時(shí)間：2023-04-01 10:31:41
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關(guān)鍵詞：人力資本投資決策風(fēng)險(xiǎn)
一、人力資本的概念
“人力資本”最初被諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)獲得者舒爾茨在研究美國(guó)經(jīng)濟(jì)中物質(zhì)資本存量與產(chǎn)出差距在不斷加大，出現(xiàn)巨額余值時(shí)使用，并由此產(chǎn)生了人力資本理論。舒爾茨及以后學(xué)者從不同的角度對(duì)人力資本進(jìn)行了多方面的研究，形成了豐富的理論和實(shí)證研究成果。在隨后的近半個(gè)世紀(jì)在西方發(fā)達(dá)國(guó)家牢固樹立起了“人力資源是第一資產(chǎn)”的理念，并掀起了人力資本研究的熱潮。
人力資本是與物質(zhì)資本相對(duì)的一個(gè)概念,是指通過(guò)人力投資形成的、體現(xiàn)了個(gè)體或群體的知識(shí)、技術(shù)、能力等，并能夠?yàn)槠鋷?lái)長(zhǎng)期收入來(lái)源的生產(chǎn)能力。
人力資本的一個(gè)重要特征是資本化了的人力資源。馬克思曾指出，資本的本質(zhì)屬性在于對(duì)利潤(rùn)的不懈追求，人力資本既然屬于資本化形態(tài)，當(dāng)然就不例外了。無(wú)論個(gè)人還是企業(yè)都希望能在將來(lái)獲得回報(bào)（如通過(guò)增加收入或提高公司的生產(chǎn)力）。
本文主要討論通過(guò)正規(guī)教育（學(xué)校教育）形成的個(gè)人人力資本投資的決策問題。
二、人力資本投資決策：
（一）、是否繼續(xù)投資的決策：
人力資本投資的主要形式是教育，因而有必要分析教育投資的成本與收益。
下圖顯示了學(xué)校教育投資的可能分析。一個(gè)人面臨兩種選擇：需要S年全日制學(xué)校教育，在完成后如果就業(yè)，會(huì)有年收Ws,直到退休年齡，比如65歲。更一般地說(shuō)，年齡T。學(xué)校教育有直接成本如學(xué)費(fèi)、書本費(fèi)等K。另一選擇是不接受學(xué)校教育，直接工作，可賺得工資W0，（從決策開始到退休年齡T）。
這里有一個(gè)假設(shè)前提：沒有能力限制，沒有退學(xué)風(fēng)險(xiǎn)，收入在整個(gè)工作年限內(nèi)不變。工作經(jīng)驗(yàn)與決策無(wú)關(guān)，沒有失業(yè)風(fēng)險(xiǎn)（見圖1）。
假設(shè)投資成本（或教育成本）包括直接成本K和機(jī)會(huì)成本W(wǎng)0（可能賺得的工資）。而放棄的收益即機(jī)會(huì)成本是成本中較大的組成部分，我們可以通過(guò)比較兩種方案中整個(gè)生命周期貼現(xiàn)收入，選擇貼現(xiàn)收入較高的方案。我們還可以將不接受學(xué)校教育的收入從接受教育的收入中減去，如果結(jié)果為正，可以預(yù)測(cè)該個(gè)體會(huì)選擇投資于學(xué)校教育。在第一個(gè)S年，每年的差距為-K-W0，
該個(gè)體必須付出學(xué)費(fèi)和書本費(fèi)等K，并且不能享有收入W0，因此，每年的W0為機(jī)會(huì)成本，即由于選擇了教育而放棄的收入。W0+K為每年的投資成本。從整個(gè)生命周期看，貼現(xiàn)后收入為圖中的B+C，在S年之后，兩種收入流改變：獲取Ws（超過(guò)不接受教育的收入W0）。差額Ws-W0為教育帶來(lái)的利得。較高的年收入是由于學(xué)校教育。同樣考慮折現(xiàn)，可以發(fā)現(xiàn)貢獻(xiàn)于整個(gè)生命周期的收益差額為A。
如果由教育決策帶來(lái)的終生凈收入為正數(shù)，或所得利益（Ws-W0，從年齡S到年齡T，貼現(xiàn)后）大于投資成本（W0+K，從年齡0到年齡S，貼現(xiàn)后），那么該個(gè)體會(huì)選擇學(xué)校教育。如果人們可以以市場(chǎng)同期利率進(jìn)行借貸，則該市場(chǎng)利率為折現(xiàn)率。
這個(gè)非常簡(jiǎn)單的模型有以下幾個(gè)結(jié)論：如果符合以下條件，則參加學(xué)校教育的人數(shù)會(huì)增加（雖然每種條件的影響大小可能不同）：（1）未來(lái)收益增加，即工資獎(jiǎng)金對(duì)那些已經(jīng)完成其學(xué)校教育的人來(lái)說(shuō)增加了。（2）直接教育成本減少，比如學(xué)校降低學(xué)費(fèi)或政府增加教育補(bǔ)貼。（3）貼現(xiàn)率降低。由于未來(lái)工資收益相對(duì)于以前工作階段中的成本增加了，或者說(shuō)對(duì)那些著眼于未來(lái)利益而非當(dāng)前利益的人來(lái)說(shuō)，貼現(xiàn)率較低會(huì)使人們傾向于學(xué)校教育。（4）教育籌資變得容易。如銀行更愿意貸款并且降低利率甚至提供免費(fèi)的獎(jiǎng)學(xué)金。
進(jìn)一步分析，如果給定受教育的年數(shù)，與工資增加Ws-W0相對(duì)應(yīng)的年回報(bào)率（學(xué)校教育的回報(bào)率）是投資決策中必須知道的一個(gè)重要指標(biāo)。由于每增加一年的教育會(huì)產(chǎn)生一定收入百分比的增長(zhǎng)，這個(gè)增長(zhǎng)的百分比則是教育的回報(bào)（Mincer，1974）。為了計(jì)算它，理論上必須知道某人實(shí)現(xiàn)的收入并等到退休。
關(guān)于是否投資教育或繼續(xù)投資教育已經(jīng)有許多公式化研究，美國(guó)人口經(jīng)濟(jì)學(xué)家恩格爾曼認(rèn)為，人力投資的時(shí)間比較長(zhǎng)，難以根據(jù)已知的投資期限來(lái)計(jì)算投入量與收入量，為此，他把投資期限限定在一個(gè)時(shí)期（例如13年），而把收益擴(kuò)展到其他時(shí)期帶來(lái)的收入，用來(lái)分析教育（正規(guī)學(xué)校教育）投資的收益率。公式為式中，C表示受過(guò)第13年教育的直接費(fèi)用，W0表示受過(guò)第13年教育而放棄的收入，Xi表示受過(guò)12年教育的人的收入，Yi表示受過(guò)13年教育的人的收入，n表示受了13年教育之后可以賺取收入的總年數(shù)，r表示第13年教育的收益率，i表示觀察的年份。根據(jù)這個(gè)公式，利用所要求的資料可以計(jì)算出教育投資的收益率，個(gè)人就可根據(jù)對(duì)投資與收益的分析，做出是否繼續(xù)投資教育的決策。決策基本原則是,預(yù)期收益流量（流入量）之和不能小于人力資本投資流量(流出量)之和，否則，人們就不愿進(jìn)行人力資本投資。即受過(guò)13年教育的人的人力資本投資收益率，不能低于受過(guò)12年教育的人的人力資本投資收益率。否則，人們只進(jìn)行12年教育投資，而不選擇13年教育投資。
（二）最佳投資的決策：
由于學(xué)校教育具有連續(xù)性，有的個(gè)體獲得比其他人更多的學(xué)校教育，在做出最佳投資決策時(shí)，我們必須分析學(xué)校教育的最佳長(zhǎng)度。受教育每增加一年，就會(huì)增加生命周期的收入，但并不穩(wěn)定。在最初的幾年，如果一個(gè)人繼續(xù)增加教育年份，生命周期收入的增長(zhǎng)幅度會(huì)增加，但以后年份不可避免地會(huì)出現(xiàn)投入學(xué)校教育的邊際收益遞減的情況（Yoram，1975）。對(duì)人力資本理論的發(fā)展做出了巨大貢獻(xiàn)的YoramBen-Porah公式化了教育投資過(guò)程并描述了其主要決定因素。在他的模型中，個(gè)人通過(guò)已有的人力資本和他自己的時(shí)間、其他市場(chǎng)資源相結(jié)合來(lái)達(dá)到產(chǎn)出（人力資本積累）的增加。Yoram最佳資本積累的模型是個(gè)人人力資本生產(chǎn)函數(shù)：Qt表示個(gè)人在時(shí)期t人力資本的總投資；Kt表示個(gè)人在時(shí)期t初始人力資本存量；St表示個(gè)人在時(shí)期t內(nèi)貢獻(xiàn)于存量Q的時(shí)間（Q：人力資本存量總增加）；Xt表示積累人力資本（生產(chǎn)中）購(gòu)買的商品和勞務(wù)。如果初始人力資本較低，追求利益最大化的個(gè)人首先會(huì)進(jìn)一步增加人力資本存量，也就是說(shuō)，全部時(shí)間都花在學(xué)校教育上。在完成全日制教育后，會(huì)在接下來(lái)的工作中繼續(xù)他的在職培訓(xùn)（on-the-jobtraining）。參數(shù)B是由Becker在1975年運(yùn)用同一生產(chǎn)函數(shù)時(shí)增加上去的，它表示“有限的個(gè)人體力和智力”，使Yoram的規(guī)模報(bào)酬遞減的假設(shè)合理化。原因是（1）隨著個(gè)人在增加其人力資本累計(jì)的過(guò)程中，成本增加。（2）個(gè)人生命是有限的，隨著受教育時(shí)間的不斷付出，工作年限會(huì)縮短，這減少了獲得利益的時(shí)間，結(jié)果最終是收益的增長(zhǎng)幅度減少。而且個(gè)人繼續(xù)延長(zhǎng)其受教育時(shí)間，增加的教育年限的成本是增加的，一個(gè)簡(jiǎn)單的原因是：機(jī)會(huì)成本增加了。接受學(xué)校教育的時(shí)間越長(zhǎng)，在同等教育水平下獲得的工資越高，同時(shí)也意味著更大的花費(fèi)（見圖2）。
從圖中我們可以看到，如果學(xué)校教育年限不斷延長(zhǎng)，邊際收益（每延長(zhǎng)一年增加的收益）會(huì)下降而邊際成本會(huì)上升。受教育的最佳年限出現(xiàn)在邊際成本線與邊際收益線相交的那一點(diǎn)。如果教育年限超過(guò)S*，則產(chǎn)生的額外成本要大于額外的收益，此時(shí)再選擇學(xué)校教育從經(jīng)濟(jì)上來(lái)看是不理性的。
因此，S*為最佳投資點(diǎn)。在此點(diǎn)上，投資者可獲得最高的收益率，即內(nèi)部收益率（IRR），是投資成本現(xiàn)值與投資收益現(xiàn)值相等時(shí)的貼現(xiàn)率（即教育投資的凈現(xiàn)值NPV為零時(shí)的貼現(xiàn)率），也就是說(shuō)圖1中面積A=B時(shí)的貼現(xiàn)率。這個(gè)模型也可得出幾個(gè)預(yù)測(cè)（允許成本和收益曲線隨個(gè)體不同而不同）：
（1）邊際成本曲線較低的人（總成本線較平坦）選擇更多（時(shí)間更長(zhǎng)）的學(xué)校教育投資。如較易獲得貸款的人，資金成本較低（籌資費(fèi)用較少）。如圖中A曲線。
（2）邊際收益曲線較高的人會(huì)選擇更多（時(shí)間更長(zhǎng)）的學(xué)校教育投資。比如由于家庭關(guān)系網(wǎng)絡(luò)、有較高的學(xué)術(shù)理論水平或智商很高而學(xué)校教育恰好能與之互補(bǔ)等原因較易在接受教育后找到工作的人。如圖中B曲線。
三、人力資本投資決策中的風(fēng)險(xiǎn)因素
簡(jiǎn)單的模型能反映問題的實(shí)質(zhì)，卻容易忽略一些重要的因素，比如風(fēng)險(xiǎn)，下面討論人力資本投資中的風(fēng)險(xiǎn)因素。
在傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)理論中,人力資本投資風(fēng)險(xiǎn)較少被論及。但事實(shí)上,有投資就會(huì)有風(fēng)險(xiǎn)。與證券市場(chǎng)相同，人力資本市場(chǎng)包含許多資產(chǎn)，即各種教育。人力資本投資的回報(bào)不僅與受教育的時(shí)間長(zhǎng)度有關(guān)，而且與所受教育的種類有關(guān)。每個(gè)人選擇與其未來(lái)收入的風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)相匹配的資產(chǎn)來(lái)獲得最優(yōu)選擇。與證券市場(chǎng)不同的是，教育資產(chǎn)市場(chǎng)有幾個(gè)重要的限制：首先，多樣化不可能。第二，任意調(diào)整不可能。也就是說(shuō)，不能通過(guò)在金融市場(chǎng)上套利來(lái)調(diào)整投資。投資于教育是不可撤回的,一旦你持有某種教育，你就不能再出售它。加之投資收益具有很強(qiáng)的滯后性,人力資本所有者的有限理性、信息不充分以及市場(chǎng)環(huán)境等導(dǎo)致人力資本投資收益率的不確定性增加。
這些投資風(fēng)險(xiǎn)概括起來(lái)說(shuō)，有市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和個(gè)別風(fēng)險(xiǎn)。（盡管在有關(guān)研究中有關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)與不確定性的區(qū)別的描述，但在本文中為了簡(jiǎn)潔起見，統(tǒng)稱為風(fēng)險(xiǎn)。）
（一）、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)：影響整個(gè)市場(chǎng)上或一個(gè)受教育群體內(nèi)所有投資者的投資回報(bào)的不確定因素。
1．未來(lái)人力資本市場(chǎng)供需變化
假設(shè)每個(gè)人都有相同的能力獲得在任何教育水平的期望回報(bào)，每個(gè)人都是理性的投資者，只關(guān)心生命周期收益的最大化。在這種情況下，每個(gè)人都會(huì)選擇有最高凈收益（投資收益減去投資成本后的值）的教育。則我們只需觀察接受每一種教育的人群。在一種教育下，每個(gè)人的凈收益都是相同的。這種相同可以通過(guò)彈性工資來(lái)建立。如果太多的人選擇同一種教育，在勞動(dòng)力市場(chǎng)上會(huì)出現(xiàn)供大于求的情況，會(huì)使接受這種教育的畢業(yè)生的工資下降。相反，如果只有少數(shù)人接受這種教育，在勞動(dòng)力市場(chǎng)上會(huì)出現(xiàn)供不應(yīng)求的情況，短缺會(huì)使接受這種教育的畢業(yè)生的工資上升。只有當(dāng)工資產(chǎn)生的終生收益相等時(shí)才會(huì)出現(xiàn)均衡的態(tài)勢(shì)。
2．市場(chǎng)分割
YumingFu和StuartGabriel研究得出結(jié)論：教育投資在私人部門（單位）的回報(bào)要高于在國(guó)有單位的回報(bào)。另外從職業(yè)等級(jí)上看，存在高等教育水平的勞動(dòng)力市場(chǎng)和中初等教育水平的勞動(dòng)力市場(chǎng)。由于高等教育水平的勞動(dòng)力市場(chǎng)上的工作崗位對(duì)求職者有著較強(qiáng)的專用性人力資本要求，而大學(xué)生所具有的人力資本并不會(huì)自然保值，如果就業(yè)時(shí)選擇了中初等教育水平的勞動(dòng)力市場(chǎng)，其專用性的人力資本就長(zhǎng)時(shí)期處于閑置狀態(tài)，最終將逐漸貶值。因此，投資回報(bào)中包含了失業(yè)風(fēng)險(xiǎn)和由于就業(yè)于不利的行業(yè)或部門而導(dǎo)致的低收入風(fēng)險(xiǎn)。
此外，還有市場(chǎng)平均工資、流動(dòng)限制等風(fēng)險(xiǎn)因素。
（二）、個(gè)別風(fēng)險(xiǎn)：只影響個(gè)體或群體中少數(shù)人的人力資本投資回報(bào)率的因素。個(gè)體在許多方面是不同的，比如智力能力、動(dòng)機(jī)、興趣等。這些因素使教育回報(bào)的估計(jì)變得不是很準(zhǔn)確。受更多教育者獲得較高工資不僅因?yàn)樗麄冊(cè)趯W(xué)校學(xué)到的知識(shí)，還由于他們的能力及其他特征。具體地，個(gè)別風(fēng)險(xiǎn)有以下：
1.自身認(rèn)識(shí)的不確定性：
個(gè)人進(jìn)行人力資本投資時(shí)面臨幾種不確定性。首先，人力投資者（即潛在的學(xué)生）對(duì)其所選擇的教育本身的信息了解并不充分。比如，許多教育系統(tǒng)在學(xué)生步入大學(xué)教育之前向?qū)W生展示越來(lái)越多的選項(xiàng)（如課程、專業(yè)等）。而潛在的學(xué)生并不知道哪種學(xué)科對(duì)自己來(lái)說(shuō)是必要的，以及喜歡與否，能否達(dá)到學(xué)科的要求（智力水平、耐心或能力等）。第二，在完成學(xué)科（畢業(yè)）后，學(xué)生在勞動(dòng)力市場(chǎng)上同樣面臨不確定性。即便是接受過(guò)職業(yè)或?qū)I(yè)教育，他仍可能缺乏職業(yè)所需的能力或其他要求。而個(gè)人并不能明確地知道他相對(duì)于職業(yè)的真實(shí)能力。AdamSmith早在1776年就清醒地認(rèn)識(shí)到這一點(diǎn)，他說(shuō)：“任何特定的個(gè)體永遠(yuǎn)擁有資格于他的工作的可能性在不同的行業(yè)中有很大的不同。讓你的兒子去當(dāng)鞋匠的學(xué)徒，幾乎毫無(wú)疑問他會(huì)做出一雙鞋；但如果送他去學(xué)法律，精通法律的可能性與他會(huì)在此行業(yè)中站得住腳的可能性相比，至少為20比5。”
2.生命風(fēng)險(xiǎn)。作為人力資本投資的主體的人是有生命周期,隨著年齡的增長(zhǎng),人力資本的生產(chǎn)效率將會(huì)下降，人力資本受益期也將隨之縮短,人力資本投資成本則必須在更短的時(shí)期內(nèi)得到補(bǔ)償。因此人力資本投資的風(fēng)險(xiǎn)也隨著主體年齡的增長(zhǎng)而逐漸加大。極端地說(shuō),人力資本投資也會(huì)隨著一個(gè)人的生命或工作能力的喪失而全部損失掉。
此外，還有人力資本投資成本中個(gè)人承擔(dān)的份額、個(gè)人已有的人力資本存量、時(shí)間的投入（總時(shí)間=受教育時(shí)間+工作時(shí)間+用于消費(fèi)的時(shí)間）、機(jī)會(huì)成本、經(jīng)驗(yàn)等。
總之，我們?cè)谶M(jìn)行個(gè)人人力資本投資決策時(shí)，需要進(jìn)行是否繼續(xù)進(jìn)行教育投資的決策以及最佳投資的決策，在基本原則的基礎(chǔ)上充分考慮影響人力資本投資收益率的風(fēng)險(xiǎn)，能夠幫助投資主體做出更客觀準(zhǔn)確和相關(guān)的決策。文章今后努力的方向是如何進(jìn)一步將風(fēng)險(xiǎn)因素量化，從理論上和實(shí)證上更加完善個(gè)人人力資本投資決策的研究。
參考文獻(xiàn)：
[1]西奧多•W•舒爾茨.論人力資本投資[M].北京經(jīng)濟(jì)學(xué)院出版社,1992.
一、引入資本重獲率后的收益法簡(jiǎn)介
引入資本重獲率后對(duì)收益法的改進(jìn)已在《收益法中資本化理論探討》一文中作了詳細(xì)論
述，下面僅作簡(jiǎn)單介紹。
資本重獲率是從房地產(chǎn)未來(lái)各年的純收益中提取作為資本回收的部分與房地產(chǎn)價(jià)格的比率。它與資本收益率相對(duì)應(yīng)，資本收益率是從房地產(chǎn)純收益中提取作為資本收益的部分與房地產(chǎn)價(jià)格的比率。引入資本重獲率后的房地產(chǎn)價(jià)格計(jì)算公式如下：
由①②式可以看出：1）資本收益是房地產(chǎn)未來(lái)每年的純收益的一部分，而非全部；另一部分是資本重獲，用于在房地產(chǎn)收益年限結(jié)束之前收回全部投資。房地產(chǎn)價(jià)格是用來(lái)獲得資本收益的投資，是資本收益的購(gòu)買價(jià)格，它僅與資本收益的大小有關(guān)，資本收益越大，房地產(chǎn)價(jià)格就越高。對(duì)同一房地產(chǎn)評(píng)估來(lái)說(shuō)，由于房地產(chǎn)未來(lái)每年的純收益是一定的，資本重獲越小，資本收益反而越大，因此房地產(chǎn)價(jià)格實(shí)際取決于資本重獲的大小，資本重獲越小，房地產(chǎn)價(jià)格就越高。2）資本重獲受兩個(gè)因素的影響：對(duì)特定的房地產(chǎn)評(píng)估來(lái)說(shuō)，房地產(chǎn)收益年限一定，資本重獲增值率越高，資本重獲增值量就越大，收回全部投資所需資本重獲就越?。粚?duì)于不同收益年限的同一房地產(chǎn)，資本重獲增值率一定時(shí)，收益年限越長(zhǎng)，資本重獲的期數(shù)就越多，同時(shí)資本重獲增值量也越大，從而收回全部投資所需資本重獲也越小。由以上分析可知，資本重獲增值率越高，房地產(chǎn)收益年限越長(zhǎng)，房地產(chǎn)價(jià)格就越高，兩者都是通過(guò)減小資本重獲在房地產(chǎn)未來(lái)每年的純收益中的比重，從而增大資本收益在房地產(chǎn)未來(lái)每年的純收益中的比重來(lái)影響房地產(chǎn)價(jià)格的。
傳統(tǒng)收益法為什么會(huì)產(chǎn)生估價(jià)誤差？改進(jìn)后的收益法又是怎樣對(duì)其進(jìn)行修正的？這就涉及到再投資收益的歸屬問題。
二、再投資收益的歸屬
再投資是指將房地產(chǎn)純收益的投資回收部分在全部投資收回之前進(jìn)行有風(fēng)險(xiǎn)投資的行為。由于它與原投資完全是兩個(gè)不同的投資，因此再投資收益（這里指比銀行定期利息多出的部分）應(yīng)單獨(dú)計(jì)算，不應(yīng)歸到原投資的收益或回收中。同時(shí)，再投資主體是房地產(chǎn)投資者，而不是房地產(chǎn)出售者，房地產(chǎn)投資者要為再投資承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，因此再投資收益應(yīng)歸房地產(chǎn)投資者所有。一些房地產(chǎn)評(píng)估師認(rèn)為既然再投資收益應(yīng)歸房地產(chǎn)投資者所有，在計(jì)算房地產(chǎn)價(jià)格時(shí)就應(yīng)考慮再投資，似乎只有將再投資收益放到投資回收中，才算是歸房地產(chǎn)投資者所有，而這又與前述觀點(diǎn)相矛盾。下面考察一下傳統(tǒng)收益法與改進(jìn)后的收益法對(duì)再投資收益的處理。
傳統(tǒng)收益法考慮了再投資，其資本重獲增值率取房地產(chǎn)投資的資本收益率；改進(jìn)后的收益法不考慮再投資，其資本重獲增值率取銀行定期存款利率。對(duì)于前者，表面看來(lái)資本回收（即房地產(chǎn)價(jià)格）是再投資的本利和，似乎再投資收益全部歸房地產(chǎn)投資者所有。但因?yàn)橘Y本收益率一般遠(yuǎn)大于銀行定期存款利率，即傳統(tǒng)收益法的資本重獲增值率遠(yuǎn)大于改進(jìn)后的收益法的資本重獲增值率，由本文前述結(jié)論可知，傳統(tǒng)收益法要比改進(jìn)后的收益法估價(jià)結(jié)果偏高，并且是由于考慮了再投資引起的。這說(shuō)明房地產(chǎn)投資者由于在計(jì)算投資回收時(shí)考慮了再投資而多付出一部分房地產(chǎn)價(jià)款,多付出的這部分房地產(chǎn)價(jià)款實(shí)際是再投資收益的一部分，最終歸房地產(chǎn)出售者所有。故傳統(tǒng)收益法實(shí)際上將再投資收益的一部分（不是全部，讀者可自己驗(yàn)證）通過(guò)提高房地產(chǎn)價(jià)格的方式轉(zhuǎn)讓給了房地產(chǎn)出售者。由房地產(chǎn)投資者承擔(dān)再投資風(fēng)險(xiǎn)而由房地產(chǎn)出售者坐享其收益，這是不合理的。論文參考。改進(jìn)后的收益法通過(guò)不考慮再投資，使得再投資收益歸房地產(chǎn)投資者所有，從而解決了這一問題。論文參考。
三、對(duì)傳統(tǒng)收益法估價(jià)誤差的修正
有人認(rèn)為用收益法估價(jià)本來(lái)就存在許多不確定因素，加之資料的不完全和不準(zhǔn)確，出現(xiàn)誤差甚至比較大的誤差也在所難免，因此這種理論上的誤差只是眾多誤差中的一種完全可以不加修正。本人認(rèn)為不然，首先，這種理論上的誤差是一種系統(tǒng)誤差，即偏差，可以證明，該誤差總是正值，即估價(jià)結(jié)果偏高，不象其他類型的誤差，既可能是正的也可能是負(fù)的根本無(wú)法修正。論文參考。第二，這種理論上的誤差在各種情況下都很大，足以使估價(jià)結(jié)果失去可信性。影響傳統(tǒng)收益法估價(jià)誤差的因素主要有三個(gè)：銀行定期存款利率、房地產(chǎn)收益年限和房地產(chǎn)投資收益率。下面作簡(jiǎn)要分析，以消除上述誤解。
表1 中國(guó)人民銀行歷年一年期儲(chǔ)蓄存款利率變動(dòng)一覽表
3）房地產(chǎn)投資收益率的影響。一般情況下，收益率越高，其誤差越小，但都在10%以上，房地產(chǎn)收益年限小于20年時(shí)，收益率越高，其誤差越大。目前房地產(chǎn)投資收益率一般在10%左右，下表中列出了不同收益年限時(shí)用傳統(tǒng)收益法估價(jià)的最大誤差和房地產(chǎn)投資收益率為10%時(shí)誤差，銀行定期存款利率按目前法定一年期存款利率1.98%的稅后實(shí)際利率1.584%。
表2 傳統(tǒng)收益法的估價(jià)誤差
房地產(chǎn)收益年限 10年 20年 30年 40年 50年 最大誤差（%） 22.87 21.74 19.99 17.51 15.5 最大誤差時(shí)房地產(chǎn)投資收益率（%）
21
11
7
6
5 房地產(chǎn)投資收益率為10%時(shí)誤差（%）
18.65
21.66
經(jīng)濟(jì)發(fā)展與教育經(jīng)費(fèi)投入關(guān)系實(shí)證研究，分為兩個(gè)方面：一是經(jīng)濟(jì)發(fā)展對(duì)教育經(jīng)費(fèi)投入影響實(shí)證研究；二是教育經(jīng)費(fèi)投入對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展貢獻(xiàn)分析實(shí)證研究。開展實(shí)證研究，西方早于中國(guó)，較中國(guó)而言更為成熟和系統(tǒng)。本文旨在從經(jīng)濟(jì)發(fā)展與教育經(jīng)費(fèi)投入關(guān)系實(shí)證研究方面進(jìn)行梳理和總結(jié)。
1 經(jīng)濟(jì)發(fā)展對(duì)教育經(jīng)費(fèi)投入的影響實(shí)證研究
經(jīng)濟(jì)發(fā)展對(duì)教育經(jīng)費(fèi)投入的影響的相關(guān)理論，尤其是教育先行理論已被廣泛運(yùn)用情況下，國(guó)內(nèi)外對(duì)于經(jīng)濟(jì)發(fā)展對(duì)教育經(jīng)費(fèi)投入的影響的實(shí)證研究甚少。吳開俊、黃瑩于2003年通過(guò)對(duì)1993年和1997年的教育經(jīng)費(fèi)投入總額及生均經(jīng)費(fèi)狀況的分析，提出區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展不平衡對(duì)義務(wù)教育投入的影響[1]。姜春林、潘雄鋒于2005年通過(guò)對(duì)1991
-2002年數(shù)據(jù)，分析了經(jīng)濟(jì)總量與高等教育投入總量的關(guān)系，并建構(gòu)了經(jīng)濟(jì)總量與高等教育投入的二項(xiàng)式模型[2]。筆者曾在碩士論文《廣西經(jīng)濟(jì)發(fā)展與教育經(jīng)費(fèi)投入》一文中，通過(guò)Eviews軟件進(jìn)行回歸分析，分別建立2001-2008年國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值與教育經(jīng)費(fèi)投入總量關(guān)系模型、財(cái)政收入與國(guó)家財(cái)政性教育經(jīng)費(fèi)關(guān)系模型，探討國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值對(duì)教育經(jīng)費(fèi)投入總量、財(cái)政收入對(duì)國(guó)家財(cái)政性教育經(jīng)費(fèi)的影響[3]。
2 教育經(jīng)費(fèi)投入對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展貢獻(xiàn)分析實(shí)證研究
2.1 西方學(xué)者關(guān)于教育經(jīng)費(fèi)投入對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展貢獻(xiàn)分析的實(shí)證研究歷程 西方關(guān)于教育經(jīng)費(fèi)投入對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展貢獻(xiàn)分析實(shí)證研究源起于西奧多?W?舒爾茨，他提出關(guān)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的人力資本模型：Y=F(K，AL，H)（其中，K表示資本，L表示未經(jīng)過(guò)教育的簡(jiǎn)單勞動(dòng)力，H表示人力資本），并創(chuàng)立了計(jì)量教育經(jīng)濟(jì)效益的余數(shù)分析法，也稱投資增量分析法，通過(guò)此辦法，根據(jù)美國(guó)1929-1957年的統(tǒng)計(jì)資料，計(jì)算出期間美國(guó)教育投資的平均收益率為17.3％，教育對(duì)國(guó)民收入增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)為33％，完成了西方首次對(duì)教育經(jīng)濟(jì)收益的宏觀定量分析[4]。1964年，加里?S?貝克爾提出了現(xiàn)代人力資本投資理論，提出了人力資本收益率計(jì)算公式，貝克爾還用具體數(shù)學(xué)計(jì)算和實(shí)證研究說(shuō)明了高等教育收益率，同時(shí)也比較了不同教育等級(jí)之間的收益率差別[5]。美國(guó)芝加哥大學(xué)薩卡羅普洛斯于1973年出版《教育收益國(guó)際比較》一書，通過(guò)對(duì)33個(gè)國(guó)家教育投資社會(huì)效益的研究，得出幾個(gè)明顯帶有規(guī)律性的結(jié)論，這些結(jié)論現(xiàn)也基本被認(rèn)同和接受，并在一定程度上影響了各國(guó)教育投資政策和決策，具體如下[6]：①在一般情況下，教育投資的收益率高于物質(zhì)投資的收益率，也高于通常的銀行利率。研究分析表明，教育投資的個(gè)人收益率一般都超過(guò)10%，超過(guò)銀行利率，特別是人均國(guó)民收入在100美元以下的發(fā)展中國(guó)家，教育投資的收益率高于物質(zhì)投資收益率。同時(shí)，人均國(guó)民收入低于1000美元的國(guó)家，教育收益率一般為19.9%，高出物質(zhì)投資收益率4-5個(gè)百分點(diǎn)。②發(fā)展中國(guó)家教育投資的收益率一般高于發(fā)達(dá)國(guó)家教育投資收益率，發(fā)展中國(guó)家教育投資具有更大的經(jīng)濟(jì)意義。③研究比較分析還發(fā)現(xiàn)，初等教育的收益率一般高于中等和高等教育的收益率。根據(jù)33個(gè)國(guó)家比較：初等教育平均社會(huì)收益率為19.4%，個(gè)人平均教育收益率為23.7%；中等教育平均社會(huì)收益率為13.5%，個(gè)人平均教育收益率為16.3%；高等教育平均社會(huì)率為11.3%，個(gè)人平均教育收益率為17.6%。1990年，美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家保羅?羅默提出技術(shù)進(jìn)步內(nèi)生增長(zhǎng)模型，將人力資本視為內(nèi)生增長(zhǎng)變量[7]。
2.2 中國(guó)學(xué)者關(guān)于教育經(jīng)費(fèi)投入對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展貢獻(xiàn)分析實(shí)證研究歷程 我國(guó)關(guān)于教育與經(jīng)濟(jì)發(fā)展關(guān)系的系統(tǒng)研究即定量分析始于二十世紀(jì)七十年代末八十年代初。刁培萼在他主編的《教育文化學(xué)》中將教育力――各級(jí)學(xué)校教育的普及率、社會(huì)教育的水平等視為國(guó)力要素之一，并用此衡量教育對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的作用。用定量分析法研究不同階段的教育收益；趙人偉、李實(shí)研究了1988年中國(guó)城鎮(zhèn)勞動(dòng)力的教育投資收益率。他們得出的結(jié)論是，如以教育年限作為投資單位，教育的平均收益率是3.8%，即每增加1年的教育可提高個(gè)人收入3.8%，小學(xué)、初中、高中、大學(xué)教育的收益率分別是2.7%、3.4%、3.9%、4.5%。陳曉宇、閔維方研究了1996年中國(guó)城市勞動(dòng)力的教育投資的收益率。按趙人偉等人同樣的計(jì)算方法，他們得到的結(jié)論是，教育的平均收益率為5.3%，初中、高中、中專、大專、本科教育的收益率分別為3.59%、4.19%、6.76%、4.67%、6.58%[6]。靳希斌（1997）年通過(guò)對(duì)1952-1978 年國(guó)民經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的測(cè)算發(fā)現(xiàn)，教育對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率達(dá)20.9%[8]。賴德勝（1998）在其博士論文中也對(duì)1995年中國(guó)城鎮(zhèn)職工的教育收益率進(jìn)行了估算，其結(jié)論是教育的平均收益率為5.73%，即教育年限每增加1年，個(gè)人收入可增加5.73%，與1988年相比，中國(guó)教育投資的收益率有明顯提高。葉茂林基于柯布――道格拉斯生產(chǎn)函數(shù)，提出了教育生產(chǎn)函數(shù)，用以計(jì)量資本和初等教育以下、初等教育、中等教育、高等教育四個(gè)層次勞動(dòng)力對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)[9]。陳用芳、邢志平基于Panel Data 模型分析，通過(guò)以1997-2005年31個(gè)省（自治區(qū)、直轄市）國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值、平均受教育年限及受高等教育人口比重的面板數(shù)據(jù)為樣本，以國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值為因變量，平均受教育年限及受高等教育人口比重為自變量，開展回歸分析，得出基本結(jié)論為：在5%的顯著性水平下，受教育人口比重每增加1%，可以使國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值增長(zhǎng)10.5012%[10]。鞏海霞在其博士論文《教育投入經(jīng)濟(jì)效應(yīng)研究――基于江蘇省的實(shí)證分析》中，利用神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)仿真法，以1990-2007年江蘇省的政府教育投入與家庭教育投入效益進(jìn)行了分析，提出家庭教育投入與政府教育投入比例為1.10時(shí)，可獲得最大的地方生產(chǎn)總值[11]。另外，還有一些學(xué)者，如范明、邱敦元、黎野、文浩、李萍、孫紹榮等對(duì)高等教育經(jīng)費(fèi)投入對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展影響進(jìn)行了實(shí)證分析和研究，為該領(lǐng)域研究提供了參考和借鑒。
總體而言，西方關(guān)于教育經(jīng)費(fèi)投入對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展貢獻(xiàn)分析實(shí)證研究早于我國(guó)，其不僅創(chuàng)立了對(duì)該領(lǐng)域影響深遠(yuǎn)的研究模型，對(duì)全社會(huì)經(jīng)濟(jì)效益、高等教育收益率、各級(jí)教育收益率、以及教育投資收益率國(guó)際比較中做了大量的研究，為國(guó)際研究教育經(jīng)費(fèi)投入提供了經(jīng)驗(yàn)和借鑒。我國(guó)關(guān)于教育經(jīng)費(fèi)投入對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展影響實(shí)證研究起步晚于西方國(guó)家，但發(fā)展迅速，二十一世紀(jì)前的研究主要為對(duì)城鎮(zhèn)勞動(dòng)力教育收益率的研究，近年的研究越來(lái)越多地體現(xiàn)出對(duì)模型建立的關(guān)注、研究方法的多樣性以及研究對(duì)象的范圍的逐步擴(kuò)大的特點(diǎn)。
3 結(jié)語(yǔ)
我國(guó)對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展與教育經(jīng)費(fèi)投入關(guān)系研究，已經(jīng)取得了豐碩的成果。今后的研究，任務(wù)艱巨，我們應(yīng)立足于：圍繞經(jīng)濟(jì)發(fā)展要求，合理確定全國(guó)及地方教育經(jīng)費(fèi)投入比例標(biāo)準(zhǔn)；根據(jù)我國(guó)教育經(jīng)費(fèi)投入效益分析，建立教育經(jīng)費(fèi)投入考核指標(biāo)體系。為政府教育經(jīng)費(fèi)投入金額、結(jié)構(gòu)、來(lái)源等的確定提供依據(jù)。應(yīng)做好兩方面的工作：一是利用國(guó)外實(shí)證研究方法，對(duì)我國(guó)教育經(jīng)費(fèi)投入效益進(jìn)行分階段分層次分結(jié)構(gòu)比較。首先，全面測(cè)算我國(guó)教育經(jīng)費(fèi)投入對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展貢獻(xiàn)，考核經(jīng)濟(jì)發(fā)展效益，開展國(guó)際比較，指出我國(guó)教育經(jīng)費(fèi)投入的優(yōu)勢(shì)與不足；其次，根據(jù)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段對(duì)各層次教育經(jīng)費(fèi)投入效益及不同來(lái)源教育經(jīng)費(fèi)投入效益進(jìn)行比較分析；根據(jù)比較分析提出我國(guó)教育經(jīng)費(fèi)投入的適度比例、結(jié)構(gòu)及具體配置的政策。二是建立教育經(jīng)費(fèi)投入對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展貢獻(xiàn)的動(dòng)態(tài)監(jiān)測(cè)機(jī)制。通過(guò)這一機(jī)制，對(duì)教育經(jīng)費(fèi)投入進(jìn)行適時(shí)的調(diào)整和安排。
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一、前言
通常意義上對(duì)結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品的定義，是按照對(duì)理財(cái)基金的特殊的投資運(yùn)作方式為標(biāo)準(zhǔn)的，它是一種根據(jù)需要定制的金融投資，既投資于債券、股票等基礎(chǔ)資產(chǎn)，又要投資于以相應(yīng)基礎(chǔ)資產(chǎn)為標(biāo)的的期貨、期權(quán)、互換等衍生金融工具，通過(guò)復(fù)雜多樣的投資模式，以保證在規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)獲得超過(guò)居民定期存款的到期收益率?？偠灾?，它是將固定收益證券特征與衍生交易特征融為一體的新型金融產(chǎn)品。
目前我國(guó)市場(chǎng)上最火熱的理財(cái)產(chǎn)品可以大致分為三種類型:固定收益類、浮動(dòng)收益類、保本浮動(dòng)收益類。固定收益類理財(cái)產(chǎn)品是最早出現(xiàn)也是相對(duì)發(fā)展最為成熟的理財(cái)產(chǎn)品，按投資標(biāo)的和產(chǎn)品設(shè)計(jì)不同分為信用聯(lián)結(jié)型、票據(jù)債券類、信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓類和信托貸款類四種類型。浮動(dòng)收益類理財(cái)產(chǎn)品在股市活躍時(shí)應(yīng)市場(chǎng)呼聲而出，可以投資于信托貸款、新股申購(gòu)、貨幣市場(chǎng)、股票基金等等方向。構(gòu)成保本浮動(dòng)類理財(cái)產(chǎn)品最龐大的隊(duì)伍就是結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品，它與上述兩類最大的區(qū)別就在于通過(guò)投資于以基礎(chǔ)及產(chǎn)為標(biāo)的的衍生金融工具規(guī)避了相應(yīng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，也因此成為最復(fù)雜多變的理財(cái)產(chǎn)品。
二、結(jié)構(gòu)性理財(cái)成品的誕生動(dòng)因
(一)銀行規(guī)避資本金管制的要求
商業(yè)銀行在經(jīng)營(yíng)自有業(yè)務(wù)時(shí)需要按監(jiān)管當(dāng)局規(guī)定的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重計(jì)算資產(chǎn)對(duì)應(yīng)的資本充足率和核心資本充足率，常常會(huì)出現(xiàn)因?yàn)橘Y本金約束而無(wú)法滿足客戶信貸需求或經(jīng)營(yíng)高盈利項(xiàng)目的情況，結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品和其他理財(cái)型產(chǎn)品一樣同屬于銀行的中間業(yè)務(wù)，能夠使銀行在不增加或減少自有資產(chǎn)負(fù)債的條件下，即不占用或極少占有資本金條件下，滿足客戶的特別投資理財(cái)需求并獲得手續(xù)費(fèi)等收益，避免了上述情況的發(fā)生。
(二)規(guī)?；\(yùn)作降低成本，便于涉足金融衍生產(chǎn)品交易市場(chǎng)
結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品將眾多投資者閑散資金聚集到一起，聘請(qǐng)專家進(jìn)行專業(yè)化投資，由于規(guī)模巨大對(duì)投資方向和產(chǎn)品就有選擇性，能夠以批發(fā)價(jià)格進(jìn)行交易，獲取規(guī)?；找妗Ｍ瑫r(shí)，結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品能夠進(jìn)入金融衍生產(chǎn)品交易市場(chǎng)的自有特點(diǎn)，使其區(qū)別于其他理財(cái)產(chǎn)品，能夠同時(shí)滿足投資者和銀行在自有資信不足或自有經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目方向受限制的情況下涉足金融衍生市場(chǎng)的要求。
(三)能夠在一定程度上降低投資者的交易成本
無(wú)論是投資債券、股票等基礎(chǔ)資產(chǎn)，還是投資期貨、期權(quán)等金融衍生工具進(jìn)行套期保值，都會(huì)在買賣過(guò)程中承擔(dān)相應(yīng)的印花稅和手續(xù)費(fèi)，這是實(shí)際發(fā)生的成本。投資前所做的信息搜集、數(shù)據(jù)處理、形勢(shì)分析都會(huì)造成相應(yīng)的決策成本，這是隱性的成本。萬(wàn)一信息掌握不充分或決策失誤，也會(huì)帶來(lái)選擇其他資產(chǎn)獲得收益的機(jī)會(huì)成本。而這些成本，在結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品專業(yè)化運(yùn)作、規(guī)?；\(yùn)作的情況下都會(huì)在一定程度上被降低。
三、結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品特點(diǎn)分析
(一)原理上近似于購(gòu)買一個(gè)零息票債券的同時(shí)持有一個(gè)看漲期權(quán)多頭
以保本型股票掛鉤結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品為例，它是這樣一類理財(cái)產(chǎn)品，其收益率可能與某只股票或某股票組合或股票指數(shù)相掛鉤，掛鉤標(biāo)的資產(chǎn)的市場(chǎng)表現(xiàn)決定該產(chǎn)品的到期收益率。一般情況下，標(biāo)的資產(chǎn)的市值越高，產(chǎn)品可以獲得的收益也越高，當(dāng)然這也要受到產(chǎn)品收益率設(shè)計(jì)的影響，有的產(chǎn)品就是觀測(cè)期內(nèi)標(biāo)的資產(chǎn)表現(xiàn)越平常波動(dòng)越小，收益越高。而同時(shí)，其本金得到全部或部分保護(hù)。對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，這種理財(cái)產(chǎn)品在一定程度上與同時(shí)購(gòu)買一個(gè)零息票債券和持有一個(gè)看漲期權(quán)的多頭近似。零息票債券保證投資成本和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益，看漲期權(quán)保證在支付相應(yīng)期權(quán)費(fèi)(理財(cái)費(fèi))條件下獲得未來(lái)的一個(gè)權(quán)利，該權(quán)利幫助投資者實(shí)現(xiàn)價(jià)格上漲時(shí)獲取收益價(jià)格下跌時(shí)成本為0的投資模式。對(duì)保本型股票掛鉤結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品的定價(jià)亦是按照這一原理，產(chǎn)品價(jià)值等于零息票債券價(jià)值與看漲期權(quán)價(jià)值之和(V=B+S)，產(chǎn)品收益率等于1+min(k，max〔(ST/St-1)θ，λ〕，其中，k表示保本型產(chǎn)品的最高收益率，ST/St-1表示股票收益率，θ表示參與率，即掛鉤股票價(jià)格上升時(shí)，投資者可從股票收益率上漲中獲得的分享比例。(ST/St-1)θ就表示投資者從股票收益率上漲中獲得的實(shí)際收益率。λ表示保本型產(chǎn)品的最低收益率，即保本率。λ等于0意味著完全保本，λ小于0意味著部分保本。
(二)一般掛鉤的標(biāo)的資產(chǎn)都要求有某種金融衍生工具相對(duì)應(yīng)
結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品的設(shè)計(jì)就是一種滿足特定需求的金融投資，這種投資的特征就是投資掛鉤的基礎(chǔ)資產(chǎn)的同時(shí)投資以相應(yīng)基礎(chǔ)資產(chǎn)為標(biāo)的衍生金融工具，依據(jù)復(fù)雜的計(jì)算和衍生金融工具的杠桿性原理，對(duì)全部或部分本金套期保值，最終暴露的風(fēng)險(xiǎn)頭寸僅局限于運(yùn)用市場(chǎng)資金成本與產(chǎn)品設(shè)計(jì)的最低收益之間的利息差異。這就要求，在掛鉤的基礎(chǔ)資產(chǎn)選擇上，需要以是否存在對(duì)應(yīng)的金融衍生工具為標(biāo)準(zhǔn)。目前我國(guó)國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)尚不發(fā)達(dá)，無(wú)法為發(fā)售產(chǎn)品的金融機(jī)構(gòu)提供相應(yīng)的該類避險(xiǎn)工具，現(xiàn)有的結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品的主要標(biāo)的資產(chǎn)依然局限于國(guó)外金融市場(chǎng)上的基礎(chǔ)資產(chǎn)。 轉(zhuǎn)貼于
(三)投資收益率結(jié)構(gòu)制定以大數(shù)法則為標(biāo)準(zhǔn)
結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品的投資收益率計(jì)算都只保證投資者獲得市場(chǎng)在正常狀態(tài)下的收益，是以大數(shù)法則為依據(jù)的，當(dāng)市場(chǎng)由于遭受利好或利空信息沖擊價(jià)格大幅震蕩時(shí)，銀行不對(duì)其收益進(jìn)行保證。還是以花旗1年期人民幣結(jié)構(gòu)性投資帳戶掛鉤新華富時(shí)A50中國(guó)指數(shù)基金為例，其投資收益率計(jì)算方法如下: (1)5% + (50%×掛鉤基金期末絕對(duì)表現(xiàn)):于產(chǎn)品期間，只要掛鉤基金絕對(duì)表現(xiàn)從未大于20%，到期就可獲得此投資收益率。 (2)5%:于產(chǎn)品期間，若曾有一個(gè)交易日掛鉤基金絕對(duì)表現(xiàn)高于20%，但從未大于40%，則到期就可獲得5%的到期投資收益率。 (3)0%:于產(chǎn)品期間，只要有過(guò)一個(gè)交易日掛鉤基金絕對(duì)表現(xiàn)大于40%，則到期投資收益率為0%。 * 掛鉤基金絕對(duì)表現(xiàn):即掛鉤基金表現(xiàn)的絕對(duì)值 = 絕對(duì)值 ((掛鉤基金觀測(cè)值/掛鉤基金初始水平-1) x 100%) ?？梢娭挥性诋a(chǎn)品期間，掛鉤基金的絕對(duì)表現(xiàn)，無(wú)論上漲還是下跌都不超過(guò)40%的情況下，投資者才能獲得對(duì)應(yīng)的收益，該產(chǎn)品是適應(yīng)對(duì)象為熟悉香港股票市場(chǎng)并且認(rèn)為掛鉤基金絕對(duì)表現(xiàn)在產(chǎn)品觀測(cè)期內(nèi)不會(huì)大于40%的投資者。
(四)封閉式操作，贖回條款向多樣性發(fā)展
由于投資期限一般為一年以上，結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品在通常情況下都是不可贖回的，即使設(shè)有投資者贖回條款也會(huì)規(guī)定特定的時(shí)間，同時(shí)需要支付贖回費(fèi)用。如如東亞銀行推出的“股票籃子掛鉤保本投資產(chǎn)品”，其中就規(guī)定投資者可在交收日后每年的3月、6月、9月和12月的第三個(gè)營(yíng)業(yè)日向銀行申請(qǐng)?zhí)崆摆H回投資金額，但銀行要扣除相關(guān)手續(xù)費(fèi)用和損失。但是，由于結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品市場(chǎng)的擴(kuò)大，產(chǎn)品差異性的要求迫在眉睫，一些銀行開始嘗試改革某些產(chǎn)品設(shè)計(jì)條款，如贖回條款，以獲得自身優(yōu)勢(shì)。
四、投資結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品需謹(jǐn)防的風(fēng)險(xiǎn)
(一)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)
目前結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品的掛鉤標(biāo)的資產(chǎn)種類十分豐富，包括債券、股票、基金、股指、利率、匯率、大宗商品價(jià)格等等，而結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品的收益又是與這些標(biāo)的資產(chǎn)的市場(chǎng)表現(xiàn)相掛鉤的，當(dāng)市場(chǎng)萎靡不振或遭遇危機(jī)時(shí)，標(biāo)的資產(chǎn)的走勢(shì)就相應(yīng)步入盤整或下跌區(qū)間，此時(shí)很難保證相應(yīng)的預(yù)期到期收益。即當(dāng)市場(chǎng)向不利的方向變動(dòng)時(shí)，投資者將面臨由于標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)導(dǎo)致到期收益很小或?yàn)榱愕氖袌?chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。
(二)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)
一般來(lái)說(shuō)，由于結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品操作復(fù)雜，都會(huì)選擇封閉式運(yùn)作，對(duì)投資者設(shè)定贖回限制。雖然這能夠保證在封閉期內(nèi)理財(cái)基金全倉(cāng)位運(yùn)作，但是不存在結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品二級(jí)流通市場(chǎng)的限制，又會(huì)使投資者不能像投資固定收益類債券、股票、交易型基金等其他投資工具時(shí)主動(dòng)地買賣套現(xiàn)，進(jìn)行主動(dòng)性管理。因此，當(dāng)投資者面臨資金缺乏時(shí)，會(huì)遭遇到無(wú)法贖回或賣出手中結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。
五、總結(jié)
我國(guó)第一款結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品是中國(guó)工商銀行2003年7月發(fā)行的掛鉤倫敦銀行同業(yè)拆借利率(LIBOR)的價(jià)幅累積產(chǎn)品，之后，國(guó)有銀行、股份制銀行、城市銀行、外資銀行紛紛推出自己的結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品，紛繁的產(chǎn)品創(chuàng)新和復(fù)雜多變的產(chǎn)品設(shè)計(jì)將中國(guó)銀行結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品市場(chǎng)推向全面的茁壯成長(zhǎng)期。然而，國(guó)內(nèi)投資者在這方面的知識(shí)仍然有所欠缺，與市場(chǎng)的接軌程度尚不充分。文章嘗試從結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品的定義、產(chǎn)生、特征以及涉及風(fēng)險(xiǎn)四個(gè)方面簡(jiǎn)單論述該產(chǎn)品的與眾不同之處，希望能為提高投資者對(duì)結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品的認(rèn)知程度貢獻(xiàn)一二。
參考文獻(xiàn):
[1]譚利寧，2009年結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品的投資研究[J]. 消費(fèi)導(dǎo)刊，2009，(10).
一、保險(xiǎn)資金運(yùn)用的發(fā)展與現(xiàn)狀
（一）保險(xiǎn)資金運(yùn)用規(guī)模。近十幾年來(lái)我國(guó)保險(xiǎn)行業(yè)發(fā)展迅速。據(jù)統(tǒng)計(jì)保險(xiǎn)行業(yè)總資產(chǎn)從2001年的4591.3億元到2015年12359.8億元，保險(xiǎn)行業(yè)資產(chǎn)平均年增長(zhǎng)率達(dá)到24.5%。保險(xiǎn)資金運(yùn)用數(shù)量從2001年的1712.6億元到2015年的111795.5億元，保險(xiǎn)資金運(yùn)用數(shù)量平均增速為32.1%。2001年到2015年我國(guó)保險(xiǎn)行業(yè)總資產(chǎn)在逐步擴(kuò)大，保險(xiǎn)資金運(yùn)用總量也在穩(wěn)步提高。隨著我國(guó)保險(xiǎn)行業(yè)的逐步成熟，保險(xiǎn)行業(yè)由高速增長(zhǎng)轉(zhuǎn)向中高速增長(zhǎng)，但是增量依然可觀。2014年到2015年保險(xiǎn)行業(yè)總資產(chǎn)增長(zhǎng)率為22%，但保險(xiǎn)行業(yè)總資產(chǎn)增量達(dá)到2萬(wàn)多億，保險(xiǎn)資金運(yùn)用增量達(dá)到近2萬(wàn)億。
（二）保險(xiǎn)資金運(yùn)用結(jié)構(gòu)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，我國(guó)保險(xiǎn)資金運(yùn)用中銀行存款數(shù)量已由2001年的52.4%下降到2014年的26.6%，大體趨勢(shì)是先增加后降低。購(gòu)買債券占比2001年僅為28.4%上升到2014年37.93%。從2003年開始我國(guó)保險(xiǎn)監(jiān)管機(jī)構(gòu)允許保險(xiǎn)資金投資股票，股票占比一直波動(dòng)較大，在2007年牛市頂峰達(dá)到了17.65%，而在2004年占比僅有0.42%。其它投資占比由2001年的13.7%增加到2015年的25.05%，但在2003年到2011年我國(guó)保險(xiǎn)資金配置中其他投資占比維持較穩(wěn)定。
（三）保險(xiǎn)資金運(yùn)用收益。2004年以前我國(guó)保險(xiǎn)資金運(yùn)用渠道主要限于銀行存款和購(gòu)買債券，投資收益受利率影響較大。2001年到2004年投資收益率分別為3.4%、3.14%、2.68%、2.87%，受央行降息的影響保險(xiǎn)資金運(yùn)用收益率下降。2004年以后我國(guó)保險(xiǎn)監(jiān)管機(jī)構(gòu)逐步開放資金運(yùn)用渠道，我國(guó)保險(xiǎn)資金運(yùn)用絕大部分收益率逐步提高。在2007年保險(xiǎn)資金運(yùn)用收益率達(dá)到12.17%創(chuàng)歷史新高。只有在2008年股災(zāi)造成最低收益僅為1.89%！很明顯我國(guó)保險(xiǎn)資金運(yùn)用收益率波動(dòng)較大，極差達(dá)到10.28%。近八年來(lái)，我國(guó)年均GDP平均增長(zhǎng)超過(guò)7%，但是我國(guó)保險(xiǎn)資金運(yùn)用的收益率近八年中只有2015年超過(guò)7%。這表明我國(guó)保險(xiǎn)資金運(yùn)用收益率普遍偏低。
二、我國(guó)保險(xiǎn)資金運(yùn)用的風(fēng)險(xiǎn)與防范
（一）我國(guó)保險(xiǎn)資金運(yùn)用的風(fēng)險(xiǎn)分析。我國(guó)現(xiàn)階段保險(xiǎn)資金運(yùn)用的風(fēng)險(xiǎn)包括保險(xiǎn)資金配置不合理帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)、投資收益率偏低和穩(wěn)定性差帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)以及潛在風(fēng)險(xiǎn)的積累。
1、保險(xiǎn)資金配置不合理帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。我國(guó)保險(xiǎn)資金配置中最顯著的特征就是銀行存款比例過(guò)高，在2004以前銀行存款超過(guò)50%。在發(fā)達(dá)國(guó)家保險(xiǎn)公司資金配置中銀行存款一般不會(huì)超過(guò)10%，其目的就是為了保證一定的流動(dòng)性和提高保險(xiǎn)資金運(yùn)用收益率。雖然近幾年我國(guó)保險(xiǎn)資金配置中銀行存款大致趨勢(shì)是逐年降低，但是我國(guó)保險(xiǎn)資金中銀行存款比例仍然高于25%。這意味著我國(guó)居民儲(chǔ)蓄中分流到保險(xiǎn)業(yè)中的資金又有一部分回到銀行進(jìn)行“二次融資”，這會(huì)增加我國(guó)金融資產(chǎn)融資成本和增加銀行風(fēng)險(xiǎn)。
隨著我國(guó)債券市場(chǎng)的發(fā)展，可供交易債券也逐漸增加。債券投資具有違約風(fēng)險(xiǎn)低、流動(dòng)性高和收益高等特點(diǎn)，是我國(guó)保險(xiǎn)資金運(yùn)用的重要渠道。債券投資在我國(guó)保險(xiǎn)資金配置中超過(guò)30%，但是保險(xiǎn)業(yè)發(fā)達(dá)的國(guó)家投資債券的比重大都超過(guò)50%。相比而言我國(guó)債券投資比例依然過(guò)低。這會(huì)直接造成收益偏低，不利于行業(yè)的發(fā)展。
我國(guó)股市起步較晚，市場(chǎng)相對(duì)不成熟。我國(guó)保監(jiān)會(huì)在2003年以后才允許險(xiǎn)資入市，但是保監(jiān)會(huì)對(duì)入市資金比例做了嚴(yán)格的規(guī)定。在發(fā)達(dá)國(guó)家的保險(xiǎn)資金配置結(jié)構(gòu)中，美國(guó)大部分保險(xiǎn)公司對(duì)股票投資的資金比例在10%-20%之間，中國(guó)香港比例在30%-40%之間，而我國(guó)在這方面的投資比例一直低于10%。長(zhǎng)此以往不利于行業(yè)健康發(fā)展。
2、投資收益率偏低和穩(wěn)定性差帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。在2004年以前我國(guó)保險(xiǎn)資金運(yùn)用集中于銀行存款，投資收益受央行降息影響較大，一直呈現(xiàn)出下降趨勢(shì)。2004年以后我國(guó)保險(xiǎn)監(jiān)管機(jī)構(gòu)允許保險(xiǎn)資金投資于股票、基金、債券以及不動(dòng)產(chǎn)等。我國(guó)保險(xiǎn)資金運(yùn)用收益率有所上升，但是保險(xiǎn)資金收益率依然低于同期我國(guó)GDP的年增長(zhǎng)率。與發(fā)到國(guó)家保險(xiǎn)資金收益率8%-12%相比更是差距明顯。其一直接損害投保人的利益；其二也會(huì)給保險(xiǎn)人帶來(lái)?yè)p失。
2007年我國(guó)保險(xiǎn)資金收益率達(dá)到12.17%，而在2008年受全球金融危機(jī)的影響我國(guó)保險(xiǎn)資金運(yùn)用收益率只有1.89%，很明顯我國(guó)保險(xiǎn)資金收益率穩(wěn)定較差。在保單利率預(yù)定的條件下，當(dāng)實(shí)際收益率低于預(yù)定利率時(shí)，將會(huì)出現(xiàn)利差倒掛現(xiàn)象，嚴(yán)重時(shí)會(huì)危及償付能力。長(zhǎng)期來(lái)看不僅會(huì)出現(xiàn)支付缺口，而且不利于我國(guó)保險(xiǎn)行業(yè)的健康發(fā)展。
3、潛在風(fēng)險(xiǎn)的不斷積累。我國(guó)保險(xiǎn)資金配置中銀行存款和購(gòu)買債券有較高的利率敏感度并且占比超過(guò)50%，受貨幣政策和利率走勢(shì)的影響較為明顯。近些年來(lái)，我國(guó)央行多次對(duì)宏觀貨幣政策進(jìn)行調(diào)整，給我國(guó)保險(xiǎn)資金運(yùn)用收益造成較大的影響。尤其在2004年以前央行降息直接導(dǎo)致保險(xiǎn)資金運(yùn)用收益率下降。有些年份甚至出現(xiàn)保險(xiǎn)資金運(yùn)用收益率低于保單預(yù)定利率，出現(xiàn)利差倒掛現(xiàn)象。這種由政府政策導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)，人為因素很難預(yù)測(cè)和化解。這會(huì)極大損害保險(xiǎn)人的利益，不利于我國(guó)保險(xiǎn)行業(yè)的健康發(fā)展。
（二）我國(guó)保險(xiǎn)資金運(yùn)用風(fēng)險(xiǎn)的防范
1、降低銀行存款占比和增加債券比例。銀行存款是一種風(fēng)險(xiǎn)小，收益穩(wěn)定的資金投資方式，但缺點(diǎn)是收益較低。在資金運(yùn)用過(guò)程中，滿足流動(dòng)性的前提下應(yīng)盡量降低銀行存款數(shù)量。經(jīng)過(guò)這些年發(fā)展，我國(guó)保險(xiǎn)資金中銀行存款比例由五成下降到兩成。但是與發(fā)達(dá)國(guó)家相比我國(guó)保險(xiǎn)資金銀行存款占比依然較高，需要進(jìn)一步降低我國(guó)保險(xiǎn)資金中銀行存款占比。購(gòu)買債券是一種集收益性、流動(dòng)性和安全性于一體的投資方式。到目前為止，我國(guó)保險(xiǎn)資金中購(gòu)買債券的比例約占四成，而發(fā)達(dá)國(guó)家保險(xiǎn)資金資金配置中債券占比超過(guò)五成。我國(guó)保險(xiǎn)企業(yè)在資金配置應(yīng)該多投資債券市場(chǎng)，進(jìn)一步提高債券的購(gòu)買比例。
2、放寬保險(xiǎn)資金運(yùn)用渠道。在我國(guó)保險(xiǎn)資金運(yùn)用渠道依然是銀行存款、購(gòu)買債券等。這就表明我國(guó)保險(xiǎn)資金中利率敏感性資產(chǎn)占比較大，投資收益受利率影響較大。那么在未來(lái)我國(guó)保險(xiǎn)企業(yè)應(yīng)該逐步擴(kuò)大資金運(yùn)用渠道，降低利率風(fēng)險(xiǎn)。我國(guó)保險(xiǎn)監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)該探索保險(xiǎn)資金運(yùn)用新渠道，比如我國(guó)保險(xiǎn)監(jiān)管機(jī)構(gòu)可以鼓勵(lì)我國(guó)有實(shí)力的保險(xiǎn)公司進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資，提高保險(xiǎn)資金運(yùn)用收益率，增強(qiáng)我國(guó)保險(xiǎn)業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)能力。
3、增加股票、基金和不動(dòng)產(chǎn)購(gòu)買比例。股票、基金和不動(dòng)產(chǎn)投資具有風(fēng)險(xiǎn)大收益大的特征。目前，我國(guó)保險(xiǎn)資金配置中股票、基金和不動(dòng)產(chǎn)占比為三成。我國(guó)保險(xiǎn)公司在有充足準(zhǔn)備金和償付能力的條件下，保監(jiān)會(huì)可以鼓勵(lì)增加股票、基金和不動(dòng)產(chǎn)的投資比例。其一可以提高保險(xiǎn)資金運(yùn)用收益率，其二可以分散投資風(fēng)險(xiǎn)。
4、完善風(fēng)險(xiǎn)管理體系。在保險(xiǎn)投資過(guò)程，每個(gè)公司需要根據(jù)自身實(shí)際情況建立適合的投資目標(biāo)和風(fēng)險(xiǎn)管理體系。各保險(xiǎn)公司應(yīng)該分產(chǎn)品設(shè)立賬戶，按產(chǎn)品特征選擇適當(dāng)投資組合，實(shí)現(xiàn)資金配置的精細(xì)化管理。完善保險(xiǎn)資金運(yùn)作規(guī)范和信息管理系統(tǒng)，及時(shí)全面的收集保險(xiǎn)資金投資信息，建立健全的風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)和預(yù)警系統(tǒng)，準(zhǔn)確評(píng)價(jià)風(fēng)險(xiǎn)因素的影響。在企業(yè)內(nèi)部需要建立全面風(fēng)險(xiǎn)管理的構(gòu)架，讓每一個(gè)人都參與到公司風(fēng)險(xiǎn)管理。最后，我國(guó)保監(jiān)會(huì)應(yīng)該逐步建立起政府監(jiān)督、企業(yè)自律和社會(huì)監(jiān)督的三位一體的風(fēng)險(xiǎn)管控體系，降低保險(xiǎn)企業(yè)資金違規(guī)運(yùn)用給投保人帶來(lái)的損害。
（作者單位：廣西大學(xué)商學(xué)院）
參考文獻(xiàn)：
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關(guān)鍵詞:結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品 特點(diǎn) 風(fēng)險(xiǎn)
一、前言
通常意義上對(duì)結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品的定義,是按照對(duì)理財(cái)基金的特殊的投資運(yùn)作方式為標(biāo)準(zhǔn)的,它是一種根據(jù)需要定制的金融投資,既投資于債券、股票等基礎(chǔ)資產(chǎn),又要投資于以相應(yīng)基礎(chǔ)資產(chǎn)為標(biāo)的的期貨、期權(quán)、互換等衍生金融工具,通過(guò)復(fù)雜多樣的投資模式,以保證在規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)獲得超過(guò)居民定期存款的到期收益率?？偠灾?它是將固定收益證券特征與衍生交易特征融為一體的新型金融產(chǎn)品。
目前我國(guó)市場(chǎng)上最火熱的理財(cái)產(chǎn)品可以大致分為三種類型:固定收益類、浮動(dòng)收益類、保本浮動(dòng)收益類。固定收益類理財(cái)產(chǎn)品是最早出現(xiàn)也是相對(duì)發(fā)展最為成熟的理財(cái)產(chǎn)品,按投資標(biāo)的和產(chǎn)品設(shè)計(jì)不同分為信用聯(lián)結(jié)型、票據(jù)債券類、信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓類和信托貸款類四種類型。浮動(dòng)收益類理財(cái)產(chǎn)品在股市活躍時(shí)應(yīng)市場(chǎng)呼聲而出,可以投資于信托貸款、新股申購(gòu)、貨幣市場(chǎng)、股票基金等等方向。構(gòu)成保本浮動(dòng)類理財(cái)產(chǎn)品最龐大的隊(duì)伍就是結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品,它與上述兩類最大的區(qū)別就在于通過(guò)投資于以基礎(chǔ)及產(chǎn)為標(biāo)的的衍生金融工具規(guī)避了相應(yīng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn),也因此成為最復(fù)雜多變的理財(cái)產(chǎn)品。
二、結(jié)構(gòu)性理財(cái)成品的誕生動(dòng)因
(一)銀行規(guī)避資本金管制的要求
商業(yè)銀行在經(jīng)營(yíng)自有業(yè)務(wù)時(shí)需要按監(jiān)管當(dāng)局規(guī)定的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重計(jì)算資產(chǎn)對(duì)應(yīng)的資本充足率和核心資本充足率,常常會(huì)出現(xiàn)因?yàn)橘Y本金約束而無(wú)法滿足客戶信貸需求或經(jīng)營(yíng)高盈利項(xiàng)目的情況,結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品和其他理財(cái)型產(chǎn)品一樣同屬于銀行的中間業(yè)務(wù),能夠使銀行在不增加或減少自有資產(chǎn)負(fù)債的條件下,即不占用或極少占有資本金條件下,滿足客戶的特別投資理財(cái)需求并獲得手續(xù)費(fèi)等收益,避免了上述情況的發(fā)生。
(二)規(guī)?；\(yùn)作降低成本,便于涉足金融衍生產(chǎn)品交易市場(chǎng)
結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品將眾多投資者閑散資金聚集到一起,聘請(qǐng)專家進(jìn)行專業(yè)化投資,由于規(guī)模巨大對(duì)投資方向和產(chǎn)品就有選擇性,能夠以批發(fā)價(jià)格進(jìn)行交易,獲取規(guī)模化收益。同時(shí),結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品能夠進(jìn)入金融衍生產(chǎn)品交易市場(chǎng)的自有特點(diǎn),使其區(qū)別于其他理財(cái)產(chǎn)品,能夠同時(shí)滿足投資者和銀行在自有資信不足或自有經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目方向受限制的情況下涉足金融衍生市場(chǎng)的要求。
(三)能夠在一定程度上降低投資者的交易成本
無(wú)論是投資債券、股票等基礎(chǔ)資產(chǎn),還是投資期貨、期權(quán)等金融衍生工具進(jìn)行套期保值,都會(huì)在買賣過(guò)程中承擔(dān)相應(yīng)的印花稅和手續(xù)費(fèi),這是實(shí)際發(fā)生的成本。投資前所做的信息搜集、數(shù)據(jù)處理、形勢(shì)分析都會(huì)造成相應(yīng)的決策成本,這是隱性的成本。萬(wàn)一信息掌握不充分或決策失誤,也會(huì)帶來(lái)選擇其他資產(chǎn)獲得收益的機(jī)會(huì)成本。而這些成本,在結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品專業(yè)化運(yùn)作、規(guī)模化運(yùn)作的情況下都會(huì)在一定程度上被降低。
三、結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品特點(diǎn)分析
(一)原理上近似于購(gòu)買一個(gè)零息票債券的同時(shí)持有一個(gè)看漲期權(quán)多頭
以保本型股票掛鉤結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品為例,它是這樣一類理財(cái)產(chǎn)品,其收益率可能與某只股票或某股票組合或股票指數(shù)相掛鉤,掛鉤標(biāo)的資產(chǎn)的市場(chǎng)表現(xiàn)決定該產(chǎn)品的到期收益率。一般情況下,標(biāo)的資產(chǎn)的市值越高,產(chǎn)品可以獲得的收益也越高,當(dāng)然這也要受到產(chǎn)品收益率設(shè)計(jì)的影響,有的產(chǎn)品就是觀測(cè)期內(nèi)標(biāo)的資產(chǎn)表現(xiàn)越平常波動(dòng)越小,收益越高。而同時(shí),其本金得到全部或部分保護(hù)。對(duì)于投資者來(lái)說(shuō),這種理財(cái)產(chǎn)品在一定程度上與同時(shí)購(gòu)買一個(gè)零息票債券和持有一個(gè)看漲期權(quán)的多頭近似。零息票債券保證投資成本和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益,看漲期權(quán)保證在支付相應(yīng)期權(quán)費(fèi)(理財(cái)費(fèi))條件下獲得未來(lái)的一個(gè)權(quán)利,該權(quán)利幫助投資者實(shí)現(xiàn)價(jià)格上漲時(shí)獲取收益價(jià)格下跌時(shí)成本為0的投資模式。對(duì)保本型股票掛鉤結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品的定價(jià)亦是按照這一原理,產(chǎn)品價(jià)值等于零息票債券價(jià)值與看漲期權(quán)價(jià)值之和(v=b+s),產(chǎn)品收益率等于1+min(k,max〔(st/st-1)θ,λ〕,其中,k表示保本型產(chǎn)品的最高收益率,st/st-1
表示股票收益率,θ表示參與率,即掛鉤股票價(jià)格上升時(shí),投資者可從股票收益率上漲中獲得的分享比例。(st/st-1)θ就表示投資者從股票收益率上漲中獲得的實(shí)際收益率。λ表示保本型產(chǎn)品的最低收益率,即保本率。λ等于0意味著完全保本,λ小于0意味著部分保本。
(二)一般掛鉤的標(biāo)的資產(chǎn)都要求有某種金融衍生工具相對(duì)應(yīng)
結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品的設(shè)計(jì)就是一種滿足特定需求的金融投資,這種投資的特征就是投資掛鉤的基礎(chǔ)資產(chǎn)的同時(shí)投資以相應(yīng)基礎(chǔ)資產(chǎn)為標(biāo)的衍生金融工具,依據(jù)復(fù)雜的計(jì)算和衍生金融工具的杠桿性原理,對(duì)全部或部分本金套期保值,最終暴露的風(fēng)險(xiǎn)頭寸僅局限于運(yùn)用市場(chǎng)資金成本與產(chǎn)品設(shè)計(jì)的最低收益之間的利息差異。這就要求,在掛鉤的基礎(chǔ)資產(chǎn)選擇上,需要以是否存在對(duì)應(yīng)的金融衍生工具為標(biāo)準(zhǔn)。目前我國(guó)國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)尚不發(fā)達(dá),無(wú)法為發(fā)售產(chǎn)品的金融機(jī)構(gòu)提供相應(yīng)的該類避險(xiǎn)工具,現(xiàn)有的結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品的主要標(biāo)的資產(chǎn)依然局限于國(guó)外金融市場(chǎng)上的基礎(chǔ)資產(chǎn)。
(三)投資收益率結(jié)構(gòu)制定以大數(shù)法則為標(biāo)準(zhǔn)
結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品的投資收益率計(jì)算都只保證投資者獲得市場(chǎng)在正常狀態(tài)下的收益,是以大數(shù)法則為依據(jù)的,當(dāng)市場(chǎng)由于遭受利好或利空信息沖擊價(jià)格大幅震蕩時(shí),銀行不對(duì)其收益進(jìn)行保證。還是以花旗1年期人民幣結(jié)構(gòu)性投資帳戶掛鉤新華富時(shí)a50中國(guó)指數(shù)基金為例,其投資收益率計(jì)算方法如下: (1)5% + (50%×掛鉤基金期末絕對(duì)表現(xiàn)):于產(chǎn)品期間,只要掛鉤基金絕對(duì)表現(xiàn)從未大于20%,到期就可獲得此投資收益率。 (2)5%:于產(chǎn)品期間,若曾有一個(gè)交易日掛鉤基金絕對(duì)表現(xiàn)高于20%,但從未大于40%,則到期就可獲得5%的到期投資收益率。 (3)0%:于產(chǎn)品期間,只要有過(guò)一個(gè)交易日掛鉤基金絕對(duì)表現(xiàn)大于40%,則到期投資收益率為0%。 * 掛鉤基金絕對(duì)表現(xiàn):即掛鉤基金表現(xiàn)的絕對(duì)值 = 絕對(duì)值 ((掛鉤基金觀測(cè)值/掛鉤基金初始水平-1) x 100%) ?？梢娭挥性诋a(chǎn)品期間,掛鉤基金的絕對(duì)表現(xiàn),無(wú)論上漲還是下跌都不超過(guò)40%的情況下,投資者才能獲得對(duì)應(yīng)的收益,該產(chǎn)品是適應(yīng)對(duì)象為熟悉香港股票市場(chǎng)并且認(rèn)為掛鉤基金絕對(duì)表現(xiàn)在產(chǎn)品觀測(cè)期內(nèi)不會(huì)大于40%的投資者。
(四)封閉式操作,贖回條款向多樣性發(fā)展
由于投資期限一般為一年以上,結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品在通常情況下都是不可贖回的,即使設(shè)有投資者贖回條款也會(huì)規(guī)定特定的時(shí)間,同時(shí)需要支付贖回費(fèi)用。如如東亞銀行推出的“股票籃子掛鉤保本投資產(chǎn)品”,其中就規(guī)定投資者可在交收日后每年的3月、6月、9月和12月的第三個(gè)營(yíng)業(yè)日向銀行申請(qǐng)?zhí)崆摆H回投資金額,但銀行要扣除相關(guān)手續(xù)費(fèi)用和損失。但是,由于結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品市場(chǎng)的擴(kuò)大,產(chǎn)品差異性的要求迫在眉睫,一些銀行開始嘗試改革某些產(chǎn)品設(shè)計(jì)條款,如贖回條款,以獲得自身優(yōu)勢(shì)。
四、投資結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品需謹(jǐn)防的風(fēng)險(xiǎn)
(一)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)
目前結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品的掛鉤標(biāo)的資產(chǎn)種類十分豐富,包括債券、股票、基金、股指、利率、匯率、大宗商品價(jià)格等等,而結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品的收益又是與這些標(biāo)的資產(chǎn)的市場(chǎng)表現(xiàn)相掛鉤的,當(dāng)市場(chǎng)萎靡不振或遭遇危機(jī)時(shí),標(biāo)的資產(chǎn)的走勢(shì)就相應(yīng)步入盤整或下跌區(qū)間,此時(shí)很難保證相應(yīng)的預(yù)期到期收益。即當(dāng)市場(chǎng)向不利的方向變動(dòng)時(shí),投資者將面臨由于標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)導(dǎo)致到期收益很小或?yàn)榱愕氖袌?chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。
(二)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)
一般來(lái)說(shuō),由于結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品操作復(fù)雜,都會(huì)選擇封閉式運(yùn)作,對(duì)投資者設(shè)定贖回限制。雖然這能夠保證在封閉期內(nèi)理財(cái)基金全倉(cāng)位運(yùn)作,但是不存在結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品二級(jí)流通市場(chǎng)的限制,又會(huì)使投資者不能像投資固定收益類債券、股票、交易型基金等其他投資工具時(shí)主動(dòng)地買賣套現(xiàn),進(jìn)行主動(dòng)性管理。因此,當(dāng)投資者面臨資金缺乏時(shí),會(huì)遭遇到無(wú)法贖回或賣出手中結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。
五、總結(jié)
我國(guó)第一款結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品是中國(guó)工商銀行2003年7月發(fā)行的掛鉤倫敦銀行同業(yè)拆借利率(libor)的價(jià)幅累積產(chǎn)品,之后,國(guó)有銀行、股份制銀行、城市銀行、外資銀行紛紛推出自己的結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品,紛繁的產(chǎn)品創(chuàng)新和復(fù)雜多變的產(chǎn)品設(shè)計(jì)將中國(guó)銀行結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品市場(chǎng)推向全面的茁壯成長(zhǎng)期。然而,國(guó)內(nèi)投資者在這方面的知識(shí)仍然有所欠缺,與市場(chǎng)的接軌程度尚不充分。文章嘗試從結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品的定義、產(chǎn)生、特征以及涉及風(fēng)險(xiǎn)四個(gè)方面簡(jiǎn)單論述該產(chǎn)品
的與眾不同之處,希望能為提高投資者對(duì)結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品的認(rèn)知程度貢獻(xiàn)一二。
參考文獻(xiàn):
[1]譚利寧,2009年結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品的投資研究[j]. 消費(fèi)導(dǎo)刊,2009,(10).
中圖分類號(hào)：S794.4 文獻(xiàn)識(shí)別碼：A 文章編號(hào)：1001-828X（2015）017-000-01
經(jīng)濟(jì)林是森林資源的重要組成部分，是經(jīng)濟(jì)效益見效快、受益時(shí)間長(zhǎng)、經(jīng)濟(jì)效益高的商品林林種。經(jīng)濟(jì)林資源資產(chǎn)是集體經(jīng)濟(jì)組織和農(nóng)戶的重要資產(chǎn)，也是森林資源資產(chǎn)評(píng)估中最常碰到的評(píng)估對(duì)象且評(píng)估技術(shù)參數(shù)多。筆者就經(jīng)濟(jì)林資產(chǎn)評(píng)估的評(píng)估方法及關(guān)鍵影響因子作一下闡述，為經(jīng)濟(jì)林資源資產(chǎn)的科學(xué)評(píng)估提供參考。
一、經(jīng)濟(jì)林資產(chǎn)介紹
1.經(jīng)濟(jì)林概念
經(jīng)濟(jì)林是指以生產(chǎn)油料、干鮮果品、工業(yè)原料、藥材及其它副特產(chǎn)品為主要經(jīng)營(yíng)目的的有林地和灌木林地[1]，可分為果品林、食用原料林、林化工業(yè)原料林、藥用林、 其它經(jīng)濟(jì)林。果品林是指以生產(chǎn)各種干鮮果品為主要目的的有林地和灌木林地，是安徽省經(jīng)濟(jì)林資產(chǎn)評(píng)估實(shí)務(wù)中碰到最多的經(jīng)濟(jì)林種類。
2.經(jīng)濟(jì)林生長(zhǎng)發(fā)育的不同階段
經(jīng)濟(jì)林通常分成四個(gè)生長(zhǎng)發(fā)育階段，分別為產(chǎn)前期、初產(chǎn)期、盛產(chǎn)期、衰產(chǎn)期，其生長(zhǎng)速率的變化也會(huì)因樹種、品種、立地條件、不經(jīng)營(yíng)水平的同而不同。產(chǎn)前期是經(jīng)濟(jì)林的幼齡階段，以營(yíng)養(yǎng)生長(zhǎng)為主。
各經(jīng)濟(jì)林的生長(zhǎng)發(fā)育差異很大，不同經(jīng)濟(jì)林樹種、相同樹種但不同品種之間、相同品種但其經(jīng)營(yíng)措施之間差異也相當(dāng)大，評(píng)估時(shí)先確定林齡，再對(duì)林木生長(zhǎng)的狀況、產(chǎn)品的產(chǎn)量進(jìn)行分析，確定林木所在的生長(zhǎng)發(fā)育階段。
3.經(jīng)濟(jì)林資產(chǎn)
經(jīng)濟(jì)林資產(chǎn)是以經(jīng)濟(jì)林資源為內(nèi)涵的財(cái)產(chǎn)，主要由林地資源資產(chǎn)、林木資源資產(chǎn)、林產(chǎn)品資源資產(chǎn)構(gòu)成。經(jīng)濟(jì)林產(chǎn)品即經(jīng)濟(jì)林林木上生長(zhǎng)著的經(jīng)濟(jì)林產(chǎn)品，長(zhǎng)成采收之后，其林中經(jīng)濟(jì)林產(chǎn)品資源資產(chǎn)歸零，爾后隨著經(jīng)濟(jì)林產(chǎn)品的形成，其價(jià)值又逐漸增加，周而復(fù)始。經(jīng)濟(jì)林資產(chǎn)的主要經(jīng)濟(jì)價(jià)值就體現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)林產(chǎn)品上，在盛產(chǎn)期經(jīng)濟(jì)林評(píng)估中常忽略林木資源資產(chǎn)的價(jià)值，不予估價(jià)。
二、經(jīng)濟(jì)林資產(chǎn)評(píng)估方法
經(jīng)濟(jì)林資產(chǎn)評(píng)估宜選用重置成本法、收益現(xiàn)值法、剩余價(jià)值法、市場(chǎng)成交價(jià)比較法[2]。
重置成本法是按現(xiàn)時(shí)的工價(jià)及生產(chǎn)水平，重新營(yíng)造一塊與被評(píng)估經(jīng)濟(jì)林資產(chǎn)相類似的資產(chǎn)所需的成本費(fèi)用，作為被評(píng)估資源資產(chǎn)的評(píng)估值，主要適用于產(chǎn)前期、初產(chǎn)期。初產(chǎn)期經(jīng)濟(jì)林用此法進(jìn)行評(píng)估時(shí)還要將當(dāng)年的收益作為經(jīng)營(yíng)成本扣除。經(jīng)濟(jì)林存在著經(jīng)營(yíng)壽命問題，盛產(chǎn)期經(jīng)濟(jì)林用重置成本法進(jìn)行評(píng)估時(shí)，存在著類似的實(shí)體性貶值、功能性貶值，應(yīng)根據(jù)已收獲的年限和盛產(chǎn)期的年限比值來(lái)測(cè)算折舊率。
收益現(xiàn)值法是通過(guò)估算被評(píng)估的經(jīng)濟(jì)林資產(chǎn)在未來(lái)經(jīng)營(yíng)期內(nèi)各年的預(yù)期凈收益按一定的折現(xiàn)率折算為現(xiàn)值，并累計(jì)求和得出被評(píng)估森林資源資產(chǎn)評(píng)估值，主要適用于初產(chǎn)期、盛產(chǎn)期。采用收益現(xiàn)值法時(shí)應(yīng)明確該品種經(jīng)濟(jì)林的經(jīng)濟(jì)壽命，測(cè)算擬評(píng)估經(jīng)濟(jì)林在經(jīng)濟(jì)壽命周期內(nèi)未來(lái)各年度的經(jīng)濟(jì)收入和成本支出。
剩余價(jià)值法是針對(duì)衰產(chǎn)期經(jīng)濟(jì)林資的評(píng)估方法。經(jīng)濟(jì)林到了衰產(chǎn)期，產(chǎn)量明顯下降，繼續(xù)經(jīng)營(yíng)將是高成本低收益，在這個(gè)階段，特別是喬木樹種經(jīng)濟(jì)林，其剩余價(jià)值主要是林木資源資產(chǎn)的價(jià)值。
三、經(jīng)濟(jì)林資源資產(chǎn)評(píng)估中關(guān)鍵因子
1.品種
相同經(jīng)濟(jì)林樹種，品種不同，在相同經(jīng)營(yíng)水平和相同年齡階段，好的品種其產(chǎn)量、價(jià)值價(jià)值要比是差的品種高很多。在資源核查中，可要求資產(chǎn)占有方提供林木良種證復(fù)印件、林產(chǎn)品、不同生長(zhǎng)時(shí)期的經(jīng)濟(jì)林照片等資料，作為工作底稿的重要組成部分，以核實(shí)待評(píng)估經(jīng)濟(jì)林資產(chǎn)的品種。
2.產(chǎn)量預(yù)測(cè)
經(jīng)濟(jì)林的年產(chǎn)量隨經(jīng)營(yíng)水平、氣候條件、品種等均有較大差異，且產(chǎn)量調(diào)查、資料統(tǒng)計(jì)難度大，也沒有各樹種各品種的收獲預(yù)測(cè)表可供參考。評(píng)估中常需查閱林業(yè)主管部門公布的相關(guān)經(jīng)濟(jì)林樹種品種的產(chǎn)量，結(jié)合立地條件、經(jīng)營(yíng)管理水平、當(dāng)?shù)匾言灾驳南嗤贩N經(jīng)濟(jì)林產(chǎn)量等來(lái)做出研判。大部分經(jīng)濟(jì)林樹種，如油茶、李等處于盛產(chǎn)期時(shí)，產(chǎn)量有大小年變化特征，將產(chǎn)量折成年平均值作為計(jì)價(jià)依據(jù)。
3.經(jīng)營(yíng)成本
經(jīng)濟(jì)林在生長(zhǎng)發(fā)育的不同階段，經(jīng)營(yíng)成本有所不同。產(chǎn)前期主要成本有劈山清雜、開帶挖穴、施肥定植、苗木費(fèi)、防病治蟲、修枝定形、除草、管理費(fèi)用分?jǐn)?、林地地租等[3]。進(jìn)入初產(chǎn)期后，經(jīng)營(yíng)成本減少，進(jìn)入相對(duì)穩(wěn)定的時(shí)期，主要成本有采摘費(fèi)、撫育工資、有機(jī)肥、林地地租、防病治蟲等。遇到葡萄、櫻桃、藍(lán)莓等樹種還要考慮拉網(wǎng)防鳥的費(fèi)用。
4.投資收益率
投資收益率含經(jīng)濟(jì)利率和風(fēng)險(xiǎn)率兩個(gè)部分。經(jīng)濟(jì)利率可采用中國(guó)人民銀行最新公布的5年期以上貸款基準(zhǔn)利率來(lái)確定， 風(fēng)險(xiǎn)率是指林業(yè)生產(chǎn)中由造林失敗、火災(zāi)、病蟲害、風(fēng)災(zāi)、雪災(zāi)、早災(zāi)等自然災(zāi)害及人畜破壞產(chǎn)生的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。在經(jīng)濟(jì)林評(píng)估中，投資收益率常設(shè)在8%～10%。重置成本法中，投資收益率越高，評(píng)估值越高；收益現(xiàn)值法中，投資收益率越高，評(píng)估值越低。
5.調(diào)整系數(shù)
在實(shí)際評(píng)估工作中，經(jīng)濟(jì)林林分調(diào)整系數(shù)是根據(jù)經(jīng)濟(jì)林林分的主要生長(zhǎng)狀況指標(biāo)與預(yù)定平均效果的差異來(lái)確定的，現(xiàn)實(shí)林分樹高、冠幅、株數(shù)與同齡參照林分樹高、冠幅、株數(shù)的比值以及立地質(zhì)量條件、地利等級(jí)、經(jīng)營(yíng)管理水平、林業(yè)行業(yè)政策等因素來(lái)綜合確定。
在經(jīng)濟(jì)林資產(chǎn)評(píng)估過(guò)程中，實(shí)現(xiàn)對(duì)不同評(píng)估值影響因素的控制，形成全面的質(zhì)量控制體系，能提高經(jīng)濟(jì)林資產(chǎn)評(píng)估的質(zhì)量，真實(shí)的反映出經(jīng)濟(jì)林的資產(chǎn)收益[4]。實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)林資產(chǎn)的科學(xué)評(píng)估，能促進(jìn)森林資源資產(chǎn)的合理流動(dòng)，正確體現(xiàn)經(jīng)濟(jì)林資產(chǎn)的價(jià)值量，保護(hù)經(jīng)濟(jì)林資產(chǎn)所有者和經(jīng)營(yíng)者的合法權(quán)益，對(duì)于促進(jìn)林地流轉(zhuǎn)有重要意義。
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投資組合的目的在于分散風(fēng)險(xiǎn)。Markwitz創(chuàng)造性地提出了完備市場(chǎng)環(huán)境下組合證券投資的均值-方差模型，使投資組合從定性走向定量研究。因其假設(shè)苛刻，此后很多學(xué)者進(jìn)行了理論完善和模型優(yōu)化，最具代表性的有VaR（風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值）和CVaR（條件風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值）方法。近年來(lái)在“熵”方面也有不少研究，范進(jìn)對(duì)將熵理論應(yīng)用于信息的識(shí)別和選擇，用來(lái)表示未來(lái)投資收益率的不確定性；曾建華和汪壽陽(yáng)對(duì)清晰和模糊兩種情況下提出了基于模糊決策理論的投資組合模型。
一、基于信息熵的投資組合模型
Markwitz提出了以下兩種單目標(biāo)的投資組合模型：
（一）給定組合收益：Ep=E0
二、基于信息熵的投資組合模型改進(jìn)
模糊集在證券投資組合中的應(yīng)用主要在效用問題上。定義投資者對(duì)該投資組合P的滿意程度μ（p），μ（p）ε[0，1]，且
μ（P）越大，投資者對(duì)投資組合p的滿意程度越大。得到模糊環(huán)境下的投資組合優(yōu)化模型：
三、結(jié)論與展望
本論文在已有的證券投資風(fēng)險(xiǎn)度量的基礎(chǔ)上，以資產(chǎn)收益率服從多元正態(tài)分布為例，優(yōu)化投資組合收益率的信息熵模型，討論了模糊環(huán)境下怎樣選擇投資組合比例使得不同風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度的投資者對(duì)投資組合收益率的期望值和風(fēng)險(xiǎn)的綜合效用最大化。由于非理性投資者受到主觀因素的影響，對(duì)于模糊環(huán)境下怎樣選擇投資組合比例使綜合效用最大化，值得進(jìn)一步實(shí)證研究。
參 考 文 獻(xiàn)
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一、 引 言
隨著知識(shí)經(jīng)濟(jì)時(shí)代的到來(lái)，人力資本在經(jīng)濟(jì)中的作用越來(lái)越重要，人力資本投資也成為研究的熱點(diǎn)之一。分工的細(xì)化使女性更多的參與到經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中，女性人力資本投資問題逐漸引起學(xué)者的關(guān)注.學(xué)者們對(duì)女性人力資本特征、投資現(xiàn)狀、以及女性人力資本的價(jià)值實(shí)現(xiàn)等問題進(jìn)行了研究，并取得了一定的成果。但人力資本投資存在性別差異，投資主體為了追求利益，會(huì)先比較人力資本的投資收益。目前關(guān)于人力資本性別投資收益的研究還不夠深入，兩性人力資本哪個(gè)投資收益大，哪個(gè)更具有投資價(jià)值，學(xué)術(shù)界還存在很大的爭(zhēng)議。本文通過(guò)對(duì)國(guó)內(nèi)、外學(xué)者在人力資本性別投資差異研究的成果的梳理，在分析目前研究現(xiàn)狀的基礎(chǔ)上，做了相關(guān)評(píng)述，以期對(duì)將來(lái)學(xué)者們的研究有一定的參考價(jià)值。
二、 國(guó)外學(xué)者人力資本投資性別差異的研究情況
著名的古典學(xué)派代表亞當(dāng)·斯密認(rèn)為人力資本投資可以由私人出于追求利益的投資行為完成。他建議由國(guó)家“推動(dòng)、鼓勵(lì)甚至強(qiáng)制全體國(guó)民接受教育”。即傳統(tǒng)的古典經(jīng)濟(jì)學(xué)在研究人力資本投資問題時(shí)忽略了人類性別的劃分，認(rèn)為男性和女性的社會(huì)地位和角色沒有差別，不需要進(jìn)行單獨(dú)研究，沒有從性別角度對(duì)人力資本投資展開研究。
美國(guó)學(xué)者舒爾茨較早明確的闡述了人力資本的投資理論。他認(rèn)為“人力資本投資不應(yīng)該僅僅局限于男人的范圍，忽略“女人資本”的傾向令人擔(dān)憂”。[3]由此可見，舒爾茨注意到投資中的性別差異，認(rèn)為以前的研究忽略了對(duì)女性的思考，有必要對(duì)女性人力資本進(jìn)行單獨(dú)研究。但他比較注重宏觀方面的分析，缺乏微觀的支持，沒有就人力資本性別投資問題展開探討。
在舒爾茨的基礎(chǔ)上，貝克爾發(fā)展了人力資本投資理論。他主要從微觀的角度進(jìn)行研究，彌補(bǔ)了舒爾茨研究的缺陷。貝克爾認(rèn)為：“投資量是預(yù)期收益率的函數(shù)?！笔找媛试礁?，投資量就越大收益，男女兩性在學(xué)校教育中的機(jī)會(huì)成本與預(yù)期收益的差異使家庭在進(jìn)行人力資本投資時(shí)更愿意向男性傾斜。他指出女性人力資本投資和男性有很大的區(qū)別，女性人力資本與家庭決策有很大的關(guān)系，即專業(yè)化投資會(huì)強(qiáng)化女性在家庭部門的比較優(yōu)勢(shì)，如果婦女在做家務(wù)上優(yōu)于男人，從經(jīng)濟(jì)效率的角度講，婦女應(yīng)更多地從事家庭勞動(dòng)。貝克爾的家庭決策理論為研究女性人力資本投資奠定了基礎(chǔ)。但他的理論定性的分析居多，定量的分析很少。
明賽爾從投資收益的角度進(jìn)行分析，他建立了人力資本投資的收益率模型，最早提出人力資本收益函數(shù)，并將人力資本理論與分析方法用于家庭決策中來(lái)研究人力資本的性別投資行為。他在《家庭背景下婦女的勞動(dòng)力供給》以及與波拉切克合著的《家庭的人力資本投資》中指出：由于家庭決策的原因，女性的勞動(dòng)力市場(chǎng)收益低于男性收益。在人力資本投資中，女性人力資本折舊率高于男性，女性人力資本投資的邊際收益率遞減速率快于男性。[5]他通過(guò)建立模型對(duì)人力資本投資收益進(jìn)行了定量分析，但沒有就性別投資收益展開定量的比較分析，仍需要繼續(xù)研究論文格式。
繼舒爾茨、貝克爾、明賽爾的研究之后，后期的學(xué)者對(duì)人力資本投資的研究逐漸細(xì)化。萊姆使用國(guó)別數(shù)據(jù)，將壽命差距作為家庭資源投資男女的指數(shù)，分析整個(gè)生命周期的家庭分配，最后指出家庭內(nèi)部資源分配優(yōu)先給予創(chuàng)收能力更強(qiáng)的成員。鄧肯通過(guò)對(duì)巴西兒童死亡率數(shù)據(jù)，進(jìn)行博弈框架經(jīng)驗(yàn)分析，得出母親更傾向于女孩的健康投資，而父親更傾向于男孩的健康投資。P．Duraisamy通過(guò)對(duì)印度的數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，1983、1993、1994年，投資于女性的中級(jí)和中高級(jí)教育的收益要比投資于男性的高。[4]
綜上所述，國(guó)外學(xué)者對(duì)人力資本投資的研究比較早，雖然沒有從性別角度進(jìn)行專門的研究，但研究中涉及到了人力資本性別投資問題。分析視角從微觀到宏觀，從定性分析到定量分析，相關(guān)理論在不斷的完善，為科學(xué)的分析性別投資行為提供了依據(jù)，也為國(guó)內(nèi)學(xué)者的研究提供了方向。但國(guó)外學(xué)者沒有對(duì)性別投資收益展開比較研究，研究的還不夠全面，仍需要深入的探討。
三、 國(guó)內(nèi)學(xué)者人力資本投資性別差異的研究情況
國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)性別人力資本的研究比較晚，但是發(fā)展的比較快。在借鑒國(guó)外理論的基礎(chǔ)上，首先提出了性別人力資本，進(jìn)一步分析女性人力資本的現(xiàn)狀和特征、女性人力資本的價(jià)值問題，并取得了一定的成果。但是在人力資本性別投資收益的研究上爭(zhēng)議還很大，國(guó)內(nèi)學(xué)者從不同的角度進(jìn)行了探討，主要集中在以下幾個(gè)方面：
(一)性別人力資本概念的提出
傳統(tǒng)人力資本投資理論認(rèn)為投資對(duì)象是同質(zhì)的，這對(duì)投資性別差異的解釋不充分，因此潘錦棠（2003）提出性別人力資本，即將人力資本的投資對(duì)象按男性和女性劃分，研究女性相對(duì)于男性的投資價(jià)值。他認(rèn)為傳統(tǒng)的人力資本投資理論缺乏對(duì)人力資本“投資對(duì)象”和“投資環(huán)境”的研究。他首次提出人力資本投資之所以向男性傾斜，是因?yàn)槟壳啊叭肆Νh(huán)境”中男性比女性更有投資價(jià)值；男性收入高于教育投資相同的女性是因?yàn)榇嬖凇靶詣e租金”；男女兩性相對(duì)投資價(jià)值的變化是因?yàn)椤叭肆Νh(huán)境”的變化。[6]他從投資的性別差異角度、投資回報(bào)的性別差異角度進(jìn)行了探討。性別人力資本的提出引起了學(xué)者對(duì)女性人力資本的重視，進(jìn)一步提升了女性人力資本的存量。
(二)性別歧視是導(dǎo)致人力資本投資性別差異的重要因素
20世紀(jì)90年代后期，性別職業(yè)隔離現(xiàn)象較為嚴(yán)重，女大學(xué)生就業(yè)比較難，就業(yè)中性別歧視成為女性人力資本投資的障礙。學(xué)者開始關(guān)注性別歧視對(duì)人力資本投資的影響。投資中的性別歧視收益，一方面受傳統(tǒng)觀念的影響，另一方面是由于經(jīng)濟(jì)人的投資決策產(chǎn)生。李瑩（2004）認(rèn)為，傳統(tǒng)的性別觀念對(duì)人們的行為有指導(dǎo)作用，主要通過(guò)影響各微觀投資主體的投資決策，來(lái)削弱對(duì)女性的投資動(dòng)力，降低投資的預(yù)期收益，影響投資范圍，因此出現(xiàn)人力資本投資的性別差異。徐彩蓮（2006）研究發(fā)現(xiàn)由于性別歧視的存在，使女性接受教育的機(jī)會(huì)少于男性，人力資本投資造成人力資本存量的性別差異。毛藝林（2008）認(rèn)為人力資本投資中的性別歧視阻礙了女性自我價(jià)值的實(shí)現(xiàn)和兩性的平等發(fā)展。他從經(jīng)濟(jì)學(xué)角度分析導(dǎo)致性別差異的原因，除了傳統(tǒng)性別歧視的因素，還包括經(jīng)濟(jì)利益的影響。人力資本投資中的性別差異除受傳統(tǒng)文化的影響外，經(jīng)濟(jì)因素也會(huì)影響家庭和社會(huì)的投資決策，所以投資中差別地、甚至歧視的對(duì)待某一性別群體，實(shí)現(xiàn)兩性優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，是一種理性的選擇。張抗私（2002）從經(jīng)濟(jì)學(xué)角度解釋了投資中的性別歧視，人力資本投資中的性別歧視主要體現(xiàn)在受教育的程度和職業(yè)培訓(xùn)上的不同，真實(shí)收益中女性人力資本的經(jīng)濟(jì)效益高于男性，即女性具有明顯的社會(huì)效益。邵明波（2005）指出女性人力資本投資具有較高的個(gè)人收益率和社會(huì)收益率。受傳統(tǒng)社會(huì)觀念和經(jīng)濟(jì)原因的影響，對(duì)女性的投資不足，進(jìn)一步影響女性就業(yè)，導(dǎo)致女性人力資本投資收益下降，降低家庭對(duì)女性人力資本投資偏好，影響國(guó)民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。張春霞（2006）從經(jīng)濟(jì)學(xué)角度出發(fā)，結(jié)合社會(huì)學(xué)、心理學(xué)等學(xué)科分析出，受性別歧視的影響，女性和男性在教育培訓(xùn)和遷移等方面的投資存在差異。由于投資對(duì)象和投資環(huán)境的性別差異，知識(shí)女性的投資機(jī)會(huì)比男性少，投資回報(bào)率低，人力資本投資的差異造成了兩性人力資本存量的差異。
關(guān)于性別歧視研究有非經(jīng)濟(jì)學(xué)和經(jīng)濟(jì)學(xué)的視角，但結(jié)論大致相同，認(rèn)為性別歧視的存在降低了人力資本投資的效率。非經(jīng)濟(jì)學(xué)角度的研究指出，性別歧視會(huì)降低對(duì)女性的投資動(dòng)力，導(dǎo)致女性的投資收益低于男性；經(jīng)濟(jì)學(xué)角度的分析指出，人力資本投資之所以會(huì)有性別差異，除了性別歧視的因素外，經(jīng)濟(jì)利益的影響也是一個(gè)很重要的原因。從經(jīng)濟(jì)學(xué)角度分析性別歧視，有利于改善女性人力資本投資狀況，為科學(xué)的進(jìn)行人力資本投資提供依據(jù)。但關(guān)于性別歧視的分析多是定性的分析，定量的分析還不多見。
(三)人力資本投資性別差異的研究從定性研究走向定量研究
性別歧視通過(guò)影響人力資本投資的性別傾向，使兩性在投資收益上存在很大的差異。但是對(duì)于這種差異沒有定量分析，因此將性別歧視作為投資差異的主要原因，解釋力度不夠，不少學(xué)者開始對(duì)性別投資收益進(jìn)行量化。國(guó)內(nèi)學(xué)者在計(jì)算人力資本投資收益時(shí)，主要是通過(guò)收益率來(lái)衡量。如禇建芳（1999）等通過(guò)對(duì)個(gè)人投資收益率的研究，得出女性的教育收益率為5.82%，男性為4.36%。[12]孫蘭（2003）從人力資本投資成本與收益的角度分析，指出男性與女性之間的差距是很顯然的收益，女性人力資本投資成本比男性大，而收益比男性小，這兩者相比較是進(jìn)行女性人力資本投資的一個(gè)重要的前提。高夢(mèng)滔、姚洋、梁宏（2004）等通過(guò)分析女性健康數(shù)據(jù)，指出女性的健康情況不如男性，即女性的保健投資低于男性。劉國(guó)恩（2004）對(duì)通過(guò)實(shí)證分析，指出男性的健康的經(jīng)濟(jì)收益低于女性。畢雪晴、岳曉菲（2007）通過(guò)對(duì)國(guó)內(nèi)外教育投資收益率的比較，發(fā)現(xiàn)我國(guó)教育收益率低于國(guó)際水平，與同等學(xué)歷的男性相比，女性收入只及男性的2/3。鐘威（2007）指出性別人力資本投資的收益主要表現(xiàn)在被投資者將會(huì)獲得較高的預(yù)期貨幣報(bào)酬以及在一定程度上減少企業(yè)投資風(fēng)險(xiǎn)兩方面，他認(rèn)為傳統(tǒng)的人力資本投資傾向走入誤區(qū)，通過(guò)對(duì)成本收益中性別差異的分析，指出對(duì)女性人力資本投資可獲得比男性更高的收益。從上面的研究看出，女性的收益率顯著高于男性，對(duì)女性人力資本投資，有利于提升女性人力資本存量。但對(duì)于投資性別差異的定量分析還不夠深入，需要繼續(xù)探討。
(四)人力資本投資性別差異的研究從靜態(tài)走向了動(dòng)態(tài)
在參與經(jīng)濟(jì)的過(guò)程中，兩性時(shí)間配置差異較大。女性的時(shí)間在家庭、市場(chǎng)以及閑暇三個(gè)部門間配置，男性只在市場(chǎng)和閑暇兩個(gè)部門間配置。新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)采用兩部門分析法，將人力資本投資對(duì)象假設(shè)為男性，忽視了兩性的時(shí)間配置差異，存在很大的缺陷。人力資本投資是屬于時(shí)間密集型的，只有閑暇時(shí)間才能用來(lái)人力資本投資，閑暇時(shí)間在某種程度上對(duì)人力資本投資有決定作用，因此有必要對(duì)女性閑暇時(shí)間進(jìn)行分析論文格式。有學(xué)者從這個(gè)角度對(duì)人力資本性別投資差異做了研究。郭硯莉（2006）從女性人力資本投資現(xiàn)狀出發(fā)，結(jié)合經(jīng)濟(jì)學(xué)、人口學(xué)和可持續(xù)發(fā)展的理論分析指出：由于傳統(tǒng)分工的存在，女性在三部門間時(shí)間配置不同于男性只在兩部門間配置，對(duì)女性教育投資小于男性，中斷工作經(jīng)歷對(duì)女性人力資本投資的影響最大，中斷期間女性不僅無(wú)法進(jìn)行在職投資等活動(dòng)，還會(huì)加速原有人力資本的折舊。導(dǎo)致女性人力資本含量比男性低，從而收益率也比男性低。袁迎菊（2008）從男女兩性的時(shí)間配置對(duì)人力資本的投資分析。她認(rèn)為女性由于要承擔(dān)工作和撫養(yǎng)孩子的責(zé)任，其時(shí)間配置與男性有很大的差別，因?yàn)樯⒆有枰ぷ饕袛嘁欢螘r(shí)間，這樣會(huì)造成女性人力資本因閑置而貶值，降低人力資本投資的收益。朱凱（2009）指出女性由于生育等因素的影響，預(yù)期人力資本投資回報(bào)率比較低，而人力資本投資受限。通過(guò)時(shí)間配置角度的分析，使人力資本的分析由靜態(tài)分析走向動(dòng)態(tài)分析。從經(jīng)濟(jì)人的角度對(duì)女性時(shí)間進(jìn)行分析，為增加女性人力資本投資提供了客觀依據(jù)。
四、 結(jié)束語(yǔ)
綜上所述，國(guó)外學(xué)者的研究比較早，且不同時(shí)期的研究視角不一樣，從微觀到宏觀，從定性分析到定量分析，人力資本性別投資的理論在不斷的完善，為國(guó)內(nèi)學(xué)者提供了借鑒的依據(jù)。國(guó)外學(xué)者沒有從性別角度將投資對(duì)象進(jìn)行區(qū)分，因此不能充分解釋兩性人力資本投資差異的問題，他們的研究多是關(guān)于家庭投資差異的分析，沒有進(jìn)行全面的比較分析，仍需要深入的研究。
國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)性別人力資本的研究比較晚，但發(fā)展的比較快。學(xué)者們從不同的角度對(duì)性別人力資本進(jìn)行分析收益，有了一定的研究基礎(chǔ)。與國(guó)外學(xué)者相似，從宏觀分析到微觀分析，從定性分析到定量分析，涉及到社會(huì)學(xué)、心理學(xué)、經(jīng)濟(jì)學(xué)等學(xué)科，研究在不斷的深化。但仍存在一些問題需要繼續(xù)完善。在研究的內(nèi)容上，學(xué)者主要是關(guān)于教育投資和在職培訓(xùn)投資的分析，人力資本投資還包括健康投資、遷移投資等，但對(duì)這些投資進(jìn)行比較分析的文獻(xiàn)還不多見。從研究方法上看，定性、定量的研究都有，但定量分析還不夠深入，能將兩種方法緊密結(jié)合，系統(tǒng)的分析人力資本投資差異的文獻(xiàn)也不多見。在今后的研究中，可以通過(guò)設(shè)定相關(guān)的衡量指標(biāo)，對(duì)兩性投資收益進(jìn)行全面的定量分析。
由于學(xué)者分析視角的不同，關(guān)于人力資本投資哪個(gè)收益更大，目前還存在很大的爭(zhēng)議。受傳統(tǒng)觀念的影響，女性部分價(jià)值是沒有計(jì)入收益中，女性人力資本收益低于男性，但從女性經(jīng)濟(jì)人角度分析，其收益卻高于男性。人力資本性別投資差異的研究，是目前人力資本投資研究的難點(diǎn)。因此對(duì)這個(gè)問題進(jìn)行探討，有很大的理論和現(xiàn)實(shí)意義。理論上豐富了性別人力資本的內(nèi)容，也是對(duì)人力資本投資理論的細(xì)化和補(bǔ)充；同時(shí)為科學(xué)的分析女性人力資本投資行為提供了依據(jù)。最后對(duì)改善女性的投資狀況，縮小歧視性人力資本投資所造成的人力資本存量的性別差異，提升女性人力資本存量，推動(dòng)社會(huì)經(jīng)濟(jì)的進(jìn)步有一定的現(xiàn)實(shí)意義。
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（1）更好的組織財(cái)政收入。組織收入是稅收的基本功能，這是任何稅種的共性。早期各國(guó)個(gè)人所得稅幾乎都是為了解決財(cái)政困難、籌措戰(zhàn)爭(zhēng)經(jīng)費(fèi)而開征的。個(gè)人所得稅以個(gè)人收益為課稅基礎(chǔ)，收益來(lái)源于個(gè)人的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。只要有一定的收入，就可以征收所得稅，而且隨著社會(huì)生產(chǎn)力的發(fā)展，經(jīng)濟(jì)資源的不斷增加，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的日益擴(kuò)大，所得稅也隨之增加。所以，在正常情況下，個(gè)人所得稅能夠隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展與國(guó)民收入的增加而同步增長(zhǎng)。實(shí)踐證明，個(gè)人所得稅組織收入的功能在世界各國(guó)日益得到增強(qiáng)。(見表2--1)
表（2---1）DECD國(guó)家個(gè)人所得稅占稅收收入的比重
國(guó)別個(gè)人所得稅比重社會(huì)保險(xiǎn)稅比重廣義個(gè)人所得稅比重
美國(guó)40．522．462．9
英國(guó)27．516．744．2
澳大利亞43．3043．3
加拿大37．813．451．2
法國(guó)17．433．951．3
日本18．834．653．4
意大利25．026．851．8
瑞士31．822．254．0
盧森堡18．822．441．2
西班牙20．830．050．8
平均（未加權(quán)）28．1722．2450．41
資料來(lái)源：OECDinfigures,2001Edition,P38-39
從表2--1可知，在這10個(gè)OECD國(guó)家的稅收結(jié)構(gòu)中，個(gè)人所得稅平均比重為28.17%,社會(huì)保險(xiǎn)稅平均比重為22.24%。如果把社會(huì)保險(xiǎn)稅也加在一起，廣義個(gè)人所得稅的平均比重達(dá)50.4196。可見，個(gè)人所得稅(尤其是廣義個(gè)人所得稅)己成為這些國(guó)家政府的一大稅收來(lái)源。
（2）經(jīng)濟(jì)調(diào)節(jié)。個(gè)人所得稅作為經(jīng)濟(jì)的“內(nèi)在穩(wěn)定器”之一，它的作用可以描述為：當(dāng)經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)，收入水平下降，有些人的收入降到免稅的范圍之內(nèi)，有些人的收入降到較低稅率檔次，即出現(xiàn)累進(jìn)稅率下的“累退下滑”效應(yīng)。反之，當(dāng)經(jīng)濟(jì)過(guò)熱時(shí)，收入水平上升，有些人可支配收入超出了免稅范圍，需要納稅，有些收入上升到較高的稅率檔次，需要交納更多的稅，即出現(xiàn)累進(jìn)稅率下的“累進(jìn)爬升”效應(yīng)。由于消費(fèi)需求取決于個(gè)人可支配收入，所以在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)，納稅負(fù)擔(dān)自動(dòng)減少，也就緩和了消費(fèi)需求的下降;而在經(jīng)濟(jì)過(guò)熱時(shí)，納稅負(fù)擔(dān)自動(dòng)增加，也就制約了消費(fèi)需求的上升。
（3）調(diào)節(jié)收入分配。個(gè)人所得稅的收入分配功能。市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)是有效的資源配置方式，但由于在分配上的按照要素察賦的質(zhì)量和多少進(jìn)行分配往往會(huì)造成收入分配的巨大差距，從而影響社會(huì)協(xié)調(diào)和穩(wěn)定，進(jìn)而損害效率。個(gè)人所得稅是調(diào)節(jié)收入分配，促進(jìn)公平的重要工具。個(gè)人所得稅調(diào)節(jié)收入分配主要是通過(guò)累進(jìn)稅率進(jìn)行的，累進(jìn)稅率下隨著個(gè)人收入的增加個(gè)人所適用的邊際稅率不斷提高，從而低收入者適用較低的稅率征稅(或免稅)，而對(duì)高收入者按較高的稅率征稅。這有利于改變個(gè)人收入分配結(jié)構(gòu)，縮小高收入者和低收入者之間的收入差距。在一定范圍之內(nèi)，累進(jìn)稅率幅度越大，個(gè)人所得稅的再分配功能就越強(qiáng)，但超過(guò)一定限度，高的累進(jìn)稅一方面會(huì)引致人的逃稅動(dòng)機(jī)，從而損傷效率和公平;另一方面會(huì)抑制人們的勞動(dòng)、投資等經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的積極性，損害效率，最終也不利于公平。除了個(gè)人所得稅累進(jìn)機(jī)制外，征稅方式也可促進(jìn)公平分配，如對(duì)主要為低收入者收入類型的所得(如工薪所得)采用較主要為高收入者收入類型的所得(如資本所得)高的稅率，也有助于縮小高收入者和低收入者之間的收入差距。在費(fèi)用扣除上，高收入者和低收入者使用同樣的標(biāo)準(zhǔn)定額扣除，從而收入較低者的平均稅率低于高收入者的平均稅率，也有助于促進(jìn)收入分配的公平。
二、個(gè)人所得稅改革的微觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)
個(gè)人所得稅對(duì)微觀經(jīng)濟(jì)主體的影響主要體現(xiàn)在以下三個(gè)方面:
（1）個(gè)人所得稅對(duì)勞動(dòng)供給的影響。個(gè)人所得稅對(duì)勞動(dòng)供給和工作努力的影響被認(rèn)為是導(dǎo)致“市場(chǎng)變形”最嚴(yán)重的領(lǐng)域。在征收個(gè)人所得稅的情況下，人們工作意愿將受到影響。如果用工作與休閑的時(shí)間比值大小來(lái)衡量，那么，在累進(jìn)稅情況下，這個(gè)比值較在比例稅的情況下為小，而在同樣是累進(jìn)稅時(shí)，高累進(jìn)稅率將更多地減少這一比值。由于征收個(gè)人所得稅，減少了人們的稅后可支配收入，從而促使納稅人為了維持既定的收入水平而減少休閑，增加工作時(shí)間，產(chǎn)生“收入效應(yīng)”；同時(shí)，由于課稅，降低了休閑相對(duì)于勞動(dòng)的價(jià)格，使對(duì)勞動(dòng)和休閑兩者的選擇發(fā)生變化，從而引起納稅人以休閑代替勞動(dòng)，產(chǎn)生“替代效應(yīng)”。
（2）個(gè)人所得稅對(duì)投資的影響。個(gè)人所得稅對(duì)家庭投資的影響可以從“收入效應(yīng)一”和“替代效應(yīng)”兩方面來(lái)說(shuō)明，即對(duì)投資收益課稅后會(huì)減少納稅人的投資收益率，從而對(duì)其投資行為產(chǎn)生兩種效應(yīng):一是由于投資收益率的下降，抑制了投資的積極性，使納稅人增加消費(fèi)，此為“替代效應(yīng)”;二是由于投資收益率的下降，減少了納稅人的實(shí)際可支配收入，為了保持原來(lái)的收益水平，納稅人不得不增加投資，此為“收入效應(yīng)”。正如個(gè)人所得稅對(duì)勞動(dòng)供給的影響一樣，個(gè)人所得稅對(duì)投資的影響也取決于兩種效應(yīng)的大小。
【關(guān)鍵詞】
滬深股市；指數(shù)年化收益率；對(duì)比分析；投資建議
0 引言
中國(guó)股市自從2007年受到美國(guó)金融海嘯的影響后，一直處于低迷狀態(tài)，投資者對(duì)股市的悲觀心態(tài)也越演越烈。本文通過(guò)對(duì)中國(guó)滬深股市的4個(gè)重要指數(shù)投資收益率的計(jì)算，目的是把滬深股市中各板塊的收益情況進(jìn)行量化并加以對(duì)比分析，從而更直觀的了解各板塊的收益情況。最后，也是投資者最關(guān)心的，根據(jù)滬深股市的漲跌規(guī)律總結(jié)出投資建議。
1 指數(shù)的選取和收益率的計(jì)算
證券指數(shù)是一種具有決策依據(jù)功能的指標(biāo)，是對(duì)股市動(dòng)態(tài)的綜合反映。本文選取了同一時(shí)間段中國(guó)滬深股市幾個(gè)重要指數(shù)，包括上證綜指、深圳成指、中小板、創(chuàng)業(yè)板指數(shù)分別計(jì)算投資收益率。計(jì)算投資收益率主要分為以下三個(gè)步驟：
1.1 收集各類指數(shù)在同一時(shí)間點(diǎn)的收盤價(jià)
為了計(jì)算方便，截止時(shí)間統(tǒng)一定為2013年5月31日。起始時(shí)間則各不相同，因?yàn)樯献C和深成的上市時(shí)間為1991年，所以起始時(shí)間定為1991年4月30日；中小板上市時(shí)間為2006年，所以起始時(shí)間定為2006年2月28日；同理，創(chuàng)業(yè)板上市時(shí)間為2010年，其時(shí)間定為2010年6月1日，見表一。
1.2 通過(guò)年化收益率公式得出計(jì)算結(jié)果
假定投資人投入的本金為1元，當(dāng)時(shí)股票市場(chǎng)的價(jià)格為C，經(jīng)過(guò)時(shí)間n后股票市場(chǎng)價(jià)格變?yōu)閂，用復(fù)利公式，則該次投資中：
1.收益為：P=V-C
2.收益率為：R=P/C=（V-C）/C=V/C-1
3.年化收益率為r，則有等式： r=（1+R）^n-1
4.r>0，表示求出結(jié)果為年化收益率；r
1.3 根據(jù)數(shù)據(jù)畫出圖表進(jìn)行分析
按照上述計(jì)算公式，我們可以得出表二中的計(jì)算結(jié)果。
2 實(shí)證結(jié)論及原因分析
2.1 總體上上證綜指年化收益率高于深證成指
由表二可以看出，上證綜指的年化收益率比深證成指高了3.34個(gè)百分點(diǎn)。上證綜指有將近一千家的上市公司，并且規(guī)模比較大，總市值達(dá)到了13萬(wàn)億，平均市盈率10.01倍；相比而言，深證成指不管從規(guī)模和上市公司數(shù)量上都遠(yuǎn)不及上證綜指，并且李衛(wèi)強(qiáng)、張靜在《滬深股市協(xié)整關(guān)系的實(shí)證分析》中指出深市的標(biāo)準(zhǔn)差大于滬市的標(biāo)準(zhǔn)差，說(shuō)明深市的波動(dòng)性大于滬市，即深市的風(fēng)險(xiǎn)高于滬市風(fēng)險(xiǎn)。綜上所述，我認(rèn)為主要原因是上證綜指的上市公司數(shù)量多有風(fēng)險(xiǎn)分散的作用，其次上證綜指交易的是市值比較大的股票，盤子大抗風(fēng)險(xiǎn)能力比較強(qiáng)，并且規(guī)模大的上市公司財(cái)務(wù)報(bào)表或者說(shuō)公司業(yè)績(jī)相對(duì)比較好。所以從總體上來(lái)說(shuō)，上證綜指比深證成指收益率高。
2.2 2006年以后中小板的優(yōu)勢(shì)逐漸凸顯，收益率高于上證綜指和深證成指
2006年1月中小板正式掛牌上市，至今為止共有701家上市公司，總市值達(dá)到3000多億。從分布情況看，發(fā)行規(guī)模在2000萬(wàn)-4000萬(wàn)股之間的有65家，占總數(shù)的58.56%。隨著股權(quán)分置改革的深入，市場(chǎng)對(duì)IPO股票存在旺盛的投資需求，中小板市盈率也呈逐漸走高態(tài)勢(shì)，平均市盈率達(dá)到28.62倍。近幾年，隨著中國(guó)股市大盤的低迷，中小板表現(xiàn)出良好的盈利能力和成長(zhǎng)能力，并且國(guó)家不斷扶持中小企業(yè)和重視中小企業(yè)的發(fā)展前景，中小板成為投資的焦點(diǎn)，年化收益率高出其他兩個(gè)指數(shù)不足為奇。
2.3 2010年創(chuàng)業(yè)板推出、經(jīng)濟(jì)環(huán)境和國(guó)家政策的變化和調(diào)整后，上證、深成和中小板指數(shù)的收益率均表現(xiàn)為負(fù)
創(chuàng)業(yè)板是中國(guó)股市上最詭異的一個(gè)板塊，上市公司有355家，總市值達(dá)到1150多億，并且平均市盈率高達(dá)42倍。在創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上市的公司大多從事高科技業(yè)務(wù)，具有較高的成長(zhǎng)性，但往往成立時(shí)間較短規(guī)模較小，業(yè)績(jī)也不突出，但有很大的成長(zhǎng)空間。從上表可以看出，上證、深成和中小板在2010-2013年的表現(xiàn)均不好，年化損失率分別是3.6%、2.85%和0.65%。我認(rèn)為主要原因是2008年金融危機(jī)政府采取的一系列措施的連鎖反映導(dǎo)致股市萎靡不振。首先，2008年11月9日因?yàn)榻鹑诤[政府投入了4萬(wàn)億，股市在之后的9個(gè)月緩慢上升到3478點(diǎn)。到了2009年8月后逐步向下震蕩到2000多點(diǎn)。2010年政府發(fā)現(xiàn)流動(dòng)性太強(qiáng)，通貨膨脹壓力嚴(yán)重，實(shí)行緊縮的貨幣政策。2012年又爆出地方政府債務(wù)冗重（估計(jì)近20萬(wàn)億）、部分政府投融資平臺(tái)債務(wù)違約和江浙一帶為代表的民企老板“跑路”等重大事件。至2012年12月股市再度跌回到“解放前”。2013年年初，央行公布宏觀數(shù)據(jù)，社會(huì)融資規(guī)模增長(zhǎng)又使得股市反彈至2444點(diǎn)，但是也沒能改變股市的下跌。投資者對(duì)股市抱有的最后一點(diǎn)希望又被泯滅。
3 投資建議
我們知道“股市有風(fēng)險(xiǎn)，入市需謹(jǐn)慎”，投資股市必須結(jié)合中國(guó)股市的特點(diǎn)和證券投資分析的專業(yè)知識(shí)，堅(jiān)持基本面分析和技術(shù)分析相結(jié)合。根據(jù)以上結(jié)論，我們可以給出宏觀上的投資建議：
3.1 選擇性投資深交所的上市公司，特別是中小板
自2006年以來(lái)近7年時(shí)間，深成、中小板和創(chuàng)業(yè)板的年化收益率相比上證指數(shù)表現(xiàn)較好，說(shuō)明投資深交所的上市公司帶來(lái)的收益超過(guò)了上交所，特別是中小板。它和創(chuàng)業(yè)板的收益率一直領(lǐng)先，說(shuō)明投資者更青睞小盤股，特別是新興消費(fèi)行業(yè)領(lǐng)頭增長(zhǎng)，現(xiàn)在中國(guó)經(jīng)濟(jì)從傳統(tǒng)投資拉動(dòng)模式向新經(jīng)濟(jì)模式進(jìn)行轉(zhuǎn)型，所以創(chuàng)業(yè)板中的高科技企業(yè)、新型企業(yè)成為引領(lǐng)創(chuàng)業(yè)板增長(zhǎng)的強(qiáng)勁動(dòng)力。近年以來(lái)，國(guó)家一直重視和關(guān)注小微企業(yè)的發(fā)展和前景，對(duì)小微企業(yè)的融資需求創(chuàng)造良好的條件，所以深交所的中小板是不錯(cuò)的選擇。
3.2 謹(jǐn)慎投資以創(chuàng)業(yè)板為代表的高收益、高風(fēng)險(xiǎn)板塊
熱點(diǎn)行業(yè)、熱點(diǎn)板塊股價(jià)很可能被炒高，或者說(shuō)被高估，雖然回報(bào)率高，但同時(shí)也意味著要承受高風(fēng)險(xiǎn)。2010年創(chuàng)業(yè)板推出之后，股價(jià)被嚴(yán)重高估，市盈率超過(guò)了正常的范圍，收益率有的高達(dá)74%，但隨后則是漫長(zhǎng)的調(diào)整或下跌歷程。之所以建議謹(jǐn)慎投資像創(chuàng)業(yè)板這樣的高收益、高風(fēng)險(xiǎn)板塊主要原因有兩點(diǎn)：其一，高收益意味著高風(fēng)險(xiǎn)，中國(guó)股市制度的不健全、不完善，很難真正保證中小投資者的利益，無(wú)形中又增加了創(chuàng)業(yè)板的風(fēng)險(xiǎn)；其二，投資者的特點(diǎn)是投資金額小、信息不對(duì)稱、技術(shù)不到位，并且散戶占大多數(shù)，一旦大型機(jī)構(gòu)投資者撤回資金，只能被套， 完全無(wú)法與之抗衡，加上上市公司把股市當(dāng)作是“圈錢”的工具，在這法制不健全的證券市場(chǎng)中，中小投資者怎么也“斗”不過(guò)企業(yè)的大股東和與之相關(guān)的利益團(tuán)體。
3.3 關(guān)注經(jīng)濟(jì)環(huán)境和國(guó)家政策的變化和調(diào)整
要想從股市中獲利，關(guān)注經(jīng)濟(jì)環(huán)境和國(guó)家政策變化和調(diào)整必不可少。從上面的數(shù)據(jù)我們可以看出，2010年以后上證綜指、深圳成指和中小板三大指數(shù)均表現(xiàn)為負(fù)，原因是金融危機(jī)時(shí)過(guò)度的政府干預(yù)導(dǎo)致，說(shuō)到底還是金融危機(jī)引發(fā)。如果國(guó)家當(dāng)局實(shí)行緊縮的貨幣政策，直接或者間接的上調(diào)利率，會(huì)導(dǎo)致股價(jià)下跌；相反，如果實(shí)行寬松的貨幣政策，那么又會(huì)成為股市的利好消息，所以遇到金融危機(jī)時(shí)，最好不要投資股市。
以上幾點(diǎn)投資建議具備了客觀性、科學(xué)性和實(shí)用性，通過(guò)滬深股市中幾個(gè)重要指數(shù)的收益率分析，得出一個(gè)總體的投資方向，希望對(duì)投資者認(rèn)清股市、了解股市和投資股市有所幫助。
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