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中圖分類號(hào)：F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號(hào)：1673-291X（2016）25-0065-02
私募股權(quán)投資基金（Private Equity Fund）最早起源于美國(guó)。20世紀(jì)40年代末，美國(guó)出現(xiàn)了創(chuàng)業(yè)浪潮，“創(chuàng)業(yè)投資基金”的形式開始誕生。后來，又出現(xiàn)了“企業(yè)并購重組基金”等其他形式。這時(shí)候，現(xiàn)代意義上的私募股權(quán)投資基金開始出現(xiàn)。在2005年之前，中國(guó)沒有“私募股權(quán)投資基金”的概念。當(dāng)時(shí)的私募股權(quán)投資基金主要是風(fēng)險(xiǎn)投資基金，最早可以追溯到20世紀(jì)80年代中期。經(jīng)過三十多年的發(fā)展，國(guó)內(nèi)PE基金行業(yè)逐漸壯大，許多企業(yè)的成功都離不開PE基金的支持。
一、私募股權(quán)投資基金的概念辨析
（一）私募股權(quán)投資基金的概念界定
私募股權(quán)投資基金在經(jīng)歷了數(shù)十年的發(fā)展后，其含義變得更加廣泛、復(fù)雜。下面依據(jù)各國(guó)的慣例，總結(jié)了國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)私募股權(quán)投資基金的定義。
國(guó)外不同國(guó)家和地區(qū)對(duì)私募股權(quán)投資基金的概念看法不一。在歐洲大陸和英國(guó)，PE基金與風(fēng)險(xiǎn)資本（VC）基本等同。美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)會(huì)認(rèn)為：“凡是對(duì)未上市交易股權(quán)的投資”都可稱為私募股權(quán)投資基金。顯然這是廣義私募股權(quán)投資基金，其包括風(fēng)險(xiǎn)投資基金、收購基金和夾層融資基金等。美國(guó)《聯(lián)邦銀行監(jiān)管條例》對(duì)其的定義主要有五大要素：“非直接經(jīng)營(yíng)主體；投資對(duì)象限于公司股權(quán)、資產(chǎn)、所有者權(quán)益；投資期限是將來必須以出售、清算等方式處置，投資年限最長(zhǎng)十五年；任何公司或股東持股不得超于25%。”
國(guó)內(nèi)學(xué)者關(guān)于私募股權(quán)投資基金的概念闡述也存在一定差異性。盛立軍（2003）認(rèn)為，私募股權(quán)基金對(duì)非上市企業(yè)進(jìn)行權(quán)益性投資，并通過退出獲利。他將私募股權(quán)基金分為狹義和廣義，廣義的概念是指對(duì)種子期、初創(chuàng)期、發(fā)展期、擴(kuò)展期、成熟期和Pre-IPO等各個(gè)時(shí)期的非上市企業(yè)所進(jìn)行的權(quán)益投資的基金；狹義的概念則是指對(duì)已經(jīng)形成一定的規(guī)模并產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的非上市的成熟企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資的基金。雷滔（2013）認(rèn)為，較之股權(quán)投資基金更為妥當(dāng)?shù)慕蟹☉?yīng)該是實(shí)體資產(chǎn)投資基金。他認(rèn)為，實(shí)體資產(chǎn)的外延是人力資源、實(shí)物資產(chǎn)、股權(quán)資產(chǎn)。私募股權(quán)投資基金介入被投資企業(yè)，參與企業(yè)管理，強(qiáng)調(diào)對(duì)股權(quán)的長(zhǎng)期持有。
從國(guó)內(nèi)外的觀點(diǎn)來看，私募股權(quán)投資基金通常至少具備以下幾個(gè)特點(diǎn)：一是以私募方式募集資金；二是采用權(quán)益類方式投資；三是整個(gè)運(yùn)作過程表現(xiàn)為融資―篩選項(xiàng)目―投資―退出。投資過程中，基金雖不直接參與企業(yè)管理，但對(duì)企業(yè)仍有一定的控制權(quán)。在投資后通過合適的退出機(jī)制，即通過上市、并購或管理層回購等方式，出售股權(quán)，實(shí)現(xiàn)價(jià)值增值。
（二）相關(guān)概念的辨析
1.與證券投資基金。通常認(rèn)為，目前我國(guó)投資基金主要包括證券投資基金和股權(quán)投資基金。兩者從投資對(duì)象、投資目標(biāo)、投資管理模式等方面都有明顯的區(qū)別。證券投資基金主要投資的是上市交易的證券，如股票、債券、期貨等。投資基金按照各自既定的投資策略，有效地選擇投資品種，獲得交易性的投資機(jī)會(huì)，從而將獲利按持有人比例進(jìn)行分配。而股權(quán)投資基金的投資對(duì)象只是狹義上的股權(quán)。通過長(zhǎng)期持有非上市公司的股權(quán)，隨著投資的標(biāo)的公司逐漸發(fā)展壯大，使股權(quán)逐漸增值，從而獲利。
2.與產(chǎn)業(yè)投資基金?！爱a(chǎn)業(yè)投資基金”的說法，二十多年前就在我國(guó)使用。發(fā)改委金融司曹文煉在2006年“中國(guó)私募股本市場(chǎng)國(guó)際研討會(huì)”上，對(duì)產(chǎn)業(yè)投資基金概念發(fā)表過他的意見。“在我國(guó)，直接投資基金又被流行稱為產(chǎn)業(yè)投資基金。這是因?yàn)槲覈?guó)投資基金的實(shí)踐，最早是從設(shè)立境外產(chǎn)業(yè)投資基金開始的?！薄爱a(chǎn)業(yè)投資基金除了創(chuàng)業(yè)投資以外，還包括企業(yè)的并購重組、基礎(chǔ)設(shè)施投資以及房地產(chǎn)投資等各種直接股權(quán)投資?！笨梢?，“產(chǎn)業(yè)投資基金”是個(gè)具有歷史背景的名稱。隨著投資基金更規(guī)范化的發(fā)展，我們應(yīng)該將“產(chǎn)業(yè)投資基金”正名為“私募股權(quán)投資基金”。而真正意義上的“產(chǎn)業(yè)投資基金”僅僅只是私募股權(quán)投資基金的一個(gè)大類，主要指政府主導(dǎo)的、側(cè)重于某一產(chǎn)業(yè)或某一區(qū)域的發(fā)展基金，并不代表私募股投資基金的主流。
二、中國(guó)私募股權(quán)投資基金的分類
對(duì)于私募股權(quán)投資基金的分類，國(guó)內(nèi)學(xué)者有的是根據(jù)投資領(lǐng)域進(jìn)行劃分，有的是根據(jù)企業(yè)的成長(zhǎng)周期劃分。本文為了以后著重研究中國(guó)特色的私募股權(quán)投資基金，依據(jù)資金來源進(jìn)行劃分，把中國(guó)私募股權(quán)投資基金劃分為外資、中外合資、本土私募股權(quán)投資基金、產(chǎn)業(yè)投資基金等四大類。
（一）外資私募股權(quán)投資基金
外資私募股權(quán)投資基金是指在海外注冊(cè)，從境外以外幣（如美元等）的形式籌集資金的基金形式。最初，外資私募股權(quán)投資基金在整個(gè)股權(quán)投資領(lǐng)域占據(jù)主導(dǎo)地位，主要的機(jī)構(gòu)有凱雷、KKR、黑石、華平創(chuàng)投、橡樹資本、藍(lán)山資本等。這類基金的特點(diǎn)一般有：一是外資機(jī)構(gòu)運(yùn)作的大部分是美元基金。所有的美元基金都在海外向非中國(guó)投資者募集，并且這些基金的退出也在海外完成，從而將自身的優(yōu)勢(shì)完全發(fā)揮出來。二是這類基金的投資規(guī)模通常會(huì)受到限制。由于中國(guó)是外匯管制嚴(yán)格的國(guó)家，因此當(dāng)基金將美元兌換成人民幣在國(guó)內(nèi)進(jìn)行投資時(shí)，必須從中國(guó)有關(guān)政府機(jī)構(gòu)獲得批準(zhǔn)才能運(yùn)作。三是外資基金來華開展業(yè)務(wù)較早，擁有出色的業(yè)績(jī)和強(qiáng)大的品牌優(yōu)勢(shì)，有豐富的基金運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)、規(guī)范的投資流程等。四是由于是外資機(jī)構(gòu)，因此這類基金的投資行為受到嚴(yán)格限制。一些行業(yè)是不允許涉及的，如電信、航空、軍工等。
（二）中外合資私募股權(quán)投資基金
中外合資私募股權(quán)投資基金是指中國(guó)本土投資機(jī)構(gòu)與外資投資機(jī)構(gòu)聯(lián)合行動(dòng)，利用外資機(jī)構(gòu)的品牌優(yōu)勢(shì)和行業(yè)經(jīng)驗(yàn)，進(jìn)行共同投資的基金形式。其中，較為活躍的有鼎暉投資和弘毅投資等。這類混合型基金由外資和中資共同所有，發(fā)行美元基金和人民幣基金。混合型基金兼有外資和中資基金的優(yōu)勢(shì)，但劣勢(shì)在于其兩類所有者之間可能存在潛在利益沖突。
（三）本土私募股權(quán)投資基金
本土私募股權(quán)投資基金是指在本國(guó)注冊(cè)并且是以本國(guó)貨幣籌集資金，通常由中資機(jī)構(gòu)來進(jìn)行運(yùn)作的人民幣基金。由于是人民幣基金，因此可以更自由地投資，沒有嚴(yán)格的限制，但在有限合伙人等方面也存在著一定的劣勢(shì)。本土的合伙人通常沒有長(zhǎng)遠(yuǎn)眼光，有些急功近利，不能理性地篩選投資標(biāo)的，投資過程也缺乏耐心。本土私募股權(quán)投資基金，具體又可劃分為國(guó)有資金主導(dǎo)的基金和民間資金主導(dǎo)的基金。
國(guó)有資金主導(dǎo)的私募股權(quán)投資基金一般規(guī)模較大，有嚴(yán)密的組織結(jié)構(gòu)和復(fù)雜的投資決策程序，主要為推動(dòng)區(qū)域經(jīng)濟(jì)和助力國(guó)家經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略的發(fā)展服務(wù)，如深圳創(chuàng)新投和中科招商等具有國(guó)資背景的基金。
民間資金為主的私募股權(quán)投資基金主要是一部分民營(yíng)創(chuàng)司和有限合伙制創(chuàng)投企業(yè)，更傾向于投資國(guó)內(nèi)早期的有良好前景的民營(yíng)企業(yè)，并涉及一些后期的投資，比較著名和成功的民間資金為主的基金有聯(lián)想投資有限公司、紅鼎創(chuàng)業(yè)投資有限公司等。
（四）產(chǎn)業(yè)投資基金
產(chǎn)業(yè)投資基金是指中國(guó)政府設(shè)立自己的私募股權(quán)投資基金，有限合伙人主要是政府機(jī)構(gòu)。其又可細(xì)分為幾個(gè)小類：第一類是國(guó)家財(cái)富基金，由中央政府設(shè)立，如中司等；第二類是準(zhǔn)產(chǎn)業(yè)投資基金，比如中比基金、中瑞基金等，這需要以兩國(guó)政府的合作為基礎(chǔ)；第三類是中央各政府部門設(shè)立的產(chǎn)業(yè)投資基金，比如國(guó)家發(fā)改委成立抗震救災(zāi)產(chǎn)業(yè)投資基金、科技部的產(chǎn)業(yè)投資基金“火炬計(jì)劃”等；第四類是地方政府的引導(dǎo)基金，現(xiàn)在各地方政府為了大力發(fā)展本地區(qū)的產(chǎn)業(yè)或者為加強(qiáng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)都分別設(shè)立了這種基金。
三、私募股權(quán)投資基金在中國(guó)的發(fā)展
從1985開始，中國(guó)私募股權(quán)投資基金已經(jīng)經(jīng)歷了三十年的發(fā)展。在這期間，中國(guó)證券市場(chǎng)經(jīng)歷了主板、創(chuàng)業(yè)板、新三板的設(shè)立、股權(quán)分置改革等重大變革。私募投資基金的發(fā)展也從探索階段，慢慢走向成熟。隨著新三板等新的退出途徑的增加，資金的投資回報(bào)率越來越高，我國(guó)私募股權(quán)投資基金也開始進(jìn)入到迅速發(fā)展階段。根據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，截至2016年7月底，國(guó)內(nèi)登記備案的私募股權(quán)投資基金達(dá)到 7 238家，管理基金11 763只，管理規(guī)模43 535億元。
參考文獻(xiàn)：
[1] 劉玉霞，羅顯華.私募股權(quán)投資基金的概念、分類及其相關(guān)概念比較分析[J].北方金融，2015，（9）.
一、 問題的提出
2013年，阿里巴巴集團(tuán)與天弘貨幣基金聯(lián)合推出的一項(xiàng)投資理財(cái)產(chǎn)品――余額寶。余額寶是由第三方支付平臺(tái)支付寶打造的一項(xiàng)余額增值服務(wù)，于2013年6月13日正式上線的存款業(yè)務(wù)。截止11月底，余額寶的規(guī)模已接近2000億元，達(dá)1800億元！但是，對(duì)于余額寶的定性問題上，目前仍在討論的過程中。出于對(duì)這個(gè)問題的疑慮，筆者做出了自己的思考。
二、 什么是余額寶
（一）余額寶的概念
余額寶是支付寶為個(gè)人用戶推出的一項(xiàng)余額增值服務(wù)， 支持支付寶賬戶余額支付、儲(chǔ)蓄卡快捷支付（含卡通）的資金轉(zhuǎn)入余額寶中，可獲得一定的收益。通過余額寶，用戶存留在支付寶的資金不僅能拿到利息，而且和銀行活期存款利息相比收益更高。余額寶具有以下特征：1.操作流程簡(jiǎn)單。余額寶服務(wù)是將基金公司的基金直銷系統(tǒng)內(nèi)置到支付寶網(wǎng)站中，用戶將資金轉(zhuǎn)入余額寶，實(shí)際上是進(jìn)行貨幣基金的購買，相應(yīng)資金均由基金公司進(jìn)行管理，余額寶的收益也不是“利息”，而是用戶購買貨幣基金的收益，用戶如選用余額寶內(nèi)的資金進(jìn)行購物支付，相當(dāng)于贖回貨幣基金。2.收益高，使用靈活。跟一般“錢生錢”的理財(cái)服務(wù)相比，余額寶更大的優(yōu)勢(shì)在于它不僅能提供高收益，還全面支持網(wǎng)購消費(fèi)、支付寶轉(zhuǎn)賬等幾乎所有的支付寶功能。同時(shí)，轉(zhuǎn)入支付寶余額寶中的資金可隨時(shí)轉(zhuǎn)出至支付寶余額，實(shí)時(shí)到帳無手續(xù)費(fèi)，也可直接提現(xiàn)到銀行卡。
（二） 儲(chǔ)蓄的概念
儲(chǔ)蓄，是城鄉(xiāng)居民將暫時(shí)不用或結(jié)余的貨幣收入存入銀行或其他金融機(jī)構(gòu)的一種存款活動(dòng)，又稱儲(chǔ)蓄存款。儲(chǔ)蓄具有以下特征：1.儲(chǔ)蓄行為的自主性。儲(chǔ)蓄行為的自主性主要有兩個(gè)方面的原因：一是儲(chǔ)蓄對(duì)象是私有的，就是儲(chǔ)蓄者所要儲(chǔ)蓄的貨幣資金的所有權(quán)歸儲(chǔ)戶所有，儲(chǔ)戶自己有權(quán)支配，這是儲(chǔ)蓄具有自主性的根本保證；二是儲(chǔ)戶進(jìn)行儲(chǔ)蓄是自我需要的結(jié)果。2.儲(chǔ)蓄價(jià)值的保值性和收益性。儲(chǔ)蓄是一種信用行為，信用具有還本付息的特征。儲(chǔ)蓄的還本付息特征使它具有明顯的保值性和收益性。儲(chǔ)儲(chǔ)蓄的保值性是儲(chǔ)戶進(jìn)行儲(chǔ)蓄的最低要求，也是儲(chǔ)蓄的基本特征；此外，儲(chǔ)戶將貨幣資金存入銀行等儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)，經(jīng)過一段時(shí)間，不但要取回本金，還要帶來利息，這是信用行為的基本要求。
（三） 基金的概念
根據(jù)募集對(duì)象的不同，基金分為公墓基金和私募基金。公募基金的募集對(duì)象是社會(huì)不特定的投資者。而私募基金募集的對(duì)象是少數(shù)特定的投資者，包括機(jī)構(gòu)和個(gè)人。在我國(guó)，私募基金還未得到國(guó)家金融行業(yè)監(jiān)管有關(guān)法規(guī)的認(rèn)可。公墓基金，是指經(jīng)過國(guó)家證券行業(yè)管理部門的審批，允許這項(xiàng)合伙投資活動(dòng)的牽頭操作人向社會(huì)公開募集，吸收投資者，加入合伙出資的投資活動(dòng)。[1]這也就是大家常見的基金。
基金管理公司通過發(fā)行基金單位，集中投資者的資金，由基金托管人（即具有資格的銀行）托管，由基金管理人管理和運(yùn)用資金，從事股票、債券等金融工具投資，然后共擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)、分享收益?；鹁哂幸韵绿攸c(diǎn)：1.集合投資?；鹗沁@樣一種投資方式：他將零散的資金巧妙地匯集起來，交給專業(yè)機(jī)構(gòu)投資于各種金融工具，以謀取資產(chǎn)的增值。2.分散風(fēng)險(xiǎn) ?；鹂梢詫?shí)現(xiàn)資產(chǎn)組合多樣化，分散投資于多種證券。通過多元化經(jīng)營(yíng)，一方面借助于資金龐大和投資者眾多的優(yōu)勢(shì)使每個(gè)投資者面臨的投資風(fēng)險(xiǎn)變小，另一方面又利用不同的投資對(duì)象之間的互補(bǔ)性，達(dá)到分散投資風(fēng)險(xiǎn)的目的。
綜上，可以發(fā)現(xiàn)：余額寶兼具了儲(chǔ)蓄和基金的部分特征，那么其到底是以上任一種類別，還是獨(dú)立的、第三種類別呢？筆者認(rèn)為，在討論這個(gè)問題前，首先需要了解所謂的“余額寶”模式。
三、余額寶模式
按基金銷售渠道的不同，基金銷售可分為兩類：基金直銷和基金代銷。[2]基金直銷，是通過基金公司或基金公司網(wǎng)站進(jìn)行買賣基金的一種方式，申購和贖回直接在基金公司或基金公司網(wǎng)站進(jìn)行，不通過銀行或證券公司的網(wǎng)點(diǎn)，沒有費(fèi)，所以費(fèi)率優(yōu)惠。
基金代銷是金融機(jī)構(gòu)的一項(xiàng)投資業(yè)務(wù)，稱為開放式基金代銷業(yè)務(wù)，該業(yè)務(wù)是金融機(jī)構(gòu)接受基金管理人的委托，簽訂書面代銷協(xié)議，基金管理人銷售開放式基金，受理投資者開放式基金認(rèn)購、申購和贖回等業(yè)務(wù)申請(qǐng)，同時(shí)提供配套服務(wù)的一項(xiàng)中間業(yè)務(wù)。
雖然支付寶官方宣傳聲稱，天弘基金是通過支付寶直銷基金，但是支付寶作為第三方支付平臺(tái)只取得基金支付牌照，而沒有取得基金銷售牌照。那么支付寶的基金銷售行為，難道不是違規(guī)銷售嗎？然而，有人認(rèn)為：對(duì)比目前取得基金第三方代銷牌照的機(jī)構(gòu)，支付寶沒有建立自己的基金清算、風(fēng)控等后臺(tái)系統(tǒng)，也沒有起到基金產(chǎn)品投資顧問的推介角色，盈利模式也并非傭金分成。因此，談不上基金代銷，在基金產(chǎn)品的品種上也僅限于低風(fēng)險(xiǎn)類別。但是也打了個(gè)球，在沒有基金銷售牌照的情況下，支付寶利用余額寶繞了個(gè)彎，實(shí)現(xiàn)了向用戶銷售基金。對(duì)此，筆者以為這里僅是一種基金銷售模式――基金網(wǎng)上直銷。理由如下：1.基金網(wǎng)上直銷在此前的慣例中，均由基金公司與銀行之間搭建起橋梁。因此，基于商事自由原則，支付寶與天弘基金公司間搭起平臺(tái)，讓支付寶用戶按意愿選擇將自己支付寶賬戶中剩余的資金繼續(xù)留在支付寶賬戶或轉(zhuǎn)到余額寶，進(jìn)行投資。2.余額寶作為理財(cái)工具，針對(duì)的只是用戶支付寶賬戶中的閑置資金，而且對(duì)從支付寶賬戶轉(zhuǎn)入余額寶的資金有限制。體現(xiàn)了網(wǎng)絡(luò)金融的中立原則。[3]3.支付寶在余額寶的操作流程中，扮演的是支付轉(zhuǎn)賬的角色。因?yàn)橛脩糍徺I與否，都是用戶的意思自治的表現(xiàn)，而且對(duì)比目前取得基金第三方代銷牌照的機(jī)構(gòu)，支付寶沒有建立自己的基金清算、風(fēng)控等后臺(tái)系統(tǒng)，也沒有起到基金產(chǎn)品投資顧問的推介角色，盈利模式也并非傭金分成，甚至其涉及的基金產(chǎn)品品種僅限于低風(fēng)險(xiǎn)類別。因此，要說支付寶在在余額寶的操作流程中，存在基金代銷的行為，是否于法無據(jù)呢？
四、 理論分析
綜上，我們形成了余額寶的模式實(shí)則為基金投資[4]。接著，筆者將闡述有關(guān)投資基金的法理基礎(chǔ)，為進(jìn)一步論述這一模式的合法合理性。
首先，從基金合同入手，以“信誠(chéng)貨幣市場(chǎng)證券投資基金招募說明書”為例，該說明書對(duì)持有人規(guī)定：“基金投資人自依基金合同取得基金份額，即成為基金份額持有人和基金合同的當(dāng)事人，其持有基金份額的行為本身即表明其對(duì)基金合同的承認(rèn)和接受?！笨梢?，管理人與托管人簽訂基金合同，只是將契約內(nèi)容先于擬定，投資者在購買基金份額時(shí)自然加入基金合同，成為基金合同當(dāng)事人。另外，該說明書還約定：“基金合同是約定基金當(dāng)事人之間權(quán)利、義務(wù)的法律文件。基金投資人按照《基金法》、基金合同及其他有關(guān)規(guī)定享有權(quán)利、承擔(dān)義務(wù)”。[5]綜上，筆者認(rèn)為我國(guó)的契約型基金中存在一個(gè)信托合同。
五、結(jié)語
根據(jù)合同自愿訂立的原則，筆者以為余額寶的基金網(wǎng)上直銷是有法理基礎(chǔ)的。因?yàn)檫@其中是，支付寶用戶與余額寶平臺(tái)在自愿、平等的基礎(chǔ)上訂立的信托合同。余額寶是天弘基金公司在網(wǎng)上直銷其貨幣基金的網(wǎng)上平臺(tái)，而支付寶在其中也僅僅是扮演支付轉(zhuǎn)賬的角色。不過，交易中巨額資金流的安全保障、如何應(yīng)對(duì)重大時(shí)點(diǎn)的流動(dòng)性沖擊以及投資者教育等方面則仍存在問題。（作者單位：廣東財(cái)經(jīng)大學(xué)）
參考文獻(xiàn)
[1]證券投資基金銷售管理辦法
[2]趙慶國(guó)主編，《證券投資基金》[M]，東南大學(xué)出版社2012年版
投資基金 信托業(yè)
中圖分類號(hào) F830.8
文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼 A
在國(guó)家對(duì)房地產(chǎn)業(yè)加強(qiáng)宏觀調(diào)控下，房地產(chǎn)業(yè)急需新的融資途徑，REITs成了人們關(guān)注的焦點(diǎn)。本文從另一個(gè)的視角分析了REITs在我國(guó)發(fā)展的必要性以及如何將其在我國(guó)推廣。
1 REITs的特性
REITs（Real Estate Investment Trusts，簡(jiǎn)寫為REITs），可譯為房地產(chǎn)投資信投基金或房地產(chǎn)投資信托，這種投資實(shí)際上是一種證券化的產(chǎn)業(yè)投資基金，按照聚池管理（Pooling Management)的原理成立，通過發(fā)行股票（基金單位），匯集公眾投資者資金，由專門投資機(jī)構(gòu)經(jīng)營(yíng)管理，通過選擇不同地區(qū)、不同類型的房地產(chǎn)項(xiàng)目進(jìn)行投資組合，將投資綜合收益按比例分配給投資者。REITs具有以下特點(diǎn)：①專家管理。REITs將投資者的資金聚集成一股大的基金，由專家對(duì)基金進(jìn)行管理，通過專業(yè)操作，提高資金的盈利能力；②可流動(dòng)性。REITs是證券化的產(chǎn)業(yè)基金，持有者可以將受益憑證在市場(chǎng)上進(jìn)行轉(zhuǎn)讓流通。上市的REITs可以在證券交易所自由交易。未上市的REITs的信托憑證一般情況下也可以在柜臺(tái)市場(chǎng)進(jìn)行交易流通；③收益高。REITs凈收益的90％以上都必須以分紅的形式返還投資者，委托手續(xù)費(fèi)僅占很小一部分，此外有很多稅收優(yōu)惠。在美國(guó)，REITs的收益率基本上都達(dá)到7.3％，比美國(guó)國(guó)債高出350個(gè)基點(diǎn)；④分散風(fēng)險(xiǎn)。可以通過對(duì)不同地區(qū)、不同地產(chǎn)商進(jìn)行投資，利用組合優(yōu)勢(shì)分散風(fēng)險(xiǎn)。
美國(guó)的REITs可以分為私募REITs、不上市的公募REITs、上市流通的公募REITs，其中2/3以上的REITs上市流通。
上市REITs的操作流程如下：
募資（個(gè)人投資者和機(jī)構(gòu)投資者）專業(yè)管理機(jī)構(gòu)進(jìn)行管理選擇優(yōu)質(zhì)商業(yè)物業(yè)購買投資者分紅證券交易所上市。
從REITs的操作流程，我們可以看到這一過程涉及到中小投資者、機(jī)構(gòu)投資者、專業(yè)管理機(jī)構(gòu)、優(yōu)質(zhì)商業(yè)物業(yè)、證券交易所。中小投資者和機(jī)構(gòu)投資者是市場(chǎng)的資金供給者，專業(yè)管理機(jī)構(gòu)是融通資金的中介機(jī)構(gòu)，優(yōu)質(zhì)的房地產(chǎn)商是資金的需求者，規(guī)范的證券交易所等交易市場(chǎng)是REITs的流通渠道。
2 在我國(guó)發(fā)展REITs的必要性
規(guī)范的REITs運(yùn)作可以使中小投資者、機(jī)構(gòu)投資者、房地產(chǎn)商、國(guó)家實(shí)現(xiàn)共贏。和我國(guó)現(xiàn)在的信托產(chǎn)品相比，REITs有很多優(yōu)越的地方：①對(duì)于房地產(chǎn)商而言，REITs可以為房地產(chǎn)商提供更廣闊的籌資空間。REITs有公募和私募兩種籌資方式，公募REITs在投資人數(shù)上要求不少于100人，國(guó)內(nèi)的信托業(yè)只允許私募，信托產(chǎn)品合同份數(shù)不能超過200份，而且嚴(yán)禁保險(xiǎn)公司、銀行、證券投資基金、養(yǎng)老基金等投資信托產(chǎn)品，這些機(jī)構(gòu)投資者掌握著大量的資金卻被拒之門外，這限制了房地產(chǎn)商的籌資途徑和籌資數(shù)量；②對(duì)于中小投資者，REITs有利于中小投資者分享房地產(chǎn)利潤(rùn)。REITs可以進(jìn)行公募，公募投資者不少于100人，私募投資者在100人以上就可以享有稅收優(yōu)惠，5個(gè)及以下的個(gè)體不能擁有超過50%的股份，鼓勵(lì)REITs投資者分散化，避免股份過于集中造成的中小投資者不能分享房地產(chǎn)保值、增值帶來的收益。我國(guó)目前的信托產(chǎn)品不能公募，在發(fā)行時(shí)要求最低購買金額不能少于5萬元，有些產(chǎn)品門檻要求更高，這將眾多的中小投資者拒之門外，他們沒有途徑也沒有能力進(jìn)入這一塊需要巨額資金、有豐厚回報(bào)的投資領(lǐng)域；③對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者，REITs是一個(gè)具有高額收益、風(fēng)險(xiǎn)較小的投資工具。圖1是美國(guó)REITs與S&P5OO的收益率比較。
由附圖可見，美國(guó)REITs的收益率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于S&P500的收益率。此外，由于投資者的收益主要源自REITs所持有房地產(chǎn)的定期租金、抵押貸款利息等穩(wěn)定的收入，因此REITs的現(xiàn)金流較為穩(wěn)定，波動(dòng)性小。β系數(shù)是衡量投資工具的波動(dòng)性與某一標(biāo)準(zhǔn)指數(shù)的波動(dòng)性的相對(duì)值。1972～2000年中美國(guó)REITs的β系數(shù)平均為0.56，這表明REITs的波動(dòng)性只有S&P500的0.56。而且，REITs與股票市場(chǎng)相關(guān)度也很低，“1991～2002年，美國(guó)REITs和S&P500指數(shù)相關(guān)性只有0.26％?！痹谖覈?guó)股市持續(xù)低迷的情況下，REITs為廣大投資者提供了一個(gè)優(yōu)越的投資工具。④對(duì)于國(guó)家，REITs可以促使房地產(chǎn)投機(jī)者向投資者轉(zhuǎn)變，使房地產(chǎn)業(yè)能夠健康的發(fā)展。其一，REITs不僅是提供開發(fā)商資金，還要直接參與具體的項(xiàng)目的管理，由有經(jīng)驗(yàn)的專業(yè)房地產(chǎn)管理人員對(duì)開發(fā)的項(xiàng)目進(jìn)行監(jiān)管、對(duì)經(jīng)營(yíng)管理提出意見，提高項(xiàng)目的質(zhì)量。其二，REITs的收入，主要通過擁有成熟物業(yè)，以收取租金作為主要收入來源；另外有較小部分用于房地產(chǎn)的抵押貸款以利息作為主要的收入來源，相對(duì)穩(wěn)定。這是一種長(zhǎng)期、穩(wěn)定、高收益的投資方式。其三，REITs在很長(zhǎng)的期限里，每年都必須將大部分收益進(jìn)行分配，可以促使短線的投機(jī)向長(zhǎng)線的投資轉(zhuǎn)變。在我國(guó)，房地產(chǎn)業(yè)正處在發(fā)展階段，由于房地產(chǎn)業(yè)的巨額利潤(rùn)，吸引了一些投機(jī)者通過短線操作，倒賣房地產(chǎn)賺取差價(jià)，這些非真實(shí)的需求會(huì)畸形地拉高房地產(chǎn)的價(jià)格轉(zhuǎn)變成房地產(chǎn)的泡沫，不利于我國(guó)房地產(chǎn)業(yè)的健康發(fā)展，也會(huì)給我國(guó)的穩(wěn)定帶來不利的影響。我國(guó)目前的信托產(chǎn)品較短，一般期限為1～3年，而且只是提供資金，不參與具體的項(xiàng)目管理，相對(duì)來說，REITs可以促使資金真正投向房地產(chǎn)業(yè)，促使房地產(chǎn)業(yè)健康的發(fā)展。
3 reits在我國(guó)的發(fā)展途徑
3.1 reits實(shí)現(xiàn)共贏的關(guān)鍵——完善法規(guī)，加強(qiáng)監(jiān)管
能夠?qū)崿F(xiàn)共贏是reits的一大優(yōu)勢(shì)。如何能使reits在我國(guó)的推行中充分實(shí)現(xiàn)這個(gè)優(yōu)勢(shì)，關(guān)鍵就在于完善法規(guī)，加強(qiáng)監(jiān)管，而不是在于稅收優(yōu)惠。根據(jù)我國(guó)1999年證券法，證券只包括股票及債券，不像美國(guó)證券概念涵蓋從股票、債券到票據(jù)、投資合同等極為廣泛的范疇，上市reits存在法律真空。我國(guó)目前的信托產(chǎn)品缺乏有效的監(jiān)管，對(duì)于房地產(chǎn)商也沒有嚴(yán)格的信息披露制度，在獨(dú)立董事、公司治理方面也沒有要求，相對(duì)于美國(guó)的reits而言，缺乏規(guī)范和有力的監(jiān)管。這容易使reits的經(jīng)營(yíng)脫離正常的軌道，很有可能會(huì)變成中國(guó)的第二個(gè)股市，成為房地產(chǎn)商圈錢的工具，損害中小投資者的利益，也不利于房地產(chǎn)的健康發(fā)展。因此，在我國(guó)打造reits，當(dāng)務(wù)之急就是要健全法規(guī)，加強(qiáng)監(jiān)管。
3．2 reits在我國(guó)推行存在的一些問題
（1）稅收優(yōu)惠問題。國(guó)外的reits可避免雙重收稅，這和我國(guó)目前《稅法》的規(guī)定有沖突。我國(guó)現(xiàn)在的房地產(chǎn)業(yè)是高利潤(rùn)的行業(yè)，房地產(chǎn)開發(fā)商在房?jī)r(jià)快速上升中獲得了巨額利潤(rùn)，而中小投資者卻不能進(jìn)入這個(gè)需要巨額資金的投資領(lǐng)域。因此reits稅收優(yōu)惠目標(biāo)是保護(hù)廣大投資者，讓他們能分享房地產(chǎn)業(yè)增值帶來的收益。
（2）中國(guó)房地產(chǎn)的產(chǎn)權(quán)問題。reits通過發(fā)行憑證，將房地產(chǎn)的所有權(quán)分割給眾多的投資者，投資者可以將憑證進(jìn)行轉(zhuǎn)讓，但是我國(guó)現(xiàn)行法律對(duì)房地產(chǎn)產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓規(guī)定只能進(jìn)行整體轉(zhuǎn)讓，而不能分割轉(zhuǎn)讓。此外，我國(guó)目前房地產(chǎn)產(chǎn)權(quán)的登記程序很復(fù)雜，大大增加了運(yùn)作成本，降低了reits的效率。
（3）缺乏專業(yè)的信托機(jī)構(gòu)。reits應(yīng)當(dāng)由信托投資公司經(jīng)營(yíng)，要直接參與具體項(xiàng)目的開發(fā)、利用、經(jīng)營(yíng)等各方面，需要較強(qiáng)的專業(yè)知識(shí)和技能。我國(guó)目前的信托機(jī)構(gòu)不具備這樣的專業(yè)能力，而具有這種專業(yè)能力的房地產(chǎn)公司受到法律的限制，不能成為reits的受托人。
4 在我國(guó)推行reits的政策建議
4．1 完善相關(guān)的法律，出臺(tái)《產(chǎn)業(yè)基金法》，對(duì)reits的設(shè)立、投資方向、收入分配進(jìn)行具體的規(guī)定
（1）設(shè)立條件。①為防止股份過于集中，規(guī)定不能由5名以下股東合計(jì)擁有50%以上的股份。②reits信托機(jī)構(gòu)財(cái)務(wù)狀況必須良好，可以參照美國(guó)和日本對(duì)公司的凈資產(chǎn)和盈利情況做出限制。③董事會(huì)由投資人選舉產(chǎn)生，董事會(huì)大部分成員為獨(dú)立董事。
（2）投資方向。規(guī)定至少總投資的75％是投資在房地產(chǎn)業(yè)，75％以上的資產(chǎn)由房地產(chǎn)抵押票據(jù)、現(xiàn)金和政府債券組成，至少是總收入的75％來自于租金收入或者不動(dòng)產(chǎn)抵押貸款的利息收入和房地產(chǎn)銷售所得等，嚴(yán)格禁止資金拆借。這項(xiàng)限制可以約束信托機(jī)構(gòu)的投資行為，使信托資產(chǎn)的大部分投入到房地產(chǎn)業(yè)，避免短期投機(jī)行為，降低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)房地產(chǎn)業(yè)的健康發(fā)展。
（3）收益分配。reits的收益90%要分給投資者。不對(duì)reits進(jìn)行雙重征稅，只對(duì)投資者個(gè)人征稅。但是稅收優(yōu)惠有前提，盡量防止信托機(jī)構(gòu)任意炒作不動(dòng)產(chǎn)或?qū)①Y金拆出，以保證投資收益大部分落實(shí)到投資人手里。
（4）修改稅法有關(guān)規(guī)定，允許稅收優(yōu)惠。明確規(guī)定信托投資項(xiàng)目不屬于應(yīng)稅財(cái)產(chǎn)，信托機(jī)構(gòu)免交所得稅，營(yíng)業(yè)稅享受優(yōu)惠稅率。稅收優(yōu)惠的重要前提是，每個(gè)會(huì)計(jì)年度納稅所得的90％以上當(dāng)作紅利分配給股東。另外，股東人數(shù)必須大于5人，否則不能享受稅收優(yōu)惠，保證投資收益歸廣大投資者。
（5）產(chǎn)權(quán)問題。簡(jiǎn)化當(dāng)前的產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移手續(xù)，明確房地產(chǎn)產(chǎn)權(quán)可以分開轉(zhuǎn)讓，制定具體的操作程序。為提高reits的運(yùn)行效率提供一個(gè)良好的法律環(huán)境。
4．2 培養(yǎng)專業(yè)的信托機(jī)構(gòu)
reits需要專業(yè)的房地產(chǎn)信托機(jī)構(gòu)，它由經(jīng)驗(yàn)豐富的房地產(chǎn)經(jīng)營(yíng)管理專家組成，他們對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)很了解，能夠識(shí)別成熟的房地產(chǎn)物業(yè)，挑選優(yōu)質(zhì)的房地產(chǎn)物業(yè)，對(duì)項(xiàng)目的開發(fā)、以及后續(xù)的經(jīng)營(yíng)管理都很擅長(zhǎng)，這是reits實(shí)現(xiàn)共贏不可或缺的。我國(guó)可以將優(yōu)秀的房地產(chǎn)經(jīng)營(yíng)管理公司轉(zhuǎn)變?yōu)樾磐袡C(jī)構(gòu)，允許他們成為reits的受托人。
4．3 建立發(fā)達(dá)的房地產(chǎn)信托產(chǎn)品的二級(jí)市場(chǎng)
對(duì)于我國(guó)證券市場(chǎng)來說，由于正處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型時(shí)期，加上證券市場(chǎng)成立時(shí)間較短，制度建設(shè)很不完善，至今仍未形成一套相對(duì)穩(wěn)定的制度平臺(tái)。不斷發(fā)展演化的制度因素，對(duì)證券市場(chǎng)的規(guī)模、結(jié)構(gòu)、交易成本和績(jī)效等不斷施加著影響。與發(fā)達(dá)國(guó)家的成熟證券市場(chǎng)相比，我國(guó)的政府和投資者之間的博弈仍是影響市場(chǎng)狀況的主要力量，政府在市場(chǎng)的制度建設(shè)方面仍起著主導(dǎo)作用，從而對(duì)市場(chǎng)施加著重要影響。
在證券市場(chǎng)中，為了快速實(shí)現(xiàn)趕超式發(fā)展戰(zhàn)略和強(qiáng)制性制度變遷，政府選擇成本最小的便捷方式就是以國(guó)家信用代替市場(chǎng)信用，來保證證券市場(chǎng)的跨越式的發(fā)展。國(guó)家信用在證券市場(chǎng)的運(yùn)用的一個(gè)重要特征就是以國(guó)家形式為證券市場(chǎng)發(fā)展提供擔(dān)保。雖然這種擔(dān)保并沒有采用明確的契約方式，而是體現(xiàn)在政府對(duì)證券市場(chǎng)發(fā)展的戰(zhàn)略意圖和市場(chǎng)管制中，通過政府對(duì)證券市場(chǎng)的理性預(yù)期和利益偏好（如對(duì)證券市場(chǎng)趕超式發(fā)展的偏好、對(duì)證券市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資者結(jié)構(gòu)的偏好、對(duì)上市公司的所有制歧視等），來實(shí)現(xiàn)對(duì)證券市場(chǎng)的影響。這種影響實(shí)際上就是政府對(duì)證券市場(chǎng)的一種“控制”，而此時(shí)市場(chǎng)的均衡就是政府干預(yù)下的“控制均衡”。這種“控制均衡”是一種低水平的均衡，它在證券市場(chǎng)的發(fā)展初期是十分必要的，是推動(dòng)市場(chǎng)主體發(fā)育、維護(hù)市場(chǎng)秩序的重要保障；是完成從傳統(tǒng)信用條件下銀行主導(dǎo)型融資方式向現(xiàn)代證券市場(chǎng)融資方式轉(zhuǎn)變的有力的助推器。但是，與此同時(shí)，這種控制也帶來了一定的負(fù)效應(yīng)，即政府主導(dǎo)型制度安排與證券市場(chǎng)發(fā)展內(nèi)在規(guī)律之間的沖突和摩擦，導(dǎo)致了嚴(yán)重的制度缺陷。在這種有缺陷的制度安排下，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和制度風(fēng)險(xiǎn)相重疊，有可能進(jìn)一步加大證券市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。
為了達(dá)到干預(yù)證券市場(chǎng)的目的，政府干預(yù)市場(chǎng)一般采用行政手段來控制上市規(guī)模和發(fā)行速度；甚至通過制度規(guī)則的修訂來引導(dǎo)市場(chǎng)主體結(jié)構(gòu)或者直接干預(yù)市場(chǎng)主體的行為。近兩年來，通過調(diào)整市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)來干預(yù)市場(chǎng)的運(yùn)行已經(jīng)成為政府干預(yù)市場(chǎng)的一個(gè)主要手段。超常規(guī)發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者尤其是基金（開放式基金），不僅是政府發(fā)展和完善證券市場(chǎng)的必要之舉，更主要的是為了達(dá)到有效干預(yù)市場(chǎng)的目的。
人們普遍認(rèn)為，證券市場(chǎng)中的機(jī)構(gòu)投資者在市場(chǎng)中發(fā)揮著積極作用。近年來，西方成熟證券市場(chǎng)的一個(gè)重要變化就是以投資基金、養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)基金等為代表的機(jī)構(gòu)投資者在市場(chǎng)的作用越來越大，在證券市場(chǎng)中所占的比例不斷上升。
政府大力發(fā)展投資基金不僅是從發(fā)達(dá)國(guó)家的成功經(jīng)驗(yàn)得出的結(jié)論，更重要的是為了解決我國(guó)證券市場(chǎng)的實(shí)際問題。
中國(guó)證券市場(chǎng)成立十幾年來，存在很多問題，其中過度投機(jī)是主要的問題之一。證券市場(chǎng)的過度投機(jī)主要表現(xiàn)為：市場(chǎng)換手率過高、股票指數(shù)波動(dòng)幅度過大、股票價(jià)格暴漲暴跌、市盈率偏高。這使得證券市場(chǎng)的價(jià)格很難真實(shí)反映企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)；證券市場(chǎng)價(jià)格沒有反映資源配置效率及資源的稀缺程度；投資者在二級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行投資的機(jī)會(huì)成本和風(fēng)險(xiǎn)都相當(dāng)高。
面對(duì)市場(chǎng)的過度投機(jī)現(xiàn)象，學(xué)術(shù)界和政府都進(jìn)行了深刻反省，做了多方面的分析。人們似乎達(dá)成了一個(gè)共識(shí)：分散的投資者太多，從事長(zhǎng)期投資的人太少，市場(chǎng)缺乏穩(wěn)定市場(chǎng)的重要力量——機(jī)構(gòu)投資者。國(guó)內(nèi)很多學(xué)者甚至認(rèn)為，投資基金是證券市場(chǎng)的內(nèi)在“穩(wěn)定器”，它的發(fā)展將導(dǎo)致“投機(jī)的終結(jié)”，它在“熨乎資本市場(chǎng)波動(dòng)”中將發(fā)揮重要作用等等。作為政府觀點(diǎn)的現(xiàn)實(shí)反應(yīng)，1997年頒布的《證券投資基金管理暫行辦法》明確指出“促進(jìn)證券市場(chǎng)的健康、穩(wěn)定發(fā)展”是設(shè)立基金的主要宗旨。而且，在投資基金的發(fā)展初期，為了促進(jìn)投資基金的快速發(fā)展和基金管理公司的成長(zhǎng)壯大，政府管理層給予了基金許多政策優(yōu)惠。如2001年以前，基金在股票申購上有著優(yōu)先配售和保證金申購等一系列優(yōu)惠，這使得基金從一開始就處在管理層的呵護(hù)下。政府的一系列政策和措施也極大地促進(jìn)了機(jī)構(gòu)投資者的快速發(fā)展，截至2004年底，已經(jīng)發(fā)行了48只開放式基金，募集資金1734.36億元，超過了前5年基金募集資金的總額。目前，中國(guó)的基金資產(chǎn)已有3200億元，基金所持A股市場(chǎng)流通股市值的13％。這一比例已經(jīng)超過了許多西方成熟市場(chǎng)的比例，而僅次于美國(guó)市場(chǎng)的水平。并且，政府仍希望穩(wěn)步擴(kuò)大證券投資基金規(guī)模，努力實(shí)現(xiàn)基金募集規(guī)模有較大的發(fā)展，基金持股占流通市值的比例進(jìn)一步提高。
但是，近年來伴隨著基金迅猛發(fā)展的是證券市場(chǎng)上其他機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍的迅速萎縮。在2003年之前，券商的投資和私募基金機(jī)構(gòu)經(jīng)歷了一個(gè)快速發(fā)展階段，其投資曾經(jīng)主宰了證券市場(chǎng)。但是，隨著近年來大勢(shì)轉(zhuǎn)入“熊途漫漫”，券商和私募基金都陷入了泥潭而無法自拔。
在有關(guān)制度安排下，市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資者結(jié)構(gòu)出現(xiàn)。了基金“一股獨(dú)大”、其他機(jī)構(gòu)投資者萎縮的不均衡發(fā)展，其結(jié)果就是在現(xiàn)階段投資者同質(zhì)化現(xiàn)象越來越嚴(yán)重。
二、投資者同質(zhì)化與投資者投資決策與流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)
流動(dòng)性是市場(chǎng)發(fā)展的關(guān)鍵，它是指市場(chǎng)在盡可能不變動(dòng)價(jià)格的情況下迅速買賣證券的能力。流動(dòng)性大的市場(chǎng)可以吸引更多的投資者，從而提高證券價(jià)值和降低籌資成本。流動(dòng)性的兩個(gè)方面—一即時(shí)交易和不變動(dòng)價(jià)格的能力——都與相應(yīng)的微觀結(jié)構(gòu)密切關(guān)聯(lián)。交易的速度取決于兩個(gè)因素：交易者人數(shù)和交易機(jī)制。對(duì)于給定的交易機(jī)制來說，交易者越多，一個(gè)交易者的訂單與其他交易者的訂單配對(duì)的概率越大。
機(jī)構(gòu)投資者作為證券交易市場(chǎng)的主體，其數(shù)量和買賣雙方的恰當(dāng)比例影響著市場(chǎng)的流動(dòng)性。這是因?yàn)樽銐驍?shù)量和“異質(zhì)”投資者的交易行為直接影響著市場(chǎng)流動(dòng)性。從理論上分析，投資者行為包含兩個(gè)層次的內(nèi)容：一是決定是否進(jìn)入市場(chǎng)；二是選擇交易對(duì)象。投資者的第一個(gè)選擇，是決定證券市場(chǎng)的交易者數(shù)量，進(jìn)而決定交易規(guī)模的重要因素；即市場(chǎng)規(guī)模的大小是決定市場(chǎng)流動(dòng)性，進(jìn)而決定市場(chǎng)穩(wěn)定性的關(guān)鍵因素。從這點(diǎn)上說，市場(chǎng)只有“做大”才能真正“做活”。投資者的第二個(gè)選擇，涉及其在信息、信念和風(fēng)險(xiǎn)偏好等方面的差異性。這種“差異性”是決定投資者數(shù)量和結(jié)構(gòu)的一個(gè)重要基礎(chǔ)。因?yàn)?，他們不同的風(fēng)險(xiǎn)偏好程度和投資策略，不同的信息反應(yīng)模式和操作手法，會(huì)導(dǎo)致投資者在同一市場(chǎng)對(duì)同樣的信息做出不同的反應(yīng)，進(jìn)而產(chǎn)生出不同的買賣需求和不同的交易對(duì)手。正是由于眾多投資者存在較大的“異質(zhì)性”，才使證券市場(chǎng)的高流動(dòng)性成為可能。這樣，需求和供給就可能互相抵消，市場(chǎng)高流動(dòng)性和價(jià)格相對(duì)穩(wěn)定才可能實(shí)現(xiàn)。相應(yīng)地，市場(chǎng)投資者的同質(zhì)化即由投資者的信息、信念和風(fēng)險(xiǎn)偏好的同質(zhì)化引致的投資者投資決策行為的趨同將影響市場(chǎng)的流動(dòng)性。
阿羅（Arrow，1965）認(rèn)為信息是根據(jù)條件概率原則能有效地改變后驗(yàn)概率的任何可觀察結(jié)果，即任何改變?cè)懈怕史植嫉氖录伎梢钥醋魇切畔?。金融?jīng)濟(jì)學(xué)告訴我們，一切有助于揭示預(yù)期變量真實(shí)狀態(tài)的可傳遞、可交換的知識(shí)和消息都是有用的信息。信息一般是指新出現(xiàn)的增量信息，信息服務(wù)指的是提供增量形式的信息服務(wù)。而信息按照擁有者范圍的大小可以分為私人信息和公共信息，其中私人信息是指為某個(gè)體所了解的信息；而公共信息則是指被所有人所了解的信息。
在證券市場(chǎng)中，投資者進(jìn)行投資決策的依據(jù)就是所掌握信息狀況。所以，信息的收集和加工是投資決策的基礎(chǔ)，收集和加工的信息質(zhì)量決定了投資的投資決策質(zhì)量。提供信息收集和分析的證券中介服務(wù)機(jī)構(gòu)使得市場(chǎng)分工得到了細(xì)分，其向客戶提供的信息對(duì)投資者投資決策會(huì)產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響。投資基金對(duì)于證券中介的服務(wù)有很強(qiáng)的依賴性，因?yàn)橐话慊鸸芾砉镜难芯咳藛T是有限的。加之每個(gè)基金公司的運(yùn)作模式都是研究驅(qū)動(dòng)投資，所以絕大部分公司采取了將相當(dāng)部分的研究實(shí)施外包?，F(xiàn)階段基金公司的研究基礎(chǔ)就是各個(gè)券商研究所提供的研究報(bào)告信息。從這個(gè)角度來講，基金的信息來源的差異是很小的。基金的信息來源在很大程度上的趨同化是現(xiàn)階段我國(guó)投資基金的一大特點(diǎn)。
在不確定條件下的決策中，決策個(gè)體雖然不能具體計(jì)算出狀態(tài)空間的客觀概率分布，但是可以給出在每一種狀態(tài)下的發(fā)生的概率范圍的主觀估計(jì)，這種主觀估計(jì)就稱為信念。實(shí)際上信念是指市場(chǎng)中交易者對(duì)某一事件發(fā)生的可能性的主觀猜測(cè)。在證券市場(chǎng)中，交易者時(shí)時(shí)面對(duì)各種不確定性，在進(jìn)行各種投資決策之前都會(huì)形成一定的主觀信念，然后以自己的信念為基礎(chǔ)進(jìn)行決策。信念在決策過程的這種作用是個(gè)體理性意識(shí)的充分體現(xiàn)，并通過預(yù)期作用于行動(dòng)。相對(duì)于一般經(jīng)濟(jì)理論中的預(yù)期，信念所具有的涵義可能更加豐富。經(jīng)濟(jì)學(xué)意義上的預(yù)期一般都是以數(shù)學(xué)期望形式出現(xiàn)的。期望指的是人們對(duì)某一事物未來可能出現(xiàn)的各種結(jié)果以及由此引起的各種其他結(jié)果的主觀判斷，而且期望往往是利用“信念”計(jì)算出來的。在人們的主觀意識(shí)起著重要作用的活動(dòng)當(dāng)中，信念的使用更加強(qiáng)調(diào)了人的主觀意識(shí)在決策過程中所處的主導(dǎo)地位。信念有先驗(yàn)信念和后驗(yàn)信念之分。先驗(yàn)信念對(duì)應(yīng)于概率中的先驗(yàn)分布，是人們的“世界觀”；后驗(yàn)信念則對(duì)應(yīng)著概率中的后驗(yàn)分布，是直接運(yùn)用于決策中的主觀條件概率。由先驗(yàn)信念到后驗(yàn)信念的更新過程是在獲得信息的基礎(chǔ)上按照貝葉斯法則進(jìn)行的，這種信念更新顯示了決策個(gè)體的貝葉斯理性；同時(shí)，也使概率中的先驗(yàn)分布和后驗(yàn)分布有著顯著的“行為”內(nèi)涵。信念的先驗(yàn)性和后驗(yàn)性是相對(duì)于個(gè)體得到信息前或者擁有信息后而言的。
開放式基金的自由申購贖回制度是其靈魂。這種制度使得開放式基金具有了獨(dú)特的契約特征和委托關(guān)系特色，透明的資產(chǎn)凈值披露和采用相對(duì)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)估決定了其投資策略必須將風(fēng)險(xiǎn)控制作為重要目標(biāo)之一。雖然基金管理人在管理基金資產(chǎn)方面具有多樣化的表現(xiàn)形式，但是基本上都會(huì)遵循合法、合規(guī)、風(fēng)險(xiǎn)和收益相匹配、契約約束條件下的投資分散化等投資管理原則；而且都有著基本相似的投資管理、風(fēng)險(xiǎn)管理與控制程序、流程（例如有著相似的投資管理程序——其投資管理作業(yè)流程包括：確定投資目標(biāo)、投資理念和投資戰(zhàn)略、信息管理、資產(chǎn)配置、資產(chǎn)選擇、交易執(zhí)行、績(jī)效評(píng)估等），基本上都采取了研究驅(qū)動(dòng)投資管理的模式；而在制定基金資產(chǎn)投資戰(zhàn)略時(shí)采用了相似的理論基礎(chǔ)。這些特征使得開放式基金具有相似甚至相同的“世界觀”——先驗(yàn)信念。而且，由于前述的基金信息來源的同質(zhì)化現(xiàn)象，使得基金的后驗(yàn)信念也具有一定的趨同。
投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好通?？梢苑譃轱L(fēng)險(xiǎn)厭惡、風(fēng)險(xiǎn)中性和風(fēng)險(xiǎn)喜好等類型。投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好也是決定投資者行為的一個(gè)重要因素。雖然基金個(gè)體的風(fēng)險(xiǎn)偏好各異，但是在證券市場(chǎng)中，由于上述原因，相對(duì)于其他投資者而言，基金的風(fēng)險(xiǎn)偏好也有一定的相似性。投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好的趨同對(duì)于市場(chǎng)流動(dòng)性也會(huì)產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響。
在個(gè)體收到新的私人信息的那一時(shí)刻，風(fēng)險(xiǎn)偏好和先驗(yàn)信念是對(duì)人性特質(zhì)的描述：信息是個(gè)體掌握的關(guān)于自然狀態(tài)的“客觀知識(shí)”；先驗(yàn)信念是個(gè)體的“世界觀”；而風(fēng)險(xiǎn)偏好體現(xiàn)的是個(gè)體的“愛好”特性。理性的個(gè)體在擁有某一信息之后，根據(jù)先驗(yàn)信念并按一定的規(guī)則更新自己的信念，形成后驗(yàn)信念。在既定的后驗(yàn)信念和風(fēng)險(xiǎn)偏好下，理性的個(gè)體形成自己的期望效用；然后，在財(cái)富預(yù)算約束下使期望效用最大化，由此得到?jīng)Q策個(gè)體的證券投資需求函數(shù)；最后，眾多的個(gè)體需求在一定的交易制度下匯總為證券市場(chǎng)上的證券供求關(guān)系，從而決定證券的市場(chǎng)均衡價(jià)格。在這種邏輯關(guān)系中，決策個(gè)體的信息、信念和風(fēng)險(xiǎn)偏好就成了決定證券交易的關(guān)鍵因素。三者的變動(dòng)和相互之間互動(dòng)就會(huì)引起證券交易的變動(dòng)，而這些變動(dòng)又為交易個(gè)體提供了新的信息，從而引發(fā)新一輪的信念更新和證券交易過程。
在證券市場(chǎng)中，投資者的交易策略主要有套利、對(duì)沖和投機(jī)?，F(xiàn)階段，由于可交易的衍生產(chǎn)品種類和數(shù)量的限制，我國(guó)投資者主要采取了投機(jī)的交易策略（投機(jī)和投資在本質(zhì)上一致）（王艷茜，2004）。投機(jī)交易有兩種類型：博弈型和配置型的投機(jī)交易。決定這兩種投機(jī)類型的因素是交易者具有不同的“先驗(yàn)信念”。相對(duì)前者而言，證券的價(jià)格取決于供求關(guān)系，而且是受市場(chǎng)心理的影響支配的。只要其他交易者對(duì)市場(chǎng)前景持樂觀態(tài)度，證券價(jià)格就會(huì)上漲，而資產(chǎn)定價(jià)并不重要。對(duì)于后者而言，其交易的依據(jù)是證券的基本價(jià)值，在這一類交易者的先驗(yàn)信念中市場(chǎng)是有效的，因?yàn)?，只有在有效市?chǎng)中，證券的價(jià)格才會(huì)較為穩(wěn)定地圍繞著其基本價(jià)值波動(dòng)。當(dāng)證券價(jià)格高估（證券價(jià)格高于其基本價(jià)值）或者低估（證券價(jià)格低于其基本價(jià)值）時(shí)，交易者就會(huì)做出高賣低買的投資策略。如果市場(chǎng)是無效的，這類的投機(jī)就無法進(jìn)行。所以，這種類型的交易者對(duì)市場(chǎng)有效性具有較高的主觀相信程度。另外，交易者的先驗(yàn)信念還影響到其對(duì)證券基本價(jià)值的判斷的客觀性。因?yàn)楫?dāng)交易者對(duì)決定證券的基本價(jià)值的有關(guān)因素具有共同的確定性認(rèn)識(shí)（即具有同質(zhì)性共同信念）時(shí)，證券的基本價(jià)值就具有了共同知識(shí)意義上的“客觀性”；如果交易者之間存在信念上的相互猜測(cè)，就將會(huì)導(dǎo)致交易者之間難以形成共同的確定性認(rèn)識(shí)，此時(shí)，交易者只能根據(jù)自己的先驗(yàn)信念和私人信息，獨(dú)自對(duì)證券的基本價(jià)值作出獨(dú)立的后驗(yàn)判斷（估值），由此得出的證券的基本價(jià)值就是“主觀性”的。所以，不同類型的交易者因先驗(yàn)信念和私人信息的“異質(zhì)性”而導(dǎo)致對(duì)相同的證券的基本價(jià)值所作的“估值”的“客觀性”可能存在很大的差異性。這種差異是維持證券交易活躍的一個(gè)重要因素。對(duì)整個(gè)市場(chǎng)而言，不同類型的交易者因先驗(yàn)信念和私人信息的差異而導(dǎo)致的“估值”差異是維系證券較為活躍的成交和流動(dòng)性的重要因素。單一的交易者結(jié)構(gòu)將會(huì)使得市場(chǎng)的先驗(yàn)信念趨同的可能性大大增加，“估值”趨同的可能性陡增，從而使得市場(chǎng)的流動(dòng)性出現(xiàn)一定的問題，在股市中就表現(xiàn)為股票的股性粘滯，股市的即時(shí)成交和不變動(dòng)價(jià)格的能力大大下降。
三、結(jié)論
中國(guó)的證券投資基金已經(jīng)成為中國(guó)證券市場(chǎng)最有實(shí)力和影響力的的機(jī)構(gòu)投資者，其投資理念、投資取向、投資風(fēng)格和管理水平，對(duì)證券市場(chǎng)的走勢(shì)和市場(chǎng)理念的引導(dǎo)起著舉足輕重的作用。但是，客觀講，基金的蓬勃發(fā)展和其他機(jī)構(gòu)的萎縮造成了目前證券市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資者結(jié)構(gòu)單一，這使得市場(chǎng)處于一種“生態(tài)環(huán)境失衡”的狀態(tài)：機(jī)構(gòu)投資者具有高度的同質(zhì)性，他們通常關(guān)注同樣的市場(chǎng)信息，采用相似的經(jīng)濟(jì)模型、信息處理技術(shù)、組合及對(duì)沖策略，機(jī)構(gòu)投資者可能對(duì)盈利預(yù)警或證券中介的建議等相同的外部信息做出相似的反應(yīng)（Froot，Scharfstein，Stein，1992）。加之我國(guó)的市場(chǎng)交易機(jī)制建設(shè)不完善，這些因素對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)的流動(dòng)性造成了很大的負(fù)面影響。
參考文獻(xiàn)：
[1]阿羅。信息經(jīng)濟(jì)學(xué)[M].北京：北京經(jīng)濟(jì)學(xué)院出版社，1992.
[2]王艷茜。交易制度、交易成本與市場(chǎng)質(zhì)量[M].杭州：浙江大學(xué)出版社，2004.
對(duì)于我國(guó)證券市場(chǎng)來說，由于正處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型時(shí)期，加上證券市場(chǎng)成立時(shí)間較短，制度建設(shè)很不完善，至今仍未形成一套相對(duì)穩(wěn)定的制度平臺(tái)。不斷發(fā)展演化的制度因素，對(duì)證券市場(chǎng)的規(guī)模、結(jié)構(gòu)、交易成本和績(jī)效等不斷施加著影響。與發(fā)達(dá)國(guó)家的成熟證券市場(chǎng)相比，我國(guó)的政府和投資者之間的博弈仍是影響市場(chǎng)狀況的主要力量，政府在市場(chǎng)的制度建設(shè)方面仍起著主導(dǎo)作用，從而對(duì)市場(chǎng)施加著重要影響。
在證券市場(chǎng)中，為了快速實(shí)現(xiàn)趕超式發(fā)展戰(zhàn)略和強(qiáng)制性制度變遷，政府選擇成本最小的便捷方式就是以國(guó)家信用代替市場(chǎng)信用，來保證證券市場(chǎng)的跨越式的發(fā)展。國(guó)家信用在證券市場(chǎng)的運(yùn)用的一個(gè)重要特征就是以國(guó)家形式為證券市場(chǎng)發(fā)展提供擔(dān)保。雖然這種擔(dān)保并沒有采用明確的契約方式，而是體現(xiàn)在政府對(duì)證券市場(chǎng)發(fā)展的戰(zhàn)略意圖和市場(chǎng)管制中，通過政府對(duì)證券市場(chǎng)的理性預(yù)期和利益偏好（如對(duì)證券市場(chǎng)趕超式發(fā)展的偏好、對(duì)證券市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資者結(jié)構(gòu)的偏好、對(duì)上市公司的所有制歧視等），來實(shí)現(xiàn)對(duì)證券市場(chǎng)的影響。這種影響實(shí)際上就是政府對(duì)證券市場(chǎng)的一種“控制”，而此時(shí)市場(chǎng)的均衡就是政府干預(yù)下的“控制均衡”。這種“控制均衡”是一種低水平的均衡，它在證券市場(chǎng)的發(fā)展初期是十分必要的，是推動(dòng)市場(chǎng)主體發(fā)育、維護(hù)市場(chǎng)秩序的重要保障；是完成從傳統(tǒng)信用條件下銀行主導(dǎo)型融資方式向現(xiàn)代證券市場(chǎng)融資方式轉(zhuǎn)變的有力的助推器。但是，與此同時(shí)，這種控制也帶來了一定的負(fù)效應(yīng)，即政府主導(dǎo)型制度安排與證券市場(chǎng)發(fā)展內(nèi)在規(guī)律之間的沖突和摩擦，導(dǎo)致了嚴(yán)重的制度缺陷。在這種有缺陷的制度安排下，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和制度風(fēng)險(xiǎn)相重疊，有可能進(jìn)一步加大證券市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。
為了達(dá)到干預(yù)證券市場(chǎng)的目的，政府干預(yù)市場(chǎng)一般采用行政手段來控制上市規(guī)模和發(fā)行速度；甚至通過制度規(guī)則的修訂來引導(dǎo)市場(chǎng)主體結(jié)構(gòu)或者直接干預(yù)市場(chǎng)主體的行為。近兩年來，通過調(diào)整市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)來干預(yù)市場(chǎng)的運(yùn)行已經(jīng)成為政府干預(yù)市場(chǎng)的一個(gè)主要手段。超常規(guī)發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者尤其是基金（開放式基金），不僅是政府發(fā)展和完善證券市場(chǎng)的必要之舉，更主要的是為了達(dá)到有效干預(yù)市場(chǎng)的目的。
人們普遍認(rèn)為，證券市場(chǎng)中的機(jī)構(gòu)投資者在市場(chǎng)中發(fā)揮著積極作用。近年來，西方成熟證券市場(chǎng)的一個(gè)重要變化就是以投資基金、養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)基金等為代表的機(jī)構(gòu)投資者在市場(chǎng)的作用越來越大，在證券市場(chǎng)中所占的比例不斷上升。
政府大力發(fā)展投資基金不僅是從發(fā)達(dá)國(guó)家的成功經(jīng)驗(yàn)得出的結(jié)論，更重要的是為了解決我國(guó)證券市場(chǎng)的實(shí)際問題。
中國(guó)證券市場(chǎng)成立十幾年來，存在很多問題，其中過度投機(jī)是主要的問題之一。證券市場(chǎng)的過度投機(jī)主要表現(xiàn)為：市場(chǎng)換手率過高、股票指數(shù)波動(dòng)幅度過大、股票價(jià)格暴漲暴跌、市盈率偏高。這使得證券市場(chǎng)的價(jià)格很難真實(shí)反映企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)；證券市場(chǎng)價(jià)格沒有反映資源配置效率及資源的稀缺程度；投資者在二級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行投資的機(jī)會(huì)成本和風(fēng)險(xiǎn)都相當(dāng)高。
面對(duì)市場(chǎng)的過度投機(jī)現(xiàn)象，學(xué)術(shù)界和政府都進(jìn)行了深刻反省，做了多方面的分析。人們似乎達(dá)成了一個(gè)共識(shí)：分散的投資者太多，從事長(zhǎng)期投資的人太少，市場(chǎng)缺乏穩(wěn)定市場(chǎng)的重要力量——機(jī)構(gòu)投資者。國(guó)內(nèi)很多學(xué)者甚至認(rèn)為，投資基金是證券市場(chǎng)的內(nèi)在“穩(wěn)定器”，它的發(fā)展將導(dǎo)致“投機(jī)的終結(jié)”，它在“熨乎資本市場(chǎng)波動(dòng)”中將發(fā)揮重要作用等等。作為政府觀點(diǎn)的現(xiàn)實(shí)反應(yīng)，1997年頒布的《證券投資基金管理暫行辦法》明確指出“促進(jìn)證券市場(chǎng)的健康、穩(wěn)定發(fā)展”是設(shè)立基金的主要宗旨。而且，在投資基金的發(fā)展初期，為了促進(jìn)投資基金的快速發(fā)展和基金管理公司的成長(zhǎng)壯大，政府管理層給予了基金許多政策優(yōu)惠。如2001年以前，基金在股票申購上有著優(yōu)先配售和保證金申購等一系列優(yōu)惠，這使得基金從一開始就處在管理層的呵護(hù)下。政府的一系列政策和措施也極大地促進(jìn)了機(jī)構(gòu)投資者的快速發(fā)展，截至2004年底，已經(jīng)發(fā)行了48只開放式基金，募集資金1734.36億元，超過了前5年基金募集資金的總額。目前，中國(guó)的基金資產(chǎn)已有3200億元，基金所持A股市場(chǎng)流通股市值的13％。這一比例已經(jīng)超過了許多西方成熟市場(chǎng)的比例，而僅次于美國(guó)市場(chǎng)的水平。并且，政府仍希望穩(wěn)步擴(kuò)大證券投資基金規(guī)模，努力實(shí)現(xiàn)基金募集規(guī)模有較大的發(fā)展，基金持股占流通市值的比例進(jìn)一步提高。
但是，近年來伴隨著基金迅猛發(fā)展的是證券市場(chǎng)上其他機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍的迅速萎縮。在2003年之前，券商的投資和私募基金機(jī)構(gòu)經(jīng)歷了一個(gè)快速發(fā)展階段，其投資曾經(jīng)主宰了證券市場(chǎng)。但是，隨著近年來大勢(shì)轉(zhuǎn)入“熊途漫漫”，券商和私募基金都陷入了泥潭而無法自拔。
在有關(guān)制度安排下，市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資者結(jié)構(gòu)出現(xiàn)。了基金“一股獨(dú)大”、其他機(jī)構(gòu)投資者萎縮的不均衡發(fā)展，其結(jié)果就是在現(xiàn)階段投資者同質(zhì)化現(xiàn)象越來越嚴(yán)重。
二、投資者同質(zhì)化與投資者投資決策與流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)
流動(dòng)性是市場(chǎng)發(fā)展的關(guān)鍵，它是指市場(chǎng)在盡可能不變動(dòng)價(jià)格的情況下迅速買賣證券的能力。流動(dòng)性大的市場(chǎng)可以吸引更多的投資者，從而提高證券價(jià)值和降低籌資成本。流動(dòng)性的兩個(gè)方面—一即時(shí)交易和不變動(dòng)價(jià)格的能力——都與相應(yīng)的微觀結(jié)構(gòu)密切關(guān)聯(lián)。交易的速度取決于兩個(gè)因素：交易者人數(shù)和交易機(jī)制。對(duì)于給定的交易機(jī)制來說，交易者越多，一個(gè)交易者的訂單與其他交易者的訂單配對(duì)的概率越大。
機(jī)構(gòu)投資者作為證券交易市場(chǎng)的主體，其數(shù)量和買賣雙方的恰當(dāng)比例影響著市場(chǎng)的流動(dòng)性。這是因?yàn)樽銐驍?shù)量和“異質(zhì)”投資者的交易行為直接影響著市場(chǎng)流動(dòng)性。從理論上分析，投資者行為包含兩個(gè)層次的內(nèi)容：一是決定是否進(jìn)入市場(chǎng)；二是選擇交易對(duì)象。投資者的第一個(gè)選擇，是決定證券市場(chǎng)的交易者數(shù)量，進(jìn)而決定交易規(guī)模的重要因素；即市場(chǎng)規(guī)模的大小是決定市場(chǎng)流動(dòng)性，進(jìn)而決定市場(chǎng)穩(wěn)定性的關(guān)鍵因素。從這點(diǎn)上說，市場(chǎng)只有“做大”才能真正“做活”。投資者的第二個(gè)選擇，涉及其在信息、信念和風(fēng)險(xiǎn)偏好等方面的差異性。這種“差異性”是決定投資者數(shù)量和結(jié)構(gòu)的一個(gè)重要基礎(chǔ)。因?yàn)?，他們不同的風(fēng)險(xiǎn)偏好程度和投資策略，不同的信息反應(yīng)模式和操作手法，會(huì)導(dǎo)致投資者在同一市場(chǎng)對(duì)同樣的信息做出不同的反應(yīng)，進(jìn)而產(chǎn)生出不同的買賣需求和不同的交易對(duì)手。正是由于眾多投資者存在較大的“異質(zhì)性”，才使證券市場(chǎng)的高流動(dòng)性成為可能。這樣，需求和供給就可能互相抵消，市場(chǎng)高流動(dòng)性和價(jià)格相對(duì)穩(wěn)定才可能實(shí)現(xiàn)。相應(yīng)地，市場(chǎng)投資者的同質(zhì)化即由投資者的信息、信念和風(fēng)險(xiǎn)偏好的同質(zhì)化引致的投資者投資決策行為的趨同將影響市場(chǎng)的流動(dòng)性。
阿羅（Arrow，1965）認(rèn)為信息是根據(jù)條件概率原則能有效地改變后驗(yàn)概率的任何可觀察結(jié)果，即任何改變?cè)懈怕史植嫉氖录伎梢钥醋魇切畔?。金融?jīng)濟(jì)學(xué)告訴我們，一切有助于揭示預(yù)期變量真實(shí)狀態(tài)的可傳遞、可交換的知識(shí)和消息都是有用的信息。信息一般是指新出現(xiàn)的增量信息，信息服務(wù)指的是提供增量形式的信息服務(wù)。而信息按照擁有者范圍的大小可以分為私人信息和公共信息，其中私人信息是指為某個(gè)體所了解的信息；而公共信息則是指被所有人所了解的信息。
在證券市場(chǎng)中，投資者進(jìn)行投資決策的依據(jù)就是所掌握信息狀況。所以，信息的收集和加工是投資決策的基礎(chǔ)，收集和加工的信息質(zhì)量決定了投資的投資決策質(zhì)量。提供信息收集和分析的證券中介服務(wù)機(jī)構(gòu)使得市場(chǎng)分工得到了細(xì)分，其向客戶提供的信息對(duì)投資者投資決策會(huì)產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響。投資基金對(duì)于證券中介的服務(wù)有很強(qiáng)的依賴性，因?yàn)橐话慊鸸芾砉镜难芯咳藛T是有限的。加之每個(gè)基金公司的運(yùn)作模式都是研究驅(qū)動(dòng)投資，所以絕大部分公司采取了將相當(dāng)部分的研究實(shí)施外包。現(xiàn)階段基金公司的研究基礎(chǔ)就是各個(gè)券商研究所提供的研究報(bào)告信息。從這個(gè)角度來講，基金的信息來源的差異是很小的?；鸬男畔碓丛诤艽蟪潭壬系内呁乾F(xiàn)階段我國(guó)投資基金的一大特點(diǎn)。
在不確定條件下的決策中，決策個(gè)體雖然不能具體計(jì)算出狀態(tài)空間的客觀概率分布，但是可以給出在每一種狀態(tài)下的發(fā)生的概率范圍的主觀估計(jì)，這種主觀估計(jì)就稱為信念。實(shí)際上信念是指市場(chǎng)中交易者對(duì)某一事件發(fā)生的可能性的主觀猜測(cè)。在證券市場(chǎng)中，交易者時(shí)時(shí)面對(duì)各種不確定性，在進(jìn)行各種投資決策之前都會(huì)形成一定的主觀信念，然后以自己的信念為基礎(chǔ)進(jìn)行決策。信念在決策過程的這種作用是個(gè)體理性意識(shí)的充分體現(xiàn)，并通過預(yù)期作用于行動(dòng)。相對(duì)于一般經(jīng)濟(jì)理論中的預(yù)期，信念所具有的涵義可能更加豐富。經(jīng)濟(jì)學(xué)意義上的預(yù)期一般都是以數(shù)學(xué)期望形式出現(xiàn)的。期望指的是人們對(duì)某一事物未來可能出現(xiàn)的各種結(jié)果以及由此引起的各種其他結(jié)果的主觀判斷，而且期望往往是利用“信念”計(jì)算出來的。在人們的主觀意識(shí)起著重要作用的活動(dòng)當(dāng)中，信念的使用更加強(qiáng)調(diào)了人的主觀意識(shí)在決策過程中所處的主導(dǎo)地位。信念有先驗(yàn)信念和后驗(yàn)信念之分。先驗(yàn)信念對(duì)應(yīng)于概率中的先驗(yàn)分布，是人們的“世界觀”；后驗(yàn)信念則對(duì)應(yīng)著概率中的后驗(yàn)分布，是直接運(yùn)用于決策中的主觀條件概率。由先驗(yàn)信念到后驗(yàn)信念的更新過程是在獲得信息的基礎(chǔ)上按照貝葉斯法則進(jìn)行的，這種信念更新顯示了決策個(gè)體的貝葉斯理性；同時(shí)，也使概率中的先驗(yàn)分布和后驗(yàn)分布有著顯著的“行為”內(nèi)涵。信念的先驗(yàn)性和后驗(yàn)性是相對(duì)于個(gè)體得到信息前或者擁有信息后而言的。
開放式基金的自由申購贖回制度是其靈魂。這種制度使得開放式基金具有了獨(dú)特的契約特征和委托關(guān)系特色，透明的資產(chǎn)凈值披露和采用相對(duì)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)估決定了其投資策略必須將風(fēng)險(xiǎn)控制作為重要目標(biāo)之一。雖然基金管理人在管理基金資產(chǎn)方面具有多樣化的表現(xiàn)形式，但是基本上都會(huì)遵循合法、合規(guī)、風(fēng)險(xiǎn)和收益相匹配、契約約束條件下的投資分散化等投資管理原則；而且都有著基本相似的投資管理、風(fēng)險(xiǎn)管理與控制程序、流程（例如有著相似的投資管理程序——其投資管理作業(yè)流程包括：確定投資目標(biāo)、投資理念和投資戰(zhàn)略、信息管理、資產(chǎn)配置、資產(chǎn)選擇、交易執(zhí)行、績(jī)效評(píng)估等），基本上都采取了研究驅(qū)動(dòng)投資管理的模式；而在制定基金資產(chǎn)投資戰(zhàn)略時(shí)采用了相似的理論基礎(chǔ)。這些特征使得開放式基金具有相似甚至相同的“世界觀”——先驗(yàn)信念。而且，由于前述的基金信息來源的同質(zhì)化現(xiàn)象，使得基金的后驗(yàn)信念也具有一定的趨同。
投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好通常可以分為風(fēng)險(xiǎn)厭惡、風(fēng)險(xiǎn)中性和風(fēng)險(xiǎn)喜好等類型。投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好也是決定投資者行為的一個(gè)重要因素。雖然基金個(gè)體的風(fēng)險(xiǎn)偏好各異，但是在證券市場(chǎng)中，由于上述原因，相對(duì)于其他投資者而言，基金的風(fēng)險(xiǎn)偏好也有一定的相似性。投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好的趨同對(duì)于市場(chǎng)流動(dòng)性也會(huì)產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響。
在個(gè)體收到新的私人信息的那一時(shí)刻，風(fēng)險(xiǎn)偏好和先驗(yàn)信念是對(duì)人性特質(zhì)的描述：信息是個(gè)體掌握的關(guān)于自然狀態(tài)的“客觀知識(shí)”；先驗(yàn)信念是個(gè)體的“世界觀”；而風(fēng)險(xiǎn)偏好體現(xiàn)的是個(gè)體的“愛好”特性。理性的個(gè)體在擁有某一信息之后，根據(jù)先驗(yàn)信念并按一定的規(guī)則更新自己的信念，形成后驗(yàn)信念。在既定的后驗(yàn)信念和風(fēng)險(xiǎn)偏好下，理性的個(gè)體形成自己的期望效用；然后，在財(cái)富預(yù)算約束下使期望效用最大化，由此得到?jīng)Q策個(gè)體的證券投資需求函數(shù)；最后，眾多的個(gè)體需求在一定的交易制度下匯總為證券市場(chǎng)上的證券供求關(guān)系，從而決定證券的市場(chǎng)均衡價(jià)格。在這種邏輯關(guān)系中，決策個(gè)體的信息、信念和風(fēng)險(xiǎn)偏好就成了決定證券交易的關(guān)鍵因素。三者的變動(dòng)和相互之間互動(dòng)就會(huì)引起證券交易的變動(dòng)，而這些變動(dòng)又為交易個(gè)體提供了新的信息，從而引發(fā)新一輪的信念更新和證券交易過程。
在證券市場(chǎng)中，投資者的交易策略主要有套利、對(duì)沖和投機(jī)。現(xiàn)階段，由于可交易的衍生產(chǎn)品種類和數(shù)量的限制，我國(guó)投資者主要采取了投機(jī)的交易策略（投機(jī)和投資在本質(zhì)上一致）（王艷茜，2004）。投機(jī)交易有兩種類型：博弈型和配置型的投機(jī)交易。決定這兩種投機(jī)類型的因素是交易者具有不同的“先驗(yàn)信念”。相對(duì)前者而言，證券的價(jià)格取決于供求關(guān)系，而且是受市場(chǎng)心理的影響支配的。只要其他交易者對(duì)市場(chǎng)前景持樂觀態(tài)度，證券價(jià)格就會(huì)上漲，而資產(chǎn)定價(jià)并不重要。對(duì)于后者而言，其交易的依據(jù)是證券的基本價(jià)值，在這一類交易者的先驗(yàn)信念中市場(chǎng)是有效的，因?yàn)?，只有在有效市?chǎng)中，證券的價(jià)格才會(huì)較為穩(wěn)定地圍繞著其基本價(jià)值波動(dòng)。當(dāng)證券價(jià)格高估（證券價(jià)格高于其基本價(jià)值）或者低估（證券價(jià)格低于其基本價(jià)值）時(shí)，交易者就會(huì)做出高賣低買的投資策略。如果市場(chǎng)是無效的，這類的投機(jī)就無法進(jìn)行。所以，這種類型的交易者對(duì)市場(chǎng)有效性具有較高的主觀相信程度。另外，交易者的先驗(yàn)信念還影響到其對(duì)證券基本價(jià)值的判斷的客觀性。因?yàn)楫?dāng)交易者對(duì)決定證券的基本價(jià)值的有關(guān)因素具有共同的確定性認(rèn)識(shí)（即具有同質(zhì)性共同信念）時(shí)，證券的基本價(jià)值就具有了共同知識(shí)意義上的“客觀性”；如果交易者之間存在信念上的相互猜測(cè)，就將會(huì)導(dǎo)致交易者之間難以形成共同的確定性認(rèn)識(shí)，此時(shí)，交易者只能根據(jù)自己的先驗(yàn)信念和私人信息，獨(dú)自對(duì)證券的基本價(jià)值作出獨(dú)立的后驗(yàn)判斷（估值），由此得出的證券的基本價(jià)值就是“主觀性”的。所以，不同類型的交易者因先驗(yàn)信念和私人信息的“異質(zhì)性”而導(dǎo)致對(duì)相同的證券的基本價(jià)值所作的“估值”的“客觀性”可能存在很大的差異性。這種差異是維持證券交易活躍的一個(gè)重要因素。對(duì)整個(gè)市場(chǎng)而言，不同類型的交易者因先驗(yàn)信念和私人信息的差異而導(dǎo)致的“估值”差異是維系證券較為活躍的成交和流動(dòng)性的重要因素。單一的交易者結(jié)構(gòu)將會(huì)使得市場(chǎng)的先驗(yàn)信念趨同的可能性大大增加，“估值”趨同的可能性陡增，從而使得市場(chǎng)的流動(dòng)性出現(xiàn)一定的問題，在股市中就表現(xiàn)為股票的股性粘滯，股市的即時(shí)成交和不變動(dòng)價(jià)格的能力大大下降。
三、結(jié)論
中國(guó)的證券投資基金已經(jīng)成為中國(guó)證券市場(chǎng)最有實(shí)力和影響力的的機(jī)構(gòu)投資者，其投資理念、投資取向、投資風(fēng)格和管理水平，對(duì)證券市場(chǎng)的走勢(shì)和市場(chǎng)理念的引導(dǎo)起著舉足輕重的作用。但是，客觀講，基金的蓬勃發(fā)展和其他機(jī)構(gòu)的萎縮造成了目前證券市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資者結(jié)構(gòu)單一，這使得市場(chǎng)處于一種“生態(tài)環(huán)境失衡”的狀態(tài)：機(jī)構(gòu)投資者具有高度的同質(zhì)性，他們通常關(guān)注同樣的市場(chǎng)信息，采用相似的經(jīng)濟(jì)模型、信息處理技術(shù)、組合及對(duì)沖策略，機(jī)構(gòu)投資者可能對(duì)盈利預(yù)警或證券中介的建議等相同的外部信息做出相似的反應(yīng)（Froot，Scharfstein，Stein，1992）。加之我國(guó)的市場(chǎng)交易機(jī)制建設(shè)不完善，這些因素對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)的流動(dòng)性造成了很大的負(fù)面影響。
參考文獻(xiàn)：
[1]阿羅。信息經(jīng)濟(jì)學(xué)[M].北京：北京經(jīng)濟(jì)學(xué)院出版社，1992.
[2]王艷茜。交易制度、交易成本與市場(chǎng)質(zhì)量[M].杭州：浙江大學(xué)出版社，2004.
在海外成熟的資本市場(chǎng)，富人主要通過私人銀行以FOF的方式進(jìn)行PE投資，因?yàn)镻E要求的LP（有限合伙人，Limited Partnership，即出資人）是長(zhǎng)期且專業(yè)的投資者，所以PE背后的投資者基本上都是基金會(huì)、校產(chǎn)基金、慈善基金、家族財(cái)富管理、保險(xiǎn)基金、以及FOF這些機(jī)構(gòu)投資者，個(gè)人投資者直接成為L(zhǎng)P是很難的，只能通過FOF來投資PE。
而在中國(guó)，雖然機(jī)構(gòu)投資者目前還不夠成熟，并且是少數(shù)，但未來機(jī)構(gòu)投資者會(huì)成為PE的主流投資者。據(jù)專業(yè)研究機(jī)構(gòu)關(guān)于“2011年上半年中國(guó)創(chuàng)業(yè)投資暨私募股權(quán)市場(chǎng)LP類型”的分析，未來3-5年，社?；?、保險(xiǎn)資本、基金將成為行業(yè)中堅(jiān)力量，F(xiàn)OF或?qū)⒊蔀閭€(gè)人參與PE投資的主要方式。
PE FOF的雙重角色
FOF（Fund of Funds）是指投資于基金組合的基金，與一般基金最大的區(qū)別在于FOF是以“基金”為投資對(duì)象，而基金多以股票、債券、期權(quán)、股權(quán)等金融產(chǎn)品為投資對(duì)象。
作為一種間接投資方式，F(xiàn)OF廣泛存在于共同基金（即國(guó)內(nèi)的證券投資基金）、信托基金、對(duì)沖基金和私募股權(quán)投資基金等領(lǐng)域。因此，F(xiàn)OF被相應(yīng)的分為共同基金的基金（Fund of Mutual Funds）、信托投資基金的基金（Fund of Investment Trust Funds）、對(duì)沖基金的基金（Fund of Hedge Funds，簡(jiǎn)稱FOHFs）和私募股權(quán)投資基金的基金（Private Equity Fund of Funds，簡(jiǎn)稱PE FOF）。
PE FOF即通過對(duì)私募股權(quán)基金（PE）進(jìn)行投資，從而對(duì)PE投資的項(xiàng)目公司進(jìn)行間接投資的基金。它和私募基金扮演的角色最大的不同在于，同時(shí)扮演了普通合伙人（GP）和有限合伙人（LP）的雙重角色：面對(duì)投資者時(shí)，F(xiàn)OF充當(dāng)GP角色，為投資者管理資金并選擇PE基金進(jìn)行投資；而當(dāng)面對(duì)創(chuàng)投基金、并購基金和成長(zhǎng)基金等PE基金時(shí)，F(xiàn)OF又充當(dāng)了LP的角色，成為各類PE基金的投資人。
根據(jù)市場(chǎng)機(jī)構(gòu)PREQIN的統(tǒng)計(jì)，全球規(guī)模最大的25支PE FOF基金，到目前一共管理著近3,400億美元的資產(chǎn)。
PE FOF的優(yōu)勢(shì)在于，匯聚眾多分散的資本，通過信息獲取優(yōu)勢(shì)，篩選出一群優(yōu)秀的基金管理人團(tuán)隊(duì)（GP），通過投資組合策略勾畫出在同等“風(fēng)險(xiǎn)―收益”水平上的黃金產(chǎn)出曲線。
PE FOF發(fā)展歷程
PE FOF于1975年起源于美國(guó)，上世紀(jì)90年代，PE資本在美國(guó)的大規(guī)模興起使PE FOF迅速擴(kuò)容。據(jù)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，1990年美國(guó)市場(chǎng)上僅有16只PE FOF，所管理的總資產(chǎn)為14億美元，至1999年年底，PE FOF的數(shù)量已達(dá)到213只，管理總資產(chǎn)達(dá)到了480億美元。
同時(shí)，PE FOF投資領(lǐng)域也在逐漸放寬，嘗試參與PE二級(jí)市場(chǎng)投資分散風(fēng)險(xiǎn)，逐漸形成了拓寬投資者特殊投資渠道、合理配置資產(chǎn)、利益風(fēng)險(xiǎn)制衡等優(yōu)點(diǎn)。
近年來，PE FOF基金在世界范圍內(nèi)發(fā)展起來，除了美國(guó)之外，在歐洲、加拿大等國(guó)家也在飛速膨脹，并于上世紀(jì)的90年代進(jìn)入亞洲，起初發(fā)展十分緩慢，直至2005年才隨資本市場(chǎng)的迅速發(fā)展興起。
與此同時(shí)，中國(guó)私募股權(quán)人民幣FOF也隨著私募股權(quán)行業(yè)的發(fā)展悄然生長(zhǎng)，經(jīng)過發(fā)展，本土市場(chǎng)上逐漸形成了以FOF形式運(yùn)作的三大基金陣營(yíng)：政府引導(dǎo)基金、國(guó)有企業(yè)參與設(shè)立的市場(chǎng)化FOF、民營(yíng)資本運(yùn)作的市場(chǎng)化人民幣FOF。另外，外資的人民幣FOF也在摩拳擦掌不過由于受到相關(guān)政策等因素的制約，還未成氣候。
本土市場(chǎng)三大陣營(yíng)
目前國(guó)內(nèi)本土市場(chǎng)上，PE FOF主要分有三大類：
政府引導(dǎo)基金
據(jù)“清科2011年中國(guó)人民幣FOF專題研究報(bào)告”統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)私募股權(quán)市場(chǎng)人民幣FOF類型中，政府引導(dǎo)基金共有104支，在數(shù)量上占據(jù)絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，占人民幣FOF總數(shù)的93.7%，相比之下國(guó)有企業(yè)參與設(shè)立的市場(chǎng)化FOF和民營(yíng)資本運(yùn)作的市場(chǎng)化FOF分別為3支和4支，僅占總數(shù)的2.7%、3.6%。
而從投資情況來看，政府引導(dǎo)基金已具備多年的投資經(jīng)驗(yàn)，且投資形式也十分豐富；國(guó)有企業(yè)參與設(shè)立的市場(chǎng)化FOF以及民營(yíng)資本運(yùn)作的市場(chǎng)化FOF大多數(shù)處于募集以及早期的投資狀態(tài)。
政府引導(dǎo)基金是按政府產(chǎn)業(yè)政策對(duì)符合優(yōu)先鼓勵(lì)發(fā)展的技術(shù)創(chuàng)新和高技術(shù)項(xiàng)目給予相應(yīng)支持的重要渠道，2001年起國(guó)內(nèi)市場(chǎng)上出現(xiàn)了最早成立的創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金――中關(guān)村創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金，盡管受到金融危機(jī)的沖擊，但近幾年來各類政府引導(dǎo)基金涌現(xiàn)，成為人民幣PE FOF市場(chǎng)上90.0%以上的參與者。
不過，根據(jù)國(guó)內(nèi)外運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)來看，政府引導(dǎo)基金終將是一個(gè)過渡產(chǎn)物，市場(chǎng)上不會(huì)永遠(yuǎn)有引導(dǎo)基金，以色列、中國(guó)臺(tái)灣的經(jīng)驗(yàn)都證明了這點(diǎn)。
此外，在國(guó)有企業(yè)參與設(shè)立的市場(chǎng)化FOF方面，則沿用了海外成熟市場(chǎng)采用的運(yùn)作模式，F(xiàn)OF先從LP獲取資金，然后母基金的專業(yè)團(tuán)隊(duì)負(fù)責(zé)管理運(yùn)作資金，投向不同類型的PE子基金。目前，國(guó)開行和蘇州創(chuàng)投集團(tuán)是國(guó)內(nèi)市場(chǎng)化運(yùn)作FOF的領(lǐng)軍人。
民營(yíng)資本FOF
近年來，市場(chǎng)上還出現(xiàn)了不少民間機(jī)構(gòu)發(fā)起設(shè)立人民幣PE FOF，其中，比較典型的代表包括了天堂硅谷的恒通基金和恒裕基金、清科集團(tuán)的FOF，以及諾亞財(cái)富旗下的歌斐FOF等。
這種本土民營(yíng)資本FOF的運(yùn)作模式基本上沿用了海外成熟的市場(chǎng)化的運(yùn)作。在流程上，由LP和GP同時(shí)對(duì)FOF進(jìn)行注資，并通過FOF投資給不同私募股權(quán)基金。FOF與出資人（LP）及投資對(duì)象（私募股權(quán)基金）的關(guān)系是經(jīng)過合約的形式來管理，以合約的形式來確定。
目前，本土民營(yíng)資本市場(chǎng)化運(yùn)作的FOF尚處于嬰兒期。
外資FOF：人民幣 美元基金冰火兩重天
除了人民幣母基金外，外資機(jī)構(gòu)管理的美元母基金在國(guó)內(nèi)也比較常見，它們表現(xiàn)出了兩個(gè)主要特點(diǎn)：一是以老牌PE FOF為主，擁有雄厚的資金及基金管理經(jīng)驗(yàn)；二是以在中國(guó)市場(chǎng)上活躍的頂級(jí)外資PE基金管理人為主要投資目標(biāo)。
這類PE FOF基金完全市場(chǎng)化運(yùn)作，以投資回報(bào)最大化為導(dǎo)向，投資目標(biāo)一般為經(jīng)驗(yàn)豐富、歷史業(yè)績(jī)優(yōu)良的GP設(shè)立的美元基金，目前在中國(guó)內(nèi)地的美元母基金有尚高資本、合眾集團(tuán)等。
不過，這種局勢(shì)正在發(fā)生著微妙的轉(zhuǎn)變，活躍在中國(guó)市場(chǎng)上的國(guó)際PE FOF大鱷已經(jīng)觀測(cè)到，人民幣基金強(qiáng)勢(shì)崛起的行業(yè)發(fā)展動(dòng)向及其未來廣闊的增長(zhǎng)空間，預(yù)示著未來將會(huì)有越來越多的本土優(yōu)秀的人民幣基金管理人得到外資PE FOF的投資。
但是這類機(jī)構(gòu)目前的主要問題是，受制于中國(guó)的政策法規(guī)，在募集人民幣基金方面暫時(shí)在門口徘徊，一些嘗試募集人民幣基金的PE FOF也無重大突破。
FOF新趨勢(shì)：全業(yè)務(wù)
目前在國(guó)內(nèi)，PE FOF還處于發(fā)展初期，主要是作為一種集合式LP獨(dú)立存在，通過選擇基金進(jìn)行一級(jí)投資，依賴GP退出收益獲取回報(bào)。
不過，正當(dāng)國(guó)內(nèi)各方力量紛紛嘗試要做PE FOF之際，國(guó)際一些知名PE FOF已邁上一個(gè)新臺(tái)階：從最初的一級(jí)（間接）投資即投資基金GP入手，進(jìn)而與其共同直接投資，到現(xiàn)在開始做二級(jí)投資，即secondaries。
所謂二級(jí)投資，比如一些已進(jìn)入第五六年的投資基金，基本投完了，有些實(shí)現(xiàn)退出并賺了錢，有些還沒有，這時(shí)投資組合的可見度非常高，可預(yù)測(cè)到能收回多少錢。二級(jí)投資的好處在于，對(duì)GP價(jià)值創(chuàng)造過程的深入了解，反過來有助于促進(jìn)一級(jí)投資。
其實(shí)，PE FOF已然演變?yōu)橐环N資產(chǎn)管理概念。這也意味著，PE FOF將依據(jù)整個(gè)經(jīng)濟(jì)周期來設(shè)置相關(guān)產(chǎn)品：經(jīng)濟(jì)好時(shí)，依賴一級(jí)投資及共同直接投資收益獲取回報(bào)；經(jīng)濟(jì)不好時(shí)，通過二級(jí)投資即secondaries，也能獲得不菲的回報(bào)，相當(dāng)于一個(gè)對(duì)沖的概念。
對(duì)此，LGT Capital Partners中國(guó)區(qū)首席代表方遠(yuǎn)表示，一級(jí)投資時(shí)間比較長(zhǎng)，回流現(xiàn)金周期比較慢，需要一個(gè)期限較短的投資來平衡現(xiàn)金流，所以就出現(xiàn)了二級(jí)投資。
從歐美國(guó)家的發(fā)展趨勢(shì)來看，PE FOF主要有三大業(yè)務(wù)：一級(jí)投資（primary）、二級(jí)投資（secondary）和核心投資（coring investment），其中，一級(jí)投資是主要業(yè)務(wù)，正是基于大量的一級(jí)投資，聚集了豐富的GP資源，而這種強(qiáng)大的GP關(guān)系，又進(jìn)一步有利于二級(jí)投資的轉(zhuǎn)移。
雖然目前PE FOF進(jìn)入中國(guó)的第一步還是做一級(jí)投資，還沒有產(chǎn)生二級(jí)投資，但是全業(yè)務(wù)必然是PE FOF的一個(gè)發(fā)展趨勢(shì)。
TIPS：
PE FOF投資流程
PE FOF是通過投資子基金來間接覆蓋項(xiàng)目和行業(yè)的，因此對(duì)子基金的選擇也即是對(duì)行業(yè)的配置，從而達(dá)到把握未來經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨勢(shì)，分享經(jīng)濟(jì)發(fā)展的成果。
以正文中的歌斐FOF基金為例，其投資流程如下：
首先，基于基礎(chǔ)數(shù)據(jù)的初步篩選，基礎(chǔ)數(shù)據(jù)來源，主要包括歌斐數(shù)據(jù)庫、基金GP的自行推薦，以及內(nèi)部篩選等；
資產(chǎn)證券化是中國(guó)證監(jiān)會(huì)監(jiān)管下的結(jié)構(gòu)性創(chuàng)新融資產(chǎn)品，具有表外融資、真實(shí)銷售以及低融資成本的特性，可以盤活公司資產(chǎn)，進(jìn)一步擴(kuò)大公司業(yè)務(wù)規(guī)模。ABS的實(shí)質(zhì)是把未來具有穩(wěn)定收益的獨(dú)立性資產(chǎn)作為支持發(fā)行證券的活動(dòng)。原始權(quán)益人（賣方）將不流通的存量資產(chǎn)或者可預(yù)見的未來收入構(gòu)造和轉(zhuǎn)變成為資本市場(chǎng)可以銷售和流通的金融產(chǎn)品的過程。理論上講，可產(chǎn)生穩(wěn)定且能可靠計(jì)量的未來收益的資產(chǎn)都能作為資產(chǎn)證券化的原始資產(chǎn)，擁有這些原始資產(chǎn)的原始權(quán)益人都能開展資產(chǎn)證券化活動(dòng)，從而達(dá)到融資的目的。
資產(chǎn)證券化發(fā)源于20世紀(jì)60年代，進(jìn)入21世紀(jì)，資產(chǎn)證券化在中國(guó)的發(fā)展?jié)u入佳境。2005年，“中國(guó)聯(lián)通CDMA網(wǎng)絡(luò)租賃費(fèi)收益計(jì)劃”掀開了我國(guó)企業(yè)資產(chǎn)證券化試點(diǎn)工作的序幕，兩年內(nèi)，共有9支產(chǎn)品相繼發(fā)行，基礎(chǔ)資產(chǎn)涉及應(yīng)收租金、高速公路收費(fèi)、BT應(yīng)收賬款、電費(fèi)收益權(quán)等，累計(jì)融資262.85億元。
2006年4月，遠(yuǎn)東國(guó)際租賃有限公司的首期租賃資產(chǎn)支持收益專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃獲得中國(guó)證監(jiān)會(huì)正式批準(zhǔn)，這是國(guó)內(nèi)首只租賃資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。計(jì)劃發(fā)行總規(guī)模4.86億元，其中優(yōu)先級(jí)受益憑證總規(guī)模4.76億元，法定到期日2008年1月；次級(jí)受益憑證為910萬元，法定到期日2008年12月。
試點(diǎn)期間，ABS的認(rèn)購對(duì)象確定為有一定風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力的機(jī)構(gòu)投資者，包括大型企業(yè)集團(tuán)、財(cái)務(wù)公司、社?；?、企業(yè)年金、信托公司和證券投資基金等。專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃的受益憑證在滬、深證券交易所大宗交易系統(tǒng)掛牌交易。
2007年，監(jiān)管部門對(duì)試點(diǎn)成果進(jìn)行總結(jié)，暫時(shí)停止對(duì)相關(guān)產(chǎn)品的審批。2009年4月，證監(jiān)會(huì)下發(fā)了《證券公司企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)試點(diǎn)指引》，重啟企業(yè)資產(chǎn)證券化試點(diǎn)工作。
2011年8月，遠(yuǎn)東租賃“遠(yuǎn)東二期專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃”成功設(shè)立，募集資金人民幣12.79億元。本項(xiàng)目發(fā)行優(yōu)先級(jí)受益憑證總規(guī)模為人民幣10.89億元，發(fā)行次級(jí)受益憑證總規(guī)模為人民幣1.90億元。
2012年11月，工銀金融租賃有限公司“工銀租賃專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃”已經(jīng)獲得中國(guó)證監(jiān)會(huì)審批通過，成為國(guó)內(nèi)金融租賃企業(yè)首支獲批發(fā)行的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。計(jì)劃總規(guī)模16.3億元，優(yōu)先級(jí)規(guī)模15.9億元，次級(jí)0.4億元。
近年來，中國(guó)融資租賃行業(yè)伴隨整個(gè)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展有了突破性的發(fā)展，但資金來源較為單一等問題也日漸突出，成為行業(yè)亟待解決的主要矛盾之一。經(jīng)過前期的試點(diǎn)與總結(jié)，該產(chǎn)品將逐漸成為企業(yè)常規(guī)融資品種，監(jiān)管機(jī)關(guān)與市場(chǎng)投資者對(duì)該產(chǎn)品有了較為清晰的認(rèn)識(shí)。
資產(chǎn)證券化意義何在
中航租賃近年來努力在融資方式上追求創(chuàng)新突破，不斷拓寬資金渠道，通過增資擴(kuò)股、拓展境外融資、資本市場(chǎng)融資等方式，為飛機(jī)、船舶及設(shè)備等融資租賃業(yè)務(wù)開展提供了有力的資金支持。資產(chǎn)證券化作為當(dāng)前深化金融改革重要的金融創(chuàng)新形式之一，將有效地為租賃公司開辟新的融資渠道，破解資金來源困局，進(jìn)一步促進(jìn)租賃資產(chǎn)流動(dòng)性，為融資租賃業(yè)務(wù)發(fā)展打開更廣闊的空間。
首先，實(shí)施資產(chǎn)證券化將有利于公司增強(qiáng)資產(chǎn)的流動(dòng)性，迅速擴(kuò)大業(yè)務(wù)規(guī)模，提升收益性。根據(jù)《商務(wù)部國(guó)家稅務(wù)總局關(guān)于從事融資租賃業(yè)務(wù)有關(guān)問題的通知》（商建發(fā)[2004]560號(hào)）第九條的規(guī)定，融資租賃試點(diǎn)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)（含擔(dān)保余額）不得超過資本總額的10倍。以現(xiàn)有發(fā)展速度，融資租賃行業(yè)在不立即增資的前提下，公司發(fā)展普遍將受到限制。另外，大量應(yīng)收租賃款的未來現(xiàn)金流目前只能體現(xiàn)在資產(chǎn)負(fù)債表里，無法立即產(chǎn)生價(jià)值。
資產(chǎn)證券化方案就是解決這些問題的創(chuàng)新性途徑，簡(jiǎn)而言之，通過把這些應(yīng)收賬款未來現(xiàn)金流打包銷售給市場(chǎng)上的投資者，以實(shí)現(xiàn)真實(shí)銷售應(yīng)收賬款，應(yīng)收賬款提前下表以給后期業(yè)務(wù)發(fā)展提供空間。即使資金加速回籠，又有效地鎖定了風(fēng)險(xiǎn)。公司可以利用這些資金，投入新一輪資產(chǎn)生息的業(yè)務(wù)當(dāng)中，在做大自身收益的同時(shí)，為公司研發(fā)、生產(chǎn)和銷售等領(lǐng)域提供更多的金融支持和增值服務(wù)。公司要想迅速擴(kuò)大業(yè)務(wù)規(guī)模，提升收益，須統(tǒng)籌運(yùn)用多方資源，其中重要的一項(xiàng)內(nèi)容就是盤活這些數(shù)額巨大的未來現(xiàn)金流，讓這只“金蛋”提前孵化。
其次，實(shí)施資產(chǎn)證券化將有力地拓展公司融資渠道、降低融資成本。目前，融資租賃公司運(yùn)營(yíng)資金主要依靠銀行貸款，融資渠道較為單一。資產(chǎn)證券化方案，可以拓寬公司資金的來源渠道，提高公司資金的籌集能力，優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)，使得資金更好地與租賃項(xiàng)目相匹配。目前該計(jì)劃產(chǎn)品利率成本普遍低于市場(chǎng)利率，這大大降低了公司的融資成本。
再次，實(shí)施資產(chǎn)證券化將增強(qiáng)公司的知名度，提升公司在行業(yè)和客戶中的地位。能在資本市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)融資，表明了公司在治理結(jié)構(gòu)、發(fā)展?jié)摿?、盈利能力等方面均達(dá)到了較高的水平，符合了一個(gè)優(yōu)秀企業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)。與銀行保理、信托產(chǎn)品不同，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品是一種直接融資產(chǎn)品，該產(chǎn)品向境內(nèi)符合購買條件的機(jī)構(gòu)投資者發(fā)行，發(fā)行后將在交易所掛牌上市。公開發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品可提升公司在資本市場(chǎng)知名度，擴(kuò)大公司在行業(yè)內(nèi)的影響力。
如何實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化
融資租賃公司發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的操作方式是通過專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃，其資金流動(dòng)方向是：租賃債權(quán)的擁有者租賃公司將其所持有的租賃債權(quán)賣給租賃債權(quán)證券化的機(jī)構(gòu)，從SPV（Special Purpose Vehicle，是指接受發(fā)起人的資產(chǎn)組合，并發(fā)行以此為支持的證券的特殊實(shí)體）那里取得銷售租賃債權(quán)的資金。SPV以這些債權(quán)為基礎(chǔ)發(fā)行租賃債券，由二級(jí)市場(chǎng)的中介機(jī)構(gòu)把租賃債券銷售給投資者，并從最終投資者那里取得銷售租賃證券的資金。這種租賃債券可以通過證券發(fā)行市場(chǎng)公開發(fā)行或通過私募形式推銷給投資者。中航租賃本次發(fā)行的ABS以券商通道設(shè)立SPV，為標(biāo)準(zhǔn)產(chǎn)品，按照規(guī)定和流程于2014上半年拿到正式批文，也是在證監(jiān)會(huì)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品改為備案制之前被批準(zhǔn)的最后一批標(biāo)準(zhǔn)項(xiàng)目。
具體來說：假設(shè)原始權(quán)益人按5%（為商業(yè)銀行5年期貸款基準(zhǔn)利率6.4%的78%）的折現(xiàn)率將余額為5億元（假設(shè)應(yīng)收賬款的支付頻率為每月883萬元，共60個(gè)月）的應(yīng)收賬款銷售給資產(chǎn)管理計(jì)劃，計(jì)劃付給原始權(quán)益人44，159萬元，具體計(jì)算過程參見下表：
公司5億元應(yīng)收融資租賃款實(shí)現(xiàn)真實(shí)銷售，在產(chǎn)品銷售完畢即可一次性獲得全部募集款項(xiàng)44，159萬元，同時(shí)需修改承租人支付的租金賬戶，通知承租人直接支付給約定的支付管理計(jì)劃專項(xiàng)賬戶。
該方案順利實(shí)施后將實(shí)現(xiàn)以下有利因素：
1、表外融資，降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，減輕發(fā)展規(guī)模受限壓力。若利用銀行貸款負(fù)債融資，會(huì)使公司資產(chǎn)負(fù)債率不斷增加，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)漸大。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品可使公司實(shí)現(xiàn)表外融資，在銷售應(yīng)收融資租賃款的同時(shí)可以繼續(xù)新增租賃資產(chǎn)，即在不增加自身資產(chǎn)負(fù)債率的情況下實(shí)現(xiàn)大規(guī)模融資，有效降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，提高收益，以減輕注冊(cè)資本對(duì)租賃資產(chǎn)規(guī)模的限制壓力。
2、節(jié)約融資成本，降低融資難度。發(fā)行相關(guān)成本費(fèi)用為：律師事務(wù)所出具法律意見書50萬元左右；信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)出具信用評(píng)級(jí)報(bào)告50萬元左右；銀行托管費(fèi)約0.1%每年；計(jì)劃管理費(fèi)0.5%～0.9%每年。該產(chǎn)品取得的綜合融資成本為6%左右，等于取得銀行的五年期貸款利率下浮7%。
3、真實(shí)銷售，違約風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移。租賃公司在做每一筆業(yè)務(wù)時(shí)都經(jīng)過審慎決策，但無法確保每筆業(yè)務(wù)都會(huì)按時(shí)足額地還款，公司面臨著承租人的違約風(fēng)險(xiǎn)。本方案則是將租賃資產(chǎn)打包，通過資產(chǎn)管理計(jì)劃出售給投資者，將公司面臨的違約風(fēng)險(xiǎn)部分轉(zhuǎn)移，達(dá)到真實(shí)銷售。
4、增加資本充足率，為業(yè)務(wù)發(fā)展打開空間。因?yàn)閷L(fēng)險(xiǎn)權(quán)重的“應(yīng)收租賃款”轉(zhuǎn)變?yōu)轱L(fēng)險(xiǎn)權(quán)重為0的“現(xiàn)金”，使得公司資本充足率有所增加，為公司未來業(yè)務(wù)打開更大的空間。
另一方面，我們也要看到方案所隱含的不利因素：
1、資產(chǎn)證券化提前實(shí)現(xiàn)收入的同時(shí)亦減小了公司租賃資產(chǎn)規(guī)模。資產(chǎn)證券化銷售應(yīng)收融資租賃款的同時(shí)減小了租賃公司租賃資產(chǎn)規(guī)模，雖然提前實(shí)現(xiàn)收入，但公司總租賃資產(chǎn)規(guī)模也有所降低?？赡軙?huì)對(duì)公司在社會(huì)中介評(píng)級(jí)或行業(yè)資產(chǎn)排名等方面有所影響。
2、產(chǎn)品發(fā)行失敗帶來的風(fēng)險(xiǎn)損失。由于方案設(shè)計(jì)、審批、銷售等環(huán)節(jié)出現(xiàn)問題，可能導(dǎo)致產(chǎn)品最終不能成功發(fā)售。前期需支付證券公司、律所及信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)相關(guān)費(fèi)用，如不能成功發(fā)售將成為公司損失。
4月22日晚上9點(diǎn)多，上海警方出現(xiàn)在徐敏的家里，問她是否能聯(lián)系得上彭晨，徐敏回答：“可以，彭晨好像因剛離完婚去昆明散心了?！鄙虾＞阶屝烀魮芡伺沓康碾娫?，上海警方跟彭晨通話稱：“有相關(guān)案件的事情，需要你配合調(diào)查，什么時(shí)候能回來？”彭晨說：“我一定積極配合調(diào)查，并盡快訂火車票回上海?！?5日，彭晨到達(dá)上海南站后即被警方帶走。
4月26日，徐敏收到了山東銀山公安局經(jīng)偵大隊(duì)的來電稱，彭晨因非法吸收公眾存款罪被拘留，讓徐敏盡快聯(lián)系律師。
彭晨在回上海的火車上，接受了《證券市場(chǎng)周刊》記者的獨(dú)家采訪。彭晨告訴記者，在齊魯證券工作期間同上海首善財(cái)富投資管理有限公司（下稱“首善財(cái)富”）和上海銀善投資管理有限公司（下稱“銀善投資”）合作理財(cái)業(yè)務(wù)。
目前，由于警方剛介入調(diào)查，尚無法確認(rèn)彭晨具體涉案緣由及金額。但彭晨此前在與《證券市場(chǎng)周刊》記者聯(lián)系過程中曾提及同首善財(cái)富和銀善投資合作的產(chǎn)品總計(jì)金額高達(dá)8.7億元，其中齊魯證券客戶資金高達(dá)2億元，現(xiàn)在出現(xiàn)了理財(cái)產(chǎn)品不能兌付的麻煩。
彭晨表示，4月24日是有節(jié)1號(hào)、2號(hào)兩個(gè)產(chǎn)品的兌付日，并稱，“我不能不在，否則就要背黑鍋，因此我要積極配合警方回到上海?！迸沓肯蛴浾弑硎荆R魯證券同上海兩家公司的理財(cái)產(chǎn)品出現(xiàn)兌付問題，有人要讓自己背黑鍋。記者試圖同彭晨見面，但他一下火車就被警方帶走?！蹲C券市場(chǎng)周刊》通過大量的材料還原了這一離奇大案。
與歷史上的中富證券、天一證券等證券公司非法吸收公眾存款案不同的是，前者多是以委托理財(cái)名義涉案，而彭晨則可能是因?yàn)樗侥蓟鸾璧雷C券公司通道而涉案。
北京中兆律師事務(wù)所主任李江律師和袁軍律師對(duì)《證券市場(chǎng)周刊》稱，近年來，非法吸收公眾存款罪等非法集資案件在頻頻發(fā)生的同時(shí)，呈現(xiàn)出的一個(gè)新動(dòng)向就是，非法集資不斷向新行業(yè)、新領(lǐng)域延伸。比如，私募股權(quán)投資等融資性機(jī)構(gòu)可能出現(xiàn)因違法經(jīng)營(yíng)而涉嫌非法集資。彭晨案無疑就是現(xiàn)階段的一個(gè)典型案例，這種新動(dòng)向的出現(xiàn)使得非法集資類案件的認(rèn)定更加難以把握。
手續(xù)不全已銷售
多次協(xié)商完善手續(xù)
4月23日凌晨，《證券市場(chǎng)周刊》記者收到了彭晨發(fā)來的微信，此時(shí)的彭晨已經(jīng)身在K182列車上，記者在與彭晨語音通話時(shí)，可以聽到火車上嘈雜的聲音。
隨著彭晨的描述，整個(gè)事件徐徐拉開了大幕。
2012年5月2日，彭晨入職齊魯證券零售業(yè)務(wù)部，職位是副總經(jīng)理，主要負(fù)責(zé)財(cái)富管理部的創(chuàng)新業(yè)務(wù)，其崗位職責(zé)是：負(fù)責(zé)公司高端客戶的財(cái)富管理業(yè)務(wù)管理、支持與拓展，同時(shí)分管支持中心、IB業(yè)務(wù)、投資顧問管理和金融產(chǎn)品管理。該部門總經(jīng)理鐘金龍與常務(wù)副總經(jīng)理韓亭德是其上級(jí)領(lǐng)導(dǎo)。
彭晨在齊魯證券任職期間，牽頭發(fā)起的私募產(chǎn)品中，有節(jié)1號(hào)和有節(jié)2號(hào)已于2014年4月24日到期。其中，有節(jié)1號(hào)總產(chǎn)品規(guī)模為7877萬元，齊魯證券客戶募集規(guī)模2000萬元；有節(jié)2號(hào)總產(chǎn)品規(guī)模為7739萬元，齊魯證券客戶募集規(guī)模2698萬元。
無論是跟首善財(cái)富還是銀善投資合作，彭晨一直都與一個(gè)叫王健的人進(jìn)行直接接洽。彭晨在接受本刊采訪時(shí)對(duì)記者稱：“齊魯證券與王健的合作一直沒有簽協(xié)議，都是由王健口頭承諾給齊魯證券并確保有限合伙人的這個(gè)優(yōu)先收益。而且齊魯證券只做一只產(chǎn)品中部分銷售，其他部分的資金由王健銷售給其他券商或由銀行的資金池提供。2013年1月到5月，齊魯證券一共銷售了約2億元，王健那邊也提供了一些，資金池一共是8.7億元?！?/p>
記者從齊魯證券內(nèi)部另一位知情人士處了解到，彭晨同王健的合作從2012年10月就開始了，當(dāng)時(shí)王健還在首善財(cái)富做副總裁，發(fā)行了系列的首善財(cái)富產(chǎn)品，產(chǎn)品直到2013年2月銷售完畢。當(dāng)時(shí)發(fā)生了華夏銀行理財(cái)案，監(jiān)管機(jī)構(gòu)開始規(guī)范金融機(jī)構(gòu)銷售理財(cái)產(chǎn)品，首善財(cái)富系列產(chǎn)品的成立期一直到2013年5月后才陸續(xù)成立。產(chǎn)品在未成立之前的收益結(jié)算問題一直成為合作雙方爭(zhēng)論的焦點(diǎn)。
齊魯證券同首善財(cái)富系列產(chǎn)品中有節(jié)1、2號(hào)產(chǎn)品成為爭(zhēng)論的典型代表，齊魯證券與投顧在一年的時(shí)間內(nèi)多次開會(huì)討論了相關(guān)問題。
根據(jù)2013年5月24日的會(huì)議紀(jì)要顯示，參會(huì)人員有韓亭德、彭晨、周峰、段少波、遲法泉及王健。其中，周峰為彭晨的下屬，遲法泉為齊魯證券威海分公司威海東城路營(yíng)業(yè)部總經(jīng)理。
這是次會(huì)議討論的內(nèi)容是進(jìn)一步完善首善財(cái)富系列產(chǎn)品手續(xù)及齊魯證券威海分公司代銷首善財(cái)富產(chǎn)品退出方案。經(jīng)會(huì)議討論一致同意，在規(guī)定的時(shí)間內(nèi)首善財(cái)富提品出資證明、產(chǎn)品份額性質(zhì)以及產(chǎn)品如期兌付的承諾和保證措施。
會(huì)議還要求，首善財(cái)富負(fù)責(zé)將此前與齊魯證券合作銷售的產(chǎn)品華宸未來-遠(yuǎn)航1號(hào)、長(zhǎng)安基金-首善鈴鈺1號(hào)、長(zhǎng)安基金-有節(jié)1-3號(hào)、工銀瑞信睿尊-首善多策略1號(hào)的資金證明在5個(gè)工作日提供給齊魯證券，包括但不限于有限合伙企業(yè)匯款回單，銀行收款（對(duì)賬）單，基金公司出具的包括有限合伙人明細(xì)的產(chǎn)品認(rèn)購證明書。其次，首善財(cái)富負(fù)責(zé)取得有限合伙人持有產(chǎn)品份額性質(zhì)的證明，并提供給齊魯證券。再次，首善財(cái)富系列產(chǎn)品以有限合伙企業(yè)成立為準(zhǔn)，成立日作為付息日，首善財(cái)富保證按期兌付，并提供承諾及保證措施。最后，由首善財(cái)富負(fù)責(zé)威海分公司供銷產(chǎn)品的退出，保證10個(gè)工作日內(nèi)本金及應(yīng)付利息到位。
2013年7月1日，彭晨、周峰、段少波、遲法泉及王健再次開會(huì)討論進(jìn)一步完善首善財(cái)富系列產(chǎn)品手續(xù)等。經(jīng)過討論一致同意，由首善財(cái)富負(fù)責(zé)提供遠(yuǎn)航1號(hào)、首善玲鈺1號(hào)、有節(jié)1-3號(hào)、節(jié)節(jié)高1號(hào)、首善多策略1號(hào)的書面證明。首善財(cái)富保證產(chǎn)品按期兌付本金及收益，并提供書面承諾及保證措施。鑒于首善財(cái)富承諾履行上述事項(xiàng)，威海分公司不再要求退出上述產(chǎn)品。
本刊記者獲得的資料顯示，在齊魯證券《大私募機(jī)構(gòu)合作備忘錄》中記錄，有節(jié)1號(hào)、2號(hào)產(chǎn)品，部分是由齊魯證券威海分公司威海東城路營(yíng)業(yè)部募集銷售的。
此備忘錄中還寫明，王健以有限合伙企業(yè)的名義出具客戶出資證明，直接寄往齊魯證券威海分公司，明確產(chǎn)品的起息日等；由于產(chǎn)品成立時(shí)間較晚，威海分公司提出補(bǔ)償要求，王健同意按照年化6%補(bǔ)償延期利息。根據(jù)多次會(huì)議的協(xié)商結(jié)果與執(zhí)行情況，威海分公司與王健約定對(duì)威?？蛻舭醇局Ц独ⅲ阂患径劝雌谥Ц独?；在銀行凍結(jié)私募機(jī)構(gòu)保證金的情況下，王健墊付威海二季度應(yīng)付利息。
在齊魯證券同首善財(cái)富合作期間，一直出任首善財(cái)富副總裁的王健突然同公司老板分道揚(yáng)鑣，王健自己成立銀善投資。王健在此后同齊魯證券打交道的過程中，均以銀善投資總裁的身份出現(xiàn)，不過針對(duì)遺留的首善財(cái)富系列產(chǎn)品問題，還是由王健同彭晨進(jìn)行對(duì)接。
2013年11月22日，銀善投資給齊魯證券等多家公司發(fā)出《工作聯(lián)絡(luò)函》，函中稱，“要求所有已在基金公司、信托公司、券商資管托管的集合類賬戶，以證監(jiān)會(huì)或銀監(jiān)部門備案的法定托管清算日為準(zhǔn)，進(jìn)行合法清算，嚴(yán)禁私下提前置換變相清算，嚴(yán)禁續(xù)發(fā)集合產(chǎn)品承接等變相提前清算，立即清算所有未在托管行實(shí)行資金托管的非法集合類賬戶，已經(jīng)出現(xiàn)的群體上訪事件要立即平息處理，嚴(yán)防繼續(xù)出現(xiàn)群體上訪等惡性事件的發(fā)生。”
接到此工作函后，齊魯證券威海東城路營(yíng)業(yè)部于2013年11月25日對(duì)《工作聯(lián)絡(luò)函》進(jìn)行反饋，“經(jīng)與銀行渠道和部分客戶溝通后，客戶倍感緊張和不安，特別是2012年華夏銀行事件和近期網(wǎng)上國(guó)泰君安證券公司事件，讓客戶更加擔(dān)憂我們的產(chǎn)品，該兩款有限合伙產(chǎn)品成立以后，雖然轉(zhuǎn)入基金專戶時(shí)間滯后，但銷售時(shí)多方、多次溝通后的口徑是按有限合伙產(chǎn)品成立日期為準(zhǔn)?，F(xiàn)產(chǎn)品將要到期，客戶強(qiáng)烈要求按照當(dāng)初約定清算，從技術(shù)上講基金專戶也是可以提前終止的?！?/p>
威海東城路營(yíng)業(yè)部的函中稱，“作為總部發(fā)行的產(chǎn)品，客戶一直覺得手續(xù)不完善，看不到齊魯證券官方的產(chǎn)品情況，之前針對(duì)客戶不斷的質(zhì)疑，營(yíng)業(yè)部也多次反饋總部要求完善產(chǎn)品手續(xù)，加強(qiáng)風(fēng)控，希望能得到相關(guān)產(chǎn)品的手續(xù)資料?！?/p>
銀行方面及客戶咨詢多家基金公司，基金專戶是可以提前終止的。例如，2012年威海東城路證券營(yíng)業(yè)部發(fā)行的國(guó)聯(lián)安基金專戶優(yōu)先級(jí)，由于產(chǎn)品跌破預(yù)警線，產(chǎn)品運(yùn)作半年就提前終止清算?？蛻粽J(rèn)購產(chǎn)品是優(yōu)先級(jí)的，保本保收益，如果跌破預(yù)警平倉線就必須提前終止，而不是函中所說的要以證監(jiān)會(huì)備案的法定托管清算日為準(zhǔn)。
威海東城路營(yíng)業(yè)部的函件中最后稱，“從目前情況看，客戶認(rèn)為該《工作聯(lián)絡(luò)函》是借用昌九生化股票大跌的相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)提示，與我部產(chǎn)品毫無關(guān)系，客戶不接受產(chǎn)品延期。一年來營(yíng)業(yè)部倍感煎熬，也盡了最大努力的溝通，安撫客戶。希望領(lǐng)導(dǎo)百忙之中抽出時(shí)間來處理，解決產(chǎn)品按時(shí)兌付問題，化解危機(jī)。如有問題，希望總部能成立重大事件應(yīng)急處理小組，確保平穩(wěn)，妥善解決問題?！?/p>
2013年11月26日，銀善投資回函給齊魯證券公司的各位領(lǐng)導(dǎo)稱，基于威海分公司提出的相關(guān)問題，回應(yīng)如下——
首先，基金專戶產(chǎn)品提前終止必須同時(shí)符合以下三個(gè)條件：A.產(chǎn)品跌破預(yù)警平倉線；B.投顧及劣后不同意追加虧損資金；C.多于51%的認(rèn)購份額同意。我們目前所有產(chǎn)品均不滿足上述并行條件，因此不具備提前清算的條件。
其次，在齊魯證券系列化產(chǎn)品合作過程中，銀善投資與威海分公司進(jìn)行了充分的溝通與磨合。應(yīng)威海分公司的單獨(dú)需求，銀善投資正常按季度支付了與威海分公司合作的所有優(yōu)先級(jí)產(chǎn)品的約定收益。銀善投資與齊魯證券相關(guān)領(lǐng)導(dǎo)鐘金龍、韓亭德、段少波、彭晨、遲法泉等進(jìn)行了多次交流，根據(jù)威海分公司的第一次和第二次會(huì)議紀(jì)要精神，積極配合齊魯證券相關(guān)領(lǐng)導(dǎo)的要求， 對(duì)產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)性質(zhì)、資金安全和風(fēng)險(xiǎn)控制做了充分說明和執(zhí)行。最終威海分公司親自確認(rèn)保留該系列產(chǎn)品。
據(jù)此，銀善投資希望威海分公司以誠(chéng)信求實(shí)的態(tài)度，積極履行第二份會(huì)議紀(jì)要中達(dá)成的約定，做好客戶安撫工作，配合各方合作金融機(jī)構(gòu)，確保產(chǎn)品按照正常程序順利清算。
因齊魯證券威海分公司客戶的鬧事，最后鬧到了總部。為了平息此次事件，王健最終還是完成與齊魯證券合作的另一產(chǎn)品的3500萬元的兌付。但此事為王健和齊魯證券在2014年的合作埋下了一顆炸彈。而這次兌付風(fēng)波也是彭晨所稱的所有矛盾爆發(fā)的導(dǎo)火索。
認(rèn)購超過報(bào)備
到底該誰來兌付
2014年1月9日，齊魯證券與首善財(cái)富召開濟(jì)南、上海視頻會(huì)議，參會(huì)人有王健、鐘金龍、韓亭德、劉洪松、彭晨、顧捷等人。這是彭晨在齊魯證券參加的最后一次工作會(huì)議。
這次會(huì)議由鐘金龍主持。圍繞齊魯證券與首善財(cái)富戰(zhàn)略合作的推進(jìn)以及瑞顯1號(hào)、2號(hào)的產(chǎn)品盡調(diào)，評(píng)估送審，系統(tǒng)部署測(cè)試，相關(guān)費(fèi)用落實(shí)等事項(xiàng)，鐘金龍做出了指示。
1月12日，首善財(cái)富副總裁彭祥云在這份會(huì)議紀(jì)要中寫下，“2014年1月8日與鐘總電話溝通得到鐘總確認(rèn)，首善財(cái)富及相關(guān)平臺(tái)所有產(chǎn)品由齊魯證券零售業(yè)務(wù)總部分管領(lǐng)導(dǎo)牽頭解決。”
1月14日，彭晨寫給齊魯證券領(lǐng)導(dǎo)的休假信中稱，“自2012年10月在韓總的指引下和威海分公司和威海東路營(yíng)業(yè)部進(jìn)行試點(diǎn)產(chǎn)品合作開始，一轉(zhuǎn)眼已一年有余，在2013年全年本人分管的產(chǎn)品發(fā)展部完成公司下達(dá)的10億元私募產(chǎn)品規(guī)模指標(biāo)，完成零售業(yè)務(wù)總部下達(dá)的20億元產(chǎn)品指標(biāo)，這都要感謝各部門的大力支持，也要感謝鐘總、韓總的領(lǐng)導(dǎo)。2013年我部牽頭發(fā)起產(chǎn)品規(guī)模近11億元。元其中結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品規(guī)模共8.7億元，各位領(lǐng)導(dǎo)所在分支機(jī)構(gòu)銷售超1.53億元，尤其工銀瑞信首善多策略產(chǎn)品在短短一周時(shí)間內(nèi)完成募集5700萬元，這要感謝鐘總和韓總的支持，并制定了較好的激勵(lì)政策?！币粋€(gè)月后，彭晨正式提出辭職，但一直未獲批準(zhǔn)。
2月27日，王健再次發(fā)函給齊魯證券各位領(lǐng)導(dǎo)稱：銀善投資與齊魯證券合作的相關(guān)產(chǎn)品目前已陸續(xù)進(jìn)入收官階段。我們于本周一（2月24日）驚悉彭總已向公司提請(qǐng)辭職，在此背景下，我們希望盡可能降低彭總離職帶來的影響，在彭總離職期間，銀善投資希望能與齊魯證券各位領(lǐng)導(dǎo)，鐘總、韓總、顧總等隨時(shí)保持良好的互動(dòng)溝通，繼續(xù)推進(jìn)雙方合作。
2014年3月12日，王健與齊魯證券的鐘金龍、韓亭德、遲法泉和顧捷等，就雙方合作的產(chǎn)品相關(guān)事宜再次開會(huì)進(jìn)行討論。
本刊記者獲得的此次會(huì)議錄音顯示，王健稱，“現(xiàn)在我們從法律上來說，律師也在，玲鈺1號(hào)，有節(jié)1號(hào)、2號(hào)、3號(hào)，全部移交給首善了，包括合伙企業(yè)的變更，協(xié)議都已經(jīng)簽完了，現(xiàn)在就是合伙企業(yè)的變更?！?/p>
王健還稱，“因?yàn)槭鞘咨埔恢倍疾煌馊ズ炦@個(gè)投顧協(xié)議，首善很明顯，我（首善）做了賺了我（首善）就變更了我就簽了，做了不賺就不簽了，虧了我（首善）就給你（銀善王?。！?/p>
那么王健為何要把自己所做的產(chǎn)品交給首善呢？到期未兌付的有節(jié)1號(hào)、2號(hào)的投顧到底是誰呢？
根據(jù)記者獲取的資料顯示，長(zhǎng)安有節(jié)2號(hào)分級(jí)資產(chǎn)管理計(jì)劃資產(chǎn)管理合同，初始銷售期間2013年4月12日至2013年4月22日，資產(chǎn)管理人是長(zhǎng)安基金管理有限公司，資產(chǎn)托管人為廣發(fā)銀行，計(jì)劃認(rèn)購總金額7739.37萬元，客戶人數(shù)52人，單一客戶最低認(rèn)購金額101萬元，最高認(rèn)購金額1100萬元。于2013年4月26日在中國(guó)證監(jiān)會(huì)基金監(jiān)管部備案登記，備案登記編號(hào)：B000972。
上海銀善投資于2013年5月29日提供的《長(zhǎng)安有節(jié)2號(hào)認(rèn)購金額對(duì)賬確認(rèn)書》中，認(rèn)購人共計(jì)90人，全部為自然人，認(rèn)購金額多數(shù)為10萬元、20萬元，認(rèn)購金額總計(jì)2698萬元。上海銀善投資備注稱，實(shí)際長(zhǎng)安基金收款金額為2700萬元整。金額與銀行劃款憑證及長(zhǎng)安基金收款收據(jù)符合一致。
有節(jié)2號(hào)的認(rèn)購人超出了報(bào)備的52人，實(shí)際認(rèn)購人為90人。有節(jié)2號(hào)的投資顧問上海銀善給齊魯證券發(fā)了《認(rèn)購金額對(duì)賬確認(rèn)書》，那么有節(jié)2號(hào)又是怎么跟首善財(cái)富扯上關(guān)系了呢？王健為何說有節(jié)2號(hào)的兌付應(yīng)該由首善財(cái)富來完成呢？
錄音顯示，齊魯證券與王健在2013年合作的幾只產(chǎn)品是由彭祥云牽線搭橋的，但在2013年年底，與王健合作的產(chǎn)品到期兌付，因威?？蛻趑[事，王健稱，“迫于無奈，為了解決那3500萬元產(chǎn)品的兌付，首善財(cái)富提出的條件不管是合理不合理，我必須去服從?！弊詈笥墒咨曝?cái)富拿出3500萬元兌付了王健到期的產(chǎn)品，齊魯證券解決了當(dāng)時(shí)兌付的危機(jī)。王健稱，“首善愿意出這3500萬元，是我要把與齊魯證券合作的這4只產(chǎn)品要交給首善做?！?/p>
錄音中，王健稱，“我先是把銀善的投顧作廢了以后，首善才把那3500萬拿出來，首善它也耍我，我把合同變更了，就是不簽新的投顧協(xié)議。后來我也告訴它（首善），如果首善不簽的話，首善墊付的3500萬元就沒了，3500萬元的資金在我這兒，（首善）要錢要到我這里來拿?！?/p>
4月24日，彭晨收到了轉(zhuǎn)發(fā)來的一條信息，“彭記錯(cuò)了，首善多策略今天到期，王健不肯兌付，正式違約。另外首善下周一王健，還未最后確定罪名?！?彭晨對(duì)記者稱，“到期的是有節(jié)1號(hào)、2號(hào)兩個(gè)產(chǎn)品的兌付，我不能不在，否則就要背黑鍋，因此我要積極配合警方回到上海?！?/p>
從這些對(duì)話中我們不難看出，4月24日有節(jié)產(chǎn)品到期時(shí)，王健拒絕兌付，因?yàn)樵谒磥硎咨撇攀莾陡哆@些產(chǎn)品的投顧。但至于王健是否真的在銀行作廢了原有的投顧協(xié)議，而首善最終是否簽了新的投顧協(xié)議，截至發(fā)稿記者還沒有拿到確切的資料。到期的產(chǎn)品應(yīng)該由誰來兌付呢？下一步還應(yīng)該由警方調(diào)查后來揭開謎底。
危急42小時(shí)
曾與領(lǐng)導(dǎo)結(jié)怨
對(duì)于即將接受上海警方調(diào)查一事，彭晨稱，“所有矛盾起源于2013年底威?？蛻趑[事，之后又到齊魯證券總部要求解決首善財(cái)富糾紛，后期我才明白，因?yàn)楫a(chǎn)品銷售是齊魯證券威海東城路營(yíng)業(yè)部總經(jīng)理遲法泉，通過中國(guó)銀行威海威城支行引薦銷售出去的。因此，產(chǎn)品矛盾2013年都集中在威海，因?yàn)閾?dān)心違規(guī)代銷，所以遲法泉一次次跑上海求王健按有限合伙合作季度收益要求兌付，我為客戶也一次次說服王健支付?！?/p>
彭晨提供的2014年3月12日會(huì)議的錄音顯示，王健稱，“因?yàn)辇R魯證券總是逼我兌付收益，而其他合作營(yíng)業(yè)部都按照基金專戶不是有限合伙，一年支付一次固定收益，根本原因是遲總（遲法泉）銷售的不是終端客戶。”
在這段錄音中，王健多次提到希望與齊魯證券鐘總、韓總繼續(xù)合作，在發(fā)展中解決前期遺留問題。但鐘總、韓總則在對(duì)話中否認(rèn)前期產(chǎn)品的合作事宜，并否認(rèn)有會(huì)議紀(jì)要的存在，同時(shí)也避而不談繼續(xù)合作的事宜。
彭晨稱，“在齊魯證券工作期間的所有創(chuàng)新產(chǎn)品都要寫報(bào)告審批，這些產(chǎn)品的報(bào)告和文件都在我任職期間的下屬李菁那里。但齊魯證券OA系統(tǒng)中，對(duì)這些創(chuàng)新產(chǎn)品領(lǐng)導(dǎo)們的簽字都被技術(shù)處理掉了，我曾和李菁查過OA系統(tǒng)。包括讓我出事的產(chǎn)品原來都在公司OA系統(tǒng)上掛著，有明確的根據(jù)是王健提供，我山東下屬周峰、任健軍整理后，由零售業(yè)務(wù)部常務(wù)副總韓亭德過目才上掛OA系統(tǒng)。”
彭晨對(duì)記者稱，“因?yàn)槲覀兊暮献鳟a(chǎn)品，必須開通基金交易席位，開通的主要部門是營(yíng)銷管理部，他們負(fù)責(zé)公募基金代銷和齊魯證券公司所有產(chǎn)品推廣，因?yàn)槲覀兊漠a(chǎn)品雖然是私募基金，但借公募基金專戶通道，所以合作產(chǎn)品的發(fā)售，齊魯證券公司領(lǐng)導(dǎo)和相關(guān)合作平臺(tái)部門不可能不知道。也不可能我一人打包非法募集，而他們說都不清楚。在3月12日的會(huì)議上，在和私募談判會(huì)議錄音中，齊魯證券的相關(guān)人員否認(rèn)有前期的會(huì)議紀(jì)要，否認(rèn)他們知情合作產(chǎn)品。顧捷、王健、韓亭德、我（彭晨）、彭祥云都知道。韓亭德開始也否認(rèn)，但我（彭晨）離職后，鐘金龍把所有責(zé)任推給韓亭德，而且最開始合作由韓亭德帶著我（彭晨）推廣創(chuàng)新產(chǎn)品業(yè)務(wù)，所以后來他也就不出聲了。”
彭晨稱，“我離職后，公司高層對(duì)下面和分支機(jī)構(gòu)統(tǒng)一口徑，這堆產(chǎn)品僅是我弄的，領(lǐng)導(dǎo)們不知情?！?/p>
彭晨還對(duì)記者稱，他在齊魯證券除了負(fù)責(zé)私募這塊財(cái)富管理業(yè)務(wù)的產(chǎn)品業(yè)務(wù)以外，還是公司投融資產(chǎn)品評(píng)估的負(fù)責(zé)人。
2014年彭晨離職之前，公司總部營(yíng)銷管理部劉洪松報(bào)過來一個(gè)產(chǎn)品，是成都大源房地產(chǎn)項(xiàng)目融資產(chǎn)品，彭晨認(rèn)為在評(píng)估房?jī)r(jià)時(shí)有很多問題。因此，評(píng)估組沒有批準(zhǔn)此產(chǎn)品。
據(jù)彭晨稱，沒過幾天，他這邊的一些產(chǎn)品，被他的上級(jí)鐘金龍一直卡著，而在這期間，劉洪松因產(chǎn)品的事給彭晨打了電話。彭晨稱，當(dāng)時(shí)自己情緒不太好，與劉洪松在電話中吵了一架。沒過幾小時(shí)，晚上大概11點(diǎn)多，劉洪松又再次給彭晨打電話稱，“這單產(chǎn)品因?yàn)槭晴娍偟艿艿捻?xiàng)目，希望我能夠關(guān)照一下。”
彭晨當(dāng)時(shí)沒有給出明確的回復(fù)，不久后就辭職了，期間成都大源房地產(chǎn)項(xiàng)目融資的產(chǎn)品評(píng)估并未在他那里通過。據(jù)彭晨講述，這單產(chǎn)品在評(píng)估組以上的金融產(chǎn)品領(lǐng)導(dǎo)小組所有成員都簽字通過，只有他沒有通過。彭晨的評(píng)議是最終請(qǐng)?jiān)u估組組長(zhǎng)按照這個(gè)決議來決定，最后這單產(chǎn)品也就不了了之。
彭晨發(fā)來的文件截圖顯示，“根據(jù)齊魯證券有限公司代銷金融產(chǎn)品評(píng)估細(xì)則，華辰未來-合能成都大源專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃風(fēng)險(xiǎn)得分為2.8分，對(duì)應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)為高風(fēng)險(xiǎn)。”
彭晨最后稱，“因?yàn)?月26日一個(gè)產(chǎn)品到期，所以我必須回去，否則臟水都潑在我身上。”因此，我們看到了文章中的第一幕，剛到火車站的彭晨被上海警方帶走。
禍起創(chuàng)新項(xiàng)目
引進(jìn)私募產(chǎn)品
《證券市場(chǎng)周刊》記者獲得的資料中顯示，彭晨在2013年工作總結(jié)中寫道，“今年1-10月份，產(chǎn)品發(fā)展部以私募產(chǎn)品的開發(fā)和銷售為主線，不斷豐富理財(cái)產(chǎn)品的種類和數(shù)量，完善理財(cái)產(chǎn)品線。截至10月31日，由我部發(fā)起設(shè)立的產(chǎn)品10只，規(guī)模9.5億元，協(xié)助分支機(jī)構(gòu)成立的產(chǎn)品有14只，規(guī)模10.4億元。截至10月底，由我部牽頭發(fā)起設(shè)立的產(chǎn)品，已實(shí)現(xiàn)銷售收入199.6萬元，凈傭金收入297.9萬元，股基交易量139.7億元，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)398.6萬元。預(yù)計(jì)全年將實(shí)現(xiàn)銷售收入316.6萬元，凈傭金收入380.8萬元，合計(jì)697.4萬元?！?/p>
齊魯證券在2012年大力擴(kuò)展證券業(yè)務(wù)規(guī)模，在開展公募業(yè)務(wù)的同時(shí)，還考慮如何利用證券公司有牌照的業(yè)務(wù)資格，對(duì)接私募資金，發(fā)展業(yè)務(wù)規(guī)模。通俗的說法就是，券商要利用通道開發(fā)私募基金業(yè)務(wù)。
與此同時(shí)，社會(huì)上各種私募基金也需要有一個(gè)融資的陽光通道。游走于法律的灰色地帶，借助公募基金或證券公司的通道，私募基金就可以向社會(huì)集資了。銀善投資就是在這種背景下與齊魯證券開展合作的。
在提供交易通道的基礎(chǔ)上，為陽光私募提供一攬子的產(chǎn)品服務(wù)中，資產(chǎn)托管業(yè)務(wù)尤為重要。產(chǎn)品通道、交易通道、托管服務(wù)（含互換形式）的全業(yè)務(wù)鏈條除了能夠提供更具競(jìng)爭(zhēng)力的服務(wù)之外，還可以留住市場(chǎng)的稀缺資源——優(yōu)秀投顧，并獲取全業(yè)務(wù)鏈條的利潤(rùn)，有效抵御價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)的負(fù)面影響。
上述業(yè)務(wù)合作似乎都行走在法律的軌道上，只要把現(xiàn)行法律所規(guī)定的有限合伙制度、基金公司的基金業(yè)務(wù)規(guī)則、證券公司的證券交易業(yè)務(wù)規(guī)則實(shí)現(xiàn)對(duì)接，即可以讓私募基金華麗轉(zhuǎn)身。
齊魯證券的一份名為《私募理財(cái)產(chǎn)品合作模式分析（有限合伙+基金專戶）》（下稱“私募產(chǎn)品分析”）的資料中，用比較生動(dòng)的文字和圖解、例證講述了他們的業(yè)務(wù)創(chuàng)新原理。然而，彭晨涉嫌非法吸收公眾存款的罪名也是從這個(gè)業(yè)務(wù)模型中誕生的。
彭晨在齊魯證券任職期間，發(fā)起設(shè)立的有限合伙+基金專戶產(chǎn)品（下稱“產(chǎn)品”）共有10只。產(chǎn)品是指投資者以有限合伙人的身份入伙有限合伙企業(yè)，由投資顧問或第三方提供劣后資金，并通過基金專戶進(jìn)行證券、期貨及其他衍生產(chǎn)品的交易。
產(chǎn)品參與各方的作用及角色定位分述如下，客戶：客戶以有限合伙人的身份參與合伙企業(yè)，入伙資金起點(diǎn)可以設(shè)置在10萬-100萬元之間；基金公司：基金公司提品通道，并以名義管理人的身份執(zhí)行風(fēng)控措施；托管銀行：對(duì)托管銀行而言，除了提供資金的托管服務(wù)、產(chǎn)品凈值的計(jì)算等服務(wù)以外，往往為此類產(chǎn)品提供“資金池”或發(fā)行渠道；證券（或期貨）公司：券商或期貨公司提品的交易通道，并通過基金專戶產(chǎn)品為客戶提供更多的投資選擇；私募機(jī)構(gòu)（投顧）：對(duì)私募機(jī)構(gòu)（投顧）而言，可以借助基金公司通道，實(shí)現(xiàn)理財(cái)業(yè)務(wù)的陽光化。
對(duì)銷售專戶產(chǎn)品交易結(jié)構(gòu)說明如下：
A系列：首先，設(shè)立有限合伙公司，即A系列產(chǎn)品。分為普通合伙人和有限合伙人兩種份額，其中交易執(zhí)行人出資100萬元和劣后客戶出資1500萬元投資普通合伙人份額，齊魯證券銷售1500萬元有限合伙人份額，A系列產(chǎn)品總份額為1600萬+1500萬=3100萬元。在A系列中，普通合伙人為劣后，有限合伙人為優(yōu)先。普通合伙人和有限合伙人杠桿比為≥1，合伙總?cè)藬?shù)不超過50人。
B系列：在基金公司設(shè)立專戶產(chǎn)品，即B系列產(chǎn)品。專戶產(chǎn)品杠桿為3：A，即銀行資金4500萬元為優(yōu)先，有限合伙公司（A系列）資金3100萬元（1600萬元+1500萬元）為劣后。專戶產(chǎn)品凈值預(yù)警線0.96元，平倉線0.92元。如果把A系列放入優(yōu)先或夾層部分，則無法保證普通合伙人收益，因此放入劣后部分。
C系列：如B產(chǎn)品收益率低于9%，為確保普通合伙人收益與風(fēng)險(xiǎn)匹配，將進(jìn)入C系列。最后C系列產(chǎn)品依然為基金公司專戶產(chǎn)品，專戶產(chǎn)品杠桿為（3+B）：1：1。所有B系列資金全部成為C系列優(yōu)先份額，增加1份夾層1份劣后作為收益保障。C系列凈值預(yù)警線為0.98元，凈值平倉線為0.96元。
有限合伙企業(yè)財(cái)務(wù)的操作，一般賬戶是合伙企業(yè)在基本戶開戶銀行以外的銀行開立的銀行結(jié)算賬戶。本賬戶可以辦理轉(zhuǎn)賬結(jié)算和現(xiàn)金繳存，但是不能辦理現(xiàn)金支取。
齊魯證券只能以有限合伙企業(yè)的一般戶作為募集賬戶。在募集優(yōu)先級(jí)資金和轉(zhuǎn)賬基金公司等階段，合伙企業(yè)的印章、印鑒卡和密碼器由齊魯證券保管。其他時(shí)期，一般戶的財(cái)務(wù)人員專用章由齊魯證券保管。
合伙企業(yè)資金的募集期和轉(zhuǎn)賬期，有限合伙企業(yè)一般賬戶印鑒卡對(duì)應(yīng)的印章及密碼器由齊魯證券負(fù)責(zé)保管。轉(zhuǎn)賬時(shí)齊魯證券（建議由主導(dǎo)銷售營(yíng)業(yè)部負(fù)責(zé)）和投資顧問各派一名代表在場(chǎng)，轉(zhuǎn)賬時(shí)印鑒卡上對(duì)應(yīng)的印章必須齊全。每次資金劃轉(zhuǎn)，銀行會(huì)進(jìn)行印鑒掃描核對(duì)，只有印章與留印吻合才能進(jìn)行轉(zhuǎn)賬，否則不能轉(zhuǎn)賬。
募集結(jié)束后，齊魯證券與投資顧問核對(duì)客戶入伙資金，確保營(yíng)業(yè)部統(tǒng)計(jì)的客戶資金與有限合伙企業(yè)賬戶到賬資金是一致的，待客戶轉(zhuǎn)賬資金核實(shí)無誤后方可轉(zhuǎn)賬基金公司。轉(zhuǎn)賬基金公司結(jié)束后，齊魯證券與投資顧問核對(duì)客戶資金入伙和轉(zhuǎn)賬基金公司的相關(guān)憑證，確保雙方數(shù)據(jù)一致。
轉(zhuǎn)賬、完成賬戶核對(duì)后，有限合伙企業(yè)財(cái)務(wù)專用章、法人章等交還執(zhí)行事務(wù)合伙人，執(zhí)行事務(wù)合伙人辦理企業(yè)納稅、企業(yè)年檢、賬戶休眠等操作。齊魯證券保留有限合伙企業(yè)相關(guān)賬戶的財(cái)務(wù)人員章，防止他人在未經(jīng)齊魯證券允許的情況下使用相關(guān)賬戶轉(zhuǎn)賬。另外，齊魯證券可以通過賬戶查詢等方式確保賬戶安全，沒有異常資金流轉(zhuǎn)等。
募集資金的保管。為保證有限合伙企業(yè)對(duì)接基金專戶的合法性，基金公司發(fā)行基金專戶產(chǎn)品需要向證監(jiān)會(huì)進(jìn)行報(bào)備，按照證監(jiān)會(huì)統(tǒng)一版本制作產(chǎn)品投資說明。待驗(yàn)資完成，獲得證監(jiān)會(huì)下發(fā)的資產(chǎn)管理計(jì)劃財(cái)產(chǎn)備案登記表后產(chǎn)品才能成立并運(yùn)行。
有限合伙階段，證券公司通過有限合伙企業(yè)募集優(yōu)先級(jí)份額時(shí)，客戶資金匯入合伙企業(yè)賬戶，由證券公司和私募機(jī)構(gòu)指定銀行保管箱保管賬戶密碼器、合伙企業(yè)財(cái)務(wù)個(gè)人章等并在第三方見證下雙方開鎖才能領(lǐng)取，避免客戶資金被他人劃走。由證券公司將合伙企業(yè)賬戶資金轉(zhuǎn)入基金公司定金賬戶或基金專戶銀行托管賬戶。
基金專戶階段，基金公司為基金專戶產(chǎn)品開立銀行托管賬戶，訂立保管協(xié)議，明確保管人在基金專戶財(cái)產(chǎn)保管、管理和運(yùn)用等相關(guān)事宜的職責(zé)等，保證基金專戶資金的獨(dú)立性和安全性。
基金專戶資金保管，合伙企業(yè)資金進(jìn)入基金公司為基金專戶開立的銀行托管賬戶后，由托管銀行按照托管協(xié)議對(duì)基金專戶資金進(jìn)行保管、歸集、劃轉(zhuǎn)、會(huì)計(jì)核算、清算交收等，從而確保資產(chǎn)的安全，保護(hù)投資者的合法權(quán)益。
基金公司擔(dān)任風(fēng)控專員，風(fēng)控專員職責(zé)主要有：監(jiān)控投資顧問的投資建議，對(duì)于無效建議要監(jiān)督投資顧問進(jìn)行修正；監(jiān)督投資經(jīng)理在限定條件下接受投資顧問提供的投資建議；監(jiān)督投資顧問在產(chǎn)品屆滿前5個(gè)工作日變現(xiàn)所有的資產(chǎn)，對(duì)于因證券停牌等原因未能全部變現(xiàn)的，監(jiān)督投資顧問在可變現(xiàn)之日起5個(gè)工作日內(nèi)全部變現(xiàn)；監(jiān)督預(yù)警線和平倉線規(guī)則的執(zhí)行，當(dāng)合伙企業(yè)財(cái)產(chǎn)單位凈值觸及或低于平倉線時(shí)，監(jiān)督投資經(jīng)理變現(xiàn)全部合伙企業(yè)財(cái)產(chǎn)；當(dāng)因證券市場(chǎng)波動(dòng)、上市公司被特殊處理等導(dǎo)致投資不符合投資限制時(shí)，監(jiān)督投資經(jīng)理發(fā)出交易指令使合伙企業(yè)財(cái)產(chǎn)投資符合規(guī)定。
產(chǎn)品資金投向規(guī)定，合伙協(xié)議約定合伙企業(yè)資金使用基金專戶、信托專戶等進(jìn)行股指期貨和證券市場(chǎng)投資。并制定嚴(yán)格的投資限制，不得進(jìn)行貸款或?qū)ν鈸?dān)保。不得進(jìn)行不正當(dāng)證券交易等活動(dòng)等。投顧顧問必須按照相關(guān)要求提供投資建議，保障合伙人的合法權(quán)益?；鸸撅L(fēng)控專員作為合伙企業(yè)風(fēng)控執(zhí)行專人人負(fù)責(zé)按照相關(guān)約定對(duì)資金投向進(jìn)行監(jiān)督。
產(chǎn)品開發(fā)流程
資金如何流轉(zhuǎn)
齊魯證券的產(chǎn)品需求調(diào)查主要通過營(yíng)業(yè)部收集，上報(bào)客戶需求，或?yàn)閱我豢蛻舳ㄖ飘a(chǎn)品完成。引入產(chǎn)品各方，投資顧問、基金公司和托管機(jī)構(gòu)。托管銀行的選擇取決于三個(gè)方面：一是其資金池規(guī)模和投資范圍的限制；二是其公私募產(chǎn)品的發(fā)行檔期；三是產(chǎn)品審批的速度，并參考其他因素確定合作意向。在上述工作進(jìn)行的同時(shí)，以投資顧問或第三方客戶作為普通合伙人的有限合伙企業(yè)應(yīng)完成注冊(cè)成立工作。
產(chǎn)品的報(bào)備。由基金公司向證監(jiān)會(huì)進(jìn)行產(chǎn)品報(bào)備，備案主要包括托管銀行賬戶開立、驗(yàn)資、報(bào)備及取得B表、證券賬戶開立等幾個(gè)階段。
交易通道。一般情況下，基金專戶產(chǎn)品需要向券商租賃專用交易單元。簽訂租賃協(xié)議和綜合服務(wù)協(xié)議，完成在交易所的席位變更手續(xù)，整個(gè)過程大概需要20個(gè)工作日。
采取直接開立資金賬戶的基金專戶產(chǎn)品，其交易通道一般由產(chǎn)品銷售量較大的證券營(yíng)業(yè)部提供，并負(fù)責(zé)三方協(xié)議的審核簽署工作。需要申請(qǐng)專線和交易網(wǎng)關(guān)的費(fèi)用預(yù)算約10萬-15萬元，系統(tǒng)部署大概需要1個(gè)月左右的時(shí)間。
交易通道的部署應(yīng)該以產(chǎn)品取得備案許可（B表）的時(shí)間為最后時(shí)限倒排工期，避免出現(xiàn)交易通道沒有到位影響產(chǎn)品運(yùn)行的情況。
如果涉及投顧進(jìn)行程序開發(fā)的情況，還需要將該項(xiàng)工作納入交易通道的進(jìn)度安排中，進(jìn)行聯(lián)調(diào)聯(lián)測(cè)。
募集資金的流轉(zhuǎn)。齊魯證券客戶通過銀行匯款轉(zhuǎn)賬等方式，將入伙資金劃入合伙企業(yè)開立的銀行賬戶；確認(rèn)客戶匯出資金與合伙企業(yè)賬戶匯入資金一致后，通過兩種方式匯入基金公司直銷賬戶：一種是合伙企業(yè)募集資金轉(zhuǎn)賬到另一合伙企業(yè)進(jìn)行匯總，匯總后匯入基金公司賬戶；一種是合伙企業(yè)募集資金直接轉(zhuǎn)賬基金公司賬戶。轉(zhuǎn)賬結(jié)束后，通過與投資顧問、銀行、基金公司核對(duì)，確?？蛻糍Y金全部進(jìn)入基金公司。
2013年，與齊魯證券合作過的投資顧問分別以上海劍風(fēng)、上海玲鈺和上海聯(lián)鈺這三個(gè)合伙企業(yè)募集670萬元、719萬元和4356萬元，合計(jì)為5745萬元，募集資金用于認(rèn)購工銀瑞信睿尊-首善多策略1號(hào)結(jié)構(gòu)化資產(chǎn)管理計(jì)劃。工銀瑞信基金已出具相關(guān)收據(jù)，表明基金公司已經(jīng)收到上海聯(lián)鈺轉(zhuǎn)賬的5745萬元。
產(chǎn)品還本付息?；饘舢a(chǎn)品還本付息由托管銀行根據(jù)托管協(xié)議進(jìn)行結(jié)算，按照基金專戶合同支付。
有限合伙企業(yè)層面的還本付息由執(zhí)行事務(wù)合伙人根據(jù)合伙協(xié)議支付。齊魯證券客戶以有限合伙人名義入伙合伙企業(yè)，作為優(yōu)先級(jí)資金，獲得年化6%的約定收益，按季付息。由執(zhí)行事務(wù)合伙人直接將季度收益轉(zhuǎn)賬到有限合伙人指定的收益賬戶。當(dāng)產(chǎn)品到期時(shí)，由托管銀行直接將本金和收益（扣除執(zhí)行事務(wù)合伙人已經(jīng)支付的季度收益）轉(zhuǎn)賬到有限合伙人指定的收益賬戶。
以上是彭晨所在的創(chuàng)新業(yè)務(wù)部完成一個(gè)產(chǎn)品的流程，如果這堆產(chǎn)品僅是由彭晨個(gè)人操作的，齊魯證券的領(lǐng)導(dǎo)們并不知情。而這么復(fù)雜的一個(gè)產(chǎn)品流程，從成立到報(bào)備到賣出，實(shí)在難以想象彭晨一個(gè)人能玩轉(zhuǎn)多家機(jī)構(gòu)和齊魯證券公司的多個(gè)部門。
涉刑還無定論
違規(guī)證監(jiān)會(huì)管不管
關(guān)于彭晨案，袁軍律師對(duì)《證券市場(chǎng)周刊》記者表示，“就本案而言，核心爭(zhēng)議問題可能會(huì)有兩個(gè)，一是非法吸收公眾存款犯罪與正常的私募股權(quán)投資合法融資如何區(qū)分？二是如果存在犯罪事實(shí)，究竟是齊魯證券單位犯罪還是彭晨的個(gè)人犯罪？”
袁軍律師稱，基金按照是否面向社會(huì)公眾募集可分為公募和私募。公募基金的募集對(duì)象是社會(huì)公眾，即社會(huì)不特定的投資者，而私募基金的募集對(duì)象是少數(shù)特定的投資者。公募基金募集資金是通過公開發(fā)售的方式進(jìn)行，而私募基金募集資金則是通過非公開發(fā)售的方式進(jìn)行。同時(shí)，私募基金在信息披露的要求方面比公募基金低的多，政府對(duì)私募基金的監(jiān)管相對(duì)寬松。
實(shí)踐中，私募基金投資的隱蔽性、運(yùn)作方式的相對(duì)靈活為私募基金募集過程中的違法操作提供了可能，原本只能向特定對(duì)象發(fā)售的私募產(chǎn)品直接或變相地向社會(huì)公眾發(fā)售，有些甚至利用公募基金的渠道進(jìn)行公開銷售。私募股權(quán)投資這種正常的融資方式在不經(jīng)意間滑向了非法集資的泥潭。如何區(qū)分私募正常融資與非法集資成為司法實(shí)踐中的難題。
袁軍律師稱，根據(jù)中國(guó)刑法第一百七十六條和最高人民法院《關(guān)于審理非法集資刑事案件具體應(yīng)用法律若干問題的解釋》的規(guī)定，違反國(guó)家金融管理法律規(guī)定，向社會(huì)公眾吸收資金的行為構(gòu)成非法吸收公眾存款罪必須同時(shí)具備非法性、公開性、利誘性和社會(huì)性。其中非法性是指未經(jīng)有關(guān)部門依法批準(zhǔn)或者借用合法經(jīng)營(yíng)的形式吸收資金；公開性是指通過媒體、推介會(huì)、傳單、手機(jī)短信等途徑向社會(huì)公開宣傳；利誘性是指承諾在一定期限內(nèi)以貨幣、實(shí)物、股權(quán)等方式還本付息或者給予回報(bào)；社會(huì)性是指向社會(huì)公眾即社會(huì)不特定對(duì)象吸收資金。
上述司法解釋第一條第二款也明確指出，“未向社會(huì)公開宣傳，在親友或者單位內(nèi)部針對(duì)特定對(duì)象吸收資金的，不屬于非法吸收或者變相吸收。”同時(shí)，該司法解釋第二條對(duì)非法吸收公眾存款的具體行為進(jìn)行了列舉式的規(guī)定。2014年3月25日，最高人民法院、最高人民檢察院、公安部共同的《關(guān)于辦理非法集資刑事案件適用法律若干問題的意見》對(duì)辦理非法吸收公眾存款案件過程中有關(guān)法律適用的問題提出了具體意見。
我們不難看出，私募與非法集資的主要區(qū)別就是，是否面向不特定的社會(huì)公眾募集資金。
袁軍律師稱，《證券投資基金法》第十章第八十八條規(guī)定：“非公開募集基金應(yīng)當(dāng)向合格投資者募集，合格投資者累計(jì)不得超過二百人”。第九十二條規(guī)定“非公開募集基金，不得向合格投資者之外的單位和個(gè)人募集資金，不得通過報(bào)刊、電臺(tái)、電視臺(tái)、互聯(lián)網(wǎng)等公眾傳播媒體或者講座、報(bào)告會(huì)、分析會(huì)等方式向不特定對(duì)象宣傳推介”。該兩條的規(guī)定，是2012年《證券投資基金法》修改后，在法律層面上確立了私募基金必須面向特定的合格投資者非公開募集的基本原則。如果齊魯證券借公募銷售渠道銷售私募產(chǎn)品，而公募基金的銷售渠道一般均是面向社會(huì)公眾的公開銷售，其行為明顯違反了上述法律規(guī)定。至于其行為是否構(gòu)成非法吸收公眾存款罪，還需綜合全案事實(shí)，根據(jù)中國(guó)刑法及前述司法解釋的規(guī)定依法認(rèn)定。
1．變量選取通過實(shí)證分析，驗(yàn)證商業(yè)銀行中間業(yè)務(wù)和資本市場(chǎng)之間的互動(dòng)關(guān)系。首先考慮商業(yè)銀行中間業(yè)務(wù)因素，選取中間業(yè)務(wù)收入的絕對(duì)量。再次考慮資本市場(chǎng)的指標(biāo)變量通常有規(guī)模、活躍性和波動(dòng)程度三種因素，選取股票與債券市價(jià)總值作為衡量資本市場(chǎng)規(guī)模的變量，股票和債券交易金額作為衡量活躍度的變量，證券市場(chǎng)指數(shù)增長(zhǎng)率的標(biāo)準(zhǔn)差作為衡量市場(chǎng)波動(dòng)的變量。在方程(1)中加入影響中間業(yè)務(wù)收入指標(biāo)的變量:商業(yè)銀行總收入。在方程(2)中暫時(shí)不對(duì)中間市場(chǎng)業(yè)務(wù)和資本市場(chǎng)波動(dòng)的關(guān)系做推測(cè)，這里主要關(guān)心中間業(yè)務(wù)收入對(duì)市場(chǎng)規(guī)模因素的影響，因此加入的變量是利率，廣義貨幣供給M2。因此方程組確定為:2．?dāng)?shù)據(jù)整理商業(yè)銀行相關(guān)數(shù)據(jù)方面，選用了國(guó)內(nèi)具有代表性的13家商業(yè)銀行1996～2011年的傭金及手續(xù)費(fèi)收入及總收入的數(shù)據(jù)，這13家銀行包括:中國(guó)工商銀行、民生銀行、交通銀行、興業(yè)銀行、中國(guó)建設(shè)銀行、招商銀行、中信銀行、中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行、中國(guó)銀行、華夏銀行、光大銀行、深圳發(fā)展銀行、上海浦東發(fā)展銀行，上述13家商業(yè)銀行均為本研究時(shí)期內(nèi)我國(guó)最主流的商業(yè)銀行，其資產(chǎn)總值和稅后凈利潤(rùn)占全部商業(yè)銀行比例達(dá)到90%以上，可以代表我國(guó)商業(yè)銀行中間業(yè)務(wù)的基本情況。其中，廣東發(fā)展銀行手續(xù)費(fèi)收入難以獲得，因此沒有加入樣本;招商銀行1996、1997年，中國(guó)銀行2000、2001年，中國(guó)工商銀行2003年手續(xù)費(fèi)收入缺失，所以采用勻速增長(zhǎng)假設(shè)對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行了合理推測(cè)。資本市場(chǎng)指標(biāo)方面采用了1996～2011年分年度的股票市值與債券市值合計(jì)數(shù)、股票與債券交易金額合計(jì)數(shù)來表示資本市場(chǎng)的規(guī)模和活躍性。選取各年每個(gè)交易日上證指數(shù)增長(zhǎng)率的標(biāo)準(zhǔn)差作為衡量市場(chǎng)波動(dòng)的變量。上證指數(shù)與深證指數(shù)在非常高的置信度下高度相關(guān)，因此可以僅用上證指數(shù)代表整個(gè)證券市場(chǎng)的情況。利率r變量選用各年度商業(yè)銀行三年期定期存款利率，該利率的計(jì)算采用加權(quán)平均法，在利率發(fā)生變動(dòng)的年份中以不同的利率乘以實(shí)行該利率的天數(shù)后加總，再除以當(dāng)年天數(shù)，得到該年度平均利率r。3．模型檢驗(yàn)和確立(1)單根檢驗(yàn)運(yùn)用計(jì)量統(tǒng)計(jì)軟件stata10對(duì)所選取的主要變量序列做ADF檢驗(yàn)。結(jié)果顯示，Marketprice、Totalin－come、M2均未通過單根檢驗(yàn)。由于樣本數(shù)比較少，差分會(huì)損失一個(gè)樣本數(shù)，因此這里選取市價(jià)總值與GDP的比例替換掉原變量繼續(xù)進(jìn)行檢驗(yàn)，這樣做既可以去除一階單根性，又可以在方程中剔除GDP對(duì)資本市場(chǎng)規(guī)模的影響;選取商業(yè)銀行總收入的增長(zhǎng)率和貨幣供給增長(zhǎng)率Midg替換Mid絕對(duì)量;為統(tǒng)一測(cè)量口徑，用中間業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率替換，再次做ADF單根檢驗(yàn)。經(jīng)過變量替換后的聯(lián)立方程主要變量均通過了單根檢驗(yàn)，此時(shí)為平穩(wěn)序列。(2)相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)運(yùn)用計(jì)量統(tǒng)計(jì)軟件注意到在這些變量中Trade_GDP與Market-price_GDP的相關(guān)系數(shù)過高(作者認(rèn)為是由資本市場(chǎng)的交易量和市值高度相關(guān)引起，這也驗(yàn)證了量?jī)r(jià)關(guān)系理論)可能引起多重共線性問題，因此我們只選擇其中一個(gè)作為研究對(duì)象，剔除變量Trade_GDP。(3)模型確立再次經(jīng)過經(jīng)濟(jì)檢驗(yàn)、t檢驗(yàn)、F檢驗(yàn)和R2檢驗(yàn)后，建立最終二階段最小二乘法(2SLS)模型如下:midg=－0．065+1．026Markeyprice_GDP－0．282Totalg－20．688Sd+εMarketprice_GDP=0．276+1．378midg+0．063r－1．323M2g+ξ(2)主要變量含義如下:midg:商業(yè)銀行中間業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率;Marketprice_GDP:年度股票與債券市價(jià)總值加總占GDP的比例;Totalg:商業(yè)銀行總收入增長(zhǎng)率;Sd:每日上證指數(shù)增長(zhǎng)率標(biāo)準(zhǔn)差;r:三年定期存款平均利率;M2g:廣義貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)率。4．模型結(jié)果及釋義方程(1)中，其他條件不變，證券市場(chǎng)市價(jià)總值與GDP的比率每增加1%，中間業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)1．026%，這一結(jié)果說明中間業(yè)務(wù)收入與資本市場(chǎng)規(guī)模具有十分顯著的正相關(guān)。這符合之前文中的論述和分析。銀行總收入的增長(zhǎng)率對(duì)中間業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率具有顯著的負(fù)相關(guān)性，這說明商業(yè)銀行在拓展業(yè)務(wù)擴(kuò)大規(guī)模的同時(shí)，其營(yíng)業(yè)收入來源仍然主要依靠傳統(tǒng)業(yè)務(wù)，其他條件不變，總收入增長(zhǎng)率每提高1%，中間業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率下降0．282%，這也和前文中直觀印象符合。代表市場(chǎng)波動(dòng)性的上證指數(shù)增長(zhǎng)率標(biāo)準(zhǔn)差，對(duì)中間業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率具有負(fù)相關(guān)性，具體是保持其他條件不變，標(biāo)準(zhǔn)差值每增大1%，中間業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率降低20．688個(gè)百分點(diǎn)。市場(chǎng)波動(dòng)巨大可能導(dǎo)致中間業(yè)務(wù)萎縮，增速減緩。R－square為0．8576，自變量在很大程度上能夠解釋因變量的變化，模型基本有效。方程(2)中，中間業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率的系數(shù)是1．378，在1%顯著性水平下通過t檢驗(yàn)，意味著其他因素不變，中間業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率每提高1%，證券市場(chǎng)市價(jià)總值與GDP的比值增加1．378%，商業(yè)銀行中間業(yè)務(wù)和資本市場(chǎng)規(guī)模的互動(dòng)性得以體現(xiàn)，從系數(shù)上看雖然相差不大，但是考慮到兩個(gè)比率的性質(zhì)，股票市價(jià)總值與GDP的比率(又稱作資本化率)在資本市場(chǎng)較發(fā)達(dá)的國(guó)家(如美國(guó))可以達(dá)到200%以上，而中間業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率則難以持續(xù)100%以上，因此從邏輯上分析，該互動(dòng)關(guān)系中證券市場(chǎng)對(duì)中間業(yè)務(wù)的影響更大更具有持久性，相對(duì)應(yīng)的，中間業(yè)務(wù)對(duì)資本市場(chǎng)的影響則是有限度的。另外還有一個(gè)特殊的結(jié)論，利率與證券市場(chǎng)規(guī)模成正相關(guān)關(guān)系。利率每提高1個(gè)百分點(diǎn)，證券市場(chǎng)市值與GDP的比值提高6．23個(gè)百分點(diǎn)，這說明了從長(zhǎng)期來看國(guó)家利用利率調(diào)控股市的意圖歸于失敗，利率上升導(dǎo)致間接融資成本上升，企業(yè)轉(zhuǎn)而在證券市場(chǎng)上尋找融資機(jī)會(huì)，導(dǎo)致證券市場(chǎng)規(guī)模的擴(kuò)大。在方程(2)中廣義貨幣的增長(zhǎng)率對(duì)證券市場(chǎng)規(guī)模并未產(chǎn)生顯著影響，R－square為0．8911，自變量對(duì)因變量的解釋程度較高，模型基本有效。
一、流動(dòng)性過剩產(chǎn)生的原因分析
(一)雙順差導(dǎo)致外匯儲(chǔ)備快速增長(zhǎng)，外匯占款大幅增長(zhǎng)
2004年5月起，我國(guó)貿(mào)易連續(xù)順差，人民幣升值預(yù)期增加，大量國(guó)際資本涌入，資本項(xiàng)目順差，外匯儲(chǔ)備迅猛增加。2006年2月底，我國(guó)外匯儲(chǔ)備達(dá)8536億美元，成為全球外匯儲(chǔ)備最多的國(guó)家，到年底，外匯儲(chǔ)備10663億美元，全年增加2473億美元。
基礎(chǔ)貨幣是中央銀行的主要負(fù)債，國(guó)內(nèi)信貸和外匯儲(chǔ)備構(gòu)成中央銀行主要資產(chǎn)?；A(chǔ)貨幣投放有三種渠道投放：再貸款、財(cái)政透支與借款及外匯占款，前兩項(xiàng)稱為中央銀行信貸，外匯占款是央行增加外匯儲(chǔ)備對(duì)應(yīng)的貨幣投放。外匯占款在我國(guó)基礎(chǔ)貨幣投放中所占的比例越來越大，至2006年已達(dá)70％以上，這是導(dǎo)致流動(dòng)性過剩的根本原因。
(二)社會(huì)保障體系不健全以及投資渠道狹窄導(dǎo)致儲(chǔ)蓄存款不斷增長(zhǎng)
儲(chǔ)蓄存款快速增長(zhǎng)的深層原因是收入和支出預(yù)期的不確定性，導(dǎo)致預(yù)防性儲(chǔ)蓄增強(qiáng)。我國(guó)社會(huì)保障體系不完善，住房、醫(yī)療和子女教育給居民帶來較重負(fù)擔(dān)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，我國(guó)80％以上的勞動(dòng)者沒有基本養(yǎng)老保險(xiǎn)，85％以上的城鄉(xiāng)居民沒有醫(yī)療保險(xiǎn)。個(gè)人消費(fèi)者必須面對(duì)養(yǎng)老、防病以及子女教育問題，高儲(chǔ)蓄低消費(fèi)，使得居民儲(chǔ)蓄率居偏高，達(dá)46％。而7個(gè)最發(fā)達(dá)家平均的人均儲(chǔ)蓄率只有6.4％。我國(guó)收入最低10％的家庭人均可支配收入僅比消費(fèi)支出高7元，消費(fèi)傾向達(dá)99.8％。而高收入群體的消費(fèi)傾向只有66.4％，大大低下其他群體，使大部分收入增量沉淀下來，向儲(chǔ)蓄和投資傾斜。
投融資渠道狹窄，就債券市場(chǎng)而言，企業(yè)可以通過交易所購買債券。由于交易所市場(chǎng)可交易的債券數(shù)量較少，滿足不了企業(yè)的投資需求。而居民投資途徑更有限，只能在交易所市場(chǎng)和銀行間柜臺(tái)購買債券。就股票市場(chǎng)而言，制度上不完善，規(guī)模過小，企業(yè)和居民投資于股市的資金有限。在投資渠道少的情況下，大量閑置資金流入銀行體系，導(dǎo)致儲(chǔ)蓄存款大幅增加。
二、流動(dòng)性過剩產(chǎn)生的危害
最直接的危害有兩點(diǎn)，一是引起一般性物價(jià)的迅速上漲，引發(fā)通貨膨脹；二是造成資產(chǎn)價(jià)格上漲，主要是房?jī)r(jià)高企和股市瘋漲。
社會(huì)保障體系不健全，居民支出預(yù)期不穩(wěn)定，消費(fèi)熱情不高。流動(dòng)性過剩雖然比較嚴(yán)重，還沒有引起一般物價(jià)水平迅速上漲，只是導(dǎo)致房?jī)r(jià)和股市的持續(xù)上升。房?jī)r(jià)過高已經(jīng)引起政府的重視，相關(guān)部門出臺(tái)了一系列政策來抑制房?jī)r(jià)過快增長(zhǎng)，但收效甚微。
另一方面，隨著股權(quán)分置問題的解決和交易制度的完善，大量資會(huì)涌入股市，股市表現(xiàn)出高漲勢(shì)態(tài)，上證綜合指數(shù)從2005年11月29日的1106.06點(diǎn)升至2006年的2675.54點(diǎn)，上漲了130％。雖然部分原因是股權(quán)分置問題的解決和交易制度的完善，但是根本上是過剩的流動(dòng)性資金導(dǎo)致了股價(jià)過快上漲。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2006年末，A股市場(chǎng)的場(chǎng)內(nèi)個(gè)人和機(jī)構(gòu)存量資金超過6778.8億元，是年初的3.02倍，其中，去年12月A股市場(chǎng)出現(xiàn)資金“沖刺進(jìn)場(chǎng)”現(xiàn)象，單向流入逾千億元。
三、流動(dòng)性過剩問題的化解之道
(一)改革外匯管理制度，減少外匯占款引起的基礎(chǔ)貸幣投放
首先，完善匯率形成機(jī)制是協(xié)調(diào)國(guó)際收支的根本措施和緩解“雙順差”的市場(chǎng)途徑，也是解決商業(yè)銀行流動(dòng)性過剩問題的基礎(chǔ)。根據(jù)“二元悖論”原理，浮動(dòng)匯率制度下中央銀行的貨幣政策才具有獨(dú)立性，我國(guó)短期內(nèi)匯率完全浮動(dòng)不現(xiàn)實(shí)，但是要逐步擴(kuò)大匯率浮動(dòng)范圍，利用市場(chǎng)機(jī)制調(diào)節(jié)外匯市場(chǎng)供求。人民銀行為了維持匯率穩(wěn)定而被動(dòng)地增發(fā)大量的基礎(chǔ)貨幣，這一現(xiàn)象可以在很大程度上改現(xiàn)，從而收縮市場(chǎng)貨幣總量，解決金融體系流動(dòng)性過剩的問題。
其次，深化外匯管理體制改革，有序開放資本市場(chǎng)。逐步放寬企業(yè)和個(gè)人用匯限度，由強(qiáng)制結(jié)售匯制向自愿結(jié)售匯制轉(zhuǎn)變，由國(guó)家集中儲(chǔ)備外匯向民間分散轉(zhuǎn)變，由吸引外資進(jìn)入國(guó)內(nèi)向有條件的對(duì)外投資轉(zhuǎn)變。
(二)解決金融市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性失衡問題、調(diào)整金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)
一是加強(qiáng)股市基礎(chǔ)性制度建設(shè)，完善法規(guī)體系，規(guī)范上市公司行為，規(guī)范股市運(yùn)作，完善投資者利益保護(hù)機(jī)制。二是進(jìn)一步發(fā)展多元化的機(jī)構(gòu)投資者，繼續(xù)擴(kuò)大基金規(guī)模；規(guī)范私募證券投資基金，發(fā)展私募型慕金市場(chǎng)；繼續(xù)擴(kuò)大QFⅡ規(guī)模。二三是加快股市擴(kuò)容速度，重點(diǎn)支持大型藍(lán)籌股上市，逐步改變上市公司結(jié)構(gòu)，使盈利能力強(qiáng)、穩(wěn)定性好，代表產(chǎn)業(yè)發(fā)展方向的大型金融、能源、電信等企業(yè)成為上市公司的主力，大幅度提高上市公司質(zhì)量，增長(zhǎng)股票市值。四是健全和完善多層次的資本市場(chǎng)體系，創(chuàng)辦創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，擴(kuò)大三板市場(chǎng)，增加適合投資者需要的證券產(chǎn)品，特別是各種金融衍生產(chǎn)品。五是加快證券公司上市及重組力度，支持周內(nèi)證券公司做大做強(qiáng)。
加快企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)展，特別是中長(zhǎng)期企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)展。應(yīng)建立和完善符合市場(chǎng)要求的債券發(fā)行體制，由“核準(zhǔn)制”向“備案制”轉(zhuǎn)變，放寬對(duì)發(fā)債主體和額度的限制；鼓勵(lì)優(yōu)質(zhì)企業(yè)發(fā)行債券，健全各種期限的企業(yè)債券品種；培育債券市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資者，進(jìn)行做市商制度試點(diǎn)；加強(qiáng)債券市場(chǎng)基礎(chǔ)建設(shè)，進(jìn)一步健全和完善信息披露制度和債券信用評(píng)級(jí)制度，增強(qiáng)信息透明度，強(qiáng)化市場(chǎng)對(duì)企業(yè)信用的約束機(jī)制。
同時(shí)，要積極發(fā)展保險(xiǎn)市場(chǎng)、信托市場(chǎng)、期貨市場(chǎng)以及風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)，加快外匯交易市場(chǎng)建設(shè)，建立起多元化、多層次的金融市場(chǎng)體系，促進(jìn)各市場(chǎng)的協(xié)調(diào)發(fā)展。
(三)商業(yè)銀行應(yīng)加強(qiáng)金融創(chuàng)新，積極開拓新市場(chǎng)
首先，大力發(fā)展理財(cái)業(yè)務(wù)。既能為居民提供低風(fēng)險(xiǎn)、高收益的投資通道，又能分流居民存款，減輕商業(yè)銀行的流動(dòng)性壓力。除了手續(xù)費(fèi)收入外，對(duì)商業(yè)銀行傳統(tǒng)的存貸差經(jīng)營(yíng)模式的挑戰(zhàn)和創(chuàng)新，逐步改變銀行業(yè)吸收存款、發(fā)放貸款或購入投資、交易類資產(chǎn)的單一經(jīng)營(yíng)模式。
第一條 為創(chuàng)新財(cái)政資金分配方式，更好地發(fā)揮財(cái)政資金的引導(dǎo)放大作用，提高資金使用效益，推動(dòng)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)和中小企業(yè)加快發(fā)展，根據(jù)國(guó)家有關(guān)法律法規(guī)和財(cái)政部文件規(guī)定，結(jié)合我省實(shí)際，設(shè)立福建省產(chǎn)業(yè)股權(quán)投資基金(以下簡(jiǎn)稱投資基金)，并制定本辦法。另有規(guī)定的，從其規(guī)定。
第二條 本辦法所稱投資基金，是指以財(cái)政性資金為引導(dǎo)、以非公開方式募集社會(huì)資金、按市場(chǎng)化方式封閉運(yùn)作的省級(jí)產(chǎn)業(yè)股權(quán)投資基金。省財(cái)政出資主要來源于預(yù)算安排。
各設(shè)區(qū)市可參照本辦法執(zhí)行或另行制定相應(yīng)的管理辦法。
第三條 投資基金按照科學(xué)設(shè)計(jì)、政府引導(dǎo)、市場(chǎng)運(yùn)作、規(guī)范管理、防范風(fēng)險(xiǎn)的原則進(jìn)行運(yùn)作。
第二章 管理模式
第四條 為加強(qiáng)對(duì)投資基金的統(tǒng)籌協(xié)調(diào)，促進(jìn)投資基金健康發(fā)展，成立投資基金協(xié)調(diào)小組(以下簡(jiǎn)稱協(xié)調(diào)小組)。協(xié)調(diào)小組由常務(wù)副省長(zhǎng)任組長(zhǎng)，分管財(cái)政的副省長(zhǎng)任副組長(zhǎng)，省財(cái)政廳、金融辦、發(fā)改委、經(jīng)信委、國(guó)資委等相關(guān)部門分管領(lǐng)導(dǎo)為成員。協(xié)調(diào)小組負(fù)責(zé)審定投資基金的資金投入、子基金的設(shè)立(包括投資基金的出資比例、投資方向等)以及重大投資事項(xiàng)、子基金的合并、分立、退出等重大問題;研究制定投資基金管理辦法。協(xié)調(diào)小組可根據(jù)實(shí)際情況，定期或不定期召開協(xié)調(diào)會(huì)議，研究解決基金設(shè)立及存續(xù)期的重大問題。
協(xié)調(diào)小組辦公室設(shè)在省財(cái)政廳，負(fù)責(zé)協(xié)調(diào)小組日常事務(wù)。辦公室主任由省財(cái)政廳分管領(lǐng)導(dǎo)兼任，辦公室成員由協(xié)調(diào)小組各成員單位相關(guān)處室負(fù)責(zé)人組成。
第五條 投資基金中財(cái)政出資部分(政府出資)，由省財(cái)政廳根據(jù)年度預(yù)算、項(xiàng)目投資進(jìn)度或?qū)嶋H用款需要將資金撥付到投資基金。
第六條 經(jīng)省政府授權(quán)，省財(cái)政廳履行政府出資人職責(zé)，并委托省投資集團(tuán)作為投資基金的運(yùn)作管理機(jī)構(gòu)，代行出資人職責(zé)。主要職責(zé)包括：
(一)組建福建省產(chǎn)業(yè)股權(quán)投資基金有限公司(以下簡(jiǎn)稱基金公司)，作為其二級(jí)子公司，負(fù)責(zé)投資基金的日常運(yùn)作;
(二)按照可持續(xù)性和低成本的市場(chǎng)化原則，募集社會(huì)資金;所募集的資金額不得低于投資基金的50%;
(三)按照協(xié)調(diào)小組確定的投資政策和投資方向，提出子基金出資比例建議;
(四)按照財(cái)政資金管理的有關(guān)規(guī)定在托管銀行開設(shè)賬戶，專賬核算;
(五)對(duì)基金公司及基金運(yùn)作進(jìn)行監(jiān)督管理，建立風(fēng)險(xiǎn)防控機(jī)制，確?；鸢踩?
(六)定期向協(xié)調(diào)小組報(bào)告投資基金和子基金運(yùn)作管理情況及其他重大事項(xiàng);
(七)協(xié)調(diào)小組交辦的其他事項(xiàng)。
第七條 基金公司主要職責(zé)包括：
(一)建立完善的基金管理制度，制定基金具體運(yùn)作規(guī)程;
(二)根據(jù)協(xié)調(diào)小組確定的投資方向和投資原則，按照公開征集等市場(chǎng)化方式選擇子基金管理公司;
(三)對(duì)擬參股子基金開展盡職調(diào)查和入股談判，草擬、簽署子基金(管理公司)章程或協(xié)議;
(四)根據(jù)子基金協(xié)議或章程約定向子基金(管理公司)委派董監(jiān)事、管理層，行使子基金出資人權(quán)益，并及時(shí)向省投資集團(tuán)報(bào)送子基金運(yùn)作和監(jiān)管情況;
(五)按一定比例注資子基金，并按約定履行對(duì)子基金出資義務(wù);
(六)跟蹤了解子基金運(yùn)作情況，確?；鸢踩?
(七)其他應(yīng)由基金公司承擔(dān)的職責(zé)。
第八條 為發(fā)揮投資基金整體使用效益，基金公司可視子基金實(shí)際運(yùn)行情況，提出投資基金投資額度調(diào)整建議，經(jīng)省投資集團(tuán)審核后，報(bào)協(xié)調(diào)小組批準(zhǔn)。
第三章 基金的運(yùn)作
第九條 投資基金出資可一次或分期籌集到位。分期到位的，首期出資資金應(yīng)不少于基金總規(guī)模的20%，且應(yīng)在基金批設(shè)后3個(gè)月內(nèi)到位，其余資金可根據(jù)首期到位資金運(yùn)行情況分步到位。
第十條 投資基金在子基金中參股不控股，不獨(dú)資發(fā)起設(shè)立股權(quán)投資企業(yè)。
第十一條 按照省委、省政府決策部署和不同時(shí)期的工作重點(diǎn)，設(shè)立若干子基金。子基金的設(shè)立，根據(jù)實(shí)際情況可由省級(jí)行業(yè)主管部門、設(shè)區(qū)市政府等提出方案經(jīng)省金融辦會(huì)同有關(guān)部門初審后，報(bào)協(xié)調(diào)小組研究決定。
第十二條 子基金按照市場(chǎng)化方式獨(dú)立運(yùn)作，依據(jù)協(xié)議、章程約定進(jìn)行基金募集、股權(quán)投資、管理和退出。
第十三條 投資基金注資新設(shè)立的子基金，應(yīng)符合以下條件：
(一)應(yīng)在福建省境內(nèi)注冊(cè)，且投資于福建省境內(nèi)企業(yè)的資金比例一般不低于子基金注冊(cè)資本或承諾出資額的80%;
(二)主要發(fā)起人(或合伙人)、子基金管理機(jī)構(gòu)已基本確定，并草簽發(fā)起人協(xié)議、子基金章程;其他出資人(或合伙人)已落實(shí)，并保證資金按約定及時(shí)足額到位;
(三)投資基金根據(jù)各子基金的投資行業(yè)等具體情況確定對(duì)各子基金的出資額，最高不超過子基金注冊(cè)資本或承諾出資額的50%;除政府出資人外的其他出資人數(shù)量一般不少于3個(gè)且不超過法律規(guī)定的最多人數(shù);
(四)子基金對(duì)單個(gè)企業(yè)的投資原則上不超過被投資企業(yè)總股本的30%，且不超過子基金資產(chǎn)總額的20%。
第十四條 子基金的投資存續(xù)期暫定為20xx年左右。投資基金一般通過到期清算、社會(huì)股東回購、股權(quán)轉(zhuǎn)讓等方式實(shí)施退出。確需延長(zhǎng)存續(xù)期的，須報(bào)協(xié)調(diào)小組批準(zhǔn)。
第十五條 子基金管理公司應(yīng)具備以下基本條件：
(一)具有國(guó)家規(guī)定的基金管理資質(zhì)，已完成私募投資基金管理人登記和基金備案，有政策引導(dǎo)基金管理經(jīng)驗(yàn)的團(tuán)隊(duì)優(yōu)先;
(二)管理團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定，專業(yè)性強(qiáng)，具有良好的職業(yè)操守和信譽(yù)，具備嚴(yán)格合理的投資決策程序、風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制以及健全的財(cái)務(wù)管理制度;
(三)原則上股權(quán)投資的經(jīng)營(yíng)管理規(guī)模不低于20億元，注冊(cè)資本不低于1000萬元，近2年有較好業(yè)績(jī)，或股東具有強(qiáng)大的綜合實(shí)力及行業(yè)龍頭地位;
(四)至少有3名具備5年以上股權(quán)投資基金管理工作經(jīng)驗(yàn)的專職高級(jí)管理人員，至少主導(dǎo)過3個(gè)以上股權(quán)投資的成功案例;
(五)機(jī)構(gòu)及其工作人員無違法違紀(jì)等不良記錄。
(六)子基金管理公司或團(tuán)隊(duì)?wèi)?yīng)按子基金實(shí)繳資本的一定比例認(rèn)繳出資。
第十六條 未經(jīng)協(xié)調(diào)小組同意，投資基金和子基金不得進(jìn)行投資二級(jí)市場(chǎng)股票、期貨、房地產(chǎn)、證券投資基金、評(píng)級(jí)AAA以下的企業(yè)債、信托產(chǎn)品、非保本型理財(cái)產(chǎn)品、保險(xiǎn)計(jì)劃及其他金融衍生品;不得從事融資擔(dān)保以外的擔(dān)保、抵押、委托貸款等業(yè)務(wù);不得對(duì)外提供贊助、捐贈(zèng);不得吸收或變相吸收存款，或向第三方提供貸款和資金拆借;不得進(jìn)行承擔(dān)無限連帶責(zé)任的對(duì)外投資。
第四章 風(fēng)險(xiǎn)控制
第十七條 投資基金各出資方應(yīng)當(dāng)按照“利益共享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)”的原則，明確約定收益處理和虧損負(fù)擔(dān)方式。對(duì)于歸屬政府的投資收益和利息等，除明確約定繼續(xù)用于投資基金滾動(dòng)使用外，應(yīng)按照財(cái)政國(guó)庫管理制度有關(guān)規(guī)定及時(shí)足額上繳國(guó)庫。投資基金的虧損應(yīng)由出資方共同承擔(dān)，政府應(yīng)以出資額為限承擔(dān)有限責(zé)任。
為更好地發(fā)揮政府出資的引導(dǎo)作用，政府可適當(dāng)讓利，但不得向其他出資人承諾投資本金不受損失，不得承諾最低收益。國(guó)務(wù)院另有規(guī)定的除外。
第十八條 投資基金應(yīng)當(dāng)遵照國(guó)家有關(guān)財(cái)政預(yù)算和財(cái)務(wù)管理制度等規(guī)定，建立健全內(nèi)部控制和外部監(jiān)管制度，建立投資決策和風(fēng)險(xiǎn)約束機(jī)制，切實(shí)防范基金運(yùn)作過程中可能出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)。
第十九條 子基金管理公司可按照子基金實(shí)繳資本或出資額的一定比例收取年度管理費(fèi)用，并應(yīng)與績(jī)效評(píng)價(jià)掛鉤，按照子基金增值收益的一定比例提取業(yè)績(jī)獎(jiǎng)勵(lì)，具體比例和要求應(yīng)在委托管理協(xié)議中明確。
第五章 基金的終止和退出
第二十條 投資基金一般應(yīng)當(dāng)在存續(xù)期滿后終止。確需延長(zhǎng)存續(xù)期限的，應(yīng)當(dāng)報(bào)經(jīng)省政府批準(zhǔn)后，與其他出資方按章程約定的程序辦理。
第二十一條 投資基金終止后，應(yīng)當(dāng)在出資人監(jiān)督下組織清算，將政府出資額和歸屬政府的收益，按照財(cái)政國(guó)庫管理制度有關(guān)規(guī)定及時(shí)足額上繳國(guó)庫。
第二十二條 投資基金中的政府出資部分一般應(yīng)在投資基金存續(xù)期滿后退出，存續(xù)期未滿如達(dá)到預(yù)期目標(biāo)，可通過股權(quán)回購機(jī)制等方式適時(shí)退出。
第二十三條 省財(cái)政廳應(yīng)與其他出資人在投資基金章程中約定，有下述情況之一的，政府出資可無需其他出資人同意，選擇提前退出：
(一)投資基金方案確認(rèn)后超過一年，未按規(guī)定程序和時(shí)間要求完成設(shè)立手續(xù)的;
(二)政府出資撥付投資基金賬戶一年以上，基金未開展投資業(yè)務(wù)的;
(三)基金投資領(lǐng)域和方向不符合政策目標(biāo)的;
(四)基金未按章程約定投資的;
(五)其他不符合章程約定情形的。
第二十四條 政府出資從投資基金退出時(shí)，應(yīng)當(dāng)按照章程約定的條件退出;章程中沒有約定的，應(yīng)聘請(qǐng)具備資質(zhì)的資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)對(duì)出資權(quán)益進(jìn)行評(píng)估，作為確定投資基金退出價(jià)格的依據(jù)。本章節(jié)有關(guān)基金的終止和退出的規(guī)定，同樣適用于子基金。
第六章 投資基金的預(yù)算管理和資產(chǎn)管理
第二十五條 投資基金應(yīng)由省財(cái)政廳根據(jù)章程約定的出資方案將當(dāng)年政府出資額納入年度政府預(yù)算。
第二十六條 省財(cái)政廳應(yīng)按照《財(cái)政總預(yù)算會(huì)計(jì)制度》規(guī)定，完整準(zhǔn)確反映投資基金中政府出資部分形成的資產(chǎn)和權(quán)益，在保證政府投資安全的前提下實(shí)現(xiàn)保值增值。
第七章 監(jiān)督管理
第二十七條 投資基金以及子基金的資金應(yīng)當(dāng)委托符合條件的銀行進(jìn)行托管，投資基金和子基金的托管銀行由省投資集團(tuán)根據(jù)社會(huì)資金募集情況通過公開征集方式進(jìn)行選擇。
第二十八條 托管銀行依據(jù)托管協(xié)議負(fù)責(zé)賬戶管理、資金清算、資產(chǎn)保管等事務(wù)，對(duì)投資活動(dòng)實(shí)施動(dòng)態(tài)監(jiān)管。托管銀行應(yīng)當(dāng)具備以下條件：
(一)在福建省設(shè)立分支機(jī)構(gòu)，且設(shè)立時(shí)間在5年以上的全國(guó)性國(guó)有或股份制商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu);
(二)與我省有良好的合作基礎(chǔ)，在支持我省經(jīng)濟(jì)建設(shè)中發(fā)揮積極作用;
(三)具備安全保管和辦理托管業(yè)務(wù)的設(shè)施設(shè)備及信息技術(shù)系統(tǒng)，有完善的托管業(yè)務(wù)流程制度和內(nèi)部稽核監(jiān)控及風(fēng)險(xiǎn)控制制度;
(四)為投資基金和子基金的資金托管業(yè)務(wù)提供專人和專項(xiàng)服務(wù);
(五)最近3年無重大過失及行政主管部門或司法機(jī)關(guān)處罰的不良記錄。
第二十九條 省財(cái)政廳會(huì)同有關(guān)部門對(duì)投資基金運(yùn)作情況進(jìn)行年度檢查，對(duì)受托管理機(jī)構(gòu)進(jìn)行財(cái)務(wù)監(jiān)管、績(jī)效評(píng)價(jià)，必要時(shí)引入第三方對(duì)資金使用情況進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估，按年度對(duì)基金政策目標(biāo)實(shí)現(xiàn)程度、投資運(yùn)營(yíng)情況等開展評(píng)價(jià)，并有效應(yīng)用績(jī)效評(píng)價(jià)結(jié)果，提出收益滾動(dòng)發(fā)展方案。省金融辦會(huì)同有關(guān)部門提出子基金的設(shè)立方案，引導(dǎo)社會(huì)資金參與投資基金建設(shè)，監(jiān)管各子基金管理公司運(yùn)營(yíng)。省發(fā)改委、經(jīng)信委等部門負(fù)責(zé)各相關(guān)子基金的行業(yè)指導(dǎo)，配合做好基金的管理工作。
第三十條 省投資集團(tuán)應(yīng)加強(qiáng)對(duì)基金公司的管理，建立有效風(fēng)險(xiǎn)防范體系和激勵(lì)約束機(jī)制，投資基金、子基金及投資項(xiàng)目之間應(yīng)建立風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制。省投資集團(tuán)定期向省財(cái)政廳報(bào)告基金運(yùn)行情況、資產(chǎn)負(fù)債情況、投資損益情況及其他可能影響投資者權(quán)益的其他重大情況。按季編制并向省財(cái)政廳報(bào)送資產(chǎn)負(fù)債表、損益表及現(xiàn)金流量表等報(bào)表，并于會(huì)計(jì)年度結(jié)束后4個(gè)月內(nèi)報(bào)送經(jīng)注冊(cè)會(huì)計(jì)師審計(jì)的年度子基金會(huì)計(jì)報(bào)告。
第三十一條 投資基金接受財(cái)政、審計(jì)等部門的監(jiān)督檢查。檢查中發(fā)現(xiàn)的問題按照預(yù)算法和《財(cái)政違法行為處罰處分條例》等有關(guān)規(guī)定予以處理。涉嫌犯罪的，移送司法機(jī)關(guān)追究刑事責(zé)任。
第八章 附 則
第三十二條 本辦法由省財(cái)政廳會(huì)同省金融辦負(fù)責(zé)解釋。
第三十三條 本辦法自之日起實(shí)行
產(chǎn)業(yè)投資基金的特點(diǎn)產(chǎn)業(yè)投資基金具有以下主要特點(diǎn)：
第一，投資對(duì)象主要為非上市企業(yè)。
第二，投資期限通常為3-7年。
