派人員自身的知識(shí)、能力所限或是責(zé)任心不強(qiáng)，使管理的過(guò)程存在風(fēng)險(xiǎn)。

5.信息披露風(fēng)險(xiǎn)。被投資方管理層不嚴(yán)格遵照投資協(xié)議中有關(guān)信息披露的規(guī)定，故意拖延、不及時(shí)報(bào)告財(cái)務(wù)和重大經(jīng)營(yíng)方面的信息，暗箱操作，對(duì)外部投資者提供已過(guò)濾的、不重要的甚至虛假的信息，令投資方所掌握的信息具有很大的片面性和不完整性，使投資方處于嚴(yán)重的信息劣勢(shì)之中，將嚴(yán)重影響投資方的管理。

(三)投資清理風(fēng)險(xiǎn)

1.來(lái)自被投資企業(yè)外部的風(fēng)險(xiǎn)。如利率風(fēng)險(xiǎn)、通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)、政策法律風(fēng)險(xiǎn)等。利率風(fēng)險(xiǎn)主要是利率變動(dòng)導(dǎo)致投資收益率變動(dòng)，從而對(duì)投資人收益產(chǎn)生影響。通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)是物價(jià)上漲時(shí)，貨幣購(gòu)買力下降，給投資人帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。政策法律風(fēng)險(xiǎn)主要是政府指導(dǎo)經(jīng)濟(jì)工作時(shí)所作的突然性政策轉(zhuǎn)變，或新法律法規(guī)的出臺(tái)，對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生致命影響。

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二、期貨課程教學(xué)模式改革

（一）改革案例教學(xué)模型，嘗試導(dǎo)入性案例和補(bǔ)充性案例相結(jié)合的案例教學(xué)模式。

所謂導(dǎo)入性案例，是指在講些新的章節(jié)之前，先通過(guò)一個(gè)淺顯易懂的小案例引出要講解的內(nèi)容，使學(xué)生對(duì)要學(xué)習(xí)的知識(shí)點(diǎn)有一個(gè)初步的認(rèn)識(shí)，同時(shí)啟發(fā)學(xué)生學(xué)習(xí)新知識(shí)模塊的興趣。在此基礎(chǔ)上引出精選教學(xué)內(nèi)容，進(jìn)行基礎(chǔ)理論知識(shí)的講解。補(bǔ)充性案例，是在基礎(chǔ)知識(shí)介紹完之后，學(xué)生對(duì)學(xué)習(xí)內(nèi)容有了一定程度的掌握后，通過(guò)深層次的案例，進(jìn)一步加深對(duì)知識(shí)的理解和掌握程度。導(dǎo)入性案例與補(bǔ)充性案例相結(jié)合的案例教學(xué)模式，可以讓學(xué)生逐步加深對(duì)知識(shí)的掌握和理解，避免一開始就接觸抽象的概念而可能產(chǎn)生的厭學(xué)情緒。期貨期權(quán)課程一個(gè)很重要的特點(diǎn)就是與現(xiàn)實(shí)聯(lián)系緊密，新產(chǎn)品不斷涌現(xiàn)。教材的更新周期比較長(zhǎng)，很難實(shí)現(xiàn)實(shí)時(shí)更新教學(xué)內(nèi)容，但是案例式教學(xué)則可以實(shí)現(xiàn)實(shí)時(shí)更新教學(xué)內(nèi)容，讓學(xué)生在第一時(shí)間了解到期貨發(fā)展的最新動(dòng)態(tài)。

（二）加強(qiáng)學(xué)生參與型教學(xué)安排

期貨課程是與現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)，金融衍生產(chǎn)品業(yè)務(wù)密切聯(lián)系的課程。在講授過(guò)程中，針對(duì)部分章節(jié)的特點(diǎn)，給學(xué)生制定相應(yīng)的學(xué)習(xí)任務(wù)，讓學(xué)生自行去查閱資料。比如，在介紹期貨價(jià)格的基礎(chǔ)面和技術(shù)面分析的時(shí)候，讓學(xué)生選擇一種自己感興趣的期貨品種，去查閱相應(yīng)的供求資料等等，然后結(jié)合自己搜集到的數(shù)據(jù)資料，嘗試對(duì)該期貨品種進(jìn)行基本面分析。這種鼓勵(lì)學(xué)生參與式的教學(xué)安排，可以改變以往的填鴨式教學(xué)所帶來(lái)的課堂聽課疲憊現(xiàn)象，使學(xué)生變被動(dòng)聽課為主動(dòng)學(xué)習(xí)，同時(shí)，搜集資料，整理資料的過(guò)程也是學(xué)生學(xué)會(huì)發(fā)現(xiàn)問題，解決問題，分析問題的能力提高的過(guò)程，同時(shí)也為他們將來(lái)走向工作崗位打下堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

（三）通過(guò)創(chuàng)建微信平臺(tái)等方式充分利用新型網(wǎng)絡(luò)教學(xué)手段和方法

網(wǎng)絡(luò)教學(xué)是一種新型的極為靈活的教學(xué)手段。網(wǎng)絡(luò)教學(xué)平臺(tái)可以實(shí)現(xiàn)教學(xué)資料，網(wǎng)上測(cè)驗(yàn)，教學(xué)視頻的資源共享。同時(shí)，網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)的論壇可以實(shí)現(xiàn)老師與學(xué)生的之間的互動(dòng)，交流與溝通?，F(xiàn)在學(xué)生使用微信的越來(lái)越多，據(jù)筆者調(diào)查，本校大學(xué)生中至少有超過(guò)80%的學(xué)生在使用微信。老師創(chuàng)建微信平臺(tái)，可以及時(shí)相關(guān)動(dòng)態(tài)，客棧、提供素材、布置作業(yè)、解惑答疑等，與學(xué)生實(shí)現(xiàn)課堂外的實(shí)時(shí)互動(dòng)。

（四）加強(qiáng)實(shí)踐實(shí)驗(yàn)教學(xué)

期貨期權(quán)課程比較深?yuàn)W難懂，從加強(qiáng)應(yīng)用型人才培養(yǎng)的角度出發(fā)，很有必要在期貨教學(xué)過(guò)程中增加實(shí)驗(yàn)教學(xué)環(huán)節(jié)。在教學(xué)環(huán)節(jié)的設(shè)置上，在兼顧理論教學(xué)的同時(shí)，突出強(qiáng)調(diào)實(shí)踐教學(xué)的比例，明確將提高學(xué)生實(shí)際操作能力作為重要教學(xué)目標(biāo)，使學(xué)生能高效掌握理論知識(shí)的同時(shí)，熟練掌握實(shí)戰(zhàn)技能。比如，在期貨技術(shù)分析環(huán)節(jié)，單純的理論講解，學(xué)生很難真正掌握各種分析方法，各種圖形形態(tài)的形成等等，而利用模擬交易軟件則可以培養(yǎng)學(xué)生利用交易信息判斷、預(yù)測(cè)期貨價(jià)格走勢(shì)的能力，以及學(xué)習(xí)掌握套期保值和套利的交易策略。同時(shí)鼓勵(lì)學(xué)生多參加期貨模擬大賽。從2013年開始中國(guó)期貨業(yè)協(xié)會(huì)聯(lián)合期貨交易所等機(jī)構(gòu)每年舉辦一屆期貨模擬大賽。教師通過(guò)給予指導(dǎo)以及請(qǐng)業(yè)界人士給參賽同學(xué)做講座等方式鼓勵(lì)支持學(xué)生參與比賽。另外，任課教師也可自行組織校內(nèi)或校際期貨模擬大賽。

（五）加強(qiáng)職業(yè)指導(dǎo)，推行“課證結(jié)合”

隨著中國(guó)職業(yè)資格考試制度的進(jìn)一步推行，越來(lái)越多的本科生在讀書期間報(bào)名參加各類資格考試，如證券從業(yè)資格考試，期貨從業(yè)資格考試。若在教學(xué)中適當(dāng)結(jié)合期貨從業(yè)資格考試安排教學(xué)內(nèi)容，實(shí)現(xiàn)教學(xué)內(nèi)容與資格考試的合理對(duì)接，推動(dòng)“目的推動(dòng)型”教學(xué)，一方面可以對(duì)學(xué)生備考工作提供幫忙，另一方面，也可以提高學(xué)生們的學(xué)習(xí)興趣。

（六）加強(qiáng)“雙師型”教師建設(shè)

目前很多高校從事期貨教學(xué)的教師并沒有期貨實(shí)踐經(jīng)歷，由于沒有直接的經(jīng)歷，其對(duì)期貨的認(rèn)識(shí)更多停留在理論層面，很難回答學(xué)生提出的實(shí)踐問題。高校應(yīng)給予教師提供支持，鼓勵(lì)教師到期貨公司掛職鍛煉等，提高任課教師的實(shí)踐素養(yǎng)。

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（一）多樣化的模擬品種

1、完整的股票、債券交易品種及行情先試分析系統(tǒng)：包括滬深A(yù)、B股的所有品種，創(chuàng)業(yè)板基中小板品種，各種國(guó)債、企業(yè)公司債券，可轉(zhuǎn)債及優(yōu)先股交易品種，這樣可以使學(xué)生全面的交易和分析了解中國(guó)股市債市的全貌，學(xué)生可以身臨其境的近距離接觸中國(guó)證券市場(chǎng)，可以提高學(xué)生的投資交易能力，投資品種的選擇能力及投資組合能力，行情系統(tǒng)同時(shí)要具備國(guó)際證券市場(chǎng)的部分品種，比如紐交所行情、納斯達(dá)克市場(chǎng)行情、香港聯(lián)交所的個(gè)交易品種行情，這樣，在證券市場(chǎng)國(guó)際化的前提下，達(dá)到學(xué)生學(xué)習(xí)內(nèi)容的全面化和國(guó)際化。

2、國(guó)內(nèi)國(guó)際期貨市場(chǎng)的各個(gè)品種的模擬交易、行情顯示、分析系統(tǒng)：通過(guò)其行情顯示系統(tǒng)可以全面了解和獲悉國(guó)內(nèi)國(guó)際期貨市場(chǎng)（包括商品期貨和金融期貨）的即時(shí)行情和進(jìn)行投資分析；通過(guò)其信息咨訊系統(tǒng)可以了解國(guó)內(nèi)外期貨市場(chǎng)和期貨商品的信息；通過(guò)其模擬交易系統(tǒng)可以讓學(xué)生在教師的指導(dǎo)下進(jìn)行國(guó)內(nèi)國(guó)際期貨的模擬交易買賣。

3、國(guó)內(nèi)證券投資基金的各個(gè)品種：通過(guò)其行情顯示系統(tǒng)可以了解國(guó)內(nèi)基金市場(chǎng)的開放式基金、封閉式基金基本行情，以及個(gè)基金的凈值變化情況、基金投資的持倉(cāng)狀況；通過(guò)其柜臺(tái)系統(tǒng)可以使學(xué)生演練基金帳戶的開、銷戶及申購(gòu)、贖回操作；通過(guò)其模擬交易系統(tǒng)，進(jìn)行封閉式基金的模擬買賣交易。

4、外匯交易品種：通過(guò)其行情顯示系統(tǒng)全面獲悉國(guó)際外匯市場(chǎng)的八個(gè)外幣品種的交易行情和成交情況；利用其信息咨訊系統(tǒng)可系統(tǒng)了解所及各國(guó)的經(jīng)濟(jì)狀況金融貨幣政策的變化情況，和各國(guó)貨幣的升貶值情況，以及各國(guó)貿(mào)易順逆差情況，這樣學(xué)生可以通過(guò)外匯這個(gè)窗口了解國(guó)際經(jīng)濟(jì)、金融變化；通過(guò)其模擬交易系統(tǒng)，進(jìn)行外匯實(shí)盤和外匯保證金交易的模擬買賣。從而對(duì)課本所學(xué)知識(shí)進(jìn)行進(jìn)一步的消化、理解和鞏固。

（二）高仿真交易機(jī)制

在模擬交易不論品種、交易界面、交易步驟及操作要求都應(yīng)該與實(shí)際業(yè)務(wù)達(dá)到做大限度的一致，相當(dāng)于既模擬交易所又模擬證券營(yíng)業(yè)部的方式。交易中，營(yíng)業(yè)部、交易所、銀行、登記結(jié)算公司各環(huán)節(jié)及處理程序盡量俱全，使學(xué)生得以訓(xùn)練業(yè)務(wù)的全過(guò)程，特別是交易費(fèi)用的設(shè)置上，應(yīng)與實(shí)際業(yè)務(wù)保持一致，各種交易和結(jié)算規(guī)則必須符合交易所相關(guān)規(guī)定。第三方存管和印證轉(zhuǎn)賬業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)也不可或缺。撮合成交原理及即時(shí)性不應(yīng)與實(shí)際業(yè)務(wù)有所差別。

（三）必須擁有實(shí)訓(xùn)指導(dǎo)教師可控制的不同范圍的各個(gè)品種的投資競(jìng)賽系統(tǒng)

1、要求軟件提供開發(fā)商每學(xué)年必須進(jìn)行不少于一次的全國(guó)性或區(qū)域性模擬投資大賽，這樣可以通過(guò)模擬投資比賽，既提高學(xué)生的學(xué)習(xí)興趣，又可以檢驗(yàn)學(xué)生及教師的教學(xué)效果，通過(guò)這種實(shí)戰(zhàn)演練，提高學(xué)生的操作能力和投資分析、投資組合能力。

2、模擬交易軟件中要可以自行設(shè)置不同品種、不同范圍的比賽。比如：可以設(shè)置校內(nèi)不同專業(yè)的比賽，專業(yè)內(nèi)設(shè)置不同班級(jí)的比賽，是學(xué)生能夠在賽中學(xué)、賽中練，以充分發(fā)揮證券實(shí)訓(xùn)室的作用。

3、系統(tǒng)中要具備師生互動(dòng)環(huán)節(jié)，學(xué)生的投資組合中的各個(gè)投資品種要注明買入賣出理由，指導(dǎo)教師可以有針對(duì)性的進(jìn)行指導(dǎo)。

4、比賽成績(jī)排行要多樣性：既有總收益排行，又有月、周收益排行。既有既有院?？偱判?，又有專業(yè)、班級(jí)排行。這樣可以及時(shí)全面掌握學(xué)生的學(xué)習(xí)效果和投資選股能力。

（四）交易流程必須完備

1、交易必須從資金賬戶和掌權(quán)賬戶的開立開始，第三方存管-銀證轉(zhuǎn)賬-委托下單-成交查詢-撤銷委托-證券交易清算與交收，完成整個(gè)過(guò)程。對(duì)于期貨交易必須具備開戶、開倉(cāng)、加倉(cāng)、平倉(cāng)、逐日盯市，交割的全過(guò)程，并且具有跨市場(chǎng)套利跨品種套利的功能。

2、軟件要具備行情的歷史回放功能和非交易時(shí)間交易設(shè)置功能，這樣可以讓學(xué)生在非交易時(shí)間上課時(shí)同樣可以進(jìn)行交易練習(xí)，這樣可以充分提高實(shí)訓(xùn)系統(tǒng)的利用率，也可以對(duì)行情和交易進(jìn)行盤后分析。

（五）、具有一個(gè)全面的、動(dòng)態(tài)的宏微觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)庫(kù)

1、中國(guó)股票市場(chǎng)交易數(shù)據(jù)庫(kù)：提供滬深兩市所有股票交易數(shù)據(jù)，以及可比股票價(jià)格、多種回報(bào)率、詳細(xì)股本變動(dòng)信息等。特色指標(biāo)：（日、周、月、年度統(tǒng)計(jì)的）考慮現(xiàn)金紅利再投資的市場(chǎng)回報(bào)率（等權(quán)平均法、流通市值加權(quán)平均法、總市值加權(quán)平均法）；不考慮現(xiàn)金紅利再投資的市場(chǎng)回報(bào)率（等權(quán)平均法、流通市值加權(quán)平均法、總市值加權(quán)平均法）

2、中國(guó)上市公司財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)庫(kù)：按照新舊會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，收錄主要科目的歷史對(duì)應(yīng)數(shù)據(jù)和重要會(huì)計(jì)科目，體現(xiàn)專業(yè)數(shù)據(jù)調(diào)整技術(shù)。特色指標(biāo)：同業(yè)存款、貴金屬、存貨凈額、保險(xiǎn)業(yè)務(wù)收入、手續(xù)費(fèi)及傭金支出、融資租賃固定資產(chǎn)、質(zhì)押貸款凈增加額等。按照2007年新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，調(diào)整合并會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)，保證數(shù)據(jù)可比性。對(duì)2007年以前的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，采取保留并兼容到現(xiàn)有結(jié)構(gòu)的方法，在充分理解會(huì)計(jì)科目變更的基礎(chǔ)上，對(duì)歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行對(duì)應(yīng)。

3、中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)研究數(shù)據(jù)庫(kù)：數(shù)據(jù)內(nèi)容包括國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值、人口就業(yè)與工資、固定資產(chǎn)投資、居民收入與消費(fèi)、財(cái)政收支、價(jià)格指數(shù)、能源、環(huán)境、國(guó)內(nèi)貿(mào)易、對(duì)外貿(mào)易、國(guó)際收支、農(nóng)業(yè)、工業(yè)、建筑業(yè)、運(yùn)輸業(yè)、郵電業(yè)、金融、保險(xiǎn)等。特色指標(biāo)：能源生產(chǎn)彈性系數(shù)、電力生產(chǎn)彈性系數(shù)、能源消費(fèi)彈性系數(shù)、電力消費(fèi)彈性系數(shù)、平均每天能源消費(fèi)、居民熱力年消費(fèi)量、工業(yè)污染治理投資、環(huán)境污染治理總投資、地質(zhì)災(zāi)害發(fā)生。

二、全仿真證券實(shí)訓(xùn)室在教學(xué)中的應(yīng)用

（一）行情分析軟件的應(yīng)用

通過(guò)股票、債券、期貨、基金行情分析軟件，了解當(dāng)日的及歷史行情綜合情況及個(gè)股漲跌情況，通過(guò)將理論課中學(xué)習(xí)過(guò)的各項(xiàng)技術(shù)分析方法、理論來(lái)對(duì)市場(chǎng)及個(gè)股進(jìn)行分析和判斷、為模擬交易選擇股票、確定投資組合及買賣操作時(shí)機(jī)。

（二）全仿真模擬交易操作的應(yīng)用

通過(guò)全仿真股票模擬交易系統(tǒng)，進(jìn)行股票、債券、封閉式基金的買賣操作，對(duì)理論課講授的內(nèi)容進(jìn)行驗(yàn)證、溫習(xí)和演練，增強(qiáng)學(xué)生的學(xué)習(xí)興趣、動(dòng)手能力，零距離觸摸證券市場(chǎng)，切身體驗(yàn)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)；有機(jī)會(huì)參加股票投資模擬交易大賽。

（三）證券市場(chǎng)數(shù)據(jù)庫(kù)的應(yīng)用

學(xué)生可以利用數(shù)據(jù)庫(kù)，查詢分析與投資有關(guān)的宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)、國(guó)民經(jīng)濟(jì)各行業(yè)數(shù)據(jù)、各個(gè)上市公司的經(jīng)營(yíng)財(cái)務(wù)業(yè)務(wù)歷史數(shù)據(jù)，以及各期貨、外匯品種的國(guó)際國(guó)內(nèi)數(shù)據(jù)，提高其對(duì)證券市場(chǎng)的基本分析能力，為其股票、期貨、證券投資基金基金、外匯等證券品種的投資決策提供重要參考。

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資本市場(chǎng)是金融市場(chǎng)的重要組成部分，作為與貨幣市場(chǎng)相對(duì)應(yīng)的概念，資本市場(chǎng)著眼于從長(zhǎng)期限上對(duì)融資活動(dòng)進(jìn)行劃分，它通常指的是由期限在1年以上的各種融資活動(dòng)組成的市場(chǎng)。是提供一種有效地將資金從儲(chǔ)蓄者（同時(shí)又是證券持有者）手中轉(zhuǎn)移到投資者（即企業(yè)或政府部門，它們同時(shí)又是證券發(fā)行者）手中的市場(chǎng)機(jī)制。在西方發(fā)達(dá)資本主義國(guó)家，資本市場(chǎng)的交易幾乎已經(jīng)覆蓋了全部金融市場(chǎng)。

我們可以將資本市場(chǎng)進(jìn)行分類。從宏觀上來(lái)分，資本市場(chǎng)可以分為儲(chǔ)蓄市場(chǎng)、證券市場(chǎng)（又可分為發(fā)行市場(chǎng)與交易市場(chǎng)）、長(zhǎng)期信貸市場(chǎng)、保險(xiǎn)市場(chǎng)、融資租賃市場(chǎng)、債券市場(chǎng)、其他金融衍生品種市場(chǎng)等。其中證券市場(chǎng)與債券市場(chǎng)又形成了資本市場(chǎng)的核心。

1.2資本市場(chǎng)在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中的重要作用

資本市場(chǎng)作為金融市場(chǎng)最重要的組成部分，在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)當(dāng)中發(fā)揮著不可替代的作用。

1.2.1資本市場(chǎng)能夠有效地行使資源配置功能

資本市場(chǎng)的首要功能就是資源配置。一個(gè)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)一般由四個(gè)部門組成，即企業(yè)、政府、家庭和國(guó)外部門。家庭部門一般來(lái)說(shuō)是收支盈余部門，企業(yè)和政府一般是收支差額部門。盈余部門一般要將其剩余資金進(jìn)行儲(chǔ)蓄，而收支差額部門要對(duì)盈余部門舉債，收支盈余部門將其剩余資金轉(zhuǎn)移到收支差額部門之中去（雷蒙得·W·戈德史密斯，1994）。在現(xiàn)代社會(huì)中，要完成這種轉(zhuǎn)化，曾經(jīng)有過(guò)兩種基本的資源配置方式：即由計(jì)劃經(jīng)濟(jì)性質(zhì)決定的中央計(jì)劃配置方式和由市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)決定的資本市場(chǎng)配置方式。在發(fā)達(dá)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中，資本市場(chǎng)是長(zhǎng)期資金的主要配置形式，并且實(shí)踐證明效率是比較高的。

1.2.2資本市場(chǎng)還起到資本資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)的功能

資本資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)功能是資本市場(chǎng)最重要的功能之一,資本市場(chǎng)也正是在這一功能的基礎(chǔ)上來(lái)指導(dǎo)增量資本資源的積累與存量資本資源的調(diào)整。風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)具體是指對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的價(jià)格確定，它所反映的是資本資產(chǎn)所帶來(lái)的預(yù)期收益與風(fēng)險(xiǎn)之間的一種函數(shù)關(guān)系，這正是現(xiàn)代資本市場(chǎng)理論的核心問題。資本市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)功能在資本資源的積累和配置過(guò)程中都發(fā)揮著重要作用。

1.2.3資本市場(chǎng)還為資本資產(chǎn)的流動(dòng)提供服務(wù)

資本市場(chǎng)的另外一個(gè)功能就是提供資本資產(chǎn)的流動(dòng)。投資者在資本市場(chǎng)購(gòu)買了金融工具以后，在一定條件下也可以出售所持有的金融工具，這種出售的可能性或便利性，稱為資本市場(chǎng)的流動(dòng)。流動(dòng)性越高的資本市場(chǎng)，投資者的積極性就越高。流動(dòng)性的高低，往往成為檢驗(yàn)資本市場(chǎng)效率高低的一項(xiàng)重要指標(biāo)。

1.3資本市場(chǎng)的主體

資本市場(chǎng)的主體通常被稱為市場(chǎng)參與者,在發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)中,發(fā)行和購(gòu)買金融工具的市場(chǎng)參與者一般包括居民家庭、企業(yè)、中央政府及其、地方政府以及境外投資者.境外投資者一般包括國(guó)際機(jī)構(gòu)(如世界銀行、國(guó)際金融公司、亞洲發(fā)展銀行、國(guó)際貨幣基金組織等)、外國(guó)公司以及境外個(gè)人投資者。

參與資本市場(chǎng)的服務(wù)企業(yè)分為金融中介企業(yè)和非金融企業(yè)，其中金融中介機(jī)構(gòu)在資本市場(chǎng)的所有參與者中發(fā)揮著最重要的作用，。他們一般主要提供以下傳統(tǒng)金融服務(wù)：

1．金融中介功能。發(fā)行各種金融工具；

2．客戶進(jìn)行金融資產(chǎn)的交易；

3．自身進(jìn)行金融資產(chǎn)交易，為其客戶設(shè)計(jì)新類型的金融資產(chǎn)并將其銷售給其他資本參與者；

4．投資咨詢服務(wù)；

5．資產(chǎn)管理服務(wù)。

1.4中國(guó)的資本市場(chǎng)

1.4.1中國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展?fàn)顩r

中國(guó)的資本市場(chǎng)形成經(jīng)歷了不太長(zhǎng)的時(shí)間，作為其標(biāo)志的中國(guó)證券市場(chǎng)是從1981年發(fā)行國(guó)庫(kù)券開始的。后來(lái)，上海和深圳證券交易所的建立,標(biāo)志著證券交易體系開始走向規(guī)范。1992年，成立了中國(guó)證監(jiān)會(huì)和中國(guó)證券委員會(huì)，相繼頒布了一批證券業(yè)方面的法律法規(guī).至此,中國(guó)資本市場(chǎng)才初具框架。

中國(guó)的證券市場(chǎng)體系經(jīng)過(guò)了10年的風(fēng)雨，在這10年中，中國(guó)的資本市場(chǎng)迅猛發(fā)展，為中國(guó)的改革和開放起到的關(guān)鍵的作用。從證券市場(chǎng)來(lái)看，1991年上海和深圳證券交易所僅有上市公司14家，市價(jià)總值109.19億元。而到了2000年12月，投資者開戶數(shù)目已經(jīng)達(dá)到5800多萬(wàn)戶，境內(nèi)上市公司有1200多家，累計(jì)籌集資金將近5000億元。另外，中國(guó)證券市場(chǎng)股票市值已達(dá)到4.6萬(wàn)億元。占GDP的比重從1991年的0.5%上升到51%。中國(guó)的資本市場(chǎng)已經(jīng)成為亞洲甚至世界新興市場(chǎng)中最活躍的市場(chǎng)之一。

1.4.2中國(guó)資本市場(chǎng)的不足

與國(guó)際上先期工業(yè)化以及新興工業(yè)化國(guó)家和地區(qū)的資本市場(chǎng)發(fā)展相比較，中國(guó)現(xiàn)行資本市場(chǎng)的發(fā)展?fàn)顩r仍然存在諸多不足之處與問題。簡(jiǎn)而言之，主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

首先，資本市場(chǎng)總量規(guī)模偏小，通過(guò)資本市場(chǎng)直接融資規(guī)模占全社會(huì)融資總量的大約1/10，而在世界上許多國(guó)家，國(guó)家的銀行償貸間接融資與通過(guò)資本市場(chǎng)直接融資比例大約為1：1。

另外，資本市場(chǎng)內(nèi)在結(jié)構(gòu)不盡合理。例如，在中國(guó)證券市場(chǎng)上，大部分市值是被不能流通的國(guó)家股、法人股而占據(jù)，國(guó)家股、法人股和流通股的比例大約為50%、30%、20%。流動(dòng)性作為資本市場(chǎng)的主要功能，大量的非流通股的存在，大大影響了資本市場(chǎng)的流動(dòng)和資源配置功能的發(fā)揮。

第三，中國(guó)資本市場(chǎng)的運(yùn)行機(jī)制不夠健全，運(yùn)行秩序不很規(guī)范。由于法律環(huán)境、制度、及人為因素的影響，中國(guó)的資本市場(chǎng)尤其證券市場(chǎng)發(fā)展一直處于不很規(guī)范的狀態(tài)，法律的不健全、制度的缺陷導(dǎo)致了諸如虛假財(cái)務(wù)報(bào)表，虛假上市、基金黑幕、大戶操縱股價(jià)等一系列違規(guī)現(xiàn)象出現(xiàn)；由于對(duì)上市公司的監(jiān)管力度不夠，導(dǎo)致部分上市公司只注重籌資而淡化經(jīng)營(yíng)、出現(xiàn)了一批垃圾股。由于市場(chǎng)的退出機(jī)制不完善，致使市場(chǎng)投機(jī)氣氛強(qiáng)烈，市場(chǎng)價(jià)格嚴(yán)重背離公司股票價(jià)值的情況比比皆是。

雖然中國(guó)資本市場(chǎng)存在以上缺陷，但是這些問題總的來(lái)講是和中國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展階段相適應(yīng)的，其他國(guó)家在發(fā)展初期或多或少都曾經(jīng)出現(xiàn)過(guò)這些問題。中國(guó)的資本市場(chǎng)是發(fā)展中的資本市場(chǎng)，是新興的資本市場(chǎng)，其中蘊(yùn)涵著巨大的潛能，充滿著活力和生機(jī)。

二投資銀行理論概述

在全球經(jīng)濟(jì)迅猛發(fā)展的今天，資本市場(chǎng)作為金融市場(chǎng)的最重要的組成部分，發(fā)揮著越來(lái)越大的作用，而在國(guó)際資本市場(chǎng)的參與者當(dāng)中，投資銀行應(yīng)當(dāng)是最活躍、發(fā)展最迅速的?？梢赃@樣講，沒有投資銀行的努力和創(chuàng)新就沒有國(guó)際資本市場(chǎng)今日的繁榮。

2.1投資銀行的定義

投資銀行這個(gè)名字其實(shí)名不副實(shí)，它主要從事同證券相關(guān)的業(yè)務(wù)但并不從事商業(yè)銀行業(yè)務(wù)。美國(guó)著名金融投資專家羅伯特·庫(kù)恩根據(jù)投資銀行業(yè)務(wù)的發(fā)展和趨勢(shì)曾經(jīng)對(duì)投資銀行下過(guò)如下四個(gè)定義：

（1）任何經(jīng)營(yíng)華爾街金融業(yè)務(wù)的銀行，都可以稱為投資銀行。這是對(duì)投資銀行的最廣義的定義，它不僅包括從事證券業(yè)務(wù)的金融機(jī)構(gòu)，甚至還包括保險(xiǎn)公司和不動(dòng)產(chǎn)公司。

（2）只有經(jīng)營(yíng)一部分或全部資本市場(chǎng)業(yè)務(wù)的金融機(jī)構(gòu)才是投資銀行。這是對(duì)投資銀行的第二廣義的定義。因此，證券包銷、公司資本金籌措、兼并與收購(gòu)，咨詢服務(wù)、基金管理、風(fēng)險(xiǎn)投資及證券私募發(fā)行等都應(yīng)當(dāng)屬于投資銀行業(yè)務(wù)。而不動(dòng)產(chǎn)經(jīng)紀(jì)、保險(xiǎn)、抵押等則不屬于投資銀行業(yè)務(wù)。

（3）更狹義的投資銀行業(yè)務(wù)的定義僅包括某些資本市場(chǎng)業(yè)務(wù)，例如證券包銷，兼并收購(gòu)等，另外的資本市場(chǎng)業(yè)務(wù)，例如基金管理、風(fēng)險(xiǎn)投資、風(fēng)險(xiǎn)管理和風(fēng)險(xiǎn)控制工具的創(chuàng)新等則應(yīng)該排除在外。

（4）最狹義也是最傳統(tǒng)的投資銀行的定義僅把在一級(jí)市場(chǎng)上承銷證券、募集資本和在二級(jí)市場(chǎng)上交易證券的金融機(jī)構(gòu)當(dāng)作是投資銀行。這一定義排除了當(dāng)前世界各國(guó)投資銀行所現(xiàn)實(shí)經(jīng)營(yíng)著的許多業(yè)務(wù)，因而顯然已經(jīng)不合時(shí)宜。

國(guó)際投資銀行界普遍認(rèn)為，以上第二個(gè)觀點(diǎn)最符合美國(guó)和現(xiàn)代世界投資銀行的現(xiàn)實(shí)狀況，目前是投資銀行的最佳定義。

2.2投資銀行業(yè)的發(fā)展簡(jiǎn)史

在國(guó)際投資銀行發(fā)展歷史當(dāng)中,英國(guó)和美國(guó)的投資銀行發(fā)展歷程是最具特點(diǎn)的,其他國(guó)家投資銀行的發(fā)展在很大程度上參照和模仿了它們模式，以下是歐美投資銀行業(yè)發(fā)展的簡(jiǎn)單回顧。

2.2.1歐洲商人銀行的發(fā)展

投資銀行萌芽于歐洲，其雛形可以追溯到15世紀(jì)歐洲的商人銀行。早在商業(yè)銀行發(fā)展以前，一些歐洲商人就開始為他們自身和其他商人的短期債務(wù)進(jìn)行融資，這一般是通過(guò)承兌貿(mào)易商人們的匯票對(duì)貿(mào)易商進(jìn)行資金融通。由于這些金融業(yè)務(wù)是由商人提供的，因而這類銀行就被稱為商人銀行。

歐洲的工業(yè)革命，擴(kuò)大了商人銀行的業(yè)務(wù)范圍，包括幫助公司籌集股本金，進(jìn)行資產(chǎn)管理，協(xié)助公司融資，以及投資顧問等。20世紀(jì)以后，商人銀行業(yè)務(wù)中的證券承銷、證券自營(yíng)、債券交易等業(yè)務(wù)的比重有所增大，而商人銀行積極參與證券市場(chǎng)業(yè)務(wù)還是近幾十年的事情。在歐洲的商人銀行業(yè)務(wù)中，英國(guó)是最發(fā)達(dá)的，它在世界上的地位僅次于美國(guó)，另外德國(guó)、瑞士等國(guó)的商人銀行也比較發(fā)達(dá)。

2.2.2美國(guó)投資銀行的發(fā)展

美國(guó)的投資銀行業(yè)發(fā)展的歷程并不很長(zhǎng)，但其發(fā)展的速度在全球是首屈一指的，近幾十年來(lái)，美國(guó)的投資銀行在全球一直處于霸主地位。研究全球的投資銀行業(yè)，最重要的就是研究美國(guó)的投資銀行，美國(guó)的投資銀行業(yè)始于19世紀(jì)，但它真正連貫的歷史應(yīng)當(dāng)從第一次世界大戰(zhàn)結(jié)束時(shí)開始。

（1）《格拉斯－－斯蒂格爾法》以前的投資銀行。

1929年以前，美國(guó)政府規(guī)定發(fā)行新證券的公司必須有中介人，而銀行不能直接從事證券發(fā)行與承銷，這種業(yè)務(wù)只能通過(guò)銀行控股的證券業(yè)附屬機(jī)構(gòu)來(lái)進(jìn)行。這一時(shí)期，所有商業(yè)銀行和投資銀行都從事證券（主要是公司債券）業(yè)務(wù)，這一階段投資銀行的最大特點(diǎn)就是混業(yè)經(jīng)營(yíng)，投資銀行大多由商業(yè)銀行所控制。由于混業(yè)經(jīng)營(yíng)，商業(yè)銀行頻頻涉足于證券市場(chǎng)、參與證券投機(jī)，當(dāng)時(shí)證券市場(chǎng)出現(xiàn)了大量違法行為例如：虛售（WashSales）、壟斷（Corners）、大進(jìn)大出（Churning）、聯(lián)手操縱（Pools）等。這一切都為1929---1933的金融和經(jīng)濟(jì)危機(jī)埋下了禍根。

1929年到1933年爆發(fā)了世界歷史上空前的經(jīng)濟(jì)危機(jī)，紐約證券交易所的股票市值下跌了82.5%，從892億美元下跌到156億美元。美國(guó)的銀行界也受到了巨大沖擊，1930-1933年美國(guó)共有7763家銀行倒閉。

1933年美國(guó)國(guó)會(huì)通過(guò)了著名的《格林斯一斯蒂格爾法》。金融業(yè)分業(yè)經(jīng)營(yíng)模式被用法律條文加以規(guī)范，投資銀行和商業(yè)銀行開始分業(yè)經(jīng)營(yíng)。許多大銀行將兩種業(yè)務(wù)分離開來(lái)，成立了專門的投資銀行和商業(yè)銀行。例如，摩根銀行便分裂為摩根·斯坦利（MorganStanley）和J.P摩根。有些銀行則根據(jù)自身的情況選擇經(jīng)營(yíng)方向。例如，花旗銀行和美洲銀行成為專門的商業(yè)銀行，而所羅門兄弟公司（SolomonBrother）、美里爾·林奇（MerrillLynch）和高盛（Gold-manSachs）等則選擇了投資銀行業(yè)務(wù)。

（2）70年資銀行業(yè)務(wù)的拓寬。

在《格林斯一斯蒂格爾法》頒布以后,美國(guó)的投資銀行業(yè)走上了平穩(wěn)發(fā)展的道路。到1975年，美國(guó)政府取消了固定傭金制，各投資銀行為競(jìng)爭(zhēng)需要紛紛向客戶提供傭金低廉的經(jīng)紀(jì)人服務(wù)，并且創(chuàng)造出新的金融產(chǎn)品。這些金融產(chǎn)品中具有代表性的是利率期貨與期權(quán)交易。這些交易工具為投資銀行抵御市場(chǎng)不確定性沖擊提供了有力的保障。投資銀行掌握了回避市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的新工具后，將其業(yè)務(wù)領(lǐng)域進(jìn)一步拓寬，如從事資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。這種業(yè)務(wù)使得抵押保證證券市場(chǎng)迅速崛起。

（3）80年代以后美國(guó)投資銀行發(fā)展

80年代美國(guó)為了放松對(duì)市場(chǎng)和機(jī)構(gòu)的管制，先后頒布了一系列法律和法規(guī)，如1980年頒布的《存款機(jī)構(gòu)放松管制機(jī)構(gòu)法》以及1989年頒布的《金融機(jī)構(gòu)重組、復(fù)興和強(qiáng)化法》,1983年實(shí)施了"證券交易委員會(huì)415條款"（SECRule415），這些對(duì)投資銀行業(yè)產(chǎn)生了極為深遠(yuǎn)的影響，使美國(guó)投資銀行業(yè)在80--90年代取得了長(zhǎng)足的進(jìn)步，產(chǎn)生了大量金融創(chuàng)新產(chǎn)品。80年代初的經(jīng)濟(jì)衰退結(jié)束后，美國(guó)的利率開始從歷史最高水平回落，大量的新發(fā)行股票與債券充斥市場(chǎng)，出現(xiàn)了不夠投資級(jí)的垃圾債券（JunkBond）。大量垃圾債券的發(fā)行給投資銀行提供了巨大的商機(jī)，并影響了美國(guó)投資銀行的歷程。

隨著世界經(jīng)濟(jì)和科技的迅猛發(fā)展，80年代以后，尤其是到了90年代，國(guó)際上投資銀行業(yè)發(fā)生了許多變化。主要是國(guó)際型大型投資銀行機(jī)構(gòu)規(guī)模越來(lái)越大、投資銀行重組大量出現(xiàn)、高科技發(fā)展帶來(lái)投資銀行業(yè)務(wù)的革命、創(chuàng)新業(yè)務(wù)大量涌現(xiàn)等等。

2.3投資銀行的內(nèi)部環(huán)境

2.3.1投資銀行的組織形態(tài)

從組織形態(tài)上來(lái)看，國(guó)際投資銀行一般由兩種形態(tài)：一種是合伙人制；另一種是股份公司制。其中絕大多數(shù)國(guó)際投資銀行采用的是后者。

投資銀行的合伙人制可以追溯到15世紀(jì)歐洲的承兌貿(mào)易商號(hào)。這些家族經(jīng)營(yíng)的企業(yè)一代一代的繼承，慢慢的由開始的獨(dú)資性質(zhì)變?yōu)閿?shù)個(gè)繼承人按份共有，成為合伙企業(yè)形式。早期的投資銀行都采用了合伙人制。在世界上，比利時(shí)、丹麥等國(guó)的投資銀行僅限于合伙人制，德國(guó)、荷蘭的法律雖允許股份制，但其投資銀行也只采用合伙人制。在美國(guó)的六大投資銀行中，只有高盛仍采用合伙人制。到現(xiàn)在高盛已經(jīng)有將近200個(gè)合伙人。

19世紀(jì)50年代，歐美各資本主義國(guó)家公司立法開始興起，到20世紀(jì)50年代趨于完善。投資銀行以合伙人制向股份公司制組織形態(tài)過(guò)度?，F(xiàn)代國(guó)際投資銀行普遍采用股份制。美林于1971年完成了全部改制過(guò)程，1986年摩根·斯坦利（MorganStanley）也由合伙人制改為股份制。在新加坡、巴西等國(guó)現(xiàn)在只允許投資銀行采用股份只形態(tài)，合伙制則被禁止。

2.3.2投資銀行的經(jīng)營(yíng)模式

投資銀行與商業(yè)銀行之間存在著根本的區(qū)別,各國(guó)對(duì)兩者的處理也各不相同。以美國(guó)和日本為代表的是分業(yè)經(jīng)營(yíng)模式，而德國(guó)則采用混業(yè)經(jīng)營(yíng)模式。

1933年通過(guò)的《格林斯一斯蒂格爾法》在法律上確定了美國(guó)分業(yè)經(jīng)營(yíng)的基本模式。商業(yè)銀行與投資銀行業(yè)務(wù)實(shí)行分業(yè)管理。保證了美國(guó)金融與經(jīng)濟(jì)在相對(duì)穩(wěn)定的條件下持續(xù)發(fā)展。二戰(zhàn)后，美國(guó)將其經(jīng)濟(jì)與金融體制移植到了日本，1948年日本《證券交易法》規(guī)定銀行和信托機(jī)構(gòu)不得經(jīng)營(yíng)投資銀行業(yè)務(wù)，這類業(yè)務(wù)應(yīng)該由證券公司從事，日本的證券公司其實(shí)就是專業(yè)投資銀行。由于美國(guó)投資銀行業(yè)在全球的霸主地位，許多國(guó)家在制定投資銀行方面的有關(guān)法律法規(guī)上都沿用了美國(guó)模式。

混業(yè)經(jīng)營(yíng)在歐洲國(guó)家是比較多的，除德國(guó)以外，瑞士、奧地利、荷蘭、比利時(shí)、盧森堡等國(guó)都采用了混業(yè)經(jīng)營(yíng)模式，又稱全能銀行制度（UniversalBankingSystem）?；鞓I(yè)經(jīng)營(yíng)使得銀行能夠便利地進(jìn)入各種金融市場(chǎng)，在這一點(diǎn)上混業(yè)有著分業(yè)無(wú)可比擬的優(yōu)勢(shì)。但由于混業(yè)經(jīng)營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn)較大，需要更加健全的銀行體制和嚴(yán)格的監(jiān)督管理制度的支持。

2.4投資銀行業(yè)務(wù)

2.4.1投資銀行的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)

傳統(tǒng)的投資銀行業(yè)務(wù)主要就是投資銀行協(xié)助企業(yè)、公司和個(gè)人客戶籌集資金，并且?guī)椭蛻艚灰鬃C券。

(1).證券承銷業(yè)務(wù)

證券承銷是投資銀行最原始的業(yè)務(wù)之一，最早的投資銀行的業(yè)務(wù)收益主要就來(lái)自與證券的承銷。在承銷的過(guò)程中，投資銀行起了極為關(guān)鍵的媒介作用。投資銀行承銷的證券范圍很廣，它不僅承銷本國(guó)中央政府及地方政府、政府部門所發(fā)行的債券，各種企業(yè)所發(fā)行的債券和股票，外國(guó)政府與外國(guó)公司發(fā)行的證券，甚至還承銷國(guó)際金融機(jī)構(gòu)，例如世界銀行、亞洲發(fā)展銀行等發(fā)行的證券。證券的承銷分為公募和私募兩種.投資銀行承銷證券由四種方式：（1）包銷。（2）投標(biāo)方式。（3）盡力推銷。（4）贊助推銷。投資銀行的承銷收益主要來(lái)自差價(jià)或叫毛利差額（Grossspreed）和傭金（Commission）。

(2).證券交易

投資銀行參與二級(jí)市場(chǎng)證券交易主要有三個(gè)原因，同樣，他們?cè)诙?jí)市場(chǎng)扮演著做市商、經(jīng)紀(jì)商、交易商的角色：

第一，在完成證券承銷以后,投資銀行有義務(wù)為該證券創(chuàng)造一個(gè)流動(dòng)性較強(qiáng)的二級(jí)市場(chǎng),以保持該種證券的流動(dòng)性和價(jià)格穩(wěn)定。一般在證券上市以后，承銷商總是盡量使其市價(jià)穩(wěn)定一個(gè)月左右的時(shí)間，這就是投資銀行在二級(jí)市場(chǎng)上的做市商業(yè)務(wù)。

另外,投資銀行接受客戶委托,按照客戶的指令,促成客戶所希望的交易,并據(jù)此收取一定的傭金，這就是投資銀行的經(jīng)紀(jì)收入。

第三，投資銀行本身?yè)碛写罅康馁Y產(chǎn)，并接受客戶委托管理著大量的資產(chǎn)，只有通過(guò)選擇、買入和管理證券組合，投資銀行才能獲得證券投資收益。這就是自營(yíng)和資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。另外，投資銀行還在二級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)套利、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利等業(yè)務(wù)活動(dòng)。

(3).兼并收購(gòu)業(yè)務(wù)

投資銀行所支持的收購(gòu)兼并活動(dòng),在一個(gè)國(guó)家乃至整個(gè)世界上都是最富有戲劇性,最引人入勝的。投資銀行在收購(gòu)和兼并的過(guò)程中扮演了不同的角色。它不僅為獵手公司服務(wù)，也在為獵物公司服務(wù)：

首先，投資銀行替獵手公司服務(wù)。替其物色收購(gòu)對(duì)象，并加以分析。并且提出收購(gòu)建議.提出令獵物公司的董事或大股東滿意的收購(gòu)條款和一個(gè)令人信服的收購(gòu)財(cái)務(wù)計(jì)劃，幫助獵手公司進(jìn)行財(cái)務(wù)安排,以促成交易的完成。

投資銀行同樣也為獵物公司服務(wù)：判斷獵手公司的收購(gòu)是善意的還是惡意的。如果對(duì)方是敵意收購(gòu)，則與獵物公司制定出防范被收購(gòu)的策略,如果判斷對(duì)方是非敵意收購(gòu)，那么投資銀行便以獵物公司的立場(chǎng)向獵手公司提出收購(gòu)建議，并向獵物公司提出收購(gòu)建議是否公平與合理及應(yīng)否接納對(duì)方建議的意見。

2.4.2投資銀行的創(chuàng)新業(yè)務(wù)與延伸業(yè)務(wù)

隨著投資銀行競(jìng)爭(zhēng)的逐漸加大,僅靠傳統(tǒng)業(yè)務(wù)已經(jīng)很難維持投資銀行迅猛發(fā)展的需要,投資銀行作為最活躍的金融部門，從70年代以來(lái)不斷開拓創(chuàng)新業(yè)務(wù)，并且取得了巨大的成績(jī)，既活躍了資本市場(chǎng)，增加了投資者的投資選擇，也為自己賺了巨額收益。

(1).財(cái)務(wù)顧問

財(cái)務(wù)顧問就是投資銀行作為客戶的金融顧問或經(jīng)營(yíng)管理顧問提供咨詢,策劃或運(yùn)作,一般可分為三類:其一是按照公司、個(gè)人或政府的要求,對(duì)某個(gè)行業(yè)、某種產(chǎn)品、某種證券或某個(gè)市場(chǎng)進(jìn)行深入的分析與研究，提出較為全面的、長(zhǎng)期的決策參考資料。其二是宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境等因素發(fā)生突變，使某些公司、企業(yè)遇到困難時(shí)，投資銀行往往主動(dòng)地或被邀請(qǐng)向有關(guān)公司、企業(yè)出謀劃策，提出應(yīng)變措施，諸如重新制定發(fā)展戰(zhàn)略、重建財(cái)務(wù)制度、出售轉(zhuǎn)讓子公司等，化解這些公司、企業(yè)在突變事件中帶來(lái)的壓力與困難。其三是在公司兼并和收購(gòu)的過(guò)程中，投資銀行作為，幫助咨詢，策劃直到參與實(shí)際運(yùn)作。從目前情況看，投資銀行在第三類業(yè)務(wù)中正發(fā)揮越來(lái)越大的作用。

(2).項(xiàng)目融資

項(xiàng)目融資是以項(xiàng)目的財(cái)產(chǎn)權(quán)益作借款保證責(zé)任的一種融資方式.從理論上講,項(xiàng)目融資的貸款方主要看融資項(xiàng)目有無(wú)償債能力,評(píng)估和保證的范圍以項(xiàng)目為限。因此,一旦貸款發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)，貸款方只能以項(xiàng)目的財(cái)產(chǎn)或收益作為追索的對(duì)象，不涉及其他財(cái)產(chǎn)和收益即要求項(xiàng)目公司、項(xiàng)目公司的股東或第三方（包括供應(yīng)商、項(xiàng)目產(chǎn)品的購(gòu)買者、政府機(jī)構(gòu)等）做出某種保證或承諾，但這種保證和承諾僅僅停留在投資者將不會(huì)放棄投資項(xiàng)目，承諾某種支持或保證項(xiàng)目的收益的層次上。貸款方并不要求借款人提供金融機(jī)構(gòu)提供的還款保證，更無(wú)須出具政府擔(dān)保。借款方將項(xiàng)目資產(chǎn)和收益均抵押給貸款方。

由于項(xiàng)目融資無(wú)金融機(jī)構(gòu)擔(dān)保，也無(wú)政府擔(dān)保，全靠項(xiàng)目投資者的信用和項(xiàng)目本身的前景，這樣，僅從市場(chǎng)角度看起來(lái)不錯(cuò)的項(xiàng)目還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，還必須樹立良好的信用形象，投資銀行的介入將有利于增加項(xiàng)目的可靠性，有利于爭(zhēng)取到信用級(jí)別較高的投資者參加。運(yùn)用項(xiàng)目融資的方式要訂立一套嚴(yán)謹(jǐn)?shù)暮贤瑏?lái)轉(zhuǎn)移和分散風(fēng)險(xiǎn)，投資銀行有各種專業(yè)人才，通曉項(xiàng)目所在地的法律、法規(guī)和各種慣例，能夠盡力維護(hù)合同雙方的利益，使合同得以順利執(zhí)行。投資銀行還可以運(yùn)用自己的各種渠道，為項(xiàng)目尋找合適的貸款人，也能為貸款方找到好項(xiàng)目。

(3).基金管理

投資基金是一種由眾多不確定的投資者將不同的出資份額匯集起來(lái)，交由專業(yè)投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行操作，所得收益由投資者按出資比例分享的投資工具。投資基金實(shí)行的是一種集合投資制度，集資的主要方式是向投資者發(fā)行股票或受益券，從而將分散的小額資金匯集為一較大的基金，然后加以投資運(yùn)作。投資基金是一種復(fù)雜的投資制度。它強(qiáng)調(diào)分權(quán)，制衡。由于認(rèn)購(gòu)和贖回機(jī)制不同，投資基金分為封閉式與開放式兩大類。投資基金是發(fā)達(dá)國(guó)家投資者常用的投資方式，投資銀行作為發(fā)起人或基金經(jīng)理人活躍在此領(lǐng)域。

(4).資產(chǎn)證券化

1970年由美國(guó)政府國(guó)民抵押協(xié)會(huì)擔(dān)保發(fā)行的第一批公開交易的住宅抵押貸款債券可視為資產(chǎn)證券化的先驅(qū)。進(jìn)入90年代以后，資產(chǎn)證券化開始從美國(guó)向世界擴(kuò)張，從國(guó)內(nèi)資金市場(chǎng)向國(guó)際資金市場(chǎng)延伸，由在岸市場(chǎng)向離岸市場(chǎng)擴(kuò)展。所謂證券化是指將缺乏流動(dòng)性但能夠產(chǎn)生可預(yù)見的穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)，通過(guò)一定的結(jié)構(gòu)安排，對(duì)資產(chǎn)中風(fēng)險(xiǎn)與收益要素進(jìn)行分離與重組，進(jìn)而轉(zhuǎn)換成為在金融市場(chǎng)上可以出售和流通的證券的過(guò)程。

資產(chǎn)證券化是一種與企業(yè)發(fā)行股票、債券籌資步同的新型融資方式。傳統(tǒng)的證券融資方式是企業(yè)以自身產(chǎn)權(quán)為清償基礎(chǔ)，企業(yè)對(duì)債券本息及股票權(quán)益的償付以公司全部法定財(cái)產(chǎn)為界。資產(chǎn)證券化雖然也采取證券的形式，但證券的發(fā)行依據(jù)不是公司全部法定財(cái)產(chǎn)而是公司資產(chǎn)負(fù)債表中的某一部分資產(chǎn)，證券權(quán)益的償還不是以公司財(cái)產(chǎn)為基礎(chǔ)，而是僅以被證券化的資產(chǎn)為限。資產(chǎn)證券的購(gòu)買者與持有人在證券到期時(shí)可獲得本金和利息的償付，證券償付資金來(lái)源于擔(dān)保資產(chǎn)所創(chuàng)造的現(xiàn)金流量。如果擔(dān)保資產(chǎn)違約拒付，資產(chǎn)證券的清償也僅限于被證券化資產(chǎn)的數(shù)額，而金融資產(chǎn)的發(fā)起人或購(gòu)買者無(wú)超過(guò)該資產(chǎn)限額的清償義務(wù)。

(5).證券網(wǎng)上交易

隨著INTERNET的普及和信息時(shí)代的到來(lái),在線經(jīng)紀(jì)和網(wǎng)上交易給傳統(tǒng)的證券市場(chǎng)帶來(lái)了革命性的沖擊,證券業(yè)面臨著巨大的變革與挑戰(zhàn).有報(bào)告預(yù)測(cè)網(wǎng)上證券交易商的資產(chǎn)從1999到2003年將增長(zhǎng)7倍以上,從4150億美元到30000億美元。許多大型國(guó)際投資銀行紛紛進(jìn)入證券網(wǎng)上交易領(lǐng)域,并且出現(xiàn)了專門經(jīng)營(yíng)網(wǎng)上交易的經(jīng)紀(jì)商。

(6)風(fēng)險(xiǎn)投資（創(chuàng)業(yè)投資）

風(fēng)險(xiǎn)投資（VentureCapital），也稱創(chuàng)業(yè)投資，是由職業(yè)投資人投入到新興的、迅速發(fā)展的、有巨大競(jìng)爭(zhēng)潛力的企業(yè)（特別是中小型企業(yè)）中的一種股權(quán)資本；風(fēng)險(xiǎn)投資是由專業(yè)投資機(jī)構(gòu)在自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的前提下，通過(guò)科學(xué)評(píng)估和嚴(yán)格篩選，向有潛在發(fā)展前景的新創(chuàng)或市值被低估的公司、項(xiàng)目、產(chǎn)品注入資本，并運(yùn)用科學(xué)管理方式增加風(fēng)險(xiǎn)資本的附加值。

風(fēng)險(xiǎn)投資公司曾為諸如微軟、英特爾、康柏、戴爾、思科、太陽(yáng)系統(tǒng)、聯(lián)邦速遞等公司提供了最初啟動(dòng)資本，這些公司都已在各自的行業(yè)中成為領(lǐng)先者。雖然風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展歷史只有20年的時(shí)間，但國(guó)外的投資銀行已經(jīng)把它培育成利潤(rùn)的主要來(lái)源之一。同時(shí)，因?yàn)閯?chuàng)業(yè)投資的大力幫助，全球的高科技產(chǎn)業(yè)以迅猛的速度全面發(fā)展，已經(jīng)成為世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的亮點(diǎn)。

篇6

Abstract：AccordingtohumancapitaltheoryandtherealityofXinjiangFarmingCorps，humancapitalofXinjiangFarmingCorpscanbeclassifiedintothreetypessuchasgeneraltype，technologicaltypeandbusinessmanagementtype.Basedonthis，thispaperanalyzesanddiscussesgeneralhumancapitalinvestmentmodelintheaspectsofregulareducation，healthandhealth-care，farmingtechniquecultivation，labortransferandsoon.Presenthumancapitalinvestmentmethodandmodelarestillworthdiscussingandtheproblemisthatthehumancapitalinvestmentishigherbutthereturnislowerinthecorps.Thecombinationinvestmentmodelwhichchoosesfavorableinvestmentmodelbasedontherealityofthecorpsaccordingtohumanresourcesvalueandspecialtyofdifferenthumancapitalscansolvethepresentprobleminhigherinvestmentinhumancapitalbutlowerreturn.

Keywords：farm；humancapital；investmentmodel

經(jīng)濟(jì)學(xué)家們紛紛揭示和論證了人力資本和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的緊密聯(lián)系，人力資本的重要性已被越來(lái)越多的人所領(lǐng)悟。現(xiàn)在，人們的目光已經(jīng)集中到如何形成和提升人力資本這一問題上，因此，結(jié)合新疆生產(chǎn)建設(shè)兵團(tuán)(以下簡(jiǎn)稱兵團(tuán))實(shí)際，對(duì)農(nóng)場(chǎng)人力資本投資模式作深入的分析，對(duì)促進(jìn)兵團(tuán)農(nóng)場(chǎng)人力資本的形成和積累具有十分重要的現(xiàn)實(shí)意義。

一、兵團(tuán)農(nóng)場(chǎng)人力資本的類型劃分

兵團(tuán)農(nóng)場(chǎng)人力資本，從受教育程度和所從事的工作性質(zhì)、特點(diǎn)等角度分類，可劃分為普通型、技術(shù)專長(zhǎng)型、經(jīng)營(yíng)管理型三類。這三類具有由低到高的層次性，便于我們對(duì)農(nóng)場(chǎng)人力資本投資模式進(jìn)行分析和設(shè)計(jì)，有利于提升農(nóng)場(chǎng)人力資本。

1.普通型

普通型農(nóng)場(chǎng)人力資本是目前兵團(tuán)農(nóng)場(chǎng)人力資本中等級(jí)最低，最一般的類型，主要是指身體健康，智力健全，具有小學(xué)或初中文化水平，能從事一般性農(nóng)場(chǎng)作業(yè)的勞動(dòng)力。這類人力資本的形成一方面是完全或部分接受了九年制義務(wù)教育，具備了基本的知識(shí)文化素質(zhì)，另一方面，通過(guò)家庭式的傳、幫、帶，從父輩那里獲取一定的農(nóng)場(chǎng)知識(shí)和作業(yè)技能，并且在自身實(shí)踐中形成自己的農(nóng)場(chǎng)技術(shù)。這類農(nóng)場(chǎng)人力資本在很大程度上要依靠自身的身體素質(zhì)，對(duì)體力的要求較高，所以，在年齡和受教育程度相同的前提下，男性的人力資本存量比女性高得多。在兵團(tuán)總?cè)丝谥袃H受過(guò)初中教育的人口為81.84萬(wàn)，占總?cè)丝诘?3.36%。受過(guò)小學(xué)教育的人口為76.02萬(wàn)，占30.98%，尚未受過(guò)任何正規(guī)教育，但基本具備農(nóng)場(chǎng)生產(chǎn)技能的人口38.09萬(wàn)人，約占16%，三者共同構(gòu)成兵團(tuán)普通型人力資本的主體，占兵團(tuán)總?cè)丝诘?0%以上。隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和科學(xué)技術(shù)的進(jìn)步，普通型人力資本應(yīng)該力爭(zhēng)向下面兩種類型轉(zhuǎn)化，否則，此類人力資本有可能在殘酷的競(jìng)爭(zhēng)中被淘汰。

2.技術(shù)專長(zhǎng)型

技術(shù)專長(zhǎng)型農(nóng)場(chǎng)人力資本是農(nóng)場(chǎng)人力資本的“中間型”，是今后大多數(shù)農(nóng)場(chǎng)人力資本的發(fā)展方向和基本類型。它主要是指身體素質(zhì)好，智力較高，具有初中以上文化程度(一般為普通高中、職業(yè)高中、中等專業(yè)學(xué)校畢業(yè)生)，從事技能性農(nóng)場(chǎng)操作的勞動(dòng)力。這類農(nóng)場(chǎng)人力資本經(jīng)過(guò)了較高文化層次的培養(yǎng)，具有扎實(shí)的知識(shí)文化基礎(chǔ)，較強(qiáng)的學(xué)習(xí)能力，他們中的許多人還具有較強(qiáng)的創(chuàng)新能力。技能型農(nóng)場(chǎng)人力資本比一般型農(nóng)場(chǎng)人力資本具備更大優(yōu)勢(shì)。在團(tuán)場(chǎng)具備上述條件的人口約34.83萬(wàn)人，占14.20%。

3.經(jīng)營(yíng)管理型

經(jīng)營(yíng)管理型農(nóng)場(chǎng)人力資本是農(nóng)場(chǎng)人力資本的最高層次，在農(nóng)場(chǎng)人力資本中不占多數(shù)，但他們所起的作用卻不可小視，并且他們的人力資本投資回報(bào)也很高。經(jīng)營(yíng)管理型農(nóng)場(chǎng)人力資本是指身體素質(zhì)好，思維敏捷，邏輯性強(qiáng)，洞察能力強(qiáng)，具有大專以上(少部分人學(xué)歷較低)文化程度，熟悉農(nóng)技知識(shí)及農(nóng)村人文知識(shí)，有較強(qiáng)的市場(chǎng)觀念，具備管理能力，能在農(nóng)場(chǎng)中從事管理性工作的勞動(dòng)力。這類農(nóng)場(chǎng)人力資本具有很高的知識(shí)文化水平，善于抓住機(jī)遇，能夠把握農(nóng)產(chǎn)品市場(chǎng)的脈搏，能夠管理農(nóng)場(chǎng)企業(yè)。兵團(tuán)農(nóng)場(chǎng)的各級(jí)管理人員基本可以歸為此類。

二、農(nóng)場(chǎng)人力資本投資的一般模式

在農(nóng)場(chǎng)，人力資本投資模式歸結(jié)起來(lái)有正規(guī)教育、衛(wèi)生保健、培訓(xùn)、遷移等，對(duì)這些模式進(jìn)行定性和定量分析，既可為政府制定政策提供理論依據(jù)，也可以輔助農(nóng)場(chǎng)勞動(dòng)力作出理性的人力資本決策。

1.正規(guī)教育的投資和收益分析

秦偉平，汪全勇，石冠鋒，劉文霞：新疆建設(shè)兵團(tuán)農(nóng)場(chǎng)人力資本投資模式探討正規(guī)教育投資分為兩種，一種是農(nóng)村家庭對(duì)家庭成員(一般為子女)個(gè)體的投入，一種是政府或社會(huì)對(duì)教育的投入，前者暫且稱為“個(gè)人投資”，后者暫且稱為“社會(huì)投資”。正規(guī)教育的收益也分為個(gè)人收益和社會(huì)收益，個(gè)人收益包括精神收益和經(jīng)濟(jì)收益，精神收益包括教育可以使人的文明程度大大提高，人對(duì)職業(yè)的選擇能力和滿足程度大大提高，人對(duì)工作、生活、藝術(shù)的鑒賞能力大大提高，人更具有責(zé)任使命感，人更具有組織性與社會(huì)適應(yīng)性，甚至更深刻地認(rèn)識(shí)人生的意義。經(jīng)濟(jì)收益主要是指?jìng)€(gè)人未來(lái)較高的經(jīng)濟(jì)回報(bào)，這種回報(bào)不僅是較高的經(jīng)濟(jì)收益，而且受教育的人會(huì)合理的安排經(jīng)濟(jì)支出，會(huì)利用科學(xué)文化知識(shí)更好地保護(hù)自己和家人的身體健康，從而減少醫(yī)療費(fèi)用。另外，受教育程度高的人會(huì)有更多的機(jī)會(huì)更換職業(yè)，以取得更多的收入。社會(huì)收益主要是指服務(wù)于社會(huì)的收益和個(gè)人不能獨(dú)自享有的收益部分，如教育帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和社會(huì)風(fēng)氣好轉(zhuǎn)等。

從社會(huì)投資角度來(lái)看，兵團(tuán)在切實(shí)貫徹九年制義務(wù)教育的同時(shí)，積極調(diào)整中等教育結(jié)構(gòu)，重點(diǎn)改革高中階段的教育結(jié)構(gòu)，大力發(fā)展中等職業(yè)教育和中等成人教育。農(nóng)牧團(tuán)場(chǎng)的勞動(dòng)力素質(zhì)不斷提高，特別是職工子女素質(zhì)，他們知識(shí)水平普遍較高，整體素質(zhì)較好。但是這些子女當(dāng)中有很大一部分不愿意上崗，造成農(nóng)場(chǎng)人力資本的現(xiàn)實(shí)投入很低，嚴(yán)重影響了農(nóng)場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

從個(gè)人投資角度來(lái)看，農(nóng)場(chǎng)人力資本在很大程度上要依靠自身的身體素質(zhì)，對(duì)體力的要求較高，青年男子因進(jìn)行正規(guī)教育而放棄的收益即機(jī)會(huì)成本較女子大，農(nóng)村男子的增量投資收益率會(huì)低于女子的增量投資收益率，由此推出的結(jié)論是對(duì)男子進(jìn)行正規(guī)教育投資的可能性比對(duì)女子進(jìn)行正規(guī)教育投資的可能性要小，但是現(xiàn)實(shí)生活中，因種種因素，如重男輕女思想、男女的生理差異對(duì)學(xué)習(xí)的影響等，結(jié)果往往是對(duì)男子進(jìn)行正規(guī)教育的投資比對(duì)女子進(jìn)行正規(guī)教育的投資多。從而表現(xiàn)出個(gè)人投資的非理性。

2.健康投資和收益分析

健康投資也可叫做衛(wèi)生、保健投資，是指一定時(shí)期用于預(yù)防和治療人體病變、維護(hù)和保持人們身心健康所花費(fèi)的所有支出。從內(nèi)容上看，健康投資包括花費(fèi)在醫(yī)藥、醫(yī)療器械、設(shè)備及設(shè)施、醫(yī)務(wù)人員服務(wù)報(bào)酬支付，醫(yī)療科學(xué)技術(shù)研究和情報(bào)調(diào)查等方面的直接費(fèi)用；也包括用于公共衛(wèi)生(包括環(huán)境、食品、勞動(dòng)等衛(wèi)生工作)，地方病、寄生蟲病、急慢性傳染病的大規(guī)模防治，以及衛(wèi)生檢疫和衛(wèi)生宣傳方面的間接性費(fèi)用。健康投資是一種可以為投資帶來(lái)預(yù)期經(jīng)濟(jì)收益的生產(chǎn)性投資。

“十五”時(shí)期，兵團(tuán)衛(wèi)生事業(yè)快速發(fā)展，對(duì)兵團(tuán)的社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的保障和促進(jìn)作用進(jìn)一步加強(qiáng)。居民健康狀況明顯改善，到2004年，兵團(tuán)居民人均期望壽命為75.61歲，嬰兒死亡率為12.69‰，五歲以下兒童死亡率15.4‰，孕產(chǎn)婦死亡率0.72‰，各項(xiàng)綜合反映國(guó)民健康的主要指標(biāo)均超過(guò)了“十五”計(jì)劃?！笆濉睍r(shí)期兵團(tuán)衛(wèi)生公共體系建設(shè)取得突破性進(jìn)展，初步搭建起兵團(tuán)疾病預(yù)防控制體系、醫(yī)療救治體系、衛(wèi)生監(jiān)督體系和疫情網(wǎng)絡(luò)體系構(gòu)建，完成了兵團(tuán)、師、團(tuán)三級(jí)公共衛(wèi)生體系的建設(shè)，職能作用明顯發(fā)揮。

3.農(nóng)場(chǎng)技能培訓(xùn)的投資效果分析

如果說(shuō)教育投資、衛(wèi)生、保健投資對(duì)農(nóng)場(chǎng)人力資本生產(chǎn)主要是一種間接影響，在于形成知識(shí)存量和體能存量，那么，農(nóng)場(chǎng)技能培訓(xùn)的投資往往直接形成能力，具有很強(qiáng)的專業(yè)性、鮮明的層次性、顯著的實(shí)踐性和明顯的經(jīng)濟(jì)性。

在職培訓(xùn)是克服目前農(nóng)場(chǎng)職工，尤其是外來(lái)勞務(wù)工素質(zhì)下降的一個(gè)最快捷、最有效的措施。冬季培訓(xùn)是農(nóng)場(chǎng)長(zhǎng)期以來(lái)狠抓的一項(xiàng)大規(guī)模的在職培訓(xùn)活動(dòng)，包括勞動(dòng)局實(shí)施的“職業(yè)資格”培訓(xùn)、科委開展的“科技之冬”活動(dòng)以及教委進(jìn)行的“掃盲”工作。這些活動(dòng)在一定范圍和一定程度對(duì)提高了農(nóng)場(chǎng)人力資本發(fā)揮了重要作用。但也存在條塊分割，各自為戰(zhàn)甚至相互矛盾的局面，一定程度上削弱了技能培訓(xùn)的整體性。最好是三家聯(lián)合，統(tǒng)一指揮，以“技術(shù)等級(jí)”培訓(xùn)為主要形式，以實(shí)用生產(chǎn)技能培訓(xùn)為主要內(nèi)容，開展培訓(xùn)。讓職工在學(xué)技術(shù)、用技術(shù)中提高，在學(xué)技術(shù)、用技術(shù)中脫盲，整體上提高培訓(xùn)的質(zhì)量和效果。

4.“遷移”的投資和收益分析

現(xiàn)有研究表明，遷移新地后的凈現(xiàn)值(即新地區(qū)期望獲得的收益現(xiàn)值減去遷移耗費(fèi)的成本現(xiàn)值)超過(guò)現(xiàn)在地區(qū)的收入現(xiàn)值是農(nóng)村勞動(dòng)力遷移的基本條件之一。獲得預(yù)期較大的收益是勞動(dòng)力遷移的決定性原因。

兵團(tuán)勞動(dòng)力的遷移從形式上可以分為就地轉(zhuǎn)移和異地轉(zhuǎn)移兩類。勞動(dòng)力的就地轉(zhuǎn)移主要表現(xiàn)為農(nóng)場(chǎng)勞動(dòng)力由第一產(chǎn)業(yè)向第二產(chǎn)業(yè)的轉(zhuǎn)移。隨著產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，1980年到2004年，從事農(nóng)場(chǎng)的職工從占職工總數(shù)的65.7%下降到2001年的47.0%，到2004年剛剛恢復(fù)到50.5%；而從事工業(yè)、建筑業(yè)的勞動(dòng)力比重由22.6%下降到18.7%；從事第三產(chǎn)業(yè)的勞動(dòng)力比重由11.7%上升到30.8%。從事種植業(yè)的職工下降速度最快，由從業(yè)人員總數(shù)的64%下降為43.5%。

農(nóng)場(chǎng)勞動(dòng)力的異地轉(zhuǎn)移主要表現(xiàn)為農(nóng)場(chǎng)高素質(zhì)職工的流失和內(nèi)地農(nóng)村地區(qū)富余閑散勞動(dòng)力的涌入。農(nóng)牧農(nóng)場(chǎng)35歲以下的青年職工不安心在農(nóng)場(chǎng)，通過(guò)各種途徑向內(nèi)地、城市、沿海地區(qū)流動(dòng)。出現(xiàn)了大量的外出“打工仔”，使農(nóng)場(chǎng)、連隊(duì)失去了“頂梁柱”。為了盡快補(bǔ)充農(nóng)場(chǎng)一線勞動(dòng)力的嚴(yán)重不足，各師、團(tuán)、連三級(jí)領(lǐng)導(dǎo)也在有計(jì)劃地從河南、四川、青海等省引進(jìn)移民和大量的民工補(bǔ)充職工隊(duì)伍。有的連隊(duì)60%是新職工，主要由他們來(lái)支撐連隊(duì)地農(nóng)場(chǎng)生產(chǎn)。

就勞動(dòng)力個(gè)人而言，勞動(dòng)力遷移是勞動(dòng)者在預(yù)期遷移收入與成本之間作出權(quán)衡選擇的結(jié)果(圖1)，是一項(xiàng)理性的投資。圖1中的E0表示如果勞動(dòng)力在原居住地繼續(xù)勞作以后收入趨勢(shì)；E1則是勞動(dòng)力作出遷移決策后預(yù)期將來(lái)收入，勞動(dòng)力遷移決策以及遷移的欲望的強(qiáng)烈程度受到以下因素的影響：

(1)在C點(diǎn)以后E1曲線的高度表示變換地區(qū)后獲得的收入量。如果遷移后的收入較大地增加，并隨著工齡的延長(zhǎng)而提高，必然對(duì)勞動(dòng)力有很強(qiáng)的吸引力；反之，遷移后的收入較少會(huì)減弱勞動(dòng)力的遷移欲望。

(2)遷移后的工作年限長(zhǎng)短直接關(guān)系到個(gè)人總收益量。勞動(dòng)力個(gè)人在較低的工作年齡段就應(yīng)該尋找最能發(fā)揮自身人力資本作用的地區(qū)和職業(yè)。

(3)圖中的ABC點(diǎn)構(gòu)成的經(jīng)濟(jì)損失計(jì)入遷移成本。這一成本將對(duì)農(nóng)民的遷移決策造成負(fù)面影響，如果這一成本過(guò)大，農(nóng)民將取消遷移決策。因此，為降低成本，一般應(yīng)在遷移之前作好工作安排，以避免損失。

就農(nóng)場(chǎng)而言，勞動(dòng)力引進(jìn)則屬于一種迫不得已的非理。據(jù)90年代中期的一次調(diào)查顯示，在短短幾年中，自治區(qū)流向內(nèi)地的科技人員達(dá)6000多人，其中兵團(tuán)占到4000余人，而且絕大多數(shù)是從農(nóng)牧農(nóng)場(chǎng)走出去的。近些年來(lái)，這種情況越演越烈，“老年職工盼退休，中年職工跳龍門，青年職工不上崗”已經(jīng)成為一種普遍的現(xiàn)象。當(dāng)相當(dāng)數(shù)量的職工離開農(nóng)場(chǎng)而去時(shí)，大批內(nèi)地勞動(dòng)力涌入，這些人大多來(lái)自貧困山區(qū)，文化素質(zhì)普遍較低。雖然在一定程度上彌補(bǔ)了農(nóng)場(chǎng)生產(chǎn)上勞動(dòng)力的不足，然而，有技術(shù)、懂經(jīng)營(yíng)的人走了，沒有技術(shù)、不懂經(jīng)營(yíng)的人來(lái)了，有較高文化素質(zhì)的勞動(dòng)者走了，較低文化素質(zhì)的勞動(dòng)者來(lái)了，這不同質(zhì)的一來(lái)一去，使兵團(tuán)農(nóng)場(chǎng)職工隊(duì)伍整體素質(zhì)下降。

三、幾點(diǎn)啟示

1.高投資低投入

對(duì)兵團(tuán)這樣一個(gè)農(nóng)場(chǎng)人口眾多、農(nóng)場(chǎng)人口總體素質(zhì)偏低的經(jīng)濟(jì)體而言，提升農(nóng)場(chǎng)人力資本可以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的快速增長(zhǎng)，對(duì)于這一點(diǎn)相信大多數(shù)人都不會(huì)懷疑，關(guān)鍵在于如何提升農(nóng)場(chǎng)人力資本，探討農(nóng)場(chǎng)人力資本投資模式的目的也在于此。但是，我們同時(shí)不能忽略一個(gè)問題，投資的對(duì)象是誰(shuí)?相對(duì)于地方農(nóng)村，目前農(nóng)場(chǎng)人力資本的投資范圍不可謂不廣、投資力度不可謂深，但與農(nóng)場(chǎng)人力資本高投資相伴隨的是越來(lái)越多的層次越來(lái)越高的人力資本流失。導(dǎo)致農(nóng)場(chǎng)人力資本高投資低投入的惡性循環(huán)。所以，在進(jìn)一步探討農(nóng)場(chǎng)人力資本的有效投資模式之前，必須認(rèn)真分析對(duì)不同人力資本進(jìn)行投資后的現(xiàn)實(shí)投入問題，這個(gè)問題解決不好，將會(huì)繼續(xù)導(dǎo)致農(nóng)場(chǎng)人力資本高投資低投入情況發(fā)生。

2.投資模式的選擇

農(nóng)場(chǎng)人力資本的投資途徑存在多樣性，投資模式存在差異性，這就決定了投資者在作出人力資本投資決策時(shí)應(yīng)考慮“兩性”，即投資的理性和多元性。所謂理性，就是在進(jìn)行人力資本投資前要進(jìn)行理性分析，不可盲目地跟隨他人，要根據(jù)農(nóng)場(chǎng)實(shí)際情況進(jìn)行可行性分析。既然是“投資”，就應(yīng)該考慮到投資的風(fēng)險(xiǎn)性，要大致計(jì)算投資成本和回報(bào)利潤(rùn)，其中投資成本應(yīng)包括直接成本和機(jī)會(huì)成本，回報(bào)利潤(rùn)也并不僅是貨幣收入，還應(yīng)包括生活環(huán)境改善、個(gè)人家庭的心理收益等等，所謂多元性就是人力資本投資的渠道很多，要考慮到投資的多元化。正規(guī)教育、專業(yè)技能培訓(xùn)、衛(wèi)生保健、遷移等都是人力資本的形成途徑，一些人的學(xué)歷層次不高卻能獲得較多的收益，正是因?yàn)樗麄兺ㄟ^(guò)非正規(guī)教育而形成的人力資本存量較多。因此，筆者建議要根據(jù)兵團(tuán)不同類型人力資本的價(jià)值和獨(dú)特性以及團(tuán)場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件的實(shí)際情況進(jìn)行投資模式的組合(如圖2所示)。

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篇7

所謂PE即PrivateEquity，我們將其譯為“私募股權(quán)”，它是一種新的社會(huì)資本運(yùn)作管理模式，專指投資于非上市公司股權(quán)的一種投資方式。而產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)是伴隨著國(guó)有企業(yè)改革而出現(xiàn)的一個(gè)交易平臺(tái)，其初衷是為了防止國(guó)有資產(chǎn)交易中的暗箱操作。

目前，我國(guó)的產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)由分布于全國(guó)的200多個(gè)產(chǎn)權(quán)交易所組成，產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)也屬于資本市場(chǎng)的范疇，這是我國(guó)的特色。由于PE屬于私募資本市場(chǎng)，按照美國(guó)的劃分，這屬于第三和第四層次，與產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)同屬于場(chǎng)外市場(chǎng)，這兩者的發(fā)展一定能給場(chǎng)外交易市場(chǎng)帶來(lái)新繁榮，也必定會(huì)促進(jìn)多層次資本市場(chǎng)發(fā)展，為我國(guó)的“平民”企業(yè)提供更多的融資渠道。

一、PE與產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)的發(fā)展現(xiàn)狀

近些年，PE在我國(guó)處于高速發(fā)展的階段，中國(guó)已是全球股權(quán)投資發(fā)展最為迅速的地區(qū)。從2006年到2008年第三季度，一共有138支投資亞洲市場(chǎng)的私募股權(quán)基金，成功募集了1005.3億美元的基金，第四季度中國(guó)政府批準(zhǔn)設(shè)立的第三批產(chǎn)業(yè)投資基金，也將先后開展新基金的募集和設(shè)立工作。同時(shí)，中國(guó)社保基金首次以市場(chǎng)化方式運(yùn)作，加之證券公司直接投資業(yè)務(wù)試點(diǎn)，這些都為中國(guó)和亞洲私募股權(quán)市場(chǎng)注入新的活力。PE在為企業(yè)發(fā)展提供資金、促進(jìn)企業(yè)重組和產(chǎn)業(yè)升級(jí)、降低風(fēng)險(xiǎn)以及改善公司治理結(jié)構(gòu)等方面都起到了重要的作用。在這次金融風(fēng)暴下，由于面對(duì)信貸緊縮、贖回壓力、政府加強(qiáng)監(jiān)管以及全球流動(dòng)性凍結(jié)等壓力，特別是受金融市場(chǎng)動(dòng)蕩導(dǎo)致杠桿效應(yīng)減弱的影響，PE為大型交易進(jìn)行融資的能力大受影響。正是這種壓力使得PE在我國(guó)的發(fā)展機(jī)遇與挑戰(zhàn)并存。

產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)的發(fā)展在近幾年也非常快。中國(guó)的產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)誕生之初是國(guó)資委為了方便國(guó)有企業(yè)改制而設(shè)立的交易平臺(tái)，幾經(jīng)合并和重組。目前，我國(guó)的產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)由分布于全國(guó)的兩百多家產(chǎn)權(quán)交易所構(gòu)成，其中上海、北京、天津、重慶四家交易所為中央管轄。除此之外廣州產(chǎn)權(quán)交易所、武漢產(chǎn)權(quán)交易所和西部產(chǎn)權(quán)交易所等也頗有實(shí)力。近幾年產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)的交易量有了大幅度的增長(zhǎng)，從近三四年的數(shù)據(jù)來(lái)看，我國(guó)產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)的成交額在2004年和2005年均高于股票市場(chǎng)的融資額，2006年股票市場(chǎng)有了大幅度的發(fā)展，融資額高于產(chǎn)權(quán)交易額。從這幾年的數(shù)據(jù)看，產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)交易額與股票市場(chǎng)融資額屬于同一數(shù)量級(jí)。由于產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)的交易量在融資作用上幾乎等于股票市場(chǎng)IPO，同時(shí)中國(guó)企業(yè)眾多，每年上海證券交易所和深圳證券交易所的IPO量很有限，如果等待企業(yè)上市融資可能要花幾百上千年，因而產(chǎn)權(quán)交易的重要性不言自明。而在經(jīng)歷了這些年的高速發(fā)展之后，目前可供交易的國(guó)有資產(chǎn)也越來(lái)越少，交易對(duì)象已經(jīng)從國(guó)有資產(chǎn)擴(kuò)展到其它產(chǎn)權(quán)交易，比如林權(quán)、未上市公司的股權(quán)等等。因而在未來(lái)的發(fā)展的過(guò)程中需要更廣泛的尋求與PE等機(jī)構(gòu)合作，盡可能擴(kuò)展產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)的交易對(duì)象。

二、PE與產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)對(duì)接的重要意義

由于PE與產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)同屬于場(chǎng)外市場(chǎng)。PE最為關(guān)注的是具有投資前景的項(xiàng)目，產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)在這一方面恰恰有其優(yōu)勢(shì)；而產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)在目前發(fā)展中也需要進(jìn)行業(yè)務(wù)拓展，PE可以增加其活力。具體來(lái)看，PE與產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)的相互促進(jìn)作用體現(xiàn)在以下兩方面。

1、產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)可以促進(jìn)PE行業(yè)的發(fā)展和繁榮

PE的運(yùn)作可分為募資、投資、退出三個(gè)階段。在募資階段，資本主要由社會(huì)上的機(jī)構(gòu)投資人，如基金、社保基金、大學(xué)基金、慈善基金等，以股權(quán)形式投資給基金管理公司。在投資階段，資本由基金管理公司以股權(quán)形式投資給標(biāo)的企業(yè)。在退出階段，這些資本及其相應(yīng)增值離開標(biāo)的企業(yè)回到基金管理公司和機(jī)構(gòu)投資人手中。然后照此過(guò)程復(fù)制。在這幾個(gè)過(guò)程中，充分的企業(yè)信息都是非常重要的，而恰恰產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)在這一塊具有獨(dú)特的信息優(yōu)勢(shì)。產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)發(fā)展了這么多年，承載了中央和地方數(shù)萬(wàn)家企業(yè)物權(quán)、股權(quán)、債權(quán)和知識(shí)產(chǎn)權(quán)的流轉(zhuǎn)和交易的任務(wù)，有著非常豐富的企業(yè)信息資源。PE可以利用這一優(yōu)勢(shì)集中地對(duì)多個(gè)項(xiàng)目進(jìn)行比較，從而將資金投入到最具有投資潛力的項(xiàng)目，提高投資效率。另外在PE的這幾個(gè)階段中，退出機(jī)制是十分關(guān)鍵的，在以往成功的投資項(xiàng)目從資本市場(chǎng)退出，可以在股票市場(chǎng)上市，也可通過(guò)進(jìn)入產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)公開競(jìng)價(jià)轉(zhuǎn)讓。由于股票市場(chǎng)上市的條件非?？量蹋@會(huì)影響PE的順利退出，真正通過(guò)上市渠道完成退出的僅占5％，其余90％以上的項(xiàng)目多為私下并購(gòu)交易。由于產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)的進(jìn)入門檻較低，且產(chǎn)權(quán)交易所分布非常廣泛，這為PE的退出提供了一條新的路徑。近年來(lái)隨著產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)的發(fā)展，其功能已不單是滿足國(guó)有產(chǎn)權(quán)的轉(zhuǎn)讓，很多產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)已由國(guó)資交易占據(jù)半壁河山轉(zhuǎn)向了全方位為各類企業(yè)服務(wù)的經(jīng)營(yíng)模式。產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)業(yè)已成為匯聚投資方和項(xiàng)目方進(jìn)行對(duì)接的專業(yè)平臺(tái)。產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)的企業(yè)并購(gòu)重組平臺(tái)功能也為PE提供了通暢的退出渠道，利用這一平臺(tái)，PE的退出就更為便利。因而我認(rèn)為產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)的業(yè)務(wù)平臺(tái)和信息優(yōu)勢(shì)可以極大的促進(jìn)PE在我國(guó)的繁榮發(fā)展，這也必將成為未來(lái)這幾年P(guān)E發(fā)展的方向。

2、PE也可以促進(jìn)產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)的可持續(xù)發(fā)展

產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)最初是為了國(guó)有企業(yè)改革而服務(wù)的。發(fā)展至今，在可供交易的國(guó)有資產(chǎn)日益減少的情況下，產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)應(yīng)該探尋新的領(lǐng)域，走可持續(xù)發(fā)展之路。在這種背景下，PE與產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)的對(duì)接為產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)的發(fā)展注入了新的活力。根據(jù)最新的《中國(guó)產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)年鑒》統(tǒng)計(jì)，其收集的全國(guó)80家產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，全國(guó)產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)的成交宗數(shù)和成交金額繼續(xù)放大，交易行情穩(wěn)定增長(zhǎng)。2007年，完成產(chǎn)權(quán)交易35718宗，成交金額總計(jì)為3512.88億元，同比增長(zhǎng)9.99%。其中，國(guó)有產(chǎn)權(quán)交易占比相對(duì)穩(wěn)定，非國(guó)有產(chǎn)權(quán)交易則同比大幅上升。產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)已經(jīng)開始成為了PE發(fā)展的新的舞臺(tái)，PE的廣闊前景使得產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)發(fā)展的可持續(xù)性大大增強(qiáng)。

由此我們可以看出PE的發(fā)展與產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)的對(duì)接有著非常重要的意義。這種重要性在全球金融風(fēng)暴蔓延的今天顯得更為突出。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，近幾年海外PE在中國(guó)的投資項(xiàng)目超過(guò)1000個(gè)，大多數(shù)都是Pre-IPO項(xiàng)目（待上市公司），尤其是從2007年四季度開始，基金投資的單個(gè)項(xiàng)目額度開始大幅度提高，由過(guò)去平均每個(gè)項(xiàng)目投資500萬(wàn)美元，上升到過(guò)千萬(wàn)美元。然而隨著中國(guó)股票市場(chǎng)的走低，公司上市受阻，PE的發(fā)展受到了嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)，這樣產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)對(duì)于其發(fā)展的重要性更加凸顯。

三、PE與產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)對(duì)接的方式探索

既然產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)與PE的合作有非常重要的意義，那么應(yīng)該如何才能將PE與產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)充分對(duì)接呢？借鑒北京、上海等比較發(fā)達(dá)的產(chǎn)權(quán)交易所和私募股權(quán)投資基金的相關(guān)經(jīng)驗(yàn)，本文認(rèn)為可以有以下方式。

1、逐步建立產(chǎn)權(quán)交易所做市商制度

我們可以考慮在上海、北京等幾家大的產(chǎn)權(quán)交易所以試點(diǎn)的形式吸收一部分私募機(jī)構(gòu)人員為特別會(huì)員，逐步建立產(chǎn)權(quán)交易所做市商制度，以其示范效應(yīng)為全國(guó)范圍內(nèi)的PE與產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)的合作提供指引。關(guān)于做市商制度，在股票市場(chǎng)上發(fā)達(dá)國(guó)家或地區(qū)的經(jīng)驗(yàn)表明，做市商制度與上柜的中小企業(yè)的特征比較匹配，它能使做市商的利潤(rùn)同其所負(fù)責(zé)做市的上柜公司證券之交易活躍程度（交易頻率）直接相關(guān)，故該制度能夠有效激勵(lì)做市商挖掘信息，并為流動(dòng)性較低的上柜企業(yè)的股票進(jìn)行買賣雙向報(bào)價(jià)，隨時(shí)以自有資金或其所擁有的股票為交投不活躍的上柜企業(yè)的股票買賣造市。由于證監(jiān)會(huì)嚴(yán)格規(guī)定產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)不能切割，不能細(xì)分，不能標(biāo)準(zhǔn)化，這些都決定了券商很難在產(chǎn)權(quán)交易中充當(dāng)做市商。這樣可以探索利用有實(shí)力的產(chǎn)權(quán)交易所和私募股權(quán)機(jī)構(gòu)合作的方式逐步建立和完善做市商制度。

2、各產(chǎn)權(quán)交易所和監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)該在政策上多加以支持

為PE在產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)的發(fā)展提供一個(gè)高效的、透明的、有影響力的資本市場(chǎng)平臺(tái)。在這方面，上海聯(lián)合產(chǎn)權(quán)交易所走在了全國(guó)的前列，目前包括倫敦亞洲基金、Cerebus、中美風(fēng)險(xiǎn)投資集團(tuán)、摩根富林基金和揚(yáng)子基金在內(nèi)的諸多私募基金機(jī)構(gòu)均與上海聯(lián)交所建立合作關(guān)系。這些基金分別投資于不同的項(xiàng)目領(lǐng)域，包括中小科技型企業(yè)、先進(jìn)制造業(yè)、環(huán)保能源企業(yè)、基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目、房產(chǎn)企業(yè)等。據(jù)上海聯(lián)合產(chǎn)權(quán)交易所得相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，2006年1月至2007年11月，上海聯(lián)交所各類投資公司收購(gòu)項(xiàng)目分別占到產(chǎn)權(quán)交易宗數(shù)和總金額的12.76%和17.72%。從退出交易情況看，同期，投資公司轉(zhuǎn)讓宗數(shù)735宗，占比14.49％，成交金額261.35億元，占比17.09％。與此同時(shí)，浙江產(chǎn)權(quán)交易所等其他交易所也都在積極探索PE與產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)的合作之路。除了產(chǎn)權(quán)交易所各自之外，我們還可以通過(guò)更多的舉辦全國(guó)性質(zhì)的產(chǎn)權(quán)交易會(huì)，打造這一品牌的方式為PE與產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)的合作創(chuàng)造更為便利的條件。

3、建立相關(guān)的產(chǎn)業(yè)投資基金

可以考慮產(chǎn)權(quán)交易所和私募股權(quán)企業(yè)之間建立相關(guān)的產(chǎn)業(yè)投資基金，以這種深層次的方式進(jìn)行合作。由于產(chǎn)權(quán)交易所擁有豐富的企業(yè)信息資源，私募股權(quán)類公司擁有大量的資金以及私募股權(quán)投資方面豐富的經(jīng)驗(yàn)，這兩者直接合作建立產(chǎn)業(yè)投資基金可以最大程度上降低交易成本，增加投資效率，促進(jìn)這兩者的共同發(fā)展。

4、產(chǎn)權(quán)交易所應(yīng)該細(xì)化規(guī)則

盡量區(qū)分PE和VC（資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)投資），按“成長(zhǎng)型”和“相對(duì)成熟型”特點(diǎn)細(xì)化交易平臺(tái)，以便于不同投資風(fēng)格的私募股權(quán)基金尋找合適的中小企業(yè)，這樣才能進(jìn)一步提高產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)與PE的合作效率。

總之，我們應(yīng)該利用好這一有利的發(fā)展機(jī)會(huì)，在宏觀政策上和微觀機(jī)制上努力促進(jìn)PE和產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)的對(duì)接。在這一輪金融風(fēng)暴下，如果我們抓住這個(gè)稍縱即逝的時(shí)機(jī)，在這一領(lǐng)域有所突破，這必將促進(jìn)這兩個(gè)領(lǐng)域的飛速發(fā)展，為建立多層次資本市場(chǎng)走出實(shí)質(zhì)性的一步。

【參考文獻(xiàn)】

[1]潘新平：中國(guó)產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)概論[M]．社會(huì)科學(xué)文獻(xiàn)出版社，2004．

[2]李連發(fā)、李波：私募股權(quán)投資基金理論及案例[M]．中國(guó)發(fā)展出版社，2009．

篇8

(一)保險(xiǎn)投資發(fā)展的內(nèi)在動(dòng)因

1．保險(xiǎn)投資可以減少保險(xiǎn)市場(chǎng)因競(jìng)爭(zhēng)加劇，而導(dǎo)致保險(xiǎn)公司主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)下降的程度。

保險(xiǎn)公司的業(yè)務(wù)大致分為兩部分：承保、投資。從發(fā)達(dá)國(guó)家成熟保險(xiǎn)業(yè)的情況看，承保利潤(rùn)為基本持平或虧損，主要作用是吸納資金；而投資利潤(rùn)決定了保險(xiǎn)業(yè)的生存和發(fā)展。在1975~1992年間，除日本和德國(guó)以外，其余幾國(guó)平均承保利潤(rùn)均為負(fù)數(shù)，保險(xiǎn)公司主要利潤(rùn)來(lái)自投資收益。

2．保險(xiǎn)投資可以加快保險(xiǎn)資金積累，提高償付能力。

保險(xiǎn)公司償付能力由資本金和公積金構(gòu)成。保險(xiǎn)投資獲得的利潤(rùn)，一方面可以按比例計(jì)提公積金，成為保險(xiǎn)公積金積累的間接源泉，提高保險(xiǎn)資金的安全性，做到保險(xiǎn)資金的保值增值。另一方面，在保險(xiǎn)公司認(rèn)許資產(chǎn)和負(fù)債之差不滿足保監(jiān)會(huì)要求的數(shù)額時(shí)，保險(xiǎn)投資利潤(rùn)的一定余額可以轉(zhuǎn)為擴(kuò)充資本金，為保險(xiǎn)公司償付能力壯大提供了資金準(zhǔn)備。

3．有效的保險(xiǎn)資金投資收益，可以降低保險(xiǎn)費(fèi)率，提高市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。

在現(xiàn)階段市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境下過(guò)高的費(fèi)率，無(wú)疑會(huì)影響投保人的投保積極性。通過(guò)保險(xiǎn)投資活動(dòng)，可以增強(qiáng)保險(xiǎn)企業(yè)的贏利能力，為降低保險(xiǎn)費(fèi)率提供物質(zhì)條件。這樣既能發(fā)展壯大保險(xiǎn)企業(yè)自身經(jīng)濟(jì)實(shí)力，提高其收益，也能降低保費(fèi)，提高保險(xiǎn)企業(yè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。

(二)保險(xiǎn)投資發(fā)展的外在動(dòng)因——資本市場(chǎng)的發(fā)展與完善

資本市場(chǎng)的迅速發(fā)展，一方面使得各種金融工具不斷創(chuàng)新，政府債券、金融債券、公司債券以及股票發(fā)行的品種和數(shù)量不斷增加，使保險(xiǎn)投資有了更多可選擇的客體；另一方面，各種類型的機(jī)構(gòu)投資者在資本市場(chǎng)的占有率也穩(wěn)步上升，保險(xiǎn)公司、養(yǎng)老基金、共同基金成為資本市場(chǎng)的主要機(jī)構(gòu)投資者，不僅了擴(kuò)大的資本市場(chǎng)的投資規(guī)模，還降低了資本市場(chǎng)的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

二、我國(guó)保險(xiǎn)投資現(xiàn)存的問題

我國(guó)保險(xiǎn)業(yè)在改革開放以來(lái)，始終保持了平均30%以上的高速增長(zhǎng)。截止到2003年底，全國(guó)保險(xiǎn)業(yè)資產(chǎn)總額為9122.84億元，保險(xiǎn)資金運(yùn)用余額達(dá)到8739億元，但在高速增長(zhǎng)的背后隱憂亦存。投資收益率下降是保險(xiǎn)投資中最突出的問題。

我國(guó)保險(xiǎn)公司投資收益率下降的表現(xiàn)：

第一，保險(xiǎn)可用資金的快速增長(zhǎng)和資金運(yùn)用渠道狹窄的矛盾突出。

從國(guó)際保險(xiǎn)市場(chǎng)看，保險(xiǎn)投資采用了多種保險(xiǎn)投資方式，具體包括：銀行存款、債券、股票、抵押貸款、保單質(zhì)押貸款、不動(dòng)產(chǎn)投資等。安全靈活多樣的投資方式使得不同的保險(xiǎn)公司可以根據(jù)自身的特點(diǎn)和需要選擇投資方式，按照收益性、流動(dòng)性的要求和原則對(duì)基金進(jìn)行投資組合。而我國(guó)保險(xiǎn)資金運(yùn)用僅限于：銀行存款，買賣政府債券，買賣金融債，買賣中國(guó)保監(jiān)會(huì)指定的中央企業(yè)債券，同業(yè)拆借和保監(jiān)會(huì)同意的其他資金運(yùn)用形式。雖然保險(xiǎn)基金能進(jìn)入國(guó)債市場(chǎng)和同業(yè)拆借市場(chǎng)，但受到交易品種、交易額、交易環(huán)節(jié)及市場(chǎng)本身發(fā)展程度的制約，難以進(jìn)行現(xiàn)券交易，缺乏流動(dòng)性，也制約了保險(xiǎn)公司的投資運(yùn)作。

第二，保險(xiǎn)資金利用率低且主要用于銀行存款，投資結(jié)構(gòu)不合理。

在發(fā)達(dá)國(guó)家，保險(xiǎn)投資率一般位于80%以上，壽險(xiǎn)的投資率可達(dá)到97%。以美國(guó)為例（見表2），而我國(guó)保險(xiǎn)投資還不到50%，有限的保險(xiǎn)資金主要限于銀行存款，資金投資運(yùn)用率很低，結(jié)構(gòu)單一

資料來(lái)源：中國(guó)保監(jiān)會(huì)網(wǎng)站經(jīng)整理得到1．從表2中可以看出，1993-1997年這5年間,美國(guó)壽險(xiǎn)公司的投資中,證券投資所占比重達(dá)70%。其中，政府債券在投資比例中呈減少趨勢(shì)，股票和公司債券的比例在逐年上升；抵押貸款比例下降，保單貸款和不動(dòng)產(chǎn)保持穩(wěn)定。1997年，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)比重依次為：公司債券、股票、政府債券、抵押貸款、保單貸款和不動(dòng)產(chǎn)。

2.從表3中可以看出，我國(guó)保險(xiǎn)資金主要用于銀行存款,保險(xiǎn)投資所占比重不到50%。在保險(xiǎn)投資中，國(guó)債投資的比重較大，在投資比例中呈逐年減少趨勢(shì)；證券投資基金比重較小，基本保持穩(wěn)定，其他形式的投資在逐漸增加。

3．兩表對(duì)比分析可見，美國(guó)壽險(xiǎn)公司以證券投資為主；我國(guó)保險(xiǎn)資金運(yùn)用仍以銀行存款為主，占其資金運(yùn)用的一半以上。這種保險(xiǎn)投資結(jié)構(gòu)使我國(guó)保險(xiǎn)公司投資收益與國(guó)外產(chǎn)生很大差距：美國(guó)、英國(guó)等西方保險(xiǎn)公司1975—1992年的年平均投資收益率在8%—12%之間；而2002年我國(guó)保險(xiǎn)資金平均收益率僅為2.97%，投資收益率很低。

由于資金無(wú)法充分利用，巨大的資金余額正處于低效益的空轉(zhuǎn)狀態(tài)。同時(shí)，銀行存款和購(gòu)買國(guó)債的比例過(guò)大，證券投資基金的比重過(guò)小的投資結(jié)構(gòu)，也不利于保險(xiǎn)資金分散投資風(fēng)險(xiǎn)和建立有效的投資組合。

第三，保險(xiǎn)公司資產(chǎn)和負(fù)債嚴(yán)重不匹配。

資產(chǎn)與負(fù)債的匹配一般是指投資資產(chǎn)與對(duì)投保人負(fù)債之間期限結(jié)構(gòu)的配比關(guān)系，包括資產(chǎn)與負(fù)債期限不匹配、預(yù)期資金運(yùn)用收益率與保單預(yù)定利率不匹配等。資產(chǎn)匹配的最基本要求是構(gòu)造一種資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，保證在任何時(shí)候資產(chǎn)的現(xiàn)金流入與負(fù)債的現(xiàn)金流出相對(duì)應(yīng)。如果這種對(duì)應(yīng)不能實(shí)現(xiàn)，就會(huì)產(chǎn)生資產(chǎn)與負(fù)債不匹配的風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致保單償付發(fā)生困難或資產(chǎn)預(yù)期收益受到影響。

壽險(xiǎn)資金一般具有保險(xiǎn)期限長(zhǎng)、安全性高等特點(diǎn)，因而在我國(guó)現(xiàn)今這部分資金比較適于投資長(zhǎng)期儲(chǔ)蓄、國(guó)債、房地產(chǎn)等。財(cái)險(xiǎn)資金期限相對(duì)較短，流動(dòng)性要求較強(qiáng)，比較適于同業(yè)拆借、股票投資等流動(dòng)性強(qiáng)、收益高的投資品種。目前，由于我國(guó)比較缺乏具有穩(wěn)定回報(bào)率的中長(zhǎng)期投資項(xiàng)目，致使不論資金來(lái)源如何，期限長(zhǎng)短與否，基本都用于短期投資。這使得保險(xiǎn)公司資產(chǎn)和負(fù)債期限結(jié)構(gòu)不匹配，嚴(yán)重影響了保險(xiǎn)資金的良性循環(huán)和保險(xiǎn)公司的償付能力。

第四，保險(xiǎn)公司資金受到銀行利率影響，存在較大的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。

由于我國(guó)保險(xiǎn)投資中利率產(chǎn)品的比例過(guò)大，利率變化對(duì)保險(xiǎn)投資收益影響很大。尤其是近幾年來(lái)，人民銀行連續(xù)8次調(diào)低銀行存款利率，使保險(xiǎn)公司的資金成本高于存款利率。目前5年期存款利率僅為2.88%，而保險(xiǎn)資金平均成本高達(dá)6.5%，保險(xiǎn)資金大量存于銀行產(chǎn)生了較大的利差損。這使得我國(guó)保險(xiǎn)業(yè)，尤其是壽險(xiǎn)業(yè)面臨較大的利率風(fēng)險(xiǎn)。

三、充分利用外在動(dòng)因，使保險(xiǎn)投資與資本市場(chǎng)互動(dòng)結(jié)合

保險(xiǎn)業(yè)的發(fā)展離不開有效的保險(xiǎn)投資，從各國(guó)保險(xiǎn)業(yè)的投資結(jié)構(gòu)來(lái)看，證券投資在保險(xiǎn)投資中占據(jù)越來(lái)越重要的地位。資本市場(chǎng)成為保險(xiǎn)投資的重要場(chǎng)所，保險(xiǎn)投資也成為聯(lián)系保險(xiǎn)市場(chǎng)與資本市場(chǎng)的重要紐帶。

(一)我國(guó)已從宏觀層面把資本市場(chǎng)作為拓寬保險(xiǎn)資金運(yùn)用渠道的重要領(lǐng)域

保險(xiǎn)投資的渠道狹窄，限制了保險(xiǎn)公司的投資運(yùn)作，也影響了保險(xiǎn)投資的收益率。從各國(guó)保險(xiǎn)監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)資金運(yùn)用渠道的規(guī)定來(lái)看，一般對(duì)保險(xiǎn)資金入市的限制比較寬松。從我國(guó)保險(xiǎn)業(yè)發(fā)展的實(shí)踐看，我國(guó)也正在開始把資本市場(chǎng)作為拓寬資金運(yùn)用渠道的重要領(lǐng)域。1999年10月，保監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)保險(xiǎn)資金間接入市。根據(jù)當(dāng)前證券投資基金市場(chǎng)的規(guī)模，確定保險(xiǎn)資金間接進(jìn)入證券市場(chǎng)的規(guī)模為5%。新《保險(xiǎn)法》將原法第104條第三款，修改為第105條第三款“保險(xiǎn)公司的資金不得用于設(shè)立證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)，不得用于設(shè)立保險(xiǎn)公司以外的企業(yè)?！笔鶎萌腥珪?huì)決定，將大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，拓寬合規(guī)資金入市渠道，為拓寬保險(xiǎn)資金運(yùn)用渠道留下了空間。2004年2月頒布的《國(guó)務(wù)院關(guān)于推進(jìn)資本市場(chǎng)改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》提出“支持保險(xiǎn)資金以多種方式直接投資資本市場(chǎng)”，表明拓寬保險(xiǎn)資金運(yùn)用渠道的方向和趨勢(shì)已非常明確。

(二)資本市場(chǎng)提供多種信用形式，為保險(xiǎn)投資結(jié)構(gòu)的合理配置奠定基礎(chǔ)

我國(guó)保險(xiǎn)資金運(yùn)用，由于投資結(jié)構(gòu)不合理，形式單一，存在較大的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。而資本市場(chǎng)上多種投資工具的選擇，使保險(xiǎn)投資可用空間增大。保險(xiǎn)投資在資本市場(chǎng)上可選擇不同期限、不同性質(zhì)、不同風(fēng)險(xiǎn)和收益的證券組合。既能滿足不同性質(zhì)和期限保險(xiǎn)資金的需要，達(dá)到資產(chǎn)負(fù)債匹配；又能有效地分散風(fēng)險(xiǎn)，形成一個(gè)合理的投資結(jié)構(gòu)，保證投資的安全性和收益性。

（三）保險(xiǎn)投資為資本市場(chǎng)的發(fā)展提供資金支持

保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的特性使保險(xiǎn)公司擁有大量的長(zhǎng)期穩(wěn)定的投資基金，成為資本市場(chǎng)上一個(gè)重要的機(jī)構(gòu)投資者。保險(xiǎn)業(yè)通過(guò)吸收長(zhǎng)期性的儲(chǔ)蓄資金，并按照資產(chǎn)匹配的原理直接投資與資本市場(chǎng)，實(shí)行集中使用，專家管理，組合投資，可以為資本市場(chǎng)發(fā)展提供長(zhǎng)期穩(wěn)定的資金支持。即增加了資本市場(chǎng)資金供給，又刺激了資本市場(chǎng)籌資主體的資金需求，擴(kuò)大了資本市場(chǎng)的規(guī)模。

保險(xiǎn)公司通過(guò)承購(gòu)、包銷、購(gòu)買參與一級(jí)市場(chǎng)的發(fā)行和做為機(jī)構(gòu)投資者參與二級(jí)市場(chǎng)的流通，以其在風(fēng)險(xiǎn)一定的條件下通過(guò)經(jīng)常性的調(diào)整投資資產(chǎn)組合，實(shí)現(xiàn)受益最大化。這不僅有利于穩(wěn)定資本市場(chǎng)，削弱投資者操縱市場(chǎng)的能力，降低資本市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)；而且有利于完善資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，促進(jìn)市場(chǎng)主體的發(fā)育成熟和市場(chǎng)效率的提高，從而實(shí)現(xiàn)資本市場(chǎng)發(fā)展和保險(xiǎn)投資收益提高的相互促進(jìn)、相輔相成的良性循環(huán)。

總之，中國(guó)保險(xiǎn)業(yè)要發(fā)展，不僅要發(fā)揮好保險(xiǎn)的經(jīng)濟(jì)補(bǔ)償和社會(huì)管理功能，還必須充分重視和發(fā)揮好保險(xiǎn)的資金融通功能，把保險(xiǎn)資金運(yùn)用與保險(xiǎn)業(yè)務(wù)發(fā)展放在同等重要的位置，不斷拓寬保險(xiǎn)資金運(yùn)用渠道，加大保險(xiǎn)業(yè)參與資本市場(chǎng)的力度。資本市場(chǎng)要利用保險(xiǎn)投資的有利條件，盤活資金，產(chǎn)生效益。促進(jìn)金融資源的優(yōu)化配置,從而最終達(dá)到保險(xiǎn)業(yè)與資本市場(chǎng)“雙贏”的目的。

參考書目:

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《現(xiàn)代保險(xiǎn)企業(yè)管理》作者：董昭江人民出版社2003年7月第1版

《保險(xiǎn)公司經(jīng)營(yíng)管理》作者：魏巧琴上海財(cái)經(jīng)大學(xué)出版社2002年11月第1版

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正文：

筆者曾經(jīng)做了一次簡(jiǎn)單的調(diào)查，就是提起跨國(guó)投資，然后觀察人們的反映，大多數(shù)人自然而然的想到國(guó)際上著名的跨國(guó)公司，什么可口可樂，麥當(dāng)勞的；提到外資，更多的人關(guān)心的是如何引進(jìn)和利用外資，很少有人將這些同中國(guó)的企業(yè)聯(lián)系到一起。中國(guó)是發(fā)展中國(guó)家，資金缺乏的確是制約中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的一個(gè)瓶頸，但殊不知，中國(guó)經(jīng)過(guò)二十多年的改革開放以后，特別是全球一體化的不斷加強(qiáng)和中國(guó)加入WTO，贏得了國(guó)際化的資源配置環(huán)境，大多的中國(guó)企業(yè)都應(yīng)該走出國(guó)門，為自己尋找更大的發(fā)展空間。

國(guó)際跨國(guó)投資是公司為了獲取預(yù)期未來(lái)收益而將資本投放到國(guó)外的活動(dòng)，是國(guó)際貨幣資本和國(guó)際產(chǎn)業(yè)資本實(shí)現(xiàn)跨國(guó)流動(dòng)的一種形式，以資本增殖，生產(chǎn)力提高為目的的國(guó)際跨國(guó)投資活動(dòng)是科學(xué)進(jìn)步，國(guó)際分工細(xì)化及經(jīng)濟(jì)全球化的必然結(jié)果?？鐕?guó)公司已成為國(guó)際投資活動(dòng)中最活躍的因素，是國(guó)際投資活動(dòng)的主體。國(guó)際跨國(guó)投資從上個(gè)世紀(jì)90年代起大踏步發(fā)展，十多年來(lái)跨國(guó)投資金額超過(guò)了10000美元的大觀。在過(guò)去的9年中，全球的跨國(guó)投資保持了極高的增長(zhǎng)速度，投資金額從1995年的3311億美元增加到1999年的10750億美元，2000年更是超越了12700億美元。統(tǒng)計(jì)資料顯示，到1999年底，全世界的跨國(guó)公司總數(shù)超過(guò)了60000家，擁有30萬(wàn)個(gè)海外子公司和附屬企業(yè)，這些跨國(guó)公司占全世界對(duì)外國(guó)投資的70%以上，占全世界總產(chǎn)出的1/4。世界上最大的100個(gè)經(jīng)濟(jì)體中有51個(gè)是跨國(guó)公司，其余49個(gè)是國(guó)家，也就是說(shuō)，有些跨國(guó)公司的經(jīng)濟(jì)規(guī)模已經(jīng)超過(guò)了中等發(fā)展中國(guó)家。時(shí)隔五年，以跨國(guó)公司的發(fā)展勢(shì)頭，不難想象其規(guī)模和力量。大量的事實(shí)證明，跨國(guó)投資是當(dāng)今世界不可逆轉(zhuǎn)的時(shí)代潮流。對(duì)中國(guó)企業(yè)而言，盡早地加入國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)當(dāng)中，顯得尤為迫切。

按照國(guó)際資本輸出的規(guī)律，各國(guó)吸收國(guó)外投資與對(duì)外投資的比例，發(fā)達(dá)國(guó)家是1：1.44，即每吸收1美元外資，對(duì)外投資可達(dá)到1.44美元。發(fā)展中國(guó)家的這一比例為1；0.43，而我國(guó)目前的比例為1；0.26左右，尚相當(dāng)于發(fā)展中國(guó)家的1/2多一點(diǎn)。隨著我過(guò)綜合國(guó)力的不斷加強(qiáng)，工業(yè)門類的齊全和國(guó)際經(jīng)濟(jì)技術(shù)合作和交流經(jīng)驗(yàn)的大量積累，我國(guó)對(duì)外投資存在著不可估量的潛力。北京大學(xué)經(jīng)濟(jì)研究中心主任林毅夫教授認(rèn)為，目前中國(guó)應(yīng)該并且已經(jīng)達(dá)到快速對(duì)外輸出資本的階段。他指出，按照國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，一個(gè)國(guó)家的人均收入一旦達(dá)到2000美元，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)就應(yīng)進(jìn)行調(diào)整，把一些生產(chǎn)能力過(guò)剩的企業(yè)移至海外，以更低的成本來(lái)獲得更多的利潤(rùn)。目前中國(guó)人均收入雖只有1000美元多一點(diǎn)，但是由于地區(qū)差異，上海人均收入已經(jīng)達(dá)到5000美元以上了，而江蘇、浙江、廣州等沿海地區(qū)人均收入都遠(yuǎn)在2000美元以上。因此，到國(guó)外投資是萬(wàn)事俱備，只差行動(dòng)了。

近幾年來(lái)，中國(guó)出現(xiàn)了比較嚴(yán)重的通貨緊縮，很多領(lǐng)域存在過(guò)剩的生產(chǎn)能力，這就很容易讓人想起日本經(jīng)濟(jì)學(xué)家小島清的邊際產(chǎn)業(yè)理論，即產(chǎn)業(yè)升級(jí)后處于比較劣勢(shì)的產(chǎn)品和技術(shù)的轉(zhuǎn)移，一是沿海到中部、內(nèi)陸欠發(fā)達(dá)地區(qū)，再就是向國(guó)外此產(chǎn)業(yè)仍然處于比較優(yōu)勢(shì)的地區(qū)，尤其是了解國(guó)外市場(chǎng)的企業(yè)，向資本缺乏而勞動(dòng)力密集的地方轉(zhuǎn)移。加拿大西安大略大學(xué)教授徐滇慶指出：中國(guó)對(duì)外投資應(yīng)該選擇那些市場(chǎng)程度比中國(guó)慢半拍的國(guó)家和地區(qū)。中國(guó)企業(yè)一方面有著充足的經(jīng)驗(yàn)，一方面對(duì)這種轉(zhuǎn)型中的市場(chǎng)有超強(qiáng)的適應(yīng)能力。他將之成為中國(guó)企業(yè)跨國(guó)投資的“早半拍”準(zhǔn)則。早半拍準(zhǔn)則可以在國(guó)際貿(mào)易的需求偏好相似說(shuō)中找到影子。需求偏好相似理論（ThoeryofDemandPreferenceSimilarity）是瑞典經(jīng)濟(jì)學(xué)家林德（S.B.Linder）提出的，用國(guó)家之間需求結(jié)構(gòu)相似來(lái)解釋工業(yè)制成品貿(mào)易發(fā)展的理論，這對(duì)跨國(guó)投資同樣適用。林德認(rèn)為，影響一國(guó)需求結(jié)構(gòu)的主要因素是人均收入，一國(guó)的需求結(jié)構(gòu)和人均收入是直接相關(guān)的，人均收入越相似的國(guó)家，其消費(fèi)偏好和需求結(jié)構(gòu)越相似，產(chǎn)品的相互適應(yīng)性就越強(qiáng)，貿(mào)易交往也就越密。人均收入較低的國(guó)家其選擇消費(fèi)品的質(zhì)量要求也就較低，因?yàn)樗麄円層邢薜氖杖霛M足多樣化的需求，同時(shí)，為了實(shí)現(xiàn)充分就業(yè)和掌握生產(chǎn)技術(shù)，也只能選擇通用的技術(shù)，簡(jiǎn)單的資本設(shè)備，而人均收入較高的國(guó)家剛好相反。這就給人一種感覺，中國(guó)過(guò)剩的生產(chǎn)能力最好走這條路。徐滇慶教授根據(jù)他的早半拍準(zhǔn)則得出結(jié)論：中國(guó)資本輸出最佳的地區(qū)是東歐地區(qū)，并切舉了豐佳集團(tuán)的例子加以說(shuō)明。其依據(jù)是這些地區(qū)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)化程度，參與世界經(jīng)濟(jì)的程度都遠(yuǎn)不如中國(guó)，而其收入水平和需求結(jié)構(gòu)和中國(guó)類似。但是必須指出的是：一、這種理論只能解釋水平上的跨國(guó)投資問題，卻忽視了垂直跨國(guó)投資問題。二、這種理論只叢經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度角度入手，而忽視了政治等其他的條件。以羅馬尼亞等東歐國(guó)家為例，其投資環(huán)境存在以下的問題：1、法律煩瑣，透明度低，且優(yōu)惠政策沒有明確的法律保障；2、經(jīng)濟(jì)困難，對(duì)國(guó)際貨幣基金組織和世界銀行期望值較高，反過(guò)來(lái)受其限制也高；3、政局尚未完全穩(wěn)定；4、處于美俄爭(zhēng)奪激烈，經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定，麻煩事多的灰色地區(qū)；5、腐敗、、行賄受賄嚴(yán)重，投資風(fēng)險(xiǎn)大，成本高，等等。豐佳在那里的成功不能把這些一下都抹去。三、這種理論引導(dǎo)的資本流向的產(chǎn)業(yè)基本上是一些低級(jí)產(chǎn)業(yè)，不利也企業(yè)的產(chǎn)業(yè)升級(jí)和技術(shù)進(jìn)步。因此我要指出，“早半拍”準(zhǔn)則倒不如歸結(jié)為一種跨國(guó)投資戰(zhàn)略，即打發(fā)展程度的時(shí)間差，利用這種時(shí)間差取得良好的走出去效果。但是并不足以指導(dǎo)資本的主要流向。我國(guó)企業(yè)跨國(guó)投資應(yīng)樹立多元化的發(fā)展觀念，不應(yīng)該過(guò)分依賴一些國(guó)家、地區(qū)和產(chǎn)業(yè)，更不能一哄而上。應(yīng)該在深入分析和考察的基礎(chǔ)上，對(duì)投資市場(chǎng)和產(chǎn)業(yè)有所取舍，以發(fā)揮資本的最大效用。

實(shí)際上，中國(guó)企業(yè)跨國(guó)投資，歐美發(fā)達(dá)國(guó)家及一些新興的工業(yè)化國(guó)家才是優(yōu)先考慮的對(duì)象。原因如下：1、這些國(guó)家市場(chǎng)化程度較高，社會(huì)政治環(huán)境穩(wěn)定，雖然競(jìng)爭(zhēng)激烈，但也為投資者提供相對(duì)公平的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境；2、這些國(guó)家有著先進(jìn)的生產(chǎn)管理技術(shù)和豐富的營(yíng)銷經(jīng)驗(yàn)，是我國(guó)企業(yè)“練兵”和“取經(jīng)”的最佳場(chǎng)所，能對(duì)我國(guó)國(guó)內(nèi)企業(yè)的質(zhì)量和水平有所推動(dòng)和提高；3、這些國(guó)家的技術(shù)開發(fā)和產(chǎn)品較新，可以是企業(yè)對(duì)前沿技術(shù)和管理有較快的反應(yīng)能力，有利于我國(guó)企業(yè)發(fā)揮后起者優(yōu)勢(shì)實(shí)現(xiàn)生產(chǎn)力的跨越式發(fā)展，提升產(chǎn)業(yè)層次和縮小與發(fā)達(dá)國(guó)家的差距；4、歐元美元作為硬通貨，幣值堅(jiān)挺，匯率風(fēng)險(xiǎn)小而增殖能力強(qiáng)；5、目前歐美國(guó)家都實(shí)行鼓勵(lì)外來(lái)投資政策，提供各種低息貸款。另外已有的工業(yè)基礎(chǔ)能為企業(yè)提供相關(guān)的產(chǎn)業(yè)支持，有利于企業(yè)降低成本。調(diào)查表明，絕大多數(shù)中國(guó)資本投向正是這些地區(qū)。

解決了區(qū)位選擇問題，那么下一步就是怎樣走出去了。一個(gè)模糊而又完美的建議無(wú)外乎考慮企業(yè)自身狀況和國(guó)外的投資環(huán)境。在此問題上，也沒有完全適用的法則，中國(guó)企業(yè)完全可以深練太極之道，將中華武功的精髓思想運(yùn)用到走出去的戰(zhàn)略中來(lái)。

對(duì)付強(qiáng)者，避實(shí)就虛，攻敵弱點(diǎn)。我國(guó)企業(yè)與國(guó)際知名跨國(guó)公司在國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)中的實(shí)力對(duì)比相差懸殊，所以不能硬來(lái)，應(yīng)該采取迂回的策略，發(fā)揮靈活的優(yōu)勢(shì)，攻擊敵人薄弱的環(huán)節(jié)。從大型相關(guān)產(chǎn)業(yè)的公司涉足不深的地方，推廣自己的國(guó)際化品牌。

以己之強(qiáng)攻敵之弱，發(fā)揮比較優(yōu)勢(shì)。我國(guó)的勞動(dòng)力成本相對(duì)較低，大力發(fā)展勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)為依托的跨國(guó)經(jīng)營(yíng)可以物美價(jià)廉的產(chǎn)品占領(lǐng)國(guó)外市場(chǎng)，中國(guó)的很多產(chǎn)品（勞密型）占據(jù)世界大量的市場(chǎng)分額，甚至引起一些國(guó)家的恐慌，通過(guò)建立海外子公司進(jìn)行內(nèi)部化的交易，可以有效的減少發(fā)達(dá)國(guó)家對(duì)中國(guó)的反傾銷。進(jìn)而發(fā)揮勞動(dòng)成本低廉的威力。

以靜制動(dòng)，發(fā)揮后起者優(yōu)勢(shì)。借力打力，四兩撥千斤。比較優(yōu)勢(shì)的戰(zhàn)略適用的是貿(mào)易領(lǐng)域，雖然能使發(fā)展中國(guó)家獲得貿(mào)易利益，但容易使我國(guó)低水平的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)固化。在現(xiàn)有的比較優(yōu)勢(shì)的基礎(chǔ)上通過(guò)與高新技術(shù)的結(jié)合來(lái)提升產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)是我國(guó)必須解決的問題。這就需要發(fā)揮后起者優(yōu)勢(shì)，敵未動(dòng)我不動(dòng)，敵動(dòng)，我動(dòng)在先。具有選擇的使用國(guó)外在付出巨大代價(jià)才獲得的支持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的一系列科技成果，這樣就可以跳國(guó)許多技術(shù)發(fā)展階段，直接采用新技術(shù)甚至在其基礎(chǔ)上進(jìn)行研發(fā)實(shí)現(xiàn)企業(yè)質(zhì)的飛躍。如首鋼集團(tuán)收購(gòu)美國(guó)MastaEngineer公司70%的股份，獲得了650套設(shè)計(jì)圖紙，46個(gè)設(shè)計(jì)軟件包，從而增強(qiáng)了首鋼集團(tuán)設(shè)計(jì)和制造重型冶金設(shè)備能力，擴(kuò)大了中國(guó)鋼鐵工業(yè)作為整體在國(guó)際市場(chǎng)上的競(jìng)爭(zhēng)力。2002年9月TCL集團(tuán)控股的TCL國(guó)際通過(guò)其全資子公司與德國(guó)施耐德達(dá)成收購(gòu)協(xié)議，利用巧勁，達(dá)到了利用其已有的融資和銷售渠道。

篇10

中外投資類保險(xiǎn)產(chǎn)品的差異

將我國(guó)投資類保險(xiǎn)產(chǎn)品與國(guó)外的同類產(chǎn)品進(jìn)行比較，不難發(fā)現(xiàn)存在以下區(qū)別：

1、推出背景上的差別。國(guó)外推出投資類保險(xiǎn)產(chǎn)品是為了增強(qiáng)保險(xiǎn)產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)力，而我國(guó)推出投資類保險(xiǎn)產(chǎn)品的直接原因是降低利差損。在20世紀(jì)70年代，受通貨膨脹的壓力，西方發(fā)達(dá)國(guó)家的金融業(yè)紛紛尋求創(chuàng)新，保險(xiǎn)公司傳統(tǒng)的固定預(yù)定利率的長(zhǎng)期壽險(xiǎn)保單由于缺乏競(jìng)爭(zhēng)力，導(dǎo)致長(zhǎng)期壽險(xiǎn)保單持有人紛紛退保，造成保險(xiǎn)資金外流，保險(xiǎn)公司受到嚴(yán)重沖擊，為扭轉(zhuǎn)這種不利局面，各保險(xiǎn)公司開始研究開發(fā)投資型保險(xiǎn)產(chǎn)品。近20年來(lái)，投資型保險(xiǎn)產(chǎn)品在各國(guó)得到迅速發(fā)展，在一些投資型保險(xiǎn)發(fā)達(dá)的國(guó)家，其保費(fèi)收入已經(jīng)占到壽險(xiǎn)保費(fèi)收入的30-55％，目前投資型壽險(xiǎn)產(chǎn)品已成為各國(guó)壽險(xiǎn)業(yè)同其他金融業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的工具，并日益成為未來(lái)壽險(xiǎn)業(yè)的發(fā)展方向。在我國(guó)，20世紀(jì)90年代以來(lái)，保險(xiǎn)業(yè)迅速發(fā)展，保費(fèi)收入以年均超過(guò)30％的速度飛速發(fā)展，而壽險(xiǎn)保費(fèi)收入在1997年超過(guò)財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)的保費(fèi)收入后，其增長(zhǎng)速度一直超過(guò)財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)的保費(fèi)收入。與此同時(shí)，央行連續(xù)8次降息，壽險(xiǎn)公司因此蒙受巨大的利差損失。為扭轉(zhuǎn)不利局面，保險(xiǎn)公司紛紛從傳統(tǒng)業(yè)務(wù)之外尋找解決問題的辦法，于是投資型保險(xiǎn)產(chǎn)品就應(yīng)運(yùn)而生了。由此可見，國(guó)外由于通貨膨脹和高利率原因，為增強(qiáng)保險(xiǎn)產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)力而推出投資類保險(xiǎn)產(chǎn)品，而我國(guó)各保險(xiǎn)公司是在不斷積聚大量利差損的金融背景下推出投資類保險(xiǎn)產(chǎn)品的。

2、投資賬戶方面存在的差異。國(guó)外的投資保險(xiǎn)產(chǎn)品提供多種投資賬戶，供投保人選擇，保險(xiǎn)金額也具有靈活性，而目前國(guó)內(nèi)出現(xiàn)的投資型保險(xiǎn)，如投資連接保險(xiǎn)僅僅提供一個(gè)投資賬戶，投保人完全被動(dòng)地接受保險(xiǎn)公司的投資選擇，而固定的保費(fèi)和保險(xiǎn)金額降低了產(chǎn)品的靈活性。

3、投資收益上存在的區(qū)別。在國(guó)外，保險(xiǎn)新品種積聚的保險(xiǎn)資金一般交由專門的基金管理公司管理，投資主體的權(quán)利和義務(wù)明確，而且國(guó)外保險(xiǎn)公司的發(fā)展一直秉承投保和承保并重的理念，所以即使是部分保險(xiǎn)公司自己管理保險(xiǎn)資金，投資管理能力也比較強(qiáng)，普遍推行資產(chǎn)負(fù)債管理，所以一般都有較好的投資收益。在我國(guó)，投資類保險(xiǎn)產(chǎn)品近年才逐步推出，各家保險(xiǎn)公司均采取運(yùn)營(yíng)保險(xiǎn)資金的投資方式，而資金運(yùn)營(yíng)主體的模糊容易產(chǎn)生責(zé)任的混淆不清，從而可能降低投資決策的科學(xué)性和投資效果。

4、產(chǎn)品在監(jiān)管和營(yíng)銷上存在的差別。在國(guó)外，投資型保險(xiǎn)產(chǎn)品被看成是一種證券。證券管理部門和保險(xiǎn)監(jiān)督部門同時(shí)對(duì)它進(jìn)行監(jiān)督，產(chǎn)品同時(shí)受制于證券法規(guī)和保險(xiǎn)法規(guī)。在銷售該產(chǎn)品時(shí)，要求營(yíng)銷員具有保險(xiǎn)和證券雙重從業(yè)資格。而在國(guó)內(nèi)，投資類保險(xiǎn)產(chǎn)品只受保險(xiǎn)監(jiān)督部門的監(jiān)督，在選擇保險(xiǎn)營(yíng)銷人員時(shí)沒有具體的身份鑒定。

投資類保險(xiǎn)產(chǎn)品面臨的制約因素

縱觀世界范圍內(nèi)投資類保險(xiǎn)產(chǎn)品的發(fā)展可以發(fā)現(xiàn)，投資類保險(xiǎn)產(chǎn)品與證券市場(chǎng)之間存在一種相互依存的關(guān)系。一方面，投資類保險(xiǎn)產(chǎn)品的興起對(duì)證券市場(chǎng)的擴(kuò)張起一定的推動(dòng)作用；另一方面，投資類保險(xiǎn)產(chǎn)品的興旺可以吸引更多的投保人購(gòu)買與證券市場(chǎng)相連接的保險(xiǎn)產(chǎn)品。

對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)的有關(guān)實(shí)證研究表明，盡管證券市場(chǎng)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)呈下降的趨勢(shì)，但由于證券市場(chǎng)本身存在的缺陷，再加上有關(guān)政策因素的影響，所以系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)仍然偏高。另外，從保險(xiǎn)資金的投資渠道來(lái)看，由于受制于分業(yè)經(jīng)營(yíng)的限制和資本市場(chǎng)的總體水平較低，保險(xiǎn)資金運(yùn)用空間和渠道都處在較低層次。投資類保險(xiǎn)產(chǎn)品的資金只能通過(guò)購(gòu)買證券投資基金間接進(jìn)入股市，這樣就限制了投資類保險(xiǎn)的獲利能力。由于我國(guó)股票市場(chǎng)的投機(jī)氣氛太重，價(jià)格波動(dòng)大，即使允許保險(xiǎn)資金直接進(jìn)入股市，其投資風(fēng)險(xiǎn)也很難為保險(xiǎn)投資所接受。從目前的現(xiàn)狀看，保險(xiǎn)資金投資于證券投資基金的比例還沒有達(dá)到有關(guān)法規(guī)所規(guī)定的比例上限就是明顯的例證。

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正是因?yàn)橘Y本市場(chǎng)不成熟和保險(xiǎn)資金投資渠道狹窄導(dǎo)致我國(guó)的投資類保險(xiǎn)產(chǎn)品面臨較大的風(fēng)險(xiǎn)，特別是投資連接保險(xiǎn)。例如，產(chǎn)品收益波動(dòng)性與消費(fèi)者預(yù)期剛性的矛盾，投資連接保險(xiǎn)產(chǎn)品的保險(xiǎn)金額和現(xiàn)金價(jià)值的大小隨投資帳戶的表現(xiàn)而發(fā)生波動(dòng)，即同一投資連接保險(xiǎn)資金的投資單位價(jià)值在不同時(shí)點(diǎn)會(huì)高低起伏的。與此相沖突的是，消費(fèi)者對(duì)投資連接保險(xiǎn)產(chǎn)品收益的預(yù)期卻呈現(xiàn)出明顯的剛性。這種沖突在證券市場(chǎng)狀況好、投資產(chǎn)品價(jià)值上升時(shí)不易表現(xiàn)出來(lái)。但是，一旦證券市場(chǎng)表現(xiàn)不好，投資產(chǎn)品價(jià)值下降，這一潛在沖突就會(huì)顯現(xiàn)出來(lái)，而且，由于產(chǎn)品收益上浮的歷史往往會(huì)強(qiáng)化消費(fèi)者的剛性預(yù)期，所以在證券市場(chǎng)由好轉(zhuǎn)壞時(shí)這種沖突變得非常強(qiáng)烈。

發(fā)展投資類保險(xiǎn)產(chǎn)品的策略選擇從我國(guó)投資類保險(xiǎn)產(chǎn)品對(duì)保費(fèi)收入增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)來(lái)看，投資類保險(xiǎn)產(chǎn)品已成為推動(dòng)保費(fèi)收入增長(zhǎng)的決定要素，因而投資類保險(xiǎn)產(chǎn)品發(fā)展過(guò)程中所面臨的制約因素和矛盾必須解決，發(fā)展投資類保險(xiǎn)產(chǎn)品須根據(jù)市場(chǎng)實(shí)際情況，采取相應(yīng)策略。

1、從投資類保險(xiǎn)產(chǎn)品自身的角度來(lái)看。

第一，加大投資類產(chǎn)品的創(chuàng)新。受保險(xiǎn)資金投資運(yùn)用政策及保險(xiǎn)公司自身管理水平的限制，目前國(guó)內(nèi)的投資類產(chǎn)品與歐美市場(chǎng)上的同類產(chǎn)品相比差距較大，針對(duì)性不強(qiáng)，一家公司推出，其他公司紛紛效仿，市場(chǎng)細(xì)分不明顯。因此中國(guó)的投資類產(chǎn)品創(chuàng)新必須結(jié)合國(guó)情進(jìn)行，創(chuàng)新方式應(yīng)該多樣化，實(shí)現(xiàn)屬地型創(chuàng)新，針對(duì)性創(chuàng)新和適應(yīng)性創(chuàng)新。

我國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展不平衡，經(jīng)濟(jì)收入水平對(duì)于保險(xiǎn)需求具有決定性意義，保險(xiǎn)產(chǎn)品的開發(fā)和創(chuàng)新必須適應(yīng)不同地區(qū)收入水平的需要，實(shí)行屬地型創(chuàng)新。例如在國(guó)內(nèi)保險(xiǎn)市場(chǎng)起步較早經(jīng)濟(jì)較好的上海、廣州以及北京等城市，保險(xiǎn)產(chǎn)品可以采用“保險(xiǎn)+投資理財(cái)”的產(chǎn)品為主，在其他城市，由于經(jīng)濟(jì)不發(fā)達(dá)，保險(xiǎn)市場(chǎng)的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)在近年應(yīng)該以風(fēng)險(xiǎn)較小保障型產(chǎn)品為主；隨著家庭結(jié)構(gòu)日益小型化和倒塔型的贍養(yǎng)老人義務(wù)，國(guó)家提供基本保障的數(shù)額的降低，人們轉(zhuǎn)向商業(yè)保險(xiǎn)，力圖能夠得到保險(xiǎn)保障，又能實(shí)現(xiàn)投資的目的，因此保險(xiǎn)產(chǎn)品的設(shè)計(jì)要針對(duì)市場(chǎng)不斷變化的需求，實(shí)現(xiàn)針對(duì)性創(chuàng)新；證券市場(chǎng)的發(fā)展決定了保險(xiǎn)產(chǎn)品創(chuàng)新的程度和發(fā)展時(shí)機(jī)與規(guī)模。目前證券市場(chǎng)不規(guī)范，保險(xiǎn)資金投資渠道少，但隨著證券市場(chǎng)的不斷發(fā)展以及保險(xiǎn)資金進(jìn)入證券市場(chǎng)的渠道不斷拓寬，應(yīng)該根據(jù)保險(xiǎn)資金運(yùn)用政策的變化，開發(fā)新的投資類產(chǎn)品，實(shí)現(xiàn)適應(yīng)性創(chuàng)新。

第二，加強(qiáng)對(duì)投資類保險(xiǎn)產(chǎn)品的監(jiān)管。我國(guó)保險(xiǎn)業(yè)目前的監(jiān)管側(cè)重于市場(chǎng)行為的監(jiān)管，監(jiān)管方式滯后。針對(duì)投資類保險(xiǎn)產(chǎn)品的特點(diǎn)，保險(xiǎn)監(jiān)管要提高保險(xiǎn)監(jiān)管的信息透明度，保證客戶能夠及時(shí)查閱保險(xiǎn)單的保險(xiǎn)成本、費(fèi)用支出以及賬戶資產(chǎn)的價(jià)值，便于投資決策以及外部監(jiān)管。另外，投資類保險(xiǎn)產(chǎn)品雖然屬于保險(xiǎn)業(yè)，但是投資收益分配又類似于證券投資基金，因此證券監(jiān)管也是投資類保險(xiǎn)產(chǎn)品監(jiān)管的重要部分，所以要加強(qiáng)對(duì)投資類保險(xiǎn)產(chǎn)品必要的證券監(jiān)管部門和保險(xiǎn)監(jiān)管部門的聯(lián)合監(jiān)管，以免出現(xiàn)監(jiān)管真空。

第三，謹(jǐn)防投資類產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)。從目前各公司實(shí)際情況看，風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生在于保險(xiǎn)公司投資能力不足。因此，根據(jù)投資類產(chǎn)品的本質(zhì)特征，經(jīng)營(yíng)投資型保險(xiǎn)產(chǎn)品的保險(xiǎn)公司必須建立一支具有較強(qiáng)投資能力的投資隊(duì)伍，分設(shè)多個(gè)投資賬戶，讓投保人有權(quán)利選擇投資賬戶，在投資機(jī)制中引入激勵(lì)機(jī)制。此外，要防止退保風(fēng)險(xiǎn)。退保將引起保險(xiǎn)資金長(zhǎng)期運(yùn)用計(jì)劃中斷，導(dǎo)致不能實(shí)現(xiàn)預(yù)期收益率，因此要增強(qiáng)投資類產(chǎn)品的保障功能和服務(wù)功能，增強(qiáng)保險(xiǎn)產(chǎn)品的吸引力。

2、從投資類保險(xiǎn)產(chǎn)品消費(fèi)者的角度看應(yīng)采取的措施。

篇11

一、金融市場(chǎng)概述

金融市場(chǎng)是指資金供應(yīng)者和資金需求者雙方通過(guò)作用工具進(jìn)行交易而融通資金的市場(chǎng)。換句話說(shuō)，金融市場(chǎng)是實(shí)現(xiàn)貨幣借貸和資金融通、辦理各種票據(jù)和有價(jià)證券交易活動(dòng)的市場(chǎng)。作為資金融通的市場(chǎng)，其構(gòu)成十分復(fù)雜，是由許多不同的市場(chǎng)組成的一個(gè)龐大體系。金融市場(chǎng)是一個(gè)動(dòng)態(tài)開放的市場(chǎng)，其參與者眾多，人們傾向于認(rèn)為多數(shù)的決定是最合理的，進(jìn)而引申出羊群效應(yīng)這種不利于資本市場(chǎng)持續(xù)健康發(fā)展的非理。一般根據(jù)金融市場(chǎng)上交易工具的期限，把金融市場(chǎng)分為貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)兩大類。當(dāng)前，我國(guó)證券市場(chǎng)中股價(jià)波動(dòng)較大。一方面，股價(jià)波動(dòng)是股票的固有屬性，是受證券市場(chǎng)的不確定性、信息不對(duì)稱、投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好程度等因素的影響和制約的。另一方面，股價(jià)暴漲將引起股市泡沫，且這種虛幻繁榮有投機(jī)性、價(jià)格高估、突發(fā)性、聯(lián)動(dòng)性等特點(diǎn)。

二、金融市場(chǎng)中多數(shù)投資者的行為分析

金融市場(chǎng)運(yùn)作的虛擬性和信息的不對(duì)稱性，使股票投資具有極大的風(fēng)險(xiǎn)。近年來(lái)證券市場(chǎng)在各個(gè)方面都出現(xiàn)了極其復(fù)雜的變化，導(dǎo)致市場(chǎng)操作難度加大。在國(guó)際化、全流通、專業(yè)化、價(jià)值化等視野下，投資者必須思考如何運(yùn)進(jìn)行股票投資，在買賣股票時(shí)需采用什么樣的投資理念、方法和策略，以及應(yīng)該優(yōu)先買賣什么樣的股票。然而，就目前而言，絕大多數(shù)的投資者都沒有意識(shí)到這一點(diǎn)，羊群效應(yīng)這種非理性的行為就像魔咒一樣，不斷左右著廣大投資者的思想。

羊群效應(yīng)是指投資者在信息環(huán)境不確定的情況下，行為受到其他投資者的影響，模仿他人決策，或者過(guò)度依賴于輿論。即市場(chǎng)中的壓倒多數(shù)的觀念，而不考慮自己的信息的行為。由于羊群行為涉及多個(gè)投資主體的相關(guān)，對(duì)于市場(chǎng)的穩(wěn)定性、效率有很大影響。我國(guó)投資者的理性意識(shí)還不健全，跟風(fēng)等各種非理現(xiàn)象比較突出。研究表明，在市場(chǎng)大幅下挫的時(shí)候給投資者帶來(lái)的拋售壓力明顯大于在市場(chǎng)上漲時(shí)給投資者帶來(lái)的購(gòu)買沖動(dòng)。在市場(chǎng)大幅下挫時(shí)，大盤的走低使得大部分投資者擔(dān)心自己持有的股票價(jià)格也會(huì)大幅下挫，于是紛紛拋出股票，這種賣方的羊群行為反過(guò)來(lái)使得許多股票價(jià)格同時(shí)下降，這樣形成了價(jià)格下降和拋售羊群行為之間的正反饋。在市場(chǎng)大幅上升時(shí)，雖然有一些投資者看好市場(chǎng)，大幅增倉(cāng)，但是也有些投資者擔(dān)心價(jià)格過(guò)高而不愿跟入，此時(shí)投資者的行為相對(duì)分散，跟風(fēng)行為低于在熊市中的羊群行為。

三、股票投資中的風(fēng)險(xiǎn)及收益的再認(rèn)識(shí)及價(jià)值投資理念的引入

1、風(fēng)險(xiǎn)

所謂風(fēng)險(xiǎn)，一般的理解是指遭受各種損失的可能性。股票投資的風(fēng)險(xiǎn)是指實(shí)際獲得的收益低于預(yù)期收益的可能性，而造成這種可能性的原因是股息的減少和股票價(jià)格的非預(yù)期變動(dòng)。

風(fēng)險(xiǎn)一般可以分為系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)兩大部分。系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)是指總收益變動(dòng)中由影響所有股票價(jià)格的因素造成的那一部分。經(jīng)濟(jì)的、政治的和社會(huì)的變動(dòng)是系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的根源，它們的影響使幾乎所有的股票以同樣的方式一起運(yùn)動(dòng)。非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)是指在總風(fēng)險(xiǎn)中對(duì)一個(gè)公司或一個(gè)行業(yè)是獨(dú)一無(wú)二的那部分風(fēng)險(xiǎn)。管理能力、消費(fèi)偏好、罷工之類的因素造成一個(gè)公司利潤(rùn)的非系統(tǒng)變動(dòng)。非系統(tǒng)因素基本獨(dú)立于那些影響整個(gè)股票市場(chǎng)的因素。由于這些因素影響的是一個(gè)公司或一個(gè)行業(yè)，因此只能一個(gè)公司一個(gè)行業(yè)地研究它們。因非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)僅涉及某個(gè)公司或某個(gè)行業(yè)的股票，所以，投資者可以通過(guò)審慎的投資選擇來(lái)減少甚至避免非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的主要形式有金融風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、操作性風(fēng)險(xiǎn)。

2、收益

股票投資收益是指投資者投資行為的報(bào)酬。一般情況下，股票投資的收益主要分為貨幣收益和非貨幣收益兩大類。貨幣收益是投資者購(gòu)買股票后在一定的時(shí)期內(nèi)獲得的貨幣收入，由兩個(gè)部分組成。一是投資者購(gòu)買股票后成為公司的股東，并以股東的身份，按照持股的多少，從公司獲得相應(yīng)的股利，包括股息、現(xiàn)金紅利和紅股等，在我國(guó)的一些上市公司中，有時(shí)還可得到一些其他形式的收入，如配股權(quán)證的轉(zhuǎn)讓收入等。二是因持有的股票價(jià)格上升所形成的資本增值，這正是目前我國(guó)絕大部分投資者投資股票的直接目的。非貨幣收益的形式多種多樣，如投資者購(gòu)買股票成為股東后，可以參加公司的股東大會(huì)，查閱公司的有關(guān)數(shù)據(jù)資料，獲取更多的有關(guān)企業(yè)的信息，在一定程度上參與企業(yè)的經(jīng)營(yíng)決策，在企業(yè)重大決策中有一定的表決權(quán)，這在一定程度上可以滿足投資者的參與感等等。

投資者要提高股票投資的收益率，關(guān)鍵在于選擇購(gòu)買何種股票以及在何時(shí)買進(jìn)或拋出股票。任何股票投資者都希望自己能買到贏利豐厚、風(fēng)險(xiǎn)小的股票，因此，在做出投資決策時(shí)，一般都要考慮投資對(duì)象的企業(yè)屬性和市場(chǎng)屬性。股份制公司企業(yè)屬性的好壞，主要是通過(guò)公司的財(cái)務(wù)指標(biāo)、公司的行業(yè)背景及其成長(zhǎng)性、發(fā)行公司的規(guī)模等各方面的因素來(lái)進(jìn)行考察。

3、價(jià)值投資

在進(jìn)行股票投資決策時(shí)，進(jìn)行股票的內(nèi)在價(jià)值分析，可以使投資者更加理性和成熟，避免投資的盲目性以及短期的逐利行為。

股票投資內(nèi)在價(jià)值評(píng)價(jià)的目標(biāo)是股票投資人得到穩(wěn)定可靠的收益，而盡量避免風(fēng)險(xiǎn)。從投資者角度來(lái)看，一支股票的收益性越大越好，而它的風(fēng)險(xiǎn)性是越小越好，對(duì)于一些長(zhǎng)期持有者來(lái)講，股票的成長(zhǎng)性是非常關(guān)鍵的因素。因此，采用因素法，可以將股票投資價(jià)值的因素歸結(jié)為收益性、成長(zhǎng)性、風(fēng)險(xiǎn)性三大方面，而這三大方面又可以作進(jìn)一步的細(xì)分（見圖1）。

根據(jù)相關(guān)公式計(jì)算出股票收益性、成長(zhǎng)性和風(fēng)險(xiǎn)性的分值，以定量分析的方式對(duì)股票進(jìn)行綜合評(píng)判。具體計(jì)算方法如下：

A：對(duì)會(huì)計(jì)報(bào)表中的數(shù)據(jù)經(jīng)計(jì)算和無(wú)量綱處理后，得出C層數(shù)據(jù)；

B：采用因子分析法分別計(jì)算出B1、B2和B3的得分值；

f（B）=Σ（C層因子得分×因子貢獻(xiàn)率）

C：用層次分析法分別計(jì)算出B1、B2、B3的權(quán)重W1W2W3，計(jì)算股票的內(nèi)在價(jià)值：F(A)=f（B1）W1+f（B2）W2+f（B3）W3

四、實(shí)證分析

本文結(jié)合寶鋼股份股價(jià)走勢(shì)，利用相關(guān)模型說(shuō)明進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)收益分析在投資決策中的應(yīng)用。研究方法說(shuō)明：在該實(shí)證分析中，我們選取的是寶鋼股份在最近一個(gè)月的股票收盤價(jià)并將其作為研究樣本，利用EXCEL的數(shù)據(jù)分析工具庫(kù)，通過(guò)估計(jì)出一個(gè)絕大多數(shù)投資者所能接受的投資預(yù)期回報(bào)率。首先計(jì)算出股票的波動(dòng)性，即樣本的標(biāo)準(zhǔn)差；其次做出股價(jià)運(yùn)行的模擬模型，基本可以看出預(yù)測(cè)的股價(jià)和實(shí)際價(jià)格的偏離程度；最后做出股價(jià)的正態(tài)分布圖，觀測(cè)出價(jià)格出現(xiàn)頻率最高的區(qū)間。

研究目的：通過(guò)以上的定量分析，可以獲得現(xiàn)實(shí)股價(jià)和預(yù)期價(jià)格的偏離程度，衡量出其風(fēng)險(xiǎn)程度，并驗(yàn)證股價(jià)走勢(shì)屬于正態(tài)分布。以圖形的形式使得投資者對(duì)股價(jià)的走勢(shì)有一個(gè)比較系統(tǒng)的了解，做到心中有數(shù)，在看出股價(jià)的分布概率的基礎(chǔ)上，結(jié)合技術(shù)分析中的經(jīng)典假設(shè)——?dú)v史會(huì)重復(fù)，為未來(lái)的投資決策做基礎(chǔ)。

假設(shè)有10%的投資回報(bào)率，以最近27天的數(shù)據(jù)為樣本，并認(rèn)為一年有250個(gè)交易日。在表1中，通過(guò)Ln（number）函數(shù)的使用，對(duì)每天的股價(jià)比求對(duì)數(shù)，得出日投資回報(bào)率，進(jìn)而使用STDEV函數(shù)求出日標(biāo)準(zhǔn)偏差，最后乘上250個(gè)交易日SQRT（250）可獲得該股票的年波動(dòng)率，利用EXCEL軟件，可以輕易得出其年波動(dòng)率為53.91%。

結(jié)合對(duì)該股票年標(biāo)準(zhǔn)偏差的計(jì)算（53.91%），緊接著要對(duì)股價(jià)運(yùn)行進(jìn)行模擬，將時(shí)間的步長(zhǎng)值定為1，從而設(shè)立時(shí)間序列。

首先要對(duì)我們估計(jì)的年收益率進(jìn)行連續(xù)復(fù)利調(diào)整，以Mu代表預(yù)期收益率，代表股價(jià)的波動(dòng)性，那么可以得到調(diào)整后的預(yù)期回報(bào)率為Amu=Mu-^2/2=-4.53%。

其次，利用RAND函數(shù)在這27天中進(jìn)行隨機(jī)抽樣，并通過(guò)函數(shù)NORMSINV將隨機(jī)樣本轉(zhuǎn)換為正態(tài)隨機(jī)分布。

最后，在信息不對(duì)稱的前提下，本文將股票價(jià)格分為兩部分，即股票價(jià)格=確定價(jià)格+不確定價(jià)格。這里要說(shuō)明兩點(diǎn)：一是對(duì)于股票價(jià)格，由于是在原來(lái)價(jià)格基礎(chǔ)上進(jìn)行模擬，故接下來(lái)的價(jià)格自然不能再使用原來(lái)27天的觀測(cè)價(jià)格，而后一天的股價(jià)=目前股價(jià)EXP（時(shí)間步長(zhǎng)值A(chǔ)mu/250+后一天的隨機(jī)抽樣正態(tài)分布值SQRT（時(shí)間步長(zhǎng)值/250））；二是對(duì)于其中的確定價(jià)格，可以由公式：今天的確定價(jià)格=昨天價(jià)格的確定部分EXP（AMu時(shí)間步長(zhǎng)值/250）得出。寶鋼股份的當(dāng)前價(jià)格為16.45元。

根據(jù)表1的天數(shù)、股票價(jià)格、確定和不確定四欄，可以畫出模擬圖形，該模型以可視化的方式來(lái)展示出股票價(jià)格是如何遵循幾何布朗運(yùn)動(dòng)假設(shè)而變化的。我們可以通過(guò)計(jì)算機(jī)反復(fù)按F9來(lái)生成多個(gè)不同的價(jià)格通道，并觀察到模擬股票價(jià)格通道與實(shí)際股票和股指的股價(jià)歷史有著驚人的相似性。

在表1對(duì)股票風(fēng)險(xiǎn)的測(cè)定基礎(chǔ)上，進(jìn)一步創(chuàng)建一個(gè)模型，使其能在一個(gè)圖表中很好的顯示股票價(jià)格在未來(lái)某一時(shí)點(diǎn)的對(duì)數(shù)正態(tài)分布。在該模型中首先需要計(jì)算出股票的最低以及最高價(jià)格，利用EXCEL的分析數(shù)據(jù)庫(kù)，股票的最高（低）價(jià)格=EXP（（Ln（目前股價(jià)）+AMu時(shí)間期限）+/-4SQRT（時(shí)間期限））；其次在得出股價(jià)的步進(jìn)值后列出其價(jià)格序列，本文將寶鋼股份的價(jià)格范圍劃分為200個(gè)相等步進(jìn)值，因此該股票的價(jià)格步進(jìn)值為（最高價(jià)-最低價(jià)）/200；最后利用NORMDIST函數(shù)求出股價(jià)的累計(jì)概率。

將以上數(shù)據(jù)進(jìn)行圖表化，可以更加清晰的看出正態(tài)分布的趨勢(shì)以及股價(jià)出現(xiàn)概率最大的區(qū)間。該模型可以使投資者感受到股價(jià)未來(lái)價(jià)格的分布將如何隨各種影響變量的變化而發(fā)生變化，例如通過(guò)改變標(biāo)準(zhǔn)偏差，可以觀察到波動(dòng)性很低時(shí)，分布趨向于對(duì)稱分布，而波動(dòng)性很高時(shí)，分布的斜率也會(huì)加大。同樣，時(shí)限很短時(shí)，分布基本上是對(duì)稱的，而時(shí)限加長(zhǎng)時(shí)，分布的斜率也會(huì)越來(lái)越大。

五、結(jié)論

作為金融市場(chǎng)的一個(gè)重要組成部分，股票市場(chǎng)在直接融資領(lǐng)域內(nèi)發(fā)揮著越來(lái)越重要的作用，任何非理性的投資不僅會(huì)扭曲市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，在帶來(lái)巨大波動(dòng)的同時(shí)還會(huì)影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)的持續(xù)健康發(fā)展。因此，構(gòu)建一個(gè)理性的投資環(huán)境是非常有必要的，也是目前我們最應(yīng)該做的。

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