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（一）項目投資。項目投資屬于資本性支出，是企業(yè)對廠房、機器設(shè)備等固定資產(chǎn)進行新建、擴建或者購置的一種長期投資行為。一般來說，項目投資決策程序包括：選擇投資項目――進行投資方案的財務(wù)審核――做出投資決策――執(zhí)行投資方案――投資的控制。而現(xiàn)金流量則是評價投資項目是否可行時必須事先計算的一個基礎(chǔ)性數(shù)據(jù)?，F(xiàn)金流量估計的準確程度直接決定項目投資決策的結(jié)果。
（二）現(xiàn)金流量的構(gòu)成。（1）初始現(xiàn)金流量。初始現(xiàn)金流量是指開始投資時發(fā)生的現(xiàn)金流量，主要包括固定資產(chǎn)的投資、流動資產(chǎn)的投資、其他投資費用以及原有固定資產(chǎn)的變價收入。初始現(xiàn)金流量可理解為項目的初始投資支出。（2）營業(yè)現(xiàn)金流量。營業(yè)現(xiàn)金流量是指投資項目投入使用后，在其壽命周期內(nèi)由于生產(chǎn)經(jīng)營所帶來的現(xiàn)金流人和流出的數(shù)量。這種現(xiàn)金流量一般以年為單位進行計算。這里現(xiàn)金流入一般是指營業(yè)現(xiàn)金收入?，F(xiàn)金流出是指營業(yè)現(xiàn)金支出和交納的稅金。如果一個投資項目的每年銷售收入等于營業(yè)現(xiàn)金收入，付現(xiàn)成本（指不包括折舊的成本）等于營業(yè)現(xiàn)金支出，那么，年營業(yè)現(xiàn)金凈流量可用下列公式計算：每年凈現(xiàn)金流量（NCF）=每年營業(yè)收入-付現(xiàn)成本一所得稅?；颍?每年凈現(xiàn)金流量（NCF）=凈利潤+折舊。
（三）終結(jié)現(xiàn)金流量。終結(jié)現(xiàn)金流量是指投資項目完結(jié)時所發(fā)生的現(xiàn)金流量，主要包括：固定資產(chǎn)的殘值收入或變價收入、原有墊支在各種流動資產(chǎn)上的資金的收回、停止使用的土地的變價收入等。
三、項目投資決策方法
隨著投資項目評價理論的發(fā)展和逐步完善，以及資金時間價值理論的提出，各行業(yè)對具體財務(wù)評價指標的使用偏好也發(fā)生了明顯的變化。20世紀50年代以前，90%以上的公司采用非貼現(xiàn)的現(xiàn)金流量指標，但是，后來人們?nèi)找姘l(fā)現(xiàn)其局限性，于是，建立在資金時間價值基礎(chǔ)上的貼現(xiàn)現(xiàn)金流量指標逐漸得到了廣泛的應(yīng)用。因此，本文主要分析在項目評價指標中占主導(dǎo)地位之一的凈現(xiàn)值指標及其相關(guān)指標。
（一）凈現(xiàn)值指標（NPV）。凈現(xiàn)值是將投資項目投產(chǎn)后的現(xiàn)金流量，按照固定的貼現(xiàn)率折算到項目建設(shè)的當年，以確定折現(xiàn)后的現(xiàn)金流入和現(xiàn)金流出，然后相減得到該項目的凈現(xiàn)值。根據(jù)凈現(xiàn)值的正負，來確定該項目是否可行。
凈現(xiàn)值指標具有廣泛的適用性，在理論上也比其他方法更完善。凈現(xiàn)值指標用來衡量項目的投資效益，能直接揭示投資項目對財富絕對額的增加，使投資決策分析與價值最大化的經(jīng)營目標相一致，因此視為最重要的一項指標。
盡管凈現(xiàn)值指標應(yīng)用廣泛，但是該指標反映一個項目按現(xiàn)金流量計量的凈收益現(xiàn)值，它是個金額的絕對值，只能反映單獨的投資方案是否可行，如果在比較投資額不同的多項方案時，則有一定的局限性，無法比較。
（二）凈現(xiàn)值率指標（NPVR）。凈現(xiàn)值率（NPVR）又稱凈現(xiàn)值比、凈現(xiàn)值指數(shù)，是指項目凈現(xiàn)值與原始投資現(xiàn)值的比率，也可理解為單位原始投資的現(xiàn)值所創(chuàng)造的凈現(xiàn)值。
如果凈現(xiàn)值率>0，表明投資方案的凈現(xiàn)值>0，方案予以采納；如果凈現(xiàn)值率
在對獨立方案進行評價時，使用凈現(xiàn)值指標與使用凈現(xiàn)值率指標得出的結(jié)論是一致的。當NPV>0時NPVR >0；NPV
四、實踐應(yīng)用中決策指標的運用
假設(shè)，某公司有甲、乙兩個投資方案，現(xiàn)需要判斷這兩個方案的優(yōu)劣。項目折現(xiàn)率為10%。
甲方案：購置一批運輸車輛，需投資50萬元，馬上可投入生產(chǎn)，該車輛可用5年，期滿無凈殘值，投產(chǎn)后每年可獲凈利潤分別為： 14萬元、12萬元、11萬元、9萬元、6萬元。
房地產(chǎn)開發(fā)是一項涉及面較廣的經(jīng)濟活動。為了讓房地產(chǎn)開發(fā)項目達到良好的經(jīng)濟效果，項目負責(zé)人應(yīng)該進行充分的可行性研究。可行性研究主要是在房地產(chǎn)項目投資前，經(jīng)過一定的分析，為項目投資者提供諸多方面的決策參考，如經(jīng)濟風(fēng)險、運作方式等。同時，它也是房地產(chǎn)項目投資決策的重要根據(jù)，應(yīng)該值得加以重視并研究。
一、經(jīng)濟分析的內(nèi)涵剖析
第一，經(jīng)濟分析的概念界定。經(jīng)濟分析就是按照國家財稅方面的相關(guān)制度與法規(guī)，分析某一項目的可行性，研究項目的投資、收益等方面信息，從而為項目承擔(dān)人的投資決策提供一定的參考借鑒作用。經(jīng)濟分析的前提是分析人員能夠?qū)椖肯嚓P(guān)的所有因素均可作出合理的判斷。由于社會的變化與發(fā)展，項目也會因各種社會因素而發(fā)生變化，因此，經(jīng)濟分析面對多變環(huán)境時應(yīng)該能夠應(yīng)付自如。
第二，經(jīng)濟分析的基本步驟。分析人員對房地產(chǎn)項目進行經(jīng)濟分析時，必須以提供有效決策為目標，對項目相關(guān)的財務(wù)進行評價。其基本的步驟描述如下：首先，收集足夠的基礎(chǔ)數(shù)據(jù)。經(jīng)濟分析主要是針對數(shù)據(jù)進行分析，然后對數(shù)據(jù)與相關(guān)信息進行比較與估算。因此，數(shù)據(jù)收集是至關(guān)重要的。其次，編制相關(guān)財務(wù)方面的報表，同時針對財務(wù)評價指標，計算和評價相關(guān)數(shù)據(jù)信息，對房地產(chǎn)項目所涉及到的財務(wù)情況作出評價。再次，以基本財務(wù)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)進行一些不確定性方面的經(jīng)濟分析，包括該房地產(chǎn)項目可能遇到的風(fēng)險以及抗風(fēng)險的能力。最后，根據(jù)財務(wù)評價方面的結(jié)果，做出該房地產(chǎn)項目投資是否可行的決策。
二、房地產(chǎn)項目的投資估算
第一，投資成本方面的估算。房地產(chǎn)項目投資可行性分析中的一個重要方面就是投資成本方面的估算。首先，分析人員要對房地產(chǎn)項目的土地開發(fā)費進行估算。土地開發(fā)費主要包括：出讓金額、土地轉(zhuǎn)讓費用以及各種附加費用；土地征用以及安裝補償費用；管理人員工資等開銷費用等。其次，分析人員要對附屬公共配置設(shè)施費進行估算。公共配置設(shè)施費主要是指房地產(chǎn)項目中，建造一些并不是直接用于營業(yè)的一些公共設(shè)施而產(chǎn)生的一些費用。另外，還有房地產(chǎn)項目當?shù)厥姓こ谭矫娴慕ㄔO(shè)費、建筑勘測設(shè)計費以及城市建設(shè)費用等。
總之，房地產(chǎn)成本估算是否正確，是否合理，將直接關(guān)系到房地產(chǎn)項目投資的回收以及利潤的大小。
第二，項目銷售收入方面的估算。任何房地產(chǎn)公司開發(fā)的項目，最終肯定要面向社會、面向客戶。項目銷售收入是房地產(chǎn)項目保證收益的前提。銷售收入方面的預(yù)測要在充分調(diào)查與統(tǒng)計的基礎(chǔ)上完成，可以根據(jù)房地產(chǎn)公司以往的銷售業(yè)績，利用相關(guān)方法，對房地產(chǎn)項目所在地未來銷售狀況有個合理的預(yù)測與估算。房地產(chǎn)項目銷售收入的估算是否正確與銷售價格有關(guān)，在實際定價的過程中，可以根據(jù)某種定位法來確定，也可以使用多種定位法的組合。如常用的定價法有：成本導(dǎo)向定價法、客戶導(dǎo)向定價法以及競爭導(dǎo)向定價法。
通常情況下，房地產(chǎn)公司分析人員可以根據(jù)競爭導(dǎo)向定價法實現(xiàn)銷售價格的確定。因為房地產(chǎn)項目的投資成功，一方面可以獲利；另一方面可以在房地產(chǎn)市場競爭中立于不敗地位。房地產(chǎn)公司可以根據(jù)社會因素以及企業(yè)自身因素，決定本項目銷售價格是稍高于還是稍等于同類競爭者。確定某房地產(chǎn)的比準價格如公式①所示：
比價價格=■①
在公式①中，n表示的房地產(chǎn)企業(yè)進行比較的實例個數(shù)，Mi表示第n個比較實例的可比價格。一般在房地產(chǎn)銷售定價的過程中，根據(jù)公式①確定最后銷售價格外，還要進行諸多方面的判斷，以最大限度地保證最終銷售價格的合理性。如要考慮房地產(chǎn)開發(fā)公司的營銷狀況、要考慮外界宏觀環(huán)境對價格的動態(tài)影響、房地產(chǎn)市場中的需求狀況等。
第三，項目銷售稅金及附加方面的合理估算。房地產(chǎn)開發(fā)項目銷售稅金及附加方面涉及到的東西比較多，主要有：項目營業(yè)稅、建設(shè)過程中的維護稅、土地增值稅以及房地產(chǎn)開發(fā)公司的所得稅等。其中土地增值稅是指有償轉(zhuǎn)讓土地使用權(quán)或者地上附有物，而獲取增值收入的個人或者單位所交納的稅。但在通常情況下，因為增值稅只能在房地產(chǎn)開發(fā)項目投入完成，并且銷售成功后才能有效計算，所以可以在實際銷售之際按銷售額的1%實施提前征收，最后再統(tǒng)一進行計算后補繳。而房地產(chǎn)開發(fā)公司的所得稅是指公司生產(chǎn)經(jīng)營過程中所得利潤的征收稅。一般是以25%的利率進行征收，但對于一些利潤較少、規(guī)模不大的房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)，可以實施一定的優(yōu)惠額度，而對于一些特定行業(yè)的新辦房地產(chǎn)開發(fā)公司，甚至可以考慮免所得稅。
第四，項目不確定性方面的評價。房地產(chǎn)開發(fā)項目不確定性方面的評價主要涉及到盈虧平衡、敏感性和概率等分析。其中概率分析是使用概率理論研究預(yù)測各種不確定性因素和風(fēng)險因素的發(fā)生對項目評價指標影響的一種定量分析方法。而通過敏感性分析，可以找出影響項目經(jīng)濟效益的關(guān)鍵因素，使項目評價人員將注意力集中于這些關(guān)鍵因素，必要時可以對某些最敏感的關(guān)鍵因素重新預(yù)測和估算，并在此基礎(chǔ)上重新進行經(jīng)濟評價，以減少投資風(fēng)險。
三、總結(jié)
房地產(chǎn)開發(fā)項目投資決策的經(jīng)濟分析是一個相對復(fù)雜的過程。為了讓決策者提出的決策結(jié)果更為合理，更為有效，財務(wù)數(shù)據(jù)方面的估算和預(yù)測是至關(guān)重要的。特別需要注意的是，在具體評估預(yù)測時，應(yīng)該盡可能地因不同人、不同方法而造成的估算預(yù)測結(jié)果的不一致性，或者差異過大。因此，在經(jīng)濟分析時，應(yīng)該明確不確定的因素，估計項目可能遇到的風(fēng)險，從而加強房地產(chǎn)開發(fā)投資項目決策的可靠。
參考文獻：
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中圖分類號：F407.2 文獻標識碼：A 文章編號：1671-9255（2014）04-0037-06
能源項目具有投資金額大、建設(shè)周期長、技術(shù)難度高、投資風(fēng)險大等特點，決定能源項目投資效益的第一步就是對能源項目的價值評估。目前，有多種價值評估和投資決策分析方法，包括以貼現(xiàn)現(xiàn)金流法為主的傳統(tǒng)投資決策方法和實物期權(quán)方法，每一種方法都有其自身的假設(shè)條件和應(yīng)用效果，為了科學(xué)合理的評價能源項目，有必要對各種方法進行綜述分析和比較研究。
一、能源項目的傳統(tǒng)投資決策方法
（一）傳統(tǒng)決策方法
能源項目的傳統(tǒng)投資決策方法主要是貼現(xiàn)現(xiàn)金流法（DCF），通過考慮整個生命周期的能源開發(fā)項目的各種利益和成本現(xiàn)金流量的計算方法，并對這些發(fā)生在不同時間點的成本和效益轉(zhuǎn)換在同一時間比較資金的使用時間。DCF評價方法主要有凈現(xiàn)值（NPV）法、內(nèi)涵報酬率（IRR）法、效益費用比率法。
1.凈現(xiàn)值（NPV）法
凈現(xiàn)值法是指某一能源項目在整個項目開發(fā)周期中每年所發(fā)生的凈現(xiàn)金流量按一定的貼現(xiàn)率計算，得到凈現(xiàn)值，以此作為投資決策的依據(jù)。計算公式如下：
其中，NPV代表該能源資源項目的凈現(xiàn)值，CIt為該能源項目在第t年產(chǎn)生的現(xiàn)金流入，COt為該能源項目在第t年產(chǎn)生現(xiàn)金流出，r為貼現(xiàn)率，n為該能源項目壽命周期。判斷依據(jù)：只有當NPV>0時，該能源項目才能進行投資開發(fā)。
2.內(nèi)含報酬率（IRR）法
內(nèi)含報酬率法是使某一能源項目在整個項目開發(fā)周期內(nèi)各年凈現(xiàn)金流量現(xiàn)值之和等于零的折現(xiàn)率，它能反映項目為其所占有資金所能提供的盈利率。計算公式為：
其中，IRR為內(nèi)含報酬率，CIt為該能源項目在第t年產(chǎn)生的現(xiàn)金流入，COt為該能源項目在第t年產(chǎn)生現(xiàn)金流出，r為貼現(xiàn)率，n為該能源項目壽命周期。判斷依據(jù)：設(shè)投資者要求獲得的基準收益率為i0，則只有當IRR≥i0時，該能源項目才能進行投資開發(fā)。
3.效益費用比率法
效益費用比率法是指某一能源項目在整個項目開發(fā)周期內(nèi)所產(chǎn)生的效益現(xiàn)值之和與費用現(xiàn)值之和的比值，記為CI/CO。計算公式為：
CIt為該能源項目在第t年產(chǎn)生的現(xiàn)金流入，COt為該能源項目在第t年產(chǎn)生現(xiàn)金流出，r為貼現(xiàn)率，n為該能源項目壽命周期。判斷依據(jù)：當CI/CO>1時，能源資源開發(fā)項目才具有經(jīng)濟可行性。
（二）傳統(tǒng)投資決策方法的缺陷
以貼現(xiàn)現(xiàn)金流法為主的傳統(tǒng)投資決策方法的最大優(yōu)點是它考慮了資金的時間價值，能動態(tài)反映能源項目的經(jīng)濟價值。但是它也有著天生的缺陷和不足，主要體現(xiàn)在以下幾個方面：
1.沒有考慮不確定性與投資價值的關(guān)系
能源項目具有較大的不確定性，其投資和發(fā)展面臨著市場環(huán)境的變化，利用凈現(xiàn)值法對能源項目投資決策的計算步驟是：首先，確定項目開發(fā)周期中每年所產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流量；然后，根據(jù)能源項目的風(fēng)險大小確定貼現(xiàn)率；最后，計算出項目的凈現(xiàn)值，判斷是否進行投資。由于預(yù)測能源項目長期的現(xiàn)金流很難，且能源項目未來現(xiàn)金流量容易受能源價格、市場利率、通貨膨脹率、匯率、國家政策等不確定性因素的影響，因此，當能源項目面臨未來的不確定性越大，凈現(xiàn)值法則越不可靠。
2.確定貼現(xiàn)率具有主觀性
凈現(xiàn)值法中最重要的就是確定貼現(xiàn)率，貼現(xiàn)率是受到企業(yè)資本結(jié)構(gòu)、行業(yè)風(fēng)險、通貨膨脹率等因素影響，反映了項目所具有的風(fēng)險，貼現(xiàn)率的高低會影響投資者對能源項目的投資決策。然而，能源項目折現(xiàn)率往往是管理者依據(jù)自身經(jīng)驗而確定的數(shù)值，反映著管理者的預(yù)期，具有較強的主觀性。
3.容易忽視具有長期戰(zhàn)略意義的項目
從長遠看，能源項目的投資建設(shè)事關(guān)國家能源戰(zhàn)略布局，是國民經(jīng)濟穩(wěn)定運行、人民安居樂業(yè)的物質(zhì)保障。若僅以貼現(xiàn)現(xiàn)金流法對項目進行評估，可能會因凈現(xiàn)值為負或內(nèi)含報酬率低于基準收益率而否定該項目投資，對國家經(jīng)濟、人民生活、企業(yè)經(jīng)營帶來長遠損失。因此，在對項目進行投資決策時應(yīng)注意考慮項目具有的長遠戰(zhàn)略價值。
4.忽略了投資者的柔性管理
在能源項目具有的不確定性越大的情況下，投資者的積極主動管理就顯得越重要。在項目投資實施的過程中，投資者可根據(jù)能源項目的自身情況和市場環(huán)境的變化對項目做出相應(yīng)調(diào)整，即柔性管理。而傳統(tǒng)投資決策方法是假設(shè)未來的管理均在項目開始投資時就已確定，從而忽略了投資者的柔性管理。
5.忽視了項目投資決策的不可逆性和可延遲。
傳統(tǒng)的投資決策方法的一個重要假設(shè)是資本投資具有可逆性，認為市場條件沒有預(yù)料的好，可以很容易撤出項目，收回初始投資。而現(xiàn)實中的投資項目一般流動性差，存在沉沒成本，特別是能源項目，一旦投入，就不容易撤出。例如，最初的能源勘探成本將無法收回，成為沉沒成本，而已建設(shè)的一些工程或購置的特種設(shè)備也無法按原價進行出售。
二、實物期權(quán)法的特點
由于傳統(tǒng)投資決策方法無法較好地處理柔性管理和提高能源項目在不確定性環(huán)境下的投資價值，實物期權(quán)理論便逐漸進入理論界和實務(wù)界的視野。實物期權(quán)理論是金融期權(quán)理論在實物資產(chǎn)期權(quán)的延伸，是對傳統(tǒng)凈現(xiàn)值法的改進，是從一個新的視角去看待不確定性。實物期權(quán)理論本質(zhì)上是一種思維方式，它考慮標的資產(chǎn)的凈現(xiàn)值與不確定性所隱含的期權(quán)屬性。傳統(tǒng)投資理論中，認為不確定性會降低資產(chǎn)價值，但實物期權(quán)理論認為，如果投資者能有效管理投資項目，則不確定性將會增加項目的價值。 Arrow和Fisher（1974）首次提出了實物期權(quán)思想，他們認為在不確定環(huán)境下不可逆投資決策中延遲投資是具有價值的。[1]1977年，Myers第一次提出了“實物期權(quán)”（Real Option）一詞，他認為柔性管理和金融期權(quán)具有一些類似的特點，如對一項實物資產(chǎn)的看漲期權(quán)是賦予企業(yè)擁有按約定價格購買標的資產(chǎn)的權(quán)利而非義務(wù)；同時，看跌期權(quán)是賦予企業(yè)擁有按約定價格出售資產(chǎn)的權(quán)利。[2]期權(quán)價值的核心就是其權(quán)利和義務(wù)的不對稱。如同金融期權(quán)一樣，在對項目進行投資分析時，利用實物期權(quán)理論擴大收益和限制損失。但與金融期權(quán)相比，實物期權(quán)和金融期權(quán)的差別主要表現(xiàn)在以下4個方面：
（1）非獨占性。金融期權(quán)具有所有權(quán)的獨占性，而實物期權(quán)則不同。雖然有些實物期權(quán)也具有獨占性，但在多數(shù)情況下，項目的投資機會可能被多個競爭者所擁有，即實物期權(quán)可以被多個投資者擁有，也意味著實物期權(quán)具有競爭性。（2）非交易性。期權(quán)的交易性包括兩方面，即標的資產(chǎn)的交易性和期權(quán)本身的交易性。對于金融期權(quán)來講，由于標的資產(chǎn)和期權(quán)都在是市場上公開交易的，具有一個比較有效的市場。而實物期權(quán)則不同，其標的資產(chǎn)幾乎不存在交易市場，此外，實物期權(quán)本身也不能單獨進行交易。（3）先占性。由于實物期權(quán)的非獨占性或競爭性，率先執(zhí)行實物期權(quán)往往可以獲得先發(fā)優(yōu)勢，取得戰(zhàn)略主動權(quán)，從而實現(xiàn)實物期權(quán)的最大價值。（4）先后相關(guān)性。對于金融期權(quán)來說，期權(quán)到期時的價值完全取決于標的資產(chǎn)的市場價格和執(zhí)行價格，與其他因素?zé)o關(guān)。而在多數(shù)情況下，企業(yè)或項目開發(fā)所擁有的各種實物期權(quán)之間存在先后相關(guān)性，即一個實物期權(quán)的執(zhí)行價值不僅取決于當時自身的特征，而且還與其它尚未執(zhí)行的實物期權(quán)有關(guān)，即實物期權(quán)具有復(fù)合性。[3]
三、實物期權(quán)的類型及計算方法
（一）實物期權(quán)的類型
實物期權(quán)理論經(jīng)歷了三十多年的發(fā)展和實踐，已形成較為完善的理論體系。實物期權(quán)的總價值（ENPV）是實物資產(chǎn)未來產(chǎn)生的現(xiàn)金流的凈現(xiàn)值（NPV）與實物期權(quán)的價值（OP）之和，即：ENPV=NPV+OP。能源項目所隱含的實物期權(quán)大致可以分為如下幾種：
1.延遲期權(quán)
當項目的外部和內(nèi)部環(huán)境出現(xiàn)較多問題，決策者認為該項目的前景不容樂觀時，決策者有權(quán)推遲投資，以獲得更多的市場信息和技能，直到外部和內(nèi)部問題減少到?jīng)Q策者可以控制時再進行投資，從而降低項目失敗的風(fēng)險，這項權(quán)利就是延遲期權(quán)。例如，當能源價格未來趨勢不明確，投資決策者有權(quán)決定推遲能源開發(fā)。只有當能源價格上升幅度足夠大，決策者才會投資；如果能源價格發(fā)生持續(xù)下跌，將會放棄投資項目。因此，未來能源開采項目具有的投資機會價值為max（V-I1，0）其中，V類似于期權(quán)到期的市場價格，表示項目預(yù)期的現(xiàn)金流現(xiàn)值，I1類似于期權(quán)到期時的執(zhí)行價格，表示項目投資支出。其投資條件為：V>I1，即只有當項目預(yù)期的現(xiàn)金流現(xiàn)值V大于投資支出時，投資才具有價值。
2.擴張投資期權(quán)
能源項目投資者擁有根據(jù)項目實際進展和市場情況來決定在未來增加投資、擴大規(guī)模的權(quán)利。擴張投資期權(quán)具有重要的戰(zhàn)略性意義，例如，當能源價格或其他市場條件優(yōu)于預(yù)期，則投資者可以通過再增加成本IE來擴大生產(chǎn)規(guī)模（x%），這類似于支付執(zhí)行價格IE，得到初始規(guī)模額外的x%的擴張期權(quán)，其價值為V+max（xV-IE，0）。
3.收縮投資期權(quán)
收縮投資期權(quán)是與擴張投資期權(quán)相對應(yīng)的實物期權(quán)，即項目投資者有權(quán)在未來時間內(nèi)減小項目的投資規(guī)模，以降低投資風(fēng)險。如投資能源項目后，能源市場條件變得比預(yù)期的差，則投資者可以將生產(chǎn)規(guī)模減小c%，類似于看跌期權(quán)的標的資產(chǎn)是項目初始規(guī)模c%的那一部分，執(zhí)行價格為潛在的執(zhí)行成本（IC），價值為max（IC-cV，0）。
4.放棄期權(quán)
在未來時間內(nèi)，如果項目的收益不足以彌補投入的成本或市場條件變壞的情況下，投資者有權(quán)放棄對項目的繼續(xù)投資，以控制繼續(xù)投資的可能損失。例如，當投資能源項目后，由于能源價格非常低或其他原因，投資者可以向放棄投資，以清算價值為執(zhí)行價格的放棄期權(quán)。該期權(quán)可以看作是投資項目的現(xiàn)值為V，執(zhí)行價格為清算價格或最優(yōu)轉(zhuǎn)換用途的價值（A）的美式看跌期權(quán)。該期權(quán)可以使管理者得到的價值為max（V，A）。
5.增長期權(quán)
項目投資者通過初始投資獲得成功后，獲得未來成長的機會，而擁有在未來一段時間進行新的投資機會的權(quán)利。例如，由于技術(shù)進步，在能源開發(fā)項目中發(fā)現(xiàn)了新的資源或新的副產(chǎn)品，這是基于投資者做出最初的投資，否則不能獲得發(fā)現(xiàn)新資源或新的副產(chǎn)品的機會。
6.轉(zhuǎn)換期權(quán)
項目投資者擁有根據(jù)市場情況轉(zhuǎn)換項目的投入要素或產(chǎn)出品的權(quán)利。以石油冶煉為例，若把石油冶煉設(shè)備設(shè)計為可以選擇使用多種能源（例如燃料油、煤氣或電力），而且還可以將原油轉(zhuǎn)化為多種產(chǎn)品（例如汽油、油或聚酯），則投資者可根據(jù)其投入要素和產(chǎn)出品的價格波動，選擇在未來將投入轉(zhuǎn)化為最便宜的投入，或?qū)a(chǎn)出轉(zhuǎn)換為將來最有利可圖的產(chǎn)出品。
7.復(fù)合期權(quán)
能源項目投資的每一階段并非相互獨立的，而是具有先后相關(guān)性。每一階段的投資都賦予投資者擁有對后續(xù)投資的一個期權(quán)，其價值是以后階段的價值，其成本是進入下一階段所必須的投資成本支出。
（二）實物期權(quán)的計算
1.假設(shè)前提
（1）資本市場是完善的，沒有交易成本。即能源投資市場是充分自由且有效的情況下，項目中所嵌套的期權(quán)的獲取或是放棄不會產(chǎn)生成本。該假設(shè)基礎(chǔ)是建立在無套利原則之上的。（2）能源價格服從幾何布朗運動。設(shè)任意一種能源價格p，在風(fēng)險中性環(huán)境下有以下隨機過程：
其中，σP為能源價格變動的瞬時標準差，dZP為維納過程增量，并服從N（0，1）分布。（3）無風(fēng)險利率r為確定的常數(shù)。（4）標的資產(chǎn)不分紅。 2.實物期權(quán)的計算方法
實物期權(quán)價值主要有三種計算方法：偏微分方程式法、模擬方法與二叉樹法。
（1）偏微分方程式法
偏微分方程式法是指以偏微分方程和其邊界條件為基礎(chǔ)對期權(quán)價值進行數(shù)學(xué)表達的一種數(shù)學(xué)方程，它將連續(xù)變化的期權(quán)價值與可參考證券的市場價格變化聯(lián)系在一起。最具代表性的是Black-Scholes公式：
其中，
C為看漲期權(quán)的價值；S0為標的資產(chǎn)現(xiàn)在的價格；K為看漲期權(quán)的執(zhí)行價格；r為無風(fēng)險收益率；σ為標的資產(chǎn)收益率的方差；T為期權(quán)合約的有效期；N（d1）、N（d2）分別為標準正態(tài)分布隨機變量小于d1、d2的概率。
（2）模擬方法
模擬方法是將資產(chǎn)價格從當前價格到未來期權(quán)到期日之間可能的價格變化路徑給列示出來，確定每種路徑終點的最優(yōu)策略，并計算其收益。然后將這些收益值進行平均，再將平均值貼現(xiàn)到現(xiàn)在得到期權(quán)的現(xiàn)值。最常用的是Monte Carlo模擬方法，它能夠處理實物期權(quán)應(yīng)用中很多方面的問題，包括復(fù)雜的決策規(guī)則以及期權(quán)價值與標的資產(chǎn)的復(fù)雜關(guān)系，而且模擬分析由新增加的不確定性因素所帶來的計算量比其他數(shù)值方法小。
（3）二叉樹期權(quán)定價模型
在一個多階段的二叉樹模型中，假設(shè)在每個時間點，標的資產(chǎn)價格都有兩種變化可能（上升或下降）。t=0時，資產(chǎn)具有初始價值S0，在一個較短時間段內(nèi)t=1時，資產(chǎn)價格上升為Su概率為p，價格下降到Sd概率為1-p；在t=2時，資產(chǎn)的價值可能為Suu、Sud、Sdd，以此類推。
在二叉樹期權(quán)定價模型中，可根據(jù)到期日的結(jié)果分布，沿著二叉樹倒推出實物期權(quán)在t=0時的價值。
四、實物期權(quán)在能源項目中的研究與應(yīng)用
實物期權(quán)方法最早應(yīng)用于石油、天然氣、銅礦等自然資源領(lǐng)域，隨后在企業(yè)價值評估、風(fēng)險投資、企業(yè)并購與破產(chǎn)及研發(fā)項目評價等領(lǐng)域也得到廣泛應(yīng)用。本文主要論述實物期權(quán)方法在能源投資項目的研究與應(yīng)用。
國外學(xué)者對實物期權(quán)方法的研究和應(yīng)用都較早，并取得了一定的研究成果。Tourinho（1979）首次運用期權(quán)定價技術(shù)對油氣儲量價值進行評估。[4]Brennan、Schwartz（1985）首次將資產(chǎn)定價方法與實物期權(quán)分析方法聯(lián)系起來，在充分考慮礦山經(jīng)營靈活性的基礎(chǔ)上，從礦山最優(yōu)化開采的角度建立了礦山投資價值評估方法，但該方法由于其微分方程過于復(fù)雜，無法獲得解析解。[5]Paddock、Siegel和Smith（1988）在Brennan和Schwartz的研究基礎(chǔ)上提出了在石油勘探開發(fā)領(lǐng)域應(yīng)用期權(quán)估價法的經(jīng)典模型，將此方法應(yīng)用于評價對油氣資源何時開發(fā)，是最早的實物期權(quán)在油氣投資決策中應(yīng)用研究。[6]隨后，F(xiàn)rimpong和Whitinng（1997）從礦產(chǎn)資源開發(fā)項目的可行性研究角度出發(fā)，建立了礦山價值的評估方法。[7]Kemma（1993）以殼牌公司為研究對象，對期權(quán)估價法在實踐操作方面進行了研究，這是首次在公司決策應(yīng)用的嘗試。Pickles、Smith（1993）利用二叉樹模型對石油資產(chǎn)估價進行了研究。Beliossi（1996）以Lasmo公司為例，對Paddock，Siegel和Smith（1988）模型進行了擴展，提出了評價油氣公司價值的方法。Amram和Kulatilaka（1999）闡述了實物期權(quán)在四步解決過程：構(gòu)造應(yīng)用框架；期權(quán)定價模型的實現(xiàn)；結(jié)果的檢查；必要時進行再設(shè)計。這四個步驟使得實物期權(quán)理論具有很強的實踐性。[8]Dias、Antonio（2004）研究運用實物期權(quán)方法在油田開發(fā)時的投資規(guī)模和投資時機。[9]Cortazar、Gravet和Urzua（2008）擴展了Brennan和Schwartz模型，利用LSM模擬方法進行求解，該模型考慮了便利收益的隨機變動，實證研究主要集中在礦產(chǎn)品價格和便利收益的隨機變動行為上。[10]
國內(nèi)學(xué)者對實物期權(quán)的研究始于20世紀90年代末。陳小悅、楊潛林（1998）最先引入實物期權(quán)的概念，將期權(quán)定價理論引入實物投資領(lǐng)域，介紹了實物期權(quán)的基本分類 ， 并使用離散模型和連續(xù)模型對實物期權(quán)進行估值。[11]柳興邦（2002）引入實物期權(quán)方法進行油氣勘 探經(jīng)濟評價，并對凈現(xiàn)值法和實物期權(quán)方法進行了比較，認為實物期權(quán)方法更適合油氣勘探經(jīng)濟評價工作。[12]張能福、蔡嗣經(jīng)（2002）對礦山投資項目中的投資時間長、價格波動大等不確定性進行了分析，認為這些不確定因素常常導(dǎo)致現(xiàn)金流量法低估礦業(yè)工程的投資價值，運用期權(quán)定價理論評估礦業(yè)工程投資機會是合理的。[13]高世葵、黃大忠（2004）綜述分析了油氣勘探項目的各種經(jīng)濟評價方法，包括傳統(tǒng)方法和實物期權(quán)法，并用實物期權(quán)評估了石油勘探項目的不確定性所帶來的投資機會柔性管理的期權(quán)價值。[14]張磊、胡城翠（2007）對煤炭資源實物期權(quán)價值進行分析，驗證實物期權(quán)方法比傳統(tǒng)的煤炭資源開發(fā)投資評價方法更能提高煤炭資源資產(chǎn)的價值。[15]黃生權(quán)、陳曉紅（2006）根據(jù)礦業(yè)投資項目的投資特征 ，分析了礦產(chǎn)品價格和成本的隨機性，運用實物期權(quán)理論，建立了礦業(yè)投資最佳時機決策模型，并運用實例驗證了模型的有效性。[16]王曉麗（2010）通過采用GARCH（1，1）模型對B-S期權(quán)定價模型中的波動率參數(shù)進行預(yù)測，可以更精確地對期權(quán)進行定價，從而更好地服務(wù)于企業(yè)的并購決策。[17]李松青（2010）認為以DCF法為主的各種礦業(yè)權(quán)價值評估方法對礦業(yè)活動的不確定性考慮不周，不能科學(xué)的對礦業(yè)權(quán)價值進行評估，實物期權(quán)理論可以研究礦業(yè)權(quán)價值評估問題。[18]張雪梅、戴桂鋒（2013）根據(jù)實物期權(quán)理論對傳統(tǒng)凈現(xiàn)值定價模型進行了修正，提出了延遲期權(quán)定價模型，并結(jié)合礦業(yè)投資價值評估闡述了該模型的應(yīng)用價值和方法。[19]
五、結(jié)語
本文在論述有關(guān)能源項目投資決策方法的基礎(chǔ)上，分析和比較了傳統(tǒng)評估方法和實物期權(quán)法，現(xiàn)將當前評估方法的特點及其未來發(fā)展的趨勢總結(jié)如下： （1）傳統(tǒng)項目評價方法未考慮項目的高風(fēng)險性、高投入性以及不可逆性，忽略了項目投資的靈活性價值。傳統(tǒng)項目評價方法低估了能源投資項目的價值，對投資項目不能科學(xué)合理的評價，會導(dǎo)致企業(yè)做出錯誤的投資決策。以凈現(xiàn)值為代表的傳統(tǒng)決策方法對于不確定性較高的項目的投資決策缺乏科學(xué)性、合理性以及有效性。
（2）能源項目投資隱藏著多種期權(quán)性質(zhì)，這些期權(quán)并非相互獨立、互無關(guān)聯(lián)而是相互影響、相互作用，不同期權(quán)之間構(gòu)成了復(fù)合期權(quán)。在運用實物期權(quán)理論進行能源項目投資決策分析時，關(guān)鍵在于發(fā)現(xiàn)和挖掘出項目中所隱藏的期權(quán)，只有正確判斷其隱含的期權(quán)性質(zhì)，才能對項目投資決策做出正確的評估。
（3）實物期權(quán)的理論研究已逐漸趨于成熟，其運用范圍也逐漸得到擴大，一些學(xué)者將實物期權(quán)的思想方法運用到投資決策、自然資源價值評估、無形資產(chǎn)評估、企業(yè)并購、股票定價等方面。
總之，實物期權(quán)的柔性操作策略所具有的價值，正逐漸被學(xué)者和投資者所重視、研究和應(yīng)用，相信實物期權(quán)方法在投資決策、價值評估、資產(chǎn)定價等方面將發(fā)揮越來越重要的作用。
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在戰(zhàn)略性投資決策分析時，人們往往根據(jù)對未來環(huán)境的預(yù)測，采用凈現(xiàn)值法(NPV)進行投資決策分析，從而忽略了經(jīng)濟環(huán)境的變化對投資項目的影響，忽視管理者在未來信息基礎(chǔ)上的選擇權(quán)，導(dǎo)致現(xiàn)金流量低估，也就是低估了投資方案的價值，使其做出的投資決策不能反映項目的本來面目，甚至得出相反的結(jié)論而喪失商機。
1實際選擇權(quán)的提出
在戰(zhàn)略性投資決策中，投資者在利用戰(zhàn)略分析和以凈現(xiàn)值法(NPV)為代表的貼現(xiàn)的分析方法分析時，往往會出現(xiàn)分析結(jié)果不一致，這時投資者一般會遵循戰(zhàn)略分析所得出的結(jié)果進行決策，其關(guān)鍵因素就是實際選擇權(quán)。
實際選擇權(quán)(RealOption)最初是由美國麻省理工學(xué)院教授StewartC．Myres在1977年提出的。它最早應(yīng)用于石油、天然氣、采銅等原料開采業(yè)。實際選擇權(quán)也叫管理選擇權(quán)(ManageriNOption)，其中，“實際”是相對于金融選擇權(quán)(即證券市場上的金融期權(quán))提出的，它作用在企業(yè)所面臨的不斷變化的實物市場的整個過程中，這個實物市場是進行各種產(chǎn)品和勞務(wù)買賣的市場。“選擇權(quán)”是指靈活調(diào)整的權(quán)利，也就是根據(jù)不同情況在若干個方案中做出選擇的權(quán)利。這樣，實際選擇權(quán)一詞的涵義就是企業(yè)在投資管理過程中，管理者在內(nèi)外環(huán)境發(fā)生變化時所做出相應(yīng)靈活性調(diào)整決策的權(quán)利。
例如，一個石油公司可以支付某油礦所在地政府一定數(shù)額的費用，來購買以后5年的石油開發(fā)許可證。這時公司就購買了一個實際選擇權(quán)：在以后5年內(nèi)的任何時候都可以行使下一步投資的權(quán)利，如石油儲量的勘探、當油價上漲時立即投資進行石油開發(fā)等權(quán)利。當然，這一權(quán)利在經(jīng)濟形勢不利的情況下也可以放棄。
論文摘要：由于戰(zhàn)略性決策是處在一個動態(tài)的經(jīng)濟環(huán)境中，以凈現(xiàn)值法(NPV)為代表的貼現(xiàn)的決策分析方法往往低估了投資方案的價值，從而不能使決策者做出有利于企業(yè)價值增加的決策。將一個動態(tài)因素即實際選擇權(quán)引入投資決策分析中，以動態(tài)的思路進行評價，以便得出合理有效的分析結(jié)果，來指導(dǎo)投資決策。
論文關(guān)鍵詞：戰(zhàn)略投資決策；實際選擇權(quán)；投資方案價值
在戰(zhàn)略性投資決策分析時，人們往往根據(jù)對未來環(huán)境的預(yù)測，采用凈現(xiàn)值法(NPV)進行投資決策分析，從而忽略了經(jīng)濟環(huán)境的變化對投資項目的影響，忽視管理者在未來信息基礎(chǔ)上的選擇權(quán)，導(dǎo)致現(xiàn)金流量低估，也就是低估了投資方案的價值，使其做出的投資決策不能反映項目的本來面目，甚至得出相反的結(jié)論而喪失商機。
1實際選擇權(quán)的提出
在戰(zhàn)略性投資決策中，投資者在利用戰(zhàn)略分析和以凈現(xiàn)值法(NPV)為代表的貼現(xiàn)的分析方法分析時，往往會出現(xiàn)分析結(jié)果不一致，這時投資者一般會遵循戰(zhàn)略分析所得出的結(jié)果進行決策，其關(guān)鍵因素就是實際選擇權(quán)。
房地產(chǎn)項目后評價是針對房地產(chǎn)全程的評價。本文主要是針對房地產(chǎn)項目前期即投資決策環(huán)節(jié)進行后評價，具體指房地產(chǎn)企業(yè)在項目完成后對項目前期投資決策的科學(xué)性與可靠性、項目實際運行的偏差進行分析評價，找出偏差并分析原因，總結(jié)經(jīng)驗并汲取教訓(xùn)，為企業(yè)建立科學(xué)投資決策機制、提高項目投資決策管理水平提供依據(jù)。
一、投資決策后評價的意義
（一）有利于提升項目投資分析決策水平
許多項目前期缺乏科學(xué)投資決策分析，隨意性和盲目性強；同時，根據(jù)歷史數(shù)據(jù)和假設(shè)預(yù)期完成的前期分析，在項目施工過程、完工投入市場時，面臨各種不確定因素，項目的實際運營狀態(tài)與前期決策分析會出現(xiàn)各種偏差，甚至導(dǎo)致嚴重損失。在房企利潤空間逐步壓縮的形勢下，規(guī)范投資分析決策方法對房地產(chǎn)項目可持續(xù)經(jīng)營發(fā)展具有重要作用。
（二）有利于科學(xué)制定企業(yè)投資決策機制
面對宏觀調(diào)控以及競爭日益激烈的房地產(chǎn)市場、多樣化的市場需求以及不斷上升的開發(fā)成本，科學(xué)的投資決策機制對確保房地產(chǎn)企業(yè)收益，規(guī)避房地產(chǎn)市場風(fēng)險，實施房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略具有不可或缺的作用。投資決策后評價能夠幫助重構(gòu)和完善投資決策機制，更好地規(guī)劃未來的項目拓展戰(zhàn)略，做出更科學(xué)、合理的項目投資決策。
（三）有利于加強房地產(chǎn)企業(yè)和行業(yè)制度化建設(shè)
建立健全項目投資決策后評價，將企業(yè)發(fā)展歷程中項目投資決策的經(jīng)驗和失誤及時有效反饋，對完善企業(yè)管理制度，從制度層面提高決策正確性，引導(dǎo)公司規(guī)范化、制度化發(fā)展具有重要意義。同時，又將推動房地產(chǎn)行業(yè)的規(guī)范化和科學(xué)化發(fā)展。
二、投資決策后評價對象與目的
房地產(chǎn)項目投資決策后評價的對象是項目前期投資決策階段的決策成果。具體包括：前期可行性研究成果、項目前期戰(zhàn)略定位、項目各項策劃成果、企業(yè)項目投資決策機制等。投資決策后評價的核心是對前期項目戰(zhàn)略定位和投資可行性研究進行后評價。
房地產(chǎn)項目投資決策后評價的目的是通過對前期決策成果及其與實施效果的對比分析，評價項目投資決策分析的科學(xué)性、投資決策機制的合理性，以及投資決策成果與實施效果的偏差并分析原因，總結(jié)經(jīng)驗，提出對策建議。
三、投資決策后評價層級體系
投資決策后評價從決策分析科學(xué)性、決策成果偏差性、決策機制合理性三方面著手進行，層次體系見圖1。
（一）決策分析科學(xué)性
前期投資分析作為決策依據(jù)，其完備性與深度對項目投資決策具有重大影響。后評價從投資前期分析的完備性和深度的角度，評價決策分析的科學(xué)性。
前期投資分析主要成果為投資可行性研究，完成從技術(shù)、經(jīng)濟和社會環(huán)境等方面對擬建項目的科學(xué)分析。分析深度體現(xiàn)在：決策依據(jù)的內(nèi)容齊全、項目要素分析全面、數(shù)據(jù)準確可靠、論據(jù)充分、結(jié)論明確，深度應(yīng)能滿足投資決策需要?？茖W(xué)合理地完成房地產(chǎn)投資項目分析應(yīng)包含以下七大項內(nèi)容：宏觀經(jīng)濟和房地產(chǎn)市場發(fā)展分析、項目概況及地塊分析、項目定位、建設(shè)條件與方案、建設(shè)方式、投融資與財務(wù)分析、環(huán)境效益分析。
（二）決策成果偏差性
在房地產(chǎn)項目建成銷售完畢（或運營）一段時間后，收集項目建成、售后（或運行）的實際信息，考察銷售（或?qū)嶋H運營）效果，對比投資分析階段的預(yù)期，得到項目偏差狀況。如果發(fā)生的偏差很小，說明前期決策分析工作較為到位，應(yīng)客觀總結(jié)前期工作經(jīng)驗。如果偏差狀況非常嚴重，或是在判斷階段沒有將偏差項目納入前期分析，并對整個投資活動產(chǎn)生巨大影響，這就屬于嚴重的投資決策失誤。針對失誤，找出偏差原因并分析，完善未來投資項目分析要點，提高投資決策的質(zhì)量。
以下從后評價主要內(nèi)容展開介紹決策成果偏差性的評價。
1.投資環(huán)境與市場分析合理性及偏差分析
回顧項目當?shù)亟?jīng)濟發(fā)展和房地產(chǎn)市場演變情況，將預(yù)期投資環(huán)境與實際經(jīng)歷的外部環(huán)境作對比，評價預(yù)期投資環(huán)境與市場走勢研判的正確性與分析的合理性，找出前期分析的缺失項或分析不合理的部分，總結(jié)在項目建設(shè)期間應(yīng)對投資環(huán)境的變化而采取的措施，深化對未來項目的投資環(huán)境與市場研究。
2.項目定位合理性及偏差分析
項目戰(zhàn)略定位是對投資方向的確定，通過市場調(diào)查，對投資環(huán)境、市場狀況、競爭對手、目標客戶的分析，對產(chǎn)品及銷售策略進行定位策劃。項目定位后評價主要從以下幾點著手進行：第一，投資分析中是否對項目主題、產(chǎn)品、客戶、價格、經(jīng)營進行全面定位。第二，對比前期主題概念定位與實際效果的差別，檢驗主題定位的預(yù)期影響力。對比產(chǎn)品定位與實際產(chǎn)品，是否發(fā)生調(diào)整，如果發(fā)生調(diào)整找出調(diào)整原因，并評價產(chǎn)品功能定位的效果。對比目標客戶和實際客戶，評價客戶群定位的精準度。對比前期價格定位和實際執(zhí)行的價格，評價價格策略制定及調(diào)整的合理性，評價具體產(chǎn)生的市場效果。評價經(jīng)營定位，先對比分析前期的租售策略與實際經(jīng)營策略，回顧是否采取了調(diào)整措施，評價具體經(jīng)營策略市場效果。
如果定位與市場效果相吻合，則說明前期定位工作具有合理性，可總結(jié)前期定位的經(jīng)驗。如果定位與市場效果偏差很大，無論是比市場效果更優(yōu)還是更劣，均應(yīng)客觀地將偏差程度、偏差原因以及所得結(jié)論如實總結(jié)。
3.項目經(jīng)濟技術(shù)指標變動及偏差分析
對比完工后與規(guī)劃的主要經(jīng)濟技術(shù)指標（包括物業(yè)類型、占地面積、容積率、建筑面積、公建面積、車位數(shù)量等），計算偏差額度以找出偏差的指標，分析偏差原因，指出指標變化產(chǎn)生的經(jīng)濟影響，重點分析可售面積增減帶來的收益變化和總建筑面積增減帶來的成本變化。
4.進度計劃變動及偏差分析
評價項目前期計劃的關(guān)鍵時間節(jié)點實現(xiàn)的可能性，與實際完成的關(guān)鍵時間節(jié)點作對比，列出每個節(jié)點的延遲（提早）天數(shù)，查出控制節(jié)點與計劃偏差的節(jié)點，分析影響項目節(jié)點進度的主要因素，并提出未來類似開發(fā)項目的應(yīng)對措施。關(guān)鍵時間節(jié)點包括：項目前期報批報建計劃、取得建設(shè)用地規(guī)劃許可證、建設(shè)工程許可證、開工許可證、銷售許可證等的時間；工程計劃的開竣工時間及工期計劃、各期開工面積等；銷售計劃的各期銷售時間、價格、面積、入住時間、預(yù)期銷售計劃實現(xiàn)時間。
5.財務(wù)可靠性及偏差分析
回顧項目的投融資模式選擇，資金來源和融資方案分析的合理性，是否提出多方案建議與方案優(yōu)化以及風(fēng)險分析。在項目實際運行中，選定的融資模式與方案是否適合項目開發(fā)，融資方案是否能夠滿足資金需求，籌資的風(fēng)險控制情況。
由于項目發(fā)展期間開發(fā)成本、進度調(diào)整和銷售價格的變動，原來投資分析中的財務(wù)指標會發(fā)生相應(yīng)調(diào)整，通過對比前期成本估算、預(yù)期收入、稅務(wù)分析、項目財務(wù)指標（如凈現(xiàn)值、內(nèi)部收益率、銷售利潤率、投資回收期等），測算項目實際效益，評價項目盈利能力；查看實際資金來源與運用情況、現(xiàn)金流量、資金需求最高點，評價項目資金平衡能力；稅務(wù)籌劃工作是否進行，籌劃方式的選擇及效果，評價項目稅務(wù)籌劃能力。
6.不確定性分析合理性及偏差分析
受房地產(chǎn)價格、成本費用和其他因素影響，房地產(chǎn)收益有很大波動，需要進行不確定性分析，包括盈虧平衡分析、敏感性分析和風(fēng)險分析。通過盈虧平衡分析查看投資項目的成本、銷售、利潤三者關(guān)系，預(yù)測經(jīng)濟形勢變化帶來的影響，分析項目的抗風(fēng)險能力。通過以投資額、收入、支出等因素的±5%、±10%、±20%的變動范圍計算經(jīng)濟效果指標的變化得到項目敏感性。房地產(chǎn)投資風(fēng)險有營運風(fēng)險、財務(wù)風(fēng)險、市場風(fēng)險等，還包括預(yù)測風(fēng)險及風(fēng)險收益，并提出風(fēng)險應(yīng)對措施。結(jié)合項目實際發(fā)生的情況對不確定分析的合理性進行評價，是否實際情況在不確定性分析的考慮范圍內(nèi)，應(yīng)對不確定因素發(fā)生的措施是否有效。
（三）決策機制合理性
為了加強房地產(chǎn)企業(yè)開發(fā)與經(jīng)營投資活動的投資決策科學(xué)性、降低項目風(fēng)險、減小項目成果偏差，企業(yè)應(yīng)建立一套合理的投資決策機制。開展投資決策后評價時，從機制的完備性與合理性兩個方面，對決策制度、決策流程、決策執(zhí)行與反饋體系進行評價。
首先，房地產(chǎn)企業(yè)是否構(gòu)建了健全的決策制度。是否構(gòu)建投資決策組織，包括決策部門、專家構(gòu)成、參與部門及實施人員等；是否形成規(guī)范性的規(guī)章制度，規(guī)范程度體現(xiàn)在是否有利于房地產(chǎn)企業(yè)的項目投資決策科學(xué)性、操作有據(jù)可依、管理的統(tǒng)一協(xié)調(diào)。其次，企業(yè)是否形成完善的決策流程。流程是否涉及項目投資機會發(fā)現(xiàn)、項目投資申請、審批、計劃編制等多個明晰環(huán)節(jié)，并且責(zé)任落實到部門或個人。項目投資審批要點的把握直接關(guān)系項目投資決策成果偏差大小，后評價應(yīng)側(cè)重關(guān)注審批要點是否到位。最后，企業(yè)是否形成決策的執(zhí)行、監(jiān)督及反饋的體系。具體采取了何種措施保證投資決策有效實施，如何有力地推動企業(yè)持續(xù)改善項目投資決策的行為與效率，同時評價反饋機制發(fā)揮的作用。
四、投資決策后評價的方法與評價體系
投資決策后評價既可以采用各種定性的評價方法，也可采用各種定量的評價方法，如層次分析法等。但不論哪種方法都必須基于基本邏輯框架法構(gòu)建合理的投資決策后評價指標體系，并通過對這些指標的系統(tǒng)設(shè)計和深入分析，評價找出項目投資決策的經(jīng)驗、教訓(xùn)、存在問題，以及對未來工作提出建議。
參考文獻：
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中圖分類號：F270 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2014）31-0012-02
引言
投資決策是指投資者運用一套完整的理論、方法，通過一系列的程序，對于預(yù)設(shè)方案的可行性和優(yōu)劣進行論證的過程。決策方法作為一種工具，在投資決策中處于核心的地位，運用不恰當?shù)臎Q策方法，會給企業(yè)的投資項目帶來毀滅性的打擊，投資活動對企業(yè)長期發(fā)展是至關(guān)重要的，因此企業(yè)在運用決策方法上應(yīng)謹慎。隨著理論和科技的進步，決策方法的研究呈現(xiàn)出多元化，如靜態(tài)現(xiàn)金流量分析法、現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法、期權(quán)評價法、EVA價值評價法等，這些方法的誕生，對于企業(yè)的財務(wù)管理是革命性的，企業(yè)在運用以上的決策分析方法時，一定要充分了解各種方法的特點和適用范圍，只有這樣，才能做出科學(xué)的決策規(guī)劃。
一、投資決策分析的輔助工作
1.財務(wù)信息的支撐。任何的投資決策分析方法都是基于財務(wù)信息，特別是財務(wù)數(shù)據(jù)，投資的決策分析需要對大量的財務(wù)數(shù)據(jù)進行加工處理，例如，要采用凈現(xiàn)值法，需要有完善的收入、支出數(shù)據(jù)。財務(wù)信息的制作是企業(yè)的基礎(chǔ)財務(wù)工作，因此，要做好決策分析工作，需要保證財務(wù)基礎(chǔ)工作的規(guī)范性，確保財務(wù)信息準確、完整。
2.配備具備勝任能力的財務(wù)人員。投資決策分析工作的具體執(zhí)行人員就是財務(wù)人員，其素質(zhì)的高低直接決定著決策分析結(jié)果的質(zhì)量，特別是，采用復(fù)雜的決策分析方法，這對財務(wù)人員的素質(zhì)提出了更高的要求。因此，企業(yè)在人員配備方面要給予大力支持。
二、投資決策分析的方法
（一）靜態(tài)分析法
目前比較常用的靜態(tài)現(xiàn)金流量分析法有回收期法和會計收益率法，這兩種方法原理簡單，但是也存在很多缺陷?；厥掌诜ㄊ侵竿顿Y引起的現(xiàn)金流入累計到與投資支出相等所需的時間。它反映了投資的風(fēng)險問題，因為未來的不確定性隨著時間逐漸增強，所以，回收期越長，項目的風(fēng)險越大，反之，風(fēng)險越小。這種方法計算簡便，工作量小，只需估測未來項目持續(xù)期間的現(xiàn)金量即可，同時給人的印象非常直觀。但是，它的弊端也是顯而易見的：第一，回收期法最大的不足就是沒有考慮時間價值，在財務(wù)管理中，時間價值的概念是非常重要的，從經(jīng)濟學(xué)的角度來說，明天的一元錢和今天的一元錢是不等值的，所以，將不同時期的現(xiàn)金流量加總并不合適，違背了經(jīng)濟原則。第二，在回收期法的指引下，投資者只關(guān)注回收期內(nèi)的現(xiàn)金流量，造成投資者“鼠目寸光”，忽略了回收期后的價值，容易使投資者放棄期間長、價值大的項目。會計收益率法體現(xiàn)了收益和成本的配比思想，它的計算公式是年均凈利潤/原始投資額，年均凈利潤是會計利潤，這種方法理解起來非常容易，就是投入的一元錢所帶來的未來回報，比較符合人們的心理預(yù)期，計算簡潔，哪個項目的收益率高，選擇哪個項目。這種方法的缺點主要在于：第一，會計收益率看似是收益和成本的配比，其實并不是，和回收期法一樣，未來期間的會計利潤的時間價值和原始投資的是不同的，所以，這種配比是假象。第二，會計利潤是會計核算的結(jié)果，受到會計政策的影響，如果會計政策不符合實際情況，那么評價結(jié)果是不科學(xué)的。
以上的兩種方法，計算簡單，容易理解，在過去受到中國企業(yè)的一致好評，因為，在計劃經(jīng)濟時代，市場要素單一，企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險非常小。但是，隨著市場經(jīng)濟的發(fā)展，日益激烈的競爭，使企業(yè)不得不轉(zhuǎn)變觀念。從以上分析，可以看出，這兩種方法缺陷太多，不太適合目前的市場環(huán)境，但是可以作為一項輔助決策。對于一些中小企業(yè)和投資小、風(fēng)險小的項目，這兩種方法還是有一定的適用性。
（二）現(xiàn)金流量折現(xiàn)法
現(xiàn)金流量折現(xiàn)法是目前大、中型企業(yè)運用最廣泛的方法，對于現(xiàn)代企業(yè)財務(wù)管理的意義是非常重大的。這種方法在科學(xué)性和嚴謹性等方面都遠優(yōu)越于靜態(tài)現(xiàn)金流量法。它最大的進步就是引入的了貨幣的時間價值和風(fēng)險價值，將不同期間的現(xiàn)金流量折現(xiàn)為投資初期的價值?，F(xiàn)金流量折現(xiàn)法主要包括凈現(xiàn)值法、現(xiàn)值系數(shù)法、內(nèi)在回報率法。凈現(xiàn)值法是指投資引起的未來現(xiàn)金流入量的折現(xiàn)值和流出量的折現(xiàn)值的差額，對于單一項目，凈現(xiàn)值大于零，項目可行;對于互斥項目，凈現(xiàn)值大的方案優(yōu)于凈現(xiàn)值小的方案。這種方法考慮貨幣時間價值，并且，因為考慮整個期間的現(xiàn)金流量，一改回收期法的短期效用的缺點，使用現(xiàn)金流量而非會計利潤，擺脫了會計政策的干擾。它的不足之處在于：第一，折現(xiàn)率的確定困難，也帶有主觀性。第二，因為凈現(xiàn)值法得出的結(jié)果是總量，不具有可比性，所以對于不同投資額、不同期限的項目時有問題的?，F(xiàn)值系數(shù)法很好地解決了不同投資額的項目的評價難題?，F(xiàn)值系數(shù)法本質(zhì)上和凈現(xiàn)值法是等同的，現(xiàn)值系數(shù)是指現(xiàn)金流入量的折現(xiàn)值與現(xiàn)金流出量的折現(xiàn)值的比值，比值大于1，項目可行，比值越大，項目越符合要求。遺憾的是，現(xiàn)值系數(shù)還是沒有解決不同期限的項目評價問題。內(nèi)在回報率法與這兩種方法最大的不同在于，內(nèi)在回報率不需要事先確定折現(xiàn)率，內(nèi)在回報率是指使項目的凈現(xiàn)值等于零的折現(xiàn)率，當內(nèi)在回報率大于投資者要求的投資回報率時，才能為投資者創(chuàng)造財富，反之，項目不可行，內(nèi)在回報率和投資回報率的思想相似，所以易于被投資者所接受。不難看出，內(nèi)部回報率不受項目投資額和期限的限制，但是結(jié)算過程比較繁瑣。
現(xiàn)金流量折現(xiàn)法在大型企業(yè)里運用廣泛，這是因為，雖然它科學(xué)性強，但是，使用成本也是非常大的，所使用的數(shù)據(jù)需要嚴格處理，同時對執(zhí)行者的專業(yè)能力和素質(zhì)的要求也非常高，因此需要付出較高的數(shù)據(jù)成本和人力成本，這都是中小企業(yè)無法承擔(dān)的。
（三）期權(quán)評價法
傳統(tǒng)的評價方法存在以下假設(shè)：第一，對于未來的現(xiàn)金流量的預(yù)測是完全正確的，即，未來的現(xiàn)金流量完全按照預(yù)測實現(xiàn)，不會發(fā)生變動。第二，項目的投資只能發(fā)生在特定的時間段，不能推遲。第三，項目必須按照預(yù)先的設(shè)定持續(xù)到期限終止，不能提起退出。根據(jù)目前的市場環(huán)境來看，以上的假設(shè)只是一個理想狀態(tài)，市場有風(fēng)險，現(xiàn)金流量會發(fā)生波動，項目是否推遲或提前終止，投資者是可以根據(jù)實際情況作出決策的。正是由于以上的種種弊端，期權(quán)評價應(yīng)允而生。
實物期權(quán)是指隱含在項目投資當中的具有期權(quán)性質(zhì)的權(quán)利，大量的研究已經(jīng)證明了實物期權(quán)是由價值的。按照實物期權(quán)的思想，未來具有很大不確定性，結(jié)果可能為好，也可能為差，投資者的投資時間并不一定是確定的，如果好結(jié)果的概率較大，那么未來收益實現(xiàn)的概率就非常大，這樣的等待是有價值的，反之，如果壞結(jié)果的概率大，投資者可以及時放棄，避免過多的損失。常見的實物期權(quán)有擴張期權(quán)、時機選擇期權(quán)、放棄期權(quán)。我們以擴張期權(quán)為例，擴張期權(quán)是指如果項目在未來有進一步擴張的機會，投資者在現(xiàn)階段投資，該投資相當于購買了擴張期權(quán)。當未來效益良好時，可以行使權(quán)利，獲得收益，未來效益較差時，可以放棄該權(quán)利。擴張期權(quán)和股票期權(quán)十分相似，未來擴張的價值可視為股票的未來價格，進一步擴張需要的投資可視為股票的執(zhí)行價格。對于擴張期權(quán)的估測，可借助于布萊克-休斯模型來解決。
實物期權(quán)評價法的運用是有一定難度的，其本身的分析相對復(fù)雜，并且評價過程含有許多主管判斷，只有高素質(zhì)的財務(wù)人員才能駕馭。在發(fā)達國家，期權(quán)的思想早已深入人心，但是，在中國運用并不廣泛，對于中國企業(yè)來說，是個努力方向。
（四）EVA價值評價法
經(jīng)濟增加值（EVA）是指從稅后經(jīng)營業(yè)利潤中扣除債務(wù)和股權(quán)的資本成本后的剩余利潤。它是一種評價盈利能力和業(yè)績的方法。經(jīng)濟增加值與傳統(tǒng)的會計利潤有很大的區(qū)別，傳統(tǒng)的會計利潤只是時候經(jīng)營利潤扣除債務(wù)的資本成本的結(jié)果，只要會計利潤大于零，那么企業(yè)的收入就能覆蓋所有資金的使用成本，就會給投資者帶來價值。但是，這是個假象，人們都忽略了股權(quán)資金的成本，股權(quán)資本并不是免費的，也需要得到補償，只有股權(quán)資本得到補償后的剩余收益，才是股東真正的收益，否則的話，經(jīng)營者就會不重視投資資本的使用，造成投資的浪費，損害投資者的利益。EVA價值評價法正是糾正了傳統(tǒng)的會計利潤對股東收益的歪解。從這個角度來說，EVA價值評價法是科學(xué)的。
EVA價值法的運用并不困難，只是需要對傳統(tǒng)的報表做一下調(diào)整，在國外廣受歡迎，像西門子、索尼、可口可樂等世界知名公司都在使用EVA價值評價法，可見其的作用巨大。EVA引入中國后，在中國也引起了反響，可見，對于中國企業(yè)，EVA價值評價法還是非常適用的。
結(jié)束語
對于投資決策，對于每一個投資者和經(jīng)營者都是非常重要，“一著不慎，全盤皆輸”的悲劇也有發(fā)生。因此選擇正確的決策方法對于投資者是一個安全的保障。目前，投資決策方法的種類有許多，有傳統(tǒng)的，有現(xiàn)代的，有國外的。靜態(tài)分析法是傳統(tǒng)的分析方法，最大的有點就是簡單，但是簡單的背后隱藏著缺陷，隨著市場經(jīng)濟的法杖，這種傳統(tǒng)的靜態(tài)分析方法已經(jīng)不能適應(yīng)企業(yè)的需要，但是仍然可以作為輔助的分析方法?，F(xiàn)金流量折現(xiàn)法、期權(quán)評價法、EVA價值評級法這三種方法較傳統(tǒng)的方法都是巨大的進步，也已經(jīng)成為了主流。中國企業(yè)運用現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的較大，這種方法在科學(xué)性方面有較大的提高，但是局限性也有很多。期權(quán)價值評級法和EVA價值評價法的理念非常先進，在國外非常流行，中國企業(yè)應(yīng)該朝這方面努力。
中圖分類號：f83文獻標識碼：a
一、引言
房地產(chǎn)項目投資的基本目標是在不確定的市場環(huán)境下，正確地選擇投資項目，從而實現(xiàn)房地產(chǎn)企業(yè)價值的最大化。因此，房地產(chǎn)投資項目對市場的不確定性因素影響甚為敏感，而且房地產(chǎn)企業(yè)投資及開發(fā)的風(fēng)險也激劇增大，這時房地產(chǎn)企業(yè)投資決策則更能體現(xiàn)其重要性。
房地產(chǎn)投資決策是整個房地產(chǎn)開發(fā)過程中的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，決策的合理性、科學(xué)性將直接影響開發(fā)項目能否順利進行。在房地產(chǎn)業(yè)日臻成熟、競爭日益激烈的今天，決策者越來越重視對投資決策方法的分析與研究。
現(xiàn)有的房地產(chǎn)投資評價方法的發(fā)展可以分為三個主要階段：第一階段是以凈現(xiàn)值（npv）法為代表的傳統(tǒng)投資評價方法；第二階段是以加強傳統(tǒng)投資評價方法對不確定性因素的分析能力為目標的不確定性因素分析法；第三階段是以black & scholes（1973）的期權(quán)定價理論為基礎(chǔ)的實物期權(quán)評價方法。不可否認的是前兩個階段的分析方法其本身存在著一定的缺陷，為此提出在房地產(chǎn)投資決策時采用實物期權(quán)分析方法，它考慮了房地產(chǎn)投資中的時間價值和管理柔性價值，是一種更為科學(xué)合理的評價方法。
二、實物期權(quán)投資決策法
1、實物期權(quán)理論概念。期權(quán)是一種特殊的合約協(xié)議，它賦予持有者在某給定日期或該日期之前的任何時間以預(yù)定價格購進或出售一定數(shù)量標的資產(chǎn)的權(quán)利。期權(quán)理論最為核心的觀點是，期權(quán)持有者擁有選擇買或賣的權(quán)利，而并非必須履行的義務(wù)。期權(quán)按標的資產(chǎn)性質(zhì)的不同分為金融期權(quán)和實物期權(quán)。金融期權(quán)的標的資產(chǎn)是具有原始價值的金融資產(chǎn)，如貨幣、債券、股票等；實物期權(quán)是以各種實物資產(chǎn)為標的物的期權(quán)，如土地、技術(shù)、項目等。自從著名的black-scholes期權(quán)定價公式解決了金融期權(quán)的定價問題以來，期權(quán)定價理論獲得了長足的發(fā)展。針對傳統(tǒng)投資決策中的凈現(xiàn)值法本身固有的缺陷，麻省理工學(xué)院的myers教授于1977年最早提出了期權(quán)定價理論可以用來指導(dǎo)投資者對實物投資項目的決策，正式提出了實物期權(quán)的概念。他指出，一個投資項目產(chǎn)生的現(xiàn)金流所創(chuàng)造的利潤，是來自于對目前所擁有資產(chǎn)的使用，再加上一個對未來投資機會的選擇。
房地產(chǎn)行業(yè)是一個不確定性極強的行業(yè)，其面臨著來自內(nèi)部及外部競爭環(huán)境隨時發(fā)生波動變化的風(fēng)險。同時，房地產(chǎn)投資項目一般都具有多階段性，因此決策者需要在每一階段結(jié)束后對其后續(xù)的工作方案進行修訂，這就充分體現(xiàn)了管理上的靈活性。另外，房地產(chǎn)項目從獲得土地開始就需要不斷地投入巨額資金，即使市場情況出現(xiàn)了不利的趨向，但已投入的巨額資金已無法收回，成為沉沒成本，這就造成了房地產(chǎn)開發(fā)項目的不可逆性。以上提到的不確定性、管理靈活性和不可逆性恰好是實物期權(quán)的典型特征，因此在房地產(chǎn)項目的投資評價中應(yīng)用實物期權(quán)方法是可行而且準確的。
2、實物期權(quán)理論在房地產(chǎn)投資決策中的應(yīng)用。實物期權(quán)理論突破了傳統(tǒng)決策分析方法的束縛，它是在保留傳統(tǒng)方法合理內(nèi)核的基礎(chǔ)上，并對房地產(chǎn)投資中的時間價值和管理柔性價值進行了充分的考慮，是一種更為科學(xué)合理的投資決策方法。一個房地產(chǎn)投資項目的真實價值等于該項目凈現(xiàn)值加上該項目所包含的實物期權(quán)的價值，即：
項目價值=擴展的npv（enpv）=靜態(tài)npv+期權(quán)價值
3、實物期權(quán)定價模型。實物期權(quán)定價的基本思想來源于金融期權(quán)的定價理論，即著名的b-s模型和隨機過程理論。實物期權(quán)的定價模型為：
c＝v（o）×n（d1）-i×e-rt×n（d2），其中：
d1＝
在上述定價模型中，v（o）為投資項目的預(yù)期現(xiàn)金流；i為投資項目的投資成本費用；t為項目投資的最后決策時間；?滓為項目的市場波動率，即項目價值的變動標準差；r為無風(fēng)險利率；c為項目的實物期權(quán)價值。
三、實物期權(quán)定價方法應(yīng)用實例
某房地產(chǎn)公司于2004年在某城市投資一處房地產(chǎn)項目，共分兩期，并且均為多階段投資。該項目的現(xiàn)金流量見表1、表2，整體項目只有在進行完一期投資后，方可進行二期項目。根據(jù)市場取貼現(xiàn)率r=15%。（表1、表2）
根據(jù)傳統(tǒng)npv法：npv=∑（ci -co ） （1+i ） 。式中：其中，ci 、co 則分別代表第t年投資項目所帶來的現(xiàn)金流入量以及現(xiàn)金流出量。
以2004年末為項目初期考察點，計算一期項目的凈現(xiàn)值，可得npv1=-35.3 （萬元）<0。由凈現(xiàn)值法的理論，表明公司不應(yīng)該投資該房地產(chǎn)項目。但決策者可能會考慮到：如果投資項目的一期，則可以獲得項目的第二期投資機會。于是，以2006年末為二期期初的考察點，根據(jù)npv公式可計算第二期的凈現(xiàn)值npv2＝26.1＞0萬元。說明二期項目在單獨決策時，項目是可行的。綜合項目的一二期作總體決策，將現(xiàn)金流折現(xiàn)到2004年末，總體項目的整體收益為：npv＝-35.3＋26.2/1.152＝-15.5<0（萬元）。結(jié)果很明顯，根據(jù)凈現(xiàn)值法的理論，表明同時考慮兩期的總體項目也是不適合投資的。
可是，由于傳統(tǒng)的投資決策方法忽略了不確定性以及柔性管理的價值，可能低估項目的價值。接著，采取實物期權(quán)法對該項目再進行投資決策分析。由于投資項目的具體情況比較清晰，所以項目的市場價值、投入資本、時間等都較容易確定，無風(fēng)險利率常取同期政府債券利率，投資項目市場價值波動率是一個比較難以準確計量的參數(shù)。由于房地產(chǎn)行業(yè)的本身特點：不確定因素多、風(fēng)險大等，一般可估計為?滓＝30%。
在上述凈現(xiàn)值方法計算中，因方法本身的局限性，所以忽略了兩期項目投資機會的不確定性價值，即未來項目期權(quán)的價值。隨市場的變化，一、二期相關(guān)聯(lián)項目投資的價值其有較強的不確定性，假設(shè)其波動率為＝30%。用實物期權(quán)理論觀點來分析，兩年后是否投資、投資規(guī)模可視市場具體情況而定。因此，若現(xiàn)在投資第一期項目，除得到兩年現(xiàn)金流入和現(xiàn)金流出量之外，還有獲得第二期項目的投資機會，這個投資機會（實物期權(quán)）價值多少應(yīng)當被考慮。
為此，用實物期權(quán)分析方法來分析這一投資項目，以2006年末為當前時間點（2004年末），這樣一個投資機會的價值等同于一個期限為2年，約定價格（投資金額）為：i＝400＋300/1.15＋300/1.152＝887.7（萬元）。
標的資產(chǎn)（是指一項實物期權(quán)賦予期權(quán)購買者有權(quán)買入或賣出的某項資產(chǎn)）當前價格（項目的流入現(xiàn)值）為：v（o）＝（600/1.152＋700/1.153）/1.152＝691.1（萬元）。
d1＝ =-0.142
d2＝-0.142-0.30× ＝-0.567
據(jù)標準正態(tài)分布變量的概率分布函數(shù)n （x）計算：
n（d1）=n（-0.142）=0.4443
n（d2）=n（-0.567）=0.2877
增長期權(quán)價值e＝v（o）×n（k1）-i×e-rt×n（k2）=75.9萬元，即此投資機會的價值為75.9萬元。增長期權(quán)價值現(xiàn)值為：75.9/1.152=57.4（萬元）。為此，該房地產(chǎn)項目擴展凈現(xiàn)值應(yīng)為：enpv=-15.5+57.4=41.9萬元>0。表明從整體戰(zhàn)略考慮，應(yīng)當投資該房地產(chǎn)項目。該房地產(chǎn)公司據(jù)此進行了投資，最后的投資結(jié)果也證明公司當初的投資決策是正確的。
四、結(jié)論
實物期權(quán)投資決策分析法不是對傳統(tǒng)決策分析方法的簡單否定，而是在保留傳統(tǒng)決策分析方法合理內(nèi)容的基礎(chǔ)上，對不確定性因素及其相應(yīng)環(huán)境變化做出積極響應(yīng)，并充分考慮房地產(chǎn)投資中的時間價值和管理柔性價值的一種更為科學(xué)合理的投資決策方法。與傳統(tǒng)的投資決策評價方法相比，實物期權(quán)理論能更好地解決房地產(chǎn)投資決策中所面臨的不確定性問題，并挖掘這些不確定性所具有的潛在價值。隨著房地產(chǎn)市場競爭的不斷加劇，房地產(chǎn)市場的不確定性在不斷提高，實物期權(quán)理論將會在房地產(chǎn)投資決策中具有更好的應(yīng)用價值。-
（作者單位：重慶大學(xué)建設(shè)管理與房地產(chǎn)學(xué)院）
主要參考文獻：
[1]camerer，c f.does strategy research need game theory.strategy management journal，1991.12.
[2]black f，scholes m.the pricing of options and corporate liabilities[j].journal of political economy，1973.81.
[3]myers s.finance theory and financial strategy[j].inter-faces，1984.14.
中圖分類號：F83文獻標識碼：A
一、引言
房地產(chǎn)項目投資的基本目標是在不確定的市場環(huán)境下，正確地選擇投資項目，從而實現(xiàn)房地產(chǎn)企業(yè)價值的最大化。因此，房地產(chǎn)投資項目對市場的不確定性因素影響甚為敏感，而且房地產(chǎn)企業(yè)投資及開發(fā)的風(fēng)險也激劇增大，這時房地產(chǎn)企業(yè)投資決策則更能體現(xiàn)其重要性。
房地產(chǎn)投資決策是整個房地產(chǎn)開發(fā)過程中的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，決策的合理性、科學(xué)性將直接影響開發(fā)項目能否順利進行。在房地產(chǎn)業(yè)日臻成熟、競爭日益激烈的今天，決策者越來越重視對投資決策方法的分析與研究。
現(xiàn)有的房地產(chǎn)投資評價方法的發(fā)展可以分為三個主要階段：第一階段是以凈現(xiàn)值（NPV）法為代表的傳統(tǒng)投資評價方法；第二階段是以加強傳統(tǒng)投資評價方法對不確定性因素的分析能力為目標的不確定性因素分析法；第三階段是以Black & Scholes（1973）的期權(quán)定價理論為基礎(chǔ)的實物期權(quán)評價方法。不可否認的是前兩個階段的分析方法其本身存在著一定的缺陷，為此提出在房地產(chǎn)投資決策時采用實物期權(quán)分析方法，它考慮了房地產(chǎn)投資中的時間價值和管理柔性價值，是一種更為科學(xué)合理的評價方法。
二、實物期權(quán)投資決策法
1、實物期權(quán)理論概念。期權(quán)是一種特殊的合約協(xié)議，它賦予持有者在某給定日期或該日期之前的任何時間以預(yù)定價格購進或出售一定數(shù)量標的資產(chǎn)的權(quán)利。期權(quán)理論最為核心的觀點是，期權(quán)持有者擁有選擇買或賣的權(quán)利，而并非必須履行的義務(wù)。期權(quán)按標的資產(chǎn)性質(zhì)的不同分為金融期權(quán)和實物期權(quán)。金融期權(quán)的標的資產(chǎn)是具有原始價值的金融資產(chǎn)，如貨幣、債券、股票等；實物期權(quán)是以各種實物資產(chǎn)為標的物的期權(quán)，如土地、技術(shù)、項目等。自從著名的Black-Scholes期權(quán)定價公式解決了金融期權(quán)的定價問題以來，期權(quán)定價理論獲得了長足的發(fā)展。針對傳統(tǒng)投資決策中的凈現(xiàn)值法本身固有的缺陷，麻省理工學(xué)院的Myers教授于1977年最早提出了期權(quán)定價理論可以用來指導(dǎo)投資者對實物投資項目的決策，正式提出了實物期權(quán)的概念。他指出，一個投資項目產(chǎn)生的現(xiàn)金流所創(chuàng)造的利潤，是來自于對目前所擁有資產(chǎn)的使用，再加上一個對未來投資機會的選擇。
房地產(chǎn)行業(yè)是一個不確定性極強的行業(yè)，其面臨著來自內(nèi)部及外部競爭環(huán)境隨時發(fā)生波動變化的風(fēng)險。同時，房地產(chǎn)投資項目一般都具有多階段性，因此決策者需要在每一階段結(jié)束后對其后續(xù)的工作方案進行修訂，這就充分體現(xiàn)了管理上的靈活性。另外，房地產(chǎn)項目從獲得土地開始就需要不斷地投入巨額資金，即使市場情況出現(xiàn)了不利的趨向，但已投入的巨額資金已無法收回，成為沉沒成本，這就造成了房地產(chǎn)開發(fā)項目的不可逆性。以上提到的不確定性、管理靈活性和不可逆性恰好是實物期權(quán)的典型特征，因此在房地產(chǎn)項目的投資評價中應(yīng)用實物期權(quán)方法是可行而且準確的。
2、實物期權(quán)理論在房地產(chǎn)投資決策中的應(yīng)用。實物期權(quán)理論突破了傳統(tǒng)決策分析方法的束縛，它是在保留傳統(tǒng)方法合理內(nèi)核的基礎(chǔ)上，并對房地產(chǎn)投資中的時間價值和管理柔性價值進行了充分的考慮，是一種更為科學(xué)合理的投資決策方法。一個房地產(chǎn)投資項目的真實價值等于該項目凈現(xiàn)值加上該項目所包含的實物期權(quán)的價值，即：
項目價值=擴展的NPV（ENPV）=靜態(tài)NPV+期權(quán)價值
3、實物期權(quán)定價模型。實物期權(quán)定價的基本思想來源于金融期權(quán)的定價理論，即著名的B-S模型和隨機過程理論。實物期權(quán)的定價模型為：
C＝V（O）×N（d1）-I×e-rT×N（d2），其中：
d1＝
在上述定價模型中，V（O）為投資項目的預(yù)期現(xiàn)金流；I為投資項目的投資成本費用；T為項目投資的最后決策時間；?滓為項目的市場波動率，即項目價值的變動標準差；r為無風(fēng)險利率；C為項目的實物期權(quán)價值。
三、實物期權(quán)定價方法應(yīng)用實例
某房地產(chǎn)公司于2004年在某城市投資一處房地產(chǎn)項目，共分兩期，并且均為多階段投資。該項目的現(xiàn)金流量見表1、表2，整體項目只有在進行完一期投資后，方可進行二期項目。根據(jù)市場取貼現(xiàn)率R=15%。（表1、表2）
根據(jù)傳統(tǒng)NPV法：NPV=∑（CI -CO ） （1+i ） 。式中：其中，CI 、CO 則分別代表第t年投資項目所帶來的現(xiàn)金流入量以及現(xiàn)金流出量。
以2004年末為項目初期考察點，計算一期項目的凈現(xiàn)值，可得NPV1=-35.3 （萬元）
可是，由于傳統(tǒng)的投資決策方法忽略了不確定性以及柔性管理的價值，可能低估項目的價值。接著，采取實物期權(quán)法對該項目再進行投資決策分析。由于投資項目的具體情況比較清晰，所以項目的市場價值、投入資本、時間等都較容易確定，無風(fēng)險利率常取同期政府債券利率，投資項目市場價值波動率是一個比較難以準確計量的參數(shù)。由于房地產(chǎn)行業(yè)的本身特點：不確定因素多、風(fēng)險大等，一般可估計為?滓＝30%。
在上述凈現(xiàn)值方法計算中，因方法本身的局限性，所以忽略了兩期項目投資機會的不確定性價值，即未來項目期權(quán)的價值。隨市場的變化，一、二期相關(guān)聯(lián)項目投資的價值其有較強的不確定性，假設(shè)其波動率為＝30%。用實物期權(quán)理論觀點來分析，兩年后是否投資、投資規(guī)模可視市場具體情況而定。因此，若現(xiàn)在投資第一期項目，除得到兩年現(xiàn)金流入和現(xiàn)金流出量之外，還有獲得第二期項目的投資機會，這個投資機會（實物期權(quán)）價值多少應(yīng)當被考慮。
為此，用實物期權(quán)分析方法來分析這一投資項目，以2006年末為當前時間點（2004年末），這樣一個投資機會的價值等同于一個期限為2年，約定價格（投資金額）為：I＝400＋300/1.15＋300/1.152＝887.7（萬元）。
標的資產(chǎn)（是指一項實物期權(quán)賦予期權(quán)購買者有權(quán)買入或賣出的某項資產(chǎn)）當前價格（項目的流入現(xiàn)值）為：V（O）＝（600/1.152＋700/1.153）/1.152＝691.1（萬元）。
d1＝ =-0.142
d2＝-0.142-0.30× ＝-0.567
據(jù)標準正態(tài)分布變量的概率分布函數(shù)N （X）計算：
N（d1）=N（-0.142）=0.4443
N（d2）=N（-0.567）=0.2877
增長期權(quán)價值E＝V（O）×N（k1）-I×e-rT×N（k2）=75.9萬元，即此投資機會的價值為75.9萬元。增長期權(quán)價值現(xiàn)值為：75.9/1.152=57.4（萬元）。為此，該房地產(chǎn)項目擴展凈現(xiàn)值應(yīng)為：ENPV=-15.5+57.4=41.9萬元>0。表明從整體戰(zhàn)略考慮，應(yīng)當投資該房地產(chǎn)項目。該房地產(chǎn)公司據(jù)此進行了投資，最后的投資結(jié)果也證明公司當初的投資決策是正確的。
四、結(jié)論
實物期權(quán)投資決策分析法不是對傳統(tǒng)決策分析方法的簡單否定，而是在保留傳統(tǒng)決策分析方法合理內(nèi)容的基礎(chǔ)上，對不確定性因素及其相應(yīng)環(huán)境變化做出積極響應(yīng)，并充分考慮房地產(chǎn)投資中的時間價值和管理柔性價值的一種更為科學(xué)合理的投資決策方法。與傳統(tǒng)的投資決策評價方法相比，實物期權(quán)理論能更好地解決房地產(chǎn)投資決策中所面臨的不確定性問題，并挖掘這些不確定性所具有的潛在價值。隨著房地產(chǎn)市場競爭的不斷加劇，房地產(chǎn)市場的不確定性在不斷提高，實物期權(quán)理論將會在房地產(chǎn)投資決策中具有更好的應(yīng)用價值。
（作者單位：重慶大學(xué)建設(shè)管理與房地產(chǎn)學(xué)院）
主要參考文獻：
[1]Camerer，C F.Does Strategy Research Need Game Theory.Strategy Management Journal，1991.12.
[2]Black F，Scholes M.The Pricing of Options and Corporate Liabilities[J].Journal of Political Economy，1973.81.
[3]Myers S.Finance Theory and Financial Strategy[J].Inter-faces，1984.14.
山西省是中國最大的煉焦用煤炭資源基地，也會使山西省成為中國最大的焦炭生產(chǎn)基地和世界最大的焦炭出口基地。2000年世界焦炭貿(mào)易量2510萬噸，中國出口1520萬噸，占世界焦炭貿(mào)易量的60%。其中，山西焦炭出口占中國焦炭出口量的80%，占世界焦炭貿(mào)易量的48%，山西焦炭是世界焦炭行業(yè)的龍頭，其焦炭產(chǎn)量占到全國的40%，約占世界焦炭產(chǎn)量的20%，焦炭出口量占全國焦炭出口量的80%，并且天津口岸的山西焦炭價格已經(jīng)成為國際貿(mào)易的基準價?？梢娊固繉τ谡麄€山西省的重要性。而進行煤煉焦的過程中，會產(chǎn)生大量的焦爐煤氣，如何有效環(huán)保的對焦爐煤氣進行回收利用，如何對新上項目的綜合價值進行評價，正是本文所要研究的重點。對待上新項目的環(huán)保性能、經(jīng)濟性能進行評價，從而做出準確的投資決策使我們所關(guān)心的。
一、NPV評價方法
凈現(xiàn)值法（NPV）：是評價投資方案的一種方法。該方法是利用凈現(xiàn)金效益量的總現(xiàn)值與凈現(xiàn)金投資量算出凈現(xiàn)值，然后根據(jù)凈現(xiàn)值的大小來評價投資方案。凈現(xiàn)值為正值，投資方案是可以接受的；凈現(xiàn)值是負值，投資方案就是不可接受的。凈現(xiàn)值越大，投資方案越好。凈現(xiàn)值法是一種比較科學(xué)也比較簡便的投資方案評價方法。我們知道傳統(tǒng)的項目評價中對于投資決策分析而言，主要是采用這種凈現(xiàn)值法，這種方法也曾經(jīng)被美國亞利桑那州立大學(xué)資本資產(chǎn)投資管理學(xué)院的DondleL.MeeDer提出并且利用這種方法用于投資決策具有嚴重局限的概念中，因為它是以投資決策在一定條件下能夠還原為前提的，也就是說項目的投資在市場條件惡化時，能夠以某種方式還原，如果不能還原，則是一個要么投資，要么永遠都不投資的決策，而如果公司現(xiàn)在不進行投資決策，那么它將永遠失去投資機會。但是人們普遍認為，凈現(xiàn)值法利用現(xiàn)值可加性原理，運用數(shù)學(xué)方法進行演繹計算，應(yīng)該是一種最理性、最科學(xué)的分析方法，是投資決策分析中的法寶。
但是就我們所要研究的環(huán)保類項目的投資決策而言,凈現(xiàn)值法只是用于靜態(tài)的投資項目分析,對于動態(tài)的多投資階段的項目顯得有些不足,得到的評價結(jié)果勢必也是有局限性的。就焦化產(chǎn)業(yè)中的焦爐煤氣利用技術(shù)的選擇與比較中,關(guān)鍵是如何確定折現(xiàn)率,這也是一大難題,可以說,到現(xiàn)在為止,這不得不依靠我們的主觀判斷,其道理就像任意多的已知數(shù)與一個未知數(shù)相加其結(jié)果還是未知數(shù)一樣簡單,在凈現(xiàn)值為零的情況下,向左向右稍微調(diào)整某個因素,凈現(xiàn)值就能變成或正或負。還有一個重要問題是焦爐煤氣的利用技術(shù)的產(chǎn)生過程有其特殊的局限性和特點。焦爐煤氣是指用幾種煙煤配成煉焦用煤,在煉焦爐氣中經(jīng)過高溫干餾后,在產(chǎn)出焦炭和焦油產(chǎn)品的同時所得到的可燃氣體,是煉焦產(chǎn)品的副產(chǎn)品。對于單一焦化企業(yè)的主營業(yè)務(wù)就是焦炭生產(chǎn)和銷售。而對那些利用焦爐煤氣生產(chǎn)其他工業(yè)產(chǎn)品是由于國家環(huán)保政策法規(guī)的要求，故其計算時,當其凈現(xiàn)值為零或者是負數(shù)時,也都可以投資。但是在什么范圍內(nèi)進行投資需要新的算法和條件,這也就是本文最終所要傳達的信息。
二、實物期權(quán)定價模型
實物期權(quán)分析法是指企業(yè)或者是個人在進行投資決策時擁有的、能根據(jù)決策時尚不確定的因素，改變行為的權(quán)利（期權(quán)）進行投資可行性分析的方法。麻省理工學(xué)院FaimoK.Lamalain分析：如果投資者對某個投資項目進行首輪投資后，若該項目盈利前景良好，將能降低投資者進行第二輪投資的成本，而如果第一輪沒有投資，今后想再投資該項目或進入該投資領(lǐng)域就要付出相當高的成本。在進行投資時還要考慮應(yīng)用動態(tài)規(guī)劃中的整數(shù)規(guī)劃進行投資時機的選取?？梢钥闯?，期權(quán)法強調(diào)了投資是分階段進行的，投資資金往往并不是一步到位，而是先投入先期部分資金，生產(chǎn)銷售該產(chǎn)品，同時繼續(xù)對產(chǎn)品的性能、技術(shù)進行研發(fā)和改進，這可以減少投資者的潛在損失，其價值遠遠大于一次性投入的情況。這種方法就是針對項目的發(fā)展動態(tài)過程，根據(jù)項目開始投資后，管理者能夠收集到更多的關(guān)于項目進程和最終產(chǎn)品市場特征的信息。后繼的商業(yè)化過程是在前期的成功基礎(chǔ)上實施的，是可以選擇的;當新的信息不斷到達,項目投資回報率不確定性逐漸消失時,管理者可通過修正最初投資策略,提高項目的價值和限制損失。如果項目成功，企業(yè)能從中獲得巨大的投資收益；如果不成功,企業(yè)至多也是損失項目投入的沉沒成本,相當于期權(quán)的成本。
對于期權(quán)定價模型而言，焦爐煤氣的利用技術(shù)中，只有以焦爐煤氣作原料生產(chǎn)甲醇這項技術(shù)可以進行下一步投資，可以利用甲醇為原料生產(chǎn)甲醛、聚甲醛、醋酸等化工產(chǎn)品。而其他的投資項目成為最終的消費品。期權(quán)的投資前提是籌資的無限可能性，但是在實踐中難免有種種困難。存在很多的不確定性，也使得我們在進行環(huán)保技術(shù)創(chuàng)新項目投資決策中不能夠簡單的依靠一種投資決策方法。
三、灰色關(guān)聯(lián)分析評價方法
灰色理論概述與于1982年由我國學(xué)者鄧聚龍教授所提出。鄧教授認為現(xiàn)實世界并不是清清楚楚的白色系統(tǒng)，又非一無所知的黑色系統(tǒng)，而是略知一二的灰色系統(tǒng)。灰色系統(tǒng)理論主要研究“小樣本貧信息不確定性問題”。以往用白色的思想處理問題，要找到因素間明確的映射關(guān)系，然而確定性作用原理在社會、經(jīng)濟、農(nóng)業(yè)、生態(tài)的等領(lǐng)域都沒有物理原型，雖然能知道某些因素，但很難明確全部因素，更不可能建立明確的映射關(guān)系。比如影響物價的許多因素，如心理預(yù)期、政府導(dǎo)向等是無法量化的。一些可以量化的數(shù)據(jù)又缺乏詳細的資料，因此對物價的定量預(yù)測具有一定難度，若不考慮這些因素，只將可以得到數(shù)據(jù)的因素考慮進去，必然帶來預(yù)測結(jié)果的不準確。就白色系統(tǒng)常用的回歸分析工具而言，在應(yīng)用過程中具有其缺點。比如：要求樣本有大容量，是正態(tài)分布，平穩(wěn)過程才能得到統(tǒng)計規(guī)律，計算工作量較大，不容易分析復(fù)雜系統(tǒng)等等。而對于以上困境，灰色理論應(yīng)運而生，它處理問題另辟蹊徑，不是找概率分布，求統(tǒng)計規(guī)律，而是用生成的方法求得隨機性弱化，規(guī)律性增強的新數(shù)據(jù)序列。這一新的數(shù)據(jù)序列既能體現(xiàn)原數(shù)據(jù)序列的變化趨勢，又消除了其波動性，它可以較好的解決某些參數(shù)已知，某些參數(shù)未知的系統(tǒng)問題。
在我國焦爐煤氣的利用技術(shù)上既有新的技術(shù)也有些不被淘汰的舊技術(shù)，當然對于現(xiàn)在的生產(chǎn)而言，這些技術(shù)是相當成熟的，而要將項目的技術(shù)性和經(jīng)濟性進行有效結(jié)合不是件容易得事情，更何況環(huán)保技術(shù)創(chuàng)新項目的投入需要考慮更多的因素。需要我們對項目的各方面進行綜合性考慮，這就涉及了灰色系統(tǒng)關(guān)聯(lián)評價方法。作為一種綜合評價方法，這種方法在對白黑兩種情況的考慮是相當充分的，即使實際中技術(shù)和經(jīng)濟都存在不確定性，我們也是能進行相應(yīng)決策分析的。就焦爐煤氣的利用上來說，可以根據(jù)項目的各種經(jīng)濟性參數(shù)和項目的技術(shù)參數(shù)來構(gòu)建綜合評價指標體系，從而為項目投資決策的分析提供決策依據(jù)。
四、結(jié)論
由于本文所要研究的是環(huán)保技術(shù)創(chuàng)新項目投資決策評價方法研究現(xiàn)狀，我們在對目前比較流行的幾種評價方法進行分析之后，發(fā)現(xiàn)在進行單一的項目評價時，如果考慮的因素不是很多，可以采用NPV方法來進行項目投資的決策分析?？墒沁@種方法又不能擺脫靜態(tài)性，而實物期權(quán)定價模型可以解決這個問題，使項目的投入具有動態(tài)性，可以提高決策的效果。但是如果我們在進行一個項目的開發(fā)時，如果所要考慮的因素不僅僅是經(jīng)濟因素，那么影響我們做出最終投資決策的就不能用NPV方法進行簡單的評價，必須借助于系統(tǒng)工程理論中的綜合評價來進行綜合評判，從而決定我們待上項目的未來。
通過對三種評價方法的說明，結(jié)合文章的背景，山西的焦化產(chǎn)業(yè)環(huán)保技術(shù)創(chuàng)新項目決策時不僅要考慮投資性指標，還要考慮到技術(shù)投入指標和環(huán)境保護指標。只有將這三者考慮周全，才能做出正確的評價結(jié)果，從而有效的指導(dǎo)實際工作。這也是作者今后所要進一步研究的重點，利用凈現(xiàn)值法和實物期權(quán)方法對經(jīng)濟性指標進行先評價，然后通過這一步整理好的經(jīng)濟參數(shù)與技術(shù)指標、環(huán)境保護指標進行結(jié)合，利用灰色系統(tǒng)關(guān)聯(lián)分析綜合評價方法對待上投資項目進行最終綜合價值的評價，依據(jù)綜合價值最高原則可以選擇出優(yōu)先進行開發(fā)的投資項目。這樣就實現(xiàn)了我們的決策分析。
總之，在今后的研究中，努力將技術(shù)創(chuàng)新與環(huán)境保護聯(lián)系起來，不光考慮項目的經(jīng)濟特性、也要考慮項目的技術(shù)創(chuàng)新性和環(huán)境保護特性。充分利用項目評價中的各種評價方法進行深入細致的評價工作，從而有效的指導(dǎo)實際工作。文中提到的綜合評價方法灰色系統(tǒng)關(guān)聯(lián)理論只是綜合評價方法的一種，今后將其他的綜合評價方法進行再分析，通過實際案例結(jié)合數(shù)學(xué)模型來分析這種投資決策評價方法的優(yōu)越性。
參考文獻：
[1]白思俊等:系統(tǒng)工程[M].北京:電子工業(yè)出版社，2006
[2]葉義成等:系統(tǒng)綜合評價技術(shù)及其應(yīng)用[M].北京:冶金工業(yè)出版社，2006
[3]杜棟等:現(xiàn)代綜合評價方法與案例精選[M].北京:清華大學(xué)出版社，2005
山西省是中國最大的煉焦用煤炭資源基地，也會使山西省成為中國最大的焦炭生產(chǎn)基地和世界最大的焦炭出口基地。2000年世界焦炭貿(mào)易量2510萬噸，中國出口1520萬噸，占世界焦炭貿(mào)易量的60%。其中，山西焦炭出口占中國焦炭出口量的80%，占世界焦炭貿(mào)易量的48%，山西焦炭是世界焦炭行業(yè)的龍頭，其焦炭產(chǎn)量占到全國的40%，約占世界焦炭產(chǎn)量的20%，焦炭出口量占全國焦炭出口量的80%，并且天津口岸的山西焦炭價格已經(jīng)成為國際貿(mào)易的基準價。可見焦炭對于整個山西省的重要性。而進行煤煉焦的過程中，會產(chǎn)生大量的焦爐煤氣，如何有效環(huán)保的對焦爐煤氣進行回收利用，如何對新上項目的綜合價值進行評價，正是本文所要研究的重點。對待上新項目的環(huán)保性能、經(jīng)濟性能進行評價，從而做出準確的投資決策使我們所關(guān)心的。
一、NPV評價方法
凈現(xiàn)值法（NPV）：是評價投資方案的一種方法。該方法是利用凈現(xiàn)金效益量的總現(xiàn)值與凈現(xiàn)金投資量算出凈現(xiàn)值，然后根據(jù)凈現(xiàn)值的大小來評價投資方案。凈現(xiàn)值為正值，投資方案是可以接受的；凈現(xiàn)值是負值，投資方案就是不可接受的。凈現(xiàn)值越大，投資方案越好。凈現(xiàn)值法是一種比較科學(xué)也比較簡便的投資方案評價方法。我們知道傳統(tǒng)的項目評價中對于投資決策分析而言，主要是采用這種凈現(xiàn)值法，這種方法也曾經(jīng)被美國亞利桑那州立大學(xué)資本資產(chǎn)投資管理學(xué)院的DondleL.MeeDer提出并且利用這種方法用于投資決策具有嚴重局限的概念中，因為它是以投資決策在一定條件下能夠還原為前提的，也就是說項目的投資在市場條件惡化時，能夠以某種方式還原，如果不能還原，則是一個要么投資，要么永遠都不投資的決策，而如果公司現(xiàn)在不進行投資決策，那么它將永遠失去投資機會。但是人們普遍認為，凈現(xiàn)值法利用現(xiàn)值可加性原理，運用數(shù)學(xué)方法進行演繹計算，應(yīng)該是一種最理性、最科學(xué)的分析方法，是投資決策分析中的法寶。
但是就我們所要研究的環(huán)保類項目的投資決策而言,凈現(xiàn)值法只是用于靜態(tài)的投資項目分析,對于動態(tài)的多投資階段的項目顯得有些不足,得到的評價結(jié)果勢必也是有局限性的。就焦化產(chǎn)業(yè)中的焦爐煤氣利用技術(shù)的選擇與比較中,關(guān)鍵是如何確定折現(xiàn)率,這也是一大難題,可以說,到現(xiàn)在為止,這不得不依靠我們的主觀判斷,其道理就像任意多的已知數(shù)與一個未知數(shù)相加其結(jié)果還是未知數(shù)一樣簡單,在凈現(xiàn)值為零的情況下,向左向右稍微調(diào)整某個因素,凈現(xiàn)值就能變成或正或負。還有一個重要問題是焦爐煤氣的利用技術(shù)的產(chǎn)生過程有其特殊的局限性和特點。焦爐煤氣是指用幾種煙煤配成煉焦用煤,在煉焦爐氣中經(jīng)過高溫干餾后,在產(chǎn)出焦炭和焦油產(chǎn)品的同時所得到的可燃氣體,是煉焦產(chǎn)品的副產(chǎn)品。對于單一焦化企業(yè)的主營業(yè)務(wù)就是焦炭生產(chǎn)和銷售。而對那些利用焦爐煤氣生產(chǎn)其他工業(yè)產(chǎn)品是由于國家環(huán)保政策法規(guī)的要求，故其計算時,當其凈現(xiàn)值為零或者是負數(shù)時,也都可以投資。但是在什么范圍內(nèi)進行投資需要新的算法和條件,這也就是本文最終所要傳達的信息。
二、實物期權(quán)定價模型
實物期權(quán)分析法是指企業(yè)或者是個人在進行投資決策時擁有的、能根據(jù)決策時尚不確定的因素，改變行為的權(quán)利（期權(quán)）進行投資可行性分析的方法。麻省理工學(xué)院FaimoK.Lamalain分析：如果投資者對某個投資項目進行首輪投資后，若該項目盈利前景良好，將能降低投資者進行第二輪投資的成本，而如果第一輪沒有投資，今后想再投資該項目或進入該投資領(lǐng)域就要付出相當高的成本。在進行投資時還要考慮應(yīng)用動態(tài)規(guī)劃中的整數(shù)規(guī)劃進行投資時機的選取?？梢钥闯觯跈?quán)法強調(diào)了投資是分階段進行的，投資資金往往并不是一步到位，而是先投入先期部分資金，生產(chǎn)銷售該產(chǎn)品，同時繼續(xù)對產(chǎn)品的性能、技術(shù)進行研發(fā)和改進，這可以減少投資者的潛在損失，其價值遠遠大于一次性投入的情況。這種方法就是針對項目的發(fā)展動態(tài)過程，根據(jù)項目開始投資后，管理者能夠收集到更多的關(guān)于項目進程和最終產(chǎn)品市場特征的信息。后繼的商業(yè)化過程是在前期的成功基礎(chǔ)上實施的，是可以選擇的;當新的信息不斷到達,項目投資回報率不確定性逐漸消失時,管理者可通過修正最初投資策略,提高項目的價值和限制損失。如果項目成功，企業(yè)能從中獲得巨大的投資收益；如果不成功,企業(yè)至多也是損失項目投入的沉沒成本,相當于期權(quán)的成本。
對于期權(quán)定價模型而言，焦爐煤氣的利用技術(shù)中，只有以焦爐煤氣作原料生產(chǎn)甲醇這項技術(shù)可以進行下一步投資，可以利用甲醇為原料生產(chǎn)甲醛、聚甲醛、醋酸等化工產(chǎn)品。而其他的投資項目成為最終的消費品。期權(quán)的投資前提是籌資的無限可能性，但是在實踐中難免有種種困難。存在很多的不確定性，也使得我們在進行環(huán)保技術(shù)創(chuàng)新項目投資決策中不能夠簡單的依靠一種投資決策方法。
三、灰色關(guān)聯(lián)分析評價方法
灰色理論概述與于1982年由我國學(xué)者鄧聚龍教授所提出。鄧教授認為現(xiàn)實世界并不是清清楚楚的白色系統(tǒng)，又非一無所知的黑色系統(tǒng)，而是略知一二的灰色系統(tǒng)?；疑到y(tǒng)理論主要研究“小樣本貧信息不確定性問題”。以往用白色的思想處理問題，要找到因素間明確的映射關(guān)系，然而確定性作用原理在社會、經(jīng)濟、農(nóng)業(yè)、生態(tài)的等領(lǐng)域都沒有物理原型，雖然能知道某些因素，但很難明確全部因素，更不可能建立明確的映射關(guān)系。比如影響物價的許多因素，如心理預(yù)期、政府導(dǎo)向等是無法量化的。一些可以量化的數(shù)據(jù)又缺乏詳細的資料，因此對物價的定量預(yù)測具有一定難度，若不考慮這些因素，只將可以得到數(shù)據(jù)的因素考慮進去，必然帶來預(yù)測結(jié)果的不準確。就白色系統(tǒng)常用的回歸分析工具而言，在應(yīng)用過程中具有其缺點。比如：要求樣本有大容量，是正態(tài)分布，平穩(wěn)過程才能得到統(tǒng)計規(guī)律，計算工作量較大，不容易分析復(fù)雜系統(tǒng)等等。而對于以上困境，灰色理論應(yīng)運而生，它處理問題另辟蹊徑，不是找概率分布，求統(tǒng)計規(guī)律，而是用生成的方法求得隨機性弱化，規(guī)律性增強的新數(shù)據(jù)序列。這一新的數(shù)據(jù)序列既能體現(xiàn)原數(shù)據(jù)序列的變化趨勢，又消除了其波動性，它可以較好的解決某些參數(shù)已知，某些參數(shù)未知的系統(tǒng)問題。
在我國焦爐煤氣的利用技術(shù)上既有新的技術(shù)也有些不被淘汰的舊技術(shù)，當然對于現(xiàn)在的生產(chǎn)而言，這些技術(shù)是相當成熟的，而要將項目的技術(shù)性和經(jīng)濟性進行有效結(jié)合不是件容易得事情，更何況環(huán)保技術(shù)創(chuàng)新項目的投入需要考慮更多的因素。需要我們對項目的各方面進行綜合性考慮，這就涉及了灰色系統(tǒng)關(guān)聯(lián)評價方法。作為一種綜合評價方法，這種方法在對白黑兩種情況的考慮是相當充分的，即使實際中技術(shù)和經(jīng)濟都存在不確定性，我們也是能進行相應(yīng)決策分析的。就焦爐煤氣的利用上來說，可以根據(jù)項目的各種經(jīng)濟性參數(shù)和項目的技術(shù)參數(shù)來構(gòu)建綜合評價指標體系，從而為項目投資決策的分析提供決策依據(jù)。
四、結(jié)論
由于本文所要研究的是環(huán)保技術(shù)創(chuàng)新項目投資決策評價方法研究現(xiàn)狀，我們在對目前比較流行的幾種評價方法進行分析之后，發(fā)現(xiàn)在進行單一的項目評價時，如果考慮的因素不是很多，可以采用NPV方法來進行項目投資的決策分析?？墒沁@種方法又不能擺脫靜態(tài)性，而實物期權(quán)定價模型可以解決這個問題，使項目的投入具有動態(tài)性，可以提高決策的效果。但是如果我們在進行一個項目的開發(fā)時，如果所要考慮的因素不僅僅是經(jīng)濟因素，那么影響我們做出最終投資決策的就不能用NPV方法進行簡單的評價，必須借助于系統(tǒng)工程理論中的綜合評價來進行綜合評判，從而決定我們待上項目的未來。
通過對三種評價方法的說明，結(jié)合文章的背景，山西的焦化產(chǎn)業(yè)環(huán)保技術(shù)創(chuàng)新項目決策時不僅要考慮投資性指標，還要考慮到技術(shù)投入指標和環(huán)境保護指標。只有將這三者考慮周全，才能做出正確的評價結(jié)果，從而有效的指導(dǎo)實際工作。這也是作者今后所要進一步研究的重點，利用凈現(xiàn)值法和實物期權(quán)方法對經(jīng)濟性指標進行先評價，然后通過這一步整理好的經(jīng)濟參數(shù)與技術(shù)指標、環(huán)境保護指標進行結(jié)合，利用灰色系統(tǒng)關(guān)聯(lián)分析綜合評價方法對待上投資項目進行最終綜合價值的評價，依據(jù)綜合價值最高原則可以選擇出優(yōu)先進行開發(fā)的投資項目。這樣就實現(xiàn)了我們的決策分析。
總之，在今后的研究中，努力將技術(shù)創(chuàng)新與環(huán)境保護聯(lián)系起來，不光考慮項目的經(jīng)濟特性、也要考慮項目的技術(shù)創(chuàng)新性和環(huán)境保護特性。充分利用項目評價中的各種評價方法進行深入細致的評價工作，從而有效的指導(dǎo)實際工作。文中提到的綜合評價方法灰色系統(tǒng)關(guān)聯(lián)理論只是綜合評價方法的一種，今后將其他的綜合評價方法進行再分析，通過實際案例結(jié)合數(shù)學(xué)模型來分析這種投資決策評價方法的優(yōu)越性。
參考文獻：
[1]白思俊等:系統(tǒng)工程[M].北京:電子工業(yè)出版社，2006
[2]葉義成等:系統(tǒng)綜合評價技術(shù)及其應(yīng)用[M].北京:冶金工業(yè)出版社，2006
[3]杜棟等:現(xiàn)代綜合評價方法與案例精選[M].北京:清華大學(xué)出版社，2005
Abstract: the investment decision is project management in the most important decision, to the long-term development of the enterprise has a direct effect. So the investment decision is particularly important, this paper introduces the meaning of investment and investment decisions, investment decisions, the importance and necessity of analysis in the process of the project investment how to do well the investment decisions.
Keywords: investment decision meaning engineering project investment importance necessity
中圖分類號： F540.34 文獻標識碼：A 文章編號：
前言
在工程項目建筑過程中，投資決策是十分重要的。投資項目的決策，是指為實現(xiàn)一定的投資目標，在充分占有信息和經(jīng)驗的基礎(chǔ)上，根據(jù)現(xiàn)實條件，借助于科學(xué)的理論和方法，從若干備選投資方案中，選擇一個滿意合理的方案而進行的分析判斷工作。對一個投資項目的科學(xué)決策，除進行宏觀投資環(huán)境分析和微觀項目經(jīng)濟評價分析外，還要專門分析投資項目風(fēng)險，綜合考慮每個方案的優(yōu)劣，最后做出取舍。投資決策對企業(yè)的獲利能力、資金結(jié)構(gòu)、償債能力以及長遠發(fā)展都有著直接影響。隨著我國市場經(jīng)濟的發(fā)展，市場競爭日益激烈，投資主體和投資渠道趨于多元化發(fā)展態(tài)勢，如何優(yōu)化配置資源，有效的利用資源，提高投資決策水平和效益，是當前工程項目經(jīng)營發(fā)展中的突出問題。因此，能否做出正確的資本決策是工程項目經(jīng)營發(fā)展的關(guān)鍵。
1 項目投資和投資決策的含義
1.1 投資的含義
廣義投資是指人們的一種有目的的經(jīng)濟行為，即一定的資源投入某項計劃，以獲取所希望的報酬?？梢允琴Y金、人力、技術(shù)或其他資源。
狹義投資是指人們在社會經(jīng)濟活動中為實現(xiàn)某種預(yù)定的生產(chǎn)、經(jīng)營目標而預(yù)先墊支的資金。
1.2 投資決策的含義
項目決策是指投資者按照自己的意圖, 在調(diào)查分析研究的基礎(chǔ)上, 對投資規(guī)模、投資方向、投資結(jié)構(gòu)、投資分配以及投資項目的選擇和布局等方面進行技術(shù)經(jīng)濟分析, 決定項目是否必要和可行的一種選擇。
1.2.1 投資決策包含的兩個層次
投資決策分為宏觀投資決策和微觀投資決策兩個層次。
宏觀投資決策是國家及省(市、自治區(qū))，根據(jù)國民經(jīng)濟和社會的發(fā)展規(guī)劃目標，及國家的產(chǎn)業(yè)政策、金融政策、財政政策，結(jié)合國家的經(jīng)濟發(fā)展狀況和財力、人力、物力的可能，對投資的總規(guī)模、投資方向和重點投資結(jié)構(gòu)和投資布局等重大課題，進行論證、評價和決定的過程。
微觀投資決策是投資主體(國家、地方政府、企業(yè)或個人)，對擬建項目的必要性和可行性進行技術(shù)經(jīng)濟論證，對不同建設(shè)方案進行比較選擇，以及對擬建項目的技術(shù)經(jīng)濟指標做出判斷和決定的過程(在西方國家稱為資本預(yù)算)。
2投資決策的重要性和必要性
2.1投資決策的重要性
投資決策是工程項目管理中最重要的決策，對企業(yè)的獲利能力、資金結(jié)構(gòu)、償債能力以及長遠發(fā)展都有著直接影響。隨著我國市場經(jīng)濟的發(fā)展，市場競爭日益激烈，投資主體和投資渠道趨于多元化發(fā)展態(tài)勢，如何優(yōu)化配置資源，有效的利用資源，提高投資決策水平和效益，是當前工程項目經(jīng)營發(fā)展中的突出問題。因此，能否做出正確的資本決策是工程項目經(jīng)營發(fā)展的關(guān)鍵。
建設(shè)項目一般周期長、投資大、風(fēng)險大, 并且有不可逆轉(zhuǎn)性, 一旦開始運行, 工程建起來, 設(shè)備安裝了, 即使發(fā)現(xiàn)錯誤, 也很難更改, 損失很難挽回。因此, 項目決策是項目的首要環(huán)節(jié),對項目能否取得預(yù)期的經(jīng)濟和社會效益起著關(guān)鍵的作用。若決策失誤, 后期實施階段不管如何努力, 也無法彌補損失。投資估算直接關(guān)系到下一階段即設(shè)計階段的概算、施工圖預(yù)算的編制和項目資金籌措方案, 對項目決策及成敗至關(guān)重要。投資估算要考慮充分, 估算合理, 充分估計出項目建設(shè)過程中及建成后的收益與風(fēng)險, 并提出應(yīng)對和防范措施, 也要防止高估, 盡可能做到全面、準確、合理。
2.2項目決策分析的基礎(chǔ)
項目決策之前要全面準確地了解和掌握與決策分析有關(guān)的資料數(shù)據(jù), 這是項目決策分析的最基本的要求, 主要包括: 國民經(jīng)濟長期規(guī)劃, 行業(yè)規(guī)劃和地區(qū)規(guī)劃, 國家頒布的有關(guān)的基本參數(shù)和指標, 有關(guān)技術(shù)、經(jīng)濟、工程方面的法規(guī)、標準、規(guī)范、標準、定額等指標, 市場、原材料、資金來源, 地區(qū)地理條件和經(jīng)濟文化發(fā)展情況, 交通運輸, 環(huán)境保護要求等, 有些資料和數(shù)據(jù)本身還會隨時發(fā)生變化, 所以要及時地獲取新的信息, 做出追蹤分析。
2.3項目決策分析的內(nèi)容
項目決策分析的內(nèi)容涉及多方面, 主要包括: 市場分析與項目投資戰(zhàn)略, 資源優(yōu)化配置與資源條件評價, 建設(shè)方案設(shè)計,投資估算, 項目的融資, 財務(wù)評價和國民經(jīng)濟評價, 社會評價和環(huán)境影響評價, 不確定性分析與綜合分析等。
2.4項目決策的耗資和對工程造價的影響
項目決策是一項復(fù)雜的活動, 雖然耗資只占工程造價的0.65%, 但是, 質(zhì)量直接影響到項目的成敗, 對項目工程造價的影響度近乎于100%。
2.5發(fā)達國家和我國在項目決策階段的現(xiàn)狀
發(fā)達國家對項目決策階段和工程造價控制十分重視, 為減少風(fēng)險, 提高投資效益, 盡可能使項目建立在可靠的基礎(chǔ)上, 不惜重金聘請咨詢公司, 進行一系列的調(diào)查研究, 幫助業(yè)主鑒別項目, 從經(jīng)濟、技術(shù)、財務(wù)、組織管理等多方面進行比較, 作出方案對比, 優(yōu)化方案。而我國長期以來沒有建立, 特別是在急于求成的思想的指導(dǎo)下, 加之行政領(lǐng)導(dǎo)匆忙決策, 導(dǎo)致不少項目投資效益差, 資源浪費, 損失嚴重。
2.6 提高項目決策和投資估算的合理性的措施
⑴立投資項目法人投資責(zé)任制, 項目的決策責(zé)任應(yīng)該具體落實。
⑵用科學(xué)的方法和邏輯化的分析, 對項目進行多方案比較和優(yōu)化。
⑶項目決策階段確定有效的投資估算, 不能只依據(jù)專家、決策者們借鑒已完成的項目造價進行估算, 此時, 造價工程師就應(yīng)該參與項目的管理, 審核投資估算, 盡可能使投資估算做得全面、準確、合理, 使項目的投資決策建立在科學(xué)的基礎(chǔ)上。
2 投資決策中的風(fēng)險意識
當投資者做出投資決策時，不僅要考慮預(yù)期回報，還必須分析比較投資風(fēng)險。風(fēng)險的大小主要取決于投資回報的波動幅度的大小。通過恰當?shù)耐顿Y組合，利用投資資產(chǎn)的多樣化，能夠分散非系統(tǒng)風(fēng)險。投資組合的結(jié)構(gòu)包括資產(chǎn)配置和投資組合的最優(yōu)化，以此來實現(xiàn)既定投資目標下的最佳回報。由于項目投資特有的時間長、金額大、決策復(fù)雜、影響投資效果的因素多等特點，決定了投資項目風(fēng)險較大。目前，許多投資項目的可行性研究不重視項目投資風(fēng)險預(yù)測，僅局限于不確定性分析中簡單的風(fēng)險技術(shù)分析，甚至只憑借經(jīng)驗和直覺主觀臆斷，對項目建成后可能出現(xiàn)的風(fēng)險因素預(yù)測不夠，為項目的實施留下安全隱患。因此，強化投資風(fēng)險意識，做好投資項目前期工作中可行性研究的風(fēng)險預(yù)測，制定防范和化解措施，是避免決策失誤，不斷提高投資效益，以及實現(xiàn)投資項目科學(xué)化的根本保證。
結(jié)束語
工程項目投資決策階段對于整個項目造價控制的作用至關(guān)重要，由于投資決策階段影響的因素較多，因此對造價的控制應(yīng)根據(jù)業(yè)主及項目的各種因素綜合考慮，而不應(yīng)該將造價控制孤立起來，只有這樣才能對項目有準確的把握和定位，進行最適合的投資決策
參考文獻
［1］ 王慶水.企業(yè)投資決策怎樣才能科學(xué)化[J]．經(jīng)濟論壇，2004（15）.3-7
