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時間：2023-09-01 09:19:23
序論：速發(fā)表網(wǎng)結(jié)合其深厚的文秘經(jīng)驗，特別為您篩選了11篇金融危機爆發(fā)的前兆范文。如果您需要更多原創(chuàng)資料，歡迎隨時與我們的客服老師聯(lián)系，希望您能從中汲取靈感和知識！
度過2009年的難關(guān)之后,對于今年中國經(jīng)濟(jì)的走勢如何,各方的意見見仁見智,分歧多多。經(jīng)濟(jì)走勢的不確定性很大,其中最大的變數(shù)在于政策上的做法不同,結(jié)果差別會很大。在我看來,中國經(jīng)濟(jì)的當(dāng)務(wù)之急,也是最大的困難,在于如何從應(yīng)急性的短期政策轉(zhuǎn)向處理長期發(fā)展中久已存在、長期未能得到解決的問題。
國際金融危機爆發(fā)時的前兆是,資產(chǎn)泡沫的突然破滅和虛擬財富的蒸發(fā),導(dǎo)致一些重要金融機構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表崩潰,引發(fā)了債務(wù)危機,于是大家都捂緊自己的錢袋,剎那間流動性極度短缺,市場需求嚴(yán)重不足,引發(fā)全球經(jīng)濟(jì)衰退。為了應(yīng)對危機,各國政府采取了救市措施,向市場注入流動性,用政府信用替補民間信用來維持市場的運轉(zhuǎn)。
然而,虛擬資產(chǎn)泡沫的破滅,是長期以來世界經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡造成的巨量資產(chǎn)泡沫積累的必然結(jié)果。
這里所說的結(jié)構(gòu)失衡有兩方面表現(xiàn):一方面,以美國為首的部分西方國家長期存在儲蓄率過低,依靠向全世界借債進(jìn)口支撐高消費水平;另一方面,以中國為代表的部分東亞國家又存在過高的儲蓄率和過低的消費率,依靠向美國凈出口支撐經(jīng)濟(jì)增長。由此形成了兩類經(jīng)濟(jì)的“鏡像互補”關(guān)系,其結(jié)果就是世界主要貨幣(首先是美元)超發(fā),流動性泛濫,資產(chǎn)負(fù)債表的高杠桿化和資產(chǎn)泡沫在世界各國金融體系中大量積累。
中國從進(jìn)入21世紀(jì)初至今,存在大量的虛擬資產(chǎn)泡沫并使金融體系風(fēng)險不斷積累。
危機的爆發(fā),意味著泡沫破滅、虛擬資產(chǎn)蒸發(fā),資產(chǎn)負(fù)債表危機顯現(xiàn)。在“現(xiàn)金為王”、人人都捂緊錢袋子的情況下,流動性過剩和信用膨脹在一轉(zhuǎn)眼間就轉(zhuǎn)變?yōu)榱鲃有院托庞玫臉O度短缺。在危機發(fā)生以后,各國宏觀經(jīng)濟(jì)當(dāng)局通常都會通過擴張性的宏觀經(jīng)濟(jì)政策向市場注入流動性,維持經(jīng)濟(jì)的運轉(zhuǎn)和防止市場崩潰。但是,這類短期政策卻無助于長期問題的緩解,甚至?xí)璧K這些問題的解決。這樣,在短期政策與長期目標(biāo)之間就存在一定的矛盾和沖突。
面對這種情況,適宜的做法,應(yīng)是綜合運用短期政策和長期政策。在經(jīng)濟(jì)和市場面臨崩潰的情況下,用短期的貨幣政策和財政政策支撐市場,保證經(jīng)濟(jì)不崩盤。但是,與此同時,必須對導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)危機的原因有清晰的認(rèn)識,認(rèn)真解決長期增長中存在的問題,而不能將救急的短期政策視為能夠治愈長期問題的靈丹妙藥。
1997年亞洲爆發(fā)了震撼全球的金融危機，至今仍余波蕩漾。究其根本原因，可說雖然是“冰凍三尺，非一日之寒”，而其直接原因卻在于美國的量子基金對泰國外行市場突然襲擊。1998年9月爆發(fā)的美國ltcm基金危機事件，震撼美國金融界，波及全世界，這一危機也是由于一個突發(fā)事件----俄羅斯政府宣布推遲償還短期國債券所觸發(fā)的。
ltcm基金是于1993年建立的“對沖”（hedge）基金，資金額為35億美元，從事各種債券衍生物交易，由華爾街債券投資高手梅里韋瑟（j.w.meriwether）主持。其合伙人中包括著名的數(shù)學(xué)金融學(xué)家斯科爾斯（m.s.scholes）和默頓（r.c.merton），他們參與建立的“期權(quán)定價公式”（即布萊克-斯科爾斯公式）為債券衍生物交易者廣泛應(yīng)用。兩位因此獲得者1997年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎。ltcm基金的投資策略是根據(jù)數(shù)學(xué)金融學(xué)理論,建立模型，編制程序，運用計算機預(yù)測債券價格走向。具體做法是將各種債券歷年的價格輸入計算機，從中找出統(tǒng)計相關(guān)規(guī)律。投資者將債券分為兩類：第一類是美國的聯(lián)邦公券，由美國聯(lián)邦政府保證，幾乎沒有風(fēng)險；第二類是企業(yè)或發(fā)展
經(jīng)典的布萊克┧箍貧構(gòu)?br>
布萊克┧箍貧構(gòu)嬌梢勻銜牽恢衷誥哂脅蝗范ㄐ緣惱諧≈醒扒笪薹縵仗桌蹲首楹系睦礪邸e肥狡諶ǘ鄣木洳祭晨拴斯科爾斯公式，基于由幾個方程組成的一個市場模型。其中，關(guān)于無風(fēng)險債券價格的方程，只和利率r有關(guān)；而關(guān)于原生股票價格的方程，則除了與平均回報率b有關(guān)以外，還含有一個系數(shù)為σ的標(biāo)準(zhǔn)布朗運動的“微分”。當(dāng)r，b，σ均為常數(shù)時，歐式買入期權(quán)（european call option）的價格θ就可以用精確的公式寫出來，這就是著名的布萊克┧箍貧構(gòu)健s紗絲梢曰竦孟嚶φ摹疤桌蓖蹲首楹稀2祭晨拴斯科爾斯公式自1973年發(fā)表以來，被投資者廣泛應(yīng)用，由此而形成的布萊克┧箍貧估礪鄢閃似諶ㄍ蹲世礪鄣木?，促进撂K萇鍤背5吶畈⒄埂s腥松踔了怠2祭晨拴斯科爾斯理論開辟了債券衍生物交易這個新行業(yè)。
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突發(fā)實件的機制
研究突發(fā)事件首先必須弄清其機制。只有弄清了機制才能分析其前兆，研究預(yù)警的方法及因此之道。突發(fā)事件并不限于金融領(lǐng)域，也存在于自然界及技術(shù)領(lǐng)域中。而且各個不同領(lǐng)域中的突發(fā)事件具有一定的共性，按照其機制可大致分為以下兩大類。
“能量”積累型 地震是典型的例子。地震的發(fā)生，是地殼中應(yīng)力所積累的能量超過所能承受的臨界值后突然的釋放。積累的能量越多，地震的威力越大。此外，如火山爆發(fā)也屬于這一類型。如果將“能量”作廣義解釋，也可以推廣到社會經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域。泡沫經(jīng)濟(jì)的破滅就可以看作是“能量“積累型，這里的“能量”就是被人為抬高的產(chǎn)業(yè)之虛假價值。這種虛假價值不斷積累，直至其經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)無法承擔(dān)時，就會突然崩潰。積累的虛假價值越多，突發(fā)事件的威力就越大。日本泡沫經(jīng)濟(jì)在1990年初崩潰后，至今已九年尚未恢復(fù)，其重要原因之一就是房地產(chǎn)所積累的虛假價值過分龐大之故。
“放大”型 原子彈的爆發(fā)是典型的例子。在原子彈的裂變反應(yīng)中，一個中子擊中鈾核使之分裂而釋放核能，同時放出二至傘個中子，這是一級反應(yīng)。放出的中子再擊中鈾核產(chǎn)生二級反應(yīng)，釋放更多的核能，放出更多的中子……。以此類推，釋放的核能及中子數(shù)均按反應(yīng)級級數(shù)以指數(shù)放大，很快因起核爆炸。這是一種多級相聯(lián)的“級聯(lián)放大”，此外，放大電路中由于正反饋而造成的不穩(wěn)定性，以及非線性系統(tǒng)的“張弛”震蕩等也屬于“放大”型。這里正反饋的作用等效于級聯(lián)。在社會、經(jīng)濟(jì)及金融等領(lǐng)域中也有類似的情形，例如企業(yè)間達(dá)的連鎖債務(wù)就有可能導(dǎo)致“級聯(lián)放大”，即由于一家倒閉而引起一系列債主的相繼倒閉，甚至可能觸發(fā)金融市場的崩潰。這次ltcm基金的危機，如果不是美國政府及時介入，促使15家大銀行注入35億美元解困，就很可因ltcm基金倒閉而引起“級聯(lián)放大”，造成整個金融界的信用危機。
金融界還有一種常用的術(shù)語，即所謂“杠桿作用”（leverage）。杠桿作用愿意為以小力產(chǎn)生大力，此處指以小錢控制大錢。這也屬于“放大”類型。例如ltcm基金不僅大量利用銀行貸款造成極高的“運用資金與資本之比”，而且還利用期貨交易到交割時才需付款的規(guī)定，大做買空賣空的無本交易，使其利用“杠桿作用”投資所涉及的資金高達(dá)10000億美元的天文數(shù)字。一旦出問題，這種突發(fā)事件的震撼力是驚人的。
金融突發(fā)事件之復(fù)雜性
金融突發(fā)事件要比自然界的或技術(shù)的突發(fā)事件復(fù)雜得多，其復(fù)雜性表現(xiàn)在以下幾個方面。
多因素性 對金融突發(fā)事件而言，除了金融諸因素外，還涉及到政治、經(jīng)濟(jì)、軍事、社會、心理等多種因素。ltcm事件的起因本為經(jīng)濟(jì)因素--俄羅斯政府宣布推遲償還短期債券，而俄羅斯經(jīng)濟(jì)在世界經(jīng)濟(jì)中所占分額甚少，之所以能掀起如此巨大風(fēng)波，是因為心理因素的“放大”作用：投資者突然感受到第二類債券的高風(fēng)險，競相拋售，才造成波及全球的金融風(fēng)暴?？梢娦睦硪蛩夭蝗莺鲆暎仨殞⑵溆嫾?。
非線性 影響金融突發(fā)事件的不僅有多種因素，而且各個因素之間一般具有錯綜復(fù)雜的相互作用，即為非線性的關(guān)系。例如，大戶的動作會影響到市場及散戶的行為。用數(shù)學(xué)語言說就是：多種因素共同作用所產(chǎn)生的結(jié)果，并不等于各個因素分別作用時結(jié)果的線性疊加。突發(fā)事件的理論模型必須包含非線性項，這種非線性理論處理起來要比線性理論復(fù)雜得多。
不確定性 金融現(xiàn)象一般都帶有不確定性，而突發(fā)事件尤甚。如何處理這種不確定性是研究突發(fā)事件的關(guān)鍵之一。例如，1998年8月間俄羅斯經(jīng)濟(jì)已瀕臨破產(chǎn)邊緣，幾乎可以確定某種事件將會發(fā)生，但對于投資者更具有實用價值的是：到底會發(fā)生什么事件？在何時發(fā)生？這些具有較大的不確定性。
由此可知，金融突發(fā)事件的機制不像自然界或技術(shù)領(lǐng)域中的那樣界限分明，往往具有綜合性。例如，1990年日本泡沫經(jīng)濟(jì)的破滅，其機制固然是由于房地產(chǎn)等虛假價值的積累，但由此觸發(fā)的金融危機卻也包含著銀行等金融機構(gòu)連鎖債務(wù)的級聯(lián)放大效應(yīng)。 預(yù)警方法
對沖基金之“對沖”，其目的就在于利用“對沖”來避險（有人將hedge fund譯為“避險基金”）。具有諷刺意義的是，原本設(shè)計為避險的基金，竟因突發(fā)事件而造成震撼金融界的高風(fēng)險。華爾街的大型債券公司和銀行都設(shè)有“風(fēng)險管理部”，斯科爾斯和默頓都是ltcm基金“風(fēng)險管理委員會”的成員，對突發(fā)事件作出預(yù)警是他們的職責(zé)，但在這次他們竟都未能作出預(yù)警。
突發(fā)事件是“小概率”事件，基于傳統(tǒng)的平穩(wěn)隨機過程的預(yù)測理論完全不適用。這只要看一個簡單的例子就可以明白。在高速公路公路上駕駛汽車，想對突然發(fā)生的機械故障做出預(yù)警以防止車禍，傳統(tǒng)的平穩(wěn)隨機過程統(tǒng)計可能給出的信息是：每一百萬輛車在行駛過程中可能有三輛發(fā)生機械故障。這種統(tǒng)計規(guī)律雖然對保險公司制定保險率有用，但對預(yù)警根本無用。因為不知道你的車是否屬于這百萬分之三，就算知道是屬于這百萬分之三，你也不知道何時會發(fā)生故障。 筆者認(rèn)為，針對金融突發(fā)事件的上述特點，作預(yù)警應(yīng)采用“多因素前兆法”。前面說過，在“能量”積累型的突發(fā)事件發(fā)生之前，必定有一個事先“能量”積累的過程；對“放大”型的突發(fā)事件而言，事先必定存在某種放大機制。因此在金融突發(fā)事件爆發(fā)之前，總有蛛絲馬跡的前兆。而且“能量”的積累越多，放大的倍數(shù)越高，前兆也就越明顯。采用這種方法對汽車之機械故障作出預(yù)警，應(yīng)實時監(jiān)測其機械系統(tǒng)的運行狀態(tài)，隨時發(fā)現(xiàn)溫度、噪音、振動，以及駕駛感覺等反常變化及時作出預(yù)警。當(dāng)然，金融突發(fā)事件要比汽車機械故障復(fù)雜得多，影響的因素也多得多。為了作出預(yù)警，必須對多種因素進(jìn)行實時監(jiān)測，特別應(yīng)當(dāng)“能量”的積累是否已接近其“臨界點”，是否已存在“一觸即發(fā)”的放大機制等危險前兆。如能做到這些，金融突發(fā)事件的預(yù)警應(yīng)該是可能的。 要實現(xiàn)預(yù)警，困難也很大。其一是計及多種因素的困難。計及的因素越多，模型就越復(fù)雜。而且由于非線性效應(yīng)數(shù)學(xué)處理就更為困難。計及多種因素的突發(fā)事件之?dāng)?shù)學(xué)模型，很可能超越現(xiàn)有計算機的處理能力。但計算機的發(fā)展一日千里，今天不能的，明天就有可能。是否可以先簡后繁、先易后難？不妨先計及最重要的一些因素，以后再根據(jù)計算機技術(shù)的進(jìn)展逐步擴充。 其二是定量化的困難。有些因素，比如心理因素，應(yīng)如何定量化，就很值得研究。心理是大腦中的活動，直接定量極為困難，但間接定量還是可能的。可以考慮采用“分類效用函數(shù)”來量化民眾的投資心理因素。為此，可以將投資者劃分為幾種不同的類型，如散戶和大戶，年輕的和年老的，保守型和冒險型等等，以便分別處理。然后，選用他們的一種典型投資行為作為代表其投資心理的“效用函數(shù)“，加以量化。這種方法如果運用得當(dāng)，是可以在一定程度上定量地表示投資者的心理因素的。此外，盧卡斯（r.e.lucas）的“理性預(yù)期”也是一種處理心理因素的方法。
其三是報警靈敏度的困難。過分靈敏可能給出許多“狼來了”的虛警，欠靈敏則可能造成漏報。如何適當(dāng)把握報警之“臨界值”？是否可以采用預(yù)警分級制和概率表示？
有些人根本懷疑對金融突發(fā)事件做預(yù)警的可能性。對此不妨這樣來討論：你相信不相信金融事件具有因果性？如果答案是肯定的，那么金融突發(fā)事件就不會憑空發(fā)生，就應(yīng)該有前兆可尋，預(yù)警的可能性應(yīng)該是存在的，那么金融學(xué)就不是一門科學(xué)，預(yù)警當(dāng)然也就談不上了。筆者相信因果律是普遍存在的，金融領(lǐng)域也不例外。
1997年亞洲爆發(fā)了震撼全球的金融危機，至今仍余波蕩漾。究其根本原因，可說雖然是“冰凍三尺，非一日之寒”，而其直接原因卻在于美國的量子基金對泰國外行市場突然襲擊。1998年9月爆發(fā)的美國LTCM基金危機事件，震撼美國金融界，波及全世界，這一危機也是由于一個突發(fā)事件----俄羅斯政府宣布推遲償還短期國債券所觸發(fā)的。
LTCM基金是于1993年建立的“對沖”（hedge）基金，資金額為35億美元，從事各種債券衍生物交易，由華爾街債券投資高手梅里韋瑟（J.W.Meriwether）主持。其合伙人中包括著名的數(shù)學(xué)金融學(xué)家斯科爾斯（M.S.Scholes）和默頓（R.C.Merton），他們參與建立的“期權(quán)定價公式”（即布萊克-斯科爾斯公式）為債券衍生物交易者廣泛應(yīng)用。兩位因此獲得者1997年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎。LTCM基金的投資策略是根據(jù)數(shù)學(xué)金融學(xué)理論,建立模型，編制程序，運用計算機預(yù)測債券價格走向。具體做法是將各種債券歷年的價格輸入計算機，從中找出統(tǒng)計相關(guān)規(guī)律。投資者將債券分為兩類：第一類是美國的聯(lián)邦公券，由美國聯(lián)邦政府保證，幾乎沒有風(fēng)險；第二類是企業(yè)或發(fā)展中國家征服發(fā)行的債券，風(fēng)險較大。LTCM基金通過統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，兩類債券價格的波動基本同步，漲則齊漲，跌則齊跌，且通常兩者間保持一定的平均差價。當(dāng)通過計算機發(fā)現(xiàn)個別債券的市價偏離平均值時，若及時買進(jìn)或賣出，就可在價格回到平均值時賺取利潤。妙的是在一定范圍內(nèi)，無論如何價格上漲或下跌，按這種方法投資都可以獲利。難怪LTCM基金在1994年3月至1997年12月的三年多中，資金增長高達(dá)300%。不僅其合伙人和投資者發(fā)了大財，各大銀行為能從中分一杯羹，也爭著借錢給他們? ?率筁TCM基金的運用資金與資本之比竟高達(dá)25：1。
天有不測風(fēng)云！1998年8月俄羅斯政府突然宣布推遲償還短期國債券，這一突發(fā)事件觸發(fā)了群起拋售第二類債券的狂潮，其價格直線下跌，而且很難找到買主。與此同時，投資者為了保本，紛紛尋求最安全的避風(fēng)港，將巨額資金轉(zhuǎn)向購買美國政府擔(dān)保的聯(lián)邦公債。其價格一路飛升到歷史新高。這種情況與LTCM計算機所依據(jù)的兩類債券同步漲跌之統(tǒng)計規(guī)律剛好相反，原先的理論，模型和程序全都失靈。LTCM基金下錯了注而損失慘重。雪上加霜的是，他們不但未隨機應(yīng)變及時撤出資金，而是對自己的理論模型過分自信，反而投入更多的資金以期反敗為勝。就這樣越陷越深。到9月下旬LTCM基金的虧損高達(dá)44%而瀕臨破產(chǎn)。其直接涉及金額為1000億美元，而間接牽連的金額竟高達(dá)10000億美元！如果任其倒閉，將引起連鎖反應(yīng)，造成嚴(yán)重的信譽危機，后果不堪設(shè)想。
由于LTCM基金虧損的金額過于龐大，而且涉及到兩位諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎德主，這對數(shù)學(xué)金融的負(fù)面影響可想而知。華爾街有些人已在議論，開始懷疑數(shù)學(xué)金融學(xué)的使用性。有的甚至宣稱：永遠(yuǎn)不向由數(shù)學(xué)金融學(xué)家主持的基金投資，數(shù)學(xué)金融學(xué)面臨挑戰(zhàn)。
LTCM基金事件爆發(fā)以后，美國各報刊之報道，評論，分析連篇累牘，焦點集中在為什么過去如此靈驗的統(tǒng)計預(yù)測理論竟會突然失靈？多數(shù)人的共識是，布萊克-斯科爾斯理論本身并沒有錯，錯在將之應(yīng)用于不適當(dāng)?shù)臈l件下。本文作者之一在LTCM事件發(fā)生之前四個月著文分析基于隨機過程的預(yù)測理論，文中將隨機過程分為平穩(wěn)的，似穩(wěn)的以及非穩(wěn)的三類，明確指出：“第三類隨機過程是具有快變的或突變達(dá)的概率分布，可稱為‘非穩(wěn)隨機過程’。對于這種非穩(wěn)過程，概率分布實際上已失去意義，前述的基于概率分布的預(yù)測理論完全不適用，必須另辟途徑，這也可以從自然科學(xué)類似的情形中得到啟發(fā)。突變現(xiàn)象也存在于自然界中，……”此次正是俄羅斯政府宣布推遲償還短期國債券這一突發(fā)事件，導(dǎo)致了LTCM基金的統(tǒng)計預(yù)測理論失靈，而且遭受損失的并非LTCM基金一家，其他基金以及華爾街的一些大銀行和投資公司也都損失不貲。
經(jīng)典的布萊克‐斯科爾斯公式
布萊克‐斯科爾斯公式可以認(rèn)為是，一種在具有不確定性的債券市場中尋求無風(fēng)險套利投資組合的理論。歐式期權(quán)定價的經(jīng)典布萊克‐斯科爾斯公式，基于由幾個方程組成的一個市場模型。其中，關(guān)于無風(fēng)險債券價格的方程，只和利率r有關(guān)；而關(guān)于原生股票價格的方程，則除了與平均回報率b有關(guān)以外，還含有一個系數(shù)為σ的標(biāo)準(zhǔn)布朗運動的“微分”。當(dāng)r，b，σ均為常數(shù)時，歐式買入期權(quán)（European call option）的價格θ就可以用精確的公式寫出來，這就是著名的布萊克‐斯科爾斯公式。由此可以獲得相應(yīng)的“套利”投資組合。布萊克‐斯科爾斯公式自1973年發(fā)表以來，被投資者廣泛應(yīng)用，由此而形成的布萊克‐斯科爾斯理論成了期權(quán)投資理論的經(jīng)典，促進(jìn)了債券衍生物時常的蓬勃發(fā)展。有人甚至說。布萊克‐斯科爾斯理論開辟了債券衍生物交易這個新行業(yè)。
筆者以為，上述投資組合理論可稱為經(jīng)典布萊克‐斯科爾斯理論。它盡管在實踐中極為成功，但也有其局限性。應(yīng)用時如不加注意，就會出問題。
局限性之一：經(jīng)典布萊克‐斯科爾斯理論基于平穩(wěn)的完備的市場假設(shè)，即r，b，σ均為常數(shù)，且σ>0，但在實際的市場中它們都不一定是常數(shù)，而且很可能會有跳躍。
局限性之二：經(jīng)典布萊克‐斯科爾斯理論假定所有投資者都是散戶，而實際的市場中大戶的影響不容忽視。特別是在不成熟的市場中，有時大戶具有決定性的操縱作用。量子基金在東南亞金融危機中扮演的角色即為一例。在這種情況下，b和σ均依賴于投資者的行為，原生股票價格的微分方程變?yōu)榉蔷€性的。
經(jīng)典布萊克‐斯科爾斯理論基于平穩(wěn)市場的假定，屬于“平穩(wěn)隨機過程”，在其適用條件下十分有效。事實上，期權(quán)投資者多年來一直在應(yīng)用，LTCM基金也確實在過去三年多中賺了大錢。這次LTCM基金的失敗并非由于布萊克‐斯科爾斯理論不對，而是因為突發(fā)事件襲來時，市場變得很不平穩(wěn),原來的“平穩(wěn)隨機過程"變成了“非穩(wěn)隨機過程”。條件變了，原來的統(tǒng)計規(guī)律不再適用了。由此可見，突發(fā)事件可以使原本有效的統(tǒng)計規(guī)律在新的條件下失效。
突發(fā)實件的機制
研究突發(fā)事件首先必須弄清其機制。只有弄清了機制才能分析其前兆，研究預(yù)警的方法及因此之道。突發(fā)事件并不限于金融領(lǐng)域，也存在于自然界及技術(shù)領(lǐng)域中。而且各個不同領(lǐng)域中的突發(fā)事件具有一定的共性，按照其機制可大致分為以下兩大類。
“能量”積累型 地震是典型的例子。地震的發(fā)生，是地殼中應(yīng)力所積累的能量超過所能承受的臨界值后突然的釋放。積累的能量越多，地震的威力越大。此外，如火山爆發(fā)也屬于這一類型。如果將“能量”作廣義解釋，也可以推廣到社會經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域。泡沫經(jīng)濟(jì)的破滅就可以看作是“能量“積累型，這里的“能量”就是被人為抬高的產(chǎn)業(yè)之虛假價值。這種虛假價值不斷積累，直至其經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)無法承擔(dān)時，就會突然崩潰。積累的虛假價值越多，突發(fā)事件的威力就越大。日本泡沫經(jīng)濟(jì)在1990年初崩潰后，至今已九年尚未恢復(fù)，其重要原因之一就是房地產(chǎn)所積累的虛假價值過分龐大之故。
“放大”型 原子彈的爆發(fā)是典型的例子。在原子彈的裂變反應(yīng)中，一個中子擊中鈾核使之分裂而釋放核能，同時放出二至傘個中子，這是一級反應(yīng)。放出的中子再擊中鈾核產(chǎn)生二級反應(yīng)，釋放更多的核能，放出更多的中子……。以此類推，釋放的核能及中子數(shù)均按反應(yīng)級級數(shù)以指數(shù)放大，很快因起核爆炸。這是一種多級相聯(lián)的“級聯(lián)放大”，此外，放大電路中由于正反饋而造成的不穩(wěn)定性，以及非線性系統(tǒng)的“張弛”震蕩等也屬于“放大”型。這里正反饋的作用等效于級聯(lián)。在社會、經(jīng)濟(jì)及金融等領(lǐng)域中也有類似的情形，例如企業(yè)間達(dá)的連鎖債務(wù)就有可能導(dǎo)致“級聯(lián)放大”，即由于一家倒閉而引起一系列債主的相繼倒閉，甚至可能觸發(fā)金融市場的崩潰。這次LTCM基金的危機，如果不是美國政府及時介入，促使15家大銀行注入35億美元解困，就很可因LTCM基金倒閉而引起“級聯(lián)放大”，造成整個金融界的信用危機。
金融界還有一種常用的術(shù)語，即所謂“杠桿作用”（leverage）。杠桿作用愿意為以小力產(chǎn)生大力，此處指以小錢控制大錢。這也屬于“放大”類型。例如LTCM基金不僅大量利用銀行貸款造成極高的“運用資金與資本之比”，而且還利用期貨交易到交割時才需付款的規(guī)定，大做買空賣空的無本交易，使其利用“杠桿作用”投資所涉及的資金高達(dá)10000億美元的天文數(shù)字。一旦出問題，這種突發(fā)事件的震撼力是驚人的。
金融突發(fā)事件之復(fù)雜性
金融突發(fā)事件要比自然界的或技術(shù)的突發(fā)事件復(fù)雜得多，其復(fù)雜性表現(xiàn)在以下幾個方面。
多因素性 對金融突發(fā)事件而言，除了金融諸因素外，還涉及到政治、經(jīng)濟(jì)、軍事、社會、心理等多種因素。LTCM事件的起因本為經(jīng)濟(jì)因素--俄羅斯政府宣布推遲償還短期債券，而俄羅斯經(jīng)濟(jì)在世界經(jīng)濟(jì)中所占分額甚少，之所以能掀起如此巨大風(fēng)波，是因為心理因素的“放大”作用：投資者突然感受到第二類債券的高風(fēng)險，競相拋售，才造成波及全球的金融風(fēng)暴?？梢娦睦硪蛩夭蝗莺鲆?，必須將其計及。
非線性 影響金融突發(fā)事件的不僅有多種因素，而且各個因素之間一般具有錯綜復(fù)雜的相互作用，即為非線性的關(guān)系。例如，大戶的動作會影響到市場及散戶的行為。用數(shù)學(xué)語言說就是：多種因素共同作用所產(chǎn)生的結(jié)果，并不等于各個因素分別作用時結(jié)果的線性疊加。突發(fā)事件的理論模型必須包含非線性項，這種非線性理論處理起來要比線性理論復(fù)雜得多。
不確定性 金融現(xiàn)象一般都帶有不確定性，而突發(fā)事件尤甚。如何處理這種不確定性是研究突發(fā)事件的關(guān)鍵之一。例如，1998年8月間俄羅斯經(jīng)濟(jì)已瀕臨破產(chǎn)邊緣，幾乎可以確定某種事件將會發(fā)生，但對于投資者更具有實用價值的是：到底會發(fā)生什么事件？在何時發(fā)生？這些具有較大的不確定性。
由此可知，金融突發(fā)事件的機制不像自然界或技術(shù)領(lǐng)域中的那樣界限分明，往往具有綜合性。例如，1990年日本泡沫經(jīng)濟(jì)的破滅，其機制固然是由于房地產(chǎn)等虛假價值的積累，但由此觸發(fā)的金融危機卻也包含著銀行等金融機構(gòu)連鎖債務(wù)的級聯(lián)放大效應(yīng)。 預(yù)警方法
對沖基金之“對沖”，其目的就在于利用“對沖”來避險（有人將hedge fund譯為“避險基金”）。具有諷刺意義的是，原本設(shè)計為避險的基金，竟因突發(fā)事件而造成震撼金融界的高風(fēng)險。華爾街的大型債券公司和銀行都設(shè)有“風(fēng)險管理部”，斯科爾斯和默頓都是LTCM基金“風(fēng)險管理委員會”的成員，對突發(fā)事件作出預(yù)警是他們的職責(zé)，但在這次他們竟都未能作出預(yù)警。
突發(fā)事件是“小概率”事件，基于傳統(tǒng)的平穩(wěn)隨機過程的預(yù)測理論完全不適用。這只要看一個簡單的例子就可以明白。在高速公路公路上駕駛汽車，想對突然發(fā)生的機械故障做出預(yù)警以防止車禍，傳統(tǒng)的平穩(wěn)隨機過程統(tǒng)計可能給出的信息是：每一百萬輛車在行駛過程中可能有三輛發(fā)生機械故障。這種統(tǒng)計規(guī)律雖然對保險公司制定保險率有用，但對預(yù)警根本無用。因為不知道你的車是否屬于這百萬分之三，就算知道是屬于這百萬分之三，你也不知道何時會發(fā)生故障。 筆者認(rèn)為，針對金融突發(fā)事件的上述特點，作預(yù)警應(yīng)采用“多因素前兆法”。前面說過，在“能量”積累型的突發(fā)事件發(fā)生之前，必定有一個事先“能量”積累的過程；對“放大”型的突發(fā)事件而言，事先必定存在某種放大機制。因此在金融突發(fā)事件爆發(fā)之前，總有蛛絲馬跡的前兆。而且“能量”的積累越多，放大的倍數(shù)越高，前兆也就越明顯。采用這種方法對汽車之機械故障作出預(yù)警，應(yīng)實時監(jiān)測其機械系統(tǒng)的運行狀態(tài)，隨時發(fā)現(xiàn)溫度、噪音、振動，以及駕駛感覺等反常變化及時作出預(yù)警。當(dāng)然，金融突發(fā)事件要比汽車機械故障復(fù)雜得多，影響的因素也多得多。為了作出預(yù)警，必須對多種因素進(jìn)行實時監(jiān)測，特別應(yīng)當(dāng)“能量”的積累是否已接近其“臨界點”，是否已存在“一觸即發(fā)”的放大機制等危險前兆。如能做到這些，金融突發(fā)事件的預(yù)警應(yīng)該是可能的。 要實現(xiàn)預(yù)警，困難也很大。其一是計及多種因素的困難。計及的因素越多，模型就越復(fù)雜。而且由于非線性效應(yīng)數(shù)學(xué)處理就更為困難。計及多種因素的突發(fā)事件之?dāng)?shù)學(xué)模型，很可能超越現(xiàn)有計算機的處理能力。但計算機的發(fā)展一日千里，今天不能的，明天就有可能。是否可以先簡后繁、先易后難？不妨先計及最重要的一些因素，以后再根據(jù)計算機技術(shù)的進(jìn)展逐步擴充。 其二是定量化的困難。有些因素，比如心理因素，應(yīng)如何定量化，就很值得研究。心理是大腦中的活動，直接定量極為困難，但間接定量還是可能的?？梢钥紤]采用“分類效用函數(shù)”來量化民眾的投資心理因素。為此，可以將投資者劃分為幾種不同的類型，如散戶和大戶，年輕的和年老的，保守型和冒險型等等，以便分別處理。然后，選用他們的一種典型投資行為作為代表其投資心理的“效用函數(shù)“，加以量化。這種方法如果運用得當(dāng)，是可以在一定程度上定量地表示投資者的心理因素的。此外，盧卡斯（R.E.Lucas）的“理性預(yù)期”也是一種處理心理因素的方法。
其三是報警靈敏度的困難。過分靈敏可能給出許多“狼來了”的虛警，欠靈敏則可能造成漏報。如何適當(dāng)把握報警之“臨界值”？是否可以采用預(yù)警分級制和概率表示？
有些人根本懷疑對金融突發(fā)事件做預(yù)警的可能性。對此不妨這樣來討論：你相信不相信金融事件具有因果性？如果答案是肯定的，那么金融突發(fā)事件就不會憑空發(fā)生，就應(yīng)該有前兆可尋，預(yù)警的可能性應(yīng)該是存在的，那么金融學(xué)就不是一門科學(xué)，預(yù)警當(dāng)然也就談不上了。筆者相信因果律是普遍存在的，金融領(lǐng)域也不例外。
從LTCM事件談起
1997年亞洲爆發(fā)了震撼全球的金融危機，至今仍余波蕩漾。究其根本原因，可說雖然是“冰凍三尺，非一日之寒”，而其直接原因卻在于美國的量子基金對泰國外行市場突然襲擊。1998年9月爆發(fā)的美國LTCM基金危機事件，震撼美國金融界，波及全世界，這一危機也是由于一個突發(fā)事件----俄羅斯政府宣布推遲償還短期國債券所觸發(fā)的。
LTCM基金是于1993年建立的“對沖”（hedge）基金，資金額為35億美元，從事各種債券衍生物交易，由華爾街債券投資高手梅里韋瑟（J.W.Meriwether）主持。其合伙人中包括著名的數(shù)學(xué)金融學(xué)家斯科爾斯（M.S.Scholes）和默頓（R.C.Merton），他們參與建立的“期權(quán)定價公式”（即布萊克-斯科爾斯公式）為債券衍生物交易者廣泛應(yīng)用。兩位因此獲得者1997年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎。LTCM基金的投資策略是根據(jù)數(shù)學(xué)金融學(xué)理論,建立模型，編制程序，運用計算機預(yù)測債券價格走向。具體做法是將各種債券歷年的價格輸入計算機，從中找出統(tǒng)計相關(guān)規(guī)律。投資者將債券分為兩類：第一類是美國的聯(lián)邦公券，由美國聯(lián)邦政府保證，幾乎沒有風(fēng)險；第二類是企業(yè)或發(fā)展中國家征服發(fā)行的債券，風(fēng)險較大。LTCM基金通過統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，兩類債券價格的波動基本同步，漲則齊漲，跌則齊跌，且通常兩者間保持一定的平均差價。當(dāng)通過計算機發(fā)現(xiàn)個別債券的市價偏離平均值時，若及時買進(jìn)或賣出，就可在價格回到平均值時賺取利潤。妙的是在一定范圍內(nèi)，不管如何價格上漲或下跌，按這種辦法投資都可以獲利。難怪LTCM基金在1994年3月至1997年12月的三年多中，資金增長高達(dá)300%。不僅其合伙人和投資者發(fā)了大財，各大銀行為能從中分一杯羹，也爭著借錢給他們??率筁TCM基金的運用資金與資本之比竟高達(dá)25：1。
天有不測風(fēng)云！1998年8月俄羅斯政府突然宣布推遲償還短期國債券，這一突發(fā)事件觸發(fā)了群起拋售第二類債券的狂潮，其價格直線下跌，而且很難找到買主。與此同時，投資者為了保本，紛紛尋求最安全的避風(fēng)港，將巨額資金轉(zhuǎn)向購買美國政府擔(dān)保的聯(lián)邦公債。其價格一路飛升到歷史新高。這種情況與LTCM計算機所依據(jù)的兩類債券同步漲跌之統(tǒng)計規(guī)律剛好相反，原先的理論，模型和程序全都失靈。LTCM基金下錯了注而損失慘重。雪上加霜的是，他們不但未隨機應(yīng)變及時撤出資金，而是對自己的理論模型過分自信，反而投入更多的資金以期反敗為勝。就這樣越陷越深。到9月下旬LTCM基金的虧損高達(dá)44%而瀕臨破產(chǎn)。其直接涉及金額為1000億美元，而間接牽連的金額竟高達(dá)10000億美元！如果任其倒閉，將引起連鎖反應(yīng)，造成嚴(yán)重的信譽危機，后果不堪設(shè)想。
由于LTCM基金虧損的金額過于龐大，而且涉及到兩位諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎德主，這對數(shù)學(xué)金融的負(fù)面影響可想而知。華爾街有些人已在議論，開始懷疑數(shù)學(xué)金融學(xué)的運用性。有的甚至宣稱：永遠(yuǎn)不向由數(shù)學(xué)金融學(xué)家主持的基金投資，數(shù)學(xué)金融學(xué)面臨挑戰(zhàn)。
LTCM基金事件爆發(fā)以后，美國各報刊之報道，評論，分析連篇累牘，焦點集中在為什么過去如此靈驗的統(tǒng)計預(yù)測理論竟會突然失靈？多數(shù)人的共識是，布萊克-斯科爾斯理論本身并沒有錯，錯在將之應(yīng)用于不適當(dāng)?shù)臈l件下。本文作者之一在LTCM事件發(fā)生之前四個月著文分析基于隨機過程的預(yù)測理論，文中將隨機過程分為平穩(wěn)的，似穩(wěn)的以及非穩(wěn)的三類，明確指出：“第三類隨機過程是具有快變的或突變達(dá)的概率分布，可稱為‘非穩(wěn)隨機過程’。對于這種非穩(wěn)過程，概率分布實際上已失去意義，前述的基于概率分布的預(yù)測理論完全不適用，另辟途徑，這也可以從自然科學(xué)類似的情形中得到啟發(fā)。突變現(xiàn)象也存在于自然界中，……”此次正是俄羅斯政府宣布推遲償還短期國債券這一突發(fā)事件，導(dǎo)致了LTCM基金的統(tǒng)計預(yù)測理論失靈，而且遭受損失的并非LTCM基金一家，其他基金以及華爾街的一些大銀行和投資公司也都損失不貲。
布萊克‐斯科爾斯公式可以認(rèn)為是，一種在具有不確定性的債券市場中尋求無風(fēng)險套利投資組合的理論。歐式期權(quán)定價的經(jīng)典布萊克‐斯科爾斯公式，基于由幾個方程組成的一個市場模型。其中，about無風(fēng)險債券價格的方程，只和利率r有關(guān)；而about原生股票價格的方程，則除了與平均回報率b有關(guān)以外，還含有一個系數(shù)為σ的標(biāo)準(zhǔn)布朗運動的“微分”。當(dāng)r，b，σ均為常數(shù)時，歐式買入期權(quán)（Europeancalloption）的價格θ就可以用精確的公式寫出來，這就是著名的布萊克‐斯科爾斯公式。由此可以獲得相應(yīng)的“套利”投資組合。布萊克‐斯科爾斯公式自1973年發(fā)表以來，被投資者廣泛應(yīng)用，由此而形成的布萊克‐斯科爾斯理論成了期權(quán)投資理論的經(jīng)典，促進(jìn)了債券衍生物時常的蓬勃發(fā)展。有人甚至說。布萊克‐斯科爾斯理論開辟了債券衍生物交易這個新行業(yè)。
筆者以為，上述投資組合理論可稱為經(jīng)典布萊克‐斯科爾斯理論。它盡管在實踐中極為成功，但也有其局限性。應(yīng)用時如不加注意，就會出問題。
局限性之一：經(jīng)典布萊克‐斯科爾斯理論基于平穩(wěn)的完備的市場假設(shè)，即r，b，σ均為常數(shù)，且σ>0，但在實際的市場中它們都不一定是常數(shù)，而且很可能會有跳躍。
局限性之二：經(jīng)典布萊克‐斯科爾斯理論假定所有投資者都是散戶，而實際的市場中大戶的影響不容忽視。特別是在不成熟的市場中，有時大戶具有決定性的操縱作用。量子基金在東南亞金融危機中扮演的角色即為一例。在這種情況下，b和σ均依賴于投資者的行為，原生股票價格的微分方程變?yōu)榉蔷€性的。
經(jīng)典布萊克‐斯科爾斯理論基于平穩(wěn)市場的假定，屬于“平穩(wěn)隨機過程”，在其適用條件下十分有效。事實上，期權(quán)投資者多年來一直在應(yīng)用，LTCM基金也確實在過去三年多中賺了大錢。這次LTCM基金的失敗并非由于布萊克‐斯科爾斯理論不對，而是因為突發(fā)事件襲來時，市場變得很不平穩(wěn),原來的“平穩(wěn)隨機過程"變成了“非穩(wěn)隨機過程”。條件變了，原來的統(tǒng)計規(guī)律不再適用了。由此可見，突發(fā)事件可以使原本有效的統(tǒng)計規(guī)律在新的條件下失效。
突發(fā)實件的機制
研究突發(fā)事件首先弄清其機制。只有弄清了機制才能分析其前兆，研究預(yù)警的辦法及因此之道。突發(fā)事件并不限于金融領(lǐng)域，也存在于自然界及技術(shù)領(lǐng)域中。而且各個不同領(lǐng)域中的突發(fā)事件具有一定的共性，按照其機制可大致分為以下兩大類。
“能量”積累型地震是典型的例子。地震的發(fā)生，是地殼中應(yīng)力所積累的能量超過所能承受的臨界值后突然的釋放。積累的能量越多，地震的威力越大。此外，如火山爆發(fā)也屬于這一類型。如果將“能量”作廣義解釋，也可以推廣到經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域。泡沫經(jīng)濟(jì)的破滅就可以看作是“能量“積累型，這里的“能量”就是被人為抬高的產(chǎn)業(yè)之虛假價值。這種虛假價值不斷積累，直至其經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)無法承擔(dān)時，就會突然崩潰。積累的虛假價值越多，突發(fā)事件的威力就越大。日本泡沫經(jīng)濟(jì)在1990年初崩潰后，至今已九年尚未恢復(fù)，其重要原因之一就是房地產(chǎn)所積累的虛假價值過分龐大之故。
“放大”型原子彈的爆發(fā)是典型的例子。在原子彈的裂變反應(yīng)中，一個中子擊中鈾核使之分裂而釋放核能，同時放出二至傘個中子，這是一級反應(yīng)。放出的中子再擊中鈾核產(chǎn)生二級反應(yīng)，釋放更多的核能，放出更多的中子……。以此類推，釋放的核能及中子數(shù)均按反應(yīng)級級數(shù)以指數(shù)放大，很快因起核爆炸。這是一種多級相聯(lián)的“級聯(lián)放大”，此外，放大電路中由于正反饋而造成的不穩(wěn)定性，以及非線性系統(tǒng)的“張弛”震蕩等也屬于“放大”型。這里正反饋的作用等效于級聯(lián)。在、經(jīng)濟(jì)及金融等領(lǐng)域中也有類似的情形，例如企業(yè)間達(dá)的連鎖債務(wù)就有可能導(dǎo)致“級聯(lián)放大”，即由于一家倒閉而引起一系列債主的相繼倒閉，甚至可能觸發(fā)金融市場的崩潰。這次LTCM基金的危機，如果不是美國政府及時介入，促使15家大銀行注入35億美元解困，就很可因LTCM基金倒閉而引起“級聯(lián)放大”，造成整個金融界的信用危機。
金融界還有一種常用的術(shù)語，即所謂“杠桿作用”（leverage）。杠桿作用愿意為以小力產(chǎn)生大力，此處指以小錢控制大錢。這也屬于“放大”類型。例如LTCM基金不僅大量利用銀行貸款造成極高的“運用資金與資本之比”，而且還利用期貨交易到交割時才需付款的規(guī)定，大做買空賣空的無本交易，使其利用“杠桿作用”投資所涉及的資金高達(dá)10000億美元的天文數(shù)字。一旦出問題，這種突發(fā)事件的震撼力是驚人的。
金融突發(fā)事件之復(fù)雜性
金融突發(fā)事件要比自然界的或技術(shù)的突發(fā)事件復(fù)雜得多，其復(fù)雜性表現(xiàn)在以下幾個方面。
多因素性對金融突發(fā)事件而言，除了金融諸因素外，還涉及到政治、經(jīng)濟(jì)、軍事、、心理等多種因素。LTCM事件的起因本為經(jīng)濟(jì)因素--俄羅斯政府宣布推遲償還短期債券，而俄羅斯經(jīng)濟(jì)在世界經(jīng)濟(jì)中所占分額甚少，之所以能掀起如此巨大風(fēng)波，是因為心理因素的“放大”作用：投資者突然感受到第二類債券的高風(fēng)險，競相拋售，才造成波及全球的金融風(fēng)暴?？梢娦睦硪蛩夭蝗莺鲆?，將其計及。
非線性影響金融突發(fā)事件的不僅有多種因素，而且各個因素之間一般具有錯綜復(fù)雜的相互作用，即為非線性的關(guān)系。例如，大戶的動作會影響到市場及散戶的行為。用數(shù)學(xué)語言說就是：多種因素共同作用所產(chǎn)生的結(jié)果，并不等于各個因素分別作用時結(jié)果的線性疊加。突發(fā)事件的理論模型包含非線性項，這種非線性理論處理起來要比線性理論復(fù)雜得多。
不確定性金融現(xiàn)象一般都帶有不確定性，而突發(fā)事件尤甚。如何處理這種不確定性是研究突發(fā)事件的關(guān)鍵之一。例如，1998年8月間俄羅斯經(jīng)濟(jì)已瀕臨破產(chǎn)邊緣，幾乎可以確定某種事件將會發(fā)生，但對于投資者更具有實用價值的是：到底會發(fā)生什么事件？在何時發(fā)生？這些具有較大的不確定性。
由此可知，金融突發(fā)事件的機制不像自然界或技術(shù)領(lǐng)域中的那樣界限分明，往往具有綜合性。例如，1990年日本泡沫經(jīng)濟(jì)的破滅，其機制固然是由于房地產(chǎn)等虛假價值的積累，但由此觸發(fā)的金融危機卻也包含著銀行等金融機構(gòu)連鎖債務(wù)的級聯(lián)放大效應(yīng)。預(yù)警辦法
對沖基金之“對沖”，其目的就在于利用“對沖”來避險（有人將hedgefund譯為“避險基金”）。具有諷刺意義的是，原本設(shè)計為避險的基金，竟因突發(fā)事件而造成震撼金融界的高風(fēng)險。華爾街的大型債券公司和銀行都設(shè)有“風(fēng)險管理部”，斯科爾斯和默頓都是LTCM基金“風(fēng)險管理委員會”的成員，對突發(fā)事件作出預(yù)警是他們的職責(zé)，但在這次他們竟都未能作出預(yù)警。
突發(fā)事件是“小概率”事件，基于傳統(tǒng)的平穩(wěn)隨機過程的預(yù)測理論完全不適用。這只要看一個簡單的例子就可以明白。在高速公路公路上駕駛汽車，想對突然發(fā)生的機械故障做出預(yù)警以防止車禍，傳統(tǒng)的平穩(wěn)隨機過程統(tǒng)計可能給出的信息是：每一百萬輛車在行駛過程中可能有三輛發(fā)生機械故障。這種統(tǒng)計規(guī)律雖然對保險公司制定保險率有用，但對預(yù)警根本無用。因為不知道你的車是否屬于這百萬分之三，就算知道是屬于這百萬分之三，你也不知道何時會發(fā)生故障。筆者認(rèn)為，針對金融突發(fā)事件的上述特點，作預(yù)警應(yīng)采用“多因素前兆法”。前面說過，在“能量”積累型的突發(fā)事件發(fā)生之前，必定有一個事先“能量”積累的過程；對“放大”型的突發(fā)事件而言，事先必定存在某種放大機制。因此在金融突發(fā)事件爆發(fā)之前，總有蛛絲馬跡的前兆。而且“能量”的積累越多，放大的倍數(shù)越高，前兆也就越明顯。采用這種辦法對汽車之機械故障作出預(yù)警，應(yīng)實時監(jiān)測其機械系統(tǒng)的運行狀態(tài)，隨時發(fā)現(xiàn)溫度、噪音、振動，以及駕駛感覺等反常變化及時作出預(yù)警。當(dāng)然，金融突發(fā)事件要比汽車機械故障復(fù)雜得多，影響的因素也多得多。為了作出預(yù)警，對多種因素進(jìn)行實時監(jiān)測，特別應(yīng)當(dāng)“能量”的積累是否已接近其“臨界點”，是否已存在“一觸即發(fā)”的放大機制等危險前兆。如能做到這些，金融突發(fā)事件的預(yù)警應(yīng)該是可能的。要實現(xiàn)預(yù)警，困難也很大。其一是計及多種因素的困難。計及的因素越多，模型就越復(fù)雜。而且由于非線性效應(yīng)數(shù)學(xué)處理就更為困難。計及多種因素的突發(fā)事件之?dāng)?shù)學(xué)模型，很可能超越現(xiàn)有計算機的處理能力。但計算機的發(fā)展一日千里，今天不能的，明天就有可能。是否可以先簡后繁、先易后難？不妨先計及最重要的一些因素，以后再根據(jù)計算機技術(shù)的進(jìn)展逐步擴充。其二是定量化的困難。有些因素，比如心理因素，應(yīng)如何定量化，就很值得研究。心理是大腦中的活動，直接定量極為困難，但間接定量還是可能的?？梢钥紤]采用“分類效用函數(shù)”來量化民眾的投資心理因素。為此，可以將投資者劃分為幾種不同的類型，如散戶和大戶，年輕的和年老的，保守型和冒險型等等，以便分別處理。然后，選用他們的一種典型投資行為作為代表其投資心理的“效用函數(shù)“，加以量化。這種辦法如果運用得當(dāng)，是可以在一定程度上定量地表示投資者的心理因素的。此外，盧卡斯（R.E.Lucas）的“理性預(yù)期”也是一種處理心理因素的辦法。
其三是報警靈敏度的困難。過分靈敏可能給出許多“狼來了”的虛警，欠靈敏則可能造成漏報。如何適當(dāng)把握報警之“臨界值”？是否可以采用預(yù)警分級制和概率表示？
有些人根本懷疑對金融突發(fā)事件做預(yù)警的可能性。對此不妨這樣來討論：你相信不相信金融事件具有因果性？如果答案是肯定的，那么金融突發(fā)事件就不會憑空發(fā)生，就應(yīng)該有前兆可尋，預(yù)警的可能性應(yīng)該是存在的，那么金融學(xué)就不是一門科學(xué)，預(yù)警當(dāng)然也就談不上了。筆者相信因果律是普遍存在的，金融領(lǐng)域也不例外。
1997年亞洲爆發(fā)了震撼全球的金融危機，至今仍余波蕩漾。究其根本原因，可說雖然是“冰凍三尺，非一日之寒”，而其直接原因卻在于美國的量子基金對泰國外行市場突然襲擊。1998年9月爆發(fā)的美國LTCM基金危機事件，震撼美國金融界，波及全世界，這一危機也是由于一個突發(fā)事件----俄羅斯政府宣布推遲償還短期國債券所觸發(fā)的。
LTCM基金是于1993年建立的“對沖”（hedge）基金，資金額為35億美元，從事各種債券衍生物交易，由華爾街債券投資高手梅里韋瑟（J.W.Meriwether）主持。其合伙人中包括著名的數(shù)學(xué)金融學(xué)家斯科爾斯（M.S.Scholes）和默頓（R.C.Merton），他們參與建立的“期權(quán)定價公式”（即布萊克-斯科爾斯公式）為債券衍生物交易者廣泛應(yīng)用。兩位因此獲得者1997年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎。LTCM基金的投資策略是根據(jù)數(shù)學(xué)金融學(xué)理論，建立模型，編制程序，運用計算機預(yù)測債券價格走向。具體做法是將各種債券歷年的價格輸入計算機，從中找出統(tǒng)計相關(guān)規(guī)律。投資者將債券分為兩類：第一類是美國的聯(lián)邦公券，由美國聯(lián)邦政府保證，幾乎沒有風(fēng)險；第二類是企業(yè)或發(fā)展中國家征服發(fā)行的債券，風(fēng)險較大。LTCM基金通過統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，兩類債券價格的波動基本同步，漲則齊漲，跌則齊跌，且通常兩者間保持一定的平均差價。當(dāng)通過計算機發(fā)現(xiàn)個別債券的市價偏離平均值時，若及時買進(jìn)或賣出，就可在價格回到平均值時賺取利潤。妙的是在一定范圍內(nèi)，無論如何價格上漲或下跌，按這種方法投資都可以獲利。難怪LTCM基金在1994年3月至1997年12月的三年多中，資金增長高達(dá)300%。不僅其合伙人和投資者發(fā)了大財，各大銀行為能從中分一杯羹，也爭著借錢給他們，致使LTCM基金的運用資金與資本之比竟高達(dá)25：1。
天有不測風(fēng)云！1998年8月俄羅斯政府突然宣布推遲償還短期國債券，這一突發(fā)事件觸發(fā)了群起拋售第二類債券的狂潮，其價格直線下跌，而且很難找到買主。與此同時，投資者為了保本，紛紛尋求最安全的避風(fēng)港，將巨額資金轉(zhuǎn)向購買美國政府擔(dān)保的聯(lián)邦公債。其價格一路飛升到歷史新高。這種情況與LTCM計算機所依據(jù)的兩類債券同步漲跌之統(tǒng)計規(guī)律剛好相反，原先的理論，模型和程序全都失靈。LTCM基金下錯了注而損失慘重。雪上加霜的是，他們不但未隨機應(yīng)變及時撤出資金，而是對自己的理論模型過分自信，反而投入更多的資金以期反敗為勝。就這樣越陷越深。到9月下旬LTCM基金的虧損高達(dá)44%而瀕臨破產(chǎn)。其直接涉及金額為1000億美元，而間接牽連的金額竟高達(dá)10000億美元！如果任其倒閉，將引起連鎖反應(yīng)，造成嚴(yán)重的信譽危機，后果不堪設(shè)想。
由于LTCM基金虧損的金額過于龐大，而且涉及到兩位諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎德主，這對數(shù)學(xué)金融的負(fù)面影響可想而知。華爾街有些人已在議論，開始懷疑數(shù)學(xué)金融學(xué)的使用性。有的甚至宣稱：永遠(yuǎn)不向由數(shù)學(xué)金融學(xué)家主持的基金投資，數(shù)學(xué)金融學(xué)面臨挑戰(zhàn)。
LTCM基金事件爆發(fā)以后，美國各報刊之報道，評論，分析連篇累牘，焦點集中在為什么過去如此靈驗的統(tǒng)計預(yù)測理論竟會突然失靈？多數(shù)人的共識是，布萊克-斯科爾斯理論本身并沒有錯，錯在將之應(yīng)用于不適當(dāng)?shù)臈l件下。本文作者之一在LTCM事件發(fā)生之前四個月著文分析基于隨機過程的預(yù)測理論，文中將隨機過程分為平穩(wěn)的，似穩(wěn)的以及非穩(wěn)的三類，明確指出：“第三類隨機過程是具有快變的或突變達(dá)的概率分布，可稱為‘非穩(wěn)隨機過程’。對于這種非穩(wěn)過程，概率分布實際上已失去意義，前述的基于概率分布的預(yù)測理論完全不適用，必須另辟途徑，這也可以從自然科學(xué)類似的情形中得到啟發(fā)。突變現(xiàn)象也存在于自然界中，……”此次正是俄羅斯政府宣布推遲償還短期國債券這一突發(fā)事件，導(dǎo)致了LTCM基金的統(tǒng)計預(yù)測理論失靈，而且遭受損失的并非LTCM基金一家，其他基金以及華爾街的一些大銀行和投資公司也都損失不貲。轉(zhuǎn)貼于
經(jīng)典的布萊克‐斯科爾斯公式
布萊克‐斯科爾斯公式可以認(rèn)為是，一種在具有不確定性的債券市場中尋求無風(fēng)險套利投資組合的理論。歐式期權(quán)定價的經(jīng)典布萊克‐斯科爾斯公式，基于由幾個方程組成的一個市場模型。其中，關(guān)于無風(fēng)險債券價格的方程，只和利率r有關(guān)；而關(guān)于原生股票價格的方程，則除了與平均回報率b有關(guān)以外，還含有一個系數(shù)為σ的標(biāo)準(zhǔn)布朗運動的“微分”。當(dāng)r，b，σ均為常數(shù)時，歐式買入期權(quán)（European call option）的價格θ就可以用精確的公式寫出來，這就是著名的布萊克‐斯科爾斯公式。由此可以獲得相應(yīng)的“套利”投資組合。布萊克‐斯科爾斯公式自1973年發(fā)表以來，被投資者廣泛應(yīng)用，由此而形成的布萊克‐斯科爾斯理論成了期權(quán)投資理論的經(jīng)典，促進(jìn)了債券衍生物時常的蓬勃發(fā)展。有人甚至說。布萊克‐斯科爾斯理論開辟了債券衍生物交易這個新行業(yè)。
筆者以為，上述投資組合理論可稱為經(jīng)典布萊克‐斯科爾斯理論。它盡管在實踐中極為成功，但也有其局限性。應(yīng)用時如不加注意，就會出問題。
局限性之一：經(jīng)典布萊克‐斯科爾斯理論基于平穩(wěn)的完備的市場假設(shè)，即r，b，σ均為常數(shù)，且σ>0，但在實際的市場中它們都不一定是常數(shù)，而且很可能會有跳躍。
局限性之二：經(jīng)典布萊克‐斯科爾斯理論假定所有投資者都是散戶，而實際的市場中大戶的影響不容忽視。特別是在不成熟的市場中，有時大戶具有決定性的操縱作用。量子基金在東南亞金融危機中扮演的角色即為一例。在這種情況下，b和σ均依賴于投資者的行為，原生股票價格的微分方程變?yōu)榉蔷€性的。
經(jīng)典布萊克‐斯科爾斯理論基于平穩(wěn)市場的假定，屬于“平穩(wěn)隨機過程”，在其適用條件下十分有效。事實上，期權(quán)投資者多年來一直在應(yīng)用，LTCM基金也確實在過去三年多中賺了大錢。這次LTCM基金的失敗并非由于布萊克‐斯科爾斯理論不對，而是因為突發(fā)事件襲來時，市場變得很不平穩(wěn)，原來的“平穩(wěn)隨機過程"變成了“非穩(wěn)隨機過程”。條件變了，原來的統(tǒng)計規(guī)律不再適用了。由此可見，突發(fā)事件可以使原本有效的統(tǒng)計規(guī)律在新的條件下失效。
突發(fā)實件的機制
研究突發(fā)事件首先必須弄清其機制。只有弄清了機制才能分析其前兆，研究預(yù)警的方法及因此之道。突發(fā)事件并不限于金融領(lǐng)域，也存在于自然界及技術(shù)領(lǐng)域中。而且各個不同領(lǐng)域中的突發(fā)事件具有一定的共性，按照其機制可大致分為以下兩大類。
“能量”積累型 地震是典型的例子。地震的發(fā)生，是地殼中應(yīng)力所積累的能量超過所能承受的臨界值后突然的釋放。積累的能量越多，地震的威力越大。此外，如火山爆發(fā)也屬于這一類型。如果將“能量”作廣義解釋，也可以推廣到社會經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域。泡沫經(jīng)濟(jì)的破滅就可以看作是“能量“積累型，這里的“能量”就是被人為抬高的產(chǎn)業(yè)之虛假價值。這種虛假價值不斷積累，直至其經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)無法承擔(dān)時，就會突然崩潰。積累的虛假價值越多，突發(fā)事件的威力就越大。日本泡沫經(jīng)濟(jì)在1990年初崩潰后，至今已九年尚未恢復(fù)，其重要原因之一就是房地產(chǎn)所積累的虛假價值過分龐大之故。
“放大”型 原子彈的爆發(fā)是典型的例子。在原子彈的裂變反應(yīng)中，一個中子擊中鈾核使之分裂而釋放核能，同時放出二至傘個中子，這是一級反應(yīng)。放出的中子再擊中鈾核產(chǎn)生二級反應(yīng)，釋放更多的核能，放出更多的中子……。以此類推，釋放的核能及中子數(shù)均按反應(yīng)級級數(shù)以指數(shù)放大，很快因起核爆炸。這是一種多級相聯(lián)的“級聯(lián)放大”，此外，放大電路中由于正反饋而造成的不穩(wěn)定性，以及非線性系統(tǒng)的“張弛”震蕩等也屬于“放大”型。這里正反饋的作用等效于級聯(lián)。在社會、經(jīng)濟(jì)及金融等領(lǐng)域中也有類似的情形，例如企業(yè)間達(dá)的連鎖債務(wù)就有可能導(dǎo)致“級聯(lián)放大”，即由于一家倒閉而引起一系列債主的相繼倒閉，甚至可能觸發(fā)金融市場的崩潰。這次LTCM基金的危機，如果不是美國政府及時介入，促使15家大銀行注入35億美元解困，就很可因LTCM基金倒閉而引起“級聯(lián)放大”，造成整個金融界的信用危機。
金融界還有一種常用的術(shù)語，即所謂“杠桿作用”（leverage）。杠桿作用愿意為以小力產(chǎn)生大力，此處指以小錢控制大錢。這也屬于“放大”類型。例如LTCM基金不僅大量利用銀行貸款造成極高的“運用資金與資本之比”，而且還利用期貨交易到交割時才需付款的規(guī)定，大做買空賣空的無本交易，使其利用“杠桿作用”投資所涉及的資金高達(dá)10000億美元的天文數(shù)字。一旦出問題，這種突發(fā)事件的震撼力是驚人的。
金融突發(fā)事件之復(fù)雜性
金融突發(fā)事件要比自然界的或技術(shù)的突發(fā)事件復(fù)雜得多，其復(fù)雜性表現(xiàn)在以下幾個方面。
多因素性 對金融突發(fā)事件而言，除了金融諸因素外，還涉及到政治、經(jīng)濟(jì)、軍事、社會、心理等多種因素。LTCM事件的起因本為經(jīng)濟(jì)因素--俄羅斯政府宣布推遲償還短期債券，而俄羅斯經(jīng)濟(jì)在世界經(jīng)濟(jì)中所占分額甚少，之所以能掀起如此巨大風(fēng)波，是因為心理因素的“放大”作用：投資者突然感受到第二類債券的高風(fēng)險，競相拋售，才造成波及全球的金融風(fēng)暴?？梢娦睦硪蛩夭蝗莺鲆?，必須將其計及。
非線性 影響金融突發(fā)事件的不僅有多種因素，而且各個因素之間一般具有錯綜復(fù)雜的相互作用，即為非線性的關(guān)系。例如，大戶的動作會影響到市場及散戶的行為。用數(shù)學(xué)語言說就是：多種因素共同作用所產(chǎn)生的結(jié)果，并不等于各個因素分別作用時結(jié)果的線性疊加。突發(fā)事件的理論模型必須包含非線性項，這種非線性理論處理起來要比線性理論復(fù)雜得多。
不確定性 金融現(xiàn)象一般都帶有不確定性，而突發(fā)事件尤甚。如何處理這種不確定性是研究突發(fā)事件的關(guān)鍵之一。例如，1998年8月間俄羅斯經(jīng)濟(jì)已瀕臨破產(chǎn)邊緣，幾乎可以確定某種事件將會發(fā)生，但對于投資者更具有實用價值的是：到底會發(fā)生什么事件？在何時發(fā)生？這些具有較大的不確定性。
由此可知，金融突發(fā)事件的機制不像自然界或技術(shù)領(lǐng)域中的那樣界限分明，往往具有綜合性。例如，1990年日本泡沫經(jīng)濟(jì)的破滅，其機制固然是由于房地產(chǎn)等虛假價值的積累，但由此觸發(fā)的金融危機卻也包含著銀行等金融機構(gòu)連鎖債務(wù)的級聯(lián)放大效應(yīng)。 預(yù)警方法
對沖基金之“對沖”，其目的就在于利用“對沖”來避險（有人將hedge fund譯為“避險基金”）。具有諷刺意義的是，原本設(shè)計為避險的基金，竟因突發(fā)事件而造成震撼金融界的高風(fēng)險。華爾街的大型債券公司和銀行都設(shè)有“風(fēng)險管理部”，斯科爾斯和默頓都是LTCM基金“風(fēng)險管理委員會”的成員，對突發(fā)事件作出預(yù)警是他們的職責(zé)，但在這次他們竟都未能作出預(yù)警。
突發(fā)事件是“小概率”事件，基于傳統(tǒng)的平穩(wěn)隨機過程的預(yù)測理論完全不適用。這只要看一個簡單的例子就可以明白。在高速公路公路上駕駛汽車，想對突然發(fā)生的機械故障做出預(yù)警以防止車禍，傳統(tǒng)的平穩(wěn)隨機過程統(tǒng)計可能給出的信息是：每一百萬輛車在行駛過程中可能有三輛發(fā)生機械故障。這種統(tǒng)計規(guī)律雖然對保險公司制定保險率有用，但對預(yù)警根本無用。因為不知道你的車是否屬于這百萬分之三，就算知道是屬于這百萬分之三，你也不知道何時會發(fā)生故障。 筆者認(rèn)為，針對金融突發(fā)事件的上述特點，作預(yù)警應(yīng)采用“多因素前兆法”。前面說過，在“能量”積累型的突發(fā)事件發(fā)生之前，必定有一個事先“能量”積累的過程；對“放大”型的突發(fā)事件而言，事先必定存在某種放大機制。因此在金融突發(fā)事件爆發(fā)之前，總有蛛絲馬跡的前兆。而且“能量”的積累越多，放大的倍數(shù)越高，前兆也就越明顯。采用這種方法對汽車之機械故障作出預(yù)警，應(yīng)實時監(jiān)測其機械系統(tǒng)的運行狀態(tài)，隨時發(fā)現(xiàn)溫度、噪音、振動，以及駕駛感覺等反常變化及時作出預(yù)警。當(dāng)然，金融突發(fā)事件要比汽車機械故障復(fù)雜得多，影響的因素也多得多。為了作出預(yù)警，必須對多種因素進(jìn)行實時監(jiān)測，特別應(yīng)當(dāng)“能量”的積累是否已接近其“臨界點”，是否已存在“一觸即發(fā)”的放大機制等危險前兆。如能做到這些，金融突發(fā)事件的預(yù)警應(yīng)該是可能的。 要實現(xiàn)預(yù)警，困難也很大。其一是計及多種因素的困難。計及的因素越多，模型就越復(fù)雜。而且由于非線性效應(yīng)數(shù)學(xué)處理就更為困難。計及多種因素的突發(fā)事件之?dāng)?shù)學(xué)模型，很可能超越現(xiàn)有計算機的處理能力。但計算機的發(fā)展一日千里，今天不能的，明天就有可能。是否可以先簡后繁、先易后難？不妨先計及最重要的一些因素，以后再根據(jù)計算機技術(shù)的進(jìn)展逐步擴充。 其二是定量化的困難。有些因素，比如心理因素，應(yīng)如何定量化，就很值得研究。心理是大腦中的活動，直接定量極為困難，但間接定量還是可能的?？梢钥紤]采用“分類效用函數(shù)”來量化民眾的投資心理因素。為此，可以將投資者劃分為幾種不同的類型，如散戶和大戶，年輕的和年老的，保守型和冒險型等等，以便分別處理。然后，選用他們的一種典型投資行為作為代表其投資心理的“效用函數(shù)“，加以量化。這種方法如果運用得當(dāng)，是可以在一定程度上定量地表示投資者的心理因素的。此外，盧卡斯（R.E.Lucas）的“理性預(yù)期”也是一種處理心理因素的方法。
其三是報警靈敏度的困難。過分靈敏可能給出許多“狼來了”的虛警，欠靈敏則可能造成漏報。如何適當(dāng)把握報警之“臨界值”？是否可以采用預(yù)警分級制和概率表示？
有些人根本懷疑對金融突發(fā)事件做預(yù)警的可能性。對此不妨這樣來討論：你相信不相信金融事件具有因果性？如果答案是肯定的，那么金融突發(fā)事件就不會憑空發(fā)生，就應(yīng)該有前兆可尋，預(yù)警的可能性應(yīng)該是存在的，那么金融學(xué)就不是一門科學(xué)，預(yù)警當(dāng)然也就談不上了。筆者相信因果律是普遍存在的，金融領(lǐng)域也不例外。
一、國際金融危機的表現(xiàn)形式
據(jù)宋濤所言，國際金融危機是指一國資本市場和銀行體系等國內(nèi)金融市場上的價格波動以及金融機構(gòu)的經(jīng)營困難與破產(chǎn)，通過各種渠道傳遞到其他國家從而引起國際范圍內(nèi)的金融動蕩。國際金融危機的表現(xiàn)形式一般有四種。
1.貨幣危機。又稱貨幣匯率危機，是指一國貨幣相對于其他國家貨幣大幅貶值，引起資本外逃、利率上升，造成金融市場混亂的情況。貨幣危機多發(fā)生在資本市場不發(fā)達(dá)和匯率制度存在缺陷的國家，在投機的沖擊下導(dǎo)致貨幣大幅度貶值，迫使當(dāng)局動用大量的外匯儲備或大幅度提高利率以保持本幣幣值穩(wěn)定，結(jié)果造成一國的貨幣流通領(lǐng)域出現(xiàn)嚴(yán)重混亂，甚至使原有的匯率制度趨于崩潰的局面。它對證券市場、銀行業(yè)、國際收支以及整個國民經(jīng)濟(jì)將產(chǎn)生強烈的影響，容易引發(fā)證券市場危機、銀行業(yè)危機及債務(wù)危機等多種危機。
2.債務(wù)危機。一國或地區(qū)無力償還其所欠的外債，引起外資抽逃、金融環(huán)境惡化的情形。債務(wù)危機通常發(fā)生在借入大量外債的發(fā)展中國家，由于其經(jīng)濟(jì)形勢變化和管理不善導(dǎo)致短期內(nèi)無法支付到期的本息，引起金融市場恐慌。
3.銀行業(yè)危機。又稱金融機構(gòu)危機，是指由于銀行所持有的債權(quán)資產(chǎn)無法收回或權(quán)益資產(chǎn)價格下降引起喪失支付能力或破產(chǎn)倒閉的情形。銀行危機通常會在銀行業(yè)產(chǎn)生連鎖反應(yīng)，導(dǎo)致一批金融機構(gòu)喪失支付能力或破產(chǎn)。
4.證券市場危機。又稱資本市場危機，表現(xiàn)為資本二級市場上的金融資產(chǎn)價格強烈波動，由于投資者恐慌性拋售并競相退出，造成一發(fā)不可收拾的金融資產(chǎn)價格狂跌，股市崩盤。
二、當(dāng)代國際金融危機的特征
（一）金融危機發(fā)生的頻率加快，傳播范圍廣
在二戰(zhàn)前，金融危機的出現(xiàn)在一定程度上還是偶然性的，只能在一定的范圍內(nèi)有影響，其發(fā)生頻率也是有限的。1929年開始的“大蕭條”是僅有的一次波及范圍較廣的金融危機。第二次世界大戰(zhàn)以后，金融危機頻頻爆發(fā)，美元危機使固定匯率制受到威脅，布雷頓森林體系最終瓦解，債務(wù)危機開始興起。20世紀(jì)80年代以來，金融危機發(fā)生的頻率更有加快的趨勢。從傳播范圍看，2008年美國爆發(fā)的金融危機，迅速傳播到全世界。它與1997年亞洲金融危機明顯不一樣，亞洲金融危機是在泰國爆發(fā)的，然后傳播到東南亞、俄羅斯、東歐中亞及拉美等新興工業(yè)化國家，即發(fā)展中國家和地區(qū)；而發(fā)達(dá)資本主義國家除日本所受的沖擊較大，以及歐美股市受到波動，它們幾乎沒有遭受什么損失。相反，美國在這次危機中獲取大量的利益。墨西哥金融危機也是從墨西哥迅速蔓延到阿根廷、秘魯、巴西、智利等國家，而這次爆發(fā)于美國的經(jīng)濟(jì)危機，不僅影響了全球的經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，而且還動搖了美國的世界霸主地位。
（二）金融危機的非周期性和突發(fā)性
傳統(tǒng)的金融危機表現(xiàn)為周期性的金融危機，是由經(jīng)濟(jì)周期的波動而引起的，并伴隨著經(jīng)濟(jì)周期波動而出現(xiàn)高峰和低谷。然而，當(dāng)代金融危機似乎脫離了經(jīng)濟(jì)周期的軌道，隨經(jīng)濟(jì)證券化、國際化、虛擬化的發(fā)展，虛擬經(jīng)濟(jì)與實體經(jīng)濟(jì)嚴(yán)重脫鉤，經(jīng)濟(jì)運行也沒有一定的規(guī)律可循，當(dāng)經(jīng)濟(jì)運動的泡沫積累到一定程度時，就會出現(xiàn)一系列的問題，甚至導(dǎo)致危機，首先在金融領(lǐng)域爆發(fā)，使當(dāng)代金融危機的超前性、突發(fā)性加強，成為經(jīng)濟(jì)危機爆發(fā)的前兆。
（三）金融危機的蔓延性加強
20世紀(jì)90年代以后，隨著計算機、通信、網(wǎng)絡(luò)技術(shù)的迅速發(fā)展，以貿(mào)易自由化、生產(chǎn)全球化、金融自由化與國際化為特征的經(jīng)濟(jì)全球化進(jìn)程加快，各國在經(jīng)濟(jì)上的聯(lián)系越來越密切。這也使得金融危機蔓延和傳染的范圍更廣，程度更深。一旦重要國家內(nèi)部爆發(fā)危機，就將迅速的擴散到其他國家和地區(qū)，演變成區(qū)域性甚至全球性的金融危機。
（四）外匯對于金融危機的沖擊日益嚴(yán)重
國際貨幣基金組織稱，外匯是貨幣行政當(dāng)局以銀行存款、財政部庫券、長短期政府證券等形式所保有的國際收支逆差時可以使用的債權(quán)。由上述可知，擁有一國一定數(shù)量的外匯在一定程度上相當(dāng)于控制了該國的經(jīng)濟(jì)。當(dāng)外匯的劇烈變動時肯定會影響一國經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定，輕則經(jīng)濟(jì)衰退，重則出現(xiàn)金融危機。同樣的，國際游資也可以引發(fā)金融危機。國際游資是以套利、套匯從而獲得高收益為目的的投機資金。近年來，大量短期國際資本的無序流動，是造成國際金融風(fēng)險和金融危機的一個重要原因。國際游資的投機活動實質(zhì)上充當(dāng)了金融危機爆發(fā)的導(dǎo)火索。
三、國際金融危機的防范措施
（一）加大各個國家之間的金融協(xié)調(diào)與合作力度
當(dāng)今社會，各國之間的合作力度加大，金融聯(lián)系也越來越緊密，但金融自由化和全球化常因信息分散與金融衍生工具增加而使金融發(fā)展與實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展不協(xié)調(diào)，從而是國際貨幣運行處于高風(fēng)險狀態(tài)。為了世界經(jīng)濟(jì)的持續(xù)發(fā)展，各國經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定，只有通過各國加強合作與協(xié)調(diào)，才能有利于信息集中和有效監(jiān)管國際金融風(fēng)險，避免金融危機的發(fā)生。
（二）建立國際金融危機的防范機制
鑒于以前國際金融危機的教訓(xùn)，國際貨幣基金組織曾提出國際金融風(fēng)險的七項預(yù)警指標(biāo)：短期債務(wù)與外匯儲備比例失調(diào)、巨額經(jīng)常賬戶逆差、消費比例過大、預(yù)算赤字較大、資本流入的組成中短期資本比例高、匯率定值過高、貨幣供應(yīng)量迅速增加。相對應(yīng)于這七項預(yù)警指標(biāo)，必須盡快建立起配套的金融危機預(yù)警組織和監(jiān)督機構(gòu)，并健全法規(guī)形成預(yù)警制度體系，形成世界性的金融危機預(yù)警網(wǎng)絡(luò)。同時，更需要建立相應(yīng)的防范機制，防患于未然，把危機扼殺在萌芽之中。
（三）提高金融衍生物市場的監(jiān)管水平
在金融全球化的進(jìn)程中，金融衍生工具及其交易市場得以快速的發(fā)展。名目繁多的金融衍生產(chǎn)品在給投資者帶來高收益的同時，也加大了金融市場的風(fēng)險。如果大規(guī)模的金融衍生產(chǎn)品交易發(fā)生信用危機，將極易引發(fā)外匯市場或股票市場的劇烈波動，引起國際金融風(fēng)險與危機的連鎖反應(yīng)。因此，加強對國際金融交易活動的監(jiān)管，提高對金融衍生品市場的監(jiān)管水平，是避免發(fā)生金融危機所必須的條件。
（四）加強對國際資本流動的控制和引導(dǎo)
對發(fā)展中國家而言，引進(jìn)外國資本必須進(jìn)行適度的監(jiān)控并有效利用，優(yōu)化引進(jìn)外資的結(jié)構(gòu)和投向，尤其是控制短期資本的流入和投向，防止短期資本大規(guī)模撤離，遏制資本流動中的投機性和破壞性，提高利用外資的效率。
雖然國際金融危機發(fā)生的頻率逐漸加快，范圍逐漸擴大，但是只要我們正確認(rèn)識危機發(fā)生的原因，了解危機發(fā)生的特征，就可以提前做好防范措施，防患于未然，使我國在危機中依然穩(wěn)步前進(jìn)。
被調(diào)查的59家重點企業(yè)中，除19家企業(yè)不存在企業(yè)間拖欠貨款現(xiàn)象以外，其他40家重點企業(yè)均不同程度地存在企業(yè)間相互拖欠貨款的現(xiàn)象。
被調(diào)查的59家重點企業(yè)2004年1－10月被拖欠貨款達(dá)72.4億元，同比增加12.6億元，增長21.1％；平均達(dá)1.2億元，同比增加0.19億元，增長18.8％。拖欠其他企業(yè)貨款達(dá)94億元，同比增加10.6億元，增長12.7％，戶均達(dá)1.59億元，同比增加0.18億元，增長12.8％。
重點企業(yè)拖欠貨款呈現(xiàn)四大特點
一是國有獨資公司拖欠貨款和被拖欠貨款占重點企業(yè)的比重比其他登記注冊類型所占比重高。調(diào)查表明：在59家重點企業(yè)中，13家國有獨資公司1－10月份共被拖欠貨款達(dá)51.8億元，同比增加13.6億元，增長38.2％，占重點企業(yè)被拖欠貨款的71.5％；戶均3.98億元，比25家有限責(zé)任公司戶均高出11倍，比16家股份有限公司戶均高出8倍多，比5家中外合資企業(yè)、外商投資企業(yè)、港澳臺合資企業(yè)高幾十倍，拖欠其他企業(yè)貨款達(dá)75.3億元，同比增加8.5億元，增長12.7％，占重點企業(yè)的80％，比有限責(zé)任公司戶均高出14倍，比股份有限公司戶均高出23倍。
二是一些老企業(yè)和大型企業(yè)拖欠貨款、被拖欠貨款較嚴(yán)重。如：有5家老企業(yè)和大型企業(yè)2004年1-10月份被拖欠貨款達(dá)38億元，占全部重點企業(yè)的52.6％，拖欠其他企業(yè)貨款達(dá)63.3億元，占重點企業(yè)的67.3％。
三是港澳臺合資企業(yè)不存在拖欠貨款現(xiàn)象。如：TCL王牌電器（呼和浩特）有限公司和TCL移動通信（呼和浩特）有限公司均不存在拖欠貨款現(xiàn)象。
四是有限責(zé)任公司不存在拖欠貨款的現(xiàn)象在重點企業(yè)中占的比重較大。在19家不存在拖欠貨款的重點企業(yè)中，有限責(zé)任公司有11家，占57.9%。
二、造成拖欠貨款的原因
貨款的長期拖欠，一方面擠占企業(yè)的流動資金，影響企業(yè)的正常生產(chǎn)經(jīng)營，另一方面迫使企業(yè)為彌補資金的缺口開拓融資渠道，無形之中會增加利息負(fù)擔(dān)。造成企業(yè)間相互拖欠貨款的主要原因：
1.缺乏適銷對路的產(chǎn)品。一些企業(yè)面對千變?nèi)f化的市場，沒有及時調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，依然靠傳統(tǒng)的老產(chǎn)品維持簡單的再生產(chǎn)和市場占有率，在市場激烈的競爭中，不得不采取賒銷方式推銷企業(yè)的產(chǎn)品。企業(yè)產(chǎn)品不適銷對路或根本無銷路，產(chǎn)品積壓，產(chǎn)成品資金上升，形成投入-產(chǎn)出-積壓-拖欠-再投入-再產(chǎn)出-再積壓-再拖欠，大生產(chǎn)大賠，小生產(chǎn)小賠，不生產(chǎn)也賠的惡性循環(huán)，企業(yè)對此的認(rèn)同率為50.8％。
2.因市場競爭激烈，許多企業(yè)為搶占市場份額，被迫先發(fā)貨后催款，由此造成大量拖欠，認(rèn)同率為32.2％。
美國低通脹誤導(dǎo)美聯(lián)儲執(zhí)行了寬松的貨幣政策,一部分實體經(jīng)濟(jì)無法吸收的多余的錢跑到樓市、股市上,制造了一個大泡沫,引發(fā)了金融危機。而危機爆發(fā)后,各國都加大政府投入,刺激經(jīng)濟(jì)發(fā)展,但全球的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和發(fā)展模式并沒有根本的變化。政府投資、政府借貸,不能永遠(yuǎn)持續(xù)下去,所以世界經(jīng)濟(jì)的第二次探底不可避免,現(xiàn)在美國的失業(yè)率回升就是一個前兆。
如果真的發(fā)生了二次探底,應(yīng)該減少負(fù)債、減少投資,緊縮銀根,總之要去杠桿化。千萬不能再采取凱恩斯主義(主張國家采用擴張性的經(jīng)濟(jì)政策,通過增加需求促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長,即擴大政府開支,實行財政赤字,刺激經(jīng)濟(jì),維持繁榮)了,世界經(jīng)濟(jì)被它害慘了。
中國應(yīng)采取的辦法是,一方面從投資轉(zhuǎn)向消費,政府應(yīng)刺激個人消費,并把資源用在社會保障上;另一方面,應(yīng)堅決緊縮銀根,繼續(xù)推動改革和釋放、創(chuàng)造新的需求。
相對而言服務(wù)業(yè)是比較好的,我國服務(wù)業(yè)占GDP總數(shù)的40%,日本大概是75%,美國更高。經(jīng)濟(jì)越發(fā)達(dá),服務(wù)業(yè)就越發(fā)達(dá)?？上У氖?我們很多服務(wù)領(lǐng)域不向民營資本開放,我認(rèn)為這束縛了中國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。另外,服務(wù)業(yè)是勞動密集型產(chǎn)業(yè),投資服務(wù)業(yè)將大大促進(jìn)就業(yè)。
中國經(jīng)濟(jì)現(xiàn)在的發(fā)展重點是重型制造業(yè)和基礎(chǔ)設(shè)施,而這些行業(yè)既然是資本密集型,就不能創(chuàng)造足夠的就業(yè)機會,能夠創(chuàng)造足夠就業(yè)機會的勞動密集型的服務(wù)業(yè)則長期落后。
我覺得中國有很多行業(yè)可以開放,比如能源、教育、醫(yī)療,這都是非常好的行業(yè),民營資本的介入,肯定能促進(jìn)發(fā)展。但現(xiàn)在的問題是,很多部門為了各自的利益,阻礙民資的進(jìn)入,這實際上是一種退步。
我認(rèn)為中國企業(yè)家很行的,不要束縛了他們的手腳。吉利不是收購了沃爾沃嗎?聯(lián)想不也收購了IBM個人電腦事業(yè)部嗎?后兩者都曾是世界的頂尖企業(yè)啊。再說,我認(rèn)為市場經(jīng)濟(jì)沒有那么多陰謀,非市場經(jīng)濟(jì)陰謀才多,市場經(jīng)濟(jì)充其量陽謀多一點。
我們必須始終牢記經(jīng)濟(jì)學(xué)家費里德曼的話“通貨膨脹在任何地方都是貨幣現(xiàn)象”,物價上漲了,原因在于貨幣發(fā)多了。貨幣多了,就一定有東西要漲價,也許昨天是股市、樓市,今天是綠豆、大蒜,明天就會是生姜、蔬菜。
空置率并不是問題的根本,就算有90%的空置率,也并不意味著房價應(yīng)該跌下去。因為最根本的是老百姓對房子有升值預(yù)期。只要他認(rèn)為房價會漲,他就不會放棄買房。
房地產(chǎn)的問題非常復(fù)雜,關(guān)系到各方的利益,這不是經(jīng)濟(jì)學(xué)家能說清楚的,更不是著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家能說清楚的(笑),我想房價未來是有可能上漲的,這是因為一,只要“18億畝”的紅線不動,百姓就認(rèn)定房產(chǎn)是稀缺資源,晚買不如早買。二,只要貨幣政策繼續(xù)寬松,通脹預(yù)期就是揮之不去的幽靈,購買實物資產(chǎn)就是防止存款貶值的最佳選擇。
1.1危機的一般特點危機是指任何可能危及社會及組織的最高目標(biāo)和基本利益、管理者無法預(yù)料但又必須在極短時間內(nèi)緊急回應(yīng)和處理的突發(fā)性事件。它具有下列一般特征：①破壞性：對社會或組織的生存和發(fā)展構(gòu)成威脅。②突發(fā)性：不確定性，出乎決策者意料之外。③緊迫性：應(yīng)對和處理行為具有很強的時間限制。④公眾性：影響公眾的利益、公眾高度關(guān)注。
1.2金融品牌危機的特征對金融企業(yè)而言，品牌危機主要是指由于金融企業(yè)經(jīng)營或品牌管理中的失誤，或者由于客戶與金融企業(yè)之間對金融產(chǎn)品、服務(wù)或者事件的認(rèn)知不同、相互溝通不夠，從而導(dǎo)致其產(chǎn)生激烈行為，并在短時間內(nèi)波及社會公眾、進(jìn)而嚴(yán)重影響金融企業(yè)品牌價值的事件狀態(tài)。
金融企業(yè)品牌危機通常分為兩大類，一類是產(chǎn)品質(zhì)量問題引發(fā)的危機，容易引起社會關(guān)注，對于產(chǎn)品質(zhì)量問題直接引發(fā)客戶不信任和不選用，會造成金融企業(yè)類似業(yè)務(wù)營業(yè)額的大幅下滑，對金融企業(yè)的聲譽和口碑造成負(fù)面影響。另一類是非產(chǎn)品質(zhì)量問題引發(fā)的危機，客戶關(guān)注程度相對較低，主要是金融企業(yè)內(nèi)部某方面失誤引起的經(jīng)營危機和困難，如法律訴訟、人動等，這些問題逐漸向外傳遞，會造成客戶對金融企業(yè)的不信任。
金融品牌危機一般具有三個特點：
1.2.1突發(fā)性，往往是由于金融企業(yè)經(jīng)營中的重大問題被曝光，或者客戶等對金融產(chǎn)品或服務(wù)的實際質(zhì)量不滿無法宣泄而突然爆發(fā)。
1.2.2動態(tài)性和擴散性，品牌危機會隨著金融企業(yè)對有關(guān)事件處理的正確和及時與否而減輕或加重，而且任何一個危機在沒有徹底解決之前，都有可能產(chǎn)生擴散效應(yīng)。
1.2.3破壞性，品牌危機如果沒有得到及時有效的處理，就會降低公眾的品牌忠誠度，品牌價值在短期內(nèi)會明顯受損。
2樹立危機意識
只有強化企業(yè)自身的危機意識，才能從思想上真正重視危機管理工作。企業(yè)要加強品牌建設(shè)，就必須充分認(rèn)識到市場經(jīng)濟(jì)運行中以及金融全球化中金融企業(yè)面對的內(nèi)外經(jīng)營環(huán)境是瞬息萬變的，由內(nèi)外因素導(dǎo)致的企業(yè)危機難以避免，必須通過有效的品牌危機防范機制加以預(yù)測、預(yù)防、化解或盡可能減少其損失。樹立危機意識最關(guān)鍵的在于及時識別危機的前兆。在日常品牌管理中，對可能引起金融品牌危機的內(nèi)、外部因素進(jìn)行整理和識別，對這些因素的變化情況進(jìn)行日常性監(jiān)測。同時對收集到的信息進(jìn)行鑒別、分類和分析，正確判斷、評估危機的可能性、危機風(fēng)險源頭、危機征兆和危機發(fā)生之間的聯(lián)系等。
3建立品牌危機預(yù)警機制
企業(yè)要在品牌危機管理中取得主動，反應(yīng)迅速，就必須建立品牌危機預(yù)警機制，在危機來臨時盡早發(fā)現(xiàn)危機，以制度化的管理來對企業(yè)內(nèi)部和外部可能產(chǎn)生的危機進(jìn)行預(yù)測，增強企業(yè)的免疫力、應(yīng)變力和競爭力。一套有效的危機預(yù)測機制應(yīng)包括以下幾個方面：
3.1組織機構(gòu)組織結(jié)構(gòu)是企業(yè)品牌預(yù)警管理系統(tǒng)功能發(fā)揮的基本和必要保證，是對品牌不安全現(xiàn)象進(jìn)行識別、預(yù)警和控制的保障。
3.1.1預(yù)警部主要職能包括以下三個方面：一是負(fù)責(zé)品牌資產(chǎn)安全狀況、品牌管理安全狀況、品牌環(huán)境安全狀況的日常監(jiān)控，識別和診斷其中易引發(fā)品牌危機的不安全現(xiàn)象（危機征兆），并采取相應(yīng)措施予以矯正控制；二是日?；顒又杏?xùn)練全體員工接受識別危機征兆和防止危機發(fā)生方面的知識，培養(yǎng)員工在危機中的心理承受能力；三是進(jìn)行各種品牌危機狀態(tài)的預(yù)測和模擬，設(shè)計“品牌危機管理”方案，以在特別狀態(tài)中供決策層采用。
3.1.2核心領(lǐng)導(dǎo)小組核心領(lǐng)導(dǎo)小組由金融企業(yè)的董事會、總裁等組成，從戰(zhàn)略層面把握危機的動向，對危機處理中的重大問題進(jìn)行決策，并指揮各部門密切配合危機控制小組。核心領(lǐng)導(dǎo)小組的職能包括：保證企業(yè)正常運轉(zhuǎn)、緊急情況下的預(yù)算審核、與政府和特別利益團(tuán)體進(jìn)行高層溝通、對機構(gòu)投資者、媒體、消費者、員工以及其他受到影響的群體傳達(dá)信息；與法律顧問溝通；跟蹤公眾動向；保證董事長或總裁了解事件的總體進(jìn)展，啟動媒體溝通程序等。它是發(fā)揮作用最大的危機管理機構(gòu)，它的決策水平和預(yù)見能力的高低將直接決定著危機處理進(jìn)程和結(jié)果。
3.1.3危機控制小組危機控制小組負(fù)責(zé)危機處理工作的實際運轉(zhuǎn)，直接處理危機事件的操作層面工作，一方面向領(lǐng)導(dǎo)小組及時通報事態(tài)的進(jìn)展，另一方面向聯(lián)絡(luò)溝通小組下達(dá)核心領(lǐng)導(dǎo)小組的決策信息。時刻保證核心領(lǐng)導(dǎo)小組清楚地知道危機情況，同時從核心領(lǐng)導(dǎo)小組那里接收戰(zhàn)略建議，并制定危機處理的預(yù)算。
3.1.4聯(lián)絡(luò)溝通小組聯(lián)絡(luò)溝通小組負(fù)責(zé)與公眾、媒體、受害者、公司成員的溝通，應(yīng)確保企業(yè)用一種聲音說話。任命兩到三個公司發(fā)言人負(fù)責(zé)與媒體的溝通工作是至關(guān)重要的。保證對某個問題做出統(tǒng)一而前后一致的判斷和解釋，并且由獲得授權(quán)任命的發(fā)言人來完成信息溝通的任務(wù)。
美國抵押貸款市場的“次級”（Subprime）及“優(yōu)惠級”（Prime）是以借款人的信用條件作為劃分界限的。根據(jù)信用的高低，放貸機構(gòu)對借款人區(qū)別對待，從而形成了兩個層次的市場。信用低的人申請不到優(yōu)惠貸款，只能在次級市場尋求貸款。兩個層次的市場服務(wù)對象均為貸款購房者，但次級市場的貸款利率通常比優(yōu)惠級抵押貸款高2％～3％。次級債務(wù)的固定期限不低于5年。除非銀行倒閉或清算，不用于彌補銀行日常經(jīng)營損失，且該項債務(wù)的索償權(quán)排在存款和其他負(fù)債之后的商業(yè)銀行長期債務(wù)。美國次級貸原本只是普通的銀行和住房人之間的借貸現(xiàn)象，為刺激不景氣的消費，尤其是房地產(chǎn)業(yè)，美國銀行業(yè)放松信貸管制，把錢借給了那些沒有還貸能力的人們。無論從哪個角度來說，這也只是銀行借貸中的問題，不過這種金融行為被包裝為產(chǎn)品出售，穿上了金融衍生工具的外衣，性質(zhì)就完全兩樣了。當(dāng)一項金融產(chǎn)品進(jìn)入資本市場自由交易之后，如果沒有建立相應(yīng)的制度，使之能夠完全公開透明地受到市場的監(jiān)督，人們只能“盲人摸象”誰也看不到產(chǎn)品流程了。由美國次級貸風(fēng)波造成的資金流動性短缺擴散到全球后，歐洲央行緊急給流動性短缺的銀行注資，也只是一些銀行流動性短缺的時候才發(fā)現(xiàn)問題的嚴(yán)重性，全球如今吞食的只是“次級貸”變?yōu)榻鹑谘苌愤M(jìn)入市場后的最終“成果”。從2001年以來美國次級抵押貸款的發(fā)放量逐年上升（圖1），這樣在次級抵押貸款資產(chǎn)證券化過程中（圖2），就加大了風(fēng)險。
在許多人無法還貸的情況下，危機就爆發(fā)了。銀行的資金缺乏，嚴(yán)重影響其流動性。同時由于是市場上大多數(shù)人無法還貸，即使銀行把房屋拿來拍賣，也沒有購買者了，這樣越積越多的情況下，房貸金融機構(gòu)不得不倒閉。從而又影響了銀行的貸款，居民對銀行的信用降低，出現(xiàn)擠兌現(xiàn)象。世界許多金融機構(gòu)對美國這樣的金融衍生產(chǎn)品進(jìn)行了投資，在危機爆發(fā)時，嚴(yán)重影響了銀行的流動性，于是通過銀行把這樣的危機帶入了歐洲和亞洲以及世界其他的市場，于是形成了一場世界性的危機。
二、美國次級貸危機的影響
（一）對世界經(jīng)濟(jì)的影響
對于美國“次級貸”的影響幾何，其能量傳遞會在何時消散，都有待進(jìn)一步觀察。最近卷入風(fēng)潮的國家越來越多，受牽連的證券市場也越來越多，已經(jīng)有經(jīng)濟(jì)學(xué)家和金融專家提示：要注意全球金融危機的出現(xiàn)。首先，對于爆發(fā)源頭美國來說，受次級貸危機的影響，美國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)陷入整體下滑狀態(tài)，進(jìn)入一個新的調(diào)整期。美國一些大型的金融集團(tuán)，如花旗等也大量裁員，來緩解次級貸危機的影響。美國居民的整體消費水平大大下降，特別是對房地產(chǎn)的影響。世界經(jīng)濟(jì)已經(jīng)陷入次級貸危機影響之中，大多數(shù)國家的外匯儲備中以美元計價的占大多數(shù)，這樣許多國家的外匯儲備大量縮水。歐洲地區(qū)的經(jīng)濟(jì)也放慢了增長的步伐。世界主要的股票市場出現(xiàn)了下跌趨勢。一些銀行因為擠兌風(fēng)波而被政府托管，巴黎銀行經(jīng)過政府的幾次大量注資依然沒有從次級貸危機中走出來。亞洲等其他地區(qū)的影響相對來說要小點，主要是這些地區(qū)市場和美國的聯(lián)系沒有歐洲市場那么緊密。其次這些地區(qū)的投資理念相對比較保守，對于新興的金融衍生產(chǎn)品持謹(jǐn)慎的態(tài)度投資。
（二）對我國商業(yè)銀行的影響
我國商業(yè)銀行也對美國次級貸危機中的金融衍生產(chǎn)品進(jìn)行了投資，主要影響是投資收益的影響（表1）。
從表1中可以看出，目前在美國進(jìn)行投資的六大商業(yè)銀行投資美國證券市場有一定的規(guī)模，雖然投資次級貸所占的比重不大，但是損失還是不小的，尤其是中國銀行，高達(dá)35.83億元。中信的投資相對小點，是因為其對于次級債投資少。從圖中的數(shù)據(jù)來看，我國商業(yè)銀行受到美國次級貸的危機影響不小，并且這次危機的深遠(yuǎn)影響還沒有完全顯現(xiàn)。
三、我國商業(yè)銀行防范外部金融風(fēng)險措施
（一）建立風(fēng)險預(yù)警體系
第一，監(jiān)測警源，發(fā)現(xiàn)警兆（識別子系統(tǒng)）：大多數(shù)海外投資風(fēng)險是可以監(jiān)測的，風(fēng)險監(jiān)測子系統(tǒng)就是對境外投資風(fēng)險因子和風(fēng)險表現(xiàn)進(jìn)行連續(xù)、系統(tǒng)的監(jiān)測和追蹤，對得到的第一手資料進(jìn)行鑒別、分類和初步分析，以便及時靈敏反映出風(fēng)險變化。境外企業(yè)在警情爆發(fā)之前，總會有一定的警兆（前兆），風(fēng)險監(jiān)測系統(tǒng)就是要通過監(jiān)測警源，并借助一定的經(jīng)驗和方法，確定是否出現(xiàn)警兆；第二，預(yù)測警度，判斷警損（評估子系統(tǒng)）：根據(jù)警兆的變化狀況，聯(lián)系警情的警界區(qū)間，參照警度的評價指標(biāo)體系，結(jié)合境外企業(yè)實際情況，從而預(yù)測警度，判斷實際警情的損失程度；第三，適時報警，尋找警源（預(yù)報子系統(tǒng)）：依據(jù)預(yù)測警度和實際警情的損失程度，適時發(fā)出警報，并根據(jù)預(yù)警對象的特點和變化規(guī)律，積極查找產(chǎn)生風(fēng)險警報的警源，尋找警源也是實施對策的前提；第四，選擇對策，排除警患（排警子系統(tǒng)）：海外投資風(fēng)險排警子系統(tǒng)，即風(fēng)險快速反映子系統(tǒng)是指在境外投資風(fēng)險科學(xué)分析基礎(chǔ)上，根據(jù)警源情況和風(fēng)險分析結(jié)果，確定與風(fēng)險相適應(yīng)的風(fēng)險管理措施，及時采取預(yù)先已制定好的計劃和方案，防止?jié)撛陲L(fēng)險的發(fā)生。通過建立海外投資風(fēng)險識別——風(fēng)險評估——風(fēng)險預(yù)報——風(fēng)險排除的境外投資風(fēng)險預(yù)警系統(tǒng)，可以實現(xiàn)對海外投資風(fēng)險的跟蹤、監(jiān)控、報警并及時采取排警措施，從而大大降低海外投資風(fēng)險。商業(yè)銀行應(yīng)該充分利用資源在投資進(jìn)行前和投資過程中進(jìn)行預(yù)警分析。
（二）實行資產(chǎn)負(fù)債比率管理
資產(chǎn)負(fù)債管理就是銀行根據(jù)對資產(chǎn)負(fù)債平衡表中的資產(chǎn)和負(fù)債每個項目的利率預(yù)測，在維持流動性的前提下謀求風(fēng)險的最小化，收益的最大化。并且通過此來考慮最佳的資產(chǎn)負(fù)債的數(shù)量和期限的結(jié)構(gòu)。在商業(yè)銀行進(jìn)行外部投資中，通過資產(chǎn)負(fù)債管理，可以有效的預(yù)測外匯、利率、信用等方面的風(fēng)險。在國際市場利率，匯率波動的情況下，可以主動性的進(jìn)行調(diào)節(jié)。推行資產(chǎn)負(fù)債管理，必定使商業(yè)銀行在平常管理中量力而行，自我平衡，合理經(jīng)營。對負(fù)債促使其致力于籌集資金，自覺控制資產(chǎn)，扭轉(zhuǎn)其超負(fù)荷經(jīng)營狀況，削弱其資金依賴懶惰性；同時對資產(chǎn)管理有利于其從事投資業(yè)務(wù)，激發(fā)了創(chuàng)造收益的積極性。
（三）加快金融衍生工具的發(fā)展
金融衍生工具的靈魂可謂之風(fēng)險，其本身就是以風(fēng)險的存在為前提，并為適應(yīng)風(fēng)險管理的需要而產(chǎn)生的。金融衍生產(chǎn)品的設(shè)計初衷，絕不是為了擴大市場參與者的風(fēng)險，更不是為了讓某些人投機獲利。恰恰相反，該類產(chǎn)品的出現(xiàn)原本是為了降低市場參與者的風(fēng)險。金融衍生工具是一把雙刃劍，一方面它具有降低、分散市場風(fēng)險的功能；另一方面，在轉(zhuǎn)移風(fēng)險的同時，也可以用來進(jìn)行冒險式的投資。次貸危機的根源是風(fēng)險定價問題，而不是創(chuàng)新本身，如果沒有創(chuàng)新，受損失的只能是銀行。從美國經(jīng)驗看，對房地產(chǎn)貸款進(jìn)行證券化簡便易行且容易獲得市場認(rèn)可。目前我國銀行機構(gòu)最主要的資產(chǎn)是信貸資產(chǎn)，也是存在風(fēng)險最多的領(lǐng)域，而房地產(chǎn)貸款又屬于信貸資產(chǎn)中的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。通過對房地產(chǎn)信貸證券化，可以有效分散、轉(zhuǎn)移我國銀行業(yè)承擔(dān)的大量風(fēng)險，改善資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。因此，對房地產(chǎn)貸款證券化不失為我國銀行業(yè)加快金融創(chuàng)新的一個重要突破口?，F(xiàn)階段我們應(yīng)擴大房地產(chǎn)信貸資產(chǎn)證券化試點范圍，為進(jìn)一步開展金融創(chuàng)新提供思路和經(jīng)驗。
一、企業(yè)財務(wù)危機識別的方法
財務(wù)狀況分析是危機識別的主要方法,通過分析可以發(fā)現(xiàn)財務(wù)弱點,找出財務(wù)失敗的征兆。企業(yè)的償債能力、資產(chǎn)管理能力及獲利能力,是財務(wù)危機識別分析的核心指標(biāo)。公司的償債能力越弱,資產(chǎn)管理能力越低,盈利能力越高,發(fā)生財務(wù)危機的機率越大。著名企業(yè)家李嘉誠也說:“現(xiàn)金流、公司負(fù)債的百分比是我一直最關(guān)注的環(huán)節(jié),這是任何公司的重要健康指針。任何發(fā)展中的業(yè)務(wù),一定要讓業(yè)績達(dá)到正數(shù)的現(xiàn)金流?！必攧?wù)狀況分析主要包括償債能力分析、資產(chǎn)管理能力分析和盈利能力。
1.償債能力分析
償債能力反映企業(yè)的財務(wù)狀況和經(jīng)營能力。對企業(yè)債務(wù)清償真正有壓力的是那些到期的債務(wù),企業(yè)清償?shù)狡趥鶆?wù)要以足夠的現(xiàn)金流入量為保證。償債能力分析應(yīng)重點關(guān)注四個比率:一是流動比率。流動比率=(速動資產(chǎn)÷流動負(fù)債)×100%,流動比率過低,企業(yè)可能面臨清償?shù)狡趥鶆?wù)的困難。營業(yè)周期、流動資產(chǎn)中的應(yīng)收賬款數(shù)額和存貨的周轉(zhuǎn)速度是影響流動比率的主要因素。二是速動比率。速動比率=(速動資產(chǎn)÷流動負(fù)債)×100%,影響速動比率的重要因素是應(yīng)收賬款的變現(xiàn)能力,如果該比率偏低,則可能造成企業(yè)急需出售存貨帶來削價損失或舉新債形成的利息負(fù)擔(dān)。三是現(xiàn)金到期債務(wù)比?，F(xiàn)金流動債務(wù)比=經(jīng)營現(xiàn)金凈流量÷流動負(fù)債,現(xiàn)金債務(wù)總額比=經(jīng)營現(xiàn)金凈流量÷債務(wù)總額,真正能用于償還債務(wù)的是現(xiàn)金流。現(xiàn)金流動債務(wù)比反映企業(yè)實際的短期償債能力,現(xiàn)金債務(wù)總額比反映企業(yè)用經(jīng)營現(xiàn)金流償還全部債務(wù)的能力,若該指標(biāo)低于銀行同期貸款利率,說明公司營業(yè)現(xiàn)金流不足,舉債能力差。四是資產(chǎn)負(fù)債率。資產(chǎn)負(fù)債率=負(fù)債總額÷資產(chǎn)總額,負(fù)債比率越大,企業(yè)面臨的財務(wù)風(fēng)險越大,資產(chǎn)負(fù)債率在不久的將來60%～70%,比較穩(wěn)健合理;達(dá)到85%以上,應(yīng)視為發(fā)出預(yù)警信號。
2.資產(chǎn)管理能力分析
由于應(yīng)收賬款、存貨不能直接用來償還債務(wù),這就需要進(jìn)一步分析其周轉(zhuǎn)速度,以判斷其變現(xiàn)速度、償還能力。如果應(yīng)收賬款、存貨變現(xiàn)速度慢,企業(yè)可能會出現(xiàn)財務(wù)危機。管理資產(chǎn)能力分析應(yīng)該關(guān)注三點:一是存貨周轉(zhuǎn)率。存貨周轉(zhuǎn)率=(產(chǎn)品銷售成本÷平均存貨成本)×100%,存貨周轉(zhuǎn)率反映存貨管理水平,存貨周轉(zhuǎn)率越低,存貨的占用水平越高,流動性越差,轉(zhuǎn)換為現(xiàn)金的速度越慢,影響企業(yè)的短期償債能力。二是應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率。應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率=(銷售收入÷平均應(yīng)收賬款)×100%,應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率越高,說明其回收越快。反之,則說明營運資金過多滯留在應(yīng)收賬款上,影響正常的周轉(zhuǎn)及償債能力。三是總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率?？傎Y產(chǎn)周轉(zhuǎn)率=(銷售收入÷平均資產(chǎn)總額)×100%,總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率用于衡量企業(yè)運用資金賺取利潤的能力,經(jīng)常和盈利指標(biāo)綜合使用,全面評價企業(yè)的盈利能力。
3.盈利能力分析
盈利體現(xiàn)了企業(yè)的出發(fā)點和歸宿,盈利能力主要包括產(chǎn)品獲利能力及資產(chǎn)獲利能力。盈利能力分析應(yīng)該關(guān)注以下四點:一是銷售凈利率。銷售凈利率=凈利潤÷銷售收入,該指標(biāo)反映銷售收入的收益水平,銷售凈利率可分為銷售毛利率、銷售稅金率、銷售成本率、銷售期間費用率等指標(biāo)進(jìn)行分析。二是總資產(chǎn)報酬率。總資產(chǎn)報酬率=(凈利潤÷平均資產(chǎn)總額)×100%,總資產(chǎn)報酬率根據(jù)實際情況而定,表明企業(yè)資產(chǎn)的綜合利用效果。該指標(biāo)越低,表明資產(chǎn)的利用效率越差,說明企業(yè)在增加收入和節(jié)約資金等方面效果很差。三是凈資產(chǎn)報酬率。凈資產(chǎn)報酬率=(凈利潤÷平均權(quán)益)×100%,反映所有者權(quán)益的投資報酬率,具有很強的綜合性。若指標(biāo)過低,就是危險的信號,表明企業(yè)盈利能力嚴(yán)重不足。四是經(jīng)營指數(shù)。經(jīng)營指數(shù)=經(jīng)營現(xiàn)金流÷凈利潤,該指標(biāo)可直接反映企業(yè)的收益質(zhì)量。
二、金融危機對我國企業(yè)財務(wù)風(fēng)險的傳導(dǎo)機制分析
全球金融危機正通過外貿(mào)、金融等途徑對我國實體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生消極影響,其“作用點”至少體現(xiàn)在以下三個方面:
1.外貿(mào)出口依存度較高的行業(yè)企業(yè)首當(dāng)其沖地受到了沖擊
2007年,我國出口總值占GDP的比重高達(dá)37.5%,其中機械、紡織、鋼鐵、化工、輕工、電子等行業(yè)的出口額名列前茅。但2008年前三個季度,這些行業(yè)因國際市場需求萎縮,出口增幅急劇下降,甚至出現(xiàn)負(fù)增長。此前被高速增長的出口銷售額所掩蓋的財務(wù)風(fēng)險,開始浮出水面:
(1)壞賬風(fēng)險。據(jù)商務(wù)部數(shù)據(jù),2008年中國對美國出口壞賬率增長了3倍左右。我國企業(yè)對外出口八成以上采用信用銷售形式,歐美國家付款期一般在交貨后方90天,有時長達(dá)120天～150天,拉美地區(qū)甚至長達(dá)360天。隨著金融危機的蔓延,國際金容市場流動性不足,使我國企業(yè)出口形成的應(yīng)收賬款,發(fā)生壞賬損失的可能性越來越大。
(2)匯率風(fēng)險。人民幣持續(xù)升值,不但給出口依存度較高的企業(yè)出口造成壓力,還使企業(yè)應(yīng)收賬款等外幣資產(chǎn)相對貶值。據(jù)中國人們銀行數(shù)據(jù),自2005年7月匯制改革以來,人民幣對美元已累計升值了19.25%,自2008年初以來就升值了7.41%。金融危機使得未來美元對人民幣繼續(xù)走弱的可能性進(jìn)一步加大。
(3)籌資風(fēng)險。有些行業(yè)民營和外資企業(yè)居多,其中又以中小企業(yè)居多。這類企業(yè)日常經(jīng)營和投資所需資金,較少來源于資本市場發(fā)行上市等直接融資渠道,更多依賴于銀行信貸等間接融資。受前期緊縮貨幣政策以來金融危機的影響,國際國內(nèi)資本市場暴跌,金融機構(gòu)惜貸,企業(yè)正常融資受阻。
(4)現(xiàn)金流量風(fēng)險。企業(yè)維持日常生產(chǎn)經(jīng)營和償還債務(wù)本息,需要有足夠的現(xiàn)金流。以上財務(wù)風(fēng)險的共同作用,使出口依存度較高的企業(yè)面臨巨大的資金周轉(zhuǎn)壓力。資金鏈一旦斷裂,企業(yè)難免陷入倒閉破產(chǎn)的境地。目前,在珠江三角洲、長江三角洲等地區(qū)外向型加工企業(yè),因現(xiàn)金流量不足而導(dǎo)致關(guān)閉破產(chǎn)的問題已經(jīng)顯現(xiàn)。
2.資本密集型的行業(yè)企業(yè)財務(wù)費用大漲,利潤空間被擠壓,導(dǎo)致投資信心不足
資本密集型行業(yè)如鋼鐵、石化、汽車、施工及房地產(chǎn),對信貸資金的依賴比較大,因此財務(wù)費用對其利潤的影響十分重大。受前期貨幣政策收緊的影響,這四大行業(yè)中國有企業(yè)的財務(wù)費用,2008年1～9月同比分別增加62%、71%、65%和73%,而2007年同期增幅為39%、-6%、22%和33%。由于非國有企業(yè)債務(wù)資金成本往往更高,因此其財務(wù)費用的壓力也更大。受此影響,投資者信心不足,企業(yè)固定資產(chǎn)投資和國內(nèi)外投資者新增資本投資步伐明顯放慢。據(jù)統(tǒng)計,2008年前三季度,新開工項目計劃總投資額同比僅增長1.7%,外商投資新設(shè)立企業(yè)同比下降26.2%。
3.汽車和房地產(chǎn)兩大行業(yè)面臨消費信心下降的嚴(yán)峻考驗,其財務(wù)風(fēng)險向上下游傳遞
經(jīng)驗表明,當(dāng)外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境存在較大不確定性、收入增長低于預(yù)期時,消費者一般會改變家庭支出決策,并首先考慮推遲甚至取消汽車、住房等特定產(chǎn)品的購買計劃。這已導(dǎo)致汽車和房地產(chǎn)行業(yè)連續(xù)數(shù)月的銷售低迷。而汽車和房地產(chǎn)普遍被視為各地區(qū)的支柱產(chǎn)業(yè),其對零部件制造、鋼鐵、建材、施工、裝修、維修等上下游行業(yè)的關(guān)聯(lián)度甚高,使其財務(wù)風(fēng)險通過上下游轉(zhuǎn)遞而被放大,形成連鎖反應(yīng)。
三、企業(yè)財務(wù)危機防范路徑
財務(wù)風(fēng)險管理的基本理念是以預(yù)防與控制為主,以危機管理為輔。企業(yè)財務(wù)危機的發(fā)生與管理者危機防范意識的淡薄直接相關(guān)。為了防范財務(wù)危機的發(fā)生,企業(yè)必須牢固樹立財務(wù)危機管理意識,對潛在危機應(yīng)有清醒的認(rèn)識和警惕,具有識別與控制各種財務(wù)危機的能力。
1.優(yōu)化財務(wù)結(jié)構(gòu),適度控制財務(wù)風(fēng)險
財務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化是企業(yè)財務(wù)穩(wěn)健的關(guān)鍵,優(yōu)化目標(biāo)是綜合資金成本低,財務(wù)杠桿效益高,財務(wù)風(fēng)險適度。企業(yè)應(yīng)當(dāng)根據(jù)經(jīng)營環(huán)境的變化,通過存量和變量調(diào)整的手段,不斷對資本、負(fù)債、資產(chǎn)和投資進(jìn)行結(jié)構(gòu)調(diào)整,使其保持合理的比例。首先是優(yōu)化資本結(jié)構(gòu),企業(yè)應(yīng)在權(quán)益資本和債務(wù)資本之間保持合適的結(jié)構(gòu),負(fù)債經(jīng)營的臨界點是全部資金的稅前利潤等于負(fù)債利息。一旦超過臨界點,加大負(fù)債結(jié)構(gòu)比率會成為財務(wù)危機的前兆。其次是優(yōu)化負(fù)債結(jié)構(gòu)。負(fù)債結(jié)構(gòu)性管理的重點是負(fù)債的到期結(jié)構(gòu)。第三要優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。其核心指標(biāo)是反映流動資產(chǎn)與流動負(fù)債間差額的“凈營運資本”。
2.抓住現(xiàn)金流量生命線,確保資金流動性與安全性
企業(yè)最最基本的目標(biāo)是股東財富或企業(yè)總價值最大化,該目標(biāo)通過獲利水平和利潤指標(biāo)反映出來,而這一切都是建立在現(xiàn)金流量這一企業(yè)生命線上的。不少企業(yè)陷入經(jīng)營困難甚至破產(chǎn),并非因為資不抵債,而是由于暫時的支付困難。因此,利潤或是企業(yè)總價值最大化不能停留在賬面盈利上,而是要以價值的可實現(xiàn)性和變現(xiàn)能力作為前提。企業(yè)應(yīng)把利潤和現(xiàn)金放在同等重要的位置,加速資金回籠和周轉(zhuǎn),提高資產(chǎn)變現(xiàn)能力,加強對應(yīng)收賬款的管理和催收力度,盡量減少呆帳和壞賬。企業(yè)應(yīng)根據(jù)現(xiàn)有業(yè)務(wù)來產(chǎn)生現(xiàn)金流量的情況追求相應(yīng)的成長速度,同時要手持一定量的現(xiàn)金以滿足正常運營和應(yīng)付突發(fā)事件的需要。
3.注意國家政策變化,預(yù)防可能的財務(wù)風(fēng)險
負(fù)債經(jīng)營的企業(yè)一方面要關(guān)注國家產(chǎn)業(yè)政策、投資政策、金融政策、財稅政策等變化,關(guān)注其對企業(yè)在投資項目、經(jīng)營項目、籌借資金、經(jīng)營成本等方面可能產(chǎn)生的負(fù)面效應(yīng);另一方面又要關(guān)注因市場格局、市場需求、供求關(guān)系等變化,使企業(yè)采購成本和市場投入增大,而引起企業(yè)成本費用和資金需求增加使財務(wù)成本上升而出現(xiàn)經(jīng)營虧損。
4.建立財務(wù)預(yù)警指標(biāo)體系,及時防范企業(yè)財務(wù)危機
企業(yè)增長周期波動理論奠定了財務(wù)危機預(yù)警的理論基礎(chǔ),企業(yè)財務(wù)危機的漸進(jìn)性使構(gòu)建財務(wù)危機預(yù)警體系成為可能。企業(yè)應(yīng)該從以下幾方面建立財務(wù)預(yù)警體系:一是通過對凈資產(chǎn)收益率、銷售利潤率、成本費用利潤率等指標(biāo)的跟蹤監(jiān)測,及時分析預(yù)測企業(yè)盈利能力,及時減少財務(wù)危機的隱患。二是通過對流動比率、速動比率、現(xiàn)金比率、營運資金對流動負(fù)債比率、負(fù)債比率、權(quán)益比率,以及負(fù)債權(quán)益比率等指標(biāo)的跟蹤監(jiān)測,分析企業(yè)的償債能力和資本結(jié)構(gòu),及時預(yù)測企業(yè)發(fā)展的穩(wěn)定性,及時發(fā)現(xiàn)企業(yè)財務(wù)杠桿所產(chǎn)生的風(fēng)險。三是通過對營運資金周轉(zhuǎn)率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率、固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、所有者權(quán)益周轉(zhuǎn)率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率等指標(biāo)的跟蹤監(jiān)測,分析監(jiān)測企業(yè)的活力性,及時發(fā)現(xiàn)財務(wù)危機的先兆。
5.謹(jǐn)慎提供資產(chǎn)擔(dān)保,減少企業(yè)損失與財務(wù)風(fēng)險
企業(yè)經(jīng)營者在向存在隸屬關(guān)系、投資關(guān)系或業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)單位提供資產(chǎn)或信譽擔(dān)保時,一定要謹(jǐn)慎行事,對被擔(dān)保的企業(yè)或項目進(jìn)行全面了解并做到胸中有數(shù),且在符合國家政策規(guī)定的前提下,方可結(jié)合本企業(yè)的情況適度提供一定期限內(nèi)的擔(dān)保。這是因為,這些企業(yè)是在自身不具備到期償還債務(wù)本息能力的情況下,才向外尋求擔(dān)保。這些企業(yè)一旦經(jīng)營不善或者不能到期償還債務(wù)本息時,擔(dān)保人必須承擔(dān)連帶責(zé)任,負(fù)責(zé)償還被擔(dān)保人的債務(wù)本息,給擔(dān)保企業(yè)帶來不應(yīng)有的損失而增加財務(wù)風(fēng)險。
