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時間：2023-06-19 09:23:55
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債轉(zhuǎn)股對企業(yè)的收益最大,反應(yīng)也最強(qiáng)烈。不少企業(yè)簡單地認(rèn)為債轉(zhuǎn)股實質(zhì)上就是減免債務(wù),把它當(dāng)作國有企業(yè)最后的晚餐。有關(guān)債轉(zhuǎn)股的文件下發(fā)以后,企業(yè)紛紛跑向有關(guān)部門游說,不惜一切手段爭取把自己列為債轉(zhuǎn)股企業(yè)。這些現(xiàn)象反映了我國經(jīng)濟(jì)活動中存在的深層次的問題。
一、國有企業(yè)及上市公司資本結(jié)構(gòu)不合理
經(jīng)濟(jì)學(xué)原理告訴我們在各種融資成本中,股本融資成本是最高的,債務(wù)成本是最低的。其原因有:第一,債務(wù)成本稅前支付,企業(yè)實際支出債務(wù)成本為:貸款利率(1-所得稅率)。第二,對投資者來說,債務(wù)資金投資的風(fēng)險小于股本資金,債權(quán)人要求的投資報酬率低于股東要求的投資報酬率。第三,債務(wù)獎金的籌集費用小于股本資金。
有的上市公司,資產(chǎn)負(fù)債率僅有20%,凈資產(chǎn)收益率連續(xù)3年小于6%,已失去配股資格。按市場規(guī)律辦事,企業(yè)需要優(yōu)化資本結(jié)構(gòu),再籌資必須加大負(fù)債資金的比重。實際情況是,這樣的企業(yè)也爭取到了債轉(zhuǎn)股的指標(biāo),減免了大部分債務(wù),股本資金比重進(jìn)一步加大,資產(chǎn)負(fù)債率幾乎為零。很多企業(yè)長期以來資產(chǎn)收益率始終低于債務(wù)資金成本,是造成企業(yè)虧損的主要原因,而并非完全由于資產(chǎn)負(fù)債率過高造成。據(jù)統(tǒng)計,國有企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率1980年只有18.7%;1990年上升到58.4%;1995年已過77.5%。歐洲經(jīng)濟(jì)合作組織(oecd)的統(tǒng)計數(shù)據(jù)表明:平均來講,日本公司資產(chǎn)負(fù)債率85%,德國公司是63%。按國際慣例,資產(chǎn)負(fù)債率的警戒線是60%～70%,超過次警戒線,企業(yè)將面臨市場的多變性而承擔(dān)極大的風(fēng)險。
從理論上講,當(dāng)企業(yè)資金利潤率高于債務(wù)資金成本時,應(yīng)保持高的資產(chǎn)負(fù)債率;當(dāng)企業(yè)資金利潤率低于債務(wù)資金成本時,就保持低的資產(chǎn)負(fù)債率。由于市場風(fēng)險及企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險,企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績具有很大的波動性。在宏觀經(jīng)濟(jì)蕭條時期,或企業(yè)成長周期的低谷期,企業(yè)資金利潤率低于債務(wù)資金成本,這是較低的資產(chǎn)負(fù)債對企業(yè)有利。較高的資產(chǎn)負(fù)債率會有以下3種情況:第一,企業(yè)息稅前利潤大于債務(wù)利息,企業(yè)利潤大于零,股東權(quán)益資金雖然有收益,但股東權(quán)益資金收益的一部分補償了債務(wù)利息,資產(chǎn)負(fù)債率越高,補償越大。第二,當(dāng)企業(yè)息稅前利潤等于債務(wù)利息時,意味著全部資金收益都補償了債務(wù)利息,股東權(quán)益資金收益為零。第三,企業(yè)息稅前利潤小于債務(wù)利息,這就是通常所說的企業(yè)出現(xiàn)虧損。從虧損的原因分析,主要是企業(yè)資金利潤率和資產(chǎn)負(fù)債率兩個因素造成。在宏觀經(jīng)濟(jì)繁榮時期,或企業(yè)成長周期的高峰期,企業(yè)資金利潤率高于債務(wù)資金成本,資產(chǎn)負(fù)債率越高,股東權(quán)益資金收益增長越快。
二、國有企業(yè)及上市公司缺乏資金使用效率的約束機(jī)制
企業(yè)不愿運用財務(wù)杠桿,增大資本金的投資收益率,與我國國有企業(yè)、國有控股企業(yè)及上市公司資金使用的約束機(jī)制有關(guān)。與股本資金相比,債務(wù)資金成本支付的約束是剛性的,股本資金成本的支付缺乏約束機(jī)制。上市公司的股利分配情況可以通過統(tǒng)計數(shù)據(jù)說明。1994年,40%上市公司給股東發(fā)放現(xiàn)金股利,7%的上市公司不分配;1995年～1996年,30%發(fā)放現(xiàn)金股利,30%的上市公司不分配;1997年～1998年,23%的上市公司給股東發(fā)放現(xiàn)金股利,56%的上市公司不分配。不分配的公司越來越多,超過了半數(shù)。從財務(wù)管理的角度看,不分配的動機(jī)是資金積累用于再投資。被有些公司的管理層處理為免費使用的資金,股本資金成本為零。則沒有企業(yè)愿意冒著財務(wù)風(fēng)險使用債務(wù)資金。
國有企業(yè)及上市公司在企業(yè)經(jīng)濟(jì)運行中違背資本結(jié)構(gòu)的經(jīng)濟(jì)規(guī)律,片面追求高股本資金結(jié)構(gòu),正面看可以降低公司的財務(wù)風(fēng)險,負(fù)面看卻增加了資金的使用成本。反映出我國企業(yè)缺乏資金使用的約束機(jī)制。其主要原因是現(xiàn)代企業(yè)制度不完善。
目前我國最具現(xiàn)代企業(yè)性的公司是上市公司。公司的治理結(jié)構(gòu)按照股東大會、董事會、經(jīng)理和監(jiān)事會組成。由于中國國情,很多上市公司的主要大股東是原國有企業(yè)主管部門及上市剝離出去的原國有企業(yè),這些大股東的股票是不能上市的,同時這些股權(quán)也不屬于個人,屬于國家所有。絕大多數(shù)能流通的國有法人股及法人股控股的上市公司感受不到股東的壓力。依然由政府任命的公司經(jīng)理們努力經(jīng)營的意識不強(qiáng),相當(dāng)一部分經(jīng)營者追求高收入、高在職消費,同時又以未擺脫政府干預(yù)為理由推托責(zé)任。大股東只關(guān)心股票上市及配股時的股票價格表現(xiàn)。一旦將流通股股民的資金圈到手,大股東不再關(guān)心如何實施科學(xué)的管理,提高資金利用效率,將股東的財富增值最大化。國家計委投資研究所的一份調(diào)查報告表明,上市公司經(jīng)營業(yè)績滑坡嚴(yán)重,股份制改造并未帶來國有企業(yè)經(jīng)營素質(zhì)的整體改善,國有企業(yè)原有弊病仍然存在。1994年以前的上市公司1994年底凈資產(chǎn)收益率為14.6%,到1997年僅為4.85%;1995年上市的公司當(dāng)年凈資產(chǎn)收益率為19.22%,到1997年下降到12.49%;1996年上市的公司當(dāng)年凈資產(chǎn)收益率為21.99%,到1997年下降到11.99%。
另外,上市公司經(jīng)理實際控制著上市公司的經(jīng)濟(jì)資源。理論上,公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓、重大投資、股利分配、資金籌集要有股東大會表決通過。實際操作中,經(jīng)理可以對自己有利的信息,操縱股東的表決。更有偽造股東大會決議者。由此可見,上市公司治理結(jié)構(gòu)表面上已采用了西方發(fā)達(dá)國家股份制公司的治理結(jié)構(gòu),但實質(zhì)上是對國有企業(yè)改造基礎(chǔ)上形成的公司治理結(jié)構(gòu)。雖然已向前大大邁進(jìn)一步,但仍具有舊經(jīng)濟(jì)體制的痕跡。
三、金融資本市場發(fā)展不完善
債轉(zhuǎn)股對企業(yè)的收益最大,反應(yīng)也最強(qiáng)烈。不少企業(yè)簡單地認(rèn)為債轉(zhuǎn)股實質(zhì)上就是減免債務(wù),把它當(dāng)作國有企業(yè)最后的晚餐。有關(guān)債轉(zhuǎn)股的文件下發(fā)以后,企業(yè)紛紛跑向有關(guān)部門游說,不惜一切手段爭取把自己列為債轉(zhuǎn)股企業(yè)。這些現(xiàn)象反映了我國經(jīng)濟(jì)活動中存在的深層次的問題。
一、國有企業(yè)及上市公司資本結(jié)構(gòu)不合理
經(jīng)濟(jì)學(xué)原理告訴我們在各種融資成本中,股本融資成本是最高的,債務(wù)成本是最低的。其原因有:第一,債務(wù)成本稅前支付,企業(yè)實際支出債務(wù)成本為:貸款利率(1-所得稅率)。第二,對投資者來說,債務(wù)資金投資的風(fēng)險小于股本資金,債權(quán)人要求的投資報酬率低于股東要求的投資報酬率。第三,債務(wù)獎金的籌集費用小于股本資金。
有的上市公司,資產(chǎn)負(fù)債率僅有20%,凈資產(chǎn)收益率連續(xù)3年小于6%,已失去配股資格。按市場規(guī)律辦事,企業(yè)需要優(yōu)化資本結(jié)構(gòu),再籌資必須加大負(fù)債資金的比重。實際情況是,這樣的企業(yè)也爭取到了債轉(zhuǎn)股的指標(biāo),減免了大部分債務(wù),股本資金比重進(jìn)一步加大,資產(chǎn)負(fù)債率幾乎為零。很多企業(yè)長期以來資產(chǎn)收益率始終低于債務(wù)資金成本,是造成企業(yè)虧損的主要原因,而并非完全由于資產(chǎn)負(fù)債率過高造成。據(jù)統(tǒng)計,國有企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率1980年只有18.7%;1990年上升到58.4%;1995年已過77.5%。歐洲經(jīng)濟(jì)合作組織(oecd)的統(tǒng)計數(shù)據(jù)表明:平均來講,日本公司資產(chǎn)負(fù)債率85%,德國公司是63%。按國際慣例,資產(chǎn)負(fù)債率的警戒線是60%～70%,超過次警戒線,企業(yè)將面臨市場的多變性而承擔(dān)極大的風(fēng)險。
從理論上講,當(dāng)企業(yè)資金利潤率高于債務(wù)資金成本時,應(yīng)保持高的資產(chǎn)負(fù)債率;當(dāng)企業(yè)資金利潤率低于債務(wù)資金成本時,就保持低的資產(chǎn)負(fù)債率。由于市場風(fēng)險及企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險,企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績具有很大的波動性。在宏觀經(jīng)濟(jì)蕭條時期,或企業(yè)成長周期的低谷期,企業(yè)資金利潤率低于債務(wù)資金成本,這是較低的資產(chǎn)負(fù)債對企業(yè)有利。較高的資產(chǎn)負(fù)債率會有以下3種情況:第一,企業(yè)息稅前利潤大于債務(wù)利息,企業(yè)利潤大于零,股東權(quán)益資金雖然有收益,但股東權(quán)益資金收益的一部分補償了債務(wù)利息,資產(chǎn)負(fù)債率越高,補償越大。第二,當(dāng)企業(yè)息稅前利潤等于債務(wù)利息時,意味著全部資金收益都補償了債務(wù)利息,股東權(quán)益資金收益為零。第三,企業(yè)息稅前利潤小于債務(wù)利息,這就是通常所說的企業(yè)出現(xiàn)虧損。從虧損的原因分析,主要是企業(yè)資金利潤率和資產(chǎn)負(fù)債率兩個因素造成。在宏觀經(jīng)濟(jì)繁榮時期,或企業(yè)成長周期的高峰期,企業(yè)資金利潤率高于債務(wù)資金成本,資產(chǎn)負(fù)債率越高,股東權(quán)益資金收益增長越快。
二、國有企業(yè)及上市公司缺乏資金使用效率的約束機(jī)制
企業(yè)不愿運用財務(wù)杠桿,增大資本金的投資收益率,與我國國有企業(yè)、國有控股企業(yè)及上市公司資金使用的約束機(jī)制有關(guān)。與股本資金相比,債務(wù)資金成本支付的約束是剛性的,股本資金成本的支付缺乏約束機(jī)制。上市公司的股利分配情況可以通過統(tǒng)計數(shù)據(jù)說明。1994年,40%上市公司給股東發(fā)放現(xiàn)金股利,7%的上市公司不分配;1995年～1996年,30%發(fā)放現(xiàn)金股利,30%的上市公司不分配;1997年～1998年,23%的上市公司給股東發(fā)放現(xiàn)金股利,56%的上市公司不分配。不分配的公司越來越多,超過了半數(shù)。從財務(wù)管理的角度看,不分配的動機(jī)是資金積累用于再投資。被有些公司的管理層處理為免費使用的資金,股本資金成本為零。則沒有企業(yè)愿意冒著財務(wù)風(fēng)險使用債務(wù)資金。
國有企業(yè)及上市公司在企業(yè)經(jīng)濟(jì)運行中違背資本結(jié)構(gòu)的經(jīng)濟(jì)規(guī)律,片面追求高股本資金結(jié)構(gòu),正面看可以降低公司的財務(wù)風(fēng)險,負(fù)面看卻增加了資金的使用成本。反映出我國企業(yè)缺乏資金使用的約束機(jī)制。其主要原因是現(xiàn)代企業(yè)制度不完善。目前我國最具現(xiàn)代企業(yè)性的公司是上市公司。公司的治理結(jié)構(gòu)按照股東大會、董事會、經(jīng)理和監(jiān)事會組成。由于中國國情,很多上市公司的主要大股東是原國有企業(yè)主管部門及上市剝離出去的原國有企業(yè),這些大股東的股票是不能上市的,同時這些股權(quán)也不屬于個人,屬于國家所有。絕大多數(shù)能流通的國有法人股及法人股控股的上市公司感受不到股東的壓力。依然由政府任命的公司經(jīng)理們努力經(jīng)營的意識不強(qiáng),相當(dāng)一部分經(jīng)營者追求高收入、高在職消費,同時又以未擺脫政府干預(yù)為理由推托責(zé)任。大股東只關(guān)心股票上市及配股時的股票價格表現(xiàn)。一旦將流通股股民的資金圈到手,大股東不再關(guān)心如何實施科學(xué)的管理,提高資金利用效率,將股東的財富增值最大化。國家計委投資研究所的一份調(diào)查報告表明,上市公司經(jīng)營業(yè)績滑坡嚴(yán)重,股份制改造并未帶來國有企業(yè)經(jīng)營素質(zhì)的整體改善,國有企業(yè)原有弊病仍然存在。1994年以前的上市公司1994年底凈資產(chǎn)收益率為14.6%,到1997年僅為4.85%;1995年上市的公司當(dāng)年凈資產(chǎn)收益率為19.22%,到1997年下降到12.49%;1996年上市的公司當(dāng)年凈資產(chǎn)收益率為21.99%,到1997年下降到11.99%。
另外,上市公司經(jīng)理實際控制著上市公司的經(jīng)濟(jì)資源。理論上,公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓、重大投資、股利分配、資金籌集要有股東大會表決通過。實際操作中,經(jīng)理可以對自己有利的信息,操縱股東的表決。更有偽造股東大會決議者。由此可見,上市公司治理結(jié)構(gòu)表面上已采用了西方發(fā)達(dá)國家股份制公司的治理結(jié)構(gòu),但實質(zhì)上是對國有企業(yè)改造基礎(chǔ)上形成的公司治理結(jié)構(gòu)。雖然已向前大大邁進(jìn)一步,但仍具有舊經(jīng)濟(jì)體制的痕跡。
三、金融資本市場發(fā)展不完善
一、問題提出
2006年2月，我國新《企業(yè)會計準(zhǔn)則》，由原來的16項具體準(zhǔn)則變?yōu)?8項具體準(zhǔn)則。在新《企業(yè)會計準(zhǔn)則》新增加的內(nèi)容中，關(guān)于金融工具的相關(guān)具體準(zhǔn)則成為本次準(zhǔn)則修訂的一大亮點，本文關(guān)注的核心內(nèi)容是新準(zhǔn)則關(guān)于金融資產(chǎn)的定義及重新分類。新會計準(zhǔn)則將金融資產(chǎn)主要分為四類，分別是：以公允價值且其變動損益記入當(dāng)期損益的金融資產(chǎn)、持有至到期投資、貸款和應(yīng)收款項以及可供出售的金融資產(chǎn)。金融資產(chǎn)包括衍生金融資產(chǎn)和傳統(tǒng)的非衍生金融資產(chǎn)。鑒于衍生金融資產(chǎn)在我國大部分企業(yè)發(fā)展的有限性以及數(shù)據(jù)獲取的不完全性，本文所研究的金融資產(chǎn)僅指傳統(tǒng)的非衍生金融資產(chǎn)。筆者把這類金融資產(chǎn)統(tǒng)稱為金融資產(chǎn)投資，并把各類金融資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例關(guān)系稱為金融資產(chǎn)投資結(jié)構(gòu)。金融資產(chǎn)投資結(jié)構(gòu)是一個復(fù)雜的組合體，企業(yè)的內(nèi)外條件或環(huán)境的變化，都會使企業(yè)金融資產(chǎn)投資結(jié)構(gòu)發(fā)生變動。而金融資產(chǎn)投資結(jié)構(gòu)是否合理將直接影響到企業(yè)的收益能力、生產(chǎn)規(guī)模、生產(chǎn)能力以及企業(yè)所面對的風(fēng)險。
綜觀國內(nèi)、外關(guān)于資產(chǎn)結(jié)構(gòu)方面的研究成果可以看出，金融資產(chǎn)投資結(jié)構(gòu)作為資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的一個新的領(lǐng)域，到目前為止，還很少有人對其進(jìn)行過系統(tǒng)的研究，往往都是在研究資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的過程中被附帶提及。而關(guān)于金融資產(chǎn)投資結(jié)構(gòu)與業(yè)績相關(guān)性的實證分析還沒有任何文獻(xiàn)表明已進(jìn)行過研究。
二、本文的研究過程
（一）樣本與研究方法
1.樣本選擇以及數(shù)據(jù)的來源
為了滿足截面分析的需要，使結(jié)果更有說服力，筆者在選擇樣本時剔除了數(shù)據(jù)不全的公司與ST、PT公司， 將2005年在深、滬兩市上市的所有A股公司共1177家作為本次研究的樣本。
2.研究假設(shè)
根據(jù)國內(nèi)外已有的研究成果，筆者提出如下假設(shè)：
（1）上市公司提供的財務(wù)資料是完全真實的。
本文研究的數(shù)據(jù)來源于CSMAR國泰君安上市公司財務(wù)資料數(shù)據(jù)庫，筆者認(rèn)為是真實可靠的，信息質(zhì)量不會影響對問題研究的結(jié)果。
（2）金融資產(chǎn)投資結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績之間是線性相關(guān)的。
（3）貨幣資金比率與公司業(yè)績表現(xiàn)為正相關(guān)的關(guān)系。
（4）應(yīng)收賬款比率與公司業(yè)績表現(xiàn)為負(fù)相關(guān)的關(guān)系。
（5）長期股票投資比率與公司業(yè)績表現(xiàn)為負(fù)相關(guān)的關(guān)系。
（6）資產(chǎn)負(fù)債率與公司業(yè)績表現(xiàn)為負(fù)相關(guān)的關(guān)系。
（7）金融資產(chǎn)規(guī)模與公司業(yè)績表現(xiàn)為正相關(guān)的關(guān)系。
（8）行業(yè)因素對業(yè)績不構(gòu)成顯著影響。
3.研究方法、模型設(shè)計與變量設(shè)定
本文采用EVIEWS統(tǒng)計軟件，通過建立以下多元回歸模型，并用最小二乘法檢驗了2005年我國上市公司金融資產(chǎn)投資結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績之間的相關(guān)關(guān)系，使研究結(jié)論更具有說服力。由于金融資產(chǎn)投資結(jié)構(gòu)直接決定企業(yè)的總資產(chǎn)收益率，所以筆者使用總資產(chǎn)收益率這一指標(biāo)代表企業(yè)的業(yè)績指標(biāo)。
ZR＝C ＋β1CA＋β2SI＋β3AR＋β4LS＋β5LB＋β6AT
＋β7AD ＋β8RA ＋β9SIZE ＋ε
其中: ZR＝總資產(chǎn)收益率＝凈利潤／資產(chǎn)總額
C＝常數(shù)
β＝自變量系數(shù)
ε＝誤差項
CA＝貨幣資產(chǎn)比率＝貨幣資金／總資產(chǎn)
SI＝短期投資比率＝短期投資／總資產(chǎn)
AR＝應(yīng)收賬款比率＝應(yīng)收賬款／總資產(chǎn)
LS＝長期股票投資比率＝長期股票投資／總資產(chǎn)
LB＝長期債權(quán)投資比率＝長期債權(quán)投資／總資產(chǎn)
AT＝應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率
AD＝資產(chǎn)負(fù)債率
RA＝主營業(yè)務(wù)收入增長率
SIZE＝金融資產(chǎn)總額對數(shù)
（二）研究結(jié)果
本文運用EVIEWS統(tǒng)計軟件使用逐步回歸法對金融資產(chǎn)投資結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績的相關(guān)關(guān)系進(jìn)行簡單的最小二乘法分析，得出的結(jié)果如下：（見表1）
表1
從以上的分析結(jié)果來看，我國上市公司金融資產(chǎn)投資結(jié)構(gòu)中的短期投資率（SI）、長期債權(quán)投資率（LB）、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率（（AT）、主營業(yè)務(wù)收入增長率（RA）的t－統(tǒng)計量值均低于2，說明它們對公司業(yè)績的影響表現(xiàn)得非常不顯著。
筆者使用逐步回歸法對模型進(jìn)行修正，得出的結(jié)果如下：（見表2）
表2
AR＝－0.078837＋0.060864CA－0.276961AR－0.132101LS
－0.057649AD＋0.018814SIZE ＋ε
從表2可以看出，在刪掉短期投資率（SI）、長期債權(quán)投資率（LB）、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率（（AT）、主營業(yè)務(wù)收入增長率（RA）后，模型的統(tǒng)計檢驗效果有了較大的改善?？傎Y產(chǎn)收益率（ZR）對貨幣資金率（CA）、應(yīng)收賬款率（AR）、長期股票投資率（LS）、資產(chǎn)負(fù)債率（AD）、金融資產(chǎn)規(guī)模（SIZE）的回歸模型最優(yōu)。
進(jìn)一步對CA、AR、LS、AD和SIZE五因素是否存在多重共線性進(jìn)行檢驗，得出的結(jié)果如下：（見表3）
表3
CA AR LS AD SIZE
CA1.000000 －0.082166－0.103542 －0.1607920.119130
AR－0.082166 1.000000－0.018687 0.1299510.117233
LS－0.103542－0.0186871.000000 －0.0476100.184389
AD－0.160792 0.129951 －0.047610 1.000000 －0.039243
SIZE 0.119130 0.1172330.184389 －0.0392431.000000
由表3可以看出，解釋變量之間的相關(guān)系數(shù)明顯低于20%，沒有明顯的共線性關(guān)系，不存在多重共線性。再使用圖示法對模型進(jìn)行異方差檢驗如圖1所示：各解釋變量都在很窄的一個范圍內(nèi)隨機(jī)變動，因此模型不存在異方差現(xiàn)象。
最后使用Goldfeld－Quandt方法對模型再次進(jìn)行異方差檢驗。在Sample菜單里，對樣本按SIZE變量進(jìn)行排序后，用OLS法對前441個樣本進(jìn)行回歸得到的殘差平方和結(jié)果是：1.928414，對后441個樣本進(jìn)行回歸得到的殘差平方和為1.221862，從而得到F－統(tǒng)計量＝1.221862／1.928414＝0.63361。查F分布表可知，在給定顯著性水平α＝0.05時，得臨界值F0.05(435，435)＝1.11，比較F＝0.63361< F0.05(435，435)＝1.11，則接受原假設(shè)，表明隨機(jī)誤差不存在異方差。
由于該模型采用的是截面數(shù)據(jù)，因此沒有對其進(jìn)行自相關(guān)性的檢驗。
以上的回歸結(jié)果顯示出：在給定顯著性水平α＝5%時，回歸方程總體上是顯著的（F－統(tǒng)計量＝60.72289）。在以總資產(chǎn)收益率來衡量企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績時，貨幣資金比率對企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的影響系數(shù)為0.060864，t－檢驗值為2.613038＞2，說明該影響是顯著的，貨幣資金比率與企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績之間存在著明顯的正相關(guān)關(guān)系，同假設(shè)（3）相符；應(yīng)收賬款比率對企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的影響系數(shù)為－0.276961，t－檢驗值為11.37585＞2，說明該影響是顯著的，應(yīng)收賬款比率與企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績之間存在著明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系，同假設(shè)（4）相符；長期股權(quán)投資比率對企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的影響系數(shù)為－0.132101，t－檢驗值為4.035409＞2，說明該影響是顯著的，長期股權(quán)投資比率與企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績之間存在著明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系，同假設(shè)（5）相符；資產(chǎn)負(fù)債率對企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的影響系數(shù)為－0.057649，t－檢驗值為9.907113＞2，說明該影響是顯著的，資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績之間存在著明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系，同假設(shè)（6）相符；金融資產(chǎn)規(guī)模對企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的影響系數(shù)為0.018814，t－檢驗值為2.946777＞2，說明該影響是顯著的，資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績之間存在著明顯的正相關(guān)關(guān)系，同假設(shè)（7）相符。并且根據(jù)參數(shù)的大小可知：影響的顯著程度順序為AR＞LS＞CA＞AD＞SIZE。
（三）原因分析
1.我國上市公司的貨幣資金比率與企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績之間存在著明顯的正相關(guān)關(guān)系是由于貨幣資金是流動性最強(qiáng)的資產(chǎn)，資產(chǎn)流動性大小與資產(chǎn)的風(fēng)險大小和收益高低是相聯(lián)系的
貨幣資金作為金融資產(chǎn)的重要組成部分，很大程度上決定著企業(yè)資產(chǎn)的彈性程度。在合理的金融資產(chǎn)投資結(jié)構(gòu)下，貨幣資金比率越高，資產(chǎn)的彈性也越好，總資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)速度越快，企業(yè)越有更大的回旋余地應(yīng)對市場緊縮，掌握生產(chǎn)的主動權(quán)越強(qiáng)，其收益相對較高，風(fēng)險相對較小，企業(yè)的業(yè)績也就越好。
2.我國上市公司應(yīng)收賬款比率與企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績之間存在著明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系是由于應(yīng)收賬款對企業(yè)來說是一把雙刃劍
其利用得當(dāng)可以擴(kuò)大企業(yè)的銷售規(guī)模和市場占有率，從而帶來更多盈利；而利用不當(dāng)則會使企業(yè)負(fù)擔(dān)較高的資金機(jī)會成本和大量壞賬，進(jìn)而降低企業(yè)總的收益水平。我國上市公司的應(yīng)收賬款占用比例越高，經(jīng)營風(fēng)險越大，經(jīng)濟(jì)效益虛擬化越嚴(yán)重，所實現(xiàn)的利潤不是建立在貨幣化基礎(chǔ)上的現(xiàn)實利潤，企業(yè)的應(yīng)收賬款所占比例越大，業(yè)績反而越差。因此，我國上市公司應(yīng)加強(qiáng)對應(yīng)收賬款的管理。
所謂債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)是以國有商業(yè)銀行組建的金融資產(chǎn)管理公司作為投資主體,將商業(yè)銀行原有的不良信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)為金融資產(chǎn)管理公司對企業(yè)的股權(quán)以及國家開發(fā)銀行對企業(yè)的股權(quán)。這不是將企業(yè)的債務(wù)變?yōu)閲屹Y本金,不是“貸改撥”,更不是將企業(yè)的債務(wù)一筆勾銷,而是把銀行與企業(yè)之間原來的債務(wù)關(guān)系,轉(zhuǎn)變?yōu)榻鹑谫Y產(chǎn)管理公司和國家開發(fā)銀行與企業(yè)之間的持股與被持股或控股與被控股的關(guān)系,由原來的還本付息轉(zhuǎn)變?yōu)榘垂煞旨t。
一、高負(fù)債的危害,債轉(zhuǎn)股的意義
國有企業(yè)背著沉重的債務(wù)包袱進(jìn)入市場,面對市場的風(fēng)風(fēng)雨雨顯得格外的步履維艱。經(jīng)統(tǒng)計,在滬深兩地上市公司中,資產(chǎn)負(fù)債率超過65%以上的公司有102家,其中資產(chǎn)負(fù)債率在65%至80%的有81家,資產(chǎn)負(fù)債率在80%至100%的有17家,資產(chǎn)負(fù)債率超過100%的有PT渝汰白、ST白云山、PT農(nóng)商社等4家。在資產(chǎn)負(fù)債率較高的公司中,ST公司和PT公司占絕大多數(shù)。
過高的負(fù)債至少具有以下危害:一是影響企業(yè)經(jīng)營業(yè)績,侵蝕企業(yè)凈利潤,加大了企業(yè)財務(wù)風(fēng)險,一部分老企業(yè)甚至每年的生產(chǎn)利潤還不足以抵付當(dāng)年的債務(wù)利息。渝汰白就是其中較為典型的一例。1998年底,該公司負(fù)債高達(dá)12億元,盡管目前企業(yè)產(chǎn)銷兩旺,但每季度二個多億的產(chǎn)值所獲取的利潤連利息都難以還清,更不用說還本了【注】；二是導(dǎo)致了銀行壞帳率的提高,容易形成金融風(fēng)險。這些不良資產(chǎn)對國有專業(yè)銀行向真正意義上的商業(yè)銀行轉(zhuǎn)變構(gòu)成了雙重障礙,三高的負(fù)債率也往往成為企業(yè)進(jìn)行資產(chǎn)重組最大的障礙,有意進(jìn)行資產(chǎn)重組的企業(yè)將望而卻步。
通過債轉(zhuǎn)股可以較好消除以上的不良影響,債轉(zhuǎn)股對國家、企業(yè)、銀行、金融資產(chǎn)管理公司各方面都有深遠(yuǎn)意義:
對于國企來說,實施債轉(zhuǎn)股,一是有利于優(yōu)化企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu),降低資產(chǎn)負(fù)債率,降低財務(wù)風(fēng)險。符合債轉(zhuǎn)股條件的企業(yè),可以重分利用這一大好機(jī)遇。
二是有利于企業(yè)降低利息支出,降低成本,從而提升利潤水平,實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)升級,增加國家稅收收入,對于大中型企業(yè)。重點項目來說,有利于盡早達(dá)產(chǎn)達(dá)效。例如,上市公司實施債轉(zhuǎn)股后,許多企業(yè)的每股收益將發(fā)生較大變化。
三是可以促進(jìn)企業(yè)轉(zhuǎn)換經(jīng)營機(jī)制,加快建立現(xiàn)代化企業(yè)制度,由金融資產(chǎn)管理公司持股后,有助于企業(yè)適度分權(quán),在企業(yè)內(nèi)部建立起有效的科學(xué)決策和監(jiān)督機(jī)制,完善法人治理結(jié)構(gòu),增強(qiáng)企業(yè)的競爭能力。對于銀行來說,債轉(zhuǎn)股的順利實施,可以盤活商業(yè)銀行的不良資產(chǎn),加快不良債權(quán)的回收,防范和化解金融風(fēng)險,對整個金融市場的健康發(fā)展,也必將對證券市場的穩(wěn)定發(fā)展產(chǎn)生積極影響。
在我國,國有商業(yè)銀行的不良貸款很大一部分體現(xiàn)在國有大中型企業(yè)的不良資產(chǎn)上,資產(chǎn)管理公司處置商業(yè)銀行的不良信貸資產(chǎn)與國有企業(yè)不良資產(chǎn)的處置,在很大程度上可說是解決同一問題的兩個方面。因此,資產(chǎn)管理公司對那些債務(wù)負(fù)擔(dān)較重、但仍有市場前景和潛力僅是資本金不足的國企實行債轉(zhuǎn)股,無疑是盤活不良資產(chǎn),促使資產(chǎn)盡快流動,最大程度減少損失的一種行之有效的手段,是比較貼近我國實際情況的得力措施。
債轉(zhuǎn)股為企業(yè)二次騰飛創(chuàng)造了有利條件,但由于資產(chǎn)管理公司強(qiáng)調(diào)“階段性持股”,且由于國有企業(yè)的融貸上對銀行債務(wù)的高度依賴和由此形成的高負(fù)債率,從債權(quán)入手,實際上是解決國企機(jī)制問題,建立資產(chǎn)管理公司是第一步。如果指導(dǎo)思想不是解決企業(yè)深層次的問題,就很可能會事與愿違了。對于債轉(zhuǎn)股企業(yè)一定要在轉(zhuǎn)換經(jīng)營機(jī)制上下功夫,債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)不是萬靈的。如果企業(yè)不從根本上改變舊有的經(jīng)營機(jī)制,不建立真正意義上的現(xiàn)代企業(yè)治理結(jié)構(gòu),債轉(zhuǎn)股將成為一種數(shù)字游戲。雖然帳面上暫時會變得好看一些,但長遠(yuǎn)來看,仍難從根本上擺脫產(chǎn)品競爭力低下,效益滑坡,虧損加劇的泥潭,步入吃完財政(撥)吃銀行(貸),吃完銀行,吃股民的怪圈。債轉(zhuǎn)股僅是風(fēng)險從銀行轉(zhuǎn)移到金融資產(chǎn)管理公司,本身并不能化解業(yè)已存在的風(fēng)險,將風(fēng)險轉(zhuǎn)為效益的工作主要還是要由金融資產(chǎn)管理公司來完成。管理公司必須將規(guī)范的現(xiàn)代法人治理結(jié)構(gòu)植入企業(yè),敦促其加強(qiáng)和改善經(jīng)營管理,或有的放矢地提供投資銀行服務(wù),從而提高其持股企業(yè)的贏利能力和企業(yè)償債能力,促使企業(yè)走上良性循環(huán)的發(fā)展道路。
二、債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的途徑
如何改變國企的困境,產(chǎn)權(quán)置換、股權(quán)轉(zhuǎn)讓等風(fēng)靡一時的形式在國企三年攻堅戰(zhàn)的第二年,對大部分國企來講已顯得藥不對癥,目前提出的債轉(zhuǎn)股就是針對這一問題提出來的。理論上有具合理性,它屬于債務(wù)重組的一種方法。但具體操作不是一件簡單的事,且方式較多,各有利弊。
企業(yè)如何進(jìn)行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán),可以設(shè)計出很多具體操作方案,但我認(rèn)為,每一種方法只有符合企業(yè)實際和我國國情才算好方法,國家組建成立了信達(dá)、華融、長城和東方等幾家金融資產(chǎn)管理公司,并以此作為投資主體,通過收購國有商業(yè)銀行的不良信貸資產(chǎn),實施債轉(zhuǎn)股。下面我們就此做一些討論。
完全資不抵債的公司債權(quán)全部轉(zhuǎn)為股權(quán),并對流通股股東溢價增發(fā)新股,從而對債權(quán)人作補償。債權(quán)人將其所有債權(quán)轉(zhuǎn)化為股權(quán),相當(dāng)于公司的凈資產(chǎn)完全由債權(quán)人出資形成。理論上公司應(yīng)成為債權(quán)人的全資子公司。上市公司中,原非流通股可以全部更換為債權(quán)人所有,但流通股由于特殊原因不能為債權(quán)人所有。因此,債轉(zhuǎn)股相當(dāng)于債權(quán)人將高于自己的全部權(quán)益攤薄到流通股股東手中。這與債轉(zhuǎn)股維持債權(quán)人不受損失的原則相悖。因此相應(yīng)要求流通股股東做出補償,其補償方式可以以高于面值的方式溢價增發(fā)新股,以溢價部分彌補債權(quán)人的損失。如瓊民源與中關(guān)村的重組模式設(shè)計。
債轉(zhuǎn)股與上市公司和控股母公司之間的資產(chǎn)重組相結(jié)合。由于上市公司債轉(zhuǎn)股動作會涉及到上市公司股權(quán)的變更以及股本規(guī)模的變化,運作程序比較復(fù)雜。具體的運作模式可以這樣設(shè)計:上市公司將其債務(wù)剝離到控股母公司,母公司可用自身相對較好的資產(chǎn)抵債,或是上市公司的債務(wù)和資產(chǎn)一起剝離給母公司,留下空殼后將控股權(quán)轉(zhuǎn)讓,剝離至母公司的債務(wù)按債轉(zhuǎn)股的方式操作。上述操作不會造成上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的變化,操作便利,同時還會和殼資源的保護(hù)相結(jié)合。如成量股份的案例即是按此種模式操作的。
債轉(zhuǎn)股與增發(fā)新股及股份回購相結(jié)合。管理公司債轉(zhuǎn)股的目的不是作為一個戰(zhàn)略投資者,而是為了盤活不良債權(quán),因此它不可能長期成為債轉(zhuǎn)股公司的大股東或控股股東。部分原負(fù)債率相對較低的公司,在經(jīng)過債轉(zhuǎn)股和增發(fā)新股之后資金相對寬裕,債轉(zhuǎn)股上市公司有可能對這部分由債權(quán)轉(zhuǎn)化而來的股權(quán)實施回購。資產(chǎn)管理公司藉此套現(xiàn)。金融資產(chǎn)管理公司將成為企業(yè)的階段性持股股東。階段性持股意味公司最終目的是要將股權(quán)脫手,退出投資領(lǐng)域,收回投資。股權(quán)退回的渠道,可以有轉(zhuǎn)讓、回購、上市等。其中,向第三者(包括國有企業(yè)、民營企業(yè)和外資企業(yè))轉(zhuǎn)讓可能會成為其持股退出的主渠道,因為符合上市條件或具備回購能力的企業(yè)畢竟是少數(shù)。這是值得我們思考的問題,因為債轉(zhuǎn)股的影響已遠(yuǎn)遠(yuǎn)超越了為國企和銀行解困的范圍,而涉及到國有經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略性重組領(lǐng)域。退出也將給廣大上市公司提供極大機(jī)遇。
參考文獻(xiàn):
［1］陸正飛.企業(yè)適度負(fù)債的理論分析與實證研究［J］.經(jīng)濟(jì)研究,1996(2).
中圖分類號：F224.9 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1004-5937（2016）01-0100-04
引 言
隨著行為公司金融學(xué)和高階理論的發(fā)展，管理者的個人特征對公司決策的影響越來越受到重視。通過放開傳統(tǒng)理論中理性人的假設(shè)，現(xiàn)有文獻(xiàn)研究認(rèn)為管理者個人的人類學(xué)特征，包括年齡、性別、教育背景等因素會影響到管理者的認(rèn)知模式和思維方式，由此會影響到工作能力和管理水平。在高層管理團(tuán)隊中，首席執(zhí)行官（Chief Executive Officer，CEO）作為整個公司經(jīng)營的最重要決策人物，其個人特征對公司決策行為的影響至關(guān)重要。而在所有的個人特征中，專業(yè)背景會更深入地影響到一個人的專業(yè)知識和管理偏好，進(jìn)而影響到其所作出的決策。在公司財務(wù)研究中，財務(wù)專業(yè)背景更與財務(wù)政策相關(guān)，因此CEO的財務(wù)專業(yè)背景與公司財務(wù)政策之間的關(guān)系很值得研究。
一、文獻(xiàn)綜述
（一）國外文獻(xiàn)
20世紀(jì)90年代以來，行為公司金融作為新興理論，放開傳統(tǒng)理論中理性人的假設(shè)，對公司經(jīng)營決策各參與方的心理和行為對決策的影響進(jìn)行研究。行為公司金融在研究管理者的非理性對公司財務(wù)政策的影響時，由于其心理學(xué)指標(biāo)難以觀測，因此數(shù)據(jù)比較模糊，影響了研究效果。Hambrick & Mason （1984）提出了高階理論，認(rèn)為管理層的年齡、性別、學(xué)歷等一系列人類學(xué)特征與其認(rèn)知水平、心理情緒等密切相關(guān)，可以通過這些便于觀測的人類學(xué)特征來分析其管理能力。高階理論的提出，為行為公司金融的研究提供了更為可行的研究路徑，關(guān)于管理者個人特征對公司經(jīng)營所產(chǎn)生影響的研究也逐漸開展起來。這些文獻(xiàn)中，相當(dāng)多的研究集中于管理層個人特征對公司績效的影響（Adams，Almeida & Ferreira，2005；Graham，Harvey & Puri，2013）。研究發(fā)現(xiàn)，管理者的年齡、在職年限、性別、教育背景、管理層規(guī)模等背景特征與公司治理和績效具有顯著的關(guān)聯(lián)性。另有部分研究針對管理層特征與公司的財務(wù)政策。Bertrand & Schoar （2003）發(fā)現(xiàn)，管理者的個人特征帶來不同的管理風(fēng)格，并且?guī)聿煌墓救谫Y和投資等財務(wù)決策。Malmendier & Tate（2005）的研究分析了公司管理人員的個人特征，指出不同特征的管理員可能具有不同的過度樂觀傾向，以此會影響到公司的投資政策?！?& Metzger（2014）研究了CEO的財務(wù)專業(yè)背景對公司財務(wù)政策的影響，指出不同專業(yè)背景的CEO會影響到公司決策。已有研究中，大多數(shù)研究指標(biāo)集中于學(xué)歷、年齡、性別等人類學(xué)特征或者個性特點。Malmendier & Tate（2005）研究了教育背景的影響，Kaplan，Klebanov & Sorensen（2012）研究了個人人類學(xué)特征，Graham，Harvey & Puri（2013），Malmendier，Tate（2005）研究了性格特點。很少研究關(guān)于CEO的專業(yè)背景和工作經(jīng)歷，僅有■ & Metzger（2013），■ & Metzger（2014）對CEO的專業(yè)背景進(jìn)行了研究。
（二）國內(nèi)文獻(xiàn)
國內(nèi)關(guān)于管理層個人特征與公司經(jīng)營的研究，多數(shù)是針對管理者個人特征對公司績效的影響（余國新等，2010；林勇、周妍巧，2011；梁棟楨，2012）。這些文獻(xiàn)從管理者個人以及管理團(tuán)隊的特征出發(fā)，研究了管理者的年齡、性別、學(xué)歷等與公司業(yè)績的關(guān)系。近年來部分學(xué)者開始對管理者個人特征對公司財務(wù)政策的影響進(jìn)行研究。姜付秀等（2009）發(fā)現(xiàn)管理層的教育水平、管理層平均年齡與過度投資之間存在顯著的相關(guān)性。董事長個人的學(xué)歷、年齡、教育背景和工作經(jīng)歷對過度投資也有影響。柳雅君（2012）研究了管理防御視角下的CEO背景特征與現(xiàn)金股利政策的相關(guān)性，發(fā)現(xiàn)CEO的年齡、教育背景、工作經(jīng)歷、CEO任期對現(xiàn)金股利政策有一定的影響。黃國良等（2013）發(fā)現(xiàn)CEO任期越長，職業(yè)經(jīng)歷越復(fù)雜，越傾向于高現(xiàn)金持有，高學(xué)歷和具有管理學(xué)科專業(yè)背景CEO傾向于低現(xiàn)金持有。劉釗（2014）發(fā)現(xiàn)CEO年齡越大，受教育程度越高，任期越短，并且為男性時，企業(yè)較少采用負(fù)債融資。國內(nèi)文獻(xiàn)在對管理層個人特征進(jìn)行研究時，大部分研究指標(biāo)都是關(guān)于管理層年齡、學(xué)歷和性別，少部分研究涉及到管理者個人背景和專業(yè)背景（姜付秀等，2009；柳雅君，2012；劉釗，2014）。
參考上述文獻(xiàn)，本文將對CEO的財務(wù)專業(yè)背景對公司財務(wù)政策的影響進(jìn)行研究。
二、研究設(shè)計
（一）研究假設(shè)
根據(jù)高階理論，管理者的專業(yè)背景對個人的專業(yè)知識和思維模式有重要影響，會影響到管理者所作的決策。本文針對CEO的財務(wù)專業(yè)背景如何影響公司的財務(wù)政策進(jìn)行研究，資本結(jié)構(gòu)、投資結(jié)構(gòu)、股利分配和現(xiàn)金管理被認(rèn)為是公司財務(wù)政策的總體反映，本文對這幾方面的政策進(jìn)行分析。
1.資本結(jié)構(gòu)指的是公司各項資本的來源及其比例關(guān)系，是公司籌集資金和使用資金的結(jié)果，也反映了公司的財務(wù)杠桿水平以及財務(wù)風(fēng)險程度。結(jié)合參考文獻(xiàn)，筆者認(rèn)為具有財務(wù)專業(yè)背景的CEO資本運作能力比較強(qiáng)，能夠承擔(dān)較高一些的財務(wù)風(fēng)險，因此會采取相對靈活激進(jìn)的財務(wù)政策，會利用更多的負(fù)債。據(jù)此提出假設(shè)1：具有財務(wù)專業(yè)背景CEO的公司會有更高的資產(chǎn)負(fù)債率。
2.在投資結(jié)構(gòu)方面，具有財務(wù)專業(yè)背景的CEO可能會更傾向于在資本市場運作，通過對其他公司的控股來擴(kuò)大公司規(guī)模，而不是通過公司內(nèi)部的生產(chǎn)經(jīng)營。因此在投資的時候會更加注重長期股權(quán)投資。據(jù)此提出假設(shè)2：具有財務(wù)專業(yè)背景CEO的公司會有更多的對外股權(quán)投資而不是對內(nèi)實務(wù)投資。
3.在利潤分配方面，具有財務(wù)背景的CEO會更偏好資本運作，因此會更加傾向于將資金控制在公司而不是分配利潤。據(jù)此提出假設(shè)3：具有財務(wù)專業(yè)背景CEO的公司會分配更少的股利。
4.在現(xiàn)金管理方面，具有財務(wù)專業(yè)背景的CEO可能會更擅長于有效管理公司的現(xiàn)金，會更傾向于將多余的閑置資金以交易性金融資產(chǎn)的形式獲取收益。據(jù)此提出假設(shè)4：有財務(wù)專業(yè)背景CEO的公司具有更多的交易性金融資產(chǎn)。
（二）變量選取
1.被解釋變量：本文要研究的被解釋變量包括資本結(jié)構(gòu)、股利支付率、投資結(jié)構(gòu)以及現(xiàn)金管理中交易性金融資產(chǎn)的比率。資本結(jié)構(gòu)用資產(chǎn)負(fù)債率來衡量，具體是公司的總負(fù)債與總資產(chǎn)的比率。股利支付率用股利支付與當(dāng)年凈利潤之比衡量。投資結(jié)構(gòu)用公司現(xiàn)金流量表中投資支出的現(xiàn)金與構(gòu)建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金兩個指標(biāo)的比率來衡量?，F(xiàn)金管理中交易性金融資產(chǎn)比率用公司資產(chǎn)負(fù)債表中交易性金融資產(chǎn)與其與貨幣資金之和的比率。
2.解釋變量：本文研究的解釋變量是CEO財務(wù)專業(yè)背景。該解釋變量是虛擬變量，當(dāng)CEO的專業(yè)背景是財務(wù)專業(yè)時，取1，否則為0。本文所確定的財務(wù)專業(yè)背景包括教育背景是財經(jīng)專業(yè)，或者從事過財務(wù)、金融等專業(yè)的職位，比如財務(wù)總監(jiān)等。為了確保CEO在公司管理決策中的核心地位，本文在選擇的時候要求研究對象同時兼任CEO與董事長兩個職位，這樣可以充分保證CEO在決策團(tuán)隊中的核心地位，能夠?qū)Q策有重要的影響。另外，考慮到任期達(dá)到一定時間之后才會有顯著影響，本文選用了在同一公司連任5年以上的CEO進(jìn)入樣本數(shù)據(jù)。
3.控制變量：很多因素對公司的財務(wù)政策都有影響，本文在分析時對這些因素進(jìn)行了控制。CEO的個人特征方面有CEO年齡、CEO性別和CEO學(xué)歷作為控制變量。公司財務(wù)指標(biāo)中資產(chǎn)負(fù)債率、現(xiàn)金流量、資產(chǎn)規(guī)模等對公司財務(wù)政策會有影響，也作為控制變量加入。此處需要說明的是，雖然資產(chǎn)負(fù)債率在本文作為一個被解釋變量，但是公司的資產(chǎn)負(fù)債率對財務(wù)政策也有影響。因此在對股利支付、對外投資和現(xiàn)金管理進(jìn)行分析時，資產(chǎn)負(fù)債率也作為控制變量進(jìn)入回歸方程。
各個變量的定義和具體計算方法如表1所示。
（三）模型設(shè)定
本研究設(shè)立模型（1）如下，用于檢驗假設(shè)1：
Leveragei，t=αExperti，t+β1Agei，t+β2Genderi，t+β3Educationi，t+β4Cashflowi，t+β5Asseti，t+β6ROAi，t+εi，t
模型（2），用于檢驗假設(shè)2：
Investi，t=αExperti，t+β1Agei，t+β2Genderi，t+β3Educationi，t+β4Leveragei，t+β5Cashflowi，t+β6Asseti，t+β7ROAi，t
+εi，t
模型（3），用于檢驗假設(shè)3：
Dividendi，t=αExperti，t+β1Agei，t+β2Genderi，t+β3Educationi，t+β4Leveragei，t+β5Cashflowi，t+β6Asseti，t+β7ROAi，t
+εi，t
模型（4），用于檢驗假設(shè)4：
Seci，t=αExperti，t+β1Agei，t+β2Genderi，t+β3Educationi，t+β4Leveragei，t+β5Cashflowi，t+β6Asseti，t+β7ROAi，t
+εi，t
各模型中變量的解釋如表1所示。
三、實證檢驗分析
（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源
本文選取了滬深兩市制造業(yè)上市公司2006―2013年的年度數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。之所以選取制造業(yè)公司，是因為與其他行業(yè)相比，制造業(yè)企業(yè)對資金需求較大并且更重視資金的運用。本文數(shù)據(jù)來自于國泰安數(shù)據(jù)庫，在對數(shù)據(jù)處理時排除了ST、PT企業(yè)；排除了數(shù)據(jù)缺失的上市公司；排除了數(shù)據(jù)異常的上市公司；最后以1%的水平剔除異常值。根據(jù)本文要求的CEO任職年限的約束，最終獲得了435家公司的非平衡面板數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)處理采用Stata12.0軟件。
（二）描述性統(tǒng)計
1.CEO個人特征變量。根據(jù)變量設(shè)定和數(shù)據(jù)要求，本文數(shù)據(jù)最終包含435名CEO。所有CEO中具有財務(wù)專業(yè)背景的45人，非財務(wù)專業(yè)背景的390人。CEO的年齡、學(xué)歷和性別變量的描述如表2所示。本文沒有發(fā)現(xiàn)CEO的年齡、學(xué)歷、性別與專業(yè)背景之間有相互關(guān)系。
2.公司財務(wù)數(shù)據(jù)變量。對公司財務(wù)數(shù)據(jù)變量的描述分析中發(fā)現(xiàn)，具有財務(wù)專業(yè)背景CEO的公司的收益率顯著高于非財務(wù)專業(yè)背景CEO的公司；具有財務(wù)專業(yè)背景CEO的公司的股利支付率顯著低于非財務(wù)專業(yè)背景CEO的公司；具有財務(wù)專業(yè)背景CEO的公司的交易性金融資產(chǎn)與貨幣資金比率顯著高于非財務(wù)專業(yè)背景CEO的公司；具有財務(wù)專業(yè)背景CEO的公司的資產(chǎn)負(fù)債率顯著高于非財務(wù)專業(yè)背景CEO的公司；具有財務(wù)專業(yè)背景CEO的公司的對外投資比率顯著高于非財務(wù)專業(yè)背景CEO的公司；而公司經(jīng)營現(xiàn)金流量和公司規(guī)模在兩類公司中沒有顯著區(qū)別。具體如表3所示。
（三）回歸結(jié)果
表4顯示了模型的檢驗結(jié)果。第（1）列給出了CEO的財務(wù)專業(yè)背景對公司資產(chǎn)負(fù)債率的影響。財務(wù)專業(yè)背景的系數(shù)是0.067，p值為0.006，在0.01的水平上顯著，顯示出具有財務(wù)專業(yè)背景CEO的公司資產(chǎn)負(fù)債率要顯著高于非財務(wù)專業(yè)背景CEO的公司。這與本文的假設(shè)1相符。第（2）列顯示了公司對外投資的情況。從中可以看出，CEO財務(wù)專業(yè)背景的系數(shù)是0.801，p值為0.015，在0.05水平上顯著。這說明具有財務(wù)專業(yè)背景CEO的公司更多地對外投資而不是對內(nèi)投資，通過資本運作而不是實際生產(chǎn)經(jīng)營來擴(kuò)大公司規(guī)模，這與假設(shè)2相符。第（3）列是對公司股利支付率進(jìn)行的分析。這個回歸結(jié)果顯示財務(wù)專業(yè)背景的系數(shù)是-0.059，p值為0.032，在0.05的水平上顯著。這說明具有財務(wù)專業(yè)背景CEO的公司與非財務(wù)專業(yè)背景CEO的公司相比，分配更少的股利。這個結(jié)果與假設(shè)3相符。第（4）列顯示了CEO財務(wù)專業(yè)背景對公司交易性金融資產(chǎn)與貨幣資金比的影響。財務(wù)專業(yè)背景系數(shù)是0.005，p值為0.063，在0.1的水平上顯著。這說明財務(wù)專業(yè)背景的CEO更擅長于資金運作，減少資金閑置，將資金以交易性金融資產(chǎn)的形式獲得更多收益。這個結(jié)果與假設(shè)4相符。
四、結(jié)論
本文利用中國上市公司的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，得出如下結(jié)論：（1）CEO的財務(wù)專業(yè)背景對公司財務(wù)政策有一定影響。具有財務(wù)專業(yè)背景CEO的公司的資產(chǎn)負(fù)債率要高于非財務(wù)專業(yè)背景CEO的公司。（2）具有財務(wù)專業(yè)背景CEO的公司的股利支付率要低于非財務(wù)專業(yè)背景CEO的公司。（3）具有財務(wù)專業(yè)背景CEO的公司的對外投資要高于非財務(wù)專業(yè)背景CEO的公司。（4）具有財務(wù)專業(yè)背景CEO的公司持有更多的交易性金融資產(chǎn)以增加資金收益。財務(wù)專業(yè)背景提供了財務(wù)思維方式和理財方面的專長，因此這類CEO更注重資本運作，希望保留更多資金，更擅長通過對外投資來擴(kuò)大公司的規(guī)模。CEO的財務(wù)專業(yè)背景對公司的財務(wù)以及經(jīng)營都具有一定的影響，因此公司在聘用CEO的時候宜根據(jù)本公司的特點和發(fā)展方向選擇合適的CEO，財務(wù)專業(yè)背景也是其中的一個考慮因素。作為外部投資者和債權(quán)人以及其他利益相關(guān)者，對公司的評價也宜考慮到CEO的專業(yè)背景。
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新會計準(zhǔn)則與舊會計準(zhǔn)則相比較不論在會計信息質(zhì)量方面，還是在財務(wù)報表結(jié)構(gòu)和內(nèi)容方面有很大的改變和突破，財務(wù)分析是基于財務(wù)報表數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上進(jìn)行的分析，所以新會計準(zhǔn)則的頒布對財務(wù)報表分析必然產(chǎn)生較大的影響。本文僅對新會計準(zhǔn)則中涉及到杜邦財務(wù)分析體系中的財務(wù)數(shù)據(jù)項目的變化對財務(wù)報表分析的項目進(jìn)行初步探討。
（一）資產(chǎn)負(fù)債表的變動對財務(wù)分析的影響。
資產(chǎn)負(fù)債表的變動對財務(wù)分析的影響主要從資產(chǎn)負(fù)債表列示項目變動和資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)兩個方面來分析：
1.資產(chǎn)負(fù)債表列示項目變動。
新會計準(zhǔn)則下資產(chǎn)負(fù)債表的列示重在遵循真實性、重要性，充分反映企業(yè)資產(chǎn)公允價值的原則，單獨列示一些舊會計準(zhǔn)則中不存在或者沒有單獨列示的項目，如：交易性金融資產(chǎn)、可供出售金融資產(chǎn)、持有至到期投資、投資性房地產(chǎn)、交易性金融負(fù)債、專項應(yīng)付款、遞延所得稅負(fù)債等，這些項目的增減變動直接影響著杜邦財務(wù)分析法的應(yīng)用。
2.資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)變動。
新會計準(zhǔn)則規(guī)定，資產(chǎn)負(fù)債表中資產(chǎn)和負(fù)債項目應(yīng)根據(jù)流動性與非流動性列示，先列報流動性強(qiáng)的資產(chǎn)或負(fù)債，再列報流動性弱的資產(chǎn)或負(fù)債，充分體現(xiàn)實質(zhì)重于形式原則，對于財務(wù)分析中的一些指標(biāo)提供了更加合理的計算基礎(chǔ)。
（二）利潤表的變動對財務(wù)分析的影響。
利潤表的變動對財務(wù)分析的影響主要從利潤表的列示項目變動、費用采用“功能法”列報、直接計入利潤的利得和損失單獨列示三個方面來分析：
1.利潤表列示項目變動。
基于我國企業(yè)多元化經(jīng)營的日益增強(qiáng)，主營業(yè)務(wù)和其他業(yè)務(wù)劃分不明顯甚至無法劃分，新會計準(zhǔn)則規(guī)定利潤表不再區(qū)分主營業(yè)務(wù)和其他業(yè)務(wù)，這些業(yè)務(wù)產(chǎn)生的收入、成本統(tǒng)一在營業(yè)收入和營業(yè)成本中反映。這一規(guī)定符合我國企業(yè)經(jīng)營的實際情況，有利于收入的準(zhǔn)確確認(rèn)。
2.費用采用“功能法”列報。
新會計準(zhǔn)則規(guī)定，對于費用的列報不再采用“成果法”，應(yīng)采用“功能法”列報，即按照費用在企業(yè)所發(fā)揮的功能進(jìn)行分類列報，分為從事經(jīng)營業(yè)務(wù)發(fā)生的營業(yè)成本、管理費用、銷售費用和財務(wù)費用等，并將營業(yè)成本與其他費用分開披露。
3.直接計入利潤的利得和損失單獨列示。
《新企業(yè)會計準(zhǔn)則第30號――財務(wù)報表列報》規(guī)定：“對直接計入利潤的利得和損失要單獨列示，所以利潤表中對‘公允價值變動損益’、‘資產(chǎn)減值損失’、‘非流動資產(chǎn)處置損益’項目單獨列示，在應(yīng)用杜邦財務(wù)分析法對企業(yè)財務(wù)報表分析時一定要考慮它們對相關(guān)比率的影響?！?/p>
二、新會計準(zhǔn)則下杜邦財務(wù)分析體系介紹
杜邦財務(wù)分析體系以凈資產(chǎn)收益率為主線，將企業(yè)某一時期的經(jīng)營成果、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)情況、資產(chǎn)負(fù)債情況、成本費用結(jié)構(gòu)以及資產(chǎn)營運狀況全面聯(lián)系在一起，層層分解，逐步深入，構(gòu)成一個完整的分析體系，它能夠較好地全面評價企業(yè)的經(jīng)營狀況及所有者權(quán)益回報水平，及時幫助管理者發(fā)現(xiàn)企業(yè)財務(wù)和經(jīng)營管理中存在的問題，為改善企業(yè)經(jīng)營管理提供有價值的信息。利用杜邦財務(wù)分析法進(jìn)行綜合分析可把各項財務(wù)指標(biāo)間的關(guān)系繪制成杜邦分析體系圖，如圖1所示：
圖1 杜邦財務(wù)分析體系
從圖1得知：凈資產(chǎn)收益率與企業(yè)的盈利能力、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)能力、成本費用結(jié)構(gòu)以及流動資產(chǎn)和非流動資產(chǎn)結(jié)構(gòu)等指標(biāo)有著密切的聯(lián)系，這些因素共同構(gòu)成一個相互依存的系統(tǒng)，只有把這個系統(tǒng)內(nèi)各個因素的關(guān)系安排好、協(xié)調(diào)好，才能使凈資產(chǎn)收益率達(dá)到最大，從而實現(xiàn)股東權(quán)益最大化。執(zhí)行新會計準(zhǔn)則后，杜邦財務(wù)分析體系中涉及了一些新會計準(zhǔn)則中新增加或單獨列示的項目，比如：營業(yè)凈利率＝凈利潤÷營業(yè)收入，其中：凈利潤＝收入總額－成本費用總額。在計算收入總額時，與舊會計準(zhǔn)則相比要考慮公允價值變動收益及投資收益，在計算成本費用總額時要考慮資產(chǎn)減值損失及投資損失。又如：總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率＝營業(yè)收入÷資產(chǎn)總額，其中：資產(chǎn)總額＝流動資產(chǎn)+非流動資產(chǎn)。
在計算資產(chǎn)總額時，要考慮新會計準(zhǔn)則中單獨列示的交易性金融資產(chǎn)、可供出售金融資產(chǎn)、持有至到期投資、投資性房地產(chǎn)、開發(fā)支出、商譽等科目。一般而言，流動資產(chǎn)直接反映企業(yè)的償債能力和變現(xiàn)能力，非流動資產(chǎn)反映企業(yè)的經(jīng)營規(guī)模和長期發(fā)展?jié)摿?，兩者之間應(yīng)有一個合理的結(jié)構(gòu)比率。
三、新會計準(zhǔn)則下杜邦財務(wù)分析法的應(yīng)用
某石化股份有限公司是一家石油化工企業(yè)，主要生產(chǎn)燒堿、氯、氟和聚氯乙烯等系列化工原料及加工產(chǎn)品。公司于2007年1月1日起正式按照新企業(yè)會計準(zhǔn)則編制2007年度企業(yè)會計報表，以下是該公司2006年度、2007年度的財務(wù)報表主要數(shù)據(jù)，具體見表1：
表1：基礎(chǔ)數(shù)據(jù)表單位：元
基于以上基礎(chǔ)數(shù)據(jù)，按照杜邦財務(wù)分析體系計算各具體指標(biāo)，結(jié)果見表2：
表2：杜邦財務(wù)分析各項指標(biāo)
下面結(jié)合該公司杜邦財務(wù)分析體系的各個指標(biāo)計算結(jié)果，分析新會計準(zhǔn)則下杜邦財務(wù)分析法的實際應(yīng)用情況：凈資產(chǎn)收益率是一個綜合性財務(wù)分析指標(biāo)，它是衡量企業(yè)利用資產(chǎn)獲取利潤能力的指標(biāo)，由于它充分考慮了籌資方式對企業(yè)獲利能力的影響，因此它所反映的獲利能力是企業(yè)經(jīng)營能力、財務(wù)決策和籌資方式等多種因素綜合作用的結(jié)果。該公司的凈資產(chǎn)收益率從2006年的0.0094增加至2007年的0.0102，由于凈資產(chǎn)收益率是總資產(chǎn)收益率與權(quán)益乘數(shù)共同作用的結(jié)果，下面對凈資產(chǎn)收益率進(jìn)行具體分解分析：
（一）對總資產(chǎn)凈利率的分析。
由圖1及表2得知：
凈資產(chǎn)收益率＝總資產(chǎn)凈利率×權(quán)益乘數(shù)
2006年：0.0094＝0.0051×1.8293
2007年：0.0102＝0.0043×2.3878
經(jīng)過分解得知，凈資產(chǎn)收益率的增加是公司全部資產(chǎn)利用情況（總資產(chǎn)凈利率下降）及資產(chǎn)對負(fù)債的保障程度，即資本結(jié)構(gòu)的改變（權(quán)益乘數(shù)上升）共同作用的結(jié)果。我們繼續(xù)對總資產(chǎn)凈利率進(jìn)行分解：
總資產(chǎn)凈利率＝營業(yè)凈利率×總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率
2006年：0.0051＝0.0124×0.4142
2007年：0.0043＝0.0119×0.3576
經(jīng)過分解表明，總資產(chǎn)凈利率的下降是營業(yè)凈利率下降及總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下降共同作用的結(jié)果。下面繼續(xù)對營業(yè)凈利率及總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率進(jìn)行分解：
（1）營業(yè)凈利率＝凈利潤÷營業(yè)收入
2006年：
0.0124＝25 989 193.13÷2 091 172 004.74
2007年：
0.0119＝28 258 168.94÷2 368 690 040.24
該公司凈利潤及營業(yè)收入2007均比2006年有所提高，由于凈利潤增加的幅度（8.73％）小于營業(yè)收入增加的幅度（13.27％），所以營業(yè)凈利率2007年與2006年相比反而下降了0.0005。分析其原因主要是成本費用過高，其中營業(yè)成本增加360 829 071.28元，期間費用增加64 290 103.63元，執(zhí)行新會計準(zhǔn)則后2007年資產(chǎn)減值損失為39 344 205.00元。
（2）總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率＝營業(yè)收入÷資產(chǎn)總額
2006年：
0.4142＝2 091 172 004.74÷5 049 193 971.48
2007年：
0.3576＝2 368 690 040.24÷6 623 106 140.17
從上式得知公司營業(yè)收入、資產(chǎn)總額2007均比2006年有所提高，營業(yè)收入增加13.27％，小于資產(chǎn)總額增加的幅度（31.17％），所以總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率2007年比2006年下降了0.566，這個數(shù)據(jù)充分說明總資產(chǎn)利用不充分，另外由于執(zhí)行新會計準(zhǔn)則非流動性資產(chǎn)增加使得總資產(chǎn)利用率下降，比如可供出售金融資產(chǎn)為3 828.35萬元，開發(fā)支出為96.92萬元，無形資產(chǎn)增加1.14億元，商譽為2.74億元。
總之，通過以上的分解分析總資產(chǎn)收益率下降有兩方面原因：一是成本費用的大幅度增加導(dǎo)致凈利潤增加幅度遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于營業(yè)收入，以致營業(yè)凈利下降0.005；二是由于執(zhí)行新會計準(zhǔn)則增加了可供出售金融資產(chǎn)、開發(fā)支出、商譽等單獨列示的資產(chǎn)，非流動性資產(chǎn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)多于流動性資產(chǎn)，較多非盈利性資產(chǎn)最終導(dǎo)致總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率過低。
（二）對權(quán)益乘數(shù)的分析。
由圖1及表2得知：
權(quán)益乘數(shù)＝1÷（1－資產(chǎn)負(fù)債率）
2006年：1.8293＝1÷（1－0.4533）
2007年：2.3878＝1÷（1－0.5812）
經(jīng)過分解得知，權(quán)益乘數(shù)2007年與2006年相比增加0.5585主要是資產(chǎn)負(fù)債率增加所致，權(quán)益乘數(shù)反映了財務(wù)杠桿對利潤水平的影響，權(quán)益乘數(shù)越大，企業(yè)負(fù)債程度越高，債務(wù)償還能力越差，財務(wù)風(fēng)險程度也就越高。下面對資產(chǎn)負(fù)債率進(jìn)行分解分析：
資產(chǎn)負(fù)債率＝負(fù)債總額÷資產(chǎn)總額
2006年：
0.4533＝2 289 013 072.86÷5 049 193 971.48
2007年：
0.5812＝3 849 269 242.61÷6 623 106 140.17
由上式得知，資產(chǎn)負(fù)債率2007年比2006年上升0.1279，這反映該公司資產(chǎn)對負(fù)債的保障程度增大，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)有所變化，但是該公司的資產(chǎn)負(fù)債率總體水平不高，公司沒有充分利用好財務(wù)杠桿這把雙刃劍，在負(fù)債經(jīng)營方面過于保守，特別是流動負(fù)債過低。從企業(yè)經(jīng)營角度來說，雖然企業(yè)財務(wù)風(fēng)險程度較低，但是資產(chǎn)負(fù)債率過低導(dǎo)致權(quán)益乘數(shù)不大，最終會導(dǎo)致凈資產(chǎn)收益率過低。歸根結(jié)底還是會損害股東、投資人以及經(jīng)營者的利益，所以企業(yè)經(jīng)營者應(yīng)審時度勢，在進(jìn)行借入資本決策時充分估計預(yù)期利潤和潛在風(fēng)險，權(quán)衡二者利弊，作出正確決策。
四、結(jié)束語
符合債轉(zhuǎn)股的企業(yè)必須具備以下五個基本條件：一是產(chǎn)品適銷對路，質(zhì)量符合要求，有市場競爭力；二是工藝裝備為國內(nèi)、國際先進(jìn)水平，生產(chǎn)符合環(huán)保要求；三是企業(yè)管理水平較高，債權(quán)債務(wù)清楚，財務(wù)行為規(guī)范，符合“兩則”要求；四是企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)班子強(qiáng)，董事長、總經(jīng)理善于經(jīng)營管理；五是轉(zhuǎn)換經(jīng)營機(jī)制的方案符合企業(yè)制度要求，各項改革措施有力，減員增效、下崗分流的任務(wù)落實并得到地方政府確認(rèn)。一般來說，債轉(zhuǎn)股適合于因為資本金不足而造成虧損的企業(yè)，而由于其他原因虧損的企業(yè)則并不在債轉(zhuǎn)股之列。被選擇為債轉(zhuǎn)股試點的企業(yè)，首先必須要有好的項目支撐。因此，一些近年來承擔(dān)國家最近三個五年計劃的重點項目建設(shè)的企業(yè)，有希望入選債轉(zhuǎn)股試點名單。債轉(zhuǎn)股除了企業(yè)性質(zhì)的規(guī)定外，還有轉(zhuǎn)債也要受到限制，主要為1995年底以前形成的逾期呆滯貸款。
據(jù)有關(guān)資料統(tǒng)計，要求實行債轉(zhuǎn)股的企業(yè)戶數(shù)約500家，資產(chǎn)總額3585億元，平均資產(chǎn)負(fù)債率80．3％，其中長期負(fù)債：882億元。從500戶企業(yè)中已經(jīng)分兩批向商業(yè)銀行推薦了300戶企業(yè)。已率先實施債轉(zhuǎn)股的企業(yè)，幾乎都是相關(guān)行業(yè)的大型龍頭企業(yè)，技術(shù)力量雄厚，市場前景廣闊。
2. 債轉(zhuǎn)股的運作程序
從幾家國有企業(yè)債轉(zhuǎn)股實施方案看，債轉(zhuǎn)股的程序大體如下：
（1）在征求有關(guān)部門意見基礎(chǔ)上，通過雙向選擇，由國家經(jīng)貿(mào)委提出初步名單，組織有關(guān)部門和商業(yè)銀行到企業(yè)調(diào)查了解生產(chǎn)經(jīng)營、資產(chǎn)負(fù)債、市場銷售、企業(yè)管理等情況，向金融資產(chǎn)管理公司提出符合條件的債轉(zhuǎn)股建議名單；
（2）金融資產(chǎn)管理公司對建議名單內(nèi)的企業(yè)經(jīng)過獨立評審，確認(rèn)實施債轉(zhuǎn)股名單；
（3）國家經(jīng)貿(mào)委、財政部、人民銀行等對金融資產(chǎn)管理公司確認(rèn)的企業(yè)債轉(zhuǎn)股的條件、方案進(jìn)行聯(lián)合審核，并報國務(wù)院批準(zhǔn)實施。
有關(guān)專家形象地把債轉(zhuǎn)股涉及到的上述一筆資產(chǎn)（1995年底以前的呆滯貸款）、三道程序，五個條件稱為“一三五戰(zhàn)略”。企業(yè)只有完全進(jìn)入“一三五戰(zhàn)略”，才有可能實現(xiàn)債轉(zhuǎn)股。
債轉(zhuǎn)股實際操作的第一步，是由商業(yè)銀行按賬面值將其不良債務(wù)（假設(shè)為100元），轉(zhuǎn)到資產(chǎn)管理公司名下，資產(chǎn)管理公司承諾日后付給銀行100元現(xiàn)金。第二步，資產(chǎn)管理公司將這100元債務(wù)轉(zhuǎn)為100股每股面值1元的國有股，然后以股東身份對該企業(yè)進(jìn)行重組，通過改變機(jī)制扭虧為盈。第三步，資產(chǎn)管理公司在資本市場上向戰(zhàn)略投資人出售該企業(yè)的股份，如果總售價在100元以上，資產(chǎn)管理公司即可支付給銀行100元，銀行再用這100元償還儲蓄者的存款。如果該企業(yè)的股份在市場上賣不到100元，比如說只賣到70元，財政部作為資產(chǎn)管理公司的股東就必須拿出30元，補足100元交給商業(yè)銀行。
資產(chǎn)管理公司的目的在于消滅自身。要使銀行的股權(quán)最終變現(xiàn)，必須建立有效的退出渠道。退出的方式不外乎轉(zhuǎn)讓、回購、上市等。債轉(zhuǎn)股作為一個動態(tài)的過程，卸掉債務(wù)的國企能夠真正脫困，銀行的債權(quán)能夠真正變現(xiàn)，這一重點政策才算得到最好的落實。
3. 債轉(zhuǎn)股的使命及意義
從國家經(jīng)貿(mào)委負(fù)責(zé)人的談話可以看出，進(jìn)行債轉(zhuǎn)股的企業(yè)是我國近年來在建設(shè)過程中國家未注入資本金、資產(chǎn)負(fù)債率較高的企業(yè)。對這些企業(yè)債轉(zhuǎn)股要突出三個重點：解決在國民中起舉足輕重作用的大型和特大型企業(yè)的；支持近年來承擔(dān)國家重點項目的企業(yè)盡早達(dá)產(chǎn)達(dá)效，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)升級；促進(jìn)國有大中型骨干企業(yè)里有條件的企業(yè)扭虧和轉(zhuǎn)制?？梢妼嵤﹤D(zhuǎn)股，肩負(fù)著巨大的歷史使命，具有重要意義：
（1）有利于剝離商業(yè)銀行不良資產(chǎn)，防范和化解金融風(fēng)險。國有商業(yè)銀行因改革措施不完善以及其他一些體制性因素，存在著大量的呆壞賬，且不良資產(chǎn)的比例相當(dāng)高，構(gòu)成了金融系統(tǒng)運行過程中潛在的風(fēng)險，如果長期得不到解決，勢必使金融秩序受到嚴(yán)重?fù)p害。用債轉(zhuǎn)股的方式來化解銀行不良金融資產(chǎn)也是國際通用的做法，是近十幾年來的金融創(chuàng)新方式。債轉(zhuǎn)股是從剝離了商業(yè)銀行的不良資產(chǎn)開始的，商業(yè)銀行的經(jīng)營由此獲得了發(fā)展空間。不良資產(chǎn)的剝離，解開了商業(yè)銀行的經(jīng)營枷鎖，釋放了商業(yè)銀行已經(jīng)積聚了多時的經(jīng)營力量，它們將甩掉包袱，加快與國際接軌的步伐，迎來發(fā)展的黃金時期。
（2）降低企業(yè)債務(wù)，增強(qiáng)企業(yè)實力。債臺高筑早已使國有企業(yè)苦不堪言。據(jù)資料顯示，目前國有大中型企業(yè)平均資產(chǎn)負(fù)債高達(dá)80％。負(fù)債高、資產(chǎn)不良、資本金嚴(yán)重不足、潛伏著嚴(yán)重的財務(wù)危機(jī)，已是橫亙在石化企業(yè)面前的第一大難題。如茂名30萬t/a乙烯項目總投資171億元，貸款、債券達(dá)98％，自有資金僅2.13億元，嚴(yán)重缺乏資本金，項目建成后馬上面臨著還款的壓力，盡管正常年收入可達(dá)70億元，1998年仍虧損20億元；同樣，中原乙烯、天津乙烯、安慶睛綸、南化己內(nèi)酞胺、九江化肥、廣州乙烯等等項目建成之時，即是虧損之日，有的至今難以投產(chǎn)。這是由于長期以來，國家作為所有者，卻不給企業(yè)資本金，讓企業(yè)做“無本生意”，致使企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率越來越高。舊體制形成的不良貸款一天不剝離，國企就無法輕裝上陣。國務(wù)院已原則批準(zhǔn)《關(guān)于實施債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的若干意見方案》，企業(yè)可以將部分原有國有銀行貸款轉(zhuǎn)為股權(quán)，立即降低利息支出。估計此項政策可解決國企數(shù)千億元的債務(wù)，還本付息的負(fù)擔(dān)陡然減輕，企業(yè)家們經(jīng)營的信心倍增。
據(jù)悉，目前與各家資產(chǎn)管理公司簽訂債轉(zhuǎn)股協(xié)議的企業(yè)，實施債轉(zhuǎn)股后其資產(chǎn)負(fù)債率將由117％至69％不等，降至40％至20％左右。債務(wù)減輕，實力增強(qiáng)，這對企業(yè)今后發(fā)展將產(chǎn)生深遠(yuǎn)。上海焦化有限公司從原建設(shè)銀行借貸的10.45億元貸款實施債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)，負(fù)債率可降到27％左右，僅每年減少利息支出就達(dá)：億多元。即將實施債轉(zhuǎn)股的茂名石化公司，屆時其負(fù)債結(jié)構(gòu)將趨于合理化，資產(chǎn)負(fù)債率將降為28％，沉重的利息和債務(wù)負(fù)擔(dān)大大減輕，每年可減少財務(wù)費用7億多元。
實行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)，對石化行業(yè)而言，可以起到牽一發(fā)而動全身的作用，對國有大中型企業(yè)實現(xiàn)三年改革與脫困的目標(biāo)具有重大的現(xiàn)實意義。雖然石化企業(yè)經(jīng)過“七五”、“八五”技術(shù)改造后，技術(shù)設(shè)備和綜合素質(zhì)有了很大提高，但由于技改資金來源于信貸資金，從而使這些企業(yè)從完成技改之日起就背上了沉重的債務(wù)負(fù)擔(dān)，不少企業(yè)處于微利、虧損或虛盈實虧狀態(tài)，造成了企業(yè)設(shè)備閑置、效益低下、資源浪費。因此，實行“債轉(zhuǎn)股”，能收到立竿見影的效果。石化集團(tuán)首批轉(zhuǎn)股金額302億元，成功實施后，當(dāng)年即可減少財務(wù)費用30億元左右，使這13戶企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率大幅下降，當(dāng)年即可實現(xiàn)利潤，從而行業(yè)的虧損面、虧損額將大幅下降，企業(yè)的生產(chǎn)、競爭能力將明顯增強(qiáng)。
（3）有利于建立現(xiàn)代企業(yè)制度，改善產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)，引進(jìn)投資者，實現(xiàn)多元化投資主體。債轉(zhuǎn)股與企業(yè)分立重組同步進(jìn)行是其特點。銀行的不良貸款轉(zhuǎn)為股權(quán)后，國有獨資企業(yè)就轉(zhuǎn)化為多元投資企業(yè)，最少也是國家和金融資產(chǎn)管理公司兩個投資者，有利于國有企業(yè)加快經(jīng)營機(jī)制轉(zhuǎn)換，實現(xiàn)規(guī)范的公司制改造。
例如全國化肥行業(yè)第一家債轉(zhuǎn)股貴溪化肥廠，債轉(zhuǎn)股總額為89358萬元，由信達(dá)公司、江西省投資公司、江西省石化國有資產(chǎn)經(jīng)營公司、昊華化工（集團(tuán)）總公司和國家開發(fā)投資公司按不同比例共同持股，并組建新的股份公司。根據(jù)債轉(zhuǎn)股方案，貴溪化肥廠分立為兩家公司（暫稱為股份公司和有限公司），主體生產(chǎn)設(shè)施、生產(chǎn)用地及絕大部分流動資產(chǎn)進(jìn)入股份公司，其余資產(chǎn)轉(zhuǎn)入有限公司。實行債轉(zhuǎn)股后，該廠通過剝離輔助產(chǎn)業(yè)，減員分流，轉(zhuǎn)變企業(yè)經(jīng)營機(jī)制，加強(qiáng)企業(yè)管理，可望順利脫困。股份公司今年即可實現(xiàn)扭虧為盈，基本達(dá)到發(fā)行股票并上市的要求，初步預(yù)計明年完成上市工作。
同樣，實施“債轉(zhuǎn)股”將有助于石化企業(yè)建立、完善企業(yè)制度。石化企業(yè)在國有產(chǎn)權(quán)主體下，投資主體虛置的現(xiàn)象比較普遍。由資產(chǎn)管理公司持股后，有助于企業(yè)適度分權(quán)，在企業(yè)內(nèi)部建立起有效的決策和監(jiān)督機(jī)制，完善法人治理結(jié)構(gòu)，增強(qiáng)企業(yè)的競爭能力。而且，“債轉(zhuǎn)股”降低了企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率，改善了企業(yè)的資產(chǎn)質(zhì)量，有助于企業(yè)進(jìn)一步開展資本運營。企業(yè)可以利用這個喘息的機(jī)會，進(jìn)一步剝離輔助產(chǎn)業(yè)，減員分流，調(diào)整組織結(jié)構(gòu)，進(jìn)行資產(chǎn)重組，以石化為主業(yè)構(gòu)造一個全新的由多方參股的股份上市公司。
（4）有利于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的企業(yè)。在債轉(zhuǎn)股過程中，對結(jié)構(gòu)調(diào)整、壓縮過剩生產(chǎn)能力、調(diào)整當(dāng)前的供求失衡形勢有重大作用的企業(yè)，顯然在優(yōu)先考慮之列。債轉(zhuǎn)股后，企業(yè)不再由于沒有資本金而依靠欠債經(jīng)營，其經(jīng)營成果不再被捆在付息上，企業(yè)成本降低，企業(yè)可以以此為契機(jī)，有進(jìn)有退，放手一搏，以市場為導(dǎo)向，淘汰舊的生產(chǎn)能力，加大新產(chǎn)品開發(fā)力度，加快傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的結(jié)構(gòu)升級，促進(jìn)技術(shù)設(shè)備更新，以及資源優(yōu)化配置等。
（5）有利于證券及股票市場的健康。國有企業(yè)是上市公司主體，其沉重的債務(wù)包袱，對證券市場快速健康發(fā)展的是不言而喻的。據(jù)1998年年報統(tǒng)計，滬、深兩地上市公司資產(chǎn)負(fù)債率超過65％的有102家，其中在65％～80％的有17家，在80％～100％的有17家，超過100％的有4家。這些企業(yè)如實施債轉(zhuǎn)股，必將大大提高業(yè)績水平，提高上市公司的整體質(zhì)量，從而給整個股市帶來好消息，從而有助于上市公司利用證券市場開展資本運營，擴(kuò)大企業(yè)經(jīng)營規(guī)模，提高企業(yè)經(jīng)營效益，增加就業(yè)機(jī)會，促進(jìn)增長。
4. 債轉(zhuǎn)股的局限性
實行債轉(zhuǎn)股，對于企業(yè)和銀行來說，是一件雙方相互得利的好事：可以盤活銀行的不良貸款，化解金融風(fēng)險；又可以支持國有企業(yè)脫困，加快改革。但是，債轉(zhuǎn)股不能解決企業(yè)和銀行的所有，負(fù)效應(yīng)似乎難以避免：
（1）只能解決建行、工行、農(nóng)行、中行等四家國有商業(yè)銀行的不良資產(chǎn)，其他銀行和金融機(jī)構(gòu)的不良資產(chǎn)和金融風(fēng)險依然存在，還需要解決辦法。主要是對1995年底以前的銀行不良貸款實行債轉(zhuǎn)股，在此之后銀行內(nèi)部形成的不良貸款依然留在銀行內(nèi)部。
（2）債轉(zhuǎn)股并不能代替企業(yè)改善生產(chǎn)經(jīng)營和加強(qiáng)管理。國企的問題也絕不單單是負(fù)債率高的問題。解決這些問題，更不是一項債轉(zhuǎn)股措施就能全部包容的。市場問題、內(nèi)在機(jī)制問題、設(shè)備老化問題、人員負(fù)擔(dān)問題以及產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)不合理問題、外來競爭加劇等等，各種問題紛繁復(fù)雜，而債轉(zhuǎn)股只能在減輕債務(wù)負(fù)擔(dān)方面，在改革與發(fā)展、多元化產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)等方面有一些作用。只有建立有效的督導(dǎo)機(jī)制，切實轉(zhuǎn)換經(jīng)營機(jī)制，實行規(guī)范的公司制改革，建立責(zé)、權(quán)、利分明的現(xiàn)代企業(yè)制度，建立股權(quán)多元化的真正意義上的現(xiàn)代企業(yè)，通過制度創(chuàng)新、減員分流，提高企業(yè)贏利能力，避免再走回低收益、高負(fù)債的老路。
（3）債轉(zhuǎn)股的風(fēng)險仍然存在。按制度規(guī)定，銀行不可以經(jīng)營實物資產(chǎn)，不能擁有企業(yè)的股權(quán)，只能經(jīng)營貨幣資產(chǎn)。金融資產(chǎn)管理公司是一種變通的方式，但不管如何變通，實際潛在的風(fēng)險不可能變通掉。并且，現(xiàn)在的不良債權(quán)部分遠(yuǎn)大于銀行的自有資產(chǎn)，使銀行運行過程中風(fēng)險大大增加。這些可能發(fā)生的潛在風(fēng)險，需要在政策實施過程中進(jìn)一步完善避免之法。債轉(zhuǎn)股僅僅將支付本息的責(zé)任從商業(yè)銀行轉(zhuǎn)到了財政部，如果國家股不能保值增值，在市場上賣不到100元，國家就得進(jìn)行財政補貼。由此可見，“債轉(zhuǎn)股，，預(yù)示著國家財政的巨大責(zé)任。只有企業(yè)搞好了，才能按時分紅，金融資產(chǎn)公司階段性持有的股權(quán)才能出售。所以，企業(yè)、銀行、資產(chǎn)公司都應(yīng)規(guī)范操作，切實降低風(fēng)險。
（4）債轉(zhuǎn)股之后，企業(yè)的經(jīng)營壓力并沒有減輕。債轉(zhuǎn)股并不意味著國家把企業(yè)的爛賬認(rèn)下來，只是將企業(yè)負(fù)擔(dān)暫緩了而并沒有真正降低。對企業(yè)而言，債務(wù)包袱是暫時“卸下”而非“甩掉”，債務(wù)不可能“大赦”，賬單是自己的，今天不付明天付，而且可能付得更多。在企業(yè)破產(chǎn)時，資產(chǎn)清盤要首先用于清償債務(wù)，所有者只能拿到最后的剩余。這就決定了股東對回報（股息加資產(chǎn)升值）的要求高于債權(quán)人對回報（貸款利息）的要求，使用股本資金的成本高于借貸成本。國家可以容忍短期內(nèi)對國家股的低回報甚至無回報，但從長遠(yuǎn)來看，股本回報一定要高于貸款利息。收益與風(fēng)險對稱，股本金成本高于借貸資金成本，這是一個無人能夠改變的市場經(jīng)濟(jì)基本原理。
前 言
我國的國企改革已歷經(jīng)20年左右，從1980年進(jìn)行的，以提高企業(yè)活力，放權(quán)讓利為核心的早期試點，到農(nóng)村聯(lián)產(chǎn)承包責(zé)任制在企業(yè)的普遍推行；1984年開始的企業(yè)股份制理論和實踐的積極探索，1999年實施債轉(zhuǎn)股，都是為了讓國有企業(yè)真正成為自主經(jīng)營、自負(fù)盈虧、自我發(fā)展、自我約束的獨立市場主體，在日益激烈的國內(nèi)國際市場上提高競爭力。
隨著國有企業(yè)體制的轉(zhuǎn)換、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，一些深層次的矛盾不斷暴露：長期的企業(yè)所有者虛置、權(quán)責(zé)不明、粗放型經(jīng)營等問題。國有企業(yè)改革20年來，占用了國家70%的信用貸款、80%的國內(nèi)最好勞動力，目前卻只能提供占GDP的30%的產(chǎn)出。（蔣思平，論債轉(zhuǎn)股的風(fēng)險與防范，《武漢金融高等專科學(xué)校學(xué)報》，2000.04）從資產(chǎn)負(fù)債率上來看，1980年為18.7%，1993年為67.5%，1994年為70%，其中流動性資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)95.6%。（李克明 李金華，債轉(zhuǎn)股的法律障礙分析，《安徽大學(xué)學(xué)報》（社科版）2001.11）即便是我國1994年確定的100家現(xiàn)代企業(yè)制度試點企業(yè)，資產(chǎn)負(fù)債率也從1980年的30%升到1985年的40%直到1990年的60%，到1994年則高達(dá)75%以上。（劉存緒，國有企業(yè)債轉(zhuǎn)股的風(fēng)險及風(fēng)險防范，《四川師范大學(xué)學(xué)報》（社科版）2000.09）過高的負(fù)債使國有企業(yè)的發(fā)展舉步維艱，進(jìn)而影響整個國有企業(yè)、國有銀行改革目標(biāo)的實現(xiàn)，也給國家財政負(fù)擔(dān)帶來潛在危機(jī)，危及整個國家經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展。
國有企業(yè)的高負(fù)債、低效益使得銀行債權(quán)難以實現(xiàn)，加上銀行本身風(fēng)險防范意識淡薄，形成高額的不良資產(chǎn)，據(jù)有關(guān)資料統(tǒng)計，1996年，國有四大商業(yè)銀行的不良信貸資產(chǎn)比例為20%—25%，若按25%計算，高達(dá)12000億元。而同年，國有四大商業(yè)銀行的所有者權(quán)益與呆帳準(zhǔn)備金合計僅僅3200億元。（徐兆宏，債轉(zhuǎn)股的法律問題，《甘肅政法成人教育學(xué)院學(xué)報》，2000.10）和國際通行銀行呆賬安全標(biāo)準(zhǔn)（6%—7%）相比，已經(jīng)嚴(yán)重超過警戒線。雖然1997年東南亞金融危機(jī)時，我國金融系統(tǒng)幸免，但不能否認(rèn)潛伏著巨大的危機(jī)。與此同時，國有企業(yè)狀況不斷惡化，信用體制下滑，銀行的風(fēng)險防范措施不力，不良信貸資產(chǎn)還在不斷累加。這種狀況使國有商業(yè)銀行的生存和發(fā)展受到嚴(yán)重威脅，同時對存款人的利益以及整個社會信用體系都形成負(fù)面影響。
2000年，中國成為WTO種的成員國，向國際市場進(jìn)一步開放。無論是國有企業(yè)還是國有商業(yè)銀行，目前的經(jīng)營狀況和管理制度都面臨著前所未有的沖擊。不解決這些問題，我國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展不僅難以應(yīng)付挑戰(zhàn)，搶占機(jī)遇，而且面臨嚴(yán)重的金融、財政、經(jīng)濟(jì)等各方面的威脅，綜合國力的提高、民族的富強(qiáng)只能是紙上談兵了。
本文欲從債轉(zhuǎn)股實施中，國家、國有企業(yè)、國有四大商業(yè)銀行、和金融資產(chǎn)管理公司（Asset Management Corporation, 以下簡稱AMC）四者之間權(quán)利義務(wù)分配是否平衡的法律角度出發(fā)，分析債轉(zhuǎn)股過程中各種法律風(fēng)險、法律障礙等問題出現(xiàn)或者可能出現(xiàn)的原因。并根據(jù)分析結(jié)論，建議更為合理、有效、平衡、穩(wěn)定的收益與風(fēng)險、權(quán)利（權(quán)力）與義務(wù)（責(zé)任）的法律平衡機(jī)制。希望對債轉(zhuǎn)股理論研究和現(xiàn)實實踐有所貢獻(xiàn)。
第一章 債轉(zhuǎn)股的實施現(xiàn)狀
第一節(jié) 債轉(zhuǎn)股的特定含義、目的及程序
債轉(zhuǎn)股的本意是債權(quán)人將對債務(wù)人所享有的債權(quán)依法轉(zhuǎn)變?yōu)閷鶆?wù)人的股權(quán)投資行為。顯然，這與我國目前實施的債轉(zhuǎn)股的意義相去甚遠(yuǎn)。首先，我國的“債轉(zhuǎn)股”不是債權(quán)到股權(quán)的直接轉(zhuǎn)變，而把債權(quán)轉(zhuǎn)讓給第三人——AMC，再由AMC把所獲債權(quán)轉(zhuǎn)變?yōu)閷鶆?wù)人的股權(quán)。其次，我國的債轉(zhuǎn)股有特定的范圍，債務(wù)人只限于部分國有企業(yè)，債權(quán)只限于國有四大商業(yè)銀行的不良債權(quán)。再次，我國債轉(zhuǎn)股有特定的歷史使命（即債轉(zhuǎn)股的目的）和階段性（完成不良資產(chǎn)的盤活即結(jié)束）。所以我國的“債轉(zhuǎn)股”有特定的含義：“為解決國有企業(yè)債務(wù)過高，國有商業(yè)銀行不良資產(chǎn)過多，通過國有企業(yè)和國有商業(yè)銀行現(xiàn)代化企業(yè)制度改革，由國家組建AMC，依法收購國有商業(yè)銀行的部分不良債權(quán)，將其轉(zhuǎn)化為企業(yè)股權(quán)的一種改革手段。是狹義上的間接性的政策性債轉(zhuǎn)股?！?安 麗， “債轉(zhuǎn)股”的法律思考，《江漢論壇》，2002.10)
從現(xiàn)實問題分析，債轉(zhuǎn)股主要為了解決兩個問題，一是減輕國有企業(yè)沉重的債務(wù)負(fù)擔(dān)并促進(jìn)現(xiàn)代企業(yè)制度的建立，提高國有企業(yè)的競爭力；二是剝離并通過多種手段盤活國有商業(yè)銀行的不良資產(chǎn)，提高銀行的金融質(zhì)量和信譽，防范金融風(fēng)險。（張國紅，債轉(zhuǎn)股的風(fēng)險于對策，《政法學(xué)刊》，2002.09）并借此解決政府財政吃緊的狀況，從整體上促進(jìn)中國經(jīng)濟(jì)的良性發(fā)展。
1資產(chǎn)證券化概述
資產(chǎn)證券化（AssetSecuritization）是20世紀(jì)70年代以來國際金融領(lǐng)域最重要的金融創(chuàng)新之一，它起源于美國，最初應(yīng)用于住房抵押貸款市場，之后迅速擴(kuò)展到其他領(lǐng)域。許多市場經(jīng)濟(jì)比較發(fā)達(dá)的國家以及東南亞等新興市場國家都采用了這項金融創(chuàng)新技術(shù)，并在實際運用中不斷完善和發(fā)展。
1.1資產(chǎn)證券化的本質(zhì)及運作原理
資產(chǎn)證券化的運作原理有三個：第一，資產(chǎn)重組原理是指發(fā)起機(jī)構(gòu)或特殊目的載體（SpecialPurposeVehicle——SPV）為成功發(fā)行證券，采用一定的方式和手段，對納入資產(chǎn)池中的資產(chǎn)進(jìn)行重新配置與組合，從而實現(xiàn)資產(chǎn)收益的重新分割與重組，使之符合資產(chǎn)證券化對基礎(chǔ)資產(chǎn)的要求。第二，風(fēng)險隔離原理的核心內(nèi)容是在資產(chǎn)證券化過程中，通過將基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險和其他資產(chǎn)風(fēng)險的隔離來提高資本運營效率，從而給資產(chǎn)證券化參與各方帶來收益。第三，信用增級原理是指在發(fā)行證券之前，由SPV運用一定的手段對將要發(fā)行的證券進(jìn)行整體的信用增級，這樣可以提高證券化產(chǎn)品的信用級別，更好地吸引投資者，并且還能降低融資成本。
1.2資產(chǎn)證券化的流程
資產(chǎn)證券化的運作流程一般包括：證券化資產(chǎn)的剝離和重組；組建特殊目的載體；發(fā)起人與特殊目的載體簽訂交易合約，將資產(chǎn)組合中的標(biāo)的資產(chǎn)出售給特殊目的載體；信用評級與信用增級；特殊目的載體在經(jīng)過信用評級后，在資本市場上發(fā)行證券、籌集資金；特殊目的載體用發(fā)行證券取得的收入向發(fā)起人支付價款；實施資產(chǎn)管理，建立投資者應(yīng)收積累金；特殊目的載體向證券投資者償還債券。
2資產(chǎn)證券化的會計確認(rèn)處理
資產(chǎn)證券化不僅給金融業(yè)帶來了巨大的變化，也給會計領(lǐng)域提出了問題。資產(chǎn)證券化的問題主要是發(fā)起人對證券化資產(chǎn)的終止確認(rèn)問題。即發(fā)起人將資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給SPV，應(yīng)確認(rèn)為真實出售將其從發(fā)起人報表中移除（表外確認(rèn)），還是確認(rèn)為一項融資擔(dān)保保留在發(fā)起人的資產(chǎn)負(fù)債表中（表內(nèi)確認(rèn)）。對于這一問題處理，在國際上經(jīng)歷了三種處理方法。
2.1風(fēng)險報酬分析法
風(fēng)險報酬分析法具體做法是：當(dāng)發(fā)起人實質(zhì)上轉(zhuǎn)讓了與資產(chǎn)相關(guān)的幾乎所有風(fēng)險和報酬時，證券化交易被視為銷售，證券化資產(chǎn)將被停止確認(rèn)并移出資產(chǎn)負(fù)債表，通過證券化所募集的資金則作為轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)的收入，同時還要確認(rèn)相關(guān)損益；但若發(fā)起人仍保留轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)實質(zhì)上幾乎所有的風(fēng)險和收益時，證券化交易被視為擔(dān)保融資，證券化資產(chǎn)仍繼續(xù)在發(fā)起人資產(chǎn)負(fù)債表中確認(rèn)為一項資產(chǎn)，通過證券化所募集資金被確認(rèn)為發(fā)起人的負(fù)債。
風(fēng)險報酬法強(qiáng)調(diào)只有當(dāng)與某項金融資產(chǎn)相關(guān)的風(fēng)險與報酬實質(zhì)上發(fā)生轉(zhuǎn)移時，出讓方才終止確認(rèn)該資產(chǎn)。但是隨著資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的日趨復(fù)雜，大多數(shù)情況下風(fēng)險和報酬并非全部轉(zhuǎn)移。風(fēng)險報酬法帶有明顯的形式重于實質(zhì)傾向，以法律形式作為會計確認(rèn)基礎(chǔ)具有較大的主觀意向性，易于被人為操縱。
2.2金融合成分析法
金融合成分析法的核心在于控制權(quán)決定資產(chǎn)的歸屬，而且承認(rèn)金融資產(chǎn)和負(fù)債能分割成不同的組成部分。此法將已經(jīng)確認(rèn)過的金融資產(chǎn)的終止確認(rèn)問題與金融資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓合約所產(chǎn)生的新的金融工具的確認(rèn)問題區(qū)分開來。只要資產(chǎn)證券化交易發(fā)生后，發(fā)起人放棄了對所轉(zhuǎn)讓基礎(chǔ)金融資產(chǎn)的控制權(quán)，資產(chǎn)證券化交易就可認(rèn)為是銷售交易，所轉(zhuǎn)讓的基礎(chǔ)金融資產(chǎn)就應(yīng)該終止確認(rèn)；反之，資產(chǎn)證券化交易發(fā)生后，若發(fā)起人并沒有放棄對基礎(chǔ)金融資產(chǎn)的控制權(quán)，則可認(rèn)為是融資活動，其所轉(zhuǎn)讓的基礎(chǔ)金融資產(chǎn)就要繼續(xù)保留在發(fā)起人的資產(chǎn)負(fù)債表中。
2.3后續(xù)涉入法
后續(xù)涉入法以“沒有后續(xù)涉入”作為銷售確認(rèn)標(biāo)準(zhǔn)，拋棄了現(xiàn)行基于“控制權(quán)轉(zhuǎn)讓”的終止確認(rèn)標(biāo)準(zhǔn)。它要求只要轉(zhuǎn)讓方對被轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)的全部或部分存在任何的后續(xù)涉入，不考慮其后續(xù)涉入的程度，與后續(xù)涉入有關(guān)的這部分資產(chǎn)不符合終止確認(rèn)的條件，視為擔(dān)保融資；不涉及后續(xù)涉入的那部分資產(chǎn)則應(yīng)終止確認(rèn)，視為銷售。與以往的概念不同，后續(xù)涉入法下的被轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)被視為可以分割的單元，并對每個細(xì)分的單元考察其是否符合終止確認(rèn)的條件。因此，一項資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓可能導(dǎo)致一部分資產(chǎn)被終止確認(rèn)，另一部分資產(chǎn)則未被終止確認(rèn)。這一做法使資產(chǎn)的風(fēng)險和報酬的轉(zhuǎn)移與其控制權(quán)的轉(zhuǎn)移達(dá)到統(tǒng)一，更加符合資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的要求，更能反映其實質(zhì)。
3資產(chǎn)證券化會計處理對財務(wù)和稅收的影響?yīng)?/p>
3.1財務(wù)影響?yīng)?/p>
資產(chǎn)證券化會計處理可以分為表外處理和表內(nèi)處理兩類。這兩種確認(rèn)方法將帶來不同的財務(wù)影響：表外處理將流動性較差的證券化資產(chǎn)從資產(chǎn)負(fù)債表中轉(zhuǎn)出的同時確認(rèn)損益，通常可以降低發(fā)起人的資產(chǎn)負(fù)債率，改善其資本結(jié)構(gòu)，有利于發(fā)起人再融資，且有積極的財務(wù)影響；表內(nèi)處理將證券化資產(chǎn)保留在資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)，將獲得的資金確認(rèn)為借款，通常會提高發(fā)起人的資產(chǎn)負(fù)債率，不利于發(fā)起人再融資，具有消極的財務(wù)影響。
實踐中，資產(chǎn)證券化的目的在于將流動性差的資產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)楝F(xiàn)金收入，且多數(shù)公司關(guān)心財務(wù)報表的負(fù)債水平，希望保持適度的財務(wù)杠桿比率。而金融機(jī)構(gòu)為提高資本充足率，也希望減少風(fēng)險資產(chǎn)的總額，因此發(fā)起人都傾向于將證券化作為銷售處理。
3.2稅收影響?yīng)?/p>
資產(chǎn)證券化過程中要涉及的稅種較多，包括所得稅、營業(yè)稅、印花稅等。如果將資產(chǎn)證券化作為一項“真實銷售”作表外處理，發(fā)起人將確認(rèn)相關(guān)的損益。我國稅法規(guī)定發(fā)起人對確認(rèn)的收益應(yīng)繳納企業(yè)所得稅，確認(rèn)的損失可沖抵應(yīng)納稅所得。發(fā)起人向SPV轉(zhuǎn)移資產(chǎn)作為銷售資產(chǎn)處理應(yīng)征營業(yè)稅，并按購銷合同稅率征收印花稅。因資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)往往涉及金額巨大，對其征收營業(yè)稅將帶來沉重的稅收負(fù)擔(dān)，在一定程度上抵消了證券化融資的成本優(yōu)勢。另外，如果將資產(chǎn)證券化作為“擔(dān)保融資”來進(jìn)行表內(nèi)處理，發(fā)起人不確認(rèn)損益，從而不需要繳納所得稅。另外，發(fā)起人向SPV轉(zhuǎn)移資產(chǎn)屬于轉(zhuǎn)移質(zhì)押資產(chǎn)，可以不用繳納營業(yè)稅，但應(yīng)按借款合同稅率繳納印花稅。
參考文獻(xiàn)
金融資產(chǎn)是金融活動中最重要的組成部分，通過氣資產(chǎn)總量的變化可以進(jìn)一步掌握金融市場的發(fā)展情況，如：金融機(jī)構(gòu)、金融市場、金融工具和融資方式等不同層次的構(gòu)建問題。隨著社會的不斷發(fā)展，我國金融行業(yè)也發(fā)生了翻天覆地的變化，其發(fā)展速度十分迅猛，但相對所產(chǎn)生的金融結(jié)構(gòu)失衡的現(xiàn)象卻越來越明顯。如何在改革的攻堅階段大力推進(jìn)金融，使其整體結(jié)構(gòu)得到有效的調(diào)整是目前我國金融機(jī)構(gòu)所引以為重的關(guān)鍵性話題。本文也會以中美英德四國的金融資產(chǎn)為基礎(chǔ)，從國際化角度出發(fā)，著力對各國金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的發(fā)展變化趨勢進(jìn)行科學(xué)的對比和研究，為我國金融行業(yè)的可持續(xù)發(fā)展奠定良好的基石。
一、中美英德四國的金融資產(chǎn)概況
據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)統(tǒng)計，美國的金融資產(chǎn)總量從20世紀(jì)70年代到21世紀(jì)初期歷經(jīng)三十多年的發(fā)展，平均增長率可約達(dá)百分十左右，其中主要以股票和其他權(quán)益等直接融資工具的成效最為突出，可約占總金融產(chǎn)量的百分之二十左右，這也是美國較其他發(fā)達(dá)國家略勝一籌的顯著特征。同期比，英國金融資產(chǎn)總量可約達(dá)百分之十五左右，其中占比最大的要屬存款和貸款這兩種所金融工具，從而使得英國國內(nèi)金融行業(yè)出現(xiàn)了通貨膨脹的現(xiàn)象，甚至已超過其它三個國家的金融投資比度。相對這一時期，德國的金融資產(chǎn)總量也達(dá)到了約百分之八左右的比例，最為顯著的就是使其股票和其它權(quán)益的市場地位得到了有效的提升，從而促使德國的金融投資逐漸走向白熱化的擴(kuò)張程度。較其它發(fā)達(dá)國家而言，由于我國金融資產(chǎn)起步較晚，其增長率也要略遜一籌，在同一時期，金融資產(chǎn)總量也達(dá)到了約百分之六左右。其中以貸款、通貨和存款三種金融工具在金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中的地位最高，隨著時代的發(fā)展和進(jìn)步，我國金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)也在不斷的攀升和提高，最終達(dá)到理想的金融目標(biāo)。
二、金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的國際化比較
（一）金融資產(chǎn)規(guī)模增長速度快于經(jīng)濟(jì)增長速度
進(jìn)入20世紀(jì)以來，全球金融資產(chǎn)規(guī)模每年都在呈遞增的趨勢上漲，其發(fā)展速度甚至已超過了經(jīng)濟(jì)增長的效率。據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)統(tǒng)計，20世紀(jì)末期，中美英德三國的金融相關(guān)比率分別約為：423.0%、615.1%、899.9%、986. 7% ， 而到了21世紀(jì)初期則分別上升至885.4%、1053.5%、1832.6%、和1168.2%。由此可見，盡管金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的周期不長，但其增長速度卻是十分驚人，明顯已超出了自身的經(jīng)濟(jì)增長速度。
（二）通貨和存款類資產(chǎn)的比重整體呈下降趨勢
為了順應(yīng)金融市場需求，各國支付結(jié)算工具及短期融資工具都發(fā)生了歷史上的變革和創(chuàng)新，致使其相關(guān)經(jīng)濟(jì)部門的動態(tài)管理水平有了明顯的提高，但也同樣給中美英德的整體金融資產(chǎn)比重帶來了嚴(yán)重的影響，使其逐漸朝著下滑的趨勢發(fā)展。究其原因，主要受英國銀行同業(yè)市場的通貨膨脹及證券市場波動所影響。以全球眼光來看，即使金融市場達(dá)到穩(wěn)定狀態(tài)，英國的金融資產(chǎn)中比重還會保持下滑的趨勢。
（三）政府部門的金融資產(chǎn)負(fù)債率上升
除中國以外，美、英、德三國政府部門持有的金融資產(chǎn)比重始終都處于下滑的狀態(tài)，而債券融資一直是各國政府部門的有效融資渠道。因此以未來發(fā)展趨勢來看，雖然政府部門的金融資產(chǎn)負(fù)債率下滑，但從整體角度出發(fā)，還是呈上升趨勢，這也充分體現(xiàn)了政府部門的負(fù)債擴(kuò)張速度要明顯大于金融投資的增長速度。同時中美英德這四個國家相比較，以美國為首，其政府負(fù)債率的上升速度最為顯著，其次是德國，而中國和英國的負(fù)債上升率則相對平穩(wěn)。
（四）金融體系在競爭中相互融合
繼21世紀(jì)“IT泡沫”經(jīng)濟(jì)危機(jī)以后，各國的金融資本市場均受到了不同程度的下調(diào)，導(dǎo)致市場主導(dǎo)型金融體系和銀行主導(dǎo)型金融體系之間沒有明確的界限，在競爭激烈的市場環(huán)境中，兩者也逐漸走向相互融合的方向。促進(jìn)這種形式的因素有兩種，一種是市場主導(dǎo)型金融體系的融資模式愈演愈烈，使得貸款比重在金融資產(chǎn)運用中的比例不斷上升。另一種是銀行主導(dǎo)型金融體系正在朝著市場化方向發(fā)展。
（五）凈金融資產(chǎn)變化存在很大的差距
凈金融資產(chǎn)主要是國家金融機(jī)構(gòu)對本國的凈金。融投資項目。20世紀(jì)中旬，全球金融資源凈流入效果已經(jīng)十分顯著，尤其是一些較為發(fā)達(dá)的國家，如：美國和英國，幾乎每年都在呈遞增的趨勢上漲，到達(dá)21世紀(jì)初期，總資產(chǎn)比重已經(jīng)高達(dá)約百分之六十左右，充分發(fā)揮了外部資金的優(yōu)勢。相較于美國和英國而言，由于我國金融行業(yè)起步較晚，其凈金融資產(chǎn)的增長速度要略差一些，到21世紀(jì)初期，資產(chǎn)比重約達(dá)百分之十左右，之所以與發(fā)達(dá)國家存在一定的差距，主要是因為我國存有的大量外匯有關(guān)，相信隨著社會經(jīng)濟(jì)的不斷提高，這種差距也會逐漸縮短。相對，德國的凈金融資產(chǎn)與我國幾乎保持著相同的水平，由此可見，發(fā)達(dá)國家與發(fā)展中國家的金融資產(chǎn)的差距，需要相關(guān)金融機(jī)構(gòu)要加大對金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的整合力度，創(chuàng)新出更為多元、更為新穎的金融工具，以保證本國經(jīng)濟(jì)增長的速度，使之達(dá)到世界領(lǐng)先水平。
三、金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的發(fā)展啟示
（一）金融資產(chǎn)總量的增長帶動了整體經(jīng)濟(jì)增長
盡管金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的規(guī)模發(fā)展速度要高于經(jīng)濟(jì)增長的速度，但相對也使其有了明顯的提升。并隨著發(fā)達(dá)國家金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的快速提升，總結(jié)出實際影響經(jīng)濟(jì)增長的有效途徑和機(jī)制，強(qiáng)調(diào)金融發(fā)展可以提高存款利率，增進(jìn)金融資本的生產(chǎn)，甚至還會提高私人儲蓄利率，極大的提高各國的經(jīng)濟(jì)效益。另外從反向角度來分析，一旦金融資產(chǎn)出現(xiàn)滯后的狀態(tài)，則會嚴(yán)重阻礙經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，致使其缺乏一定的深度和彈性，限制金融市場的正常交易，使得金融資金得不到合理的分配。
（二）創(chuàng)新金融工具的多元化發(fā)展，促進(jìn)金融效率
為了更好的促進(jìn)全球金融資產(chǎn)的發(fā)展規(guī)模，各國金融工具也發(fā)生了歷史性的轉(zhuǎn)變，通過不斷的創(chuàng)新，使得金融工具模式變得更加新穎、更加多元，有效的完善了全球金融體系的面貌。盡管這種創(chuàng)新方式與經(jīng)濟(jì)增長沒有直接的關(guān)系，但從金融的長期發(fā)展來看，金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的多元化發(fā)展不僅維持了資產(chǎn)的均衡，使其效率明顯提高，也帶動了金融經(jīng)濟(jì)的長期增長。隨著社會的不斷發(fā)展，金融工具的多元化創(chuàng)新還會為其投資占比帶來很大的利益尤其是資金需求方、資金盈余方和金融機(jī)構(gòu)，更是為其提供新穎、快捷的信用渠道，并增加金融資產(chǎn)的流動性，以便于為資金需求方展現(xiàn)更為寬廣的融資空間，最終實現(xiàn)跨時間、跨地域和跨產(chǎn)業(yè)的經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)。
（三）經(jīng)濟(jì)部門的金融資產(chǎn)和金融負(fù)債之間的風(fēng)險應(yīng)合理搭配
（二）上市銀行股權(quán)集中程度不一 四大國有銀行的股權(quán)都是高度集中的，除了交通銀行以外，其它三大行的前十大股東持股比例之和都在95%以上，其中以中國銀行的比例最高，達(dá)到了97.3%。同時，股東的力量懸殊很大。 在七大股份制商業(yè)銀行中，中信銀行的股權(quán)集中度是最高的，前五大股東持股達(dá)93.18%，前十大股東持股為94.23%。其它六家的股權(quán)集中度相差不大。同樣，三家城市商業(yè)銀行的股權(quán)集中程度也沒有很大差異，說明股東之間的力量還是比較平衡的。 總之，四大國有銀行以及中信銀行的股權(quán)集中程度明顯的高于其他商業(yè)銀行，屬于股權(quán)高度集中，其他的銀行則屬于股權(quán)相對集中。
（三）上市銀行債權(quán)結(jié)構(gòu)分析 銀行業(yè)是典型的經(jīng)營負(fù)債的行業(yè)，債務(wù)資本是經(jīng)營資本中最大的來源，一般的商業(yè)銀行負(fù)債規(guī)模都很龐大。各家銀行的存款占比都在70%至90%之間。以興業(yè)銀行為最低，約70.79%的負(fù)債來自于客戶存款，而北京銀行為最高，90.13%的負(fù)債來源于存款。 對商業(yè)銀行負(fù)債進(jìn)行考察，分析創(chuàng)新型負(fù)債的發(fā)展情況。以賣出回購金融資產(chǎn)、衍生金融負(fù)債各自所占負(fù)債的比例為主要依據(jù)。賣出回購金融資產(chǎn)是用于核算銀行按回購協(xié)議賣出票據(jù)、證券、貸款等金融資產(chǎn)所融入的資金；衍生金融負(fù)債是由金融衍生產(chǎn)品交易而產(chǎn)生的負(fù)債。這兩者是銀行創(chuàng)新型負(fù)債的典型。很明顯，近幾年我國商業(yè)銀行的創(chuàng)新型負(fù)債業(yè)務(wù)發(fā)展的并不夠充分。除了華夏銀行和南京銀行，賣出回購金融資產(chǎn)占負(fù)債比率達(dá)到了13%，其他各家銀行的兩項創(chuàng)新型負(fù)債比例之和基本不超過5%。
二、上市銀行資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化建議
（一）優(yōu)化上市銀行的股權(quán)結(jié)構(gòu) 具體為：
（1）適度的集中股權(quán)。實證研究表明，我國上市銀行的經(jīng)營績效和第一大股東的持股比例呈負(fù)相關(guān)，但是和前五大股東、前十大股東的持股比例都是正相關(guān)。即如果股權(quán)高度集中于某一個法人或者是由國家集中控股，經(jīng)營效率是不高的，絕對控股不可行。但是也不可以因此而過分分散股權(quán)。事實上，如果以股權(quán)集中度為橫坐標(biāo)，經(jīng)營績效為縱坐標(biāo)，這二者之間的關(guān)系就像一條拋物線一樣，剛開始的時候，股權(quán)不斷集中，經(jīng)營的效率也不斷提高，但是這種提高的速率是越來越緩慢的。知道股權(quán)集中程度到達(dá)某一個特殊的程度時，經(jīng)營績效也相應(yīng)的達(dá)到了最高點。隨著股權(quán)進(jìn)一步集中，績效呈現(xiàn)出來的趨勢不升反降。從理論上說，存在有一個使得公司可以最大化其價值的最優(yōu)股權(quán)集中程度。當(dāng)然這個最優(yōu)點在現(xiàn)實中是很難找到并實現(xiàn)。但是這對我國上市銀行股權(quán)構(gòu)成的選擇有一定的指導(dǎo)意義。
商業(yè)銀行是整個金融系統(tǒng)當(dāng)中非常核心的部分之一，從目前的國情來看，必須要將其股權(quán)控制住，因此要采取股權(quán)相對集中的模式，這樣既可以享受股權(quán)集中帶來的資源分配效率提高的好處，又可以使得內(nèi)部的股東相互制衡、相互約束，從而迫使銀行的管理者做出有利于所有股東的經(jīng)營決策。具體的實施方法來看，應(yīng)該適度的減少第一大股東的控股比例，但是前五大股東以及前十大股東的股權(quán)比例要保持在一定的水平，并且要使股權(quán)在前五大、前十大股東中分散而非集中分布。
（2）鼓勵股權(quán)構(gòu)成的多元化?，F(xiàn)階段，我國國有商業(yè)銀行的股權(quán)構(gòu)成中，國有控股占有絕對的比例優(yōu)勢，但是其他的股份制商業(yè)銀行中，法人持股一般高于國有持股，而且各上市銀行流通股的比例在近年來都有明顯的提高。國家高度控股，從短期來看有可能提高決策的效率，但是在日常經(jīng)營活動管理的時候，往往會摻雜各種政治方面的考慮，不一定會以股東的利益以及銀行的價值為先。如果國家繼續(xù)保持如此高的持股比例，從長遠(yuǎn)來看肯定是不利于整個銀行業(yè)發(fā)展的。所以國有商業(yè)銀行的股權(quán)改制，重點應(yīng)該放在國家股比例的減少上。一般而言，參股法人在公司治理中使用了“用手投票”的權(quán)利，可以直接影響并干預(yù)銀行的經(jīng)營。這是一種非常有效的內(nèi)部監(jiān)督機(jī)制，所以逐步提高法人股比例也是需要努力的方向。從世界范圍來看，雖然絕大多數(shù)的流通股股東都是中小散戶，無法直接參與治理，但他們能通過二級市場上的“用腳投票”來影響公司股票的價格，進(jìn)而影響公司的價值，這樣會給管理人員造成一定的壓力，從而迫使他們加強(qiáng)管理，提高經(jīng)營業(yè)績。 總之，上市銀行應(yīng)該提高法人股和流通股的比例，促使股權(quán)結(jié)構(gòu)的多元化。具體實施方案有以下兩點：首先，可以吸收更多的民營資本參股。民營企業(yè)對于我國經(jīng)濟(jì)增長的拉動作用是不可估量的，對 GDP 的貢獻(xiàn)率大約為 50%，對出口的貢獻(xiàn)為 50%，并且提供了近 70%的工作崗位。可以預(yù)見，隨著市場經(jīng)濟(jì)體系的不斷完善，民營經(jīng)濟(jì)會發(fā)揮越來越大的作用。近年來，民營資本也從原本單一的實業(yè)延伸到了金融領(lǐng)域。其次，上市銀行應(yīng)該爭取境外戰(zhàn)略投資者，例如外資銀行來入股。很明顯，機(jī)構(gòu)投資者相對個人投資者，對商業(yè)銀行的治理有更大的幫助，同時，金融行業(yè)的機(jī)構(gòu)投資者又要優(yōu)于其他的機(jī)構(gòu)投資者。必須承認(rèn)，外資銀行的經(jīng)營管理相對于國內(nèi)的商業(yè)銀行來說，有很多值得借鑒的地方。知名的外資行，例如花旗、匯豐、渣打在全世界的一百多個國家都成立了它們的分支結(jié)構(gòu)，已經(jīng)構(gòu)建了全球的經(jīng)營網(wǎng)絡(luò)，此外，它們在上百年的經(jīng)營過程中，在體制、管理、業(yè)務(wù)經(jīng)營方面都積累起了豐富且寶貴的經(jīng)驗。如果引入外資銀行參股，可以快速的汲取最先進(jìn)的管理經(jīng)驗和技術(shù)，優(yōu)化公司治理結(jié)構(gòu)，同時也有利于開拓國際市場，參與國際金融市場的競爭。1999 年，渤海銀行成立，在它的股東結(jié)構(gòu)中，渣打銀行有限公司持有其 19.9%的股權(quán)，成為第二大控股股東。在我國銀行業(yè)近十年的發(fā)展中，早已有外資銀行入股的先例。這種局面對于投資銀行、被投資銀行以及一般的客戶來說，是名副其實的“三贏” 。
（二）優(yōu)化上市銀行的債權(quán)結(jié)構(gòu) 具體為：
（1）適當(dāng)降低上市銀行的資產(chǎn)負(fù)債率。資產(chǎn)負(fù)債率高是我國商業(yè)銀行的普遍特點。從前文數(shù)據(jù)可以看到，絕大多數(shù)上市銀行的資產(chǎn)負(fù)債率一直保持在 95%左右。雖然銀行業(yè)是典型的負(fù)債經(jīng)營企業(yè)類型，但是資產(chǎn)負(fù)債率居高不下，也會讓人對未來的經(jīng)營狀況產(chǎn)生一定的擔(dān)憂。根據(jù)《巴塞爾協(xié)議》規(guī)定，商業(yè)銀行的風(fēng)險資本核心充足率為 8%，即銀行的資產(chǎn)負(fù)債率在92%以下才是一個正常的水平。顯然，現(xiàn)階段我國商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債率高于國際的標(biāo)準(zhǔn)。一旦經(jīng)濟(jì)環(huán)境惡化，有可能在外部環(huán)境的刺激下導(dǎo)致資不抵債，甚至破產(chǎn)。因此，負(fù)債過高始終是伴隨著一定的經(jīng)營風(fēng)險，我國上市銀行資產(chǎn)負(fù)債率存在有下降的要求和調(diào)整的空間。
（2）爭取多方面的負(fù)債來源，增加創(chuàng)新性負(fù)債業(yè)務(wù)比例。從相關(guān)數(shù)據(jù)來看，我國上市銀行發(fā)行的債券數(shù)量不多，在 2003年以前，甚至鮮有商業(yè)銀行通過發(fā)行債券來融資。究其原因，主要是由于我國債券市場不發(fā)達(dá)，品種單一，可供商業(yè)銀行選擇的債務(wù)工具不多，且融資面小，融資渠道狹窄。直接融資對于企業(yè)來說，是一個很重要的負(fù)債來源， 特別是商業(yè)銀行，由于資信度一般較高， 公眾的認(rèn)知度也很廣泛，發(fā)行債券可以較容易的籌得所需資金。所以要從根本上解決這個問題，就要加快我國債券市場的發(fā)展，這樣不僅可以改善我國資本市場結(jié)構(gòu)，對優(yōu)化資源配置、提高資金利用效率、提供低風(fēng)險投資產(chǎn)品等方面也具有重要作用。要發(fā)展債券市場，可以從以下三個方面來入手：首先，簡化監(jiān)管規(guī)則。企業(yè)債券市場就是這方面的一個例子，關(guān)鍵是要簡化債券發(fā)行程序、消除銀行擔(dān)保制度以及改善信貸評級制度，而且需要進(jìn)一步放寬債券利率的限制。其次，豐富投資人結(jié)構(gòu)，允許企業(yè)和海外機(jī)構(gòu)投資債券。允許所有類性的企業(yè)直接參與債券交易。三是通過讓財政部和央行從事債券借貸業(yè)務(wù)來推動賣空機(jī)制的實行。為了使銀行等金融機(jī)構(gòu)參與賣空交易，近年來新加坡、馬來西亞和印尼的市場監(jiān)管機(jī)構(gòu)都通過從事債券借貸業(yè)務(wù)建立起了賣空機(jī)制，這種方法對于中國的債市也是值得考慮的。
