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時(shí)間：2023-08-28 09:23:35
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一、傳統(tǒng)npv法的基本模型和原理
投資價(jià)值評(píng)估方法可分為貼現(xiàn)的（如dcf法）和非貼現(xiàn)的兩種基本方法，從理論上來(lái)說(shuō)，dcf法更為科學(xué)。這是因?yàn)閐cf法有兩個(gè)明顯的優(yōu)點(diǎn)：首先，它奉行“現(xiàn)金流至上”的信條，賬面上的利潤(rùn)并不代表企業(yè)真正創(chuàng)造的財(cái)富；其次，它遵循了貨幣時(shí)間價(jià)值、機(jī)會(huì)成本、收益與風(fēng)險(xiǎn)對(duì)稱(chēng)等基本的財(cái)務(wù)理念。傳統(tǒng)的npv法就是dcf法中最基本的一種。
其中：r ——貼現(xiàn)率（機(jī)會(huì)成本率，通常用企業(yè)的加權(quán)平均資本成本率代替）；t ——自由現(xiàn)金流產(chǎn)生當(dāng)期；fcft——第t期產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流量；n ——項(xiàng)目的經(jīng)濟(jì)壽命期；i0——初始投資額。
傳統(tǒng)npv法的基本原理和步驟為：在一個(gè)投資項(xiàng)目的經(jīng)濟(jì)壽命期內(nèi)，對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)將產(chǎn)生的未來(lái)自由現(xiàn)金流量（fcf）進(jìn)行預(yù)測(cè)并按一定的貼現(xiàn)率加以折現(xiàn)，然后再減去期初的總投資，就得出這個(gè)項(xiàng)目的凈現(xiàn)值（即npv）。若npv為正，說(shuō)明該投資能創(chuàng)造財(cái)富，應(yīng)該采納；反之應(yīng)該放棄。可見(jiàn)，npv法不僅具有dcf法的基本優(yōu)點(diǎn)，而且由于它是個(gè)絕對(duì)值指標(biāo)，具有可加性，因此能夠進(jìn)一步用來(lái)評(píng)估一個(gè)項(xiàng)目組甚至一個(gè)公司（看成是多個(gè)項(xiàng)目的組合）在未來(lái)可預(yù)見(jiàn)期內(nèi)的投資價(jià)值，即：各個(gè)項(xiàng)目現(xiàn)金流的npv之和。因此，相對(duì)于其他dcf法（如irr法），用npv法進(jìn)行資本預(yù)算和投資決策更符合企業(yè)價(jià)值最大化的目標(biāo)。
二、傳統(tǒng)npv法的缺陷
npv法從理論上講是投資價(jià)值評(píng)估中最科學(xué)最基本的一種方法，但是傳統(tǒng)的npv法卻存在兩個(gè)很大的缺陷。
缺陷一：它只適于項(xiàng)目投資前的預(yù)測(cè)評(píng)估，無(wú)法在項(xiàng)目開(kāi)始后對(duì)項(xiàng)目實(shí)施效果進(jìn)行定期合理的考評(píng)。
因?yàn)槊恳黄诘膄cf都會(huì)受到當(dāng)期凈投資（當(dāng)期營(yíng)運(yùn)資本的凈增加+當(dāng)期資本支出－當(dāng)期的折舊攤銷(xiāo)）的影響，增加投資會(huì)減少當(dāng)期fcf，反之則會(huì)增加當(dāng)期fcf，然而壓縮或推遲投資可能使企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)價(jià)值受損。所以，單從各期產(chǎn)生的fcf多少來(lái)看，并不能成為衡量項(xiàng)目實(shí)施業(yè)績(jī)的指標(biāo)，無(wú)法為管理者的后續(xù)管理提供真實(shí)信息，甚至可能使管理者做出有損企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)價(jià)值的行為
缺陷二：它假設(shè)企業(yè)所處的環(huán)境和項(xiàng)目本身是確定的。
但事實(shí)上由于各種不確定性的存在，項(xiàng)目未必會(huì)按一條清晰可見(jiàn)的軌跡運(yùn)行，從而使得現(xiàn)金流的預(yù)測(cè)失去依據(jù)，進(jìn)而使傳統(tǒng)npv法的計(jì)算失去意義。所以在企業(yè)所處環(huán)境具有很大不確定性或項(xiàng)目本身的風(fēng)險(xiǎn)較大時(shí)，傳統(tǒng)npv法顯得蒼白無(wú)力。
三、傳統(tǒng)npv法的延伸
（一）現(xiàn)金增加值（cva）法
針對(duì)前述傳統(tǒng)npv法的第一大缺陷。我們必須找到這樣一種模型，它能自始至終從現(xiàn)金流的角度對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行事前評(píng)估和事后的定期評(píng)價(jià)，從而既秉承npv法的精髓又能克服npv法在項(xiàng)目實(shí)施業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)中的缺陷。這個(gè)模型就是“cva”（現(xiàn)金增加值）法。cva這個(gè)概念最早由erik ottosson & fredrik weissenrieder提出，它是通過(guò)對(duì)傳統(tǒng)npv模型的改造而來(lái)。我們通過(guò)npv模型與cva模型之間的轉(zhuǎn)化來(lái)看看它們之間的關(guān)系，并對(duì)cva基本框架有個(gè)初步了解：
上述模型中需要說(shuō)明的地方：1.前文中已經(jīng)出現(xiàn)過(guò)的指標(biāo)含義在這里不再贅述，其他指標(biāo)的含義將在正文中加以說(shuō)明。2.上述模型中標(biāo)有和的參數(shù)在cva原型中分別是用ocft和ocfdt來(lái)描述的，在這里筆者將它們作了調(diào)整，以便與前文中的npv模型參數(shù)保持一致。
從上述模型的推導(dǎo)演化中可以看出，項(xiàng)目現(xiàn)金流的npv值就是cva的pv值（折現(xiàn)值）。cva模型與傳統(tǒng)npv模型的區(qū)別就在于對(duì)初始投資資本的處理方式不同。cva模型引入了一個(gè)新的參數(shù)fcfdt，它表示企業(yè)第t期的現(xiàn)金流需求量。從模型中可以看出，各期的現(xiàn)金流需求量的折現(xiàn)值等于初始投資資本額。從反映的財(cái)務(wù)內(nèi)涵來(lái)看，（若按年考察）fcfd就是指使得項(xiàng)目現(xiàn)金流的npv值為零時(shí)的預(yù)期每年現(xiàn)金流量，也就是投資者要求的平均每年最低的現(xiàn)金流報(bào)酬。在不考慮通貨膨脹率的情況下，fcfdt是一個(gè)年金概念，而在考慮了通貨膨脹率且通貨膨脹率相對(duì)穩(wěn)定的情況下，fcfdt就近似于一個(gè)固定增長(zhǎng)模型，我們可以先通過(guò)固定增長(zhǎng)模型推導(dǎo)出第1期的fcfd，然后依次乘以通貨膨脹率算出以后各期的fcfd值。
因?yàn)椋?/p>
其中：等式右邊第一項(xiàng)表示在現(xiàn)金流永續(xù)增長(zhǎng)假設(shè)下的現(xiàn)金流現(xiàn)值，第二項(xiàng)表示從第n+1期開(kāi)始直至無(wú)窮期的現(xiàn)金流的現(xiàn)值，兩者的差額即為第1期至第n期(也就是項(xiàng)目的經(jīng)濟(jì)壽命期內(nèi))的現(xiàn)金流現(xiàn)值，而根據(jù)fcfd的定義，這個(gè)值應(yīng)該等于初始投資資本額i0。
所以：
從而：fcfdt＝fcfd1（1＋inflation）t-1
對(duì)fcfd的涵義和計(jì)算有了基本了解后，我們?cè)賮?lái)分析cva的財(cái)務(wù)內(nèi)涵。從模型中可見(jiàn)，cva是fcf與fcfd的差額，它反映的是各期產(chǎn)生的現(xiàn)金流在滿(mǎn)足了必要的現(xiàn)金流需求后的剩余額，是一種剩余現(xiàn)金流的概念，因而稱(chēng)為現(xiàn)金增加值。這在理念上與eva指標(biāo)類(lèi)似，是對(duì)資本機(jī)會(huì)成本的考慮，因此也擁有和eva 同樣的優(yōu)點(diǎn)。從這一點(diǎn)來(lái)看，用cva評(píng)價(jià)比直接用fcf具有更好的價(jià)值相關(guān)性。而且cva也是一個(gè)絕對(duì)值指標(biāo)，與npv一樣具有可加性，符合企業(yè)價(jià)值最大化的理念。而與eva相比，cva是現(xiàn)金流的概念，它符合npv對(duì)現(xiàn)金流最大程度的關(guān)注，更好地繼承了npv的本質(zhì)，即cva法在彌補(bǔ)傳統(tǒng)npv法的缺陷上要優(yōu)于eva 法。
因此，我們既能通過(guò)對(duì)cva的事先測(cè)定估算出項(xiàng)目現(xiàn)金流的凈現(xiàn)值，又能在項(xiàng)目實(shí)際執(zhí)行過(guò)程中按期計(jì)算cva 指標(biāo)，從而使項(xiàng)目npv值的評(píng)估達(dá)到周期化，有利于管理者在后續(xù)投資管理中及時(shí)獲得該項(xiàng)目信息的反饋，并指導(dǎo)其在項(xiàng)目的后續(xù)決策中做出相應(yīng)的控制（或放棄或修正或擴(kuò)大投資等），以最大程度地為企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值。由此可見(jiàn)，cva模型能夠在繼承傳統(tǒng)npv法本質(zhì)的基礎(chǔ)上較好地彌補(bǔ)傳統(tǒng)npv法前述的第一大缺陷，從而使現(xiàn)金流分析法貫穿于投資評(píng)估和評(píng)價(jià)的始終。
（二）實(shí)物期權(quán)（real options）和決策樹(shù)模型（decision trees）
下面，我們?cè)賮?lái)看看如何克服傳統(tǒng)npv法的第二大缺陷。如前所述，傳統(tǒng)npv模型的假設(shè)條件是企業(yè)環(huán)境是確定的，因此項(xiàng)目將按可預(yù)見(jiàn)的軌跡運(yùn)行，從而能據(jù)此預(yù)測(cè)出項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)壽命期內(nèi)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量，再折現(xiàn)求得凈現(xiàn)金值。但事實(shí)上，企業(yè)所處的環(huán)境和項(xiàng)目本身都具有某種程度上的不確定性，恰恰由于這種不確定性的存在，企業(yè)也就擁有了應(yīng)時(shí)而變的彈性，比如推遲投資、放棄或中止投資、擴(kuò)大投資、柔性投資等。由于企業(yè)獲得了這種彈性帶來(lái)的選擇權(quán)，一方面使得對(duì)未來(lái)現(xiàn)金流的預(yù)測(cè)顯得比較困難；另一方面，即使能預(yù)測(cè)出未來(lái)現(xiàn)金流，按傳統(tǒng)方法來(lái)評(píng)估得出的npv值也可能低估了項(xiàng)目的潛在價(jià)值。因?yàn)檫@種由不確定性衍生出的管理選擇權(quán)是有價(jià)值的，一般把它稱(chēng)為“實(shí)物期權(quán)”。在項(xiàng)目投資評(píng)估中，我們常常會(huì)忽視這種期權(quán)的價(jià)值。當(dāng)然，對(duì)實(shí)物期權(quán)的識(shí)別并非在本文討論的范圍之內(nèi)，但在這里，筆者的意思是要提醒決策者們，在對(duì)投資項(xiàng)目進(jìn)行評(píng)估時(shí)必須要始終思考這樣一個(gè)問(wèn)題，即：該投資項(xiàng)目是否附有相應(yīng)的管理選擇權(quán)。管理選擇權(quán)的存在增加了投資項(xiàng)目的潛在價(jià)值，但是用傳統(tǒng)npv法顯然無(wú)法反映這種“實(shí)物期權(quán)”的價(jià)值，所以需要找出一種能將實(shí)物期權(quán)價(jià)值同時(shí)反映出來(lái)的新模型，于是筆者想到了“決策樹(shù)模型”。用決策樹(shù)法來(lái)計(jì)算項(xiàng)目的價(jià)值仍然是按npv法的思路來(lái)做的，只不過(guò)它考慮了項(xiàng)目后續(xù)階段可能出現(xiàn)的不同情況以及在不同情況下的最優(yōu)管理行為，并據(jù)此預(yù)測(cè)未來(lái)現(xiàn)金流，并按不同情況出現(xiàn)的概率大小對(duì)不同的現(xiàn)金流賦以相應(yīng)的權(quán)數(shù)，然后將現(xiàn)金流折現(xiàn)并乘以相應(yīng)的權(quán)數(shù)，最后再減去初始投資資本。因而決策樹(shù)法的本質(zhì)仍是npv法，但比傳統(tǒng)npv法考慮得更全面，更適合于不確定環(huán)境下項(xiàng)目的評(píng)估。
四、結(jié)束語(yǔ)
在競(jìng)爭(zhēng)激烈、價(jià)值管理日益成為時(shí)代特征的今天，投資項(xiàng)目評(píng)估決策對(duì)于企業(yè)生存和發(fā)展的意義也越來(lái)越得到顯現(xiàn)，以現(xiàn)金流折現(xiàn)為顯著特征的npv法是我們?cè)谕顿Y評(píng)估中最值得提倡的，但是傳統(tǒng)npv法在對(duì)項(xiàng)目實(shí)施后的控制評(píng)價(jià)以及對(duì)項(xiàng)目本身不確定性的反映方面仍存在很大的局限性。因此，筆者認(rèn)為，需要對(duì)傳統(tǒng)的npv法加以延伸，在不改變其本質(zhì)的前提下引入新的參數(shù)，優(yōu)化其模型。cva法和決策樹(shù)法保持了npv法的精髓，并在很大程度上彌補(bǔ)了傳統(tǒng)npv法的缺陷，在投資評(píng)估中我們應(yīng)該把cva法和決策樹(shù)法相結(jié)合，對(duì)項(xiàng)目的不確定性保持充分的意識(shí)，并對(duì)項(xiàng)目的評(píng)估進(jìn)行周期化，從而使以npv為導(dǎo)向的評(píng)估方法在投資決策中擁有更大的用武之地。
其中:r——貼現(xiàn)率(機(jī)會(huì)成本率,通常用企業(yè)的加權(quán)平均資本成本率代替);t——自由現(xiàn)金流產(chǎn)生當(dāng)期;FCFt——第t期產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流量;n——項(xiàng)目的經(jīng)濟(jì)壽命期;I0——初始投資額。
傳統(tǒng)NPV法的基本原理和步驟為:在一個(gè)投資項(xiàng)目的經(jīng)濟(jì)壽命期內(nèi),對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)將產(chǎn)生的未來(lái)自由現(xiàn)金流量(FCF)進(jìn)行預(yù)測(cè)并按一定的貼現(xiàn)率加以折現(xiàn),然后再減去期初的總投資,就得出這個(gè)項(xiàng)目的凈現(xiàn)值(即NPV)。若NPV為正,說(shuō)明該投資能創(chuàng)造財(cái)富,應(yīng)該采納;反之應(yīng)該放棄?？梢?jiàn),NPV法不僅具有DCF法的基本優(yōu)點(diǎn),而且由于它是個(gè)絕對(duì)值指標(biāo),具有可加性,因此能夠進(jìn)一步用來(lái)評(píng)估一個(gè)項(xiàng)目組甚至一個(gè)公司(看成是多個(gè)項(xiàng)目的組合)在未來(lái)可預(yù)見(jiàn)期內(nèi)的投資價(jià)值,即:各個(gè)項(xiàng)目現(xiàn)金流的NPV之和。因此,相對(duì)于其他DCF法(如IRR法),用NPV法進(jìn)行資本預(yù)算和投資決策更符合企業(yè)價(jià)值最大化的目標(biāo)。
二、傳統(tǒng)NPV法的缺陷
NPV法從理論上講是投資價(jià)值評(píng)估中最科學(xué)最基本的一種方法,但是傳統(tǒng)的NPV法卻存在兩個(gè)很大的缺陷。
缺陷一:它只適于項(xiàng)目投資前的預(yù)測(cè)評(píng)估,無(wú)法在項(xiàng)目開(kāi)始后對(duì)項(xiàng)目實(shí)施效果進(jìn)行定期合理的考評(píng)。
因?yàn)槊恳黄诘腇CF都會(huì)受到當(dāng)期凈投資(當(dāng)期營(yíng)運(yùn)資本的凈增加+當(dāng)期資本支出-當(dāng)期的折舊攤銷(xiāo))的影響,增加投資會(huì)減少當(dāng)期FCF,反之則會(huì)增加當(dāng)期FCF,然而壓縮或推遲投資可能使企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)價(jià)值受損。所以,單從各期產(chǎn)生的FCF多少來(lái)看,并不能成為衡量項(xiàng)目實(shí)施業(yè)績(jī)的指標(biāo),無(wú)法為管理者的后續(xù)管理提供真實(shí)信息,甚至可能使管理者做出有損企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)價(jià)值的行為
缺陷二:它假設(shè)企業(yè)所處的環(huán)境和項(xiàng)目本身是確定的。
但事實(shí)上由于各種不確定性的存在,項(xiàng)目未必會(huì)按一條清晰可見(jiàn)的軌跡運(yùn)行,從而使得現(xiàn)金流的預(yù)測(cè)失去依據(jù),進(jìn)而使傳統(tǒng)NPV法的計(jì)算失去意義。所以在企業(yè)所處環(huán)境具有很大不確定性或項(xiàng)目本身的風(fēng)險(xiǎn)較大時(shí),傳統(tǒng)NPV法顯得蒼白無(wú)力。
三、傳統(tǒng)NPV法的延伸
(一)現(xiàn)金增加值(CVA)法
針對(duì)前述傳統(tǒng)NPV法的第一大缺陷。我們必須找到這樣一種模型,它能自始至終從現(xiàn)金流的角度對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行事前評(píng)估和事后的定期評(píng)價(jià),從而既秉承NPV法的精髓又能克服NPV法在項(xiàng)目實(shí)施業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)中的缺陷。這個(gè)模型就是“CVA”(現(xiàn)金增加值)法。CVA這個(gè)概念最早由ErikOttosson&FredrikWeissenrieder提出,它是通過(guò)對(duì)傳統(tǒng)NPV模型的改造而來(lái)。我們通過(guò)NPV模型與CVA模型之間的轉(zhuǎn)化來(lái)看看它們之間的關(guān)系,并對(duì)CVA基本框架有個(gè)初步了解:
上述模型中需要說(shuō)明的地方:1.前文中已經(jīng)出現(xiàn)過(guò)的指標(biāo)含義在這里不再贅述,其他指標(biāo)的含義將在正文中加以說(shuō)明。2.上述模型中標(biāo)有和的參數(shù)在CVA原型中分別是用OCFt和OCFDt來(lái)描述的,在這里筆者將它們作了調(diào)整,以便與前文中的NPV模型參數(shù)保持一致。
從上述模型的推導(dǎo)演化中可以看出,項(xiàng)目現(xiàn)金流的NPV值就是CVA的PV值(折現(xiàn)值)。CVA模型與傳統(tǒng)NPV模型的區(qū)別就在于對(duì)初始投資資本的處理方式不同。CVA模型引入了一個(gè)新的參數(shù)FCFDt,它表示企業(yè)第t期的現(xiàn)金流需求量。從模型中可以看出,各期的現(xiàn)金流需求量的折現(xiàn)值等于初始投資資本額。從反映的財(cái)務(wù)內(nèi)涵來(lái)看,(若按年考察)FCFD就是指使得項(xiàng)目現(xiàn)金流的NPV值為零時(shí)的預(yù)期每年現(xiàn)金流量,也就是投資者要求的平均每年最低的現(xiàn)金流報(bào)酬。在不考慮通貨膨脹率的情況下,FCFDt是一個(gè)年金概念,而在考慮了通貨膨脹率且通貨膨脹率相對(duì)穩(wěn)定的情況下,FCFDt就近似于一個(gè)固定增長(zhǎng)模型,我們可以先通過(guò)固定增長(zhǎng)模型推導(dǎo)出第1期的FCFD,然后依次乘以通貨膨脹率算出以后各期的FCFD值。
因?yàn)?
其中:等式右邊第一項(xiàng)表示在現(xiàn)金流永續(xù)增長(zhǎng)假設(shè)下的現(xiàn)金流現(xiàn)值,第二項(xiàng)表示從第n+1期開(kāi)始直至無(wú)窮期的現(xiàn)金流的現(xiàn)值,兩者的差額即為第1期至第n期(也就是項(xiàng)目的經(jīng)濟(jì)壽命期內(nèi))的現(xiàn)金流現(xiàn)值,而根據(jù)FCFD的定義,這個(gè)值應(yīng)該等于初始投資資本額I0。
所以:
從而:FCFDt=FCFD1(1+Inflation)t-1
對(duì)FCFD的涵義和計(jì)算有了基本了解后,我們?cè)賮?lái)分析CVA的財(cái)務(wù)內(nèi)涵。從模型中可見(jiàn),CVA是FCF與FCFD的差額,它反映的是各期產(chǎn)生的現(xiàn)金流在滿(mǎn)足了必要的現(xiàn)金流需求后的剩余額,是一種剩余現(xiàn)金流的概念,因而稱(chēng)為現(xiàn)金增加值。這在理念上與EVA指標(biāo)類(lèi)似,是對(duì)資本機(jī)會(huì)成本的考慮,因此也擁有和EVA同樣的優(yōu)點(diǎn)。從這一點(diǎn)來(lái)看,用CVA評(píng)價(jià)比直接用FCF具有更好的價(jià)值相關(guān)性。而且CVA也是一個(gè)絕對(duì)值指標(biāo),與NPV一樣具有可加性,符合企業(yè)價(jià)值最大化的理念。而與EVA相比,CVA是現(xiàn)金流的概念,它符合NPV對(duì)現(xiàn)金流最大程度的關(guān)注,更好地繼承了NPV的本質(zhì),即CVA法在彌補(bǔ)傳統(tǒng)NPV法的缺陷上要優(yōu)于EVA法。
因此,我們既能通過(guò)對(duì)CVA的事先測(cè)定估算出項(xiàng)目現(xiàn)金流的凈現(xiàn)值,又能在項(xiàng)目實(shí)際執(zhí)行過(guò)程中按期計(jì)算CVA指標(biāo),從而使項(xiàng)目NPV值的評(píng)估達(dá)到周期化,有利于管理者在后續(xù)投資管理中及時(shí)獲得該項(xiàng)目信息的反饋,并指導(dǎo)其在項(xiàng)目的后續(xù)決策中做出相應(yīng)的控制(或放棄或修正或擴(kuò)大投資等),以最大程度地為企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值。由此可見(jiàn),CVA模型能夠在繼承傳統(tǒng)NPV法本質(zhì)的基礎(chǔ)上較好地彌補(bǔ)傳統(tǒng)NPV法前述的第一大缺陷,從而使現(xiàn)金流分析法貫穿于投資評(píng)估和評(píng)價(jià)的始終。
(二)實(shí)物期權(quán)(RealOptions)和決策樹(shù)模型(DecisionTrees)
下面,我們?cè)賮?lái)看看如何克服傳統(tǒng)NPV法的第二大缺陷。如前所述,傳統(tǒng)NPV模型的假設(shè)條件是企業(yè)環(huán)境是確定的,因此項(xiàng)目將按可預(yù)見(jiàn)的軌跡運(yùn)行,從而能據(jù)此預(yù)測(cè)出項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)壽命期內(nèi)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量,再折現(xiàn)求得凈現(xiàn)金值。但事實(shí)上,企業(yè)所處的環(huán)境和項(xiàng)目本身都具有某種程度上的不確定性,恰恰由于這種不確定性的存在,企業(yè)也就擁有了應(yīng)時(shí)而變的彈性,比如推遲投資、放棄或中止投資、擴(kuò)大投資、柔性投資等。由于企業(yè)獲得了這種彈性帶來(lái)的選擇權(quán),一方面使得對(duì)未來(lái)現(xiàn)金流的預(yù)測(cè)顯得比較困難;另一方面,即使能預(yù)測(cè)出未來(lái)現(xiàn)金流,按傳統(tǒng)方法來(lái)評(píng)估得出的NPV值也可能低估了項(xiàng)目的潛在價(jià)值。因?yàn)檫@種由不確定性衍生出的管理選擇權(quán)是有價(jià)值的,一般把它稱(chēng)為“實(shí)物期權(quán)”。在項(xiàng)目投資評(píng)估中,我們常常會(huì)忽視這種期權(quán)的價(jià)值。當(dāng)然,對(duì)實(shí)物期權(quán)的識(shí)別并非在本文討論的范圍之內(nèi),但在這里,筆者的意思是要提醒決策者們,在對(duì)投資項(xiàng)目進(jìn)行評(píng)估時(shí)必須要始終思考這樣一個(gè)問(wèn)題,即:該投資項(xiàng)目是否附有相應(yīng)的管理選擇權(quán)。管理選擇權(quán)的存在增加了投資項(xiàng)目的潛在價(jià)值,但是用傳統(tǒng)NPV法顯然無(wú)法反映這種“實(shí)物期權(quán)”的價(jià)值,所以需要找出一種能將實(shí)物期權(quán)價(jià)值同時(shí)反映出來(lái)的新模型,于是筆者想到了“決策樹(shù)模型”。用決策樹(shù)法來(lái)計(jì)算項(xiàng)目的價(jià)值仍然是按NPV法的思路來(lái)做的,只不過(guò)它考慮了項(xiàng)目后續(xù)階段可能出現(xiàn)的不同情況以及在不同情況下的最優(yōu)管理行為,并據(jù)此預(yù)測(cè)未來(lái)現(xiàn)金流,并按不同情況出現(xiàn)的概率大小對(duì)不同的現(xiàn)金流賦以相應(yīng)的權(quán)數(shù),然后將現(xiàn)金流折現(xiàn)并乘以相應(yīng)的權(quán)數(shù),最后再減去初始投資資本。因而決策樹(shù)法的本質(zhì)仍是NPV法,但比傳統(tǒng)NPV法考慮得更全面,更適合于不確定環(huán)境下項(xiàng)目的評(píng)估。
四、結(jié)束語(yǔ)
在競(jìng)爭(zhēng)激烈、價(jià)值管理日益成為時(shí)代特征的今天,投資項(xiàng)目評(píng)估決策對(duì)于企業(yè)生存和發(fā)展的意義也越來(lái)越得到顯現(xiàn),以現(xiàn)金流折現(xiàn)為顯著特征的NPV法是我們?cè)谕顿Y評(píng)估中最值得提倡的,但是傳統(tǒng)NPV法在對(duì)項(xiàng)目實(shí)施后的控制評(píng)價(jià)以及對(duì)項(xiàng)目本身不確定性的反映方面仍存在很大的局限性。因此,筆者認(rèn)為,需要對(duì)傳統(tǒng)的NPV法加以延伸,在不改變其本質(zhì)的前提下引入新的參數(shù),優(yōu)化其模型。CVA法和決策樹(shù)法保持了NPV法的精髓,并在很大程度上彌補(bǔ)了傳統(tǒng)NPV法的缺陷,在投資評(píng)估中我們應(yīng)該把CVA法和決策樹(shù)法相結(jié)合,對(duì)項(xiàng)目的不確定性保持充分的意識(shí),并對(duì)項(xiàng)目的評(píng)估進(jìn)行周期化,從而使以NPV為導(dǎo)向的評(píng)估方法在投資決策中擁有更大的用武之地。
【主要參考文獻(xiàn)】
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EVA（Economic Value Added）是由美國(guó)斯特思?斯圖爾特咨詢(xún)公司提出的一種業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)與激勵(lì)系統(tǒng)，以便于經(jīng)營(yíng)者指導(dǎo)公司的資源配置。EVA是稅后經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)減去債務(wù)成本和股本成本后的剩余收入，它是評(píng)價(jià)企業(yè)盈利能力和管理層表現(xiàn)的最流行的方法之一。目前，EVA已經(jīng)被可口可樂(lè)和西門(mén)子等全球400多家公司所采用，美國(guó)《財(cái)富》雜志稱(chēng)EVA為當(dāng)今最炙手可熱的財(cái)務(wù)理念。
盡管很多企業(yè)對(duì)投資決策都給予了相當(dāng)?shù)闹匾?，也采取了相?yīng)配套的分析方法，但是具體操作結(jié)果卻不大理想。因?yàn)楝F(xiàn)行的財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)只確認(rèn)和計(jì)量債務(wù)資本的成本，而對(duì)于股權(quán)資本成本則作為收益分派處理，這使對(duì)外報(bào)告的凈收益實(shí)際包括兩部分：股權(quán)資本成本和真實(shí)利潤(rùn)。如果企業(yè)公告的凈收益為零，閱讀者必會(huì)認(rèn)為企業(yè)的所有資本都得到了補(bǔ)償。但在實(shí)際上，此時(shí)獲得補(bǔ)償?shù)闹皇莻鶆?wù)資本成本，股權(quán)資本成本并未得到補(bǔ)償。顯然，會(huì)計(jì)利潤(rùn)并不是企業(yè)真正的利潤(rùn)。如果一家公司的利潤(rùn)低于資本成本，盡管公司仍要交納所得稅，好像公司真的盈利一樣，但實(shí)際上它已處于經(jīng)濟(jì)虧損狀態(tài)，只有股東資金的成本像其它成本一樣被扣除之后，剩余的才是真正的收益。更為重要的是，它使資本的使用者――企業(yè)經(jīng)營(yíng)者形成了免費(fèi)資本的幻覺(jué)，誤認(rèn)為權(quán)益資本是一種免費(fèi)資本，可以不計(jì)成本、隨心所欲地使用，結(jié)果造成企業(yè)經(jīng)營(yíng)者不重視資本的有效使用，容易造成股權(quán)資本的極大浪費(fèi)，以致于不斷出現(xiàn)投資失誤、重復(fù)建設(shè)、效益低等不符合企業(yè)長(zhǎng)期利益的決策行為。
如果以EVA為決策依據(jù)，就可從根本上解決這些問(wèn)題。任何一項(xiàng)資本都是具有機(jī)會(huì)成本的，權(quán)益資本作為企業(yè)的一項(xiàng)重要資本來(lái)源，同樣如此。投資者至少應(yīng)該從公司獲得其投資的機(jī)會(huì)成本。如果EVA為正，表明企業(yè)獲得的稅后營(yíng)業(yè)凈利大于為帶來(lái)該項(xiàng)利潤(rùn)所投入的資本成本，企業(yè)創(chuàng)造了新的價(jià)值；如果EVA為負(fù)，則表明企業(yè)獲得的稅后營(yíng)業(yè)凈利潤(rùn)不足以彌補(bǔ)為帶來(lái)該項(xiàng)利潤(rùn)所投入的資本費(fèi)用，是在耗費(fèi)企業(yè)資產(chǎn)，毀損了原有的企業(yè)價(jià)值；如果EVA為零，說(shuō)明企業(yè)的利潤(rùn)僅能滿(mǎn)足債權(quán)人和投資者預(yù)期獲得的收益。
二、EVA與現(xiàn)行主要投資決策分析方法的比較
（一）EVA與NPV的比較
未來(lái)現(xiàn)金流量的折現(xiàn)一直是被財(cái)務(wù)管理專(zhuān)家們青睞的決策方法，最典型的代表便是凈現(xiàn)值法（NPV，Net Present Value），它被認(rèn)為是公司投資決策的最佳方法。NPV決策的決策標(biāo)準(zhǔn)是：當(dāng)NPV為正時(shí)，說(shuō)明該投資項(xiàng)目能為公司創(chuàng)造新增價(jià)值，應(yīng)接受該投資項(xiàng)目；反之，當(dāng)NPV為負(fù)時(shí)，則拒絕該項(xiàng)目。NPV的決策標(biāo)準(zhǔn)正體現(xiàn)了這樣一個(gè)原則，即公司投資的任何一個(gè)項(xiàng)目，都應(yīng)該創(chuàng)造出超出其初始投資的價(jià)值，否則，該項(xiàng)目就沒(méi)有投資價(jià)值。
NPV是一個(gè)時(shí)點(diǎn)概念，它衡量的是在某一點(diǎn)上的公司價(jià)值或財(cái)富的凈增加值；而EVA是一個(gè)流量概念，它反映的是一段時(shí)期公司的新創(chuàng)價(jià)值。張純（2003）認(rèn)為，EVA作為業(yè)績(jī)衡量指標(biāo)，比傳統(tǒng)的折現(xiàn)現(xiàn)金流方法更為現(xiàn)實(shí)、直接，將代表投資的現(xiàn)金費(fèi)用作為資本而非當(dāng)期支出加以處理具有一定的優(yōu)勢(shì)，更能反映公司的真實(shí)業(yè)績(jī)，也能更好地跟蹤企業(yè)的價(jià)值。因此，從這點(diǎn)看，EVA具有NPV無(wú)法取代的優(yōu)勢(shì)。
EVA能夠統(tǒng)一項(xiàng)目各階段評(píng)估的標(biāo)準(zhǔn)。
1.EVA可以進(jìn)行項(xiàng)目前的評(píng)估，即對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行可行性分析
它采用的方法是預(yù)測(cè)項(xiàng)目每年可能帶來(lái)的EVA，并將其貼現(xiàn)成現(xiàn)值，實(shí)際上貼現(xiàn)EVA方法和NPV方法的計(jì)算結(jié)果完全相同，即EVA現(xiàn)值=NPV，而NPV方法是目前常用的項(xiàng)目可行性分析方法，所以EVA也有此功效。
2.EVA可以進(jìn)行項(xiàng)目后評(píng)估，即對(duì)項(xiàng)目的實(shí)施效果進(jìn)行評(píng)價(jià)
3.EVA作為項(xiàng)目評(píng)估具有優(yōu)勢(shì)的最關(guān)鍵的一點(diǎn)，是可以將項(xiàng)目前后的評(píng)估統(tǒng)一起來(lái)的。采用NPV法預(yù)算的項(xiàng)目一旦被實(shí)施和資金被投入，幾乎沒(méi)有人檢查實(shí)際現(xiàn)金流是否與預(yù)期相一致，某些資本對(duì)他們來(lái)說(shuō)就相當(dāng)于免費(fèi)使用，從而造成拖延工期、挪用專(zhuān)款等損害股東價(jià)值的行為。這樣，盡管在項(xiàng)目可行性分析中對(duì)所有資本及其成本給予了考慮，但后期并沒(méi)有形成有效的跟蹤，致使項(xiàng)目預(yù)算幾乎是形同虛設(shè)；而以EVA作為評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)不會(huì)再造成項(xiàng)目評(píng)估脫節(jié)的現(xiàn)象，因?yàn)镋VA在進(jìn)行項(xiàng)目后評(píng)估時(shí)具有跟蹤功能，可使項(xiàng)目預(yù)期投入的資本及其成本均在后期的實(shí)施中得到充分的反應(yīng)。只有利用EVA才能將項(xiàng)目各階段聯(lián)系起來(lái)，實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目預(yù)算、項(xiàng)目實(shí)施和項(xiàng)目監(jiān)管的有機(jī)統(tǒng)一。
（二）EVA與ROI的比較
投資收益率（ROI，Return on Investment）是較為普遍的指標(biāo)，主要應(yīng)用于投資決策。以ROI作為評(píng)價(jià)部門(mén)業(yè)績(jī)的指標(biāo)，部門(mén)經(jīng)理會(huì)通過(guò)增大分子（基于現(xiàn)有資產(chǎn)，取得更多的利潤(rùn)）或減少分母（減少投資額）來(lái)使這個(gè)比率盡量變大。當(dāng)投資項(xiàng)目高于資本成本而低于部門(mén)目前的ROI時(shí)，部門(mén)經(jīng)理會(huì)放棄這個(gè)有利可圖的投資機(jī)會(huì)而縮減投資額。任何低于部門(mén)ROI的投資項(xiàng)目或資產(chǎn)項(xiàng)目均會(huì)成為不投資或被處置的對(duì)象，因?yàn)榇隧?xiàng)目或資產(chǎn)會(huì)降低公司的ROI。部門(mén)經(jīng)理依據(jù)這個(gè)仿佛符合邏輯但卻十分荒唐的道理，會(huì)將部門(mén)的投資額縮減到只剩一個(gè)投資項(xiàng)目，雖然這個(gè)項(xiàng)目ROI最高，但其投資額卻很少。因此，從投資收益率高實(shí)際并不能推導(dǎo)出公司為股東創(chuàng)造的價(jià)值多于投資收益率低的公司；以EVA作為評(píng)價(jià)部門(mén)業(yè)績(jī)的指標(biāo)時(shí)，任何EVA值大于零（或收益大于資本成本）的投資機(jī)會(huì)都會(huì)得到企業(yè)和部門(mén)經(jīng)理的贊同；反之，就會(huì)被否決。而增加那些收益大于資本成本的投資或減少收益低于資本成本的投資，EVA就會(huì)增加。對(duì)部門(mén)的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)與使公司價(jià)值最大化的目標(biāo)有了一致性，公司希望部門(mén)有較高的而不是較低的EVA。因此，在投資決策中，EVA都要比ROI科學(xué)得多。
三、基于EVA的投資決策分析的優(yōu)勢(shì)
EVA考慮資金成本的理念使經(jīng)營(yíng)者可以對(duì)任何選擇進(jìn)行成本與收益之間的比較和衡量，從而做出準(zhǔn)確的判斷。正如1995年采用了EVA模式的Boise Cascade公司的CFO喬治?哈羅德（Georgre Harad）所說(shuō)：“當(dāng)你讓資金成本在整個(gè)組織之內(nèi)成為一個(gè)貨幣指標(biāo)時(shí)，人們就會(huì)密切關(guān)注手中的投資。我們對(duì)此感到驚喜。雖然我們的大多數(shù)經(jīng)理在財(cái)務(wù)方面是內(nèi)行，但EVA還是帶來(lái)了重大變化”?；贓VA的投資決策分析具有以下優(yōu)勢(shì)：
（一）EVA提供了科學(xué)的決策標(biāo)準(zhǔn)
企業(yè)一旦確定將EVA作為一切決策的中心標(biāo)準(zhǔn)，任何增加EVA值的投資都應(yīng)進(jìn)行，任何減少EVA值的投資都應(yīng)摒棄。EVA可使經(jīng)營(yíng)者作出更明智的決策，因?yàn)樗罂紤]包括股本和債務(wù)在內(nèi)所有資本的成本。這一資本費(fèi)用的概念會(huì)令經(jīng)營(yíng)者更為勤勉、明智地利用資本以迎接挑戰(zhàn)、創(chuàng)造競(jìng)爭(zhēng)力。因此，應(yīng)根據(jù)企業(yè)需要制定明確的EVA計(jì)算方法，進(jìn)行一些具體科目的調(diào)整。以EVA為衡量標(biāo)準(zhǔn)，經(jīng)營(yíng)者就不會(huì)再做虛增賬面利潤(rùn)的傻事了，他們能更自如地進(jìn)行進(jìn)取性投資以獲得長(zhǎng)期回報(bào)。只有真正理解EVA以?xún)?yōu)化行為為目標(biāo)，才能掌握經(jīng)濟(jì)增加值的精髓。
（二）EVA有利于企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展
由于EVA指標(biāo)的設(shè)計(jì)著眼于企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展，因此應(yīng)用該指標(biāo)能夠鼓勵(lì)經(jīng)營(yíng)者進(jìn)行能給企業(yè)帶來(lái)長(zhǎng)期利益的投資決策，如新產(chǎn)品的研制與開(kāi)發(fā)、人力資源的開(kāi)發(fā)等。這樣就能杜絕企業(yè)經(jīng)營(yíng)者短期行為的發(fā)生，促使企業(yè)經(jīng)營(yíng)者不但注意所創(chuàng)造的實(shí)際收益的大小，而且要考慮所運(yùn)用資產(chǎn)的規(guī)模以及使用該資產(chǎn)的成本大小。EVA并不鼓勵(lì)盲目投入，如果戰(zhàn)略性支出并不能在以后的收益期間得到補(bǔ)償，就能在以后會(huì)計(jì)期間的EVA值很清楚地看出來(lái)。
（三）EVA適用于對(duì)所有行業(yè)的評(píng)價(jià)
假設(shè)兩個(gè)公司的資本結(jié)構(gòu)不同，那么即使它們的債務(wù)資本成本、權(quán)益資本成本以及真實(shí)利潤(rùn)是相等的，但在損益表中表現(xiàn)出來(lái)的凈利潤(rùn)也是不同的，權(quán)益資本比例高的企業(yè)將表現(xiàn)為更多的利潤(rùn)。這樣，資本結(jié)構(gòu)差異就成為企業(yè)獲取利潤(rùn)的一個(gè)因素。顯然，單純依據(jù)傳統(tǒng)的會(huì)計(jì)利潤(rùn)指標(biāo)無(wú)法準(zhǔn)確計(jì)算企業(yè)為股東創(chuàng)造的價(jià)值。事實(shí)上，股權(quán)資本收益率是股東期望在現(xiàn)有資產(chǎn)上獲得的最低受益，不同的企業(yè)所預(yù)期的資本收益是不一樣的。同時(shí)，EVA還考慮了所有投入資本的成本，股權(quán)資本不再是免費(fèi)的，因此剔除了資本結(jié)構(gòu)的差別對(duì)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的影響。此外，EVA能將不同投資風(fēng)險(xiǎn)、不同資本規(guī)模和資本結(jié)構(gòu)的企業(yè)放在同一起跑線上進(jìn)行評(píng)價(jià)，它適用于對(duì)所有行業(yè)的評(píng)價(jià)。
（四）EVA確立了有效配置資源的原則
EVA可鼓勵(lì)管理層根據(jù)需要對(duì)戰(zhàn)略性支出進(jìn)行調(diào)整，對(duì)那些會(huì)為企業(yè)帶來(lái)長(zhǎng)遠(yuǎn)利益的方面進(jìn)行投入，實(shí)現(xiàn)資源的優(yōu)化配置。通過(guò)EVA可深入了解到資源配置有效性遭到破壞的關(guān)鍵。目前，大多數(shù)公司采用現(xiàn)金流量貼現(xiàn)分析法來(lái)審核項(xiàng)目方案，這在理論上看起來(lái)很不錯(cuò)，但在實(shí)踐中往往行不通。因?yàn)檫_(dá)到現(xiàn)金流量目標(biāo)對(duì)經(jīng)營(yíng)者并沒(méi)什么實(shí)際好處，他們不會(huì)真正確保項(xiàng)目的預(yù)期現(xiàn)金流得到實(shí)現(xiàn)。公司高層意識(shí)到這一點(diǎn)，就會(huì)派出強(qiáng)硬的監(jiān)管人員以獲得項(xiàng)目經(jīng)理對(duì)現(xiàn)金流預(yù)期的有力說(shuō)明。監(jiān)管人員不停地盤(pán)問(wèn)，而項(xiàng)目經(jīng)理則進(jìn)行反駁，其結(jié)果是整個(gè)項(xiàng)目預(yù)算過(guò)程充滿(mǎn)了相互欺騙。EVA對(duì)資本成本概念的引入使經(jīng)營(yíng)者能更加理智地使用資本，提高資本的使用效率。經(jīng)營(yíng)者認(rèn)識(shí)到，如果他們不能達(dá)到預(yù)期的EVA增長(zhǎng)目標(biāo)，吃虧的是自己，因此不會(huì)對(duì)增長(zhǎng)目標(biāo)討價(jià)還價(jià)。同時(shí)，由于資本成本的存在，經(jīng)營(yíng)者將更為精明、審慎地使用資本，因?yàn)橘Y本費(fèi)用直接與其收入掛鉤，而這對(duì)每次決策都會(huì)產(chǎn)生影響。
（五）采用EVA，能夠建立有效的激勵(lì)報(bào)酬系統(tǒng)
在解決學(xué)習(xí)問(wèn)題的時(shí)候，高考狀元們的視角與一般學(xué)生完全不同。這些狀元們都是各省高考最終的文理科第一名，滿(mǎn)分750元，他們往往超過(guò)700多分，他們的答案幾乎就是標(biāo)準(zhǔn)答案。他們的學(xué)習(xí)方法被認(rèn)為是適合中國(guó)學(xué)生、能提高學(xué)習(xí)成績(jī)的學(xué)習(xí)方法。他們的方法實(shí)用性、操作性強(qiáng)，能夠直接鎖定每門(mén)功課的核心知識(shí)點(diǎn)、必考點(diǎn)，精辟分析知識(shí)的用法和考法。學(xué)生這邊看完，那邊就能用得上，效果令人振奮。編委之一著名高考研究專(zhuān)家王薇薇教授被稱(chēng)為教育奇人，她的方法精髓完全奉獻(xiàn)在這套方法里面。
《狀元高分學(xué)習(xí)法》光盤(pán)由北大博士、專(zhuān)家和高考狀元主講英語(yǔ)、數(shù)學(xué)、語(yǔ)文等每一門(mén)學(xué)科最精妙的學(xué)習(xí)方法，只看一遍就能提高學(xué)習(xí)成績(jī)，只需10天就能讓孩子脫胎換骨，直接模仿或套用即可掌握，效果立竿見(jiàn)影。實(shí)用性強(qiáng)：日常學(xué)習(xí)+復(fù)習(xí)沖刺+考試技巧，學(xué)習(xí)手冊(cè)內(nèi)容是各科重點(diǎn)、考點(diǎn)的精辟解析，光盤(pán)和手冊(cè)配合使用，每天僅需30分鐘，讓學(xué)生學(xué)得快、記得牢，瘋狂愛(ài)上學(xué)習(xí)，考試成績(jī)一次比一次好！參加《狀元高分學(xué)習(xí)法》應(yīng)用實(shí)驗(yàn)的1250名畢業(yè)生中，在高考中有1173人考入北大、清華等重點(diǎn)大學(xué)，升學(xué)率高達(dá)93%，其中兩人成為高考狀元，創(chuàng)造了驚人的神話！《狀元高分學(xué)習(xí)法》是適合中國(guó)孩子的學(xué)習(xí)方法，應(yīng)試教育體制下最有效的學(xué)習(xí)方法，提高成績(jī)最快，考試得分最高，學(xué)習(xí)只要稍加應(yīng)用，成績(jī)即可得到不可思議的迅速提高，《狀元高分學(xué)習(xí)法》自問(wèn)世以來(lái)，已經(jīng)讓上百萬(wàn)名學(xué)生魚(yú)躍龍門(mén)，圓了夢(mèng)想！
首先看一下書(shū)畫(huà)的大致分類(lèi)!
一、書(shū)畫(huà)大致分為九類(lèi)
1.立軸
2.屏條
3.對(duì)幅
4.橫披
5.手卷
6.冊(cè)頁(yè)
7.鏡片
8.扇面
9.屏風(fēng)
其次是中國(guó)書(shū)畫(huà)作品的簡(jiǎn)介。如何鑒賞與保藏，筆者想，這些都有一定的學(xué)問(wèn)在里面的，讓我們一起探討這里面的哲學(xué)奧秘!
二、中國(guó)繪畫(huà)的基本入門(mén)鑒賞方法
1.氣韻生動(dòng)
2.骨法用筆
3.應(yīng)物象形
4.隨類(lèi)附彩
5.經(jīng)營(yíng)位置
6.傳移模寫(xiě)
7.布局章法
8.印章題跋
用筆描繪物體的氣韻，生動(dòng)形象，隨著完成的圖畫(huà)附上畫(huà)龍點(diǎn)睛之筆，布局章法神似到位，出神入化!讓人為之贊嘆，中國(guó)書(shū)畫(huà)以神奇獨(dú)特之微妙譜寫(xiě)了中華之古卷，詮釋著書(shū)畫(huà)的精髓!
三、書(shū)畫(huà)作品的保藏
1 書(shū)畫(huà)藝術(shù)品的保藏設(shè)施配備：儲(chǔ)藏室、通風(fēng)、除濕和防火設(shè)備、安全監(jiān)控設(shè)備等。
2 書(shū)畫(huà)藝術(shù)品入藏之前的清理的主要方法有熏蒸、晾曬、紫外線照射等。
3 書(shū)畫(huà)藝術(shù)品的存放：獨(dú)立包裝、分別放置、溫度控制、干濕度控制、室內(nèi)光源控制、污染控制等。
4 書(shū)畫(huà)藝術(shù)品的懸掛、展閱和外運(yùn)包裝：其實(shí)字畫(huà)相對(duì)來(lái)說(shuō)還是比較好保存的，同樣這也需要技術(shù)，稍有不甚就會(huì)導(dǎo)致字畫(huà)的破損與發(fā)霉!所以廣大藏友應(yīng)愛(ài)護(hù)保存得當(dāng)!
四、作品的著錄
著錄是指對(duì)收藏或見(jiàn)到過(guò)的書(shū)畫(huà)作品經(jīng)過(guò)鑒賞后，用文字記錄下來(lái)，或?qū)⒅幾蓵?shū)。
書(shū)畫(huà)著錄書(shū)籍可以幫助鑒別書(shū)畫(huà)的真?zhèn)巍?/p>
專(zhuān)門(mén)記錄宮廷內(nèi)府收藏的：《宣和畫(huà)譜》、《宣和書(shū)譜》、《石渠寶笈》。
專(zhuān)門(mén)記錄私人收藏的：周密的《云煙過(guò)眼錄》、卞永譽(yù)的《式古堂書(shū)匯考》、高士奇的《江村消夏錄》、顧復(fù)的《平生壯觀》等。
五、中國(guó)古代書(shū)畫(huà)藝術(shù)品的投資背景分析
中國(guó)藝術(shù)品市場(chǎng)經(jīng)過(guò)近20年的發(fā)展，歷經(jīng)正反兩方面的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，已日趨成熟，逐漸形成了中國(guó)藝術(shù)品市場(chǎng)的主流拍品和品牌公司。
(一)投資藝術(shù)品的理由
1 獨(dú)特的歷史價(jià)值
2 豐富的文化內(nèi)涵
3 深厚的筆墨功力
4 稀缺的存世數(shù)量
5 與國(guó)內(nèi)同時(shí)代“工藝品”的價(jià)格比較
6 與國(guó)外同時(shí)代繪畫(huà)作品的價(jià)格比較
7 大量資金開(kāi)始投資古代書(shū)畫(huà)
8 收藏家、投資家的成熟推升古代書(shū)畫(huà)價(jià)格
(二)投資中國(guó)書(shū)畫(huà)藝術(shù)品的風(fēng)險(xiǎn)
1 真?zhèn)物L(fēng)險(xiǎn)
2 政策風(fēng)險(xiǎn)
3 投資規(guī)模方面的風(fēng)險(xiǎn)
4 時(shí)機(jī)因素的風(fēng)險(xiǎn)
5 投資品種選擇上的風(fēng)險(xiǎn)
6 資金風(fēng)險(xiǎn)
六、中國(guó)古代書(shū)畫(huà)藝術(shù)品的主要分期
(一)隋唐時(shí)期
唐代繪畫(huà)從題材到形式都出現(xiàn)了重大突破。公私收藏日漸隆盛，模仿復(fù)制名跡的做法大量出現(xiàn)，民間收藏家、鑒定家也應(yīng)時(shí)而生。代表作品：顧閎中《韓熙載夜宴圖》、張萱《虢國(guó)夫人游春圖》、閻立本《步輦圖》等。
(二)宋元時(shí)期
兩宋時(shí)期，理學(xué)盛行，文人們對(duì)精神性因素的關(guān)注奠定了“文人畫(huà)”藝術(shù)的主流。畫(huà)風(fēng)由壯美到優(yōu)美，變陽(yáng)剛為陰柔。
藝術(shù)市場(chǎng)上，這一時(shí)期的畫(huà)家作品價(jià)格為：
曾鞏的書(shū)法《局事帖》：1.01億元；朱熹、張景修等《宋名顯題徐常侍篆書(shū)之跡》(手卷)：1.008億元；米芾《研山銘》手卷：3298.9萬(wàn)元；宋徽宗《寫(xiě)生珍禽圖》手卷：2530萬(wàn)元。
(三)明清時(shí)期
流派眾多，隊(duì)伍龐大，風(fēng)格鮮明，作品存世量多，價(jià)格走高，作偽現(xiàn)象嚴(yán)重。大名頭的書(shū)畫(huà)家：唐寅、徐渭、董其昌、朱耷、石濤、鄭板橋等。清代宮廷畫(huà)家金昆、郎世寧等繪制的《大閱圖》在2008年10月香港蘇富比拍場(chǎng)上以6786萬(wàn)港幣的高價(jià)成交。
七、近現(xiàn)代字畫(huà)的收藏與投資
1 高價(jià)位板塊：以吳昌碩為首的“海派畫(huà)家”和以高劍父等為代表的“嶺南畫(huà)派”，黃賓虹、齊白石、林風(fēng)眠、張大干、傅抱石、潘天壽、徐悲鴻、李可染、吳湖帆、陸儼少、黃胄等，他們代表著近現(xiàn)代中國(guó)書(shū)畫(huà)的最高水平，作品價(jià)位在每平方尺30-80萬(wàn)元。
2 中價(jià)位板塊：關(guān)良、李苦禪、溥儒、石魯、吳作人、劉海粟、關(guān)山月、李叔同、康有為、豐子愷等，作品每平方尺5至30萬(wàn)元不等。
3 低價(jià)位板塊：市場(chǎng)價(jià)位每平方尺2-10萬(wàn)元不等，單幅作品10-30萬(wàn)元。
八、書(shū)畫(huà)藝術(shù)品的投資如何?
當(dāng)代書(shū)畫(huà)藝術(shù)品投資前景看好：
1 中國(guó)古代書(shū)畫(huà)，經(jīng)過(guò)幾百年的“洗禮”，作品流通數(shù)量已大為減少，好的書(shū)畫(huà)作品已不多見(jiàn)，要么是高價(jià)位的精品，要么是低價(jià)位的一般作品或贗品，更多的是藏家的藏而不露。
2 當(dāng)代書(shū)畫(huà)由于筆墨的創(chuàng)新與形式的變化，較為符合當(dāng)代人的審美需求，容易與投資收藏者心理產(chǎn)生共鳴并受到追捧，使其收藏圈子越來(lái)越大。
選擇投資收藏的書(shū)畫(huà)家應(yīng)把握以下幾點(diǎn)：
(一)精益管理的內(nèi)涵
精益管理的精髓：精意為精簡(jiǎn)、精細(xì)、精良，旨在提高效率;益意為趨利避害，旨在提高效益。精益管理的核心是不僅要關(guān)注降低成本，同時(shí)還要以創(chuàng)造價(jià)值為目標(biāo)做正確的事。簡(jiǎn)言之，精益思想就是在創(chuàng)造價(jià)值的目標(biāo)下不斷地降低成本。
(二)精益管理對(duì)煙草企業(yè)的特殊意義
宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，卷煙市場(chǎng)消費(fèi)能力持續(xù)下降，同時(shí)政府控?zé)煷胧┎粩鄰?qiáng)化，煙草企業(yè)面臨外部市場(chǎng)萎縮的風(fēng)險(xiǎn)，要繼續(xù)保持利潤(rùn)處于較高增長(zhǎng)水平就必須實(shí)現(xiàn)管理轉(zhuǎn)型，大力推行精益管理，尤其是推行精益化財(cái)務(wù)管理。
二、精益化財(cái)務(wù)管理的要求和作用
精益化財(cái)務(wù)管理涉及到財(cái)務(wù)管理的全要素和全流程，既是局部細(xì)節(jié)的精細(xì)化，也是總體目標(biāo)的最優(yōu)化。精益化財(cái)務(wù)管理在企業(yè)的籌資、投資、營(yíng)運(yùn)資金、成本管理等過(guò)程中，要求消除每一個(gè)環(huán)節(jié)、流程的誤差和缺陷，不斷關(guān)注并優(yōu)化財(cái)務(wù)管理流程，利用最小的資源、較短的時(shí)間創(chuàng)造最大的價(jià)值，達(dá)到效益最大化。精益化財(cái)務(wù)管理有助于企業(yè)建立無(wú)間斷流程，實(shí)現(xiàn)全面動(dòng)態(tài)管理。精益化財(cái)務(wù)管理要求企業(yè)建立精準(zhǔn)有效的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)庫(kù)和數(shù)據(jù)鏈，從而幫助企業(yè)及時(shí)把握生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)動(dòng)態(tài)指標(biāo)，以便于圍繞利益最大化的目標(biāo)去適時(shí)的調(diào)整生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)管理策略。
三、煙草企業(yè)推進(jìn)精益化財(cái)務(wù)管理的實(shí)施要點(diǎn)
煙草企業(yè)要深化精益化財(cái)務(wù)管理措施，強(qiáng)化關(guān)鍵性財(cái)務(wù)指標(biāo)管理，深挖降本增效潛力，提高企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益，促進(jìn)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)實(shí)現(xiàn)和良性發(fā)展。在具體實(shí)施中應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注以下方面：
(一)推進(jìn)財(cái)務(wù)流程優(yōu)化再造
全面梳理業(yè)務(wù)流程，整合、優(yōu)化關(guān)鍵業(yè)務(wù)流程，優(yōu)化組織結(jié)構(gòu)和業(yè)務(wù)模式，理順內(nèi)部資源整合優(yōu)化與業(yè)務(wù)協(xié)同，建立完善的會(huì)計(jì)基礎(chǔ)規(guī)范和核算制度、預(yù)算管理、成本管理、風(fēng)險(xiǎn)管理、會(huì)計(jì)監(jiān)督等制度體系，重視過(guò)程控制的精細(xì)化和財(cái)務(wù)監(jiān)控，構(gòu)建精益化財(cái)務(wù)管理長(zhǎng)效機(jī)制。
(二)建立投資評(píng)價(jià)指標(biāo)體系
煙草企業(yè)把投資目標(biāo)和企業(yè)價(jià)值最大化這一根本目標(biāo)結(jié)合起來(lái)，選擇合適的投資標(biāo)的、方式和渠道。根據(jù)精益管理的思想重新設(shè)計(jì)評(píng)價(jià)投資方案的指標(biāo)體系，評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)和計(jì)算方法，從更多的方面和更細(xì)的層次分析投資項(xiàng)目的可行性。
(三)強(qiáng)化現(xiàn)金流管理
將資金管理提高到核心目標(biāo)，強(qiáng)化資金時(shí)間價(jià)值觀和現(xiàn)金流量觀，提高貨幣資金保值增值水平。不僅要側(cè)重于企業(yè)賬上的現(xiàn)金或現(xiàn)金流，更要拓展到整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈條上，運(yùn)用供應(yīng)鏈金融工具，將上下游的現(xiàn)金流打通，提高調(diào)動(dòng)資金資源的能力。同時(shí)，優(yōu)化資金使用結(jié)構(gòu)，提高資金利用率，堅(jiān)持節(jié)流與開(kāi)源并重，管好錢(qián)，用好錢(qián)，建立全省統(tǒng)籌的資金營(yíng)運(yùn)增收機(jī)制，提高資金資本運(yùn)作水平。
(四)統(tǒng)籌平衡應(yīng)付應(yīng)收計(jì)劃
很快格雷厄姆與多德（David Dodd）合著的《證券分析》一書(shū)在1934年問(wèn)世了，時(shí)間過(guò)去了近20年，到了上世紀(jì)50年代，一位年輕的大學(xué)生無(wú)意中從圖書(shū)館看到了這本書(shū)，如獲至寶般反復(fù)閱讀，后來(lái)還參加了格雷厄姆開(kāi)辦的學(xué)習(xí)班，從此他放棄了技術(shù)分析，轉(zhuǎn)而成為格雷厄姆的追隨者，開(kāi)始大量閱讀公司的財(cái)務(wù)報(bào)告，這位年輕人名叫沃倫?巴菲特。格雷厄姆退休之后，巴菲特回到自己的家鄉(xiāng)奧馬哈。在那里，巴菲特可以遠(yuǎn)離華爾街的喧囂，潛心思考其導(dǎo)師的投資理論和方法。也就在那時(shí)，他發(fā)現(xiàn)格雷厄姆投資法存在著一些問(wèn)題。
巴菲特常常說(shuō)，自己是“85%的格雷厄姆+15%的費(fèi)雪”。格雷厄姆的精髓是“用50美分買(mǎi)1美元”，因此巴菲特?fù)斓搅瞬簧偎^的“便宜貨”，可惜這些便宜貨竟然長(zhǎng)期很便宜，例如著名的伯克希爾?哈薩維公司，巴菲特在買(mǎi)入的時(shí)候確實(shí)是“用50美分買(mǎi)1美元”，可是公司業(yè)績(jī)長(zhǎng)期不振，使得股價(jià)長(zhǎng)期低迷。此時(shí)巴菲特對(duì)價(jià)值投資思想作了重要的修正，不僅要買(mǎi)便宜貨，東西還要好。
2. 巴菲特的書(shū)是一定要看的，哪怕你根本不可能復(fù)制他，哪怕你囫圇吞棗曾經(jīng)死守某只股票，以為在做價(jià)值投資，最后心靈被摧殘，但“安全邊際”、“能力圈”、“護(hù)城河”、“滾雪球”……這些任何一個(gè)拿真金白銀操練的投資人必須要理解的，是內(nèi)家正道功夫，不搞懂，怎么練鷹爪功、擒拿手，都難以登堂入室。
3. 彼得？林奇的幾本書(shū)可以看，一是可以給你信心，讓你覺(jué)得凡人也可以成為大師，一個(gè)凡人搞成了大師，這多么令我們普通人激動(dòng)??；凡一本書(shū)具備勵(lì)志的功能，對(duì)無(wú)比苦逼的股民來(lái)說(shuō)，那就足夠掏錢(qián)買(mǎi)了；二是林奇會(huì)讓你明白，大師之路要努力再努力，要調(diào)研，親自搞，身邊都是投資機(jī)會(huì)，別隨便相信別人忽悠。三、林奇喜歡看到美的就上，然后逐步汰劣留優(yōu)，A股用這個(gè)方法，至少市場(chǎng)感覺(jué)會(huì)保持得不錯(cuò)。
4. 《專(zhuān)業(yè)投機(jī)原理》，維克多？斯波朗迪寫(xiě)的，你會(huì)明白投資其實(shí)是勝率的游戲；A股虧錢(qián)的人大多是，贏的時(shí)候小倉(cāng)位，感覺(jué)爽極了，搞什么什么成，一旦放大倉(cāng)位，就悔恨半年；理解了勝率，就如同理解了人生既不像想象中的那么美好，也不像想象中的那么差。得失寸心知，要淡定。其他的內(nèi)容都落入俗套。
5. 約翰？涅夫的書(shū)要看，此君是低市盈率投資大師，沒(méi)看他的書(shū)之前，我對(duì)市盈率與預(yù)期的理解總像隔著一堵墻，看了后，茅塞頓開(kāi)，投資可能主要就是幾個(gè)關(guān)鍵地方的理解突破，有時(shí)候，自己累死，發(fā)現(xiàn)，人家?guī)资昵熬驼f(shuō)出來(lái)了，自己都不知道。
6. 威廉？歐奈爾的書(shū)要讀，在當(dāng)今A股很流行，強(qiáng)者恒強(qiáng)，很多人比葫蘆畫(huà)瓢；精髓確實(shí)有，等于基本面發(fā)現(xiàn)了至愛(ài)后，市場(chǎng)面又給你驗(yàn)證了，做投資的人，碰到如此兩全其美的勾當(dāng)，會(huì)特刺激，有成就感，人活著，往往就如一剎那的煙火，但追求者至死方休；但A股搞歐奈爾的，大都是盯著創(chuàng)新高，外形學(xué)得很像，搞著搞著，就走火入魔了，忘記歐奈爾創(chuàng)新高背后的基本面邏輯了；新高是基本面變化的結(jié)果，同時(shí)對(duì)基本面進(jìn)行技術(shù)上確認(rèn)，但不是只要新高就是歐奈爾，無(wú)數(shù)資金操縱的股票最后蹂躪得你慘不忍睹。
A股反正散戶(hù)多，阿公阿婆多，只要有足夠資金，又多年走江湖，深諳人性和市場(chǎng)情緒，搞個(gè)新高，總能把人忽悠進(jìn)去，形成新高之后，造成一個(gè)認(rèn)識(shí)，那就是要么公司基本面好了，要么是有題材，要么是主力志存高遠(yuǎn)，解放一切，后面還有空間，到最后就是看誰(shuí)更傻。
7. 利弗莫爾的書(shū)要多讀幾遍，一是股票投資就是挫折學(xué)，你虐我千百遍，我待你如初戀，沒(méi)有這個(gè)精神，一定半途而廢，此君一生沉浮，無(wú)盡唏噓，積極者看了增強(qiáng)韌性，消極者讀了金盆洗手，兩者都有價(jià)值；二是市場(chǎng)可畏，在市場(chǎng)面前精神勝利法沒(méi)什么用，利潤(rùn)跑起來(lái)，讓你興奮得難過(guò)；虧損滾起來(lái)，也讓你痛苦得蛋疼。
8. 索羅斯的書(shū)總是要看的吧，他的精湛手法你就甭想東施效顰了，但他的映射理論你都不懂，怎么理解情緒和趨勢(shì)，就憑“趨勢(shì)會(huì)自我加強(qiáng)，直到逆轉(zhuǎn)”和“走在曲線的前頭”這兩句話，理解了，也是價(jià)值千金吧。
9. 費(fèi)雪的書(shū)得看吧，巴菲特都說(shuō)是他的老師，我們還是趕緊謙虛吧，成長(zhǎng)股理論在當(dāng)今可是有市場(chǎng)的。
10. 米勒的書(shū)看一下也無(wú)妨，此君成于高科技，敗于高科技，書(shū)會(huì)告訴我們，搞科技股中的市夢(mèng)率股票，反正你得提神吊膽，主要的問(wèn)題是，技術(shù)趨勢(shì)太難掌握，非要搞這個(gè)，就真的懂行。不像白酒，是個(gè)嘴巴就能喝一口。高科技股時(shí)代烙印太強(qiáng)，書(shū)的內(nèi)容大都無(wú)甚意義了，但有一點(diǎn)，如果一個(gè)人在某個(gè)領(lǐng)域里感到自己無(wú)知，那也足以有價(jià)值了。
11. 江恩的那本書(shū)要看，雖然大部分內(nèi)容都是低點(diǎn)高點(diǎn)的數(shù)字，實(shí)在無(wú)聊又缺乏現(xiàn)實(shí)意義，但那本書(shū)有幾頁(yè)寫(xiě)得很好，尤其是前面，再說(shuō)了，做投資，你不知道點(diǎn)江恩，顯得多么不博學(xué)，怎么吹牛呢？
12. 波浪理論的書(shū)就別看了吧，即使看看也權(quán)當(dāng)填補(bǔ)虧損后的心靈雞湯吧，做投資不是算命，等你把浪數(shù)完了，自以為數(shù)懂了，你也浪不起來(lái)了。人生苦短，要有所學(xué)有所不學(xué)。
13. 德國(guó)股神安德烈的書(shū)必須讀，多少年前的投資人都能出口成金句，吾輩差之甚遠(yuǎn)；“有錢(qián)人可以投機(jī)，錢(qián)少人不能投機(jī)，沒(méi)錢(qián)人必須投機(jī)”，2008年去三亞琢磨大海后，微薄的積蓄很快要枯竭，眼看要被迫回到媒體圈再?gòu)氖鲁绺呤聵I(yè)的境地，我就是靠這句話和beyond的《海闊天空》激勵(lì)下，在2009年靠12%到15%的年息融資投資才養(yǎng)活一家人。誰(shuí)都知道借錢(qián)投資風(fēng)險(xiǎn)大，但你以為本金會(huì)從天上掉下來(lái)??？人生靠屈膝卑迎不如靠自己主宰自己，當(dāng)然，你得讓自己水平變得靠譜，否則，哪個(gè)股神的書(shū)也沒(méi)用。
14. 歐洲股神波頓的書(shū)不能說(shuō)沒(méi)價(jià)值吧，雖然他年老竟發(fā)少年狂，放著意大利海邊太陽(yáng)不曬，非要跑到香港搞什么中國(guó)基金，如今，半輩子名聲都陷在中國(guó)有特色的資本市場(chǎng)里，令人嘆息。但此君縱橫江湖，一表儒雅，成名前后還常常抱著研究報(bào)告資料等在地鐵里閱讀，會(huì)讓人遠(yuǎn)離浮躁。再成功，千萬(wàn)別暴發(fā)戶(hù)戾氣彌漫。
15. 《對(duì)沖基金風(fēng)云錄》，對(duì)那些想將來(lái)管理資金的人，值得一看，主要不是看風(fēng)云，資金管理的歷史，沒(méi)有風(fēng)花雪月，全是孤獨(dú)寂寞，贏的時(shí)候，拔劍長(zhǎng)嘯，也頂多嚎叫那一會(huì)，凈值新高后，就是未知的世界，要是輸了，就回家抱孩子吧，退隱江湖，愛(ài)恨就在茶壺里；你愛(ài)這行必須超過(guò)對(duì)美女的熱愛(ài)，否則，既做不好，又苦痛掙扎。而且你會(huì)發(fā)現(xiàn)，投資的叢林里，各路高手各有各的招法，你還是反思自己的那招吧。
一、價(jià)值投資策略的產(chǎn)生和發(fā)展
美國(guó)的本杰明·格雷厄姆和大衛(wèi)·多德在1934年出版了《證券分析》一書(shū)，證券市場(chǎng)價(jià)值投資理論及策略在此基礎(chǔ)上發(fā)展起來(lái)。該理論的基本假設(shè)是：盡管證券的價(jià)格波動(dòng)很大，其內(nèi)在價(jià)值穩(wěn)定且可測(cè)量。短期內(nèi)證券市場(chǎng)價(jià)格會(huì)經(jīng)常偏離其內(nèi)在價(jià)值，但市場(chǎng)存在自我糾偏的機(jī)制，長(zhǎng)期來(lái)看內(nèi)在價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)格趨同。價(jià)值投資的精髓是在市場(chǎng)價(jià)格明顯低于內(nèi)在價(jià)值時(shí)買(mǎi)人證券，在顯著高出時(shí)賣(mài)出。內(nèi)在價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)格間的差額——安全邊際越大．投資風(fēng)險(xiǎn)就越小。預(yù)期收益就越高。從上市公司財(cái)務(wù)報(bào)表出發(fā)，通過(guò)分析資產(chǎn)價(jià)值、盈利價(jià)值和成長(zhǎng)性?xún)r(jià)值來(lái)計(jì)算投資對(duì)象的內(nèi)在價(jià)值。關(guān)于備受爭(zhēng)議的公司成長(zhǎng)性?xún)r(jià)值，格雷厄姆指出，唯一能給投資者帶來(lái)利潤(rùn)的成長(zhǎng)是那些資本回報(bào)超過(guò)資本成本的增長(zhǎng)，只有具備經(jīng)濟(jì)特許權(quán)(企業(yè)受壁壘保護(hù)，對(duì)手難以進(jìn)人該行業(yè))的成長(zhǎng)性才是有價(jià)值的。格雷厄姆投資思想是價(jià)值投資理念的啟蒙和經(jīng)典，其實(shí)質(zhì)便是選擇買(mǎi)人被市場(chǎng)一定程度低估的股票并且在其被高估時(shí)賣(mài)出。
《證券分析》出版之際，正值1929年-1933年美國(guó)股災(zāi)結(jié)束，華爾街處于歷史性的熊市，市場(chǎng)中充斥著股價(jià)跌破凈資產(chǎn)的股票，是價(jià)值投資的大好時(shí)機(jī)。此時(shí)，通過(guò)大量收集上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，格累厄姆及其追隨者找到無(wú)數(shù)符合價(jià)值投資理念的股票，并在隨后的反彈行情中獲得巨額收益。但是此后數(shù)十年，隨著公司財(cái)務(wù)信息日益透明，投資者素質(zhì)提升，想在美國(guó)證券市場(chǎng)找到被嚴(yán)重低估的優(yōu)質(zhì)股票已經(jīng)日趨困難。到20世紀(jì)70年代大牛市中，市場(chǎng)中已很難找到傳統(tǒng)價(jià)值型股票，格雷厄姆本人也宣稱(chēng)隨著市場(chǎng)越來(lái)越有效，投資者運(yùn)用傳統(tǒng)的價(jià)值投資策略很難再獲得超額利潤(rùn)。然而此時(shí)及以后的數(shù)十年間，沃倫·巴菲特等價(jià)值投資者繼承和發(fā)展了格雷厄姆的投資理念，并創(chuàng)造出一系列極其成功的投資記錄。巴菲特認(rèn)為選擇股票的本質(zhì)是選擇上市公司。他的投資策略便是以合適的價(jià)格購(gòu)入具備持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的超級(jí)明星企業(yè)股票并長(zhǎng)期集中持有。在權(quán)益證券評(píng)估方法上，只認(rèn)可現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模型，即任何證券的內(nèi)在價(jià)值取決于其未來(lái)現(xiàn)金流量以適當(dāng)貼現(xiàn)率貼現(xiàn)的現(xiàn)值之和。
經(jīng)過(guò)大半個(gè)世紀(jì)的發(fā)展，雖然價(jià)值投資方法的本質(zhì)依然是通過(guò)判定證券內(nèi)在價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)格的偏離而尋求投資機(jī)會(huì)，但具體的投資策略卻有著極大發(fā)展并各有特點(diǎn)。證券的基本面分析成為了價(jià)值投資方法的核心。由此逐步形成了從宏觀經(jīng)濟(jì)、行業(yè)研究到公司分析和證券定價(jià)的三步定價(jià)法。從過(guò)去僅僅側(cè)重于公司財(cái)務(wù)報(bào)表分析，到關(guān)注報(bào)表數(shù)據(jù)之外的因素(如品牌、技術(shù)領(lǐng)先程度和管理層品質(zhì)等)；從過(guò)去地關(guān)注上市公司歷史和現(xiàn)狀分析，發(fā)展到現(xiàn)在兼顧公司未來(lái)成長(zhǎng)性分析；指標(biāo)分析上亦從側(cè)重于市凈率和分紅派息，到現(xiàn)在對(duì)一攬子指標(biāo)進(jìn)行綜合分析(市盈率、價(jià)格銷(xiāo)售額比率和經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量等)。上市公司的價(jià)值評(píng)估方法逐步得到優(yōu)化，內(nèi)在價(jià)值的內(nèi)涵和外延不斷地得以擴(kuò)大，分門(mén)別類(lèi)的價(jià)值投資也有著以下共同特征：(1)安全邊際的留存，使得買(mǎi)入的股票相對(duì)比較便宜，市盈率、市凈率等指標(biāo)值相對(duì)較低，因此在熊市中操作較多，在股市泡沫中操作較少；(2)更傾向于中長(zhǎng)期投資，對(duì)于證券市場(chǎng)的短期波動(dòng)相對(duì)不敏感；(3)投資組合相對(duì)集中；(4)更適用于相對(duì)成熟的證券市場(chǎng)。
二、金融市場(chǎng)理論對(duì)價(jià)值投資策略的解釋及爭(zhēng)議
金融市場(chǎng)在整個(gè)20世紀(jì)有著長(zhǎng)足的發(fā)展，分門(mén)別類(lèi)的金融理論和投資策略亦層出不窮，各有發(fā)展。時(shí)至今日。證券市場(chǎng)的主流投資方法主要包括基于基本面分析理論的價(jià)值投資和成長(zhǎng)投資、基于空中樓閣理論的技術(shù)分析和基于有效市場(chǎng)假設(shè)的指數(shù)化投資。而行為金融學(xué)自20世紀(jì)80年代誕生起便逐步異軍突起，成為極具發(fā)展前景的新興金融理論。
成長(zhǎng)投資和價(jià)值投資同屬于基本分析范疇，二者都強(qiáng)調(diào)嚴(yán)謹(jǐn)?shù)莫?dú)立分析，在理論的內(nèi)在邏輯上趨于一致，但實(shí)際投資風(fēng)格差別較大甚至完全相反。前者看重企業(yè)的發(fā)展?jié)摿?，認(rèn)為股票價(jià)格不斷上漲的動(dòng)力來(lái)自于企業(yè)持續(xù)快速發(fā)展，盈利高速增長(zhǎng)，當(dāng)前股價(jià)的高低并不是考慮的第一要素，所選擇股票往往市盈率較高。在成長(zhǎng)投資者看來(lái)，價(jià)值投資利用市場(chǎng)波動(dòng)在安全邊際下購(gòu)入股票。p／e、p／bv和p／s等指標(biāo)值較低，風(fēng)險(xiǎn)固然相對(duì)較小，但投資風(fēng)格顯得保守單一，得不到高增長(zhǎng)企業(yè)帶來(lái)的超額回報(bào)。從美國(guó)股市運(yùn)行的實(shí)證分析結(jié)果來(lái)看，在過(guò)去的25年間，價(jià)值投資和成長(zhǎng)性投資各有其風(fēng)行周期，呈現(xiàn)周期輪動(dòng)的態(tài)勢(shì)，各自在其風(fēng)行周期中的表現(xiàn)均好過(guò)對(duì)方，但從長(zhǎng)期回報(bào)來(lái)看。價(jià)值投資收益要明顯高于成長(zhǎng)投資，而收益波動(dòng)卻小于對(duì)方。
相對(duì)于基本面分析理論，空中樓閣理論認(rèn)為證券的價(jià)格波動(dòng)是由大眾心理預(yù)期的變化所決定，聰明的投資者所要做的僅僅是購(gòu)入大眾認(rèn)定可以漲價(jià)的股票，并以更高的價(jià)格賣(mài)出即可。在此理論依據(jù)下，技術(shù)分析方法僅從證券的市場(chǎng)行為來(lái)分析證券價(jià)格的未來(lái)變化。技術(shù)分析師認(rèn)為價(jià)格變動(dòng)受長(zhǎng)期趨勢(shì)影響，對(duì)新信息并不是立即做出精確的反應(yīng)，而是逐漸反應(yīng)，因此投資者只需計(jì)算未來(lái)的趨勢(shì)，沒(méi)有必要進(jìn)行基本面分析和價(jià)值投資分析。但大多數(shù)對(duì)歐美證券市場(chǎng)弱有效性的檢驗(yàn)結(jié)果證實(shí)，證券價(jià)格并不按照一定趨勢(shì)變動(dòng)，技術(shù)分析的前提假定條件難以成立。
基于有效市場(chǎng)假設(shè)的現(xiàn)資理論認(rèn)為，在所謂的半強(qiáng)式有效市場(chǎng)中，證券市場(chǎng)價(jià)格能夠迅速反映公開(kāi)市場(chǎng)已有的全部信息，因此價(jià)值投資分析不能為投資者帶來(lái)超越市場(chǎng)的額外收益。然而在歐美市場(chǎng)上的大量實(shí)證研究并不能證明證券市場(chǎng)完全有效，市場(chǎng)上存在著大量的非有效性證據(jù)，包括風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的時(shí)間序列相關(guān)性、市盈率效應(yīng)、賬面價(jià)值／市場(chǎng)價(jià)值比率和日歷效應(yīng)等。同時(shí)沃倫·巴菲特、彼得·林奇等價(jià)值投資群體的長(zhǎng)期超額業(yè)績(jī)回報(bào)也從實(shí)踐上對(duì)半強(qiáng)式有效市場(chǎng)進(jìn)行了極其有力的反駁。
在統(tǒng)計(jì)分析實(shí)證研究對(duì)現(xiàn)資理論提出挑戰(zhàn)的同時(shí)，行為金融學(xué)理論于20世紀(jì)80年代誕生。該理論以心理學(xué)對(duì)人類(lèi)決策心理的研究成果為依據(jù)，以人們的實(shí)際決策心理為出發(fā)點(diǎn)，研究投資者非理性決策對(duì)證券價(jià)格變化的影響。行為金融學(xué)認(rèn)為，投資者并非如有效市場(chǎng)理論假設(shè)的那樣完全理性，而是有限理性的，有一種偏差會(huì)使人們更注重最近的消息，存在著“過(guò)度反應(yīng)”，從而導(dǎo)致證券價(jià)格的非理性波動(dòng)，證券價(jià)格偏離價(jià)值是不可避免的，投資者身上出現(xiàn)的類(lèi)似認(rèn)知偏差還有：過(guò)度自信，反應(yīng)不足和損失厭惡等等。這個(gè)發(fā)現(xiàn)驗(yàn)證了價(jià)值投資理論的前提假設(shè)：從短期來(lái)看，市場(chǎng)只是一個(gè)投票機(jī)，股票價(jià)格不僅決定于基本面因素，還受影響于投資大眾的心理認(rèn)知偏差。證
券價(jià)格的非理性波動(dòng)，使得價(jià)值投資策略利用市場(chǎng)波動(dòng)尋求套利成為可能。來(lái)自基本面的邏輯因素決定了股票的內(nèi)在價(jià)值，而心理因素則影響其短期的市場(chǎng)價(jià)格。
三、價(jià)值投資策略的實(shí)踐效應(yīng)
價(jià)值投資方法所具有的科學(xué)性和穩(wěn)健性使其逐漸成為歐美成熟證券市場(chǎng)的主流投資理念和投資策略，美國(guó)華爾街90％的證券分析師都聲稱(chēng)自己是基本面分析者。隨著證券分析業(yè)的不斷發(fā)展和走向成熟，歐美證券市場(chǎng)上越來(lái)越難以發(fā)現(xiàn)內(nèi)在價(jià)值被明顯低估的股票，特別是在幾波大牛市中，市場(chǎng)中多數(shù)股票都被嚴(yán)重高估，此時(shí)價(jià)值投資者只能選擇有所不為。難以分享證券市場(chǎng)空中樓閣所帶來(lái)的超額投機(jī)收益。當(dāng)證券價(jià)格普遍達(dá)到甚至超越其內(nèi)在價(jià)值，股市若長(zhǎng)期處于高漲狀態(tài)，堅(jiān)持價(jià)值投資策略的機(jī)會(huì)成本也較大。
另外，在買(mǎi)人證券之前的價(jià)值評(píng)估環(huán)節(jié)中，由于上市公司信息來(lái)源有限，信息可信度有時(shí)也不高，已有信息中，無(wú)形資產(chǎn)等項(xiàng)目的價(jià)值也難以確定，由此造成其資產(chǎn)價(jià)值難以判斷；另一方面，企業(yè)未來(lái)的盈利和增長(zhǎng)更是不易預(yù)測(cè)，很多復(fù)雜和隨機(jī)的因素都會(huì)導(dǎo)致原先的預(yù)測(cè)結(jié)果和實(shí)際值相差極大，未來(lái)充滿(mǎn)不確定性。價(jià)值投資者雖然在單個(gè)股票上所花工作量巨大，精確度卻未見(jiàn)有多高，因此，保留足夠的安全邊際在抵消風(fēng)險(xiǎn)和獲得盈利上顯得尤為重要。然而如此一來(lái)，一些未來(lái)成長(zhǎng)性極佳上市公司便很容易被忽略掉。一些能力和精力均有限的投資者往往只能選擇那些低市盈率和市凈率的股票，近似達(dá)到和實(shí)現(xiàn)價(jià)值投資的效果。彼得·林奇曾將利潤(rùn)增長(zhǎng)率指標(biāo)結(jié)合考慮，提供一個(gè)新的價(jià)值指標(biāo)公式：k=增長(zhǎng)率／市盈率，k值愈大，投資回報(bào)愈大，這樣能夠兼顧分享到成長(zhǎng)型公司的業(yè)績(jī)回報(bào)。
一、價(jià)值投資策略的產(chǎn)生和發(fā)展
美國(guó)的本杰明·格雷厄姆和大衛(wèi)·多德在1934年出版了《證券分析》一書(shū)，證券市場(chǎng)價(jià)值投資理論及策略在此基礎(chǔ)上發(fā)展起來(lái)。該理論的基本假設(shè)是：盡管證券的價(jià)格波動(dòng)很大，其內(nèi)在價(jià)值穩(wěn)定且可測(cè)量。短期內(nèi)證券市場(chǎng)價(jià)格會(huì)經(jīng)常偏離其內(nèi)在價(jià)值，但市場(chǎng)存在自我糾偏的機(jī)制，長(zhǎng)期來(lái)看內(nèi)在價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)格趨同。價(jià)值投資的精髓是在市場(chǎng)價(jià)格明顯低于內(nèi)在價(jià)值時(shí)買(mǎi)人證券，在顯著高出時(shí)賣(mài)出。內(nèi)在價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)格間的差額——安全邊際越大．投資風(fēng)險(xiǎn)就越小。預(yù)期收益就越高。從上市公司財(cái)務(wù)報(bào)表出發(fā)，通過(guò)分析資產(chǎn)價(jià)值、盈利價(jià)值和成長(zhǎng)性?xún)r(jià)值來(lái)計(jì)算投資對(duì)象的內(nèi)在價(jià)值。關(guān)于備受爭(zhēng)議的公司成長(zhǎng)性?xún)r(jià)值，格雷厄姆指出，唯一能給投資者帶來(lái)利潤(rùn)的成長(zhǎng)是那些資本回報(bào)超過(guò)資本成本的增長(zhǎng)，只有具備經(jīng)濟(jì)特許權(quán)(企業(yè)受壁壘保護(hù)，對(duì)手難以進(jìn)人該行業(yè))的成長(zhǎng)性才是有價(jià)值的。格雷厄姆投資思想是價(jià)值投資理念的啟蒙和經(jīng)典，其實(shí)質(zhì)便是選擇買(mǎi)人被市場(chǎng)一定程度低估的股票并且在其被高估時(shí)賣(mài)出。
《證券分析》出版之際，正值1929年-1933年美國(guó)股災(zāi)結(jié)束，華爾街處于歷史性的熊市，市場(chǎng)中充斥著股價(jià)跌破凈資產(chǎn)的股票，是價(jià)值投資的大好時(shí)機(jī)。此時(shí)，通過(guò)大量收集上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，格累厄姆及其追隨者找到無(wú)數(shù)符合價(jià)值投資理念的股票，并在隨后的反彈行情中獲得巨額收益。但是此后數(shù)十年，隨著公司財(cái)務(wù)信息日益透明，投資者素質(zhì)提升，想在美國(guó)證券市場(chǎng)找到被嚴(yán)重低估的優(yōu)質(zhì)股票已經(jīng)日趨困難。到20世紀(jì)70年代大牛市中，市場(chǎng)中已很難找到傳統(tǒng)價(jià)值型股票，格雷厄姆本人也宣稱(chēng)隨著市場(chǎng)越來(lái)越有效，投資者運(yùn)用傳統(tǒng)的價(jià)值投資策略很難再獲得超額利潤(rùn)。然而此時(shí)及以后的數(shù)十年間，沃倫·巴菲特等價(jià)值投資者繼承和發(fā)展了格雷厄姆的投資理念，并創(chuàng)造出一系列極其成功的投資記錄。巴菲特認(rèn)為選擇股票的本質(zhì)是選擇上市公司。他的投資策略便是以合適的價(jià)格購(gòu)入具備持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的超級(jí)明星企業(yè)股票并長(zhǎng)期集中持有。在權(quán)益證券評(píng)估方法上，只認(rèn)可現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模型，即任何證券的內(nèi)在價(jià)值取決于其未來(lái)現(xiàn)金流量以適當(dāng)貼現(xiàn)率貼現(xiàn)的現(xiàn)值之和。
經(jīng)過(guò)大半個(gè)世紀(jì)的發(fā)展，雖然價(jià)值投資方法的本質(zhì)依然是通過(guò)判定證券內(nèi)在價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)格的偏離而尋求投資機(jī)會(huì)，但具體的投資策略卻有著極大發(fā)展并各有特點(diǎn)。證券的基本面分析成為了價(jià)值投資方法的核心。由此逐步形成了從宏觀經(jīng)濟(jì)、行業(yè)研究到公司分析和證券定價(jià)的三步定價(jià)法。從過(guò)去僅僅側(cè)重于公司財(cái)務(wù)報(bào)表分析，到關(guān)注報(bào)表數(shù)據(jù)之外的因素(如品牌、技術(shù)領(lǐng)先程度和管理層品質(zhì)等)；從過(guò)去地關(guān)注上市公司歷史和現(xiàn)狀分析，發(fā)展到現(xiàn)在兼顧公司未來(lái)成長(zhǎng)性分析；指標(biāo)分析上亦從側(cè)重于市凈率和分紅派息，到現(xiàn)在對(duì)一攬子指標(biāo)進(jìn)行綜合分析(市盈率、價(jià)格銷(xiāo)售額比率和經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量等)。上市公司的價(jià)值評(píng)估方法逐步得到優(yōu)化，內(nèi)在價(jià)值的內(nèi)涵和外延不斷地得以擴(kuò)大，分門(mén)別類(lèi)的價(jià)值投資也有著以下共同特征：(1)安全邊際的留存，使得買(mǎi)入的股票相對(duì)比較便宜，市盈率、市凈率等指標(biāo)值相對(duì)較低，因此在熊市中操作較多，在股市泡沫中操作較少；(2)更傾向于中長(zhǎng)期投資，對(duì)于證券市場(chǎng)的短期波動(dòng)相對(duì)不敏感；(3)投資組合相對(duì)集中；(4)更適用于相對(duì)成熟的證券市場(chǎng)。
二、金融市場(chǎng)理論對(duì)價(jià)值投資策略的解釋及爭(zhēng)議
金融市場(chǎng)在整個(gè)20世紀(jì)有著長(zhǎng)足的發(fā)展，分門(mén)別類(lèi)的金融理論和投資策略亦層出不窮，各有發(fā)展。時(shí)至今日。證券市場(chǎng)的主流投資方法主要包括基于基本面分析理論的價(jià)值投資和成長(zhǎng)投資、基于空中樓閣理論的技術(shù)分析和基于有效市場(chǎng)假設(shè)的指數(shù)化投資。而行為金融學(xué)自20世紀(jì)80年代誕生起便逐步異軍突起，成為極具發(fā)展前景的新興金融理論。
成長(zhǎng)投資和價(jià)值投資同屬于基本分析范疇，二者都強(qiáng)調(diào)嚴(yán)謹(jǐn)?shù)莫?dú)立分析，在理論的內(nèi)在邏輯上趨于一致，但實(shí)際投資風(fēng)格差別較大甚至完全相反。前者看重企業(yè)的發(fā)展?jié)摿ΓJ(rèn)為股票價(jià)格不斷上漲的動(dòng)力來(lái)自于企業(yè)持續(xù)快速發(fā)展，盈利高速增長(zhǎng)，當(dāng)前股價(jià)的高低并不是考慮的第一要素，所選擇股票往往市盈率較高。在成長(zhǎng)投資者看來(lái)，價(jià)值投資利用市場(chǎng)波動(dòng)在安全邊際下購(gòu)入股票。P／E、P／BV和P／S等指標(biāo)值較低，風(fēng)險(xiǎn)固然相對(duì)較小，但投資風(fēng)格顯得保守單一，得不到高增長(zhǎng)企業(yè)帶來(lái)的超額回報(bào)。從美國(guó)股市運(yùn)行的實(shí)證分析結(jié)果來(lái)看，在過(guò)去的25年間，價(jià)值投資和成長(zhǎng)性投資各有其風(fēng)行周期，呈現(xiàn)周期輪動(dòng)的態(tài)勢(shì)，各自在其風(fēng)行周期中的表現(xiàn)均好過(guò)對(duì)方，但從長(zhǎng)期回報(bào)來(lái)看。價(jià)值投資收益要明顯高于成長(zhǎng)投資，而收益波動(dòng)卻小于對(duì)方。
相對(duì)于基本面分析理論，空中樓閣理論認(rèn)為證券的價(jià)格波動(dòng)是由大眾心理預(yù)期的變化所決定，聰明的投資者所要做的僅僅是購(gòu)入大眾認(rèn)定可以漲價(jià)的股票，并以更高的價(jià)格賣(mài)出即可。在此理論依據(jù)下，技術(shù)分析方法僅從證券的市場(chǎng)行為來(lái)分析證券價(jià)格的未來(lái)變化。技術(shù)分析師認(rèn)為價(jià)格變動(dòng)受長(zhǎng)期趨勢(shì)影響，對(duì)新信息并不是立即做出精確的反應(yīng)，而是逐漸反應(yīng)，因此投資者只需計(jì)算未來(lái)的趨勢(shì)，沒(méi)有必要進(jìn)行基本面分析和價(jià)值投資分析。但大多數(shù)對(duì)歐美證券市場(chǎng)弱有效性的檢驗(yàn)結(jié)果證實(shí)，證券價(jià)格并不按照一定趨勢(shì)變動(dòng)，技術(shù)分析的前提假定條件難以成立。
基于有效市場(chǎng)假設(shè)的現(xiàn)資理論認(rèn)為，在所謂的半強(qiáng)式有效市場(chǎng)中，證券市場(chǎng)價(jià)格能夠迅速反映公開(kāi)市場(chǎng)已有的全部信息，因此價(jià)值投資分析不能為投資者帶來(lái)超越市場(chǎng)的額外收益。然而在歐美市場(chǎng)上的大量實(shí)證研究并不能證明證券市場(chǎng)完全有效，市場(chǎng)上存在著大量的非有效性證據(jù)，包括風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的時(shí)間序列相關(guān)性、市盈率效應(yīng)、賬面價(jià)值／市場(chǎng)價(jià)值比率和日歷效應(yīng)等。同時(shí)沃倫·巴菲特、彼得·林奇等價(jià)值投資群體的長(zhǎng)期超額業(yè)績(jī)回報(bào)也從實(shí)踐上對(duì)半強(qiáng)式有效市場(chǎng)進(jìn)行了極其有力的反駁。
在統(tǒng)計(jì)分析實(shí)證研究對(duì)現(xiàn)資理論提出挑戰(zhàn)的同時(shí)，行為金融學(xué)理論于20世紀(jì)80年代誕生。該理論以心理學(xué)對(duì)人類(lèi)決策心理的研究成果為依據(jù)，以人們的實(shí)際決策心理為出發(fā)點(diǎn)，研究投資者非理性決策對(duì)證券價(jià)格變化的影響。行為金融學(xué)認(rèn)為，投資者并非如有效市場(chǎng)理論假設(shè)的那樣完全理性，而是有限理性的，有一種偏差會(huì)使人們更注重最近的消息，存在著“過(guò)度反應(yīng)”，從而導(dǎo)致證券價(jià)格的非理性波動(dòng)，證券價(jià)格偏離價(jià)值是不可避免的，投資者身上出現(xiàn)的類(lèi)似認(rèn)知偏差還有：過(guò)度自信，反應(yīng)不足和損失厭惡等等。這個(gè)發(fā)現(xiàn)驗(yàn)證了價(jià)值投資理論的前提假設(shè)：從短期來(lái)看，市場(chǎng)只是一個(gè)投票機(jī)，股票價(jià)格不僅決定于基本面因素，還受影響于投資大眾的心理認(rèn)知偏差。證
券價(jià)格的非理性波動(dòng)，使得價(jià)值投資策略利用市場(chǎng)波動(dòng)尋求套利成為可能。來(lái)自基本面的邏輯因素決定了股票的內(nèi)在價(jià)值，而心理因素則影響其短期的市場(chǎng)價(jià)格。
三、價(jià)值投資策略的實(shí)踐效應(yīng)
價(jià)值投資方法所具有的科學(xué)性和穩(wěn)健性使其逐漸成為歐美成熟證券市場(chǎng)的主流投資理念和投資策略，美國(guó)華爾街90％的證券分析師都聲稱(chēng)自己是基本面分析者。隨著證券分析業(yè)的不斷發(fā)展和走向成熟，歐美證券市場(chǎng)上越來(lái)越難以發(fā)現(xiàn)內(nèi)在價(jià)值被明顯低估的股票，特別是在幾波大牛市中，市場(chǎng)中多數(shù)股票都被嚴(yán)重高估，此時(shí)價(jià)值投資者只能選擇有所不為。難以分享證券市場(chǎng)空中樓閣所帶來(lái)的超額投機(jī)收益。當(dāng)證券價(jià)格普遍達(dá)到甚至超越其內(nèi)在價(jià)值，股市若長(zhǎng)期處于高漲狀態(tài)，堅(jiān)持價(jià)值投資策略的機(jī)會(huì)成本也較大。
另外，在買(mǎi)人證券之前的價(jià)值評(píng)估環(huán)節(jié)中，由于上市公司信息來(lái)源有限，信息可信度有時(shí)也不高，已有信息中，無(wú)形資產(chǎn)等項(xiàng)目的價(jià)值也難以確定，由此造成其資產(chǎn)價(jià)值難以判斷；另一方面，企業(yè)未來(lái)的盈利和增長(zhǎng)更是不易預(yù)測(cè)，很多復(fù)雜和隨機(jī)的因素都會(huì)導(dǎo)致原先的預(yù)測(cè)結(jié)果和實(shí)際值相差極大，未來(lái)充滿(mǎn)不確定性。價(jià)值投資者雖然在單個(gè)股票上所花工作量巨大，精確度卻未見(jiàn)有多高，因此，保留足夠的安全邊際在抵消風(fēng)險(xiǎn)和獲得盈利上顯得尤為重要。然而如此一來(lái)，一些未來(lái)成長(zhǎng)性極佳上市公司便很容易被忽略掉。一些能力和精力均有限的投資者往往只能選擇那些低市盈率和市凈率的股票，近似達(dá)到和實(shí)現(xiàn)價(jià)值投資的效果。彼得·林奇曾將利潤(rùn)增長(zhǎng)率指標(biāo)結(jié)合考慮，提供一個(gè)新的價(jià)值指標(biāo)公式：K=增長(zhǎng)率／市盈率，K值愈大，投資回報(bào)愈大，這樣能夠兼顧分享到成長(zhǎng)型公司的業(yè)績(jī)回報(bào)。
一、價(jià)值投資策略的產(chǎn)生和發(fā)展
美國(guó)的本杰明·格雷厄姆和大衛(wèi)·多德在1934年出版了《證券分析》一書(shū)，證券市場(chǎng)價(jià)值投資理論及策略在此基礎(chǔ)上發(fā)展起來(lái)。該理論的基本假設(shè)是：盡管證券的價(jià)格波動(dòng)很大，其內(nèi)在價(jià)值穩(wěn)定且可測(cè)量。短期內(nèi)證券市場(chǎng)價(jià)格會(huì)經(jīng)常偏離其內(nèi)在價(jià)值，但市場(chǎng)存在自我糾偏的機(jī)制，長(zhǎng)期來(lái)看內(nèi)在價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)格趨同。價(jià)值投資的精髓是在市場(chǎng)價(jià)格明顯低于內(nèi)在價(jià)值時(shí)買(mǎi)人證券，在顯著高出時(shí)賣(mài)出。內(nèi)在價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)格間的差額——安全邊際越大．投資風(fēng)險(xiǎn)就越小。預(yù)期收益就越高。從上市公司財(cái)務(wù)報(bào)表出發(fā)，通過(guò)分析資產(chǎn)價(jià)值、盈利價(jià)值和成長(zhǎng)性?xún)r(jià)值來(lái)計(jì)算投資對(duì)象的內(nèi)在價(jià)值。關(guān)于備受爭(zhēng)議的公司成長(zhǎng)性?xún)r(jià)值，格雷厄姆指出，唯一能給投資者帶來(lái)利潤(rùn)的成長(zhǎng)是那些資本回報(bào)超過(guò)資本成本的增長(zhǎng)，只有具備經(jīng)濟(jì)特許權(quán)(企業(yè)受壁壘保護(hù)，對(duì)手難以進(jìn)人該行業(yè))的成長(zhǎng)性才是有價(jià)值的。格雷厄姆投資思想是價(jià)值投資理念的啟蒙和經(jīng)典，其實(shí)質(zhì)便是選擇買(mǎi)人被市場(chǎng)一定程度低估的股票并且在其被高估時(shí)賣(mài)出。
《證券分析》出版之際，正值1929年-1933年美國(guó)股災(zāi)結(jié)束，華爾街處于歷史性的熊市，市場(chǎng)中充斥著股價(jià)跌破凈資產(chǎn)的股票，是價(jià)值投資的大好時(shí)機(jī)。此時(shí)，通過(guò)大量收集上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，格累厄姆及其追隨者找到無(wú)數(shù)符合價(jià)值投資理念的股票，并在隨后的反彈行情中獲得巨額收益。但是此后數(shù)十年，隨著公司財(cái)務(wù)信息日益透明，投資者素質(zhì)提升，想在美國(guó)證券市場(chǎng)找到被嚴(yán)重低估的優(yōu)質(zhì)股票已經(jīng)日趨困難。到20世紀(jì)70年代大牛市中，市場(chǎng)中已很難找到傳統(tǒng)價(jià)值型股票，格雷厄姆本人也宣稱(chēng)隨著市場(chǎng)越來(lái)越有效，投資者運(yùn)用傳統(tǒng)的價(jià)值投資策略很難再獲得超額利潤(rùn)。然而此時(shí)及以后的數(shù)十年間，沃倫·巴菲特等價(jià)值投資者繼承和發(fā)展了格雷厄姆的投資理念，并創(chuàng)造出一系列極其成功的投資記錄。巴菲特認(rèn)為選擇股票的本質(zhì)是選擇上市公司。他的投資策略便是以合適的價(jià)格購(gòu)入具備持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的超級(jí)明星企業(yè)股票并長(zhǎng)期集中持有。在權(quán)益證券評(píng)估方法上，只認(rèn)可現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模型，即任何證券的內(nèi)在價(jià)值取決于其未來(lái)現(xiàn)金流量以適當(dāng)貼現(xiàn)率貼現(xiàn)的現(xiàn)值之和。
經(jīng)過(guò)大半個(gè)世紀(jì)的發(fā)展，雖然價(jià)值投資方法的本質(zhì)依然是通過(guò)判定證券內(nèi)在價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)格的偏離而尋求投資機(jī)會(huì)，但具體的投資策略卻有著極大發(fā)展并各有特點(diǎn)。證券的基本面分析成為了價(jià)值投資方法的核心。由此逐步形成了從宏觀經(jīng)濟(jì)、行業(yè)研究到公司分析和證券定價(jià)的三步定價(jià)法。從過(guò)去僅僅側(cè)重于公司財(cái)務(wù)報(bào)表分析，到關(guān)注報(bào)表數(shù)據(jù)之外的因素(如品牌、技術(shù)領(lǐng)先程度和管理層品質(zhì)等)；從過(guò)去地關(guān)注上市公司歷史和現(xiàn)狀分析，發(fā)展到現(xiàn)在兼顧公司未來(lái)成長(zhǎng)性分析；指標(biāo)分析上亦從側(cè)重于市凈率和分紅派息，到現(xiàn)在對(duì)一攬子指標(biāo)進(jìn)行綜合分析(市盈率、價(jià)格銷(xiāo)售額比率和經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量等)。上市公司的價(jià)值評(píng)估方法逐步得到優(yōu)化，內(nèi)在價(jià)值的內(nèi)涵和外延不斷地得以擴(kuò)大，分門(mén)別類(lèi)的價(jià)值投資也有著以下共同特征：(1)安全邊際的留存，使得買(mǎi)入的股票相對(duì)比較便宜，市盈率、市凈率等指標(biāo)值相對(duì)較低，因此在熊市中操作較多，在股市泡沫中操作較少；(2)更傾向于中長(zhǎng)期投資，對(duì)于證券市場(chǎng)的短期波動(dòng)相對(duì)不敏感；(3)投資組合相對(duì)集中；(4)更適用于相對(duì)成熟的證券市場(chǎng)。
二、金融市場(chǎng)理論對(duì)價(jià)值投資策略的解釋及爭(zhēng)議
金融市場(chǎng)在整個(gè)20世紀(jì)有著長(zhǎng)足的發(fā)展，分門(mén)別類(lèi)的金融理論和投資策略亦層出不窮，各有發(fā)展。時(shí)至今日。證券市場(chǎng)的主流投資方法主要包括基于基本面分析理論的價(jià)值投資和成長(zhǎng)投資、基于空中樓閣理論的技術(shù)分析和基于有效市場(chǎng)假設(shè)的指數(shù)化投資。而行為金融學(xué)自20世紀(jì)80年代誕生起便逐步異軍突起，成為極具發(fā)展前景的新興金融理論。
成長(zhǎng)投資和價(jià)值投資同屬于基本分析范疇，二者都強(qiáng)調(diào)嚴(yán)謹(jǐn)?shù)莫?dú)立分析，在理論的內(nèi)在邏輯上趨于一致，但實(shí)際投資風(fēng)格差別較大甚至完全相反。前者看重企業(yè)的發(fā)展?jié)摿ΓJ(rèn)為股票價(jià)格不斷上漲的動(dòng)力來(lái)自于企業(yè)持續(xù)快速發(fā)展，盈利高速增長(zhǎng)，當(dāng)前股價(jià)的高低并不是考慮的第一要素，所選擇股票往往市盈率較高。在成長(zhǎng)投資者看來(lái)，價(jià)值投資利用市場(chǎng)波動(dòng)在安全邊際下購(gòu)入股票。P／E、P／BV和P／S等指標(biāo)值較低，風(fēng)險(xiǎn)固然相對(duì)較小，但投資風(fēng)格顯得保守單一，得不到高增長(zhǎng)企業(yè)帶來(lái)的超額回報(bào)。從美國(guó)股市運(yùn)行的實(shí)證分析結(jié)果來(lái)看，在過(guò)去的25年間，價(jià)值投資和成長(zhǎng)性投資各有其風(fēng)行周
期，呈現(xiàn)周期輪動(dòng)的態(tài)勢(shì)，各自在其風(fēng)行周期中的表現(xiàn)均好過(guò)對(duì)方，但從長(zhǎng)期回報(bào)來(lái)看。價(jià)值投資收益要明顯高于成長(zhǎng)投資，而收益波動(dòng)卻小于對(duì)方。
相對(duì)于基本面分析理論，空中樓閣理論認(rèn)為證券的價(jià)格波動(dòng)是由大眾心理預(yù)期的變化所決定，聰明的投資者所要做的僅僅是購(gòu)入大眾認(rèn)定可以漲價(jià)的股票，并以更高的價(jià)格賣(mài)出即可。在此理論依據(jù)下，技術(shù)分析方法僅從證券的市場(chǎng)行為來(lái)分析證券價(jià)格的未來(lái)變化。技術(shù)分析師認(rèn)為價(jià)格變動(dòng)受長(zhǎng)期趨勢(shì)影響，對(duì)新信息并不是立即做出精確的反應(yīng)，而是逐漸反應(yīng)，因此投資者只需計(jì)算未來(lái)的趨勢(shì)，沒(méi)有必要進(jìn)行基本面分析和價(jià)值投資分析。但大多數(shù)對(duì)歐美證券市場(chǎng)弱有效性的檢驗(yàn)結(jié)果證實(shí)，證券價(jià)格并不按照一定趨勢(shì)變動(dòng)，技術(shù)分析的前提假定條件難以成立。
基于有效市場(chǎng)假設(shè)的現(xiàn)資理論認(rèn)為，在所謂的半強(qiáng)式有效市場(chǎng)中，證券市場(chǎng)價(jià)格能夠迅速反映公開(kāi)市場(chǎng)已有的全部信息，因此價(jià)值投資分析不能為投資者帶來(lái)超越市場(chǎng)的額外收益。然而在歐美市場(chǎng)上的大量實(shí)證研究并不能證明證券市場(chǎng)完全有效，市場(chǎng)上存在著大量的非有效性證據(jù)，包括風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的時(shí)間序列相關(guān)性、市盈率效應(yīng)、賬面價(jià)值／市場(chǎng)價(jià)值比率和日歷效應(yīng)等。同時(shí)沃倫·巴菲特、彼得·林奇等價(jià)值投資群體的長(zhǎng)期超額業(yè)績(jī)回報(bào)也從實(shí)踐上對(duì)半強(qiáng)式有效市場(chǎng)進(jìn)行了極其有力的反駁。
在統(tǒng)計(jì)分析實(shí)證研究對(duì)現(xiàn)資理論提出挑戰(zhàn)的同時(shí)，行為金融學(xué)理論于20世紀(jì)80年代誕生。該理論以心理學(xué)對(duì)人類(lèi)決策心理的研究成果為依據(jù)，以人們的實(shí)際決策心理為出發(fā)點(diǎn)，研究投資者非理性決策對(duì)證券價(jià)格變化的影響。行為金融學(xué)認(rèn)為，投資者并非如有效市場(chǎng)理論假設(shè)的那樣完全理性，而是有限理性的，有一種偏差會(huì)使人們更注重最近的消息，存在著“過(guò)度反應(yīng)”，從而導(dǎo)致證券價(jià)格的非理性波動(dòng)，證券價(jià)格偏離價(jià)值是不可避免的，投資者身上出現(xiàn)的類(lèi)似認(rèn)知偏差還有：過(guò)度自信，反應(yīng)不足和損失厭惡等等。這個(gè)發(fā)現(xiàn)驗(yàn)證了價(jià)值投資理論的前提假設(shè)：從短期來(lái)看，市場(chǎng)只是一個(gè)投票機(jī)，股票價(jià)格不僅決定于基本面因素，還受影響于投資大眾的心理認(rèn)知偏差。證券價(jià)格的非理性波動(dòng)，使得價(jià)值投資策略利用市場(chǎng)波動(dòng)尋求套利成為可能。來(lái)自基本面的邏輯因素決定了股票的內(nèi)在價(jià)值，而心理因素則影響其短期的市場(chǎng)價(jià)格。
三、價(jià)值投資策略的實(shí)踐效應(yīng)
價(jià)值投資方法所具有的科學(xué)性和穩(wěn)健性使其逐漸成為歐美成熟證券市場(chǎng)的主流投資理念和投資策略，美國(guó)華爾街90％的證券分析師都聲稱(chēng)自己是基本面分析者。隨著證券分析業(yè)的不斷發(fā)展和走向成熟，歐美證券市場(chǎng)上越來(lái)越難以發(fā)現(xiàn)內(nèi)在價(jià)值被明顯低估的股票，特別是在幾波大牛市中，市場(chǎng)中多數(shù)股票都被嚴(yán)重高估，此時(shí)價(jià)值投資者只能選擇有所不為。難以分享證券市場(chǎng)空中樓閣所帶來(lái)的超額投機(jī)收益。當(dāng)證券價(jià)格普遍達(dá)到甚至超越其內(nèi)在價(jià)值，股市若長(zhǎng)期處于高漲狀態(tài)，堅(jiān)持價(jià)值投資策略的機(jī)會(huì)成本也較大。
另外，在買(mǎi)人證券之前的價(jià)值評(píng)估環(huán)節(jié)中，由于上市公司信息來(lái)源有限，信息可信度有時(shí)也不高，已有信息中，無(wú)形資產(chǎn)等項(xiàng)目的價(jià)值也難以確定，由此造成其資產(chǎn)價(jià)值難以判斷；另一方面，企業(yè)未來(lái)的盈利和增長(zhǎng)更是不易預(yù)測(cè)，很多復(fù)雜和隨機(jī)的因素都會(huì)導(dǎo)致原先的預(yù)測(cè)結(jié)果和實(shí)際值相差極大，未來(lái)充滿(mǎn)不確定性。價(jià)值投資者雖然在單個(gè)股票上所花工作量巨大，精確度卻未見(jiàn)有多高，因此，保留足夠的安全邊際在抵消風(fēng)險(xiǎn)和獲得盈利上顯得尤為重要。然而如此一來(lái)，一些未來(lái)成長(zhǎng)性極佳上市公司便很容易被忽略掉。一些能力和精力均有限的投資者往往只能選擇那些低市盈率和市凈率的股票，近似達(dá)到和實(shí)現(xiàn)價(jià)值投資的效果。彼得·林奇曾將利潤(rùn)增長(zhǎng)率指標(biāo)結(jié)合考慮，提供一個(gè)新的價(jià)值指標(biāo)公式：K=增長(zhǎng)率／市盈率，K值愈大，投資回報(bào)愈大，這樣能夠兼顧分享到成長(zhǎng)型公司的業(yè)績(jī)回報(bào)。
