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篇1

一、風(fēng)險(xiǎn)資金與技術(shù)創(chuàng)新特征

風(fēng)險(xiǎn)資金是投資者協(xié)助具有專門(mén)科技知識(shí)而缺乏資金的人創(chuàng)業(yè)并承擔(dān)失敗風(fēng)險(xiǎn)的資金，特點(diǎn)是甘冒風(fēng)險(xiǎn)而追求較高的投資回報(bào)。風(fēng)險(xiǎn)投資家不僅幫助企業(yè)尋求合作伙伴，讓這些利益相關(guān)的企業(yè)在生產(chǎn)、營(yíng)銷、技術(shù)轉(zhuǎn)讓及融資等方面展開(kāi)合作；而且能在企業(yè)治理中發(fā)揮積極的作用。風(fēng)險(xiǎn)投資家運(yùn)用風(fēng)險(xiǎn)資金參與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)，一方面利用自己的經(jīng)驗(yàn)、知識(shí)及社會(huì)網(wǎng)絡(luò)為企業(yè)提供增值服務(wù)；另一方面通過(guò)現(xiàn)金流與控制權(quán)分配的融資契約積極介入企業(yè)的技術(shù)或者財(cái)務(wù)管理。風(fēng)險(xiǎn)資金具有雙高特征，即高風(fēng)險(xiǎn)性與高收益性，該特征決定著該資金主要流向高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)，周期性明顯。

技術(shù)創(chuàng)新主要是改進(jìn)現(xiàn)有或創(chuàng)造新的產(chǎn)品、生產(chǎn)過(guò)程或服務(wù)方式的技術(shù)活動(dòng)。低成本時(shí)代已經(jīng)過(guò)去，以粗放型模式的增長(zhǎng)方式已經(jīng)不能滿足現(xiàn)階段的生產(chǎn)需求，唯有技術(shù)創(chuàng)新是我國(guó)企業(yè)擺脫困境的根本出路（陳瑞，2008）。然而目前，融資成為技術(shù)創(chuàng)新的主要瓶頸，要想成功實(shí)施技術(shù)創(chuàng)新戰(zhàn)略，必須拓展企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新資金融資渠道。技術(shù)創(chuàng)新融資需求階段性特別明顯，技術(shù)成功的轉(zhuǎn)化費(fèi)用遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于研發(fā)費(fèi)用，面對(duì)融資困難現(xiàn)象，風(fēng)險(xiǎn)資金可考慮成為破除融資障礙的主要途徑之一。

二、基于創(chuàng)新階段的融資需求矛盾分析

技術(shù)創(chuàng)新主要經(jīng)過(guò)創(chuàng)新構(gòu)思、項(xiàng)目確定、研究開(kāi)發(fā)、工藝設(shè)計(jì)與產(chǎn)品試制、規(guī)模投入與批量生產(chǎn)和產(chǎn)品銷售六個(gè)階段（王英、李梅，2008；曹宗平，2009）?？紤]到企業(yè)的發(fā)展過(guò)程符合生命周期理論，即創(chuàng)業(yè)期、成長(zhǎng)期、成熟期以及衰退期。本文將企業(yè)生命周期與技術(shù)創(chuàng)新相聯(lián)系，探討不同階段技術(shù)創(chuàng)新與融資成本的關(guān)系。

企業(yè)在競(jìng)爭(zhēng)激烈的市場(chǎng)中求得發(fā)展，必須依靠技術(shù)創(chuàng)新，但是不同發(fā)展階段的企業(yè)在技術(shù)創(chuàng)新過(guò)程中將面臨不同的困境，影響技術(shù)創(chuàng)新的實(shí)施，尤其是資金的缺乏將直接影響技術(shù)創(chuàng)新的成敗。企業(yè)進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新必須考慮內(nèi)外部融資，然而不同渠道的融資成本與企業(yè)現(xiàn)金流量息息相關(guān)。因此，企業(yè)必須明確自身所處發(fā)展階段，開(kāi)展技術(shù)創(chuàng)新，尋找融資成本與企業(yè)收益匹配的技術(shù)創(chuàng)新模式。由于企業(yè)進(jìn)入衰退期時(shí)，不再對(duì)技術(shù)創(chuàng)新投資，資金逐漸枯竭，不存在融資成本，鑒于此，本文不對(duì)衰退期進(jìn)行詳細(xì)討論。

（一）創(chuàng)業(yè)期的資金供需矛盾

由圖1可觀察，企業(yè)在創(chuàng)業(yè)初期現(xiàn)金流量充足，科研人員可以進(jìn)行創(chuàng)新構(gòu)思，對(duì)具有前景的產(chǎn)品進(jìn)行技術(shù)與效益分析。從圖2可知整個(gè)環(huán)節(jié)中企業(yè)僅支付科研人員工資，或者可以稱為自由資金的融資成本，為技術(shù)研發(fā)或者產(chǎn)品生產(chǎn)做準(zhǔn)備，該時(shí)期對(duì)資金需求不大，企業(yè)自有資金即可滿足。在創(chuàng)業(yè)后期，經(jīng)過(guò)科研人員精心構(gòu)思的創(chuàng)意通過(guò)管理層審核后進(jìn)行研究開(kāi)發(fā)與產(chǎn)品試制階段，進(jìn)入產(chǎn)品孵化期。研究開(kāi)發(fā)階段主要費(fèi)用支出是科研經(jīng)費(fèi)、專利轉(zhuǎn)讓費(fèi)用、中試等項(xiàng)目費(fèi)用；產(chǎn)品試制階段需要投入固定設(shè)備、人員費(fèi)用以及相關(guān)產(chǎn)業(yè)信息，用來(lái)試制高質(zhì)量、高性能的產(chǎn)品。此時(shí)，資金成為研發(fā)與產(chǎn)品試制的保障。觀察圖1，在創(chuàng)業(yè)后期，企業(yè)現(xiàn)金流量急速下降，大幅度低于現(xiàn)金流量底線；觀察圖2，企業(yè)自有資金已經(jīng)不滿足該階段發(fā)展，企業(yè)需要以股權(quán)為主的外部融資，當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)資金融入企業(yè)，企業(yè)獲得持續(xù)發(fā)展，但融資成本快速上升，銷售收益的滯后性特點(diǎn)明顯，此階段將面臨產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)與市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

（二）成長(zhǎng)期的資金供需矛盾

企業(yè)發(fā)展到了成長(zhǎng)期，所研發(fā)出來(lái)的新成果已經(jīng)轉(zhuǎn)化為產(chǎn)品對(duì)外輸出，在該階段，一方面企業(yè)需要購(gòu)買(mǎi)大量的生產(chǎn)固定設(shè)備、原材料等，保證產(chǎn)品高質(zhì)量、高性能；另一方面，企業(yè)應(yīng)當(dāng)快速擴(kuò)大銷售隊(duì)伍，擴(kuò)展銷售市場(chǎng)，投入一定比例的市場(chǎng)廣告等費(fèi)用。雖然該階段產(chǎn)品已經(jīng)開(kāi)始盈利，但資金需求仍然保持在高水平上，因此會(huì)存在資金缺口。從圖1觀察到銷售額較大幅度增加，但現(xiàn)金流量仍保持較低水平；從圖2觀察，企業(yè)融資成本在產(chǎn)品批量生產(chǎn)前一段緩慢增加，到達(dá)頂點(diǎn)后，出現(xiàn)緩慢下降趨勢(shì)。由于在批量生產(chǎn)前，企業(yè)未轉(zhuǎn)化成品還未得到市場(chǎng)認(rèn)可，融資成本在一定范圍緩慢增加；當(dāng)產(chǎn)品轉(zhuǎn)化成功，增加了市場(chǎng)對(duì)產(chǎn)品的信心，企業(yè)面臨多樣化融資渠道，所以融資成本緩慢下降，但這時(shí)候增加的銷售收益還不足以抵消融資成本。

（三）成熟期的資金供需矛盾

進(jìn)入成熟期后，隨著市場(chǎng)份額的增加，產(chǎn)品盈利能力也在增加，由圖1可知，企業(yè)具有充裕的現(xiàn)金流量，可以作為留存資金以備下一次技術(shù)創(chuàng)新所需；觀察圖2可知，企業(yè)銷售收益增長(zhǎng)較快于融資成本增長(zhǎng)，企業(yè)獲得盈利，面臨的產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)性最小，企業(yè)為了保持一定市場(chǎng)占有率，主要通過(guò)債權(quán)等方式進(jìn)行融資，無(wú)疑大大降低融資成本，且處于成熟期的企業(yè)可以用充裕的現(xiàn)金流量回購(gòu)股份，集中控制股份，更有利于公司治理。

三、風(fēng)險(xiǎn)資金介入的階段時(shí)機(jī)選擇

風(fēng)險(xiǎn)資金主要是根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)投資者不同而有所差異，依據(jù)不同風(fēng)險(xiǎn)投資者，將資金來(lái)源渠道可劃分為所有者投資、天使投資人、科技銀行、政府扶持、風(fēng)險(xiǎn)投資公司、大型企業(yè)股權(quán)投資以及銀行等金融機(jī)構(gòu)債權(quán)投資。本文建立的技術(shù)創(chuàng)新資金支持結(jié)構(gòu)，如圖3。

（一）創(chuàng)業(yè)期的分析

企業(yè)創(chuàng)業(yè)初期研究人員只是針對(duì)具有可能的產(chǎn)品方案進(jìn)行分析探討，面臨較大的來(lái)自技術(shù)、產(chǎn)品、市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)，此階段項(xiàng)目方案淘汰率較高，企業(yè)不易從其他途徑獲取資金，并且考慮自有資金融資成本率最小，所以該階段融資方式主要為自有資金。根據(jù)甄選出來(lái)的產(chǎn)品方案，企業(yè)進(jìn)行研究開(kāi)發(fā)和產(chǎn)品試制進(jìn)入創(chuàng)業(yè)孵化期，產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)與市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)加大，資金需求量劇增，自有資金很難滿足，企業(yè)則通過(guò)天使投資人和政府投資獲取資金來(lái)源。所有者投資主要是指企業(yè)利益關(guān)系人支持企業(yè)進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新而發(fā)生的投資費(fèi)用，所有者投資是自有資金的根本來(lái)源，是經(jīng)過(guò)留存收益和折舊形式對(duì)企業(yè)再投資。天使投資人主要指對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新感興趣的投資者；政府扶植投資主要是指政府成立的技術(shù)創(chuàng)新基金，專門(mén)對(duì)有前景的企業(yè)進(jìn)行投資。

當(dāng)資金仍存在缺口時(shí)，企業(yè)考慮與科技銀行及風(fēng)險(xiǎn)投資公司合作，雖然此時(shí)融資成本增大，但科技創(chuàng)新蘊(yùn)藏的高收益性刺激企業(yè)擴(kuò)大融資，進(jìn)行技術(shù)研發(fā)與產(chǎn)品試制。此時(shí)創(chuàng)業(yè)期的融資方案為所有者投資、天使投資人投資以及政府投資、科技銀行以及風(fēng)險(xiǎn)投資公司。

（二）成長(zhǎng)期的分析

在成長(zhǎng)期，企業(yè)需要用大額資金來(lái)完成產(chǎn)品轉(zhuǎn)化，并投入市場(chǎng)。隨著企業(yè)產(chǎn)品的研制成功，技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)基本排除，與之相適應(yīng)服務(wù)開(kāi)始運(yùn)作時(shí)，產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)逐漸降低，企業(yè)越來(lái)越被市場(chǎng)所看好，企業(yè)規(guī)模逐漸形成，企業(yè)形象與產(chǎn)品品牌逐漸具有一定影響力度。此時(shí)，企業(yè)融資來(lái)源相對(duì)豐富，融資成本慢慢下降。尋找風(fēng)險(xiǎn)投資公司以及大型企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資是最佳融資方案，這樣不僅可以獲取資金，而且可以獲得較先進(jìn)的管理經(jīng)驗(yàn)，促進(jìn)企業(yè)治理。

近年來(lái)，除了風(fēng)險(xiǎn)投資公司和大型企業(yè)進(jìn)行一般股權(quán)投資外，面對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新資金短缺，科技銀行的興起猶如一匹黑馬讓許多企業(yè)看到希望。科技銀行打破了傳統(tǒng)中小企業(yè)貸款模式，引入風(fēng)險(xiǎn)投資，突破了債券式投資和股權(quán)式投資限制，將信貸市場(chǎng)與資本市場(chǎng)完美連接起來(lái)。科技銀行貸款主要對(duì)象為科研機(jī)構(gòu)和科技型中小企業(yè)等，為技術(shù)研發(fā)、產(chǎn)品試制等與科技創(chuàng)新有關(guān)業(yè)務(wù)提供服務(wù)，而不用于普通房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資?？萍笺y行不同于風(fēng)險(xiǎn)投資公司，其特有融資特性使得能貫穿于整個(gè)技術(shù)創(chuàng)新過(guò)程中，在企業(yè)創(chuàng)業(yè)期與成長(zhǎng)期，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)均較大，科技銀行以股權(quán)式投資方式進(jìn)行投資，在成熟期階段，企業(yè)現(xiàn)金流量逐漸寬裕，科技銀行可以債務(wù)方式投資，這時(shí)它相當(dāng)于普通的銀行金融機(jī)構(gòu)。當(dāng)然這屬于理想化的融資方式，國(guó)內(nèi)科技銀行還處于初級(jí)階段（謝林林，2012），但科技銀行的前景已經(jīng)很明朗，運(yùn)用科技銀行支持科技型中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新指日可待。

（三）成熟期的分析

隨著企業(yè)進(jìn)入成熟期，進(jìn)入大規(guī)模生產(chǎn)階段，盈利急劇增加，擁有較多的現(xiàn)金流量，這代表企業(yè)有能力擴(kuò)大生產(chǎn)，將盈余轉(zhuǎn)化為資本。同時(shí)企業(yè)在成熟期一般會(huì)實(shí)現(xiàn)蛻變轉(zhuǎn)型，進(jìn)行組織創(chuàng)新，優(yōu)化管理機(jī)制以提高盈利能力而在資產(chǎn)數(shù)量的增加和質(zhì)量的改變，這需要大量資金的投入。企業(yè)技術(shù)已經(jīng)成熟，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)降低到最小，企業(yè)擁有足夠的信貸能力，所以此階段主要以債務(wù)性融資為主，以擴(kuò)大規(guī)模生產(chǎn)。從收益滯后性效果上看，債權(quán)型資金對(duì)技術(shù)創(chuàng)新影響最大，所以在成熟期間利用債權(quán)籌資，不僅能降低融資成本，而且能夠?qū)夹g(shù)創(chuàng)新績(jī)效方面產(chǎn)生巨大的影響。

四、結(jié)論

通過(guò)對(duì)技術(shù)創(chuàng)新階段融資需求的矛盾分析，發(fā)現(xiàn)融資需求與融資成本具有一定關(guān)系，本文提出新的資金支持體系。從創(chuàng)業(yè)初期到創(chuàng)業(yè)孵化期，一方面自有資金已經(jīng)不能滿足企業(yè)需求，亟需大額外部融資進(jìn)行研發(fā)與產(chǎn)品試制；另一方面企業(yè)承受來(lái)自技術(shù)、產(chǎn)品、市場(chǎng)等多方面的風(fēng)險(xiǎn)，融資成本急劇增大，可以從風(fēng)險(xiǎn)投資公司、科技銀行獲取資金。企業(yè)進(jìn)入成長(zhǎng)期后，產(chǎn)品成功轉(zhuǎn)化增加市場(chǎng)的認(rèn)可力度，企業(yè)融資渠道逐漸擴(kuò)大，雖然資金需求只增不減，但融資成本緩慢下降，此時(shí)，可以采用股權(quán)融資，特別是依靠科技銀行融資。進(jìn)入成熟期，企業(yè)需要一定數(shù)額的資金去維持市場(chǎng)占有率，并且蓄勢(shì)等待下一次技術(shù)創(chuàng)新，這時(shí)利用債務(wù)融資可以使企業(yè)融資成本降低。

【參考文獻(xiàn)】

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[2] 李梅，王英.科技型中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新資金支持體系研究[J].科技管理研究，2008（7）：105-107.

篇2

二、B公司風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式約定的法律效力之爭(zhēng)

此例中，B公司認(rèn)為其是以入股的方式投資A公司，B公司就是A公司股東，雙方約定的退出方式是B公司把其股份轉(zhuǎn)讓給A公司50名原始股東，屬于股權(quán)轉(zhuǎn)讓的退出方式，該約定是雙方在自由、平等協(xié)商下的真實(shí)意思表示，完全有效，也并不違反我國(guó)法律、行政法規(guī)的強(qiáng)制性、禁止性規(guī)定，且所附的條件已經(jīng)成就，A公司的原始股東就應(yīng)履行雙方的約定。A公司和其50名原始股東則認(rèn)為，B公司要求以其投資的3000萬(wàn)元和年10%的利息收購(gòu)其僅占10%的股權(quán)，是不能成立的。因?yàn)椋旱谝?，B公司是A公司股東，A公司每個(gè)股權(quán)都是平等的，B公司只占A公司10%的股權(quán)，對(duì)此10%股權(quán)的價(jià)格，應(yīng)以每股的凈資產(chǎn)價(jià)值核算，而B(niǎo)公司卻不論公司經(jīng)營(yíng)情況、凈資產(chǎn)情況，都要以其投資的3000萬(wàn)元和年10%的利息收購(gòu)其股權(quán)，有違《公司法》第三條第二款規(guī)定的“股份平等原則”和“股東應(yīng)承擔(dān)有限責(zé)任原則”，有違《民法通則》第四條、《合同法》第五條、第六條規(guī)定的“公平原則”“誠(chéng)實(shí)信用原則”，對(duì)A公司50名原始股東來(lái)說(shuō)顯失公平，A公司有權(quán)依據(jù)《合同法》第54條第1款第2項(xiàng)的規(guī)定請(qǐng)求撤銷。第二，A公司則認(rèn)為，該《增資協(xié)議》是A公司及其原始股東和B公司的簽訂的，對(duì)于A公司和B公司來(lái)說(shuō)，B公司以入股的方式投資A公司，B公司應(yīng)依其出資承擔(dān)有限責(zé)任，但B公司卻要“旱澇保收”，此實(shí)質(zhì)為一種“借貸”，而我國(guó)相關(guān)法律、行政法規(guī)是不允許企業(yè)向企業(yè)借貸的，如根據(jù)1998年國(guó)務(wù)院頒布的《非法金融機(jī)構(gòu)和非法金融業(yè)務(wù)活動(dòng)取締辦法》第二條、第四條規(guī)定，明確規(guī)定了企業(yè)之間的借款行為是未經(jīng)中國(guó)人民銀行批準(zhǔn)的“發(fā)放貸款”“資金拆借”的非法金融行為，已違反行政法規(guī)，又根據(jù)我國(guó)《商業(yè)銀行法》第二、三、十一、十六條等規(guī)定，明確規(guī)定了包括發(fā)放貸款等商業(yè)銀行業(yè)務(wù)，是國(guó)家限制經(jīng)營(yíng)、特許經(jīng)營(yíng)的業(yè)務(wù)，必須經(jīng)國(guó)務(wù)院銀行業(yè)監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)方可經(jīng)營(yíng)，據(jù)此，B公司向A公司投資入股但按本息收回其投資的行為屬非法的金融借貸行為，A公司可依據(jù)《合同法》第五十二條和最高人民法院《關(guān)于適用<中華人民共和國(guó)合同法>若干問(wèn)題的解釋》（一）第四條的規(guī)定，主張?jiān)摷s定無(wú)效。第三，A公司還認(rèn)為，B公司以入股方式投資A公司，此方式屬于公司之間的法人型聯(lián)營(yíng)，B公司要依公司法規(guī)定承擔(dān)有限責(zé)任，但B公司卻不論聯(lián)營(yíng)體的盈虧，在一定期限到后，仍要收回其投資和收取規(guī)定固定利潤(rùn)，此約定實(shí)為聯(lián)營(yíng)合同中的“保底條款”，根據(jù)最高人民法院《關(guān)于審理聯(lián)營(yíng)合同糾紛案件若干問(wèn)題的解答》第四條第一款的規(guī)定，此約定屬聯(lián)營(yíng)合同的“保底條款”，應(yīng)為無(wú)效。綜上，風(fēng)險(xiǎn)投資人為了確保自己的投資能及時(shí)收回，并能享有一定收益，往往會(huì)和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)及其原始股東約定以其投資和一定利息為價(jià)格轉(zhuǎn)讓其股權(quán)，這也是風(fēng)險(xiǎn)投資中最常見(jiàn)的操作方式，但此約定是否有效，直接關(guān)系到風(fēng)險(xiǎn)投資人的利益，也直接影響到風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)和其股東以及其債權(quán)人的利益。筆者認(rèn)為，上例中的B公司、A公司及其原始股東簽訂的《增資協(xié)議》主要約定了兩個(gè)內(nèi)容，產(chǎn)生了兩個(gè)法律關(guān)系，即B公司入股A公司的投資法律關(guān)系，B公司與A公司原始股東間的附條件的股權(quán)轉(zhuǎn)讓關(guān)系。對(duì)于第一種法律關(guān)系而言，B公司投資A公司是嚴(yán)格按照相關(guān)法律規(guī)定進(jìn)行操作，無(wú)任何問(wèn)題，對(duì)于第二種股權(quán)轉(zhuǎn)讓法律關(guān)系而言，法律效力上是有瑕疵的，因?yàn)閷?duì)于股權(quán)轉(zhuǎn)讓所附的條件、B公司是否有權(quán)轉(zhuǎn)讓其股份、何時(shí)轉(zhuǎn)讓、以何價(jià)格轉(zhuǎn)讓來(lái)說(shuō)，雖然可完全遵循當(dāng)事人意思自治，但當(dāng)事人之間的約定還要遵循民商事活動(dòng)的基本原則和我國(guó)法律、行政法規(guī)的強(qiáng)制性規(guī)定，據(jù)此，筆者認(rèn)為，B公司和A公司之間的以其投資額和年10%的利息的價(jià)格轉(zhuǎn)讓其股權(quán)的約定無(wú)效，其理由并不是“B公司投資A公司屬非法借貸”及“違反聯(lián)營(yíng)合同中的保底條款”，因?yàn)椴徽撌墙栀J還是聯(lián)營(yíng)僅發(fā)生在B公司與A公司之間，即A公司應(yīng)是股權(quán)轉(zhuǎn)讓的受讓人，應(yīng)由A公司購(gòu)買(mǎi)B公司的股權(quán)，而該約定明確約定的購(gòu)買(mǎi)人是由A公司的50名原始股東，故該約定絕不是A公司所說(shuō)的“借貸”或“聯(lián)營(yíng)中的保底條款”，A公司完全混淆了借貸、聯(lián)營(yíng)主體與該約定中的股權(quán)轉(zhuǎn)讓主體的不同，筆者認(rèn)為，該約定真正無(wú)效的原因是，B公司作為A公司的股東，只占A公司10%的股權(quán)，該10%股權(quán)價(jià)格應(yīng)以A公司每股凈資產(chǎn)價(jià)值計(jì)算，如果雙方約定的價(jià)格過(guò)于離譜，就會(huì)違反《民法通則》第四條、《合同法》第五條規(guī)定的“民事活動(dòng)應(yīng)當(dāng)遵循自愿、公平、等價(jià)有償、誠(chéng)實(shí)信用原則”和“當(dāng)事人應(yīng)當(dāng)遵循公平原則確定各方權(quán)利、義務(wù)”的強(qiáng)制性規(guī)定而歸于無(wú)效。

三、風(fēng)險(xiǎn)投資退出未上市股份有限公司困境之建議

風(fēng)險(xiǎn)投資怎樣才能既獲得利益又能規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，那就要設(shè)計(jì)好進(jìn)入方式、退出方式，保證投資進(jìn)入、退出合法合規(guī)，避免法律風(fēng)險(xiǎn)，鑒于我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資法律規(guī)制和本文中案例的啟示，筆者認(rèn)為在此過(guò)程中應(yīng)注意以下幾點(diǎn)：

（一）風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入未上市股份有限公司時(shí)關(guān)于合同約定的建議

風(fēng)險(xiǎn)投資在和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)簽訂投資合同時(shí)，一定要在衡平風(fēng)險(xiǎn)投資人和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)利益的基礎(chǔ)上，詳細(xì)約定雙方的權(quán)利、義務(wù)。首先，應(yīng)該把所有投資都作為股份，不能象本文案例中的B公司只把極少部分投資作為股權(quán)，其余作為資本公積金，否則退出時(shí)，就可能違反相關(guān)“公平原則”，但是如果風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)管理層考慮到可能會(huì)動(dòng)搖其在企業(yè)中的控制地位，不愿意風(fēng)險(xiǎn)投資人把其全部投資都作為股權(quán)時(shí)，雙方可以約定大部分股份是優(yōu)先股，無(wú)參加公司經(jīng)營(yíng)中的投票權(quán)，但是可以優(yōu)先分配紅利，這樣有可能就會(huì)兼顧雙方利益，得到雙方認(rèn)可。其次，要建立合理的公司治理結(jié)構(gòu)，如風(fēng)險(xiǎn)投資人應(yīng)派出自己的董事、監(jiān)事和財(cái)務(wù)總監(jiān)等等，通過(guò)此方式監(jiān)督風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)。最后，一定要把這些約定寫(xiě)入風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)章程，因?yàn)檎鲁淌枪窘?jīng)營(yíng)的“最高準(zhǔn)則”，我國(guó)對(duì)公司章程的約定多采取“意思自治原則”，只要“法律不禁止，即視為允許”。

篇3

中圖分類號(hào)：F83 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

原標(biāo)題：運(yùn)用SWOT分析法分析中小企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資

收錄日期：2013年12月22日

中小企業(yè)在我國(guó)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展中發(fā)揮著巨大作用，但是中小企業(yè)在發(fā)展過(guò)程中，融資困境無(wú)疑是制約其發(fā)展的瓶頸。因此，發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資來(lái)拓寬中小企業(yè)融資渠道，將國(guó)際上使用較多的風(fēng)險(xiǎn)投資同我國(guó)中小企業(yè)的實(shí)際相結(jié)合，對(duì)我國(guó)中小企業(yè)的融資來(lái)說(shuō)是一個(gè)巨大的創(chuàng)新和挑戰(zhàn)。

一、SWOT分析方法與風(fēng)險(xiǎn)投資

SWOT分析是為決策情境提供系統(tǒng)方法和支持而分析內(nèi)外部環(huán)境的一種常用工具。SWOT分析方法是通過(guò)對(duì)企業(yè)內(nèi)、外部的條件進(jìn)行綜合和概括，找出企業(yè)的優(yōu)勢(shì)、劣勢(shì)及核心競(jìng)爭(zhēng)力之所在的企業(yè)戰(zhàn)略分析方法。

風(fēng)險(xiǎn)投資是指向主要屬于科技型的高成長(zhǎng)性風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)提供股權(quán)資本，并為其提供經(jīng)營(yíng)管理和咨詢服務(wù)，以期在風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)發(fā)展成熟后，通過(guò)一定的退出方式獲得中長(zhǎng)期資本增值收益的投資行為。風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)象主要是那些處于啟動(dòng)期或發(fā)展初期卻快速成長(zhǎng)的中小型企業(yè)，并主要著眼于那些具有發(fā)展?jié)摿Φ母呖飘a(chǎn)業(yè)。

二、運(yùn)用SWOT分析法分析中小企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資

（一）優(yōu)勢(shì)分析

1、風(fēng)險(xiǎn)投資具有高收益。風(fēng)險(xiǎn)投資是一種高風(fēng)險(xiǎn)投資，高風(fēng)險(xiǎn)就意味著高收益。風(fēng)險(xiǎn)投資的對(duì)象是具有巨大發(fā)展?jié)摿Φ母叱砷L(zhǎng)企業(yè)，風(fēng)險(xiǎn)投資家會(huì)慎重選擇投資項(xiàng)目，提高成功率、降低風(fēng)險(xiǎn)。中小企業(yè)一旦受到風(fēng)險(xiǎn)投資家的青睞，借助于風(fēng)險(xiǎn)投資家的先進(jìn)技術(shù)和管理理念，企業(yè)會(huì)有足夠的信心獲得較高的收益。風(fēng)險(xiǎn)資金進(jìn)入中小企業(yè)后，會(huì)大大提高中小企業(yè)的效益，吸引社會(huì)資金對(duì)中小企業(yè)的再投入，從而可以推動(dòng)中小企業(yè)全面發(fā)展，形成一種良性循環(huán)。

2、風(fēng)險(xiǎn)投資是一種權(quán)益資本。風(fēng)險(xiǎn)投資與其他傳統(tǒng)的融資方式不同，不像銀行貸款那樣貸款手續(xù)復(fù)雜，按期支付利息和償付本金；不像租賃融資那樣，要以固定的租金支付成為企業(yè)的負(fù)擔(dān)；也不像債權(quán)融資那樣，企業(yè)必須如期如數(shù)歸還。風(fēng)險(xiǎn)投資是一種權(quán)益投資，期限較長(zhǎng)，對(duì)于企業(yè)而言沒(méi)有還本付息的壓力，不加重中小企業(yè)的債務(wù)負(fù)擔(dān)，并且其不要求控股，也不需要任何的擔(dān)保或者抵押，適合資金比較緊張的中小企業(yè)融資。

3、風(fēng)險(xiǎn)投資屬于長(zhǎng)期投資。風(fēng)險(xiǎn)投資是一種長(zhǎng)期的、流動(dòng)性低的權(quán)益資本，不需要擔(dān)保和抵押，它的目的不是獲得企業(yè)所有權(quán)，而是為了高增值和高收益，它可以滿足中小企業(yè)對(duì)技術(shù)創(chuàng)新、產(chǎn)品研發(fā)、組織營(yíng)銷等各環(huán)節(jié)以及不同發(fā)展階段對(duì)資金的需求，有利于企業(yè)提高自主研發(fā)能力，同時(shí)通過(guò)引導(dǎo)企業(yè)進(jìn)行品牌建設(shè)，改善形象，以利于中小企業(yè)保護(hù)其自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)，提高社會(huì)地位和信用度。

4、風(fēng)險(xiǎn)投資嚴(yán)格規(guī)范并完善中小企業(yè)的運(yùn)行管理機(jī)制。風(fēng)險(xiǎn)資本與被投資企業(yè)的管理層即“委托”關(guān)系，在風(fēng)險(xiǎn)資本的運(yùn)行過(guò)程中，也即風(fēng)險(xiǎn)資本對(duì)被投資企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理過(guò)程的監(jiān)管過(guò)程。風(fēng)險(xiǎn)投資會(huì)出于其自身利益的考慮，在整個(gè)運(yùn)行過(guò)程中，對(duì)其所投資的企業(yè)項(xiàng)目進(jìn)行全面、細(xì)致的調(diào)查和研究，提高投資項(xiàng)目的可行性和可靠性，減少投資的盲目性。同時(shí)，會(huì)對(duì)企業(yè)進(jìn)行財(cái)務(wù)監(jiān)督，提高資金利用效率。同時(shí)，要求企業(yè)遵守各種法律、法規(guī)、政策的規(guī)定，有利于規(guī)范中小企業(yè)經(jīng)營(yíng)行為。投資者與企業(yè)是風(fēng)險(xiǎn)利益共同體，因而風(fēng)投者會(huì)積極參與企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理，促進(jìn)中小企業(yè)改變其傳統(tǒng)的家族式管理，同時(shí)為企業(yè)引進(jìn)先進(jìn)生產(chǎn)設(shè)備和現(xiàn)代化的經(jīng)營(yíng)管理理念，建立一套現(xiàn)代化的企業(yè)管理制度。

（二）劣勢(shì)分析

1、風(fēng)險(xiǎn)投資的籌資渠道窄。在國(guó)外，養(yǎng)老金、銀行資本以及各種民間資本是構(gòu)成風(fēng)險(xiǎn)資本的主要來(lái)源，約占風(fēng)險(xiǎn)資本總量的1/3左右。然而，中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資以政府為主，風(fēng)險(xiǎn)資本主要來(lái)源是政府撥款與政策性銀行貸款，約占風(fēng)險(xiǎn)投資的80%。在我國(guó)養(yǎng)老金本身規(guī)模小，民間資本受政策限制，商業(yè)銀行追逐利益最大化的目標(biāo)等原因?qū)е嘛L(fēng)險(xiǎn)資本增長(zhǎng)緩慢、風(fēng)險(xiǎn)投資率較低，從而制約著我國(guó)小企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展。

2、中小企業(yè)自身缺陷。中小企業(yè)存在著資產(chǎn)數(shù)量少、經(jīng)營(yíng)規(guī)模小、體制不健全、核心技術(shù)能力匱乏、技術(shù)儲(chǔ)備力量不足等很多問(wèn)題，所以技術(shù)、財(cái)務(wù)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)很大，如果再?zèng)]有相關(guān)的特殊政策的保護(hù)與支持，一般來(lái)講，風(fēng)險(xiǎn)投資者是不愿意進(jìn)入這樣的中小企業(yè)的，即使風(fēng)險(xiǎn)資本進(jìn)入到中小企業(yè)，資金的到位率與資金的支配自由度也會(huì)很差。

3、風(fēng)險(xiǎn)投資環(huán)境較差。首先，風(fēng)險(xiǎn)投資的運(yùn)行機(jī)制對(duì)相關(guān)法律要求是很嚴(yán)格的，然而我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資現(xiàn)有的法律、法規(guī)制度比較落后，還沒(méi)有與發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資相適應(yīng)的中小企業(yè)管理法規(guī)等。政府沒(méi)有給予足夠的專項(xiàng)基金支持，而且也沒(méi)發(fā)揮稅收優(yōu)惠政策對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的支持；其次，從事按投資業(yè)務(wù)的專業(yè)性人才比較缺乏，風(fēng)險(xiǎn)投資的中介服務(wù)機(jī)構(gòu)也不夠完善。另外，沒(méi)有一個(gè)多元化、多層次、社會(huì)化的風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)體系，無(wú)論在主板市場(chǎng)還是在二板市場(chǎng)上市的門(mén)檻都很高，中小企業(yè)很難通過(guò)發(fā)行股票和發(fā)行債券籌集資金。

（三）機(jī)遇分析

1、國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)環(huán)境與政策的改善。首先，我國(guó)社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的確立與發(fā)展為中小企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展奠定了體制基礎(chǔ)；其次，政府正在積極采取措施制定相關(guān)的法律法規(guī)，鼓勵(lì)和規(guī)范風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展。另外，我國(guó)居民儲(chǔ)蓄存款正以較快速度增長(zhǎng)，為中小企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資提供了巨大的籌資空間，中小企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資的潛力巨大。

2、風(fēng)險(xiǎn)投資的國(guó)際化趨勢(shì)。雖然風(fēng)險(xiǎn)投資在我國(guó)發(fā)展還不是很成熟，但是在世界其他國(guó)家卻有很廣泛的使用。寬松的政策環(huán)境，優(yōu)惠的稅收政策，中小企業(yè)管理局等政府擔(dān)保機(jī)構(gòu)的成立，寬松的上市標(biāo)準(zhǔn)，高效靈活的風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制，廣泛的資金來(lái)源，發(fā)達(dá)的風(fēng)險(xiǎn)投資信托，這些寶貴的風(fēng)險(xiǎn)投資經(jīng)驗(yàn)對(duì)我國(guó)中小企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資有很好的借鑒啟示作用。

（四）威脅分析

1、高風(fēng)險(xiǎn)。高收益必然伴隨著高風(fēng)險(xiǎn)，風(fēng)險(xiǎn)投資注定就是高風(fēng)險(xiǎn)性的化身。風(fēng)險(xiǎn)投資的高風(fēng)險(xiǎn)性是與其投資對(duì)象相聯(lián)系的。而風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)象則是剛剛起步或還沒(méi)有起步的中小企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)，它看重的是投資對(duì)象潛在的技術(shù)能力和市場(chǎng)潛力，因此具有很大的不確實(shí)性即風(fēng)險(xiǎn)性。這種風(fēng)險(xiǎn)由于來(lái)源于技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)接納風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等風(fēng)險(xiǎn)的串聯(lián)組合，因此就表現(xiàn)出一著不慎、滿盤(pán)皆輸?shù)母唢L(fēng)險(xiǎn)性。據(jù)統(tǒng)計(jì)，美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資基金的投資項(xiàng)目中有50%左右是完全失敗的，40%是不賺不賠或有微利，只有10%是大獲成功，成功率平均只有30%。

2、企業(yè)主體自由度降低。從企業(yè)控制權(quán)及企業(yè)經(jīng)營(yíng)者受到約束程度，也就是從資金融入方受到融出方的控制及約束程度的角度來(lái)看，風(fēng)險(xiǎn)投資具有很強(qiáng)的參與性，它不像傳統(tǒng)信貸不介入企業(yè)或者項(xiàng)目管理，風(fēng)險(xiǎn)投資中融出方往往參與到企業(yè)或者項(xiàng)目的經(jīng)營(yíng)管理，并從債權(quán)到股權(quán)角度對(duì)企業(yè)進(jìn)行有效的監(jiān)控，因此其對(duì)主體的制約是最強(qiáng)的。

3、退出機(jī)制不完善。風(fēng)險(xiǎn)投資退出環(huán)節(jié)是風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)作過(guò)程的一個(gè)重要的、最后的部分，要使資本循環(huán)得以完成，退出是實(shí)現(xiàn)投資目的的唯一途徑。然而，我國(guó)缺乏多層次的資本市場(chǎng)的支持以及產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)不夠發(fā)達(dá)，缺乏交易場(chǎng)所，使得風(fēng)險(xiǎn)投資家難以收回資金。

4、政府主導(dǎo)作用過(guò)強(qiáng)。我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資基本上市政府主導(dǎo)型，這種類型的風(fēng)險(xiǎn)投資被視為政府行為，并且主要依靠行政手段去推動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展，其導(dǎo)致的結(jié)果是支持風(fēng)險(xiǎn)投資的國(guó)家扶持政策長(zhǎng)期缺位，民間資金缺乏對(duì)中小企業(yè)投資的積極性，不利于風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)揮對(duì)中小企業(yè)融資的支持作用。

綜上所述，通過(guò)分析方法得出中小企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資SWOT分析表，如表1所示。（表1）

三、發(fā)展中小企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)策建議

（一）完善中小企業(yè)自身?xiàng)l件。中小企業(yè)應(yīng)認(rèn)識(shí)到加大技術(shù)創(chuàng)新力度，使自己的產(chǎn)品和服務(wù)能滿足市場(chǎng)的需求，形成獨(dú)具創(chuàng)意和成長(zhǎng)性高的項(xiàng)目，這是吸引風(fēng)險(xiǎn)投資的前提和關(guān)鍵。另外，企業(yè)應(yīng)該從自身現(xiàn)狀和特點(diǎn)出發(fā)，創(chuàng)新管理制度，提升管理水平，明晰產(chǎn)權(quán)，完善財(cái)務(wù)管理制度等，這樣更利于風(fēng)險(xiǎn)投資方深入地了解企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況，確立投資的信心。

（二）建立多元化的中小企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資籌資渠道。繼續(xù)發(fā)揮政府資本作用，雖然政府資本從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)講不宜占主導(dǎo)地位，但政府資本可以給投資者以更大的市場(chǎng)信心，因此，政府適度以融資擔(dān)保參股和投資損失補(bǔ)償、政府采購(gòu)等方式可以極大地帶動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)投資的資本來(lái)源。加大吸收銀行資金涉足風(fēng)險(xiǎn)投資，我國(guó)可以借鑒國(guó)外的經(jīng)驗(yàn)，建立信用擔(dān)保基金，為銀行向中小企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資提供擔(dān)保?？梢苑艑拰?duì)保險(xiǎn)基金和養(yǎng)老基金投資領(lǐng)域的限制，在保證投資組合安全的前提下，以適當(dāng)?shù)谋壤Y金進(jìn)入風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)。另外，鼓勵(lì)私人資本或者民間資本進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資，資金實(shí)力雄厚的個(gè)人投資者可以開(kāi)辦私人風(fēng)險(xiǎn)投資公司，普通居民可以通過(guò)購(gòu)買(mǎi)風(fēng)險(xiǎn)投資公司發(fā)行的股票或債券等方式進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資等都是拓寬籌資的良好渠道。

（三）建立和健全良好的風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)體系、退出機(jī)制以及相關(guān)的法律法規(guī)。為了更好地加大風(fēng)險(xiǎn)投資的投資規(guī)模，首先應(yīng)該建立和健全良好的風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)體系，而其關(guān)鍵在于建立多元化的風(fēng)險(xiǎn)投資主體和相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)機(jī)制，形成了一個(gè)多元化、多層次、社會(huì)化的風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)體系；其次是建立和完善風(fēng)險(xiǎn)投資的退出機(jī)制，建立高技術(shù)產(chǎn)權(quán)交易所，以提高交易水平，切實(shí)起到支持風(fēng)險(xiǎn)投資股權(quán)轉(zhuǎn)讓的作用。

（四）加大政府對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資支持力度。政府應(yīng)推出優(yōu)惠政策、改善投資環(huán)境，降低投資風(fēng)險(xiǎn)。政府部門(mén)應(yīng)出臺(tái)一系列針對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資和中小企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)融資的政策優(yōu)惠，例如采取稅收傾斜政策扶持風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展，減少對(duì)其融資的政策性歧視。政府應(yīng)該委托相關(guān)培訓(xùn)機(jī)構(gòu)，加快風(fēng)險(xiǎn)投資專業(yè)人才的培養(yǎng)進(jìn)度，風(fēng)險(xiǎn)投資不僅要求從業(yè)人員是懂技術(shù)、金融、財(cái)務(wù)、管理等知識(shí)的復(fù)合型人才，而且還得具備敢于冒險(xiǎn)、敢于創(chuàng)新的精神。所以，我國(guó)在發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資的同時(shí)更應(yīng)該注重對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資專業(yè)人才的培養(yǎng)，政府部門(mén)可以委托相關(guān)培訓(xùn)機(jī)構(gòu)或者學(xué)院，培養(yǎng)具有風(fēng)險(xiǎn)投資專業(yè)知識(shí)的人才。與此同時(shí)，政府職能部門(mén)應(yīng)該加快立法進(jìn)度，推進(jìn)中小企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資方面相關(guān)的法律法規(guī)盡快出臺(tái)，提高執(zhí)法力度。

總之，風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)解決中小企業(yè)融資難有特別明顯的作用，發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資要以市場(chǎng)為導(dǎo)向，加以政府規(guī)范扶持和引導(dǎo)，實(shí)現(xiàn)私人、金融和非金融機(jī)構(gòu)等投資主體多元化，根據(jù)中小企業(yè)自身的融資需求和特點(diǎn)，不斷優(yōu)化風(fēng)險(xiǎn)投資結(jié)構(gòu)，完善風(fēng)險(xiǎn)投資環(huán)境，以充分發(fā)揮風(fēng)險(xiǎn)投資促進(jìn)中小企業(yè)成長(zhǎng)“孵化器”的功能。

本文運(yùn)用SWOT分析方法具體分析了中小企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資的優(yōu)勢(shì)、劣勢(shì)、機(jī)遇以及面臨的威脅，并針對(duì)上述的分析提出了解決中小企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資的對(duì)策及建議，目的是使中小企業(yè)能夠繼續(xù)發(fā)揮優(yōu)勢(shì)，抓住機(jī)遇，降低風(fēng)險(xiǎn)，努力利用風(fēng)險(xiǎn)投資解決其融資難的問(wèn)題。

主要參考文獻(xiàn)：

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[2]鄒婷.風(fēng)險(xiǎn)投資存在問(wèn)題及解決對(duì)策[J].財(cái)會(huì)通訊，2009.5.

篇4

投資結(jié)構(gòu)是指投資總額中各種性質(zhì)投資的構(gòu)成和每種性質(zhì)投資在總投資中所占的比重，是指在一定時(shí)期內(nèi)，企業(yè)對(duì)外投資資產(chǎn)總量中，參股、控股企業(yè)的基本構(gòu)成及其數(shù)量比例關(guān)系。其涵蓋的內(nèi)容十分豐富，包括產(chǎn)業(yè)分布結(jié)構(gòu)、企業(yè)組織結(jié)構(gòu)、資本配置結(jié)構(gòu)、盈利水平結(jié)構(gòu)以及企業(yè)數(shù)量結(jié)構(gòu)等。實(shí)現(xiàn)企業(yè)投資結(jié)構(gòu)的優(yōu)化管理，就是通過(guò)投資企業(yè)內(nèi)外之間存量資本與增量資本的動(dòng)態(tài)組合，實(shí)現(xiàn)投資結(jié)構(gòu)的調(diào)整和優(yōu)化。

一、我國(guó)企業(yè)投資結(jié)構(gòu)存在的問(wèn)題

（一）缺乏真正意義上的創(chuàng)業(yè)企業(yè)

資本最終的投向最高速發(fā)展的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，這些企業(yè)一般都是科技含量高、有自己的專利和自主的知識(shí)產(chǎn)權(quán)。而在我國(guó)，不少企業(yè)標(biāo)榜自己是科技型企業(yè)，但屬于生產(chǎn)型的少、貿(mào)易型的多，他們多以高科技產(chǎn)品的銷售為主要業(yè)務(wù)，即使是屬于生產(chǎn)型的高科技企業(yè)，也存在許多問(wèn)題，如缺乏自有專利產(chǎn)品，缺乏高科技含量、高附加值的產(chǎn)品，缺乏具有廣泛市場(chǎng)應(yīng)用前景并可以形成產(chǎn)業(yè)化的產(chǎn)品，缺乏高水平的核心科研能力，自主創(chuàng)新能力差或現(xiàn)有產(chǎn)品更新升級(jí)速度慢、缺乏優(yōu)秀管理人才等。由于真正的創(chuàng)業(yè)企業(yè)少，使風(fēng)險(xiǎn)投資公司很難設(shè)計(jì)投資組合，分散投資風(fēng)險(xiǎn)。

（二）缺少優(yōu)秀的風(fēng)險(xiǎn)投資家和具有遠(yuǎn)見(jiàn)卓識(shí)的創(chuàng)業(yè)企業(yè)家

投資的成功既要有高水平的風(fēng)險(xiǎn)投資家，又要有天才的、有創(chuàng)業(yè)精神的企業(yè)家，而現(xiàn)階段我國(guó)的投資領(lǐng)域缺少的正是這兩方面的精英。

缺少有創(chuàng)業(yè)精神的創(chuàng)業(yè)家。由于受傳統(tǒng)觀念和傳統(tǒng)體制的束縛太久，我國(guó)許多有創(chuàng)業(yè)潛力的知識(shí)分子缺乏創(chuàng)業(yè)精神，許多專業(yè)科研人員因?yàn)榕聯(lián)L(fēng)險(xiǎn)而甘愿求穩(wěn)，同時(shí)還擔(dān)心住房、醫(yī)療、養(yǎng)老、甚至子女上學(xué)等問(wèn)題的解決，致使科技成果向現(xiàn)實(shí)生產(chǎn)力的轉(zhuǎn)化出現(xiàn)了中斷。而大學(xué)生的就業(yè)趨向也幾乎盯著政府部門(mén)、大公司，即使面對(duì)就業(yè)競(jìng)爭(zhēng)壓力，也排隊(duì)等待面試。還有某些國(guó)企的“老總”，更是不求有功、但求無(wú)過(guò)，只希望在任職期滿后能平穩(wěn)退休，更談不上創(chuàng)業(yè)二字。

所以從中國(guó)的創(chuàng)業(yè)者來(lái)看，畢竟像張朝陽(yáng)、王志東這樣的人太少了。美國(guó)硅谷的杰出人物大都是從大學(xué)里走來(lái)的，在那里即使高技術(shù)人才在某公司得到了優(yōu)厚報(bào)酬、體面職位后，仍會(huì)毅然辭職，甘冒風(fēng)險(xiǎn)去吃苦受罪，自創(chuàng)公司。他們沒(méi)有創(chuàng)業(yè)的心理障礙，一次失敗了爬起來(lái)再干。正是這種創(chuàng)業(yè)氛圍和環(huán)境，促使美國(guó)遍地開(kāi)花的小型科技創(chuàng)業(yè)公司與現(xiàn)代化大規(guī)模工業(yè)公司艱苦抗衡了幾十年，終于顯示出知識(shí)經(jīng)濟(jì)時(shí)代財(cái)富增長(zhǎng)的獨(dú)特方式和威力。

缺少能與創(chuàng)業(yè)家合作、有眼光的風(fēng)險(xiǎn)投資家。長(zhǎng)期以來(lái)，我國(guó)的投資主體一直是國(guó)家。如1986年在國(guó)家科委的主導(dǎo)下，成立了中國(guó)第一家風(fēng)險(xiǎn)投資公司——中國(guó)新技術(shù)創(chuàng)業(yè)投資公司（中創(chuàng)），隨后又涌現(xiàn)出一大批風(fēng)險(xiǎn)投資公司。從數(shù)量上看，這類公司占我國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)的主導(dǎo)地位。風(fēng)險(xiǎn)投資是一種全新的投資，而這類投資公司大多沿襲傳統(tǒng)國(guó)有企業(yè)管理體制和模式，而且很多風(fēng)險(xiǎn)投資公司是由過(guò)去的科技扶持基金和科技三項(xiàng)費(fèi)用轉(zhuǎn)化而來(lái)的，僅換了個(gè)稱呼就變成了風(fēng)險(xiǎn)投資公司，還沒(méi)有建立起適合風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)行的激勵(lì)和約束機(jī)制。其主要管理人員大都從科委等政府部門(mén)抽調(diào)，所選擇的項(xiàng)目也是通過(guò)政府部門(mén)這條線獲得，帶有濃厚的行政色彩，項(xiàng)目企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)投資意識(shí)淡薄，認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資只是以前扶持科技項(xiàng)目撥款的變形，這樣一來(lái)投資和企業(yè)雙方很少是按真正意義的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)制進(jìn)行結(jié)合。大多數(shù)人缺乏風(fēng)除投資知識(shí)和意識(shí)。近年來(lái)，我國(guó)在“科教興國(guó)”戰(zhàn)略的引導(dǎo)下，除政府和國(guó)企投資部門(mén)外，民營(yíng)資本也紛紛看好高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)，但真正準(zhǔn)備投資時(shí)，又感到奇缺投資知識(shí)和投資目標(biāo)，等找到了滿意的投資項(xiàng)目或合作伙伴，投資人又想對(duì)投資項(xiàng)目大包大欖，總感到自己的資金自己來(lái)控制才放心。

（三）國(guó)家缺乏相應(yīng)的法律、法規(guī)及扶持政策

我國(guó)早在十年前就已經(jīng)建立了國(guó)家級(jí)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開(kāi)發(fā)區(qū)，但相應(yīng)立法工作滯后。像風(fēng)險(xiǎn)投資在我國(guó)也早已開(kāi)始實(shí)踐，但至今也沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)投資基金法。立法工作的滯后嚴(yán)重影響著投資業(yè)和高科技產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。影響投資業(yè)和高科技產(chǎn)業(yè)發(fā)展的因素還表現(xiàn)在現(xiàn)行稅收政策不合理。

二、優(yōu)化企業(yè)投資結(jié)構(gòu)的對(duì)策

擴(kuò)大企業(yè)股權(quán)比例。這有兩種做法，第一種發(fā)展直接融資，尤其是要實(shí)行股份制，給企業(yè)注入新的資金，降低負(fù)債比例。第二種是“貸改投”，即將部分銀行對(duì)企業(yè)的貸款轉(zhuǎn)為投資，債權(quán)轉(zhuǎn)為股權(quán)，從而減少債權(quán)控制對(duì)企業(yè)的過(guò)多束縛，減少債務(wù)負(fù)擔(dān)。這種方法本質(zhì)上雖沒(méi)有給企業(yè)注入新的資金和直接緩解企業(yè)資金短缺的局面，但是改善了企業(yè)財(cái)務(wù)環(huán)境，增強(qiáng)了其外源融資能力。

鼓勵(lì)企業(yè)進(jìn)行兼并重組。這種兼并旨在減少企業(yè)預(yù)期現(xiàn)金流量的不確定性，擴(kuò)大企業(yè)可控制資產(chǎn)規(guī)模，從而調(diào)整企業(yè)實(shí)際投資結(jié)構(gòu)與最優(yōu)投資結(jié)構(gòu)的差距。所以，最好是跨行業(yè)、跨地區(qū)、跨部門(mén)的兼并。如果進(jìn)行同行業(yè)、同地區(qū)、同部門(mén)合并，在目前企業(yè)高負(fù)債的情況下，則既不會(huì)形成企業(yè)經(jīng)營(yíng)的規(guī)模經(jīng)濟(jì)，同時(shí)也增加了合并后企業(yè)的現(xiàn)金流量的波動(dòng)性，很難使企業(yè)脫離困境。

努力提高企業(yè)自身積累能力，開(kāi)拓企業(yè)內(nèi)源融資渠道。有證據(jù)表明，在主要的工業(yè)化國(guó)家中，內(nèi)源融資是其最重要的融資方式。因此，深化現(xiàn)代化企業(yè)制度改革，增強(qiáng)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)能力，并在此基礎(chǔ)上組建一批實(shí)力雄厚的企業(yè)集團(tuán)，使企業(yè)可籌集到充足的內(nèi)源資金改善企業(yè)投資結(jié)構(gòu)，是使國(guó)有企業(yè)擺脫困境的最根本的方式。

三、結(jié)論

總之，企業(yè)要以投資結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)調(diào)整與優(yōu)化管理為基本手段，致力于提高資產(chǎn)質(zhì)量。這就要求企業(yè)逐步收縮戰(zhàn)線，清理退出一般競(jìng)爭(zhēng)性領(lǐng)域，使企業(yè)投資分布向核心產(chǎn)業(yè)集中，向有發(fā)展前景和良好經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的企業(yè)集中，向有較強(qiáng)控制力的企業(yè)集中，從而進(jìn)一步提高企業(yè)資產(chǎn)的整體質(zhì)量和核心競(jìng)爭(zhēng)能力。

參考文獻(xiàn)：

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中圖分類號(hào)：F832 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1674-7712 （2013） 02-0098-02

一、夾層融資概述

（一）夾層融資

夾層融資是指企業(yè)或項(xiàng)目通過(guò)夾層資本的形式融通資金的過(guò)程，是一種介于債權(quán)融資和股權(quán)融資之間的集合性信托產(chǎn)品。夾層融資通常采用夾層從屬債務(wù)優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)換債券或股權(quán)，或幾者結(jié)合的方式。

夾層融資是一種無(wú)擔(dān)保的長(zhǎng)期債務(wù)，本質(zhì)是長(zhǎng)期無(wú)擔(dān)保的債券類風(fēng)險(xiǎn)資本。通常，夾層融資提供還款期限為5-7年資金，

作為一種創(chuàng)新融資手段，與通過(guò)公眾股市和債市融資相比，夾層融資可以規(guī)避長(zhǎng)期貸款的政策壁壘，相對(duì)謹(jǐn)慎、快速地獲取一定規(guī)模的長(zhǎng)期融資。因此，夾層融資對(duì)于以資本金缺乏、資產(chǎn)規(guī)模小、現(xiàn)金流不穩(wěn)定等特征的中小企業(yè)和項(xiàng)目是理想的融資工具。與上市公募融資相比，夾層融資的交易費(fèi)用較低。

（二）夾層融資的運(yùn)作

夾層資本更傾向于投資于處于發(fā)展階段后期的成長(zhǎng)性企業(yè)，對(duì)企業(yè)的評(píng)價(jià)側(cè)重于企業(yè)未來(lái)的現(xiàn)金流和股權(quán)價(jià)值?？傮w而言，具有比較穩(wěn)定的高成長(zhǎng)性或是高的進(jìn)入壁壘的行業(yè)能博得夾層資本的投資，而技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)過(guò)高的領(lǐng)域夾層資本不會(huì)輕易涉足。就融資額度而言，它通常較優(yōu)先債權(quán)融資和股權(quán)融資額小，投資行為常常發(fā)生于企業(yè)兩輪融資之間，或者希望上市之前的最后沖刺階段，又傾向于迅速退出，退出途徑較股權(quán)投資更為明確。

夾層融資在中小企業(yè)中融資中的具體運(yùn)行如下結(jié)構(gòu)圖所示：

二、科技型中小企業(yè)夾層融資投資前景

經(jīng)濟(jì)的發(fā)展依靠科技推動(dòng)，而科技產(chǎn)業(yè)的發(fā)展需要金融的強(qiáng)力助推。良好的金融政策和金融服務(wù)，是提高科技創(chuàng)新能力的基礎(chǔ)和保障。世界各國(guó)都在努力推動(dòng)科技金融的發(fā)展，我國(guó)金融產(chǎn)業(yè)發(fā)展相對(duì)較遲，科技與金融的融合過(guò)程必然面臨很多困境，需要進(jìn)行更多的實(shí)踐和探索。由于高科技企業(yè)通常是高風(fēng)險(xiǎn)行業(yè)，同時(shí)融資需求比較大，科技產(chǎn)業(yè)與金融產(chǎn)業(yè)的融合更多的是科技企業(yè)尋求融資的過(guò)程。然而，由于眾多中小科技企業(yè)固有的特性，如經(jīng)營(yíng)期限較短、規(guī)模較小、資本不足、擔(dān)保資源有限等，使中小科技企業(yè)面臨著融資困境。盡管各省市競(jìng)相設(shè)立創(chuàng)新示范園區(qū)、科技銀行、“微型金融”、“戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)專項(xiàng)資金”等，多措并舉支持科技型中小企業(yè)發(fā)展融資，然有效抵押品的缺乏造成中小科技企業(yè)難以獲得銀行貸款，而國(guó)內(nèi)上市門(mén)檻與成本較高，使中小科技企業(yè)對(duì)資本市場(chǎng)望而卻步，而且融資缺口是國(guó)內(nèi)中小企業(yè)普遍存在的“瓶頸”現(xiàn)象。推行多層次的資金融融通體系是我國(guó)一個(gè)較為長(zhǎng)期的研究和實(shí)踐課題。

我國(guó)目前科技型中小企業(yè)的資金來(lái)源主要有三個(gè)方面：一是政府扶持資金，二是風(fēng)險(xiǎn)投資，三是企業(yè)自身盈余積累。扶持各種所有制類型的科技型中小企業(yè)，并有效地吸引地方政府、企業(yè)、風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)和金融機(jī)構(gòu)對(duì)科技型企業(yè)的投資至關(guān)重要，大力發(fā)展和利用衍生金融工具，是解決此問(wèn)題的有效途徑之一，而夾層融資介于股權(quán)資本和優(yōu)先債務(wù)之間的收益和風(fēng)險(xiǎn)特性，以及靈活和多樣性特點(diǎn)，恰恰不失為科技型中小企業(yè)的一個(gè)很好的融資渠道。夾層融資在歐美國(guó)家發(fā)展迅速，已頗具規(guī)模，多個(gè)投資機(jī)構(gòu)成立了專門(mén)的夾層融資基金，并積累了諸多成功經(jīng)驗(yàn)，像Facebook和Twitter這樣的公司，在沒(méi)有經(jīng)歷IPO募股過(guò)程而只通過(guò)私人股本公司的夾層融資下均成功地取得業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)。目前，國(guó)內(nèi)對(duì)夾層融資的理解往往還停留在等同垃圾債券的層面上。

但同時(shí)我們也應(yīng)該看到國(guó)內(nèi)夾層融資的腳步。2005年年底，聯(lián)華信托公司發(fā)行準(zhǔn)房地產(chǎn)信托基金“聯(lián)信?寶利”7號(hào)，成就了國(guó)內(nèi)首個(gè)夾層融資案例；匯源果汁運(yùn)用了夾層融資的融資方法，向達(dá)能、華平、荷蘭發(fā)展銀行以及香港惠理基金4家投資者融資2.2億美元，解決了上市前的融資需求，順利實(shí)現(xiàn)了上市目標(biāo)。

三、夾層融資退出機(jī)制研究

當(dāng)企業(yè)在兩輪融資之間，夾層融資帶給企業(yè)所需要的資金，而夾層投資主體進(jìn)入中小企業(yè)后，一般不尋求控股，也不愿意長(zhǎng)期持有股權(quán)，更傾向于在企業(yè)進(jìn)人新的發(fā)展階段后迅速地退出，夾層基金也獲得了不錯(cuò)的投資回報(bào)，實(shí)現(xiàn)與中小企業(yè)的“雙贏”。

夾層融資退出的主要方式有：

（一）債務(wù)償還

夾層資本主要的資本回收是通過(guò)債務(wù)的還本付息來(lái)實(shí)現(xiàn)的。通常會(huì)在夾層投資債務(wù)構(gòu)成中包含一個(gè)預(yù)先確定好的還款日程表，可以在一段時(shí)間內(nèi)分期償還，也可以一次還清。還款模式將取決于夾層投資的目標(biāo)公司的現(xiàn)金流狀況。

（二）股權(quán)轉(zhuǎn)讓

在中小企業(yè)增長(zhǎng)到一定程度，股權(quán)增值后，利用所謂“退出觸發(fā)機(jī)制”，將債權(quán)轉(zhuǎn)換為股權(quán)。由于夾層投資者追求的是投資回報(bào)，而不是控股中小企業(yè)，它通常并不真正轉(zhuǎn)換股權(quán)，而是將這一權(quán)利出售給希望控股中小企業(yè)的第三方。

（三）上市

2009年底推出的，以扶持中小企業(yè)、尤其是高成長(zhǎng)性企業(yè)，為風(fēng)險(xiǎn)投資和創(chuàng)投企業(yè)建立正常的退出機(jī)制的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，作為對(duì)主板市場(chǎng)的有效補(bǔ)給，可以為中小企業(yè)提供直接融資的渠道，彌補(bǔ)融資不足的現(xiàn)狀。創(chuàng)業(yè)板設(shè)立最重要的目的是，為高科技企業(yè)提供融資渠道，為風(fēng)險(xiǎn)投資基金提供“出口”，分散風(fēng)險(xiǎn)投資的風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)高科技投資的良性循環(huán)，提高高科技投資資源的流動(dòng)和使用效率。截止到2010年8月，創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)總數(shù)突破百家，2012年一季度創(chuàng)業(yè)板公告顯示，截止3月末，上市企業(yè)總數(shù)達(dá)313家。

（四）機(jī)構(gòu)“做市商”機(jī)制

在夾層融資采取優(yōu)先股或可轉(zhuǎn)債形式時(shí)，除可以采取開(kāi)發(fā)商或管理層回購(gòu)的方式外，還可以利用夾層融資的靈活性定制合約，轉(zhuǎn)賣給愿意長(zhǎng)期持有到期的機(jī)構(gòu)投資者以及愿意持股的投資者，以賺取價(jià)格差額。國(guó)外夾層融資產(chǎn)品具有良好的二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性，而我國(guó)對(duì)“做市商”機(jī)制的巧妙運(yùn)用提高了夾層融資產(chǎn)品的流動(dòng)性，也可以作為夾層融資退出制度的一個(gè)借鑒。

四、結(jié)語(yǔ)

夾層融資是一種融資方式，更是一種融資交易結(jié)構(gòu)。盡管我國(guó)國(guó)內(nèi)存在投資主體、法律環(huán)境、定價(jià)機(jī)制尚不完善，但結(jié)合科技型中小企業(yè)特點(diǎn)，夾層融資投資已具有一定的可行性，而且，高科技型企業(yè)作為國(guó)家重點(diǎn)政策傾斜支持的行業(yè)之一，夾層融資的介入也具有一定的可能性，加之，相較其他中小企業(yè)而言，科技型企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)，夾層融資退出的可能性更為有保障。

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篇6

為了解決我國(guó)科技創(chuàng)新特別是中小科技企業(yè)發(fā)展中的資金瓶頸，加快科技成果轉(zhuǎn)化和應(yīng)用，同時(shí)對(duì)金融提供分享科技發(fā)展成果的機(jī)會(huì)和新增長(zhǎng)點(diǎn)，建立科技與金融良性互動(dòng)、相互促進(jìn)的長(zhǎng)效體制和機(jī)制，近幾年從中央到地方都在強(qiáng)調(diào)發(fā)展科技金融，出臺(tái)了一系列政策法規(guī)。科技金融體系是一個(gè)復(fù)雜的系統(tǒng)工程，涉及各類創(chuàng)業(yè)或風(fēng)險(xiǎn)投資基金、商業(yè)銀行、保險(xiǎn)、擔(dān)保、資本市場(chǎng)和各種科技金融中介服務(wù)機(jī)構(gòu)，以及政府的財(cái)政投入和稅收扶持。本文重點(diǎn)研究政府的創(chuàng)投引導(dǎo)基金和商業(yè)銀行在其中扮演的角色和功能定位，分析其現(xiàn)狀和存在的主要問(wèn)題，并提出一些對(duì)策建議。

一、科技中小企業(yè)成長(zhǎng)不同階段的資金需求及其對(duì)應(yīng)的投融資渠道

與一般企業(yè)不同，科技企業(yè)從研發(fā)投入、科技成果開(kāi)發(fā)利用、早期生產(chǎn)、到大規(guī)模生產(chǎn)的不同階段，對(duì)資金的需求及面臨的風(fēng)險(xiǎn)存在顯著差別，具體如下：

1.研發(fā)投入期。在尚未形成產(chǎn)品原型的研究開(kāi)發(fā)階段，雖然企業(yè)資金需求規(guī)模并不大，但由于這一階段技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)很高，企業(yè)特別是科技型中小企業(yè)很難從外部尤其是銀行獲得資金支持。

2.種子期和初創(chuàng)期。在形成產(chǎn)品原型后，即進(jìn)入R&D成果應(yīng)用階段。這一階段技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)已有所降低，但仍具有較高的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，而且資金需求規(guī)模比研發(fā)階段大。這一階段也即風(fēng)險(xiǎn)投資中的種子期。研究成果轉(zhuǎn)化后即進(jìn)入早期生產(chǎn)階段，即風(fēng)險(xiǎn)投資中的初創(chuàng)期。這一階段技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)已基本消除，但由于市場(chǎng)不確定引發(fā)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)仍然存在，資金需求量比成果轉(zhuǎn)化階段更大。種子期和初創(chuàng)期，是傳統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)或創(chuàng)業(yè)投資的主要投入階段，商業(yè)銀行一般很少進(jìn)入。

3.大規(guī)模生產(chǎn)階段。這一階段對(duì)應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)投資的成長(zhǎng)期和成熟期。此時(shí)企業(yè)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步降低，除風(fēng)險(xiǎn)資本外，銀行和資本市場(chǎng)可能為企業(yè)提供資金，企業(yè)的融資渠道開(kāi)始拓寬，資金約束開(kāi)始緩和。

由于科技中小企業(yè)主要從事新技術(shù)的開(kāi)發(fā)、轉(zhuǎn)化和應(yīng)用活動(dòng)，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中的不確定性和風(fēng)險(xiǎn)高，在初創(chuàng)期可供抵押的實(shí)物資產(chǎn)也很少，但創(chuàng)新和成果應(yīng)用成功后取得收益也很高，具有高風(fēng)險(xiǎn)、高收益特征，與商業(yè)銀行規(guī)避高風(fēng)險(xiǎn)的穩(wěn)健型經(jīng)營(yíng)存在沖突，因而科技企業(yè)一般很難得到銀行貸款。另外，與創(chuàng)業(yè)投資或風(fēng)險(xiǎn)投資公司比較，商業(yè)銀行的資金來(lái)源多由短期性流動(dòng)資金構(gòu)成，而風(fēng)險(xiǎn)投資公司的資金來(lái)源則多為吸收長(zhǎng)期性股權(quán)投資，其投融資對(duì)象都是具有高風(fēng)險(xiǎn)與高收益并存的科技型中小企業(yè)，一旦所投資的科技型中小企業(yè)上市后，其股權(quán)投資收益遠(yuǎn)大于風(fēng)險(xiǎn)，因此，總體上來(lái)說(shuō)風(fēng)險(xiǎn)投資公司股權(quán)投資風(fēng)險(xiǎn)與收益基本匹配。而商業(yè)銀行對(duì)科技中小企業(yè)貸款雖承擔(dān)同樣的高風(fēng)險(xiǎn)，但企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新成功后，銀行僅能獲得固定的利息，而提供貸款的科技型中小企業(yè)一旦失敗，由于無(wú)產(chǎn)可破會(huì)給商業(yè)銀行帶來(lái)巨額損失，存在著高風(fēng)險(xiǎn)與低收益的不相匹配，而銀行資金來(lái)源的性質(zhì)決定其必須在保證資金運(yùn)用安全性和流動(dòng)性的基礎(chǔ)上追求收益性，規(guī)避高風(fēng)險(xiǎn)活動(dòng)，因此自然選擇遠(yuǎn)離科技中小企業(yè)，進(jìn)而使各種商業(yè)性投資基金（天使基金、風(fēng)險(xiǎn)基金等）成為科技企業(yè)早期發(fā)展階段資金的主要提供者。

二、商業(yè)銀行在科技金融中的功能定位及其作用的發(fā)揮

1.商業(yè)銀行參與科技金融的實(shí)踐和探索

綜上所述，銀行科技創(chuàng)新貸款的高風(fēng)險(xiǎn)與低收益之間的不匹配，是制約商業(yè)銀行參與科技金融的根本原因。面對(duì)眾多科技中小企業(yè)科技創(chuàng)新的資金需求，在創(chuàng)業(yè)投資由于多種原因無(wú)法滿足情況下，有必要調(diào)動(dòng)商業(yè)銀行的積極性，通過(guò)金融創(chuàng)新、制度創(chuàng)新和政策扶植，實(shí)現(xiàn)商業(yè)銀行參與科技金融的收益與風(fēng)險(xiǎn)大致匹配，進(jìn)而使商業(yè)銀行有動(dòng)機(jī)對(duì)處于初創(chuàng)和成長(zhǎng)期急需資金的科技企業(yè)提供資金支持，實(shí)踐中一些銀行作出了積極探索并取得顯著成效。

誕生于美國(guó)的硅谷銀行，為商業(yè)銀行參與科技金融提供了一個(gè)很好的范例。硅谷銀行成立于1983 年，至2004年，它已為3萬(wàn)家初創(chuàng)公司提供金融服務(wù)，在2000-2001年進(jìn)行IPO的技術(shù)和生命科學(xué)公司中，近1/3是硅谷銀行的客戶；創(chuàng)業(yè)投資公司投資的企業(yè)中，有一半是硅谷銀行的客戶；500多個(gè)創(chuàng)業(yè)投資公司是硅谷銀行的客戶。思科公司、電子藝界公司等著名公司都曾受到硅谷銀行的資助。另一方面，硅谷銀行的發(fā)展成就也令人矚目，資產(chǎn)已超過(guò)80億美元，全球有11000家客戶。2008年，硅谷銀行的凈利潤(rùn)達(dá)到7790萬(wàn)美元。2009年5月，美國(guó)銀行家協(xié)會(huì)雜志評(píng)出的美國(guó)最佳表現(xiàn)銀行中，硅谷銀行列第23位[1]。

硅谷銀行將目標(biāo)市場(chǎng)定位于新創(chuàng)的、發(fā)展速度較快、被其它銀行認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)太大而不愿提供服務(wù)的中小企業(yè)。這些公司全都受到創(chuàng)業(yè)投資的支持，但都還沒(méi)有在股票市場(chǎng)上市。硅谷銀行的商業(yè)模式包括債權(quán)融資、股權(quán)融資以及與創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)的緊密合作。對(duì)于債權(quán)投資，硅谷銀行主要是從客戶的基金中提取部分資金，將資金以借貸的形式投入創(chuàng)業(yè)企業(yè)。由于資金成本低，而貸款利率又高，從而使硅谷銀行可以得到較高的回報(bào)率。采用股權(quán)投資時(shí)，硅谷銀行與創(chuàng)業(yè)企業(yè)簽訂協(xié)議，取得股權(quán)或認(rèn)股權(quán)以便在退出中獲利。一旦公司成功上市或股票升值，就能給硅谷銀行帶來(lái)巨大的收益。與創(chuàng)業(yè)投資公司緊密合作是硅谷銀行業(yè)務(wù)運(yùn)作及風(fēng)險(xiǎn)控制最主要的特征之一。首先，硅谷銀行主要的業(yè)務(wù)是為創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)所投資的企業(yè)提供貸款；其次，硅谷銀行的很多投資業(yè)務(wù)是通過(guò)創(chuàng)業(yè)投資公司完成的，即銀行先把資金投入創(chuàng)業(yè)投資公司，由創(chuàng)業(yè)投資公司進(jìn)行投資。最后，建立創(chuàng)業(yè)投資咨詢顧問(wèn)委員會(huì)，確保與創(chuàng)業(yè)投資公司的密切聯(lián)系，共同支持初創(chuàng)公司的發(fā)展。

硅谷銀行的發(fā)展表明，銀行也可以很好地為科技型中小企業(yè)服務(wù)，并把風(fēng)險(xiǎn)控制在適度的范圍。我國(guó)自2009年以來(lái)，在北京、天津、上海、武漢等地也紛紛學(xué)習(xí)硅谷銀行模式，在商業(yè)銀行內(nèi)部設(shè)立了多家“科技銀行”。 其中交通銀行蘇州科技支行比照“硅谷銀行”模式，進(jìn)行本土化創(chuàng)新，積極與政府及其他金融機(jī)構(gòu)合作，形成了“政府+銀行+創(chuàng)投+擔(dān)保+保險(xiǎn)+科技小貸”的科技企業(yè)融資模式。截至2011年10月末，交通銀行蘇州科技支行與266家科技創(chuàng)新型企業(yè)建立了授信業(yè)務(wù)關(guān)系，貸款余額66.67億元[2]。它與政府合作的創(chuàng)新業(yè)務(wù)包括“科貸通”和“風(fēng)險(xiǎn)池”等業(yè)務(wù)。其中，“ 風(fēng)險(xiǎn)池”業(yè)務(wù)是由蘇州市政府為引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)加大對(duì)科技型中小企業(yè)的信貸扶持力度，對(duì)科技銀行等金融機(jī)構(gòu)提供的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償專項(xiàng)基金。風(fēng)險(xiǎn)池首期資金1億元，由科技部門(mén)確定納入風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償基金支持的科技型企業(yè)，銀行給這些企業(yè)的貸款如果發(fā)生實(shí)際損失，則按“風(fēng)險(xiǎn)池”80%、銀行20%進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)，同時(shí)要求科技支行按基準(zhǔn)利率放貸，政府給20%利率上浮的補(bǔ)貼?？萍贾信c風(fēng)險(xiǎn)投資公司合作的業(yè)務(wù)包括“投貸通”和“股權(quán)質(zhì)押貸款”等業(yè)務(wù)。其中“投貸通”業(yè)務(wù)是交通銀行科技支行同風(fēng)險(xiǎn)投資公司進(jìn)行投貸一體化合作，科技支行與風(fēng)險(xiǎn)投資公司和借款企業(yè)簽訂債權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議或股權(quán)認(rèn)購(gòu)配套協(xié)議，確定債權(quán)轉(zhuǎn)讓條件或期權(quán)行權(quán)條件，約定分享企業(yè)成長(zhǎng)收益。另外，交通銀行蘇州科技支行還與保險(xiǎn)公司合作開(kāi)展“信用履約保證保險(xiǎn)貸款”和“貿(mào)易融資信用保險(xiǎn)貸款”等業(yè)務(wù)。

2.鼓勵(lì)商業(yè)銀行參與科技金融的體制和政策

從美國(guó)硅谷銀行和國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行科技支行的運(yùn)行模式比較可見(jiàn)，硅谷銀行依靠的是銀行獨(dú)特的市場(chǎng)定位、風(fēng)險(xiǎn)控制、債權(quán)+股權(quán)投融資方式、與創(chuàng)投等機(jī)構(gòu)的密切合作，以及高素質(zhì)的專業(yè)團(tuán)隊(duì)，是市場(chǎng)化的運(yùn)作模式，銀行對(duì)科技企業(yè)投融資的高風(fēng)險(xiǎn)與高收益基本對(duì)稱，政府的介入很少。而我國(guó)的科技銀行支行由于缺乏發(fā)達(dá)的風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)，沒(méi)有靈活的利率風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)機(jī)制以及受到銀行不能持有企業(yè)股票的分業(yè)管制等因素的制約，使得商業(yè)銀行對(duì)科技企業(yè)貸款的風(fēng)險(xiǎn)與利益嚴(yán)重不匹配，在這種體制約束下，科技銀行只有通過(guò)曲線方式實(shí)現(xiàn)從債權(quán)到股權(quán)的近似轉(zhuǎn)換。主要的方法包括兩類，一是科技銀行將需要放貸的資金批發(fā)給合作的創(chuàng)業(yè)投資公司，然后由創(chuàng)業(yè)投資公司進(jìn)行投資，創(chuàng)司雖然投資風(fēng)險(xiǎn)較高，但一批投資目標(biāo)中總能有一些高收益項(xiàng)目，可以用它們來(lái)償還銀行資金，而同時(shí)銀行也就可以直接向創(chuàng)司要求較高的利率，而不必?fù)?dān)心高利率給剛起步的科技企業(yè)帶來(lái)太多壓力，這種方法的缺點(diǎn)是銀行的收益仍然是債權(quán)收益，無(wú)法獲得股權(quán)性質(zhì)的收益；二是科技銀行與擔(dān)保機(jī)構(gòu)合作，當(dāng)科技企業(yè)出現(xiàn)違約時(shí)，就由擔(dān)保機(jī)構(gòu)獲得科技企業(yè)股權(quán)，并代償債務(wù)，然后如能獲得股權(quán)溢價(jià)的話，再由擔(dān)保機(jī)構(gòu)和銀行協(xié)商，返還部分盈利給銀行，這種方法的缺點(diǎn)是，只有當(dāng)企業(yè)出現(xiàn)違約時(shí)，債權(quán)才可能轉(zhuǎn)換為股權(quán)，而此時(shí)的股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)較大。

很顯然，上述兩種辦法只是權(quán)宜之計(jì)，要從根本上解決商業(yè)銀行科技貸款收益與風(fēng)險(xiǎn)之間的不匹配，需要借鑒美國(guó)的硅谷銀行體制，使得銀行能夠直接持有創(chuàng)業(yè)企業(yè)的股票，能夠依照市場(chǎng)狀況采取市場(chǎng)利率。在這些根本性改革目前還無(wú)法實(shí)現(xiàn)時(shí)，政府可通過(guò)建立風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償金、稅收優(yōu)惠等一系列政策扶持，盡量降低銀行科技貸款的風(fēng)險(xiǎn)或增加其收益。目前，政府建立的專項(xiàng)基金雖然一定程度上降低了銀行的科技貸款風(fēng)險(xiǎn)，但基金能覆蓋的企業(yè)與大量需要資金支持的科技中小企業(yè)之間仍存在巨大缺口，應(yīng)在政府財(cái)力許可情況下，盡量增加這部分投入。

最后需要指出的是，科技中小企業(yè)投融資的高風(fēng)險(xiǎn)高收益特征，天然的決定了銀行不可能是主要的資金提供者，與這一特征最適合的投資者是創(chuàng)業(yè)投資或風(fēng)險(xiǎn)投資，銀行只能是輔助。目前我們之所以鼓勵(lì)銀行參與科技金融，一個(gè)主要原因就是風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展很不充分，科技企業(yè)的資金約束很大，然而，商業(yè)銀行科技支行的健康運(yùn)行又離不開(kāi)與風(fēng)險(xiǎn)投資的緊密合作，因此，大力發(fā)展包括天使投資在內(nèi)的各類創(chuàng)業(yè)和風(fēng)險(xiǎn)投資，既是發(fā)展科技金融的根本，也是鼓勵(lì)銀行參與科技金融的必要條件。

三、政府創(chuàng)投引導(dǎo)基金的功能定位及其作用的發(fā)揮

1.政府設(shè)立創(chuàng)業(yè)投資基金的宗旨和意圖

技術(shù)創(chuàng)新和高科技行業(yè)發(fā)展歷史表明，科技中小企業(yè)起著開(kāi)路先鋒和主導(dǎo)作用，而科技中小企業(yè)的產(chǎn)生和發(fā)展又離不開(kāi)創(chuàng)業(yè)投資的大力支持。除了提供早期階段所需的資金外，還提供專業(yè)輔導(dǎo)和管理服務(wù)。因?yàn)榭萍计髽I(yè)的創(chuàng)業(yè)者大多是技術(shù)出身，對(duì)技術(shù)很精通但缺乏企業(yè)經(jīng)營(yíng)和市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，在創(chuàng)業(yè)之初需要得到創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的專業(yè)輔導(dǎo)和經(jīng)驗(yàn)支持。技術(shù)創(chuàng)新企業(yè)盡管風(fēng)險(xiǎn)很高，而一旦成功其成長(zhǎng)性和收益也很高，具有高收益和高風(fēng)險(xiǎn)特征，這為各類創(chuàng)業(yè)和風(fēng)險(xiǎn)投資提供了商機(jī)，催發(fā)了創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)的發(fā)展。

在創(chuàng)業(yè)投資發(fā)達(dá)的國(guó)家，私人投資成為創(chuàng)業(yè)投資的主體，政府很少直接介入。我國(guó)由于私人創(chuàng)業(yè)投資和市場(chǎng)發(fā)育滯后，為了促進(jìn)技術(shù)創(chuàng)新和風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展，一開(kāi)始由政府直接出面，組建政府直接經(jīng)營(yíng)的國(guó)有風(fēng)險(xiǎn)投資公司。這種直接接入模式在實(shí)踐中暴露出一系列弊端：首先，風(fēng)險(xiǎn)投資的高風(fēng)險(xiǎn)和高回報(bào)特征，要求其經(jīng)營(yíng)狀況必須與高層管理者自身的利益密切掛鉤，而政府控制的國(guó)有風(fēng)險(xiǎn)投資公司由于機(jī)制問(wèn)題很難做到這一點(diǎn)。其次，由于缺乏與風(fēng)險(xiǎn)投資相適應(yīng)的的激勵(lì)約束機(jī)制，國(guó)有風(fēng)險(xiǎn)投資公司既缺乏足夠的盈利動(dòng)機(jī)，也缺乏應(yīng)有的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，在挑選投資對(duì)象時(shí)，往往把關(guān)不嚴(yán)，調(diào)查研究不充分，造成投資失敗。另一方面，當(dāng)強(qiáng)化國(guó)有風(fēng)險(xiǎn)投資公司的盈利動(dòng)機(jī)時(shí)，又會(huì)使其過(guò)于回避風(fēng)險(xiǎn)，避免向急需資金支持的初創(chuàng)期企業(yè)投資，達(dá)不到發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資的根本目的。這些體制和機(jī)制上的缺陷，導(dǎo)致政府出資的風(fēng)險(xiǎn)投資公司大都事與愿違，運(yùn)行效率低下，以至破產(chǎn)倒閉[3]。

政府直接介入風(fēng)險(xiǎn)投資帶來(lái)的弊端并不意味著政府不需要支持和扶持風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展。從經(jīng)濟(jì)學(xué)角度講，技術(shù)創(chuàng)新和風(fēng)險(xiǎn)投資具有準(zhǔn)公共產(chǎn)品帶來(lái)的外部性?？萍计髽I(yè)主要依靠技術(shù)、產(chǎn)品、商業(yè)模式等方面的創(chuàng)新，為客戶帶來(lái)更多價(jià)值，通過(guò)其他企業(yè)的跟隨、模仿和改進(jìn)，創(chuàng)新在市場(chǎng)上得到擴(kuò)散，使更多的企業(yè)和客戶從中受益，國(guó)家的稅收也由此增加。也就是說(shuō)，創(chuàng)業(yè)投資通過(guò)促進(jìn)和支持創(chuàng)業(yè)企業(yè)，間接產(chǎn)生一定外部性。對(duì)于產(chǎn)生正外部性的活動(dòng)，市場(chǎng)存在一定程度的失靈，政府有必要進(jìn)行適當(dāng)干預(yù)。對(duì)于種子期和初創(chuàng)期的科技企業(yè)，面臨很高的研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)、產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，傳統(tǒng)的以盈利為目的的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)一般不愿介入，需要政府的引導(dǎo)和扶持，由政府出面建立的創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金便應(yīng)運(yùn)而生。創(chuàng)投引導(dǎo)基金是承擔(dān)政策職能的的公共基金，而非商業(yè)性基金，它并不直接從事創(chuàng)業(yè)投資，而是通過(guò)與商業(yè)性創(chuàng)業(yè)投資基金合作，充分發(fā)揮它們的投資管理經(jīng)驗(yàn)與高效的激勵(lì)運(yùn)作機(jī)制，避免政府直接從事風(fēng)險(xiǎn)投資帶來(lái)的弊端，彌補(bǔ)政府失靈。創(chuàng)業(yè)引導(dǎo)基金通過(guò)一定的讓利機(jī)制，引導(dǎo)社會(huì)資本進(jìn)入創(chuàng)業(yè)投資領(lǐng)域，發(fā)揮財(cái)政資金的杠桿效應(yīng)，重點(diǎn)對(duì)種子期、初創(chuàng)期的創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)行投資，一旦創(chuàng)業(yè)企業(yè)步入前景良好地成長(zhǎng)階段便及時(shí)從中退出，從而彌補(bǔ)創(chuàng)業(yè)投資市場(chǎng)失靈。

2.創(chuàng)投引導(dǎo)基金的運(yùn)作及其存在的主要問(wèn)題

根據(jù)發(fā)改委、財(cái)政部和商務(wù)部聯(lián)合的《關(guān)于創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金規(guī)范設(shè)立與運(yùn)作的指導(dǎo)意見(jiàn)》，地市級(jí)以上人民政府有關(guān)部門(mén)根據(jù)創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展需要和財(cái)力狀況設(shè)立創(chuàng)投引導(dǎo)基金，資金主要來(lái)源于各級(jí)政府的財(cái)政性專項(xiàng)資金，還包括引導(dǎo)基金的投資收益與擔(dān)保收益，以及個(gè)人、企業(yè)或社會(huì)機(jī)構(gòu)的無(wú)償捐贈(zèng)資金等。創(chuàng)投引導(dǎo)基金按照“政府引導(dǎo)、市場(chǎng)運(yùn)作、科學(xué)決策、防范風(fēng)險(xiǎn)”的原則投資運(yùn)作，投資方式主要包括：

階段性參股。引導(dǎo)基金向創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資，主要支持發(fā)起設(shè)立新的創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)，股權(quán)比例一般在20-35%，為保證市場(chǎng)化運(yùn)作，引導(dǎo)基金不能成為所參股企業(yè)的第一大股東，不參與所投企業(yè)的日常經(jīng)營(yíng)管理（但擁有監(jiān)督權(quán)），并在約定的期限內(nèi)退出。

跟進(jìn)投資。對(duì)創(chuàng)業(yè)投資基金選定投資的初創(chuàng)期企業(yè)，引導(dǎo)基金與創(chuàng)投基金共同投資。方式主要有兩種：一是項(xiàng)目跟進(jìn)投資，即對(duì)商業(yè)性創(chuàng)投基金選定的企業(yè)，如果符合引導(dǎo)基金的投資要求，引導(dǎo)基金以同等條件按創(chuàng)投基金的一定比例投資，并委托后者進(jìn)行股權(quán)管理。另一種是平行投資，即商業(yè)性創(chuàng)投基金在被確定為引導(dǎo)基金的合作伙伴后，引導(dǎo)基金按照其所投資總額的一定比例提供股權(quán)投資，委托創(chuàng)投基金共同投資于創(chuàng)業(yè)企業(yè)并進(jìn)行股權(quán)管理。

融資擔(dān)保。即引導(dǎo)基金對(duì)信用記錄良好的創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的債權(quán)融資提供一定比例的擔(dān)保。

風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)助。對(duì)于創(chuàng)投基金投資于符合引導(dǎo)基金支持條件的初創(chuàng)期企業(yè)，引導(dǎo)基金按其投資額的一定比例補(bǔ)償，或按照創(chuàng)投基金實(shí)際損失提供一定補(bǔ)償。

投資保障。創(chuàng)業(yè)投資基金將正在進(jìn)行技術(shù)研發(fā)、有投資潛力的初創(chuàng)期科技中小企業(yè)確定為“輔導(dǎo)企業(yè)”后，引導(dǎo)基金對(duì)這些企業(yè)給與資助。

目前，不少地方政府都設(shè)立了創(chuàng)投引導(dǎo)基金。其中，中關(guān)村創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金成立于2007年，由北京中關(guān)村創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展中心作為投資主體，將來(lái)源于中關(guān)村管委會(huì)的5億元資金采用種子基金、跟進(jìn)投資、參股創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的方式進(jìn)行運(yùn)作。浦東新區(qū)創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金成立于2006年，新區(qū)財(cái)政投入10億元，并積極爭(zhēng)取其它來(lái)源，形成規(guī)模達(dá)20億元的創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金，按照委托管理模式運(yùn)作，政府不直接進(jìn)行項(xiàng)目投資決策。2006年，蘇州創(chuàng)投集團(tuán)與國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行合作設(shè)立了總額10億元的蘇州工業(yè)園區(qū)創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金，用于吸引其他創(chuàng)投落戶工業(yè)園區(qū)。天津?yàn)I海新區(qū)創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金注冊(cè)資本20億元，天津?yàn)I海新區(qū)管委會(huì)和國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行各出資10億元，采用公司制組織形式，按“母基金”方式運(yùn)作[4]?？偟膩?lái)看，這些引導(dǎo)基金在促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資基金的設(shè)立、創(chuàng)投基金聚集、以及引導(dǎo)創(chuàng)投基金向種子期和初創(chuàng)期科技企業(yè)投資等方面發(fā)揮了積極作用，取得了一定成效，但也存在不少問(wèn)題，主要有：

一是對(duì)種子期和初創(chuàng)期企業(yè)投資不足。設(shè)立引導(dǎo)基金的初衷是引導(dǎo)創(chuàng)投基金投資于創(chuàng)業(yè)早期企業(yè)，但處在種子期和初創(chuàng)期的早期企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)大、不可控因素多，商業(yè)性創(chuàng)投基金大都回避向這些企業(yè)投資，引導(dǎo)基金與商業(yè)性創(chuàng)投基金對(duì)此會(huì)發(fā)生沖突，引導(dǎo)基金的市場(chǎng)化運(yùn)作和商業(yè)性創(chuàng)投基金管理，在此遇到諸多困惑，實(shí)際運(yùn)作中往往相互妥協(xié)和搭配。從對(duì)蘇州創(chuàng)投引導(dǎo)基金的調(diào)查來(lái)看，投入在高成長(zhǎng)類基金的金額高達(dá)50%以上，約25%的基金投放在Pre-IPO基金上，只有剩下的25%才投放在更早期的基金。與引導(dǎo)基金的目的出現(xiàn)很大背離[5]。

二是資金總量有限。受財(cái)力限制，政府引導(dǎo)基金總量也有限。作為國(guó)內(nèi)引導(dǎo)基金典范的蘇州工業(yè)園區(qū)創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金，一期總規(guī)模10億元，截止2009年完成全部投資，共參股了16家子基金，分到每個(gè)子基金平均只有4000-5000萬(wàn)元，這對(duì)于一個(gè)大中型創(chuàng)投或私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)數(shù)額太少，缺乏吸引力，進(jìn)而影響了政府創(chuàng)投引導(dǎo)基金對(duì)創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)作用的發(fā)揮。

三是引導(dǎo)基金的逐利性和政府色彩較濃。與商業(yè)性基金不同，創(chuàng)投引導(dǎo)基金要引導(dǎo)產(chǎn)業(yè)投資基金，要以贏了為輔，體現(xiàn)讓利行為。但在現(xiàn)實(shí)中，引導(dǎo)基金的同股同權(quán)模式不可避免地存在逐利性，加之考核中的資產(chǎn)保值增值要求，驅(qū)使引導(dǎo)基金不斷增加在成長(zhǎng)型基金的投資份額，或常常不知及時(shí)退出或是為了經(jīng)濟(jì)利益不愿從已經(jīng)成熟的項(xiàng)目中退出，一定程度上擠出了私人部門(mén)在這領(lǐng)域的投資，背離了政府引導(dǎo)基金的“引導(dǎo)”本質(zhì)。部分引導(dǎo)基金還存在追逐政績(jī)現(xiàn)象，體現(xiàn)政府濃厚的招商引資觀念。

3.解決創(chuàng)業(yè)投資基金運(yùn)作中問(wèn)題的對(duì)策和措施

針對(duì)政府創(chuàng)投引導(dǎo)基金存在的上述問(wèn)題，更好發(fā)揮政府對(duì)創(chuàng)業(yè)投資的引導(dǎo)作用，應(yīng)從以下方面采取措施：

一是完善相關(guān)法規(guī)和政策。在組織形式上，可借鑒美國(guó)對(duì)創(chuàng)業(yè)投資從業(yè)人員激勵(lì)機(jī)制的“有限合伙制”，在公司制的框架下采用成本控制、業(yè)績(jī)激勵(lì)、經(jīng)營(yíng)層持股、期權(quán)等方式實(shí)現(xiàn)對(duì)創(chuàng)投機(jī)構(gòu)團(tuán)隊(duì)的激勵(lì)。在扶持對(duì)象上，應(yīng)明確引導(dǎo)基金扶持的各項(xiàng)條件，公示引導(dǎo)基金的決策程序。對(duì)引導(dǎo)基金業(yè)務(wù)運(yùn)作方式、投資比例等也必須做出明確規(guī)定。

二是鼓勵(lì)創(chuàng)投資本來(lái)源多元化，補(bǔ)償商業(yè)性投資基金投資于早期創(chuàng)業(yè)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)。在政府引導(dǎo)下，應(yīng)推進(jìn)資本的多元化進(jìn)程，允許適當(dāng)比例的養(yǎng)老金、保險(xiǎn)金、商業(yè)銀行、大型企業(yè)的資本參與創(chuàng)業(yè)投資，擴(kuò)大創(chuàng)業(yè)投資規(guī)模，這是引導(dǎo)基金的主要目的。對(duì)于投資于早期創(chuàng)業(yè)企業(yè)的創(chuàng)投基金，對(duì)其投資產(chǎn)生的實(shí)際損失，政府必須給與一定比例的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，一旦項(xiàng)目成功，引導(dǎo)基金可只獲取接近于銀行貸款的利息，或以銀行貸款利率讓民間資本回收政府出資，讓利于民，這樣才能引導(dǎo)更多的商業(yè)性創(chuàng)投基金投資與早期創(chuàng)業(yè)的科技企業(yè)。

三是建立健全激勵(lì)約束機(jī)制，加強(qiáng)基金管理機(jī)構(gòu)的運(yùn)作能力。政府創(chuàng)投引導(dǎo)基金通常采用委托管理方式，應(yīng)傾向于支持公司型子基金，通過(guò)向子基金派駐董事，發(fā)揮政府的引導(dǎo)作用，同時(shí)積極發(fā)揮創(chuàng)投團(tuán)隊(duì)的專業(yè)作用，提高基金管理機(jī)構(gòu)的管理水平。另外，政府應(yīng)設(shè)立專門(mén)監(jiān)管機(jī)構(gòu)，健全社會(huì)監(jiān)督機(jī)構(gòu)，保證信息的透明度，健全對(duì)創(chuàng)投引導(dǎo)基金的監(jiān)管體制和風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制。

四是不能單純地局限于扶持本地中小企業(yè)，而應(yīng)立足于促進(jìn)本地創(chuàng)投業(yè)的發(fā)展。創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金由地方政府出資建立，從地方政府的政績(jī)考慮自然偏向于扶持本地企業(yè)，對(duì)其投資設(shè)立地域限制。然而，從其引導(dǎo)商業(yè)投資基金的功能來(lái)看，國(guó)際通行的基金規(guī)則不會(huì)限制投資地域，因而不設(shè)地域限制對(duì)吸引商業(yè)性投資基金流向本地具有十分重要作用。深圳創(chuàng)新投資公司能領(lǐng)先于其他城市政府創(chuàng)業(yè)投資公司，一個(gè)重要原因就是沒(méi)有對(duì)投資區(qū)域做出限制，沒(méi)有擔(dān)心地方政府拿出的資金會(huì)流到外地去，在成立之初就在上海、西安、成都、武漢、哈爾濱等地進(jìn)行全國(guó)性布局。蘇州創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金在成立之初就定位于全國(guó)，未對(duì)投資項(xiàng)目做階段和區(qū)域限制，受到了風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的熱烈歡迎。以蘇州創(chuàng)投集團(tuán)為代表的沙湖股權(quán)投資中心，目前入駐股權(quán)投資管理團(tuán)隊(duì)超20支，管理基金超30支，管理資金規(guī)模超150億元，已累計(jì)為250多家企業(yè)提供了股權(quán)投資[6]。事實(shí)證明，這兩個(gè)地方的創(chuàng)投引導(dǎo)基金引導(dǎo)的是一個(gè)市場(chǎng)化的創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)，而不是單純扶持本地中小企業(yè)，都在試圖營(yíng)造一個(gè)良好的生態(tài)環(huán)境，吸引更多的商業(yè)性投資基金落戶本地，創(chuàng)造出聚集效應(yīng)。一旦更多的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)落戶本地，就會(huì)對(duì)本地企業(yè)有更多了解并提供投資機(jī)會(huì)。另一方面，一些好的企業(yè)也會(huì)首選這些城市，因?yàn)檫@里有足夠的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)，從而形成良性循環(huán)。實(shí)踐最終證明，這些城市也成為金融與經(jīng)濟(jì)發(fā)展的最大受益者。

參考文獻(xiàn)：

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[3]王利明、王吉林：國(guó)內(nèi)創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金的現(xiàn)狀、問(wèn)題及對(duì)策，《現(xiàn)代管理科學(xué)》，2010，1，23-26

[4]趙昌文、陳春發(fā)、唐英凱，《科技金融》，科學(xué)出版社，2009

篇7

風(fēng)險(xiǎn)投資（Venture Capital），也稱創(chuàng)業(yè)投資，作為支持高科技成果轉(zhuǎn)化、促進(jìn)高技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的有力工具，已經(jīng)在世界范圍內(nèi)受到越來(lái)越多的重視。從廣義上講，風(fēng)險(xiǎn)投資是對(duì)一切有意義的開(kāi)拓性、創(chuàng)業(yè)性經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的資金投放； 狹義上則是一種主要對(duì)尚處于創(chuàng)業(yè)期且具有高成長(zhǎng)性的新興企業(yè)的長(zhǎng)期投資，以期待所投資企業(yè)的資本增值來(lái)實(shí)現(xiàn)投資回報(bào)的投資方式。其實(shí)質(zhì)是通過(guò)投資于一個(gè)高風(fēng)險(xiǎn)、高回報(bào)的項(xiàng)目群，把其中成功的項(xiàng)目進(jìn)行出售或上市，實(shí)現(xiàn)所有者權(quán)益的變現(xiàn)（蛻資），從而不僅彌補(bǔ)失敗項(xiàng)目的損失，還可以使投資者獲得高額回報(bào)。

一、風(fēng)險(xiǎn)分析

由于風(fēng)險(xiǎn)投資所投資的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)大多是具有較高增長(zhǎng)潛力的高新技術(shù)企業(yè)，從技術(shù)的研究開(kāi)發(fā)、產(chǎn)品的試制、生產(chǎn)，到產(chǎn)品的銷售要經(jīng)歷許多階段，而投資風(fēng)險(xiǎn)存在于整個(gè)過(guò)程中，來(lái)自于多方面。因此，加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)投資的風(fēng)險(xiǎn)研究，規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，直接關(guān)系到風(fēng)險(xiǎn)投資主體的中存和發(fā)展。

1.技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)

技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)是指在風(fēng)險(xiǎn)投資過(guò)程中，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)對(duì)高科技產(chǎn)品的創(chuàng)新過(guò)程，因技術(shù)因素導(dǎo)致創(chuàng)新失敗的可能性。技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)的大小由下列因素決定:(1)技術(shù)上成功的不確定性。新技術(shù)在誕生之初都是不完善的、粗糙的，能否在現(xiàn)有的技術(shù)知識(shí)條件下按預(yù)期的目標(biāo)實(shí)現(xiàn)都是不能確定的。(2)產(chǎn)品的生產(chǎn)和售后服務(wù)的不確定性。產(chǎn)品開(kāi)發(fā)出來(lái)后，如果不能成功地生產(chǎn)出產(chǎn)品或進(jìn)行批量生產(chǎn)，仍不能完成風(fēng)險(xiǎn)投資的全過(guò)程。(3)技術(shù)效果與壽命的不確定性。一項(xiàng)高科技產(chǎn)品即使成功地開(kāi)發(fā)、生產(chǎn)，事先也難以確定其效果。同時(shí)，由于現(xiàn)代知識(shí)更新的加速和科技發(fā)展的日新月異，新技術(shù)的生命周期縮短，一項(xiàng)新的技術(shù)或產(chǎn)品被另一項(xiàng)更新的技術(shù)或產(chǎn)品所替代的時(shí)間是難以確定的。當(dāng)更新的技術(shù)比預(yù)計(jì)提前出現(xiàn)時(shí)，原有技術(shù)將蒙受提前被淘汰的損失。因而高科技產(chǎn)品往往壽命周期短、更新?lián)Q代快。(4)配套技術(shù)的不確定性。一項(xiàng)新的技術(shù)發(fā)明后，往往需要―些專門(mén)的配套技術(shù)的支持才能使該項(xiàng)技術(shù)轉(zhuǎn)化為商業(yè)化生產(chǎn)運(yùn)作，如果所需的配套技術(shù)不成熟，也可能帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)。

2.管理風(fēng)險(xiǎn)

管理風(fēng)險(xiǎn)是風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)作中風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)在經(jīng)營(yíng)管理過(guò)程中的失誤和不合理所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)大多為創(chuàng)新科技企業(yè)，這些公司都有這樣一個(gè)特點(diǎn)：即公司的創(chuàng)始人大多是專業(yè)技術(shù)人員，他們?cè)趯I(yè)技術(shù)上各有特長(zhǎng)，并對(duì)技術(shù)開(kāi)有獨(dú)鐘，但他們?cè)诠芾砩蠀s不是行家或?qū)芾淼募?xì)節(jié)不感興趣。(1)決策風(fēng)險(xiǎn)。即風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)因決策失誤而帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。由于風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)具有投資大、產(chǎn)品更新快的特點(diǎn)，這就使得風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)對(duì)于高新技術(shù)產(chǎn)品項(xiàng)目的決策尤為重要，決策一旦失誤將會(huì)給企業(yè)帶來(lái)不可估量的損失。(2)組織風(fēng)險(xiǎn)。風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)主要以技術(shù)創(chuàng)新為主，企業(yè)的增長(zhǎng)速度都比較快、如果不能及時(shí)調(diào)整企業(yè)的組織結(jié)構(gòu)，這樣就會(huì)造成企業(yè)規(guī)模高速膨脹與組織結(jié)構(gòu)落后的矛盾，成為風(fēng)險(xiǎn)的根源。(3)生產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。預(yù)期的市場(chǎng)容量往往事先不能精確測(cè)定，致使實(shí)際的生產(chǎn)水平與實(shí)際的市場(chǎng)容量不一致而產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)，所以這種生產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)是不可避免的，而且貫穿于整個(gè)生產(chǎn)過(guò)程。

3.籌資風(fēng)險(xiǎn)

籌資風(fēng)險(xiǎn)是指因資金不能適時(shí)供應(yīng)導(dǎo)致創(chuàng)新失敗的可能性其主要與資金的籌集規(guī)模、來(lái)源渠道及其資金的結(jié)構(gòu)等直接相關(guān)。(1)資金來(lái)源渠道狹窄。主要體現(xiàn)在私人資本進(jìn)入風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域存在很多障礙，而政府過(guò)分參與投資模式不合理，“官辦官營(yíng)”的投資模式也不可避免地暴露出政府作為風(fēng)險(xiǎn)資本主要來(lái)源的不合理性和不可行性。此外，養(yǎng)老基金難以進(jìn)入風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域，金融機(jī)構(gòu)進(jìn)入投資領(lǐng)域受到限制都是資金來(lái)源渠道狹窄的重要原因。(2)資本結(jié)構(gòu)不合理。風(fēng)險(xiǎn)投資公司的資本結(jié)構(gòu)面臨著長(zhǎng)期資金與短期資金安排不合理、籌資期限與投資期限結(jié)構(gòu)不匹配、債權(quán)籌資與股權(quán)籌資結(jié)構(gòu)不合理等不合理因素。

4.市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)

市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)是指市場(chǎng)主體從事經(jīng)濟(jì)活動(dòng)需面臨的盈利或虧損的可能性和不確定性。市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)主要包括:(1)市場(chǎng)的接受能力和容量難以確定。由于實(shí)際的市場(chǎng)需求難以確定，當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)推出所生產(chǎn)的新產(chǎn)品后，新產(chǎn)品可能由于種種原因而遭市場(chǎng)的拒絕。同時(shí)，市場(chǎng)容量決定了產(chǎn)品的市場(chǎng)商業(yè)總價(jià)值，如果一項(xiàng)高科技產(chǎn)品的推出投入巨大，而產(chǎn)品的市場(chǎng)容量較少或者短期內(nèi)不能為市場(chǎng)所接受，那么，產(chǎn)品的市場(chǎng)價(jià)值就無(wú)法實(shí)現(xiàn)。(2)市場(chǎng)接受的時(shí)間難以確定。風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)生產(chǎn)的產(chǎn)品是全新的，產(chǎn)品報(bào)出后，顧客出于不能及時(shí)了解其性能、對(duì)新產(chǎn)品持觀望、懷疑態(tài)度，甚至做出錯(cuò)誤的判斷。因此，從新產(chǎn)品推出到顧客完全接受之間有一個(gè)時(shí)滯，如果這一時(shí)滯過(guò)長(zhǎng)將導(dǎo)致企業(yè)的開(kāi)發(fā)資金難以收回。(3)競(jìng)爭(zhēng)能力難以確定。風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)生產(chǎn)的產(chǎn)品常常面臨著激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，這種競(jìng)爭(zhēng)不僅有現(xiàn)有企業(yè)之間的競(jìng)爭(zhēng)，同時(shí)還有潛在進(jìn)入者的威脅。風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)可能由于生產(chǎn)成本高、缺乏強(qiáng)大的銷售系統(tǒng)或新產(chǎn)品用戶的轉(zhuǎn)換成本過(guò)高而常常處于不利地位，嚴(yán)重的還可能危及這些企業(yè)的生存。

5.環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)

環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)是指風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)作過(guò)程中由于投資所處的社會(huì)、政策、政治、法律環(huán)境變化或由于意外災(zāi)害發(fā)生而造成投資失敗的可能性。風(fēng)險(xiǎn)投資屬于長(zhǎng)期的股權(quán)投資，整個(gè)投資過(guò)程持續(xù)的時(shí)間比較長(zhǎng)（一般為5年～7年），在這樣長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)，風(fēng)險(xiǎn)投資所處的外部環(huán)境肯定會(huì)發(fā)生巨大的變化，有可能給投資者帶來(lái)災(zāi)難性的損失。這一風(fēng)險(xiǎn)的特點(diǎn)就是，它對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資的參與者來(lái)講是不可控制的風(fēng)險(xiǎn)。

二、風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制

風(fēng)險(xiǎn)投資做為一種高風(fēng)險(xiǎn)與高收益并存的投融資機(jī)制，之所以不同于一般意義上的投資，就在于其高風(fēng)險(xiǎn)。風(fēng)險(xiǎn)投資的風(fēng)險(xiǎn)不單存在于風(fēng)險(xiǎn)投資的某個(gè)特定環(huán)節(jié)，而是遍布全過(guò)程。事實(shí)上，高風(fēng)險(xiǎn)與高收益是互為依存的，沒(méi)有高風(fēng)險(xiǎn)就沒(méi)有高收益。對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資家來(lái)說(shuō)，重要的不是根除風(fēng)險(xiǎn)――因?yàn)檫@是不可能的――而是把風(fēng)險(xiǎn)控制在一個(gè)合理的可承受的范圍內(nèi)。

1.風(fēng)險(xiǎn)分散的一般作法

一個(gè)首要的做法是，將風(fēng)險(xiǎn)資本在不同的行業(yè)和項(xiàng)目上進(jìn)行分散。風(fēng)險(xiǎn)投資家為避免某一行業(yè)或某個(gè)項(xiàng)目的行業(yè)性、系統(tǒng)性投資風(fēng)險(xiǎn)，往往需要在不同的行業(yè)和項(xiàng)目上進(jìn)行分散投資，即“不要把雞蛋都放在一個(gè)籃子里”。而對(duì)于同一項(xiàng)目所處的不同階段，亦需要進(jìn)行分散投資的依據(jù)也在于此――創(chuàng)建階段和發(fā)展階段的風(fēng)險(xiǎn)程度各不相同。另一方面，針對(duì)同一項(xiàng)目需進(jìn)行投資工具的不同組合。資金從來(lái)源上可以分為資本性資金和債務(wù)性資金，其比例關(guān)系在一定程度上表明了投資者和債權(quán)人的風(fēng)險(xiǎn)分散關(guān)系。此外，聯(lián)合其他風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)共同投奇同樣不失為一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)分散的好方式。

2.風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)的機(jī)制

篇8

廣西經(jīng)濟(jì)發(fā)展有著自身獨(dú)特的區(qū)位優(yōu)勢(shì)和資源優(yōu)勢(shì)，隨著中國(guó)―東盟自由貿(mào)易區(qū)的建設(shè)和廣西北部灣經(jīng)濟(jì)區(qū)的開(kāi)發(fā)，廣西正處在大好黃金發(fā)展階段。企業(yè)融資策略是影響企業(yè)長(zhǎng)期持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展的重要環(huán)節(jié)。因此，如何選擇合適的融資方式，如何充分利用外部有力環(huán)境選擇最有利于企業(yè)發(fā)展的融資策略，如何利用東盟區(qū)域經(jīng)濟(jì)這一優(yōu)勢(shì)實(shí)施“走出去”戰(zhàn)略，將成為企業(yè)增強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力的重要手段。本文以桂林三金藥業(yè)有限公司（以下簡(jiǎn)稱桂林三金）為例，著重分析桂林三金公司在融資模式方面的特點(diǎn)及存在的問(wèn)題，以期對(duì)廣西醫(yī)藥行業(yè)上市公司的融資活動(dòng)起到借鑒作用。

二、廣西醫(yī)藥行業(yè)上市公司融資現(xiàn)狀分析

通過(guò)對(duì)桂林三金公司的財(cái)務(wù)報(bào)表及相關(guān)資料分析，筆者認(rèn)為，該公司目前主要采取的融資方式有短期借款和股票融資。

（一）短期融資

短期借款具有融資速度快，容易取得，融資富有彈性，靈活多變等特點(diǎn)。桂林三金藥業(yè)于2007年12月31日產(chǎn)生短期借款1.79億元，至2009年9年30日共流出1.9億元，短期借款賬戶剩余0.25億元，至2010年12月31日并無(wú)其他流出。在2008年至2010年期間企業(yè)保持現(xiàn)狀，沒(méi)有再進(jìn)行短期借款。

（二）長(zhǎng)期融資

1.股票融資

在廣西的股權(quán)融資中，廣西上市公司的首次融資都是選擇發(fā)行新股，而再次融資較傾向于采用增發(fā)的融資方式，對(duì)于配股的融資方式使用的相對(duì)較少。桂林三金藥業(yè)與廣西上市公司情況大致相同。公司于2009年7月通過(guò)首次公開(kāi)發(fā)行股票募集資金約9億元。

2.內(nèi)部融資

公司于2008年12月31日通過(guò)股東融資4.08億元，并于2009年9月30日增加0.46億元，至2010年12月31日融資總額達(dá)到4.54億元。并且至2012年仍然持續(xù)向股東融資?？梢钥闯鋈鹚帢I(yè)利用該方式進(jìn)行大規(guī)模、長(zhǎng)時(shí)間的持續(xù)融資。

綜上所述，桂林三金公司的融資特點(diǎn)主要有：（1）公司的資產(chǎn)負(fù)債率大幅度低于國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)的60%，說(shuō)明企業(yè)產(chǎn)生的長(zhǎng)期借款少甚至在近幾年都未出現(xiàn)長(zhǎng)期借款，這說(shuō)明企業(yè)借入資金少，利用財(cái)務(wù)杠桿調(diào)節(jié)能力弱，為股東創(chuàng)造的財(cái)富少。（2）企業(yè)過(guò)度依賴內(nèi)部融資，形成不合理融資模式。（3）企業(yè)只有自有資金、股票和銀行信貸三項(xiàng)融資，融資渠道單一，融資風(fēng)險(xiǎn)大。（4）由于企業(yè)2009年上市不久，2012年才正式進(jìn)行股權(quán)融資，融資比例不大，企業(yè)仍然主要以債權(quán)融資為主。

三、廣西醫(yī)藥行業(yè)上市公司融資模式構(gòu)建

醫(yī)藥行業(yè)一般有以下幾種融資模式：自有資金，股票市場(chǎng)、債券市場(chǎng)、風(fēng)險(xiǎn)投資、政府資助及私募資金等。為了進(jìn)一步優(yōu)化桂林三金公司的融資模式，結(jié)合公司目前面臨的內(nèi)外部環(huán)境，在對(duì)資金需要量進(jìn)行科學(xué)預(yù)測(cè)的基礎(chǔ)上，比較各種融資成本的大小，力求構(gòu)建該公司合理完善的融資模式。根據(jù)該公司公布報(bào)告的相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)，通過(guò)“外部融資需求量=增加的資產(chǎn)-增加的經(jīng)營(yíng)負(fù)債-增加的留存收益”的公式預(yù)測(cè)2011年公司所需資金量約為4億元人民幣。

（一）銀行貸款融資

雖然醫(yī)藥行業(yè)的高風(fēng)險(xiǎn)、高投入決定了企業(yè)難以通過(guò)銀行貸款來(lái)融資，但在該階段進(jìn)行債務(wù)融資十分必要，是企業(yè)取得融資最快捷便利的通道，仍應(yīng)積極采取該方式。因此，筆者認(rèn)為4億元的外部融資，20%（即0.8億元）應(yīng)通過(guò)銀行貸款取得，此方式的資本成本為5%。就企業(yè)目前財(cái)務(wù)狀況來(lái)看，企業(yè)資本負(fù)債率較低，長(zhǎng)期借款過(guò)少，但盈利能力較高，其償債能力較強(qiáng)，流動(dòng)資產(chǎn)較多，對(duì)銀行的借款利息有一定的償還能力。

（二）股權(quán)融資

該融資方式具有融資風(fēng)險(xiǎn)小、沒(méi)有利息負(fù)擔(dān)、屬于永久性資金等特點(diǎn)。在企業(yè)擴(kuò)展階段能產(chǎn)生放大效用，是企業(yè)擴(kuò)大規(guī)模的一大助力，公司于2009年已經(jīng)申請(qǐng)IPO上市，同時(shí)這是國(guó)內(nèi)外各大上市公司融資的主要方式。因此，筆者認(rèn)為4億元的外部融資，40%（即1.6億元）應(yīng)通過(guò)股權(quán)融資取得，此方式的資本成本為10%。企業(yè)2010年的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入為5億元，高于業(yè)內(nèi)平均水平，擁有多項(xiàng)專利技術(shù)。采用此方式具有較大的可行性。但是由于該方式融資成本高，經(jīng)營(yíng)分散，企業(yè)應(yīng)該根據(jù)具體情況做好調(diào)整工作。

（三）風(fēng)險(xiǎn)投資

由于醫(yī)藥制造行業(yè)具有高風(fēng)險(xiǎn)、高回報(bào)的特點(diǎn)，符合風(fēng)險(xiǎn)行業(yè)“來(lái)得快、去得快”形勢(shì)。根據(jù)《2009年度中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)調(diào)研報(bào)告》表明，醫(yī)藥制造的風(fēng)險(xiǎn)投資比例這幾年呈持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)，投資額保持在9億元左右。因此筆者認(rèn)為4億元的外部融資，15%（即0.6億元）應(yīng)通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)投資取得，此方式的資本成本為5%。同時(shí)，根據(jù)上述桂林三金藥業(yè)的財(cái)務(wù)分析表明，企業(yè)2008―2010年盈利能力良好，財(cái)務(wù)體系較完善，償債能力強(qiáng)，資金回流速度快。較為符合風(fēng)險(xiǎn)投資的規(guī)則。

（四）可轉(zhuǎn)換債券融資

自2008年以來(lái)全國(guó)可轉(zhuǎn)換債券融資額達(dá)到600.55億元，同比增長(zhǎng)了25.44%。其資本成本低于股票融資，可產(chǎn)生財(cái)務(wù)杠桿作用，其中可轉(zhuǎn)換債券更有低融資成本、兼具股權(quán)融資特性并能優(yōu)化投資的特點(diǎn)為各大企業(yè)所青睞。因此，筆者認(rèn)為4億元的外部融資，15%（即0.6億元）應(yīng)通過(guò)可轉(zhuǎn)換債券融資取得，此方式的資本成本為5%。同時(shí)企業(yè)2010年凈資產(chǎn)為7億元，連續(xù)三年實(shí)現(xiàn)盈利、企業(yè)營(yíng)運(yùn)能力較好同時(shí)長(zhǎng)期償債能力較強(qiáng)，而且企業(yè)至今都沒(méi)有進(jìn)行過(guò)債權(quán)融資，企業(yè)處于擴(kuò)張發(fā)展階段，可以嘗試進(jìn)行可轉(zhuǎn)換債券融資。

（五）境外上市

廣特的區(qū)位優(yōu)勢(shì)使其成為連接我國(guó)與東盟國(guó)家的橋頭堡。東盟10+1自由貿(mào)易區(qū)開(kāi)啟以來(lái)，東盟國(guó)家的貿(mào)易限制進(jìn)一步減小，我國(guó)與東盟國(guó)家的貿(mào)易將進(jìn)一步擴(kuò)大，這為桂林三金藥業(yè)打開(kāi)東南亞市場(chǎng)提供了有利環(huán)境；同時(shí)，公司凈資產(chǎn)不少于4億元人民幣，過(guò)去一年稅后利潤(rùn)不少于6 000萬(wàn)元人民幣，為公司境外上市打下了良好的基礎(chǔ)。但與此同時(shí)應(yīng)當(dāng)注意到，在西醫(yī)盛行的國(guó)外，中醫(yī)“走出去”戰(zhàn)略前景目前不容樂(lè)觀。因此，根據(jù)謹(jǐn)慎性原則筆者認(rèn)為4億元的外部融資，10%（即0.4億元）可通過(guò)境外上市融資取得，此方式的資本成本為4%。如在新加坡（S股）上市，可以進(jìn)一步拓寬公司的海外融資渠道，更符合現(xiàn)階段公司發(fā)展需求。

篇9

科技銀行主要是為科技型中小企業(yè)提供融資服務(wù)的金融機(jī)構(gòu)。在美國(guó)，科技銀行又被稱為風(fēng)險(xiǎn)銀行，由于科技型中小企業(yè)往往伴隨高風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)科技銀行主要為風(fēng)險(xiǎn)投資和它的投資對(duì)象-科技型中小企業(yè)提供金融服務(wù)。較之一般的商業(yè)銀行，科技銀行具有下列較為明顯的特點(diǎn)：（1）專業(yè)性。通?？萍笺y行貸款的主要客戶為當(dāng)?shù)馗咝录夹g(shù)開(kāi)發(fā)區(qū)內(nèi)的科研單位及科技型中小企業(yè)等，旨在為技術(shù)引進(jìn)或者研發(fā)、新產(chǎn)品試驗(yàn)以及推廣等與科技創(chuàng)新有關(guān)的活動(dòng)提供服務(wù)；（2）政策性。因?yàn)榭萍笺y行具有特殊的地位和目的，它往往享有一定的政策特權(quán)，例如科技銀行可以放寬貸款條件，創(chuàng)新利率收益方式等等。在規(guī)定業(yè)務(wù)范圍內(nèi)，科技銀行可以專門(mén)針對(duì)成長(zhǎng)性科技型中小企業(yè)的特點(diǎn)創(chuàng)新抵押擔(dān)保模式；（3）商業(yè)性。盡管科技銀行具有政策銀行的相關(guān)特性，但由于其商業(yè)化經(jīng)營(yíng)模式使其更接近于普通意義的商業(yè)銀行，仍然是把盈利目標(biāo)擺在很高位置。科技銀行一般有著和高風(fēng)險(xiǎn)相匹配的高收益經(jīng)營(yíng)模式，并且力圖使這種收益穩(wěn)定而可控。從國(guó)外的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，這種兼具專業(yè)性、政策性以及商業(yè)性的科技銀行，將成為破解我國(guó)科技型中小企業(yè)面臨的融資難困境的密鑰。[1]

一、科技銀行是商業(yè)銀行對(duì)其傳統(tǒng)經(jīng)營(yíng)模式進(jìn)行重大創(chuàng)新的結(jié)果

美國(guó)高科技發(fā)展水平處于全球領(lǐng)先地位，這要?dú)w功于其獨(dú)有的融資體系。1993年，就在硅谷高科技產(chǎn)業(yè)興起之際，當(dāng)時(shí)在硅谷開(kāi)設(shè)的商業(yè)銀行雖有350家之多，其中就有美洲銀行、花旗銀行、摩根大通等的分支機(jī)構(gòu)。但這些大商業(yè)銀行主要服務(wù)對(duì)象多為大企業(yè)，對(duì)科技型中小企業(yè)則無(wú)暇顧及。因此大部分科技型中小企業(yè)不得不依賴風(fēng)險(xiǎn)投資獲得融資。而對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資的核心業(yè)務(wù)主要為投資而非金融，因此其作用受到很大的局限，通常表現(xiàn)在創(chuàng)業(yè)企業(yè)貸款融資的困難，也表現(xiàn)為風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)本身再融資面臨的困難，特別是那種以公司制注冊(cè)的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)。硅谷銀行當(dāng)時(shí)的決策者正是認(rèn)識(shí)到風(fēng)險(xiǎn)投資的局限，同時(shí)又洞悉科技型中小企業(yè)相關(guān)融資市場(chǎng)的空白，決定區(qū)別于大型商業(yè)銀行分支機(jī)構(gòu)，把目標(biāo)客戶定在那些新創(chuàng)的、同時(shí)發(fā)展速度較快、但被其它商業(yè)銀行認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)太大而不愿貸款的中小企業(yè)身上。通過(guò)一系列有效的制度創(chuàng)新，終于成功創(chuàng)建以支持創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新為業(yè)務(wù)主體的新型金融產(chǎn)品-科技金融，并據(jù)此產(chǎn)生全球首家商業(yè)化運(yùn)作的科技銀行。因此，硅谷銀行創(chuàng)立的科技銀行經(jīng)營(yíng)模式是對(duì)其傳統(tǒng)商業(yè)銀行經(jīng)營(yíng)模式的一次重大創(chuàng)新。它具有以下特點(diǎn)：

（一）一舉沖破債權(quán)投資和股權(quán)投資之間的限制

對(duì)于債權(quán)投資，科技銀行主要通過(guò)客戶的企業(yè)基金提取部分資金。雖然創(chuàng)業(yè)企業(yè)的大部分資金來(lái)源于債券或者股票的銷售，但科技銀行會(huì)從客戶的企業(yè)基金中提取部分資金作為未來(lái)的創(chuàng)業(yè)資本，從而減少募集資金金額及募集所需費(fèi)用。而后科技銀行將資金以借貸的形式重新投入創(chuàng)業(yè)企業(yè)。如果采用股權(quán)投資，科技銀行與創(chuàng)業(yè)企業(yè)簽訂相關(guān)協(xié)議，收取股權(quán)或認(rèn)股權(quán)證的方式以便在退出中獲利。美國(guó)的科技銀行在投資中通常混合使用兩種方法：一方面將資金借入創(chuàng)業(yè)企業(yè)，獲得高于市場(chǎng)借貸的利率，另一方面與創(chuàng)業(yè)企業(yè)達(dá)成協(xié)議，得到企業(yè)部分股權(quán)或認(rèn)股權(quán)證，從而提高收益，同時(shí)減少風(fēng)險(xiǎn)。

（二）進(jìn)一步模糊直接投資和間接投資之間的界限

“直接”投資是指科技銀行將資金直接投資到創(chuàng)業(yè)企業(yè)，途中不經(jīng)過(guò)風(fēng)險(xiǎn)投資基金；在產(chǎn)生回報(bào)以后，由創(chuàng)業(yè)企業(yè)直接交給科技銀行。“間接”投資是指科技銀行將資金投入風(fēng)險(xiǎn)投資基金，由風(fēng)險(xiǎn)投資基金進(jìn)行投資，同時(shí)由風(fēng)險(xiǎn)投資基金回報(bào)給科技銀行，其中創(chuàng)業(yè)企業(yè)不會(huì)和科技銀行有投資方面的聯(lián)系（不包括科技銀行對(duì)投資的創(chuàng)業(yè)企業(yè)開(kāi)展投資以外的銀行業(yè)務(wù)）。和風(fēng)險(xiǎn)投資基金建立緊密合作關(guān)系始終是科技銀行最重要的策略之一?？萍笺y行同時(shí)為風(fēng)險(xiǎn)投資基金所投資的企業(yè)和風(fēng)險(xiǎn)投資基金提供直接的金融服務(wù)，通常它會(huì)將營(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn)設(shè)在風(fēng)險(xiǎn)投資基金附近。[2]

二、科技銀行經(jīng)營(yíng)模式解析

從運(yùn)營(yíng)特征以及服務(wù)領(lǐng)域而言，風(fēng)險(xiǎn)銀行能夠全面體現(xiàn)科技銀行的特點(diǎn)：不同于普通的商業(yè)銀行，一是貸款對(duì)象不同；二是貸款原則不同：商業(yè)銀行主要按照流動(dòng)性、安全性和效益性這幾個(gè)原則發(fā)放貸款，而一般科技銀行通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)投資構(gòu)建自身的風(fēng)險(xiǎn)管理架構(gòu)?？萍笺y行又與風(fēng)險(xiǎn)投資不同，風(fēng)險(xiǎn)投資通常以股權(quán)方式投資于科技型中小企業(yè)，參與企業(yè)的經(jīng)營(yíng)以及管理，并通過(guò)企業(yè)上市等途徑退出?？萍笺y行主要通過(guò)債權(quán)的方式參與企業(yè)經(jīng)營(yíng)，從企業(yè)利用風(fēng)險(xiǎn)投資再融資和第三方機(jī)構(gòu)的投資獲得償還。最后，在監(jiān)管方面，科技銀行需要接受金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)管，需要滿足《巴塞爾協(xié)議Ⅱ》中關(guān)于金融機(jī)構(gòu)資本充足率的要求，而監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的監(jiān)管相對(duì)不多?？偟膩?lái)說(shuō)，科技銀行的經(jīng)營(yíng)模式具有以下特征：

（一）主要為創(chuàng)業(yè)階段的科技型中小企業(yè)提供貸款

對(duì)于科技型中小企業(yè)來(lái)說(shuō)，科技銀行通常給與的金融支持方式主要包括貸款融資或者直接投資方式。其中的貸款融資，科技銀行明確將其市場(chǎng)定位為處于創(chuàng)業(yè)階段的科技型中小企業(yè)進(jìn)行貸款。一般只考慮對(duì)處于成長(zhǎng)階段的科技型中小企業(yè)進(jìn)行融資，一旦企業(yè)發(fā)展到成熟期，科技銀行就決定退出?？萍笺y行通常是在風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入之后才會(huì)對(duì)科技型中小企業(yè)發(fā)放貸款。當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)投資完成首輪或第二輪投資，然后科技銀行開(kāi)始跟進(jìn)，對(duì)那些需要融資的中小企業(yè)進(jìn)行貸款，科技型中小企業(yè)一旦獲得風(fēng)險(xiǎn)投資以及第三方機(jī)構(gòu)的股權(quán)再融資，意味著科技銀行的貸款終于能夠得到償還?？萍笺y行貸款利率通常比市場(chǎng)利率要高出2-3%，有的甚至高達(dá)5%。對(duì)于直接投資來(lái)說(shuō)，科技銀行進(jìn)行直接投資涉及兩種方式：第一種為直接參與方式，通過(guò)參與風(fēng)險(xiǎn)投資參與投資的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，成為企業(yè)參股股東或合伙人，但其持股比例一般低于風(fēng)險(xiǎn)投資持有比例；第二種為間接參與方式，也就是所謂的基金中的基金，科技銀行通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)投資基金，再由風(fēng)險(xiǎn)投資基金投資于企業(yè)。

（二）具有較為獨(dú)特的風(fēng)險(xiǎn)管理制度

因?yàn)榭萍夹椭行∑髽I(yè)在研發(fā)過(guò)程中的創(chuàng)新有著不確定性，在研發(fā)產(chǎn)品還未商業(yè)成功之前，通常商業(yè)銀行難以評(píng)估企業(yè)科技成果的相關(guān)價(jià)值以及企業(yè)潛在的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，銀企間這種嚴(yán)重的信息不對(duì)稱，始終是困擾高科技融資的癥結(jié)所在。在這方面，科技銀行通常有其獨(dú)特的風(fēng)險(xiǎn)管理方法：（1）通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)進(jìn)行持續(xù)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控。通?？萍笺y行只向已經(jīng)獲得風(fēng)險(xiǎn)投資的科技型中小企業(yè)進(jìn)行貸款?？萍笺y行利用風(fēng)險(xiǎn)投資篩選客戶，從而避免了授信前存在的信息不對(duì)稱。另外，由于風(fēng)險(xiǎn)投資通常會(huì)參與企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理的過(guò)程，科技銀行間接地利用風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)貸款進(jìn)行例行管理，從而有效地減少了風(fēng)險(xiǎn)；（2）僅參與熟悉的相關(guān)領(lǐng)域?？萍笺y行的絕大部分員工都有高科技領(lǐng)域的背景或工作經(jīng)驗(yàn)，同時(shí)在該行業(yè)擁有廣泛的人脈，從而使得科技銀行專業(yè)化優(yōu)勢(shì)更加突出；（3）重點(diǎn)關(guān)注貸款企業(yè)當(dāng)前的現(xiàn)金流。處于初創(chuàng)階段的科技型中小企業(yè)通常盈利不多甚至虧損，同時(shí)缺少可以抵押的物品?？萍笺y行通常不太關(guān)注企業(yè)的盈利水平，但十分關(guān)注企業(yè)當(dāng)前的現(xiàn)金流狀況，通常要求貸款企業(yè)以及投資的風(fēng)險(xiǎn)投資基金必須在科技銀行開(kāi)戶，以此加強(qiáng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資和中小企業(yè)現(xiàn)金流的監(jiān)控。同時(shí)也會(huì)要求企業(yè)在銀行賬戶中必須留有規(guī)定數(shù)量的現(xiàn)金，以防范風(fēng)險(xiǎn)；（4）簽訂債務(wù)第一受償順序條款。通?？萍笺y行要求企業(yè)在貸款合同中需要簽訂債務(wù)第一受償順序條款。這樣即使企業(yè)破產(chǎn)清算也可以將信貸損失減少到最低，從而在最大程度上維護(hù)科技銀行的自身利益。[3]

三、科技銀行是破解我國(guó)當(dāng)前科技型中小企業(yè)融資困境的密鑰

我國(guó)現(xiàn)行的金融體制與科技型中小企業(yè)發(fā)展面臨的融資需求，存在著突出的結(jié)構(gòu)性矛盾?？萍夹椭行∑髽I(yè)從出生到成熟，每個(gè)發(fā)展階段都存在不同特點(diǎn)的資金需求。尤其是進(jìn)入創(chuàng)業(yè)后期和成長(zhǎng)期階段的企業(yè)，資金需求快速增長(zhǎng)，資金壓力空前加大。創(chuàng)業(yè)者們雖然真實(shí)地看到未來(lái)的發(fā)展前景，需要依靠大量的外源性資金支持。雖然有風(fēng)險(xiǎn)投資基金可以進(jìn)入，但是有些企業(yè)的創(chuàng)業(yè)者們卻產(chǎn)生顧慮，由于引入外來(lái)投資使股權(quán)稀釋，從而失去企業(yè)控制權(quán)，造成企業(yè)發(fā)展背離創(chuàng)業(yè)者的初衷，因此不愿意希望過(guò)多權(quán)益資本介入，更希望引入商業(yè)銀行提供的信貸資金。但在這些科技型中小企業(yè)中，很多企業(yè)的研發(fā)成果還處于剛投放市場(chǎng)階段，企業(yè)當(dāng)前的市場(chǎng)占有率、利潤(rùn)率及資產(chǎn)方面都很小，難以達(dá)到商業(yè)銀行的貸款要求?？萍夹椭行∑髽I(yè)這種高增長(zhǎng)、高盈利以及高風(fēng)險(xiǎn)的突出特點(diǎn)與商業(yè)銀行的經(jīng)營(yíng)準(zhǔn)則之間有著結(jié)構(gòu)性矛盾，造成債權(quán)性資金不能大量進(jìn)入處在這一發(fā)展階段的科技型中小企業(yè)。同時(shí)，由于技術(shù)發(fā)展迅猛，產(chǎn)品更新?lián)Q代快，缺乏資金，從而使一些處于創(chuàng)業(yè)后期或者成長(zhǎng)期階段的科技型中小企業(yè)，同樣面臨成長(zhǎng)瓶頸問(wèn)題?？萍笺y行的經(jīng)營(yíng)模式，與目前在各地高新技術(shù)開(kāi)發(fā)區(qū)內(nèi)設(shè)立的那些科技支行不同，是專門(mén)為科技型中小企業(yè)服務(wù)的、機(jī)制創(chuàng)新的，具有專業(yè)化業(yè)務(wù)的區(qū)域性商業(yè)銀行，它利用創(chuàng)新金融工具和國(guó)家的政策支持，通過(guò)債權(quán)與股權(quán)相結(jié)合的運(yùn)行模式等在內(nèi)的機(jī)制創(chuàng)新，從而使科技銀行創(chuàng)立風(fēng)險(xiǎn)與收益相匹配的相應(yīng)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，形成適應(yīng)科技型中小企業(yè)融資特點(diǎn)和商業(yè)銀行穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)原則的新管理制度。我國(guó)科技銀行選擇經(jīng)營(yíng)模式，既不能參照政策性銀行的老路，應(yīng)該以市場(chǎng)機(jī)制來(lái)支持科技型中小企業(yè)，也不能局限于現(xiàn)有商業(yè)銀行的經(jīng)營(yíng)機(jī)制和業(yè)務(wù)模式，要進(jìn)行制度創(chuàng)新：（1）應(yīng)該以民間投資為主，結(jié)合市場(chǎng)主體進(jìn)行股權(quán)設(shè)計(jì)，當(dāng)?shù)卣度胍砸龑?dǎo)為主；（2）進(jìn)行機(jī)制創(chuàng)新，對(duì)成長(zhǎng)期階段的企業(yè)進(jìn)行貸款的同時(shí)允許部分實(shí)行債轉(zhuǎn)股，使科技銀行在承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)可以分享企業(yè)快速成長(zhǎng)產(chǎn)生的價(jià)值增長(zhǎng)機(jī)會(huì)。政府可以在一定條件下給與科技銀行財(cái)政支持、稅收優(yōu)惠或者風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，引導(dǎo)科技銀行開(kāi)展一些高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目；（3）進(jìn)行制度設(shè)計(jì)，從經(jīng)營(yíng)體制、業(yè)務(wù)內(nèi)容、擔(dān)保方式以及盈利模式的設(shè)計(jì)上都應(yīng)該保證專業(yè)性、盈利性以及風(fēng)險(xiǎn)可控性，包括聘請(qǐng)行業(yè)科技和經(jīng)濟(jì)專家為企業(yè)把握方向、與風(fēng)險(xiǎn)投資、擔(dān)保機(jī)構(gòu)進(jìn)行緊密合作等。（4）應(yīng)該主要集中于高科技園區(qū)內(nèi)進(jìn)行運(yùn)作，因?yàn)檫@樣科技銀行能充分了解當(dāng)?shù)馗呖萍紙@區(qū)內(nèi)的企業(yè)，減少信息不對(duì)稱。（5）建立一支既懂科技又懂銀行業(yè)務(wù)的專業(yè)化科技金融人才隊(duì)伍。目前科技銀行相關(guān)經(jīng)營(yíng)理念已經(jīng)得到我國(guó)很多科技型中小企業(yè)以及投資機(jī)構(gòu)的認(rèn)同。[4]

四、我國(guó)促進(jìn)科技銀行經(jīng)營(yíng)模式的主要障礙

針對(duì)我國(guó)目前科技型中小企業(yè)面臨的融資難困境，許多專家希望成立科技銀行，對(duì)科技型中小企業(yè)進(jìn)行融資支持，通過(guò)在部分有條件的城市高新技術(shù)開(kāi)發(fā)區(qū)進(jìn)行試點(diǎn)，為科技型中小企業(yè)技術(shù)引進(jìn)、研發(fā)以及新產(chǎn)品推廣等與科技創(chuàng)新緊密相關(guān)的業(yè)務(wù)提供服務(wù)。那么，科技銀行經(jīng)營(yíng)模式能否得到復(fù)制？目前我國(guó)推行科技銀行經(jīng)營(yíng)模式還面臨許多障礙：

（一）我國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資還欠發(fā)達(dá)

科技銀行實(shí)際上是建立在風(fēng)險(xiǎn)投資高度發(fā)達(dá)這一基礎(chǔ)上的，依托風(fēng)險(xiǎn)投資形成獨(dú)特的風(fēng)險(xiǎn)管理體系?？萍笺y行是20世紀(jì)90年代初由社區(qū)銀行轉(zhuǎn)變而來(lái)，科技銀行最初的貸款對(duì)象是已經(jīng)完成首輪或第二輪風(fēng)險(xiǎn)投資融資的科技型中小企業(yè)。也就是說(shuō)，擁有風(fēng)險(xiǎn)投資基金是獲得科技銀行貸款的條件之一。除了傳統(tǒng)信貸業(yè)務(wù)以外，科技銀行還投資其他項(xiàng)目?？梢?jiàn)，與風(fēng)險(xiǎn)投資相伴相生恰恰是科技銀行的一大特色?？萍笺y行可充分利用風(fēng)險(xiǎn)投資基金對(duì)項(xiàng)目的判斷能力以及投資能力。如果企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況較好，還可與貸款企業(yè)商討債轉(zhuǎn)股，甚至有可能獲取超額回報(bào)。[5]而我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資還欠發(fā)達(dá)，在目前的商業(yè)銀行信貸管理制度下，科技型中小企業(yè)信息不對(duì)稱的問(wèn)題很難解決，科技銀行已經(jīng)承擔(dān)的高風(fēng)險(xiǎn)難以得到充分的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，導(dǎo)致科技銀行持續(xù)經(jīng)營(yíng)的能力難以得到保障。

（二）我國(guó)誠(chéng)信機(jī)制存在缺失

我國(guó)誠(chéng)信機(jī)制存在缺失，成為科技銀行經(jīng)營(yíng)模式在中國(guó)復(fù)制的最主要障礙。在我國(guó)，科技型中小企業(yè)盡管是技術(shù)創(chuàng)新的重要力量之一。但科技型中小企業(yè)在融資過(guò)程中往往抱怨商業(yè)銀行程序多、貸款審批慢、抵押條件高、時(shí)間長(zhǎng)，往往貸款通過(guò)批準(zhǔn)卻錯(cuò)過(guò)了科技創(chuàng)新和企業(yè)發(fā)展的良機(jī)；而商業(yè)銀行卻覺(jué)得支持中小企業(yè)發(fā)展存在財(cái)務(wù)狀況不清晰、貸款額度難掌握、擔(dān)保措施難落實(shí)等難題?？萍夹椭行∑髽I(yè)由于規(guī)模較小，再加上科技創(chuàng)新成功率普遍不高，決定了對(duì)其貸款時(shí)面臨風(fēng)險(xiǎn)大、成本高以及利差小三大主要障礙。在科技型中小企業(yè)普遍缺乏抵押擔(dān)保的情況下，企業(yè)誠(chéng)信機(jī)制的缺失顯得極為顯眼，這也是近年來(lái)科技型中小企業(yè)產(chǎn)生經(jīng)營(yíng)危機(jī)時(shí)，商業(yè)銀行往往對(duì)其惜貸的主要原因。[6]

（三）我國(guó)金融業(yè)混業(yè)經(jīng)營(yíng)還未實(shí)施

全能銀行制，尤其是銀行控股公司能夠提供非常全面的金融服務(wù)，實(shí)行全能銀行制是確?？萍笺y行業(yè)務(wù)得到順利開(kāi)展的重要條件?；鞓I(yè)經(jīng)營(yíng)使得科技銀行能夠利用好項(xiàng)目的超額利潤(rùn)彌補(bǔ)差項(xiàng)目的損失，從而實(shí)現(xiàn)總體的平衡和盈利，達(dá)到既發(fā)展自身業(yè)務(wù)，又支持科技型中小企業(yè)的目的。如果提供貸款，不進(jìn)行投資，科技銀行就難以能保證盈利，很難持續(xù)經(jīng)營(yíng)。我國(guó)目前實(shí)行分業(yè)經(jīng)營(yíng)、分業(yè)監(jiān)管的金融體系，使得科技銀行無(wú)法為科技型中小企業(yè)按照不同的發(fā)展階段和資金需求提供合適的融資渠道，與科技型中小企業(yè)間的密切聯(lián)系無(wú)法建立。要使科技銀行能夠支持科技型中小企業(yè)發(fā)展，就應(yīng)借鑒國(guó)外經(jīng)驗(yàn)實(shí)行混業(yè)經(jīng)營(yíng)。

五、大力推進(jìn)科技銀行經(jīng)營(yíng)模式，支持科技型中小企業(yè)發(fā)展

支持高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)以及科技型中小企業(yè)發(fā)展已經(jīng)成為我國(guó)一項(xiàng)長(zhǎng)期的國(guó)家戰(zhàn)略。我國(guó)應(yīng)該借鑒美國(guó)科技銀行的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，為科技型重小企業(yè)的發(fā)展提供融資服務(wù)。目前我國(guó)各地的高新技術(shù)園區(qū)普遍成立了科技支行?？萍贾衅毡橐胭J款風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)機(jī)制，按照企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)水平、籌資成本、項(xiàng)目管理成本以及貸款目標(biāo)收益等條件，同時(shí)考慮當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)利率水平等相關(guān)因素自行決定貸款利率，對(duì)不同企業(yè)實(shí)行差別利率。我國(guó)現(xiàn)行的商業(yè)銀行經(jīng)營(yíng)體制很難滿足科技型中小企業(yè)的融資需求，因此大力推行科技銀行經(jīng)營(yíng)模式有著非常現(xiàn)實(shí)的意義。

（一）發(fā)展知識(shí)產(chǎn)權(quán)質(zhì)押貸款業(yè)務(wù)

我國(guó)科技銀行經(jīng)營(yíng)模式可以說(shuō)是建立在風(fēng)險(xiǎn)投資不發(fā)達(dá)這一基礎(chǔ)上的。因此很難完全照搬美國(guó)科技銀行發(fā)展經(jīng)驗(yàn)。必須通過(guò)現(xiàn)有的商業(yè)銀行模式，實(shí)行專門(mén)為科技型中小企業(yè)提供融資服務(wù)的科技金融業(yè)務(wù)新模式，使更多科技型中小企業(yè)依靠自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)獲取銀行貸款。作為科技型中小企業(yè)重要無(wú)形資產(chǎn)之一的知識(shí)產(chǎn)權(quán)，如果能夠用于質(zhì)押貸款，或利用自有知識(shí)產(chǎn)權(quán)質(zhì)押或者業(yè)主信用當(dāng)作反擔(dān)保，將在相當(dāng)程度上解決我國(guó)科技型中小企業(yè)融資難困境。知識(shí)產(chǎn)權(quán)質(zhì)押貸款相關(guān)產(chǎn)品應(yīng)具有以下特點(diǎn)：一是以企業(yè)知識(shí)產(chǎn)權(quán)作為貸款的核心質(zhì)物，而且擔(dān)保方式需要靈活處理；二是政府提供專項(xiàng)貼息以便降低科技型中小企業(yè)融資成本；三是科技貸款期限與額度設(shè)計(jì)要最大程度符合企業(yè)融資需要；四是能夠提供專業(yè)化、個(gè)性化以及全方位金融組合產(chǎn)品。要充分發(fā)揮政府引導(dǎo)、部門(mén)協(xié)調(diào)、政策扶持和服務(wù)功能，進(jìn)一步整合政府、銀行、第三方機(jī)構(gòu)等服務(wù)資源，盡力為科技銀行的業(yè)務(wù)開(kāi)展和金融服務(wù)創(chuàng)造良好的發(fā)展環(huán)境，對(duì)科技銀行發(fā)展知識(shí)產(chǎn)權(quán)質(zhì)押貸款業(yè)務(wù)提供一定比例的貼息支持。未來(lái)科技銀行應(yīng)該致力于支持科技型中小企業(yè)發(fā)展的市場(chǎng)定位，創(chuàng)新科技金融產(chǎn)品，進(jìn)一步完善服務(wù)手段，通過(guò)發(fā)展科技貸款業(yè)務(wù)，從而解決科技型中小企業(yè)面臨的融資難問(wèn)題。今后，我國(guó)政府要建立科技融資金融體系、引入貼息機(jī)制，同時(shí)啟動(dòng)科技融資培訓(xùn)工程和相關(guān)機(jī)構(gòu)展開(kāi)合作。[7]

（二）加快我國(guó)社會(huì)信用體系建設(shè)

由于我國(guó)法律法規(guī)不健全以及信息不對(duì)稱等原因，導(dǎo)致科技型中小企業(yè)融資不得不承擔(dān)比大企業(yè)高得多的資金成本。信用擔(dān)保體系能夠解決科技銀行對(duì)部分科技型中小企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)管理問(wèn)題。第三方擔(dān)保機(jī)構(gòu)利用專業(yè)化經(jīng)營(yíng)信息資源以及專門(mén)技術(shù)的研發(fā)，從而降低信息搜集以及處理成本，減少信用風(fēng)險(xiǎn)，使其可對(duì)以前回避的科技型中小企業(yè)提供貸款。我國(guó)應(yīng)進(jìn)一步完善信用擔(dān)保體系，從而為科技型中小企業(yè)融資給與更大的資金支持。此外，我國(guó)目前企業(yè)征信系統(tǒng)存在統(tǒng)計(jì)信息較窄的問(wèn)題，征信系統(tǒng)對(duì)企業(yè)的評(píng)價(jià)結(jié)果很難得到銀行的認(rèn)同，因此商業(yè)銀行在對(duì)中小企業(yè)進(jìn)行貸款時(shí)通常并不采用征信系統(tǒng)的評(píng)價(jià)信息，而是單獨(dú)對(duì)企業(yè)信用進(jìn)行評(píng)估。這既降低中小企業(yè)信貸可獲性，又提高銀行和企業(yè)的額外成本。因此，加快社會(huì)征信體系的建設(shè)對(duì)解決科技型中小企業(yè)的融資難也有很重要的意義。[8]目前我國(guó)社會(huì)信用體系的建設(shè)才剛處于起步階段，許多先天的缺陷在一段時(shí)間內(nèi)難以克服，應(yīng)從三個(gè)方面加強(qiáng)我國(guó)社會(huì)信用體系的建設(shè)：一是進(jìn)一步完善與征信體系有關(guān)的法律法規(guī)。二是推動(dòng)信用信息的共建共享。統(tǒng)一信息標(biāo)準(zhǔn)，同時(shí)加強(qiáng)信息管理，保證社會(huì)信用信息準(zhǔn)確性。三是努力規(guī)范征信市場(chǎng)。通過(guò)政府推動(dòng)，從而使征信機(jī)構(gòu)由政府主導(dǎo)轉(zhuǎn)為半官方半民間機(jī)構(gòu)，同時(shí)逐步允許外資征信機(jī)構(gòu)在我國(guó)設(shè)立分支機(jī)構(gòu)，最終使國(guó)內(nèi)征信市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)規(guī)范的市場(chǎng)化運(yùn)作模式。

（三）我國(guó)科技銀行業(yè)務(wù)模式可借鑒橋隧模式

美國(guó)科技銀行的成功關(guān)鍵在于銀行與風(fēng)險(xiǎn)投資的緊密關(guān)系。為降低信用風(fēng)險(xiǎn)，其客戶必須是得到風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)。此外，科技銀行會(huì)與客戶簽訂相關(guān)協(xié)議，要求以專利權(quán)益作抵押擔(dān)保。如果無(wú)法還貸，公司的專利權(quán)益將歸科技銀行所有；如果公司破產(chǎn)清算，在技術(shù)專利被拍賣后，所得資金要先歸還科技銀行貸款。我國(guó)銀行業(yè)因?yàn)榉謽I(yè)經(jīng)營(yíng)、分業(yè)監(jiān)管的相關(guān)限制，直接借鑒美國(guó)科技銀行經(jīng)營(yíng)模式并不現(xiàn)實(shí)。但是實(shí)際上美國(guó)科技銀行經(jīng)營(yíng)模式與我國(guó)金融行業(yè)的橋隧模式十分接近。所謂橋隧模式是在擔(dān)保機(jī)構(gòu)、銀行和中小企業(yè)三方中引進(jìn)第四方機(jī)構(gòu)，包括風(fēng)險(xiǎn)投資基金或上下游企業(yè)；第四方機(jī)構(gòu)事前以某種方式承諾，如果企業(yè)發(fā)生財(cái)務(wù)困難而無(wú)法按時(shí)償付貸款本息時(shí)，只要符合一定的條件，由第四方機(jī)構(gòu)購(gòu)買(mǎi)企業(yè)股權(quán)，通過(guò)為企業(yè)注入現(xiàn)金流，從而償付銀行貸款，這樣可以最大限度地減少銀行的貸款風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)規(guī)避了企業(yè)破產(chǎn)清算，最大可能地維持企業(yè)的潛在價(jià)值。例如當(dāng)時(shí)處于初創(chuàng)期的杭州動(dòng)漫企業(yè)－豐澤科技，因?yàn)闊o(wú)抵押物和現(xiàn)金流，很難獲得銀行貸款。中新力合通過(guò)引入第四方機(jī)構(gòu)－紅鼎創(chuàng)投，同時(shí)約定通過(guò)中新力合與紅鼎創(chuàng)投進(jìn)行共同擔(dān)保，使豐澤科技能夠向商業(yè)銀行融資100萬(wàn)；此外，紅鼎創(chuàng)投按照合同獲得豐澤科技10%的期權(quán)份額，豐澤科技的股權(quán)質(zhì)押給另一方中新力合。可見(jiàn)，我國(guó)科技銀行經(jīng)營(yíng)可以參照橋隧模式。[9]

作者:陳游 單位:湖州職業(yè)技術(shù)學(xué)院

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篇10

文章編號(hào)：1003-4625（2014）04-0001-05 中圖分類號(hào)：F830 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A

金融發(fā)展研究首要目標(biāo)就是揭示資金通過(guò)怎樣的渠道從供給者流向需求者以及金融結(jié)構(gòu)變遷規(guī)律（Goldsmith，1955；Rybczynski，1986；史龍祥、馬宇，2007）。大量研究認(rèn)為，金融市場(chǎng)主導(dǎo)型金融體系具有明顯優(yōu)勢(shì)，將成為全球金融結(jié)構(gòu)發(fā)展的共同趨勢(shì)。本文與已有研究最大的不同在于，將風(fēng)險(xiǎn)投資加入金融結(jié)構(gòu)，擴(kuò)展原有金融結(jié)構(gòu)變遷理論。與銀行和證券市場(chǎng)相比，風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)規(guī)模較小。但同樣投入一單位資金，風(fēng)險(xiǎn)投資產(chǎn)生的效益遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于銀行或者證券市場(chǎng)。美國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資產(chǎn)業(yè)培育了Apple、Google、Intel、Microsoft、Adobe Systems、AMD、甲骨文、思科等高新技術(shù)企業(yè)，帶動(dòng)美國(guó)進(jìn)入新經(jīng)濟(jì)時(shí)代。

本文將從企業(yè)生命周期和要素密集度兩個(gè)視角研究金融結(jié)構(gòu)變遷問(wèn)題。從企業(yè)生命周期視角看，風(fēng)險(xiǎn)投資、銀行和證券市場(chǎng)分別滿足早期、成長(zhǎng)期和成熟期企業(yè)的融資需求；從要素密集度視角看，勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)融資需求主要通過(guò)內(nèi)源融資和銀行得到滿足；而資本密集型產(chǎn)業(yè)融資需求主要通過(guò)銀行和證券市場(chǎng)得到滿足；技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)融資需求主要通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)投資和證券市場(chǎng)滿足。下文將分四部分展開(kāi)論述金融結(jié)構(gòu)變遷規(guī)律：企業(yè)生命周期與融資方式選擇；要素密集度和融資方式選擇；金融結(jié)構(gòu)變遷的規(guī)律和對(duì)中國(guó)的啟示。

一、企業(yè)生命周期與融資方式選擇

Churchill and Lewis（1983）認(rèn)為企業(yè)生命周期包括創(chuàng)立階段、生存階段、發(fā)展階段、起飛階段和成熟階段五個(gè)階段。愛(ài)迪思（1997）把企業(yè)成長(zhǎng)過(guò)程分為孕育期、嬰兒期、學(xué)步期、青春期、盛年期、穩(wěn)定期、貴族期、官僚初期、官僚期以及死亡期共十個(gè)階段。由于成熟期后的企業(yè)資金需求下降，本文將企業(yè)生命周期分為種子期、初創(chuàng)期、成長(zhǎng)期和成熟期四個(gè)階段。其中，種子期和初創(chuàng)期合稱企業(yè)發(fā)展的早期階段。企業(yè)生命周期各階段的融資方式選擇如圖1所示。

（一）處于發(fā)展早期階段的企業(yè)資金來(lái)源以自有資金和風(fēng)險(xiǎn)資本為主

種子期和初創(chuàng)期企業(yè)面臨技術(shù)、市場(chǎng)、管理、政策等風(fēng)險(xiǎn)，不確定性高，而信息披露少，存在嚴(yán)重的信息不對(duì)稱問(wèn)題。該階段企業(yè)缺乏可以抵押的固定資產(chǎn)，無(wú)法吸引到銀行貸款；企業(yè)資金來(lái)源以自有資金、政府資金和風(fēng)險(xiǎn)資本為主。

（二）成長(zhǎng)期企業(yè)的資金來(lái)源以風(fēng)險(xiǎn)資本、銀行貸款為主

成長(zhǎng)期企業(yè)銷售額和利潤(rùn)逐步提高，可供企業(yè)抵押的資產(chǎn)增加，可以獲得銀行信貸支持，主要以短期貸款為主，也有少量中長(zhǎng)期貸款；其中一些具有成長(zhǎng)潛力的企業(yè)可以得到風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的投資。

（三）成熟期企業(yè)的資金來(lái)源以證券市場(chǎng)和銀行貸款為主

成熟期企業(yè)具有較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，市場(chǎng)占有率保持穩(wěn)定。這個(gè)階段企業(yè)主要通過(guò)上市發(fā)行股票和銀行中長(zhǎng)期貸款獲得資金。

二、要素密集度與融資方式選擇

本文產(chǎn)業(yè)分類方法是按照各產(chǎn)業(yè)所投入的、占主要地位的資源的不同為標(biāo)準(zhǔn)來(lái)劃分的。根據(jù)勞動(dòng)力、資本和技術(shù)三種生產(chǎn)要素在各產(chǎn)業(yè)中的相對(duì)密集度，把產(chǎn)業(yè)劃分為勞動(dòng)密集型、資本密集型和技術(shù)密集型三類。勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)主要指農(nóng)業(yè)、林業(yè)及紡織、服裝、玩具、皮革、家具等制造業(yè)；主要集中在中國(guó)等發(fā)展中國(guó)家。資本密集型產(chǎn)業(yè)主要指鋼鐵業(yè)、一般電子與通信設(shè)備制造業(yè)、運(yùn)輸設(shè)備制造業(yè)、石油化工、重型機(jī)械工業(yè)、電力工業(yè)等基礎(chǔ)工業(yè)和重化工業(yè)；主要分布在德國(guó)和日本等一些發(fā)達(dá)國(guó)家。技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)主要包括微電子與信息產(chǎn)品、航空航天工業(yè)、原子能工業(yè)、現(xiàn)代制藥工業(yè)、新材料工業(yè)等；世界上大多數(shù)高新技術(shù)企業(yè)來(lái)自美國(guó)，技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)主要分布在美國(guó)。

伴隨人類社會(huì)發(fā)展歷程，主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)更替順序?yàn)檗r(nóng)業(yè)、輕紡工業(yè)、以基礎(chǔ)工業(yè)為重心的重化工業(yè)、低度加工組裝型工業(yè)、高度加工組裝型工業(yè)、第三產(chǎn)業(yè)、信息產(chǎn)業(yè)。從資源結(jié)構(gòu)變動(dòng)的角度來(lái)看，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變遷的順序是勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)――資本密集型產(chǎn)業(yè)――技術(shù)（知識(shí)）密集型產(chǎn)業(yè)。分別對(duì)應(yīng)邁克爾?波特提出的一國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的三個(gè)階段：生產(chǎn)要素驅(qū)動(dòng)階段、投資驅(qū)動(dòng)階段和創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)階段，美國(guó)社會(huì)學(xué)家丹尼爾?貝爾在《后工業(yè)化社會(huì)的來(lái)臨》一書(shū)中有類似的論述。

金融結(jié)構(gòu)變遷源于實(shí)體經(jīng)濟(jì)中產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的變遷與升級(jí)。較復(fù)雜的制成品比初級(jí)產(chǎn)品和中間產(chǎn)品需要更多的資金來(lái)支持銷售和推銷成本。同時(shí)，資本積累可以改變一國(guó)資本與勞動(dòng)的組合比例，為新生產(chǎn)方式與新技術(shù)的采用提供便利，推動(dòng)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)。處于一定發(fā)展階段的經(jīng)濟(jì)體的要素稟賦結(jié)構(gòu)決定了該經(jīng)濟(jì)體的最優(yōu)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、具有自生能力的企業(yè)的規(guī)模特征和風(fēng)險(xiǎn)特性，從而形成對(duì)金融服務(wù)的特定需求（林毅夫等，2009）。經(jīng)濟(jì)全球化時(shí)代，跨國(guó)公司轉(zhuǎn)移到產(chǎn)品市場(chǎng)所在地或者低成本地區(qū)，國(guó)際產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移和國(guó)際分工不斷深化。一個(gè)國(guó)家主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)更替的順序是勞動(dòng)密集型――資本密集型――技術(shù)密集型，所對(duì)應(yīng)金融結(jié)構(gòu)變遷的順序是銀行主導(dǎo)型――證券市場(chǎng)主導(dǎo)型――風(fēng)險(xiǎn)投資主導(dǎo)型。

始于20世紀(jì)80年代的以微電子、電子計(jì)算機(jī)等高科技產(chǎn)業(yè)為先導(dǎo)的信息革命，使美國(guó)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)加速?gòu)墓I(yè)生產(chǎn)為主向以知識(shí)信息生產(chǎn)為主轉(zhuǎn)變，主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)正從鋼鐵、汽車、化工等傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)迅速向包括集成電路、計(jì)算機(jī)軟硬件、傳真機(jī)、光纜等在內(nèi)的信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)變。美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資和股票交易額在所有國(guó)家中居首位。德國(guó)和日本主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)是以汽車、家用電器和化學(xué)工業(yè)為代表的資本密集型產(chǎn)業(yè)，它們銀行業(yè)資產(chǎn)占GDP比重遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于美國(guó)。代表性國(guó)家主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)和金融發(fā)展如表1所示。

我國(guó)無(wú)法跨越以勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)為主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)的工業(yè)化階段（尚啟君，1998）。美國(guó)以勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)為主導(dǎo)的工業(yè)化階段持續(xù)了110年，日本持續(xù)了80年，我國(guó)臺(tái)灣省持續(xù)了40年。改革開(kāi)放以來(lái)，我國(guó)依據(jù)比較優(yōu)勢(shì)逐漸形成以勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)為主導(dǎo)、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)高度對(duì)外依賴的經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式，資本密集型產(chǎn)業(yè)和技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)比重較低（呂政，2008；李鋼等，2008）。我國(guó)出現(xiàn)比較嚴(yán)重匯率管制、銀行業(yè)壟斷、限制金融市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、國(guó)有金融機(jī)構(gòu)對(duì)非國(guó)有經(jīng)濟(jì)融資存在歧視、存款利率低于通貨膨脹率等典型的金融抑制現(xiàn)象（林毅夫等，2009）。

三、金融結(jié)構(gòu)變遷的順序

（一）金融結(jié)構(gòu)變遷的理論分析

關(guān)于金融結(jié)構(gòu)變遷的決定機(jī)制。Rousseau andSylla（1999）認(rèn)為金融制度變遷很大程度上遵循路徑依賴，而且法律制度及金融需求也很重要。Ra-jan and Zingales（2003）用利益集團(tuán)理論來(lái)解釋處于相同發(fā)展階段的國(guó)家在金融結(jié)構(gòu)方面的差異，政治上采取反市場(chǎng)力量從而使金融系統(tǒng)倒退；LLSV（1997，1998）、Beck et al（2003）等強(qiáng)調(diào)法律制度的重要性。在金融中介理論初步接納了金融企業(yè)家因素之后，被主流經(jīng)濟(jì)學(xué)長(zhǎng)期擱置的金融機(jī)構(gòu)以及金融企業(yè)家的演進(jìn)與結(jié)構(gòu)也正式進(jìn)入制度金融理論的核心框架（張杰，2011）。一國(guó)經(jīng)濟(jì)在一定發(fā)展階段的要素稟賦結(jié)構(gòu)決定著該階段具有比較優(yōu)勢(shì)的產(chǎn)業(yè)和技術(shù)結(jié)構(gòu)的性質(zhì)，以及具有自生能力的企業(yè)的艦?zāi)Ｌ卣骱惋L(fēng)險(xiǎn)特性，從而形成對(duì)金融服務(wù)的特殊需求，這是決定金融結(jié)構(gòu)的根本性因素（林毅夫等，2009）。銀行和證券市場(chǎng)是互補(bǔ)而不是替代關(guān)系，發(fā)達(dá)國(guó)家兩者是共生的關(guān)系（Allen and Gale，2000）。

雖然各國(guó)的金融結(jié)構(gòu)各不相同，但金融發(fā)展道路卻基本相同。Rybczynski（1986）認(rèn)為一國(guó)金融結(jié)構(gòu)將經(jīng)歷三個(gè)階段。第一階段：金融相關(guān)率（FIR=F1/W1，F(xiàn)1代表金融活動(dòng)量，W1代表經(jīng)濟(jì)活動(dòng)總量）較低（約在1/5―1/2之間），債權(quán)憑證遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出股權(quán)憑證而居主導(dǎo)地位，商業(yè)銀行在金融機(jī)構(gòu)中占據(jù)突出地位。第二階段：金融相關(guān)率仍然較低，債權(quán)憑證仍然超過(guò)股權(quán)憑證，銀行仍然在金融機(jī)構(gòu)中居于主導(dǎo)地位，政府金融機(jī)構(gòu)發(fā)揮作用，由外國(guó)投資的大型股份公司已經(jīng)大量存在。第三階段：金融相關(guān)率較高，約在1左右，大致在3/4―5/4范圍內(nèi)變動(dòng)，也可以上升至2的水平；盡管債權(quán)仍占金融資產(chǎn)總額的2/3以上，但股權(quán)證券對(duì)債權(quán)證券的比率已有所上升；金融機(jī)構(gòu)在全部金融資產(chǎn)中的份額已提高，金融機(jī)構(gòu)日趨多樣化，銀行體系地位下降，儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)、私人及公共保險(xiǎn)組織地位上升。發(fā)達(dá)國(guó)家金融市場(chǎng)發(fā)展決定了國(guó)際金融結(jié)構(gòu)變遷。發(fā)達(dá)國(guó)家金融結(jié)構(gòu)變遷的順序?yàn)椋恒y行主導(dǎo)階段――市場(chǎng)主導(dǎo)階段――強(qiáng)市場(chǎng)導(dǎo)向階段。美國(guó)和英國(guó)在20世紀(jì)80年代已經(jīng)進(jìn)入第三階段，日本進(jìn)入第二階段，其他國(guó)家早晚也會(huì)進(jìn)入該階段。Rybczynski（1997）將三階段強(qiáng)調(diào)整為銀行主導(dǎo)階段――市場(chǎng)主導(dǎo)階段（又分為弱市場(chǎng)階段和強(qiáng)市場(chǎng)階段）――資產(chǎn)證券化階段；三個(gè)階段的投資需求分別通過(guò)銀行、資本市場(chǎng)、投資銀行與資本市場(chǎng)來(lái)實(shí)現(xiàn)。在人均GDP和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變遷雙因素驅(qū)動(dòng)下，一國(guó)金融結(jié)構(gòu)從銀行主導(dǎo)轉(zhuǎn)向證券市場(chǎng)主導(dǎo)（勞平，2004；Allen and Gale，2000）。銀行和證券市場(chǎng)規(guī)模都變大，但是銀行規(guī)模和經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出之間的相關(guān)性變?nèi)?，證券市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出之間的相關(guān)性變強(qiáng)，證券市場(chǎng)在經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)中的作用提高而銀行作用下降（Kunt et al，2012）。金融不發(fā)達(dá)的國(guó)家問(wèn)接融資和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)正相關(guān)，發(fā)達(dá)國(guó)家金融中介與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)負(fù)相關(guān)。

德國(guó)、日本這類銀行主導(dǎo)型國(guó)家直接融資占比已經(jīng)超過(guò)間接融資，而中國(guó)還是銀行主導(dǎo)型金融結(jié)構(gòu)，如表2所示。存款銀行資產(chǎn)與股票市場(chǎng)總市值的比值越低，越接近市場(chǎng)主導(dǎo)型金融結(jié)構(gòu)，如圖2所示。

美英兩國(guó)該指標(biāo)數(shù)值一直低于2；中日德三國(guó)該指標(biāo)數(shù)值呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。中國(guó)該指標(biāo)數(shù)值高于日本和德國(guó)。中國(guó)非金融類企業(yè)融資以間接融資為主的原因是利率未市場(chǎng)化、企業(yè)發(fā)債和發(fā)行股票門(mén)檻過(guò)高、銀行業(yè)分業(yè)經(jīng)營(yíng)的監(jiān)管制度等。

金融功能論由Merton and Bodie（1995）、Levine（1997）等提出。美國(guó)次貸危機(jī)的啟示即銀行和證券市場(chǎng)聯(lián)系越來(lái)越緊密，政府只監(jiān)管銀行不監(jiān)管證券市場(chǎng)，或只監(jiān)管證券市場(chǎng)不監(jiān)管銀行都是錯(cuò)誤的（Song and Thakor 2013）。

金融功能理論側(cè)重共性。應(yīng)該從共性和個(gè)性兩方面全面認(rèn)識(shí)金融機(jī)構(gòu)的功能。銀行為處于成長(zhǎng)期的、低風(fēng)險(xiǎn)和有抵押品的企業(yè)提供短期融資服務(wù)；證券市場(chǎng)為處于成長(zhǎng)期和成熟期的、具有一定創(chuàng)新性的、高風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)提供資金支持；而風(fēng)險(xiǎn)投資為處于早期和成長(zhǎng)期的、高風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)提供資金支持。金融功能不能脫離特定金融機(jī)構(gòu)而單獨(dú)存在，應(yīng)該和特定金融機(jī)構(gòu)相結(jié)合。風(fēng)險(xiǎn)投資、銀行和證券市場(chǎng)分別滿足不同生命周期的企業(yè)融資需求，功能不同，都有存在的必要。在企業(yè)生命周期和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變遷的雙重作用下，金融結(jié)構(gòu)變遷的順序是先銀行主導(dǎo)后市場(chǎng)主導(dǎo)，再到風(fēng)險(xiǎn)投資主導(dǎo)。

（二）發(fā)達(dá)國(guó)家金融結(jié)構(gòu)變遷實(shí)踐

Patrick（1966）指出發(fā)達(dá)國(guó)家的金融發(fā)展是需求跟隨型，而發(fā)展中國(guó)家的金融發(fā)展是供給引導(dǎo)型。日本和德國(guó)正演變?yōu)樽C券市場(chǎng)主導(dǎo)型金融結(jié)構(gòu)；美國(guó)正在由證券市場(chǎng)主導(dǎo)過(guò)渡到風(fēng)險(xiǎn)投資主導(dǎo)。

人類社會(huì)最早出現(xiàn)的金融機(jī)構(gòu)形式是銀行。1694年，在英國(guó)政府支持下由私人創(chuàng)辦的英格蘭銀行標(biāo)志著現(xiàn)代銀行制度的誕生。其他主要資本主義國(guó)家也在18世紀(jì)末至19世紀(jì)初建立起規(guī)模巨大的股份制商業(yè)銀行。19世紀(jì)70年代以前，金融部門(mén)的范圍還僅局限于銀行機(jī)構(gòu)。隨著銀行企業(yè)制度的變化和工業(yè)革命所引致的金融需求的急劇膨脹，商業(yè)銀行的經(jīng)營(yíng)范圍不斷擴(kuò)展，新的金融工具、新的金融交易契約和金融監(jiān)管規(guī)則不斷出現(xiàn)。20世紀(jì)20年代末，銀行由簡(jiǎn)單的金融中介變?yōu)槿f(wàn)能的壟斷者。美國(guó)新興的金融機(jī)構(gòu)如儲(chǔ)蓄與貸款協(xié)會(huì)、投資銀行、信用合作社、金融公司等迅速發(fā)展起來(lái)，但商業(yè)銀行在金融體系中仍然處于主導(dǎo)地位（陳柳欽，2005）。20世紀(jì)30年代末全球經(jīng)濟(jì)陷入危機(jī)，銀行紛紛倒閉。西方國(guó)家對(duì)銀行業(yè)加強(qiáng)監(jiān)管，美國(guó)等國(guó)家開(kāi)始實(shí)行嚴(yán)格的分業(yè)經(jīng)營(yíng)。20世紀(jì)60年代中后期，僵化的Q規(guī)則導(dǎo)致負(fù)利率情況時(shí)常發(fā)生，大批資金流入非銀行金融機(jī)構(gòu)，“金融脫媒”現(xiàn)象嚴(yán)重。隨著以資本市場(chǎng)為中心的新金融商品開(kāi)發(fā)和需求的創(chuàng)造，特別是資本需求的超強(qiáng)勁增長(zhǎng)使證券市場(chǎng)的功能日趨凸現(xiàn)，而銀行的媒介作用則趨于萎縮。20世紀(jì)70年代，由于實(shí)際利率較低，其他融資渠道的發(fā)展，銀行存款大量分流，證券市場(chǎng)得到發(fā)展。

世界上最早的股票市場(chǎng)出現(xiàn)在1602年的荷蘭。17世紀(jì)后半葉，經(jīng)濟(jì)中心轉(zhuǎn)移到了英國(guó)，股份公司在倫敦得到了飛躍發(fā)展。18世紀(jì)上半葉，英國(guó)工業(yè)革命不斷深入。1830―1840年間英國(guó)進(jìn)入重工業(yè)發(fā)展階段，運(yùn)河公司和鐵道公司的股票在英國(guó)交易數(shù)額巨大。1860年美國(guó)輕重工業(yè)結(jié)構(gòu)中，輕工業(yè)占70.6%（尚啟君，1998）。19世紀(jì)70年代開(kāi)始，為了開(kāi)發(fā)運(yùn)河、鐵道等國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)，美國(guó)證券市場(chǎng)開(kāi)始發(fā)展壯大。1873年，美國(guó)鐵路建設(shè)的總投資達(dá)到30億美元，1880年達(dá)到50億美元，到1890年又達(dá)到100億美元。1890年美國(guó)經(jīng)濟(jì)總產(chǎn)出僅為130億美元。鐵路建設(shè)的巨額資金需求是不能從當(dāng)時(shí)的銀行籌得。各地資本通過(guò)紐約市流進(jìn)美國(guó)，第一次形成真正意義上的股票及證券市場(chǎng)。20世紀(jì)30年代金融危機(jī)結(jié)束后，美國(guó)由銀行主導(dǎo)型金融結(jié)構(gòu)演變?yōu)槭袌?chǎng)主導(dǎo)型金融結(jié)構(gòu)（徐景，2013）。

20世紀(jì)90年代開(kāi)始，以互聯(lián)網(wǎng)和計(jì)算機(jī)的廣泛應(yīng)用為標(biāo)志，高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展。創(chuàng)新活動(dòng)在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的正?？蚣苤泻茈y得到投資。現(xiàn)代銀行和證券市場(chǎng)只對(duì)將大筆錢(qián)投到資本密集行業(yè)感興趣，無(wú)法投資小型創(chuàng)新企業(yè)（曼德?tīng)枺?001）。提供資金給沒(méi)有跟蹤記錄可以查證的新興公司，風(fēng)險(xiǎn)高、成功概率低。而風(fēng)險(xiǎn)投資通過(guò)搜集和評(píng)估創(chuàng)新企業(yè)的資料，嚴(yán)格地篩選和必要時(shí)插手被投資企業(yè)的管理來(lái)解決投資創(chuàng)新型企業(yè)遇到的信息不對(duì)稱問(wèn)題?，F(xiàn)代意義上的風(fēng)險(xiǎn)投資源于20世紀(jì)40年代的美國(guó)，標(biāo)志性事件是1946年在美國(guó)Boston成立的美國(guó)研究開(kāi)發(fā)公司。1958年誕生世界上第一家有限合伙制風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)Draper、Gaither and Anderson。與公司制的組織形式相比較，有限合伙制組織形式更能適應(yīng)商業(yè)環(huán)境，更有效解決風(fēng)險(xiǎn)投資中的激勵(lì)和約束問(wèn)題。目前美國(guó)有限合伙制風(fēng)險(xiǎn)投資基金占美國(guó)全部風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的80%以上。

美國(guó)以外的其他國(guó)家有必要發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資，但不具備發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資的條件。影響一國(guó)創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展的因素主要包括證券市場(chǎng)發(fā)育程度、中小企業(yè)的數(shù)量、專利數(shù)量、法系、政府扶持力度、對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的監(jiān)管和稅收制度等等（Black and Gilson，1998；Jeng&Wells，2000；范柏乃和陳衛(wèi)東，2002；Armourand Cumming，2006）。美國(guó)發(fā)達(dá)的證券市場(chǎng)、自由企業(yè)制度、有彈性的勞動(dòng)力市場(chǎng)、敢于冒風(fēng)險(xiǎn)的投資者和擁有的巨額財(cái)富促進(jìn)了美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資產(chǎn)業(yè)的快速發(fā)展。德國(guó)、英國(guó)和日本一直都想形成風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)，但都沒(méi)有成功。德國(guó)第一批風(fēng)險(xiǎn)投資公司是在20個(gè)世紀(jì)60年代由銀行開(kāi)始建立，沒(méi)有在小型新興公司投資。另外在20世紀(jì)70年代和80年代，德國(guó)政府發(fā)動(dòng)設(shè)立風(fēng)險(xiǎn)投資公司，也都沒(méi)有獲得成功（曼德?tīng)枺?001）。盡管日本集成電路技術(shù)和高清晰度電視等技術(shù)世界領(lǐng)先，但都沒(méi)有能夠推動(dòng)日本高新技術(shù)企業(yè)的發(fā)展。日本和德國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展遇阻，主要原因是這兩個(gè)國(guó)家仍然以資本密集型產(chǎn)業(yè)為主，技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)比重低，有增長(zhǎng)潛力的中小企業(yè)少，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的需求有限。另外，證券市場(chǎng)不發(fā)達(dá)導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)投資無(wú)法獲得高利潤(rùn)。

四、對(duì)中國(guó)的啟示

從全球范圍看，不存在適用于所有經(jīng)濟(jì)體的最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)。離開(kāi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的特性來(lái)討論金融機(jī)構(gòu)優(yōu)劣，不會(huì)有一致的結(jié)論。具體到某個(gè)時(shí)期的某個(gè)國(guó)家，比較研究銀行對(duì)該國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)作用大還是證券市場(chǎng)作用大是有意義的；但是比較銀行對(duì)德日經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用大還是證券市場(chǎng)對(duì)美英經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用大是無(wú)意義的。

篇11

目前，風(fēng)險(xiǎn)投資退出路徑主要由首次公開(kāi)發(fā)行（IPO）、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、破產(chǎn)清算等三種方式組成。

(一）IPO

IPO是指風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)發(fā)展到一定程度時(shí)，首次在證券市場(chǎng)向社會(huì)公眾發(fā)行股票，風(fēng)險(xiǎn)投資者借此獲得股權(quán)的流動(dòng)性，以實(shí)現(xiàn)其價(jià)值增值的一種退出方式。IPO一般是風(fēng)險(xiǎn)投資取得最佳收益的退出方式，在各種退出方式中收益率最高、交易成本最低、投資回收期相對(duì)較短。風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)通過(guò)IPO，既保持了管理上的連續(xù)性和獨(dú)立性，也為風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)提供了持續(xù)的后續(xù)融資渠道，實(shí)現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)投資家利益最大化與創(chuàng)業(yè)企業(yè)家利益最大化的協(xié)調(diào)。通過(guò)公共資本市場(chǎng)融資，削弱了風(fēng)險(xiǎn)投資家的控制力，這為企業(yè)家提供了除薪酬、股權(quán)激勵(lì)以外，類似于基于企業(yè)成長(zhǎng)的看漲期權(quán)激勵(lì)機(jī)制，減少了信息不對(duì)稱和委托——問(wèn)題。創(chuàng)業(yè)者可以獲得出讓股份及提高股份流通性帶來(lái)的收益，取得企業(yè)控制權(quán)以及由此帶來(lái)的巨大私人價(jià)值，風(fēng)險(xiǎn)投資家憑借股份共享使創(chuàng)業(yè)企業(yè)價(jià)值升值。同時(shí)，從前期的準(zhǔn)備和宣傳到成功上市，均較為迅速地提高了企業(yè)的知名度和聲譽(yù)。IPO退出方式受證券市場(chǎng)繁榮程度、成本等因素影響。研究表明，國(guó)家間風(fēng)險(xiǎn)投資產(chǎn)業(yè)發(fā)展的不平衡性，主要原因在于各國(guó)IPO市場(chǎng)的差別。IPO過(guò)程中的成本較高，包括承銷商的承銷費(fèi)用、會(huì)計(jì)師的費(fèi)用以及律師的費(fèi)用；手續(xù)繁多，涉及法律、會(huì)計(jì)、中介等問(wèn)題。由于企業(yè)規(guī)模小、信息披露不足等原因，很多風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)達(dá)不到上市條件而無(wú)法實(shí)施IPO。此外，企業(yè)上市后還面臨著公眾監(jiān)督、競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手獲取信息、股價(jià)波動(dòng)等方面壓力。

(二）股權(quán)轉(zhuǎn)讓

股權(quán)轉(zhuǎn)讓主要包括并購(gòu)、回購(gòu)等方式。

1.并購(gòu)

并購(gòu)是指風(fēng)險(xiǎn)投資家在時(shí)機(jī)成熟時(shí)，通過(guò)另外的企業(yè)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)實(shí)施整體兼并或收購(gòu)，或?qū)⑺钟械娘L(fēng)險(xiǎn)企業(yè)股份由另外的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)收購(gòu)，從而實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資退出。并購(gòu)操作程序簡(jiǎn)單、費(fèi)用低廉，企業(yè)面臨的談判對(duì)象只有少數(shù)幾個(gè)買(mǎi)主。風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)一般會(huì)要求支付收益溢價(jià)，獲得較高的回報(bào)率。企業(yè)并購(gòu)的平均收益率僅為IPO的1/5，但持有期短，可實(shí)現(xiàn)即時(shí)的確定收益。此外，它適用各種類型和規(guī)模的公司，風(fēng)險(xiǎn)權(quán)益的售出對(duì)象、方式和時(shí)機(jī)都有很大的靈活性，對(duì)于一些無(wú)法達(dá)到上市要求的小公司可能是唯一可行的選擇。在實(shí)際操作中，特定行業(yè)在一定地區(qū)中尋找到的合適買(mǎi)主畢竟不多，尋找過(guò)程需付出很大努力，價(jià)格也不盡合理。并購(gòu)可能會(huì)使企業(yè)喪失獨(dú)立性，容易遭到風(fēng)險(xiǎn)投資家和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)管理層的反對(duì)。并購(gòu)合約中常附帶一些條款保證風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)售后業(yè)績(jī)，為風(fēng)險(xiǎn)投資帶來(lái)更大風(fēng)險(xiǎn)。并購(gòu)后業(yè)務(wù)整合上往往不協(xié)調(diào)，造成資源浪費(fèi)，影響并購(gòu)的整體經(jīng)濟(jì)效益。

2.回購(gòu)

回購(gòu)是指風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)管理層或員工以現(xiàn)金、票據(jù)等形式，購(gòu)回風(fēng)險(xiǎn)投資家持有的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)股份，并將回購(gòu)股票加以注銷的一種方法?；刭?gòu)?fù)顺龅氖找媛时菼PO方式低得多，但比并購(gòu)方式要高一些。股份回購(gòu)比較靈活，可以調(diào)動(dòng)管理層的工作積極性。風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)可以完整保存下來(lái)，使外部股權(quán)全部?jī)?nèi)部化。明晰的產(chǎn)權(quán)是回購(gòu)?fù)顺龅幕A(chǔ)。同時(shí)，如果風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的創(chuàng)辦者暫時(shí)用其他資產(chǎn)或需要支付一定利息的長(zhǎng)期應(yīng)付票據(jù)進(jìn)行支付回購(gòu)，則可能會(huì)面臨變現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。

(三）清算

清算退出是當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)缺乏足夠的成長(zhǎng)性而不能取得預(yù)期的投資回報(bào)，或者當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)陷入嚴(yán)重困境，出現(xiàn)債務(wù)危機(jī)時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資家采取清算的方式回收部分或全部風(fēng)險(xiǎn)投資的一種退出方式。清算是由企業(yè)董事會(huì)依據(jù)法律規(guī)定的程序，自行組織對(duì)本企業(yè)債權(quán)、債務(wù)及財(cái)產(chǎn)進(jìn)行清理結(jié)算的活動(dòng)。統(tǒng)計(jì)研究表明，清算方式退出的投資大概占風(fēng)險(xiǎn)投資基金投資的32%，僅能收回原投資額的64%。

二、中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資退出的現(xiàn)狀

(一）股權(quán)轉(zhuǎn)讓是我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資退出的主要方式

在我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式中，股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式退出占比最大。受資本市場(chǎng)環(huán)境影響，IPO退出占比變化較大，清算方式退出比例較小。2004年之前，我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目接近70%以股權(quán)轉(zhuǎn)讓的方式退出。隨著中小企業(yè)板塊的開(kāi)啟和相關(guān)政策環(huán)境的完善，以IPO方式退出的項(xiàng)目比例和融資額不斷增多。2007年，IPO成為風(fēng)險(xiǎn)投資的主要退出方式。而受國(guó)際金融危機(jī)的影響，全球各資本市場(chǎng)持續(xù)低迷，原本計(jì)劃上市的企業(yè)無(wú)法進(jìn)行融資或?qū)⑷谫Y計(jì)劃延期，IPO退出占比下降。隨著新股發(fā)行改革等工作取得重大進(jìn)展，創(chuàng)業(yè)板推行以及海外IPO市場(chǎng)持續(xù)回暖，金融危機(jī)期間積累的IPO需求得到釋放，IPO所占比重又大幅提高。

(二）回購(gòu)方式退出所占比例較大

在股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式中，回購(gòu)尤其是原股東回購(gòu)所占的比例較大。從退出收益角度而言，并購(gòu)收益往往大于回購(gòu)，這說(shuō)明并購(gòu)?fù)顺龅闹贫拳h(huán)境不完善，影響了企業(yè)選擇并購(gòu)?fù)顺龇绞?。我?guó)現(xiàn)有產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)200多家，先后建立了長(zhǎng)江流域產(chǎn)權(quán)交易共同市場(chǎng)、北方產(chǎn)權(quán)交易共同市場(chǎng)、廣州產(chǎn)權(quán)交易共同市場(chǎng)、海西聯(lián)合產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)、西部產(chǎn)權(quán)交易共同市場(chǎng)等區(qū)域性的產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)，但規(guī)模普遍偏小，運(yùn)作模式還不夠規(guī)范，尚未形成全國(guó)的產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)。產(chǎn)權(quán)交易在形式上以實(shí)物交易為主，法律法規(guī)體系還未建立，不利于保護(hù)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)產(chǎn)權(quán)的合法轉(zhuǎn)讓。

(三）境外IPO較活躍

我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)可采用主板上市、國(guó)內(nèi)外創(chuàng)業(yè)板上市、買(mǎi)殼或借殼上市等方式實(shí)現(xiàn)公開(kāi)發(fā)行。我國(guó)現(xiàn)階段對(duì)上市公司的股本、發(fā)起人認(rèn)購(gòu)股本數(shù)額、企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、無(wú)形資產(chǎn)比例等要求，對(duì)于剛步入擴(kuò)張階段或穩(wěn)定階段的中小型高新技術(shù)企業(yè)來(lái)說(shuō)難以達(dá)到。借殼上市可以避開(kāi)申請(qǐng)上市過(guò)程中繁復(fù)的手續(xù)及要求，上市時(shí)間較短，但是需要對(duì)收購(gòu)企業(yè)的資產(chǎn)和人員進(jìn)行重整，所需的資金量很大、風(fēng)險(xiǎn)高。在國(guó)際資本市場(chǎng)整體活躍的背景下，中國(guó)企業(yè)背靠國(guó)內(nèi)龐大消費(fèi)市場(chǎng)及新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展前景，普遍受到國(guó)際投資者認(rèn)可，中國(guó)概念股受到追捧，創(chuàng)造了中國(guó)企業(yè)境外上市的高峰。其中，香港交易所在IPO數(shù)量和融資金額兩方面均領(lǐng)先于其他境外市場(chǎng)。納斯達(dá)克對(duì)公司當(dāng)前盈利要求并不高，更關(guān)注公司的成長(zhǎng)性。在納斯達(dá)克市場(chǎng)上市還可以提升公司的國(guó)際知名度。另外，成熟、發(fā)達(dá)的私募股權(quán)基金，風(fēng)險(xiǎn)投資以及投資銀行與納斯達(dá)克形成成熟的產(chǎn)業(yè)鏈條，共同發(fā)現(xiàn)、推動(dòng)與誘導(dǎo)中國(guó)最優(yōu)質(zhì)的企業(yè)到納斯達(dá)克上市。

三、風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式的國(guó)際經(jīng)驗(yàn)及借鑒

從世界范圍來(lái)看，風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展模式大體可以分為三類：以美、英為代表的證券市場(chǎng)為中心的發(fā)展模式中，風(fēng)險(xiǎn)資本家和證券市場(chǎng)是市場(chǎng)的主要參與者，風(fēng)險(xiǎn)投資的退出主要是以IPO方式退出為主，其他的退出方式為輔；以德、日為代表的銀行為中心的發(fā)展模式中，銀行在風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)上扮演主要角色，更多采取兼并和回購(gòu)的方式退出；而在以色列、印度等一些投資后起國(guó)家中，政府在風(fēng)險(xiǎn)投資過(guò)程中發(fā)揮著較大作用，傾向于通過(guò)海外市場(chǎng)上市退出。

(一）市場(chǎng)中心型：美國(guó)

20世紀(jì)70年代至80年代末，美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資退出以企業(yè)并購(gòu)和回購(gòu)為主。隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)的逐步復(fù)蘇以及資本市場(chǎng)的日趨活躍，尤其是納斯達(dá)克市場(chǎng)為風(fēng)險(xiǎn)投資提供了最佳的退出場(chǎng)所，IPO成為美國(guó)主要退出方式。但第五次并購(gòu)浪潮開(kāi)始后，風(fēng)險(xiǎn)投資家更多地采用并購(gòu)的方式退出。到2008年風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)并購(gòu)比IPO數(shù)目高了近三十倍。

1.完善的多層次資本市場(chǎng)開(kāi)辟多種退出渠道

美國(guó)的證券市場(chǎng)是由交易所市場(chǎng)、場(chǎng)外交易市場(chǎng)組成的多層次的金字塔結(jié)構(gòu)。全國(guó)性的證券交易所市場(chǎng)主要面向發(fā)展成熟、有良好業(yè)績(jī)的大型企業(yè)；區(qū)域性的證券交易所市場(chǎng)主要交易區(qū)域型企業(yè)的證券和一些本區(qū)域在全國(guó)性市場(chǎng)上市的公司股票；場(chǎng)外交易市場(chǎng)主要面向于新興成長(zhǎng)性中小企業(yè)；私募股票交易市場(chǎng)為私募證券提供交易平臺(tái)，參與交易的是有資格的機(jī)構(gòu)投資者。

2.不同層次市場(chǎng)之間建立靈活的轉(zhuǎn)板機(jī)制

當(dāng)?shù)蛯哟问袌?chǎng)上的企業(yè)經(jīng)過(guò)發(fā)展符合更高一層次的上市標(biāo)準(zhǔn)，企業(yè)可以通過(guò)法定的審批程序，申請(qǐng)到更高層的市場(chǎng)掛牌上市；當(dāng)高層次市場(chǎng)的上市企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不理想，并在規(guī)定的期限內(nèi)無(wú)法達(dá)到上市標(biāo)準(zhǔn)時(shí)，將被強(qiáng)行退入到低一層次的市場(chǎng)中。

3.NASDAQ市場(chǎng)是創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的典范

較低的上市標(biāo)準(zhǔn)和上市費(fèi)用、競(jìng)爭(zhēng)性的“做市商制度”、快捷的電子報(bào)價(jià)系統(tǒng)，為風(fēng)險(xiǎn)資本的退出創(chuàng)造了良好條件。全球品牌包括星巴克、蘋(píng)果、谷歌、微軟、史泰博、英特爾、安進(jìn)和夢(mèng)工廠都在納斯達(dá)克上市。

4.良好的法律法規(guī)環(huán)境、高素質(zhì)的投資和創(chuàng)業(yè)人才是風(fēng)險(xiǎn)投資退出的保障

政府很少直接參與風(fēng)險(xiǎn)投資的運(yùn)作與管理，而是致力于為改善企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營(yíng)能力和外部生存環(huán)境提供法律法規(guī)保障，降低風(fēng)險(xiǎn)和誘導(dǎo)投資。大批具有極強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)的戰(zhàn)略投資者，能夠甄選出好的項(xiàng)目進(jìn)行投資，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)提供指導(dǎo)和咨詢，選擇最佳的方式和時(shí)機(jī)退出。

(二）銀行中心型：德國(guó)

德國(guó)是歐洲風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)最發(fā)達(dá)的國(guó)家，退出方式主要以回購(gòu)為主，其次是并購(gòu)，IPO所占的比重偏小。

1.不健全的退出方式阻礙風(fēng)險(xiǎn)投資退出

德國(guó)政府實(shí)施的WFG計(jì)劃和建立創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，均以失敗告終，而主板市場(chǎng)門(mén)檻較高。在銀行風(fēng)險(xiǎn)資本輔助下成長(zhǎng)起來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)不愿意選擇上市，一旦企業(yè)經(jīng)營(yíng)失敗不得已才會(huì)選擇清算退出。

2“.關(guān)系型融資體制”限制風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展

投資者通過(guò)在企業(yè)中持有大量的股份或以主要貸款人的角色在企業(yè)中享有一定控制權(quán)，實(shí)現(xiàn)了更好的監(jiān)督管理。但從長(zhǎng)期來(lái)看，限制了企業(yè)能找到的資本來(lái)源。

3.不適宜的創(chuàng)業(yè)環(huán)境不利于風(fēng)險(xiǎn)投資退出

德國(guó)是個(gè)相對(duì)比較保守、厭惡風(fēng)險(xiǎn)的民族，害怕會(huì)失去獨(dú)立性和對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的控制權(quán)，創(chuàng)業(yè)型企業(yè)大多不愿意接受股權(quán)融資的方式。對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資家而言，將面臨嚴(yán)重的逆向選擇問(wèn)題，即成功的經(jīng)理人不會(huì)輕易放棄目前的職位，而愿意承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的創(chuàng)業(yè)者則很可能是那些沒(méi)有取得成功的人。

(三）政府中心型：以色列

以色列通過(guò)恰當(dāng)有效的政府干預(yù)，風(fēng)險(xiǎn)投資快速發(fā)展，多以境外上市實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資退出。

1.通過(guò)海外上市充分利用國(guó)際市場(chǎng)

大部分以色列的公司都在海外上市，如美國(guó)的NASDAQ市場(chǎng)、英國(guó)的AIM市場(chǎng)以及歐洲的EASDAQ市場(chǎng)等。在NASDAQ上市的以色列上市公司的數(shù)量超過(guò)了歐盟所有國(guó)家在該交易系統(tǒng)上市公司的總和。對(duì)外資過(guò)度依賴，使風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)受外部環(huán)境影響過(guò)大。

2.建立政府風(fēng)險(xiǎn)基金引導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)投資

以色列早在1992年就出資1億美元設(shè)立國(guó)有獨(dú)資的YOZMA政府風(fēng)險(xiǎn)基金，通過(guò)與私人資本“共同運(yùn)作、共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)”的方式，引導(dǎo)國(guó)內(nèi)外風(fēng)投對(duì)“種子期”項(xiàng)目進(jìn)行投資，吸引的國(guó)際資本高達(dá)近50億美元。Waldern、Advent、奔馳、DEG、GAN等國(guó)際上著名的集團(tuán)公司都在此計(jì)劃下進(jìn)入以色列。

3.創(chuàng)新的技術(shù)孵化器模式成為風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)與風(fēng)險(xiǎn)投資家之間的紐帶

技術(shù)孵化器的投資基金由政府投資與民間投資構(gòu)成，向處于種子階段的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)提供經(jīng)營(yíng)場(chǎng)所、資金、管理和營(yíng)銷方面的支持和幫助，直到其成長(zhǎng)為一個(gè)高科技企業(yè)。政府不干預(yù)技術(shù)孵化器管理中心的資本運(yùn)行活動(dòng)，而是通過(guò)工貿(mào)部首席科學(xué)家辦公室審批投資項(xiàng)目。

4.政府為投資者營(yíng)造較為良好的投資環(huán)境

以色列所有銀行都在西方國(guó)家金融中心設(shè)有子公司、分部或辦事處，大多數(shù)國(guó)際知名的投資銀行都在以色列設(shè)有辦事處，便利了高技術(shù)企業(yè)的資金融通和兼并收購(gòu)。政府重視吸收和安置移民科學(xué)家，施行首席科學(xué)家制度，促使產(chǎn)學(xué)研密切結(jié)合。

四、完善我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資退出的對(duì)策建議

(一）構(gòu)建多層次資本市場(chǎng)，完善我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)資本退出渠道

中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展和風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制建設(shè)的目標(biāo)應(yīng)是建立完善的資本市場(chǎng)體系，包括主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板和新三板在內(nèi)的多層次市場(chǎng)。各個(gè)層次市場(chǎng)的上市條件、監(jiān)管要求各不相同，符合具有不同特性、規(guī)模、行業(yè)以及發(fā)展階段的風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的需要。建立起良好的場(chǎng)內(nèi)、場(chǎng)外市場(chǎng)雙向轉(zhuǎn)板機(jī)制，最終形成一個(gè)上下聯(lián)動(dòng)、互相補(bǔ)充的“無(wú)縫”市場(chǎng)，為風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)提供多渠道的退出通道。

1.建立適合我國(guó)的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)

創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)應(yīng)定位于具有發(fā)展?jié)摿Φ闹行∑髽I(yè)，制定合適的市場(chǎng)準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)。適當(dāng)放寬上市條件，逐步過(guò)渡到由市場(chǎng)決定上市盈利或退市的模式。改革新股發(fā)行審批制度，將創(chuàng)業(yè)板新股發(fā)行審核權(quán)力下放到深圳交易所，根據(jù)不同行業(yè)的特點(diǎn)制定差異化的上市標(biāo)準(zhǔn)和監(jiān)管要求。引入競(jìng)爭(zhēng)性的多元做市商制度，研究縮短上市股權(quán)鎖定期限辦法，執(zhí)行嚴(yán)格的直接退市制度。

2.借助新三板整合全國(guó)產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)

隨著新三板的擴(kuò)容，非上市公司股份報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)范圍將分期、分批穩(wěn)步的擴(kuò)展到其他具備條件的國(guó)家級(jí)高新技術(shù)園區(qū)。應(yīng)該借著新三板的開(kāi)通，整合全國(guó)產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)，規(guī)范產(chǎn)權(quán)交易流程，提高產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)的服務(wù)水平，形成規(guī)范、高效的產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)網(wǎng)絡(luò)，為一些尚處于發(fā)展階段的高新技術(shù)企業(yè)服務(wù)，促進(jìn)股權(quán)轉(zhuǎn)讓交易的發(fā)展。

3.逐步建立雙向流動(dòng)的轉(zhuǎn)板機(jī)制

打通新三板和創(chuàng)業(yè)板、中小企業(yè)板及主板的轉(zhuǎn)板通道：當(dāng)企業(yè)發(fā)展?fàn)顩r良好，符合創(chuàng)業(yè)板條件時(shí)可以不經(jīng)審批直接升入創(chuàng)業(yè)板，而當(dāng)創(chuàng)業(yè)板發(fā)展良好符合中小企業(yè)板上市要求時(shí)，可以便捷的轉(zhuǎn)入中小企業(yè)板；創(chuàng)業(yè)板的退市公司在滿足一定條件之后，可以重新申請(qǐng)到場(chǎng)外市場(chǎng)掛牌，解決個(gè)人投資者股權(quán)流轉(zhuǎn)的需求。

(二）加強(qiáng)相關(guān)配套措施建設(shè)，創(chuàng)造有利的外部環(huán)境

風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制的完善除了建立多層次資本市場(chǎng)之外，還要加強(qiáng)相關(guān)的配套建設(shè)，如制定和完善法律法規(guī)，政府稅收扶持，成熟中介機(jī)構(gòu)的參與及風(fēng)險(xiǎn)投資專業(yè)人才的培養(yǎng)等。

1.制定和完善相關(guān)的法律法規(guī)

制定與風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)發(fā)展緊密聯(lián)系的《風(fēng)險(xiǎn)投資法》、《有限合伙法》和《企業(yè)并購(gòu)法》。完善《證券法》、《公司法》的相關(guān)規(guī)定，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)上市、風(fēng)險(xiǎn)投資的轉(zhuǎn)讓和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的回購(gòu)給予更寬松的條件。研究修訂《企業(yè)破產(chǎn)法》中有關(guān)風(fēng)險(xiǎn)投資解散和清算的內(nèi)容。進(jìn)一步補(bǔ)充修改《知識(shí)產(chǎn)權(quán)法》、《專利法》和《商標(biāo)法》的相關(guān)條款，推動(dòng)對(duì)知識(shí)產(chǎn)權(quán)與無(wú)形資產(chǎn)的有效保護(hù)。

2.加大政策扶持力度

積極發(fā)揮政府引導(dǎo)作用，促使更多的民間資本參與到風(fēng)險(xiǎn)投資中來(lái)，并及時(shí)采取措施熨平波動(dòng)過(guò)于劇烈的投資周期。不斷創(chuàng)新監(jiān)管機(jī)制，規(guī)范交易行為，遏制投機(jī)行為。通過(guò)財(cái)政補(bǔ)貼、稅收優(yōu)惠、政府采購(gòu)、信用擔(dān)保等政策扶持風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的發(fā)展。

3.建立規(guī)范公證的中介機(jī)構(gòu)