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一、引言
在項(xiàng)目投資的全壽命周期中，會出現(xiàn)各種不確定性，而每種不確定性的產(chǎn)生都會對項(xiàng)目產(chǎn)生一定的影響，為了確保項(xiàng)目的最終目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，事先對項(xiàng)目投資中的風(fēng)險因素進(jìn)行客觀、合理的評價是十分重要的。在項(xiàng)目執(zhí)行過程中，識別和評估風(fēng)險是有效地規(guī)避風(fēng)險的一種管理手段，通過風(fēng)險識別和評估，項(xiàng)目實(shí)施人員可及時了解到風(fēng)險的種類及重要程度，進(jìn)而采取相應(yīng)的措施。我國現(xiàn)在的項(xiàng)目評價體系中，存在著重效率、輕風(fēng)險的傾向，而效率與風(fēng)險是一個項(xiàng)目必不可少的兩個方面，一個完整合理的評價體系應(yīng)該包括項(xiàng)目的效益評價和風(fēng)險評價兩部分。
目前大多數(shù)方法[1]都是設(shè)定幾項(xiàng)評價指標(biāo)進(jìn)行打分，然后乘以其權(quán)重得到加權(quán)總分，來評價指標(biāo)。這種方法受主觀因素影響較大，不具有廣泛的綜合性。其次，就是局限于對風(fēng)險的定性研究，將其量化進(jìn)行評價存在很大困難，很難達(dá)到理想效果。盡管使用了很多方法，但都不能對各種風(fēng)險可能進(jìn)行客觀有效的評價。以往的風(fēng)險因素分析大都是在風(fēng)險變量分布規(guī)律已知的情況下進(jìn)行，而實(shí)際上要得到變量的分布規(guī)律是十分困難的，因此存在一定的不可行性。
本文通過研究以往的評價方法，提出一種新的、更具客觀性與準(zhǔn)確性的方法——整合模糊層次分析與灰關(guān)聯(lián)分析法，對項(xiàng)目投資風(fēng)險因素進(jìn)行辨識與分析。傳統(tǒng)層次分析法應(yīng)用專家經(jīng)驗(yàn)知識設(shè)置指標(biāo)體系，用一致性檢驗(yàn)判斷專家意見的一致性，但是定性的指標(biāo)描述在一定程度上具有模糊性和不確定性，需要對模糊性的信息進(jìn)行處理，因而采用模糊AHP方法解決了這個問題。模糊綜合評價最早是由我國學(xué)者汪培莊[1]教授提出，現(xiàn)在作為一種模糊數(shù)學(xué)的具體應(yīng)用方法，已經(jīng)被廣泛應(yīng)用于礦業(yè)投資、房地產(chǎn)投資等領(lǐng)域，并得到了很好的拓展。而灰關(guān)聯(lián)分析法對指標(biāo)采用等權(quán)方式確定關(guān)聯(lián)度，無法顯示其相對重要性，因此就需要與模糊AHP法整合，以解決該問題。本方法有效地將定性分析與定量分析結(jié)合在一起，為解決特定條件下項(xiàng)目投資的多目標(biāo)風(fēng)險評估提供了科學(xué)、可行的方法。
二、項(xiàng)目投資風(fēng)險分析模型
1.建立評價指標(biāo)體系
指標(biāo)體系的建立需要利用模糊語義變量[3]來描述主觀評價值，模糊語義變量可以解決搜集的信息的不確定性，語義變量的隸屬函數(shù)由三角模糊數(shù)表述，而定性指標(biāo)的語義模糊數(shù)用一個區(qū)間值表述。以三角模糊數(shù)建立模糊成對比較矩陣，該矩陣為一模糊正倒值矩陣，要經(jīng)過一致性檢驗(yàn)以確定其有效性。
其中:
:專家評定的兩指標(biāo)重要性對比三角模糊數(shù);
:語義尺度區(qū)間值的最小值;
:語義尺度區(qū)間值的平均值;
:語義尺度區(qū)間值的最大值;
對模糊矩陣的指標(biāo)值進(jìn)行解模糊化，目的是找到各級指標(biāo)的最佳明確值，以便和灰關(guān)聯(lián)分析法整合，更加準(zhǔn)確地分析指標(biāo)值之間的關(guān)系。在此選取一個水平截集，在此截集下對應(yīng)的區(qū)間可以表示為:。對應(yīng)該水平截集取相應(yīng)的評估滿意度，利用公式，構(gòu)造非模糊矩陣。
2.對初始數(shù)據(jù)進(jìn)行無量綱化處理
數(shù)據(jù)的無量綱化處理就是對指標(biāo)數(shù)據(jù)的標(biāo)準(zhǔn)化、規(guī)范化處理，是通過數(shù)學(xué)的變換方法消除原始數(shù)據(jù)單位的影響?？蛇x擇的方法很多，如標(biāo)準(zhǔn)化法、功效系數(shù)法、極值法等等，本文選用標(biāo)準(zhǔn)法對數(shù)據(jù)進(jìn)行無量綱化處理，即令
3.利用灰關(guān)聯(lián)分析法確定權(quán)重
灰關(guān)聯(lián)分析法是鄧聚龍于1989年提出的，是指事物之間不確定性關(guān)聯(lián)，或系統(tǒng)因子與主行為因子之間的不確定性關(guān)聯(lián)?；谊P(guān)聯(lián)分析是基于行為因子序列的微觀或宏觀幾何接近，以分析和確定因子間的影響程度，或因子對主行為的貢獻(xiàn)測度，而選取的一種分析方法，可以將定性因素轉(zhuǎn)為定量因素進(jìn)行量化分析，具有廣泛適用性。而李伯年對灰關(guān)聯(lián)分析法進(jìn)行了改進(jìn)，提出了利用向量余弦確定指標(biāo)權(quán)重，本文所要應(yīng)用的正是這種改進(jìn)的灰關(guān)聯(lián)方法，該方法更簡便易懂，可以為項(xiàng)目投資風(fēng)險的分析提供更有效的分析方法。
在以上利用模糊AHP法得到的數(shù)列中，選取參考數(shù)列，即最優(yōu)序列M和最劣數(shù)列N，其中如果是效益型指標(biāo)M取大，N取小，若是成本型指標(biāo)則M取小，N取大。
確定各方案與M、N的相對偏差矩陣，即優(yōu)偏差矩陣，劣偏差矩陣，其中，
計算R的行向量ri與S對應(yīng)的行向量si的余弦夾角:，將ci歸一化得到指標(biāo)的權(quán)向量,其中。
4.灰關(guān)聯(lián)度的確定
要求出灰關(guān)聯(lián)度，首先要確定灰關(guān)聯(lián)系數(shù)矩陣，即優(yōu)關(guān)聯(lián)系數(shù)矩陣，劣關(guān)聯(lián)系數(shù)矩陣，分別為第j個方案向量xi中第i個指標(biāo)值xij與參考向量M、N中第i個指標(biāo)值mi和ni的關(guān)聯(lián)系數(shù),有公式：
，為分辨系數(shù)，一般取0.5;
為參考數(shù)列;
因子集任意數(shù)列，作為比較數(shù)列。
可以利用灰關(guān)聯(lián)系數(shù)矩陣求得方案j的優(yōu)關(guān)聯(lián)度，和方案j的劣關(guān)聯(lián)度，然后對方案排序，綜合各方案的比選結(jié)果，分析出最優(yōu)方案。
三、實(shí)例應(yīng)用研究
目前對項(xiàng)目投入的資金越來越多，技術(shù)復(fù)雜，運(yùn)作周期長，因此項(xiàng)目投資所帶來的風(fēng)險因素層出不窮，并且相互間交叉影響，其中某一環(huán)節(jié)出現(xiàn)問題，都會對項(xiàng)目造成重大損失。根據(jù)投資方對項(xiàng)目所潛在風(fēng)險的調(diào)查研究，分別從技術(shù)方案的技術(shù)風(fēng)險C1、財務(wù)風(fēng)險C2、管理風(fēng)險C3、政府風(fēng)險C4和環(huán)境風(fēng)險C5這五個方面進(jìn)行分析，得到以下評價指標(biāo)矩陣，如表1：
取，對上述矩陣進(jìn)行解模糊化和無量綱化處理，得到指標(biāo)矩陣R如下：
其中最優(yōu)向量,最劣向量，進(jìn)而得出各方案的相對優(yōu)、劣偏差矩陣:
得出權(quán)重值
。
相應(yīng)的灰關(guān)聯(lián)系數(shù)矩陣為：
可以得到方案的優(yōu)關(guān)聯(lián)度：0.602，0.816，0.473，0.574，0.767；劣關(guān)聯(lián)度：0.615，0.419，0.722，0.702，0.531。按優(yōu)關(guān)聯(lián)度排序?yàn)椋?>5>1>4>3，按劣關(guān)聯(lián)度排序：3>4>1>5>2，經(jīng)過以上分析可知應(yīng)選擇方案2，項(xiàng)目投資風(fēng)險最小，收益最大。
四、結(jié)論
項(xiàng)目自身的特點(diǎn)決定了其在實(shí)施過程中必定會存在各種各樣的風(fēng)險，對風(fēng)險的辨識與分析就成為了投資決策過程必不可少的階段，只有在管理者做出投資決策前全面準(zhǔn)確地分析可能的風(fēng)險，了解風(fēng)險因素對項(xiàng)目投資的影響程度，才能避免造成重大損失，因此，選擇對項(xiàng)目投資風(fēng)險分析的正確方法就顯得尤為重要。本文從為決策者提供有效分析方法的角度出發(fā)，提出了整合的模糊層次分析與灰關(guān)聯(lián)分析法，避免了決策者主觀因素的影響，更直接有效地對風(fēng)險進(jìn)行了分析。
參考文獻(xiàn)：
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從旅游集團(tuán)特別是一些上市公司的投資行為來分析我國旅游集團(tuán)的投資行為，可以看出，我國旅游集團(tuán)所進(jìn)行的投資方向仍集中在旅游行業(yè)，是在原主業(yè)的基礎(chǔ)上，通過進(jìn)行產(chǎn)品價值鏈的管理實(shí)行相關(guān)旅游產(chǎn)品所涉及的旅游投資，如對會展，景觀房產(chǎn)，旅游景區(qū)投資。一些旅游集團(tuán)還開始了對航空業(yè)的投資，如武漢的東星國際旅行社就已經(jīng)建立了自己的航空公司。隨著投資活動的日趨復(fù)雜，投資所存在的潛在風(fēng)險也日益增多。為實(shí)現(xiàn)投資收益最大化，就必須正確認(rèn)識和分析投資風(fēng)險，并建立風(fēng)險管理機(jī)制，對風(fēng)險進(jìn)行有效的防范和化解。本文就將通過研究投資風(fēng)險的相關(guān)理論，結(jié)合我國旅游集團(tuán)的實(shí)際，對加強(qiáng)旅游集團(tuán)投資的風(fēng)險價值管理進(jìn)行初步探討。
2旅游投資的特點(diǎn)
由于旅游資源的公有性、壟斷性和非流通性；資源保護(hù)與旅游開發(fā)的矛盾性；旅游項(xiàng)目投資的區(qū)域依賴性；旅游項(xiàng)目投資的綜合復(fù)雜性；旅游產(chǎn)品的生產(chǎn)和消費(fèi)的同時性使得旅游集團(tuán)的旅游投資相區(qū)別于其他集團(tuán)的投資項(xiàng)目具有很多獨(dú)特的地方：
（1）投入高，回報期長。旅游投資的門檻逐步抬高，不再是低投入的產(chǎn)業(yè)，進(jìn)入性投資的加大，隨著市場競爭的加劇及競爭環(huán)境的國際化，也使得旅游投資回收期延長。
（2）旅游產(chǎn)業(yè)鏈整合與多產(chǎn)業(yè)整合特征：旅游產(chǎn)業(yè)鏈的延伸，與城市景觀、房地產(chǎn)、小城鎮(zhèn)、休閑娛樂等等深度結(jié)合，產(chǎn)生了一個整體的、互動的結(jié)構(gòu)——“泛旅游產(chǎn)業(yè)”。旅游投資，已脫離單一項(xiàng)目時代，投資商進(jìn)行區(qū)域整體投資，力求整合旅游產(chǎn)業(yè)鏈，與相關(guān)產(chǎn)業(yè)相結(jié)合，尋求綜合收益的最大化。
3樹立正確的投資理念
（1）重項(xiàng)目規(guī)劃和投資評價：對于投資方來說，旅游的投入是一個長線的過程，風(fēng)險性主要在選項(xiàng)和規(guī)劃上。因此，旅游項(xiàng)目投資必須重視項(xiàng)目規(guī)劃，以明確的投資評價為前提，以有效的資本運(yùn)營為保證，極其清晰的把握投資運(yùn)作的思路。
（2）爭取區(qū)域政府的支持：提高產(chǎn)業(yè)的綠色GDP已經(jīng)成為新時代下經(jīng)濟(jì)發(fā)展的新思路、新理念。旅游項(xiàng)目能夠提高地區(qū)的綠色GDP，調(diào)整城鄉(xiāng)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，形成綠色產(chǎn)業(yè)鏈，旅游集團(tuán)可以通過政績策劃，盡量爭取政府的有效支持，爭取的旅游項(xiàng)目開發(fā)的最大優(yōu)惠條件（低價資產(chǎn)收購、稅費(fèi)減免、申請扶持資金等）。
（3）開展有效的營銷活動：進(jìn)行有效的營銷活動，提高項(xiàng)目在國際、全國、區(qū)域的定位和影響，為融資、招商、資本升值提供巨大的支持。
（4）多方位融資：從滬深股市統(tǒng)計，我國國內(nèi)上市公司有近千家，但是以旅游為主業(yè)的上市公司只30多家，涉足旅游業(yè)的上市公司也只有40家。這說明我國的旅游企業(yè)的大多還是以資本自籌為主，沒能很好的利用資本市場。更好的利用資本市場進(jìn)行融資可以有效降低旅游企業(yè)融資的風(fēng)險。旅游集團(tuán)可以依托收購兼并、政府優(yōu)惠等方法低價獲取大量資產(chǎn)產(chǎn)生資產(chǎn)大幅升值的市場評價，從而增長現(xiàn)金流量，實(shí)現(xiàn)大規(guī)模融資。
（5）多產(chǎn)業(yè)整合和跨行業(yè)投資：泛旅游業(yè)具有極大的區(qū)域聚集和經(jīng)濟(jì)帶動作用，往往會帶動一個區(qū)域的城市化進(jìn)程，形成游憩區(qū)、度假區(qū)、會展區(qū)、娛樂區(qū)、步行街區(qū)、購物游憩區(qū)、及旅游小城鎮(zhèn)等等，推動區(qū)域型旅游房地產(chǎn)和商業(yè)房地產(chǎn)發(fā)展。另外，為了分散投資風(fēng)險，還可以適當(dāng)?shù)倪M(jìn)行跨行業(yè)投資。以青旅控股為例，目前該公司的主營業(yè)務(wù)，除了組織、接待國內(nèi)外人員的出、入境旅游以外，還出資3,000萬元控股了北京尚洋電子技術(shù)公司，整體收購青旅控股香港有限公司并且參與證券業(yè)，使公司旅游主營業(yè)務(wù)與其他業(yè)務(wù)同時拓展，有效的防范了經(jīng)營和金融風(fēng)險，提高了資產(chǎn)收益率。
4從財務(wù)管理角度做好投資的風(fēng)險管理
投資風(fēng)險是指在投資活動中未來實(shí)際結(jié)果與預(yù)期目標(biāo)出現(xiàn)差異的可能性，是在特定條件下和特定時期內(nèi)可能出現(xiàn)的各種結(jié)果的變動程度。由于對未來的經(jīng)濟(jì)活動的投資的不確定性，投資風(fēng)險客觀存在。但是，人們總是能夠通過對風(fēng)險的管理從而降低投資的風(fēng)險，實(shí)現(xiàn)投資利益的最大化，這就是投資所具備的價值所在。在進(jìn)行一項(xiàng)投資時，風(fēng)險越大，其預(yù)期的收益或虧損也越大，投資如果產(chǎn)生虧損，將會使資本受侵蝕，最嚴(yán)重的情況可能導(dǎo)致企業(yè)的倒閉。承擔(dān)這些風(fēng)險是為了給集團(tuán)盈利，問題的關(guān)鍵在于，進(jìn)行投資的主體應(yīng)在風(fēng)險與收益之間尋找一個恰當(dāng)?shù)钠胶恻c(diǎn)。財務(wù)管理在投資的中的重要性是不言而喻的。
4.1在旅游集團(tuán)內(nèi)建立投資的風(fēng)險管理指標(biāo)體系
（1）建立風(fēng)險度量模型和風(fēng)險管理模型，研究旅游集團(tuán)內(nèi)各種投資及各種風(fēng)險，將信用風(fēng)險、市場風(fēng)險、各種其他風(fēng)險及包含這些風(fēng)險的各種資產(chǎn)或資產(chǎn)組合，對各類風(fēng)險再依據(jù)統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行測量并加總，并依據(jù)全部業(yè)務(wù)的相關(guān)性對風(fēng)險進(jìn)行控制和管理，利用資產(chǎn)風(fēng)險度量模型，定量地分析資產(chǎn)組合的風(fēng)險價值。
（2）確定公司各種旅游投資的風(fēng)險容忍度，限制由于各種影響因素而導(dǎo)致的市場風(fēng)險，對某些風(fēng)險高度集中的投資進(jìn)行特別處理，將風(fēng)險限制在公司可接受承受的范圍內(nèi)。
（3）建立旅游集團(tuán)投資的約束-激勵機(jī)制，在各項(xiàng)投資中，高收益往往伴隨著高風(fēng)險，如果激勵機(jī)制僅僅與經(jīng)理人管理資產(chǎn)的收益掛鉤，經(jīng)理人則可能會為了追求高收益而承擔(dān)高風(fēng)險。所以在追求收益的同時，考察經(jīng)理人管理資產(chǎn)的風(fēng)險度，限制和防止經(jīng)理人的過度投機(jī)行為。
4.2進(jìn)行投資風(fēng)險的制度管理
對于旅游集團(tuán)的投資風(fēng)險的財務(wù)管理應(yīng)該是一個系統(tǒng)，對于投資項(xiàng)目來說，它起始于項(xiàng)目的考察論證階段，結(jié)束于項(xiàng)目資本變現(xiàn)退出以后，貫穿于風(fēng)險投資公司從資金——資本化——資金的長循環(huán)之中。
（1）投資前期財務(wù)評價。
旅游項(xiàng)目投資前的財務(wù)評價很重要，它關(guān)系到旅游投資項(xiàng)目的價值認(rèn)定問題，沒有較大價值的項(xiàng)目是不值得投資的，但投資的價值點(diǎn)在何處，它是否真實(shí)可靠，這不能僅僅根據(jù)項(xiàng)目有沒有產(chǎn)品優(yōu)勢，有沒有市場來定性判斷，還要做細(xì)致的經(jīng)濟(jì)可行性及投資價值的評價。財務(wù)評價是其中重要的一部分。缺乏財務(wù)評價的經(jīng)濟(jì)可行性是令人懷疑的。在投資決策程序中，其中一個環(huán)節(jié)就是投資項(xiàng)目的可行性論證由財務(wù)部門參與并出具財務(wù)審核意見。對投資項(xiàng)目的投資前調(diào)查與了解是否充分，對其價值的判斷是否準(zhǔn)確，定價是否合理，談判條件是否有利，直接決定了投資后管理的難度，也決定了將來獲利空間的大小，因此，投資前的盡職調(diào)查和各種評審就顯得非常重要。財務(wù)部門對可行性報告出具財務(wù)審核意見,可以從不同的角度分析項(xiàng)目的投資價值，規(guī)避投資風(fēng)險,為領(lǐng)導(dǎo)決策提供參考。
（2）投資企業(yè)動態(tài)財務(wù)管理。
對已投資項(xiàng)目的管理是投資實(shí)現(xiàn)增值的必然階段?？梢詮呢攧?wù)審核與監(jiān)督的角度出發(fā)，專門設(shè)計財務(wù)管理方面的約定，包括由旅游集團(tuán)委派財務(wù)經(jīng)理的約定，指定會計師事務(wù)所審計的約定，上市的旅游集團(tuán)還可以有對股東定期公布財務(wù)信息的約定等等。這些必要的法律文件從制度上保證了旅游集團(tuán)對投資項(xiàng)目的管理權(quán)和監(jiān)控權(quán)，從而更好地保證了投資的收益權(quán)。
4.3投資風(fēng)險價值管理的過程
投資風(fēng)險管理的主要步驟有：（1）采用統(tǒng)一的風(fēng)險識別語言，對投資風(fēng)險進(jìn)行界定與識別，建立集團(tuán)層面的投資風(fēng)險管理目標(biāo)及建立完善的風(fēng)險監(jiān)督體系；（2）設(shè)計風(fēng)險識別、度量、評估的統(tǒng)一方法；（3）評估投資風(fēng)險；（4）制定投資風(fēng)險管理戰(zhàn)略；（5）設(shè)計、實(shí)施風(fēng)險管理能力。整合風(fēng)險管理能力的要素，包括集團(tuán)戰(zhàn)略政策、集團(tuán)管理與投資風(fēng)險管理過程、管理人員、管理報告、管理方法、風(fēng)險數(shù)據(jù)等；不斷改進(jìn)風(fēng)險戰(zhàn)略、過程與度量方法；（6）匯總多種風(fēng)險評估方式，與集團(tuán)經(jīng)營情況掛鉤，制定、調(diào)整集團(tuán)層面投資風(fēng)險管理戰(zhàn)略。
5把投資的風(fēng)險管理從財務(wù)管理層面提升到整個集團(tuán)管理層面
集團(tuán)層面則意味著全局化、一體化的思想。只有擴(kuò)大時空范圍對企業(yè)投資進(jìn)行思考時，才能識別它對集團(tuán)整體運(yùn)作的影響。所以，從集團(tuán)層面進(jìn)行投資風(fēng)險管理可以將企業(yè)的戰(zhàn)略、業(yè)務(wù)程序、企業(yè)資源同集團(tuán)投資、集團(tuán)整體目標(biāo)緊密地結(jié)合到一起，從而使風(fēng)險管理更具有全局性、前瞻性。投資風(fēng)險管理的出發(fā)點(diǎn)是使整個集團(tuán)的風(fēng)險、收益、價值達(dá)到最優(yōu)化，而不是某個職能部門或風(fēng)險管理部門。集團(tuán)層面的風(fēng)險管理使投資風(fēng)險管理與集團(tuán)戰(zhàn)略、業(yè)務(wù)計劃得到有機(jī)結(jié)合，將投資風(fēng)險管理提高到戰(zhàn)略層次，這種集團(tuán)層面的投資風(fēng)險管理具有以下作用：（1）集團(tuán)項(xiàng)目投資過程得到控制的同時，風(fēng)險也得到了有效的管理。同時提高了對風(fēng)險的注意程度與敏感程度，使集團(tuán)更為集中地監(jiān)控風(fēng)險；（2）在確切了解集團(tuán)所處內(nèi)外部環(huán)境的基礎(chǔ)上判斷最佳的投資機(jī)會；（3）對投資風(fēng)險有全盤的、集團(tuán)層面的了解，有利于優(yōu)化集團(tuán)的風(fēng)險結(jié)構(gòu)，優(yōu)化集團(tuán)的資源配置；（4）設(shè)計集團(tuán)范圍內(nèi)的信息溝通，收集、綜合分析內(nèi)外部數(shù)據(jù)的方式，為集團(tuán)提供可靠、及時的投資風(fēng)險管理信息；（5）事先建立一套有效的控制制度，幫助集團(tuán)業(yè)務(wù)部門實(shí)現(xiàn)業(yè)績目標(biāo)，控制風(fēng)險。（6）公集團(tuán)不應(yīng)該只是片面的強(qiáng)調(diào)短期的投資效益對公司的盈利能力的正面影響，發(fā)而應(yīng)該從長遠(yuǎn)出發(fā)，全面的提高公司的治理結(jié)構(gòu)以及長遠(yuǎn)發(fā)展規(guī)劃的盈利性。
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（一）風(fēng)險識別的基本方法
現(xiàn)在使用的風(fēng)險識別方法，可以分為宏觀領(lǐng)域中的決策分析（可行性分析、投入產(chǎn)出分析等）和微觀領(lǐng)域的具體分析（資產(chǎn)負(fù)債分析、損失清單分析等）。本文僅介紹以下幾種主要方法：
生產(chǎn)流程分析法，又稱流程圖法。該種方法強(qiáng)調(diào)根據(jù)不同的流程，對每一階段和環(huán)節(jié)，逐個進(jìn)行調(diào)查分析，找出風(fēng)險存在的原因：從中發(fā)現(xiàn)潛在風(fēng)險的威脅，分析風(fēng)險發(fā)生后可能造成的損失和對全部生產(chǎn)過程造成的影響。
風(fēng)險專家調(diào)查列舉法。由風(fēng)險管理人員將該企業(yè)、單位可能面臨的風(fēng)險逐一列出，并根據(jù)不同的標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行分類。
資產(chǎn)財務(wù)狀況分析法，即按照企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表及損益表、財產(chǎn)目錄等的財務(wù)資料，風(fēng)險管理人員經(jīng)過實(shí)際的調(diào)查研究，分析企業(yè)財務(wù)狀況，發(fā)現(xiàn)其潛在風(fēng)險。
投入產(chǎn)出分析法，即指運(yùn)用投入產(chǎn)出表，發(fā)現(xiàn)投入與產(chǎn)出不平衡的原因及其后果，從而進(jìn)行潛在風(fēng)險識別，該方法主要用于微觀領(lǐng)域，用來分析企業(yè)各部門之間的平衡關(guān)系。
背景分析法，是國外風(fēng)險分析中的一種方法。
分解分析法，指將一復(fù)雜的事物分解為多個比較簡單的事物，將大系統(tǒng)分解為具體的組成要素，從中分析可能存在的風(fēng)險及潛在損失的威脅。
失誤樹分析法，是以圖解表示來調(diào)查損失發(fā)生前種種失誤事件的情況，或?qū)Ω鞣N引起事故的原因進(jìn)行分解分析，具體判斷哪些失誤最可能導(dǎo)致?lián)p失風(fēng)險發(fā)生。
（二）風(fēng)險衡量的基本方法
對于投資風(fēng)險大小的衡量，需要使用統(tǒng)計學(xué)方法加以計算和衡量，即用一組較小的樣本觀察值，對一組較大的未知觀察值進(jìn)行理論預(yù)測。運(yùn)用概率估計風(fēng)險，不僅表現(xiàn)在單純的概率概念中，而且表現(xiàn)在概率的分布之中。通過概率分布，可以獲得某一事件發(fā)生及其后果的概率，并推斷事件結(jié)果范圍，有助于更好地選擇風(fēng)險管理技術(shù)和手段，從而得到最佳的風(fēng)險控制效果。利用數(shù)學(xué)方法進(jìn)行風(fēng)險的衡量，一般要經(jīng)過以下內(nèi)容的測量：損失的可能性，巨額損失的發(fā)生概率，損失額。概率分布主要包括二項(xiàng)分布、泊松分布和正態(tài)分布幾種形式。
投資風(fēng)險的測算方法
本文主要研究項(xiàng)目投資，進(jìn)而采取不同的測算方法。
概率：在經(jīng)濟(jì)活動中，某一事件在相同條件下可能發(fā)生也可能不發(fā)生，這類事件稱為隨機(jī)事件。概率就是用來表示隨機(jī)事件發(fā)生可能性大小的數(shù)值，通常把必然發(fā)生的事件的概率定為1，把不可能發(fā)生的事件的概率定為0，而一般隨機(jī)事件的概率是介于0與1之間的一個數(shù)。概率越大就表示該事件發(fā)生的可能性越大。
預(yù)期值。隨機(jī)變量的各個取值，以相應(yīng)的概率為權(quán)數(shù)的加權(quán)平均數(shù)叫作隨機(jī)變量的預(yù)期值，它反映隨機(jī)變量取值的平均化。報酬率的預(yù)期值公式：K=Σ（Pi•Ki），其中：Pi為第i種結(jié)果出現(xiàn)的概率，Ki為第i種結(jié)果出現(xiàn)后的預(yù)期報酬率，N為所有可能結(jié)果的數(shù)目。
離散程度。表示隨機(jī)變量離散程度的量數(shù)包括平均差、方差、標(biāo)準(zhǔn)差和全距等，最常用的是方差和標(biāo)準(zhǔn)差。
方差是用來表示隨機(jī)變量與期望值之間離散程度的一個量。方差（σ2）=Σ（Ki-K）2×Pi。標(biāo)準(zhǔn)差也叫均方差，是方差的平方根。
標(biāo)準(zhǔn)離差率。標(biāo)準(zhǔn)差雖能表明風(fēng)險大小，但不能用于比較不同方案的風(fēng)險程度。因?yàn)樵跇?biāo)準(zhǔn)差值相同的情況下，由于期望值不同，風(fēng)險程度也不同。為了解決這個困難，引入了標(biāo)準(zhǔn)離差率也叫變異系數(shù)的概念。
標(biāo)準(zhǔn)離差率是指標(biāo)準(zhǔn)差對期望值的比例，計算如下：
標(biāo)準(zhǔn)離差率=標(biāo)準(zhǔn)差值/期望值*100%
目前我國風(fēng)險投資尚處于起步階段，借鑒國外風(fēng)險投資發(fā)展的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)，針對我國現(xiàn)實(shí)的社會和經(jīng)濟(jì)狀況，建立一個較為完善的風(fēng)險投資環(huán)境與風(fēng)險投資體系，才能推動我國風(fēng)險投資業(yè)健康快速的發(fā)展。本文從制度結(jié)構(gòu)、金融體系和法制狀況等角度出發(fā)，通過對美國和德國風(fēng)險投資的比較分析，從中得到一些對我國風(fēng)險投資發(fā)展的有益啟示。
一、風(fēng)險資本來源分析
美國的風(fēng)險投資基金主要來源于養(yǎng)老基金（包括公共退休基金和公司退休基金），而在德國的風(fēng)險資本來源中，銀行是最重要的資金提供者。如表1所示，以2002年美國和德國的風(fēng)險資本來源為例，在美國，有40%的風(fēng)險資本來自于養(yǎng)老基金，而在德國這一比例只有0.5%。德國有62%的風(fēng)險資本來自于金融機(jī)構(gòu)，而美國金融機(jī)構(gòu)所提供的風(fēng)險資本只有10%。由于稅制方面的原因，德國的養(yǎng)老基金一般都掌握在企業(yè)家手中，而且企業(yè)和政府的養(yǎng)老基金契約均是短期的，因此養(yǎng)老基金基本上不涉足風(fēng)險投資領(lǐng)域。美國以養(yǎng)老基金為主的機(jī)構(gòu)投資者，不但大大增加了風(fēng)險資金的數(shù)量，而且使資本供給具有獨(dú)立性。相對獨(dú)立的風(fēng)險資本來源使得風(fēng)險資本家具有較大的經(jīng)營自，能以最有效的方式獲取投資收益。在德國，銀行等金融機(jī)構(gòu)的投資額約占風(fēng)險資本總額的一半左右，風(fēng)險投資參與者比較單一，缺乏多層次的風(fēng)險投資體系，發(fā)展不夠全面，難以滿足不同風(fēng)險企業(yè)多層次、多元化的資金需求和服務(wù)需求。
由于我國資本市場的嚴(yán)重缺陷，目前政府財政撥款依然是我國風(fēng)險投資發(fā)展的主要資金來源。美國政府在風(fēng)險投資發(fā)展之初，也曾對風(fēng)險投資予以資金支持。1958年美國國會通過了小企業(yè)投資法案，并在此基礎(chǔ)上建立了小企業(yè)投資公司。小企業(yè)投資公司可以向美國政府的“小企業(yè)管理署”貸款到相當(dāng)于自身資產(chǎn)3倍的款項(xiàng)。政府的資助和積極參與極大地鼓舞和推動了美國風(fēng)險投資的發(fā)展。但我們需注意到，政府在發(fā)展風(fēng)險投資中應(yīng)該主要發(fā)揮引導(dǎo)和監(jiān)控作用，而不宜成為風(fēng)險投資的主體。否則容易導(dǎo)致投資效率不高和道德風(fēng)險，并且削弱民間資本進(jìn)入風(fēng)險投資領(lǐng)域的積極性。隨著風(fēng)險投資的不斷發(fā)展，個人投資者和機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)該逐漸占據(jù)主導(dǎo)地位，政府資本在風(fēng)險投資進(jìn)入良性運(yùn)作后應(yīng)逐漸縮小其所占的比例，主要任務(wù)是為風(fēng)險投資創(chuàng)造一個適宜的環(huán)境并建立健全相關(guān)的制度體系。我國發(fā)展風(fēng)險投資，一定要調(diào)動各方面的積極因素，充分發(fā)揮個人、企業(yè)、機(jī)構(gòu)投資者、銀行和政府在風(fēng)險投資中的潛力和作用，形成多元化的風(fēng)險資本來源和多層次的風(fēng)險投資體系。
二、風(fēng)險投資的組織形式分析
在國外，風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)的組織形式主要有3種類型：公司制、有限合伙制和信托制。
美國風(fēng)險投資業(yè)的高度發(fā)達(dá)在很大程度上得益于有限合伙制的迅速發(fā)展。在這一組織形式的風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)中，存在有限合伙人和普通合伙人兩類合伙人。通常，有限合伙人以99%的出資比例為限承擔(dān)有限責(zé)任，普通合伙人以1%的出資比例承擔(dān)無限連帶責(zé)任。依據(jù)美國法律，有限合伙制企業(yè)無需交納企業(yè)所得稅，只要交納個人所得稅，這大大降低了經(jīng)營成本。以養(yǎng)老基金和慈善機(jī)構(gòu)等為主體的機(jī)構(gòu)投資者作為有限合伙人不用交納資本所得稅，從而避免了雙重征稅。這一組織形式不僅迎合了美國的稅收政策和法律政策，而且通過資本的紐帶將風(fēng)險資本家和風(fēng)險投資家連接在一起，風(fēng)險共擔(dān)，利益共享，提高了激勵力度，降低了成本，將激勵機(jī)制與約束機(jī)制完美地結(jié)合在一起。
*
數(shù)據(jù)來源：湯姆遜經(jīng)濟(jì)委員會、EVCA2004年報。
德國的風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)多是作為大銀行和大證券公司的附屬機(jī)構(gòu)而存在。長期以來，德國推出的扶持創(chuàng)業(yè)企業(yè)和中小企業(yè)政策始終以擴(kuò)大銀行信貸額度、改善信貸條件和提高信貸發(fā)放率為著眼點(diǎn)，養(yǎng)成了企業(yè)對銀行信貸的依賴心理。德國政府的風(fēng)險投資促進(jìn)計劃等，均是針對銀行等金融機(jī)構(gòu)從事風(fēng)險貸款制定的貼息和擔(dān)保計劃，其目的是鼓勵金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行風(fēng)險投資。加之德國一貫穩(wěn)健保守的經(jīng)營理念，使有限合伙制和私人投資方式在德國缺乏生存環(huán)境，導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)附屬的風(fēng)險投資公司成為主要的組織形式。這種類型的組織形式在促進(jìn)非自有資本投資市場發(fā)展的同時，影響了個人投資市場的發(fā)育，抑制了企業(yè)對真正意義上自有資本的需求。
目前，我國風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)的主要形式是公司制。在公司制的組織形式下，所有權(quán)與控制權(quán)相對分離，使得委托問題十分突出，影響了對實(shí)際運(yùn)作管理團(tuán)隊(duì)的激勵和約束，雖然有限合伙制被公認(rèn)為是最有利于風(fēng)險投資發(fā)展的組織形式，在美國也運(yùn)作得非常成功，但其與特定的制度、法律和經(jīng)濟(jì)背景密切相關(guān)。從中國現(xiàn)有的法律框架和現(xiàn)實(shí)的市場環(huán)境來看，現(xiàn)在并不適宜采取有限合伙制。首先，受現(xiàn)行《公司法》的約束，我國還不具備實(shí)行有限合伙制的制度保障。其次，我國尚未形成有限合伙人和普通合伙人的專業(yè)群體。所以，針對我國現(xiàn)實(shí)的經(jīng)濟(jì)法律環(huán)境，應(yīng)該探索一種在我國既有效又可行的風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)組織形式。我國的一些風(fēng)險投資實(shí)踐者們，在這一方面已經(jīng)做出了有益的嘗試。例如，2000年江蘇高新風(fēng)險投資公司借鑒國內(nèi)外風(fēng)險投資成功的管理模式，在其組織上實(shí)現(xiàn)了兩個分離。一個是基金和公司分離，另一個就是投資與管理分離。風(fēng)險投資基金有一個專門的基金管委會，高新公司是一個獨(dú)立注冊的公司，相當(dāng)于一個托管機(jī)構(gòu)，有自己獨(dú)立的董事會。這種組織安排解決了公司制下資本全額實(shí)繳后給人造成的經(jīng)營壓力，在某種程度上模擬了有限合伙制對一般合伙人的激勵和約束方面的合理性。
三、風(fēng)險投資退出分析
風(fēng)險投資的退出機(jī)制是風(fēng)險投資的關(guān)鍵和核心，它既是過去風(fēng)險投資行為的終點(diǎn)，又是新風(fēng)險投資行為的起點(diǎn)，只有完成了有效的退出才能實(shí)現(xiàn)風(fēng)險投資的最終目的。由于金融體系和資本市場發(fā)達(dá)程度的差異，美國和德國在風(fēng)險投資退出方式的選擇上各有所側(cè)重。風(fēng)險投資的主要退出方式包括上市、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、并購、回購和清算。
美國的資本市場體系相當(dāng)發(fā)達(dá)，擁有主板市場、二板市場、NASDAQ市場和地方性證券市場4個層次。特別是NASDAQ市場，為美國的風(fēng)險投資提供了良好的退出通道，促進(jìn)了大批高科技企業(yè)的成長和發(fā)展。微軟、英特爾、雅虎等一些世界聞名的高科技企業(yè)最初都是借助其發(fā)展起來的。德國的資本市場遠(yuǎn)不如美國發(fā)達(dá)，德國的二板市場是在效仿美國NASDAQ市場的基礎(chǔ)上于1979年3月10日設(shè)立的，稱之為新市場。在設(shè)立之初，新市場對上市公司條件、交易規(guī)則和信息披露等方面做出了適宜風(fēng)險投資發(fā)展的規(guī)定，這一金融制度變革給德國風(fēng)險資本的退出創(chuàng)造了一個有效的渠道。
自NASDAQ市場建立后，美國的風(fēng)險資本大部分都是通過IPO方式退出的，這也是能給風(fēng)險投資家和投資企業(yè)帶來最高回報率的一種退出方式。但從圖1可以看出，2001年開始，美國風(fēng)險投資以IPO退出的數(shù)量急劇下降。2000年，以IPO退出的項(xiàng)目數(shù)有262個，2001年猛跌到41個，到2003年只有29個項(xiàng)目以IPO方式退出。近年來，美國風(fēng)險投資以兼并收購方式(M&A)退出的數(shù)量占風(fēng)險投資退出數(shù)的比例越來越高。在2000年以前，德國的風(fēng)險投資也較傾向于股票市場尤其是“新市場”來實(shí)現(xiàn)退出。但隨著網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)泡沫的出現(xiàn)和破滅，IPO這個曾經(jīng)是最重要最有利的退出渠道近年來在德國成了不可接受的選擇。如表2所示：根據(jù)歐洲風(fēng)險投資協(xié)會的最新統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2002年德國沒有一個風(fēng)險投資項(xiàng)目通過IPO退出，2003年通過IPO退出的項(xiàng)目也僅有一個。在德國的全能銀行體系下，銀行可以持有工商企業(yè)的股票。因此銀行和企業(yè)的關(guān)系密切而穩(wěn)定，對于公司控股權(quán)的轉(zhuǎn)讓較少通過證券市場進(jìn)行。由于缺乏通常的股權(quán)轉(zhuǎn)讓渠道，清算成了近年來德國風(fēng)險資本退出的主流，影響了德國風(fēng)險投資的發(fā)展。而美國的大股東多為機(jī)構(gòu)投資者，在持股公司業(yè)績不好時，機(jī)構(gòu)投資者一般不直接干預(yù)公司運(yùn)轉(zhuǎn)，而是改變自己的股票組合，在證券市場賣出該公司的股票，使得公司接管與兼并事件頻頻發(fā)生。
*
資料來源：EVCA2004年報
在風(fēng)險投資的退出機(jī)制建設(shè)上，由于我國資本市場的單一性和股權(quán)分置的特殊性使得處于成熟前期的由風(fēng)險資本支持的創(chuàng)業(yè)企業(yè)難以通過上市實(shí)現(xiàn)退出。加之我國二板市場尚為建立，主板市場上市門檻又過高，所以IPO雖然是風(fēng)險企業(yè)最滿意的選擇，但在我國卻未必是最主要和最現(xiàn)實(shí)的選擇。從美國NASDAQ的上市企業(yè)看，即使是IPO成功的企業(yè)，股價大部分也只能維持在發(fā)行價格，而且每年被摘牌退市的企業(yè)也為數(shù)不少。2004年5月17日，深圳證券交易所中小企業(yè)板終于破殼而出，但它依然保留了股權(quán)分置的制度缺陷和較高的上市條件，因此并未給風(fēng)險投資的退出帶來根本性改善。從目前的運(yùn)行情況來看，它的象征意義要大于實(shí)質(zhì)意義。美國的經(jīng)驗(yàn)也說明，風(fēng)險投資的發(fā)展并非一定受制于創(chuàng)業(yè)板的建立。美國的風(fēng)險投資始于1946年，但NASDAQ市場卻誕生于1971年。結(jié)合我國的具體條件，在實(shí)現(xiàn)風(fēng)險資本退出時，我們可以針對不同的情況采取不同的退出策略。以政府資金為主的風(fēng)險企業(yè)可以采取回購方式退出，以利于明晰企業(yè)產(chǎn)權(quán)，當(dāng)企業(yè)發(fā)展規(guī)模較大，股權(quán)回購有困難時，可以考慮多種退出方式并用，以增加退出的可能性。我國已在北京、上海、天津、西安等地成立了產(chǎn)權(quán)交易所，可充分利用產(chǎn)權(quán)市場交易時間短、費(fèi)用低、資源利用充分的特點(diǎn)來實(shí)現(xiàn)退出。
四、風(fēng)險投資的政策環(huán)境分析
風(fēng)險投資作為一種新型的金融工具，對政策環(huán)境具有很高的要求。政策環(huán)境的健全與否是風(fēng)險投資公司在確定投資時考慮的一個主要因素，對風(fēng)險投資起著至關(guān)重要的作用。風(fēng)險投資發(fā)達(dá)國家的經(jīng)驗(yàn)證明，要使風(fēng)險投資獲得大力發(fā)展，政府必須要有一系列相應(yīng)的政策引導(dǎo)和支持，要有對應(yīng)的法律體系和資本市場體系與之相配套。
完善的政策環(huán)境是美國風(fēng)險投資快速發(fā)展的重要因素。政府資本的有力引導(dǎo)、放寬風(fēng)險資本的來源、鼓勵投資的稅收優(yōu)惠政策、寬松的法律法規(guī)環(huán)境以及發(fā)達(dá)的資本市場體系無不體現(xiàn)了政策支持在美國風(fēng)險投資發(fā)展的各個階段所發(fā)揮的促進(jìn)和推動作用。1958年美國頒布實(shí)施《中小企業(yè)投資法》，并據(jù)此建立了小企業(yè)投資公司(SBIC)，確立了風(fēng)險投資基金的合法主體地位。在風(fēng)險投資的稅收方面，美國政府通過了一系列的“計劃和法規(guī)”，如1982年美國國會通過《小企業(yè)發(fā)展法》，維持了將近20年的低所得稅。美國采取對風(fēng)險投資額的60%免除征稅，其余的40%減半征收所得稅的措施，使得風(fēng)險投資的稅率從49%下降到20%。政策環(huán)境的改造和完善不僅為風(fēng)險投資提供了制度保障而且有利于風(fēng)險投資行業(yè)的規(guī)范。
與美國一樣，德國十分重視對中小企業(yè)創(chuàng)新和風(fēng)險投資的支持，通過高技術(shù)小企業(yè)風(fēng)險投資計劃(BTU)以股權(quán)投資方式，通過歐洲振興創(chuàng)新計劃(ERP)以政府貸款形式為中小企業(yè)提供資金支持。90年代中期以來，德國聯(lián)邦政府十分重視改善風(fēng)險投資的外部政策環(huán)境，發(fā)表了一系列的研究報告，并采取了修改完善法規(guī)和實(shí)施稅收優(yōu)惠等一系列措施。與美國相比，德國在政策環(huán)境改善方面，政府對風(fēng)險投資的干預(yù)更加直接，多是采用銀行管理政府科技貸款的模式。由政府和銀行共同承擔(dān)風(fēng)險，以低息貸款等方式來改善風(fēng)險投資的政策環(huán)境。這種方式十分強(qiáng)調(diào)政府計劃在經(jīng)濟(jì)政策和市場行為中的重要作用，不利于調(diào)動民間投資者的參與。
我國自20世紀(jì)80年代中期引入風(fēng)險投資以來，為了從政策環(huán)境上為其提供良好的實(shí)現(xiàn)基礎(chǔ)，曾先后出臺過一系列促進(jìn)風(fēng)險投資發(fā)展的政策法規(guī)。但從風(fēng)險投資業(yè)界的反映來看，相對于我國風(fēng)險投資發(fā)展的客觀需要而言，政策環(huán)境的改善力度還是不足。我國在制定《公司法》、《企業(yè)合伙法》、《專利法》時尚未考慮到風(fēng)險投資信息高度不對稱性和收入非線性的特點(diǎn)，現(xiàn)有的政策法律體系極大地抑制了我國風(fēng)險投資機(jī)制的創(chuàng)新。在我國的現(xiàn)行稅制下，風(fēng)險投資和普通投資一樣需要交納各種稅收，雙重征稅問題非常突出。
通過對美國和德國風(fēng)險投資政策環(huán)境的分析，我們可以發(fā)現(xiàn)：兩國政府都十分重視為風(fēng)險投資的發(fā)展?fàn)I造一個良好的政策環(huán)境。在對風(fēng)險投資的扶持中，兩國都制定了一些法律來保證風(fēng)險投資的健康發(fā)展。如美國制定了《中小企業(yè)投資法》和《小企業(yè)發(fā)展法》等法案；德國也制定了《德國金融市場促進(jìn)法》和《簡化接受資本法》等法案。在投資環(huán)境的改善方面，兩國政府也采取了類似的措施，如提供稅收優(yōu)惠、提供財政支持、大力支持中小企業(yè)的創(chuàng)新和風(fēng)險投資等等。借鑒他們的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，我們應(yīng)該盡快彌補(bǔ)和完善原有政策環(huán)境的缺陷，建立規(guī)范風(fēng)險投資運(yùn)營機(jī)制的法律環(huán)境，有效發(fā)揮稅收的杠桿作用，采用專門針對風(fēng)險投資企業(yè)的稅收優(yōu)惠政策并完善知識產(chǎn)權(quán)保護(hù)制度，以促進(jìn)我國風(fēng)險投資更好地發(fā)展。
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首先,指出了教育是一項(xiàng)具有風(fēng)險性的投資。被西方經(jīng)濟(jì)學(xué)家譽(yù)為“人力資本之父”的西奧多·W.舒爾茨在1961年《高等教育的成就》一文中,指出了由于個人在評價其先天稟賦時所面對的不確定性所導(dǎo)致的教育投資的風(fēng)險本質(zhì),他說:“在高等教育領(lǐng)域中的每項(xiàng)投資,不論采取何種形式,都是超前的、長期的、對未來承擔(dān)義務(wù)的,因此都被某種風(fēng)險和不確定性所困擾?！倍鴮θ肆Y本理論作出杰出貢獻(xiàn)的另一位美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家加里·S.貝克爾(1975)也在其《人力資本》一書中指出:“以上的討論正好說明了,高等教育上的投資經(jīng)受著相當(dāng)大的風(fēng)險,而且很明顯這種投資是相當(dāng)不易改變的?！笔鏍柎倪€指出了人力資本投資與物質(zhì)資本投資一樣都具有收益不確定即存在風(fēng)險的特點(diǎn):“教育投資的這些收益的確難以確定,但是這種不確定性也并非是它所獨(dú)有的特點(diǎn),因?yàn)槠渌矫娴耐顿Y之收益也很容易具有不確定性?！?/p>
其次,指出了人力資本投資風(fēng)險的來源。1964年,舒爾茨在《教育的經(jīng)濟(jì)價值》一書中討論教育費(fèi)用時指出了人力資本投資風(fēng)險的三個來源:對自身才能的不確定、就業(yè)的不確定和資本市場的不確定。他說:“學(xué)生一般只曉得自己在上學(xué),而不知自己的學(xué)習(xí)才能如何,學(xué)生對知識技能的投資能在四十年或更長的一段時期為他們服務(wù),這筆動產(chǎn)的價值就一個人整個一生來說還是未定之?dāng)?shù);他們很難知道在不久的將來是否會有就業(yè)機(jī)會,也就是說,很難肯定當(dāng)他們一完成學(xué)校教育即有職業(yè)和收入……即使學(xué)生確信他們具有必要的才能,相信將來收入可以保證他們在更多的學(xué)校進(jìn)行投資,他們又會發(fā)現(xiàn),把資金貸給學(xué)生的資本市場很不完善。特別在貸金既包括學(xué)費(fèi)又包括學(xué)生放棄的收入情況下,這種資本市場就更顯得糟糕。”
貝克爾也指出:“人力資本的實(shí)際收益圍繞著預(yù)期收益變動,這是因?yàn)槟承┮蛩氐牟淮_定性。壽命的長短總是不確定的,這是決定收益的一個重要因素。人們也不能確定他們的能力,特別是對進(jìn)行了大量投資的年輕人來說更是如此。此外,一個年齡與能力既定的人的收益也是不確定的,因?yàn)檫€有許多無法預(yù)料的事情。”貝克爾還指出,信息的缺乏是導(dǎo)致存在教育投資風(fēng)險的重要原因,他說:“增加了預(yù)期高等教育收益的困難的一個重要因素是,這種收入要在非常長的時期內(nèi)才能收回來。較長的報酬支付期增加了風(fēng)險,它與收益之間的低聯(lián)系一起降低了投資時得到的信息的價值?！薄暗玫揭还P人力資本投資的收益要很長時間,這就減少了可獲得的知識,因?yàn)樵谀艿玫绞找娴臈l件下才要求獲得知識,而且投資與收益之間的平均時期越長,所能得到的這種知識就越少?！?/p>
此外,還指出了在風(fēng)險下人力資本投資的收益。加里·S.貝克爾(1976)批評了當(dāng)時流行的把教育投資當(dāng)作安全資產(chǎn)的觀點(diǎn)[見Glick&Miller(1956),Morgan&David],指出:“從教育中所獲得的收益應(yīng)該與具有同樣大的風(fēng)險和不可轉(zhuǎn)移特征的投資中所獲得的收益相當(dāng)?！?/p>
他們并沒有完整系統(tǒng)地論述人力資本投資風(fēng)險,只是作為經(jīng)濟(jì)學(xué)家,他們的敏銳直覺使他們意識到了在人力資本投資中的風(fēng)險問題。因此,其缺陷是明顯的:其一,對影響人力資本投資風(fēng)險的諸因素缺乏具體化、數(shù)量化分析,內(nèi)容顯得較為單薄;其二,雖然已經(jīng)指出了風(fēng)險影響人力資本投資,但對其影響人力資本投資的內(nèi)在機(jī)理的認(rèn)識卻顯得不夠;其三,這時的人力資本投資理論是在收益完全可以預(yù)測的假設(shè)下發(fā)展起來的,并沒有建立一個把風(fēng)險內(nèi)生化的人力資本投資模型。
二、西方人力資本投資風(fēng)險問題研究的深入
從20世紀(jì)70年代中期起,有關(guān)學(xué)者發(fā)表了一系列的關(guān)于人力資本投資風(fēng)險的論文,大大拓展了前人的研究。他們通過把人力資本投資中的不確定性予以內(nèi)生化,從而使對人力資本投資風(fēng)險的研究從簡單的感性認(rèn)識階段發(fā)展到了理性認(rèn)識階段,同時也克服了前人研究的一些缺陷。這一時期,對人力資本投資風(fēng)險理論作出貢獻(xiàn)的主要有賴武海瑞和韋斯、斯諾、羅納德·瓦閏和約瑟夫·威廉姆斯(A.Snow、RonaldS.Warren、JosephP.Williams)等。他們主要研究了人力資本投資風(fēng)險的起源、風(fēng)險對人力資本投資的影響和如何化解人力資本投資風(fēng)險。
1.賴武海瑞和韋斯對人力資本投資風(fēng)險理論的開創(chuàng)性貢獻(xiàn)
1974年,賴武海瑞和韋斯(D.Levhari&Y.Weiss)在《美國經(jīng)濟(jì)評論》上發(fā)表了《風(fēng)險對人力資本投資的影響》一文。在這篇文章中,賴武海瑞和韋斯以期望效用理論為基礎(chǔ)建立了一個把風(fēng)險內(nèi)生化的兩時期人力資本投資模型,在其中討論了風(fēng)險對人力資本投資水平的影響。
賴武海瑞和韋斯假設(shè)只有兩個時期:當(dāng)前和未來。個人計劃包括人力資本與物質(zhì)資本的投資規(guī)模決策。我們認(rèn)為人力資本投資是時間消費(fèi)型的(比如,教育),而且0<λ<1是第一期花在人力資本投資上的時間比例;第一期花費(fèi)在工作上的時間比例是1-λ。效用僅僅依賴于當(dāng)前和未來的消費(fèi);因此,在下一階段(未來)的人力資本投資完全說是外生的。
賴武海瑞和韋斯(1974)通過這個兩時期模型,他們得出了人力資本的期望邊際收益率高于物質(zhì)資本的期望邊際收益率,從而證明了人力資本投資具有更大的風(fēng)險。賴武海瑞和韋斯(1974)研究還指出,在存在風(fēng)險下最優(yōu)時物質(zhì)資本和人力資本的期望邊際收益率一定相等。
此外,賴武海瑞和韋斯(1974)還考察了初始財富增加、市場利率上升、風(fēng)險增加對人力資本投資的影響。在遞減的絕對風(fēng)險厭惡和遞增風(fēng)險的假設(shè)下,賴武海瑞和韋斯(1974)的研究表明,初始財富的增加會鼓勵人力資本投資;當(dāng)個體在投資期間是一個凈借貸者時,利率的上升會導(dǎo)致人力資本投資的下降;當(dāng)他是一個凈儲蓄者時,利率的上升會導(dǎo)致正好相反的收入效應(yīng)和替代效應(yīng),其結(jié)果是不確定的;而當(dāng)風(fēng)險從零上升到一個正的水平時,人力資本投資將會減少。
而對于如何化解人力資本投資風(fēng)險,賴武海瑞和韋斯(1974)在其開創(chuàng)性的文章中指出:“為了分散他的人力資本,個體必須獲得通用性教育,并且放棄專業(yè)化的好處。”
2.威廉姆斯、斯諾等人對賴武海瑞—韋斯模型的進(jìn)一步發(fā)展
威廉姆斯(1978)考察了在風(fēng)險人力資本投資與可出售的資產(chǎn)投資之間的聯(lián)系,指出他們都具有風(fēng)險收益的特點(diǎn)。他也發(fā)現(xiàn)不確定性增加會導(dǎo)致教育投資的減少。威廉姆斯(1979)的另一項(xiàng)研究表明:在一個人力資本形成的連續(xù)時間模型中,不確定性會導(dǎo)致同樣的結(jié)果。在這篇文章中,威廉姆斯(1979)考察了當(dāng)一個人面對幾種影響未來收入的不確定性的來源時,勞動、閑暇和教育投資在生命周期中的最優(yōu)時間分配問題。然而按照其他的研究,比如,考德(1986)指出,不確定性對教育需求的影響不可能明確地予以確定,而是依賴其在收入函數(shù)中引入的方式。威廉姆斯(1978、1979)還指出,應(yīng)該利用資產(chǎn)組合投資來分散人力資本投資風(fēng)險。
1990年斯諾和瓦閏發(fā)表了《不確定下的人力資本投資與勞動供給》。在文章中,他們通過把勞動供給作為一個選擇變量從而擴(kuò)展了賴武海瑞-韋斯(1974)模型。他們指出,不確定性會使人們增加相對于未來的現(xiàn)階段的勞動供給。他們的研究還表明,如果這種投資是一種次要的活動,且個體表現(xiàn)出遞減的絕對風(fēng)險厭惡偏好,那么,作為對收益風(fēng)險增大的反應(yīng),人力資本投資會下降。然而,如果投資是正常的,那么,風(fēng)險增大的影響是不確定的。在一定的假設(shè)下,斯諾、瓦閏和賴武海瑞、韋斯的分析得出了相似的結(jié)論。比如,不確定性增加對教育投資具有消極的影響。
約瑟夫·阿爾托內(nèi)(JosephG.Altonji,1991)、韋森特·豪根和吉恩·沃克(VincentHogan&JanWalker,2001)研究了不確定下的教育選擇問題。約瑟夫·阿爾托內(nèi)(1991)建立了一個簡單的兩時期模型,考察了能力、教育偏好、高校課程、家庭背景等對教育投資決策及收益的影響。在把教育作為一種選擇和個體一旦離開學(xué)校就無法返回的假設(shè)下,韋森特·豪根和吉恩·沃克(2001)應(yīng)用選擇理論的技術(shù)研究了教育收益不確定時的教育決策問題,指出風(fēng)險的增大將導(dǎo)致個體推遲離開學(xué)校,即個體將更多地投資于人力資本。
3.西方人力資本投資風(fēng)險研究的最新進(jìn)展
20世紀(jì)90年代以來,西方對人力資本投資風(fēng)險的研究有了進(jìn)一步的發(fā)展。
亞歷山大·瑞勒斯(AlexandraRillaers,1998)在前人工作(Michel,1993;delaCroix,1996)的基礎(chǔ)上提出一個交疊世代模型用以說明不確定性在個人教育投資決策和長期經(jīng)濟(jì)增長模式中的作用。在這個模型中,人力資本積累通過一個在物質(zhì)資本中規(guī)模收益不變的技術(shù)解釋了內(nèi)生增長。亞歷山大·瑞勒斯在個體水平上把不確定性納入到人力資本積累函數(shù)中:個體決定教育努力的水平但并不知道它的事后收益。假設(shè)每個個體在人力資本形成中擁有不同的利用教育努力的能力。而且這種能力事前無法觀察到,將在個體決定他的教育努力后反映出來。結(jié)果,同樣的教育水平并不一定會提供給每個個體以同樣的人力資本水平。
亞歷山大·瑞勒斯研究后也發(fā)現(xiàn),不確定性對個人教育努力和經(jīng)濟(jì)增長具有消極影響。然而,在一般均衡框架內(nèi),亞歷山大·瑞勒斯的研究進(jìn)一步推進(jìn)了斯諾和瓦閏(1990)的研究,指出一個面對嚴(yán)重不確定性而又無法予以保險的個體會減少其在教育上的投資。起初,經(jīng)濟(jì)會把更多的資源投入到物質(zhì)資本積累而使人力資本變得相對稀缺。這種開始的消極反映部分會由價格和資源稀缺的影響所彌補(bǔ)。一方面,工資上升利率下降,從而提供給個體在下一階段以更多地投資于人力資本的激勵;另一方面,物質(zhì)資本積累將創(chuàng)造新的來源來提高儲蓄,降低利率。結(jié)果會使得人力資本投資增加,直至回復(fù)到原來的水平。但是,當(dāng)不確定性進(jìn)一步增加時,教育投資又會趨于下降。
亞歷山大·瑞勒斯(1998)還從政府的角度提出了減少不確定性的政策建議:首先,幫助個人準(zhǔn)確評價自己的能力,從而減少不確定性;其次,提供最低收入保障,如失業(yè)保障或基本收入保障;最后,通過提供補(bǔ)助金或獎學(xué)金來減少個人教育的成本以吸引個人投資于教育從而刺激經(jīng)濟(jì)增長。
肯尼斯·扎德(1997)指出,人力資本投資不像資產(chǎn)組合投資。人力資本投資的風(fēng)險經(jīng)常是個性化的,而且人力資本是一種不具有流動性的資產(chǎn)。金融投資與人力資本投資的一個主要區(qū)別是:作為對新情況和不斷變化的目標(biāo)的反應(yīng),一個人可以改變金融投資,而教育和培訓(xùn)一旦進(jìn)行則很難改變。而且還由于,第一,人力資本投資的總體風(fēng)險與投資的規(guī)模不成比例,而且個人無法使其人力資本投資多樣化。例如,一個人不能部分投資于中學(xué)教育,部分投資于高等教育。第二,人力資本投資常常帶來個性化的不變的風(fēng)險。所以,肯尼斯·扎德指出,我們不能應(yīng)用來自金融方面的最簡單的論述,他建立了一個人力資本資產(chǎn)價格模型(HCAPM),把非線性假設(shè)、勞動供給、風(fēng)險金融資產(chǎn)等納入到模型之中,闡述了最優(yōu)人力資本投資水平。肯尼斯·扎德(1997)也指出,應(yīng)該利用資產(chǎn)組合投資來分散人力資本投資風(fēng)險。
戴恩·安德博格、弗瑞錐克·安德森(DanAnderberg,FredrikAndersson,2000)研究了人力資本投資對收入風(fēng)險的反作用。按照傳統(tǒng)的觀點(diǎn)(如明塞爾,1974),教育似乎是與上升的收入波動相聯(lián)系的。然而,他們指出,得出收入波動的結(jié)論似乎是與所考察的時間單位相關(guān)的,因?yàn)橐粋€人的收入可能會隨時間而變化。
他們研究證明,教育可以幫助一個人避免低收入或低報酬的工作。有許多證據(jù)支持教育在幫助人們避免低收入落入陷阱中起著關(guān)鍵作用。比如,受過良好教育的人很少會失業(yè),因此,教育可以降低失業(yè)風(fēng)險;此外,教育還可以幫助人們降低職業(yè)傷害風(fēng)險。
三、西方人力資本投資風(fēng)險研究文獻(xiàn)的評論
西方學(xué)者研究人力資本投資風(fēng)險的總體思路是:以期望效用理論為基礎(chǔ)、求人力資本投資主體風(fēng)險與給定偏好的約束下預(yù)期收益最大化。
具體來說,在研究方法上首先是建立了局部均衡的分析框架(Levhari和Weiss(1974)等),即人力資本投資供求均衡,到20世紀(jì)90年代逐漸建立起一般均衡的分析框架(亞歷山大·瑞勒斯(1998)等),人力資本投資與物質(zhì)資本投資供求均衡。
在一個局部均衡的分析框架內(nèi),賴武海瑞和韋斯(Levhari&Weiss,1974)在假設(shè)存在一項(xiàng)無風(fēng)險的金融資產(chǎn)與人力資本投資時,最優(yōu)人力資本投資水平的確定。而威廉姆斯(1978)則考察了具有一種風(fēng)險資產(chǎn)與人力資本資產(chǎn)時人力資本投資水平的決定;而在一般均衡的框架內(nèi),肯尼斯·扎德(1997)運(yùn)用資產(chǎn)組合理論建立了一個人力資本資產(chǎn)價格模型(HCAPM)來說明了當(dāng)具有兩種風(fēng)險金融資產(chǎn)與人力資本時最優(yōu)人力資本投資水平的決定;亞歷山大·瑞勒斯(1998)在前人工作(Michel,1993;delaCroix,1996)的基礎(chǔ)上,提出一個交疊世代模型用以說明不確定性在個人教育投資決策和長期經(jīng)濟(jì)增長模式中的作用。
西方人力資本投資風(fēng)險理論經(jīng)過幾十年的發(fā)展取得了巨大成就,初步建立了一個理論分析框架。但在肯定人力資本投資風(fēng)險理論研究已經(jīng)取得了巨大成就的同時,我們也必須指出,西方人力資本投資風(fēng)險理論中一個很大的局限是:它是建立在期望效用理論基礎(chǔ)之上的,即分析是以個體預(yù)期收益最大化為目的,而現(xiàn)實(shí)中的個體投資決策考慮的主要不是預(yù)期收益的大小而是實(shí)際收益與預(yù)期收益之間的差距,這就是涉及到行為經(jīng)濟(jì)學(xué)的理論,但我們在西方現(xiàn)有的人力資本投資風(fēng)險研究中尚未看到有行為經(jīng)濟(jì)學(xué)的影子;而且雖然西方在闡述人力資本投資風(fēng)險的原因時提到了信息不完全,但是分析的還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠;此外,與對物質(zhì)資本投資風(fēng)險的研究相比,人力資本投資風(fēng)險的研究仍較薄弱,還缺乏動態(tài)分析。
為推進(jìn)對人力資本投資風(fēng)險問題的研究,我們應(yīng)該借鑒物質(zhì)資本投資風(fēng)險理論特別是金融投資風(fēng)險理論的研究方法與研究成果。因?yàn)槟壳敖鹑谕顿Y風(fēng)險的研究已趨于成熟,形成了一套較為完善的研究理論、研究方法。在研究方法上,還應(yīng)積極引入新的經(jīng)濟(jì)學(xué)分析工具如行為經(jīng)濟(jì)學(xué)、信息經(jīng)濟(jì)學(xué)、契約理論;在研究內(nèi)容上要繼續(xù)深化和擴(kuò)展,加強(qiáng)對人力資本投資風(fēng)險生成機(jī)制的研究,以此來推進(jìn)人力資本投資風(fēng)險問題研究的深入。
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(一)政策法規(guī)不夠完善。風(fēng)險投資有別于一般投資行為和金融運(yùn)作機(jī)制,其對象是高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)。高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的特點(diǎn)是以知識為核心，在完成技術(shù)開發(fā)后可以實(shí)現(xiàn)極低成本的無限復(fù)制。國外相關(guān)法律對風(fēng)險投資的有關(guān)問題一般都作了專門性規(guī)定，如美國成立有專門的小企業(yè)管理局，并在《1940年投資公司法》基礎(chǔ)上制定了專門的《小企業(yè)投資法案》，有力地規(guī)范和推動了小企業(yè)的發(fā)展。而在中國，風(fēng)險投資始終缺少相關(guān)的法律作保障，風(fēng)險投資法律環(huán)境并不完善，尤其是知識產(chǎn)權(quán)、公司制度、合伙方式等。對知識產(chǎn)權(quán)保護(hù)不夠，使風(fēng)險投資不敢涉足較大的中、前期項(xiàng)目投資，影響了風(fēng)險投資公司對技術(shù)價值的肯定，也限制了進(jìn)行企業(yè)無形資產(chǎn)運(yùn)作的空間。我國現(xiàn)有經(jīng)濟(jì)法律法規(guī)中有許多地方與風(fēng)險投資運(yùn)作規(guī)則相沖突，需要進(jìn)一步修改法律體系以適應(yīng)風(fēng)險投資事業(yè)的發(fā)展。目前，《公司法》的修改草案中，取消公司投資限制，新增一人有限責(zé)任公司，可用知識產(chǎn)權(quán)、股權(quán)等無形資產(chǎn)出資和股票上市門檻降低等新條例的頒布都將對中國的風(fēng)險投資事業(yè)產(chǎn)生積極影響。
（二）風(fēng)險投資的運(yùn)作機(jī)制和退出機(jī)制不健全。(1)評價機(jī)制需完善。目前，我國風(fēng)險投資項(xiàng)目評價體系帶有濃厚的人為色彩，缺乏嚴(yán)肅性、科學(xué)性。雖然風(fēng)險投資公司仍可以找到項(xiàng)目，但蘊(yùn)含的風(fēng)險很大。這些公司如果不在體制和運(yùn)作機(jī)制等方面大膽改革，不能逐步轉(zhuǎn)變到政府引導(dǎo)、企業(yè)主體投資、運(yùn)行市場化方面來，風(fēng)險投資資金將不能有效地投入高科技產(chǎn)業(yè)，或風(fēng)險投資企業(yè)不能持續(xù)健康發(fā)展，從而不能帶動高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展。(2)退出機(jī)制需完善。風(fēng)險投資的目的不是長期地占有或控制被投資企業(yè)的股份，而是在投資成功后，通過出售股份或轉(zhuǎn)讓股權(quán)，取得高額投資回報。這在客觀上要求有一個順暢的退出通道，這也正是風(fēng)險投資不同于實(shí)業(yè)投資的本質(zhì)特點(diǎn)。風(fēng)險投資資金應(yīng)在資本市場上越滾越大，只能進(jìn)不能出的風(fēng)險投資市場只能是死路一條。目前風(fēng)險投資退出有上市、回購、并購、清算等幾種方式。以上方式在法律保障和可行性方面均存在問題，風(fēng)險投資很難適時退出。風(fēng)險投資的發(fā)展需要有一個健全的股票市場和產(chǎn)權(quán)交易市場。應(yīng)該完善國內(nèi)深、滬兩市主板市場，加快發(fā)展適宜高新技術(shù)風(fēng)險企業(yè)股票發(fā)行和交易的第二股票市場，使高新技術(shù)風(fēng)險企業(yè)能自由地轉(zhuǎn)讓產(chǎn)權(quán)，保障風(fēng)險資本的套現(xiàn)和退出，加快風(fēng)險投資的發(fā)展。
（三）缺少風(fēng)險投資專業(yè)人才。美國著名技術(shù)創(chuàng)新理論家考茨麥斯基認(rèn)為：風(fēng)險投資業(yè)的發(fā)展一刻也離不開風(fēng)險投資家，風(fēng)險投資家不僅要具有極強(qiáng)的風(fēng)險意識和獲取風(fēng)險收益的耐心，更需要有高瞻遠(yuǎn)矚的投資眼光，能夠慧眼識珠選取好的項(xiàng)目進(jìn)行投資，且還能夠?qū)︼L(fēng)險企業(yè)的經(jīng)營活動提供指導(dǎo)和咨詢，推薦人才甚至參與企業(yè)管理。根據(jù)美國硅谷的經(jīng)驗(yàn)，風(fēng)險投資家應(yīng)是既懂企業(yè)管理、又懂工程技術(shù)，并具有金融投資經(jīng)驗(yàn)的綜合性人才，風(fēng)險投資公司應(yīng)是這類人才的聚合體。我國目前顯然缺乏這樣的高素質(zhì)人才，現(xiàn)行的教育體制和人事管理體制也不適應(yīng)培養(yǎng)高素質(zhì)的風(fēng)險投資人才的需要。同時，與風(fēng)險投資相關(guān)的中介機(jī)構(gòu)，如會計師事務(wù)所、律師事務(wù)所、科技項(xiàng)目評估機(jī)構(gòu)、技術(shù)經(jīng)紀(jì)機(jī)構(gòu)、投資顧問機(jī)構(gòu)等缺乏足夠的職業(yè)約束機(jī)制和理念，甚至出具虛假報告。這使風(fēng)險投資公司在選擇高新技術(shù)項(xiàng)目進(jìn)行風(fēng)險投資更艱難。
（四）資金來源有限、資本結(jié)構(gòu)單一。目前我國風(fēng)險資本主要來源于財政科技撥款和銀行科技開發(fā)貸款。由于國家財力有限，撥款在財政支出中的比例逐步下降，銀行為防范風(fēng)險也始終在控制科技開發(fā)貨款規(guī)模，風(fēng)險資本增長緩慢。雖然在全國技術(shù)創(chuàng)新大會的推動下，各地投入大量資金建立了一批以政府為主要出資人的風(fēng)險投資基金或公司，一定程度上緩解了高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的資金短缺問題，但從總體上看資金缺口仍很大，遠(yuǎn)不能滿足我國高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的需要；另外，風(fēng)險投資公司的資金來源大多有政府背景，限制了風(fēng)險投資的資金規(guī)模，同時也不能有效分散風(fēng)險。二、完善和發(fā)展我國風(fēng)險投資的對策
（一）完善風(fēng)險投資運(yùn)作和退出機(jī)制。風(fēng)險資本由職業(yè)風(fēng)險投資人從社會募集而來，風(fēng)險資本的退出機(jī)制是風(fēng)險投資成功的基本保障。投資者之所以從事風(fēng)險投資活動，最重要動因是成功的風(fēng)險投資活動能帶來高回報。為實(shí)現(xiàn)這種高收益，風(fēng)險投資活動需要可靠的運(yùn)作和退出機(jī)制，如公開上市、企業(yè)兼并、出售和清算，為風(fēng)險資本安全退出、實(shí)現(xiàn)價值提供保證。如果沒有可行的方案，投資者不會向風(fēng)險企業(yè)投資，風(fēng)險投資活動也將因難以籌集到社會資本而無法運(yùn)行，投入－退出－再投入的風(fēng)險資本有效循環(huán)就無從建立。
（二）發(fā)揮政府對風(fēng)險投資的扶持作用。風(fēng)險投資在我國尚屬新生事物，各方面條件尚不成熟，因此需要政府的大力扶持。（1）法律保障。高新技術(shù)風(fēng)險投資的健康發(fā)展必須受法律的保護(hù)、制約和引導(dǎo)，而目前我國還存在知識產(chǎn)權(quán)法不完善、執(zhí)法力度不夠，缺乏與發(fā)展風(fēng)險投資相適應(yīng)的中小企業(yè)管理法規(guī)等問題。必須盡快制定和完善相關(guān)法律，通過立法確定投資的優(yōu)先發(fā)展領(lǐng)域，明確規(guī)定鼓勵、允許、限制、禁止的投資方向，對投資予以引導(dǎo)和調(diào)控。同時還要修改《公司法》中與風(fēng)險投資相抵觸的內(nèi)容。對某些暫時不便立法或不需立法的事項(xiàng)可用法規(guī)或暫行辦法進(jìn)行規(guī)范，如制定建立風(fēng)險投資基金、對風(fēng)險投資公司及風(fēng)險企業(yè)進(jìn)行工商登記注冊的法規(guī)，小型高科技企業(yè)在公司運(yùn)作體系中的資本出資方式、出資額、對外投資限制、稅收、法人股處置方面的暫行規(guī)定等。（2）信用擔(dān)保。由于高科技風(fēng)險投資風(fēng)險大，許多國家為保護(hù)風(fēng)險投資人的利益，形成了一整套完整的信用擔(dān)保體系。歐洲和日本的信用擔(dān)保機(jī)構(gòu)基本上由政府設(shè)立，一般不以盈利為目的，主要目的是配合政府的產(chǎn)業(yè)規(guī)劃和高科技發(fā)展規(guī)劃。擔(dān)保的風(fēng)險項(xiàng)目大多集中于本國或本地區(qū)有發(fā)展?jié)摿Φ母呖萍柬?xiàng)目。各國政府還設(shè)立信用擔(dān)保基金，對銀行向高新技術(shù)中小企業(yè)的貸款提供一定比例的擔(dān)保，鼓勵銀行向風(fēng)險性大的高技術(shù)項(xiàng)目提供先期貸款。我國可以考慮由政府出資、銀行參與，成立專業(yè)性信用擔(dān)保機(jī)構(gòu)；對較大型的風(fēng)險投資項(xiàng)目，實(shí)行多家擔(dān)保機(jī)構(gòu)聯(lián)保，以分散風(fēng)險。（3）稅收優(yōu)惠。80年代后，美國政府為促進(jìn)高科技風(fēng)險投資，進(jìn)行了稅制改革。風(fēng)險投資額的60%免征所得稅，其余的40%減半征收所得稅，使風(fēng)險投資稅率由49%下降到20%，有力地推動了美國風(fēng)險投資的發(fā)展。我國現(xiàn)行的稅收優(yōu)惠政策對風(fēng)險投資的促進(jìn)作用不明顯，應(yīng)加大稅收優(yōu)惠力度，如適當(dāng)減免風(fēng)險投資收益的所得稅，對尚未實(shí)現(xiàn)的資本收益免稅，對其投資損失實(shí)行一定的稅收抵補(bǔ)，進(jìn)一步改革增值稅計征辦法，允許高新技術(shù)企業(yè)按技術(shù)開發(fā)費(fèi)、新產(chǎn)品轉(zhuǎn)讓費(fèi)等的一定比例計算進(jìn)項(xiàng)稅額進(jìn)行增值稅抵扣，提高其投資回報率。
2風(fēng)險投資幾種主要退出方式的分析與比較
從風(fēng)險投資的發(fā)展歷程來看，目前，風(fēng)險投資的變現(xiàn)回收方式主要有以下幾種：
2.1公開上市
公開上市（InitialPublicOffering，簡稱“IPO”），是指將風(fēng)險企業(yè)改組為上市公司，風(fēng)險投資的股份通過資本市場第一次向公眾發(fā)行，從而實(shí)現(xiàn)投資回收和資本增值。
上市一般分為主板上市和二板上市。主板上市又稱為第一板上市，是指風(fēng)險投資公司協(xié)助創(chuàng)業(yè)企業(yè)在股票市場上掛牌上市，從而使資金退出。二板上市又稱為創(chuàng)業(yè)板市場，主要服務(wù)于中小企業(yè)的股票市場，其相對于主板市場而言，上市的條件比較寬松，企業(yè)進(jìn)入的門檻較低，比較適合于新興的中小企業(yè)，尤其是具有增長潛力的高科技企業(yè)。許多國家和地區(qū)都設(shè)立了二板市場，如美國的納斯達(dá)克（NASDAQ）市場、加拿大溫哥華股票交易所的創(chuàng)業(yè)板市場、比利時的EASDAQ市場、英國的AIM市場以及1999年第四季度開始正式運(yùn)作的香港創(chuàng)業(yè)板市場等。其中以美國的NASDAQ市場最為成功，約30%的美國風(fēng)險投資都經(jīng)由這一市場退出。風(fēng)險投資企業(yè)發(fā)行股票上市，使得許許多多的風(fēng)險投資家和創(chuàng)業(yè)家一夜暴富，成為億萬富翁。在二板市場最發(fā)達(dá)的美國，那斯納克（NASDAQ）市場使這種白手起家的創(chuàng)業(yè)神話一再上演：較早的有計算機(jī)硬軟件公司如蘋果公司、微軟公司和英特爾公司等，較近的有電子商務(wù)類公司如雅虎公司、亞馬遜公司等。這些成功典范也使股份上市成為風(fēng)險投資家首選的資本退出方式。據(jù)美國風(fēng)險投資業(yè)的統(tǒng)計，風(fēng)險投資的各種退出方式的年平均投資回報率為：回購和并購為15%，而發(fā)行股票上市為30%～60%。
公開上市有其固有的優(yōu)點(diǎn)，它不僅為風(fēng)險投資者和創(chuàng)業(yè)者提供了良好的退出路徑，而且還為風(fēng)險企業(yè)籌集資金以增強(qiáng)其流動性開通了渠道。大多數(shù)的風(fēng)險企業(yè)會選擇在企業(yè)發(fā)展成熟階段的后期上市。這個時期的風(fēng)險企業(yè)正處于發(fā)展擴(kuò)張的階段，如果僅依靠企業(yè)自身的積累和風(fēng)險資本的投入是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，通過股票上市，風(fēng)險企業(yè)可以在資本市場上籌集到大量的資金。同時，也有利于分擔(dān)投資者的投資風(fēng)險，提高風(fēng)險企業(yè)的知名度和公司的形象。
俗話說有利就后有弊：上市公司經(jīng)營透明度的不斷提高使得企業(yè)自主性逐步下降；上市后的股價波動對公司的形象產(chǎn)生一定的影響；公開上市將耗費(fèi)公司的大量精力和財力，不適合規(guī)模較小的公司采用。同時，創(chuàng)業(yè)者和風(fēng)險投資者需要承擔(dān)企業(yè)能否成功上市的風(fēng)險。通常為了維護(hù)投資者的信心和維持市場的秩序，證券管理部門、證券市場都會規(guī)定創(chuàng)始人股權(quán)需按一定的條件并在一定的時限后才能出售，這就使得發(fā)起人的投資不可能立即收回，也就拖延了風(fēng)險投資的退出時間。高科技企業(yè)作為小盤股，流動性差，其未來股價的波動較大，創(chuàng)業(yè)投資不能在股份上市的同時變現(xiàn)，無疑增加了投資風(fēng)險。
在我國，到目前為止還沒有開設(shè)完整的二板市場。雖然2004年5月，作為向創(chuàng)業(yè)板過渡的中國中小企業(yè)板在深圳證券交易所成立，但是它并沒有改變我國風(fēng)險投資的退出現(xiàn)狀，目前看來其所起的作用不大，仍處于在實(shí)踐中摸索的階段。在我國目前還沒有合適的二板市場能夠讓風(fēng)險企業(yè)上市融資的這種情況下，我們可以充分利用周邊國家和地區(qū)的創(chuàng)業(yè)板市場，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險投資的退出。實(shí)際上，我國目前已有數(shù)家公司在海外上市，如1999年，搜狐、網(wǎng)易在NASDAQ市場上市并取得了巨大成功，為中國風(fēng)險企業(yè)在海外的上市提供了很好的借鑒。2003年底，納斯達(dá)克（NASDAQ）的大門再次向中國企業(yè)敞開。2004年通過發(fā)行股票上市的退出明顯較2003年增多，中芯國際、盛大網(wǎng)絡(luò)、掌上靈通、51job等十幾個企業(yè)海外上市為其身后的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)實(shí)現(xiàn)獲利退出創(chuàng)造了條件。
2.2股份回購
如果風(fēng)險企業(yè)在渡過了技術(shù)風(fēng)險和市場風(fēng)險，已經(jīng)成長為一個有發(fā)展?jié)摿Φ闹行推髽I(yè)后，仍然達(dá)不到公開上市的條件，它們一般會選擇股權(quán)回購的方式實(shí)現(xiàn)退出。
股份回購一般包括兩種回購方式:創(chuàng)業(yè)者回購風(fēng)險投資者的股份和風(fēng)險企業(yè)回購風(fēng)險投資者的股份。前者是通過買股期權(quán)的形式來實(shí)現(xiàn)的，是在引入風(fēng)險投資簽訂投資協(xié)議時，由創(chuàng)業(yè)家或風(fēng)險企業(yè)給予風(fēng)險投資家一項(xiàng)選擇權(quán)，他可以在今后某一時間要求創(chuàng)業(yè)家或風(fēng)險企業(yè)按照預(yù)先商定的形式和股票價格購買他手中的股票；后者則是通過賣股股權(quán)的形式來實(shí)現(xiàn)的，即是給予創(chuàng)業(yè)家或風(fēng)險企業(yè)一項(xiàng)選擇權(quán)，讓其在今后某一時間以相同或類似的形式及股票價格購買風(fēng)險投資家手中的股票。在股權(quán)回購時到底是采用買股期權(quán)或是賣股股權(quán)來進(jìn)行，這主要看風(fēng)險企業(yè)對風(fēng)險投資吸引力的大小而定。如果風(fēng)險企業(yè)是一家受到許多風(fēng)險投資公司普遍看好的公司，則可能會采用買股期權(quán)；如果是風(fēng)險企業(yè)急需引入風(fēng)險投資，則可能會采用賣股期權(quán)。絕大多數(shù)股權(quán)回購是采用賣股期權(quán)進(jìn)行回購的。一般而言，在風(fēng)險投資投入時投資雙方就已簽訂好關(guān)于股份回購的協(xié)議，包括回購條件、回購價格和回購時間等。
股份回購對于大多數(shù)風(fēng)險投資者來說，是一個備用的退出方法。當(dāng)風(fēng)險企業(yè)不是很成功的時候，為了保證已投入資本的安全，便可采用此種方式退出。由于企業(yè)回購對投資雙方來說都有一定的誘惑力，所以風(fēng)險企業(yè)從風(fēng)險投資家手中回購股權(quán)的方式發(fā)展得很快。在美國，從企業(yè)數(shù)目來看，風(fēng)險企業(yè)回購已成為風(fēng)險投資退出的最主要的途徑之一。雖然我國目前以此種方式退出的案例并不多，但是從發(fā)展趨勢看，股份回購應(yīng)該是未來我國風(fēng)險投資基金退出的一種現(xiàn)實(shí)選擇。
2.3兼并與收購
兼并與收購（MergeandAcquisition，M&A）是風(fēng)險資本退出的比較常用的一種方式，是風(fēng)險投資商在時機(jī)成熟的時候，通過并購的方式將自己在風(fēng)險企業(yè)中的股份賣出，從而實(shí)現(xiàn)風(fēng)險資本的退出。其中兼并是指由一家實(shí)力較強(qiáng)的公司與其他一家或幾家獨(dú)立的公司合并組成的新公司，而實(shí)力較強(qiáng)的公司占主導(dǎo)地位；收購則是指企業(yè)通過證券市場購買目標(biāo)公司的股份或者購買目標(biāo)公司的產(chǎn)權(quán)從而達(dá)到控制目標(biāo)公司的行為。風(fēng)險企業(yè)被兼并收購?fù)ǔ？梢苑譃閮煞N方式，即一般收購和“二期收購”。一般收購，是指創(chuàng)業(yè)者和風(fēng)險投資者將風(fēng)險企業(yè)完全賣給另一家公司。這種方式通常是高科技創(chuàng)業(yè)者不愿意接受的，因?yàn)檫@意味著將完全喪失獨(dú)立性。不過，對于困境中的中小高科技企業(yè)來說，賣斷產(chǎn)權(quán)也不失為一條出路。如1998年鄂武商以350萬元整體收購武漢順太有限公司，解決了武漢順太有限公司因缺乏資金無法對其專利產(chǎn)品進(jìn)行規(guī)模生產(chǎn)的難題。而“二期收購”則是指風(fēng)險投資者將其所持有的股份賣給另一家風(fēng)險公司，由其繼續(xù)對風(fēng)險企業(yè)進(jìn)行后續(xù)投資，創(chuàng)業(yè)者并不退出風(fēng)險企業(yè)。據(jù)不完全統(tǒng)計，在風(fēng)險投資的退出方式中，一般收購約占23%，二期收購約占9%，兩項(xiàng)合計占31％，但收益率僅為IPO的1／5。
無論采用那種方式并購，時機(jī)選擇非常重要。時機(jī)選擇適宜，風(fēng)險投資就能獲得較大的收益。一般風(fēng)險企業(yè)應(yīng)該選擇在企業(yè)未來投資收益的現(xiàn)值比企業(yè)的市場價值高時把公司出售。這時風(fēng)險投資公司可以獲得最大的投資收益。
由中國風(fēng)險投資研究院（香港）編纂的《2003年中國風(fēng)險投資行業(yè)調(diào)查分析報告》顯示，我國風(fēng)險投資退出方式以股權(quán)轉(zhuǎn)讓為主。通過對風(fēng)險投資退出項(xiàng)目的調(diào)查分析，在2003年190家樣本公司中有38家風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)的64個項(xiàng)目得到全部或部分的退出；62個提供了退出方式的信息，其中以股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式退出的有51個項(xiàng)目，占到了82%；以其他退出方式退出的項(xiàng)目相對較少，比例都在10%以下。
2005年4月，中國風(fēng)險投資研究院（香港）公布的《2004年度中國風(fēng)險投資業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀調(diào)查分析報告》表明，2004年中國風(fēng)險投資延續(xù)了2003年以來的回暖趨勢，投資更為活躍，并呈現(xiàn)出一些新的特點(diǎn)。在中國風(fēng)險投資研究院（香港）本次調(diào)查回收的有效問卷，有36份問卷提供了退出項(xiàng)目方式的信息，統(tǒng)計結(jié)果顯示，調(diào)查范圍的風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)近3年共123個退出項(xiàng)目中，有49個項(xiàng)目以國內(nèi)企業(yè)收購的方式退出，占退出項(xiàng)目比例的40%。由此可見，收購兼并依然是國內(nèi)風(fēng)險資本退出的主渠道。
股權(quán)并購在我國如此盛行，筆者認(rèn)為其主要原因有以下兩方面。一方面，由于股票上市及升值均需要一定的時間，而兼并收購的退出方式可以立即收回投資，使得風(fēng)險投資者能夠快速、完全地從風(fēng)險企業(yè)中退出，因此具有強(qiáng)大的吸引力；另一方面，由于并非所有企業(yè)都能符合上市的條件，而且風(fēng)險投資本身具有高風(fēng)險性，這就使得一些風(fēng)險投資者在權(quán)衡各種利弊得失后毅然選擇并購方式來實(shí)現(xiàn)其風(fēng)險資本的退出。
2.4破產(chǎn)清算
破產(chǎn)清算是在風(fēng)險投資不成功或風(fēng)險企業(yè)成長緩慢、未來收益前景不佳的情況下所采取的一種退出方式。雖然以清算方式退出一般會帶來部分損失，但也是明智之舉的，因?yàn)橥对诓涣计髽I(yè)中的資金存在一定的機(jī)會成本，與其被套牢而不能發(fā)揮作用，倒不如及時收回資金投入到下一個更有希望的項(xiàng)目中去。據(jù)統(tǒng)計，美國由創(chuàng)業(yè)資本所支持的企業(yè)，有20%～30%完全失敗，約60%受到挫折，只有5%～10%的創(chuàng)業(yè)企業(yè)可以獲得成功。當(dāng)某一項(xiàng)目面臨失敗或缺少足夠的成長性時，風(fēng)險投資家應(yīng)拿出壯士斷腕的勇氣，果斷地抽出資金，轉(zhuǎn)向投入預(yù)期回報更高的標(biāo)的之中，尋求更好的獲利機(jī)會。在很多時候采用清算公司的方法雖是迫不得已，卻是避免深陷泥潭的最佳選擇。
3結(jié)語
從上文對每種退出渠道的分析可以看出，每一種退出渠道都各有其優(yōu)劣:發(fā)行股票上市是投資回報率最高的方式，風(fēng)險企業(yè)被兼并收購是投資收回最迅速的方法，股份回購作為一種備用手段是風(fēng)險投資能夠收回的一個基本保障，而破產(chǎn)清算則是及時減小并停止投資損失的最有效的方法。因此，不能絕對地去評判某種退出渠道的適合與不適合。作為風(fēng)險投資公司，在決定退出投資時，應(yīng)根據(jù)風(fēng)險企業(yè)的自身特點(diǎn)和當(dāng)時的外部環(huán)境，靈活地選擇退出方式。
目前，在我國風(fēng)險投資的退出活動還不是十分活躍，風(fēng)險投資退出機(jī)制的不完善和不暢通已成為制約我國風(fēng)險投資發(fā)展的瓶頸。風(fēng)險投資作為一個亞新生事物，還需要我們在今后的實(shí)踐中不斷地總結(jié)經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)去發(fā)展去完善。同時，風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)在考慮退出方案的時候，一定要明確自己的目標(biāo)，結(jié)合中國的實(shí)際法律和監(jiān)管環(huán)境，在專業(yè)機(jī)構(gòu)的幫助下設(shè)計并執(zhí)行相應(yīng)的退出方案。
摘要：風(fēng)險投資的退出機(jī)制是風(fēng)險投資運(yùn)作過程的最后也是至關(guān)重要的環(huán)節(jié)。風(fēng)險投資的退出機(jī)制是否完善有效，退出方式的選擇是否適當(dāng)，是決定風(fēng)險投資能否獲得成功的關(guān)鍵所在。就風(fēng)險投資幾種主要的退出方式進(jìn)行了相關(guān)的分析與比較。
關(guān)鍵詞：風(fēng)險投資退出方式退出機(jī)制
參考文獻(xiàn)
1邱艷.風(fēng)險投資退出機(jī)制研究[J].華東師范大學(xué)學(xué)報，2005（7）
2劉曼紅.風(fēng)險投資:創(chuàng)新與金融[M].北京:中國人民大學(xué)出版社，1998
3魏夢雪.風(fēng)險投資退出方式的比較[J].內(nèi)蒙古科技與經(jīng)濟(jì)，2006(03)
4王琳琳.我國創(chuàng)業(yè)投資退出機(jī)制的國際借鑒及其現(xiàn)實(shí)選擇[J]北方經(jīng)貿(mào)，2006(01)
退出機(jī)制正是風(fēng)險投資變現(xiàn)的機(jī)制，是風(fēng)險資本的加速器和放大器，是為風(fēng)險投資提供必要的流動性、連續(xù)性和穩(wěn)定性。沒有退出機(jī)制，風(fēng)險投資就難以發(fā)展；退出機(jī)制不健全，風(fēng)險投資的發(fā)展也就不迅速。因此，我們說退出策略是風(fēng)險投資運(yùn)作過程的最后也是至關(guān)重要的環(huán)節(jié)，風(fēng)險投資的成功與否體現(xiàn)在退出的成功與否。風(fēng)險投資的退出機(jī)制是否有效，風(fēng)險投資能否達(dá)到最終目的的關(guān)鍵所在，并且退出機(jī)制與風(fēng)險投資可以相互促進(jìn)，互相強(qiáng)化，退出機(jī)制對于風(fēng)險投資健康發(fā)展具有重要意義。
2風(fēng)險投資幾種主要退出方式的分析與比較
從風(fēng)險投資的發(fā)展歷程來看，目前，風(fēng)險投資的變現(xiàn)回收方式主要有以下幾種：
2.1公開上市
公開上市（InitialPublicOffering，簡稱“IPO”），是指將風(fēng)險企業(yè)改組為上市公司，風(fēng)險投資的股份通過資本市場第一次向公眾發(fā)行，從而實(shí)現(xiàn)投資回收和資本增值。
上市一般分為主板上市和二板上市。主板上市又稱為第一板上市，是指風(fēng)險投資公司協(xié)助創(chuàng)業(yè)企業(yè)在股票市場上掛牌上市，從而使資金退出。二板上市又稱為創(chuàng)業(yè)板市場，主要服務(wù)于中小企業(yè)的股票市場，其相對于主板市場而言，上市的條件比較寬松，企業(yè)進(jìn)入的門檻較低，比較適合于新興的中小企業(yè)，尤其是具有增長潛力的高科技企業(yè)。許多國家和地區(qū)都設(shè)立了二板市場，如美國的納斯達(dá)克（NASDAQ）市場、加拿大溫哥華股票交易所的創(chuàng)業(yè)板市場、比利時的EASDAQ市場、英國的AIM市場以及1999年第四季度開始正式運(yùn)作的香港創(chuàng)業(yè)板市場等。其中以美國的NASDAQ市場最為成功，約30%的美國風(fēng)險投資都經(jīng)由這一市場退出。風(fēng)險投資企業(yè)發(fā)行股票上市，使得許許多多的風(fēng)險投資家和創(chuàng)業(yè)家一夜暴富，成為億萬富翁。在二板市場最發(fā)達(dá)的美國，那斯納克（NASDAQ）市場使這種白手起家的創(chuàng)業(yè)神話一再上演：較早的有計算機(jī)硬軟件公司如蘋果公司、微軟公司和英特爾公司等，較近的有電子商務(wù)類公司如雅虎公司、亞馬遜公司等。這些成功典范也使股份上市成為風(fēng)險投資家首選的資本退出方式。據(jù)美國風(fēng)險投資業(yè)的統(tǒng)計，風(fēng)險投資的各種退出方式的年平均投資回報率為：回購和并購為15%，而發(fā)行股票上市為30%～60%。
公開上市有其固有的優(yōu)點(diǎn)，它不僅為風(fēng)險投資者和創(chuàng)業(yè)者提供了良好的退出路徑，而且還為風(fēng)險企業(yè)籌集資金以增強(qiáng)其流動性開通了渠道。大多數(shù)的風(fēng)險企業(yè)會選擇在企業(yè)發(fā)展成熟階段的后期上市。這個時期的風(fēng)險企業(yè)正處于發(fā)展擴(kuò)張的階段，如果僅依靠企業(yè)自身的積累和風(fēng)險資本的投入是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，通過股票上市，風(fēng)險企業(yè)可以在資本市場上籌集到大量的資金。同時，也有利于分擔(dān)投資者的投資風(fēng)險，提高風(fēng)險企業(yè)的知名度和公司的形象。
俗話說有利就后有弊：上市公司經(jīng)營透明度的不斷提高使得企業(yè)自主性逐步下降；上市后的股價波動對公司的形象產(chǎn)生一定的影響；公開上市將耗費(fèi)公司的大量精力和財力，不適合規(guī)模較小的公司采用。同時，創(chuàng)業(yè)者和風(fēng)險投資者需要承擔(dān)企業(yè)能否成功上市的風(fēng)險。通常為了維護(hù)投資者的信心和維持市場的秩序，證券管理部門、證券市場都會規(guī)定創(chuàng)始人股權(quán)需按一定的條件并在一定的時限后才能出售，這就使得發(fā)起人的投資不可能立即收回，也就拖延了風(fēng)險投資的退出時間。高科技企業(yè)作為小盤股，流動性差，其未來股價的波動較大，創(chuàng)業(yè)投資不能在股份上市的同時變現(xiàn)，無疑增加了投資風(fēng)險。
在我國，到目前為止還沒有開設(shè)完整的二板市場。雖然2004年5月，作為向創(chuàng)業(yè)板過渡的中國中小企業(yè)板在深圳證券交易所成立，但是它并沒有改變我國風(fēng)險投資的退出現(xiàn)狀，目前看來其所起的作用不大，仍處于在實(shí)踐中摸索的階段。在我國目前還沒有合適的二板市場能夠讓風(fēng)險企業(yè)上市融資的這種情況下，我們可以充分利用周邊國家和地區(qū)的創(chuàng)業(yè)板市場，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險投資的退出。實(shí)際上，我國目前已有數(shù)家公司在海外上市，如1999年，搜狐、網(wǎng)易在NASDAQ市場上市并取得了巨大成功，為中國風(fēng)險企業(yè)在海外的上市提供了很好的借鑒。2003年底，納斯達(dá)克（NASDAQ）的大門再次向中國企業(yè)敞開。2004年通過發(fā)行股票上市的退出明顯較2003年增多，中芯國際、盛大網(wǎng)絡(luò)、掌上靈通、51job等十幾個企業(yè)海外上市為其身后的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)實(shí)現(xiàn)獲利退出創(chuàng)造了條件。
2.2股份回購
如果風(fēng)險企業(yè)在渡過了技術(shù)風(fēng)險和市場風(fēng)險，已經(jīng)成長為一個有發(fā)展?jié)摿Φ闹行推髽I(yè)后，仍然達(dá)不到公開上市的條件，它們一般會選擇股權(quán)回購的方式實(shí)現(xiàn)退出。
股份回購一般包括兩種回購方式:創(chuàng)業(yè)者回購風(fēng)險投資者的股份和風(fēng)險企業(yè)回購風(fēng)險投資者的股份。前者是通過買股期權(quán)的形式來實(shí)現(xiàn)的，是在引入風(fēng)險投資簽訂投資協(xié)議時，由創(chuàng)業(yè)家或風(fēng)險企業(yè)給予風(fēng)險投資家一項(xiàng)選擇權(quán)，他可以在今后某一時間要求創(chuàng)業(yè)家或風(fēng)險企業(yè)按照預(yù)先商定的形式和股票價格購買他手中的股票；后者則是通過賣股股權(quán)的形式來實(shí)現(xiàn)的，即是給予創(chuàng)業(yè)家或風(fēng)險企業(yè)一項(xiàng)選擇權(quán)，讓其在今后某一時間以相同或類似的形式及股票價格購買風(fēng)險投資家手中的股票。在股權(quán)回購時到底是采用買股期權(quán)或是賣股股權(quán)來進(jìn)行，這主要看風(fēng)險企業(yè)對風(fēng)險投資吸引力的大小而定。如果風(fēng)險企業(yè)是一家受到許多風(fēng)險投資公司普遍看好的公司，則可能會采用買股期權(quán)；如果是風(fēng)險企業(yè)急需引入風(fēng)險投資，則可能會采用賣股期權(quán)。絕大多數(shù)股權(quán)回購是采用賣股期權(quán)進(jìn)行回購的。一般而言，在風(fēng)險投資投入時投資雙方就已簽訂好關(guān)于股份回購的協(xié)議，包括回購條件、回購價格和回購時間等。
股份回購對于大多數(shù)風(fēng)險投資者來說，是一個備用的退出方法。當(dāng)風(fēng)險企業(yè)不是很成功的時候，為了保證已投入資本的安全，便可采用此種方式退出。由于企業(yè)回購對投資雙方來說都有一定的誘惑力，所以風(fēng)險企業(yè)從風(fēng)險投資家手中回購股權(quán)的方式發(fā)展得很快。在美國，從企業(yè)數(shù)目來看，風(fēng)險企業(yè)回購已成為風(fēng)險投資退出的最主要的途徑之一。雖然我國目前以此種方式退出的案例并不多，但是從發(fā)展趨勢看，股份回購應(yīng)該是未來我國風(fēng)險投資基金退出的一種現(xiàn)實(shí)選擇。
2.3兼并與收購
兼并與收購（MergeandAcquisition，M&A）是風(fēng)險資本退出的比較常用的一種方式，是風(fēng)險投資商在時機(jī)成熟的時候，通過并購的方式將自己在風(fēng)險企業(yè)中的股份賣出，從而實(shí)現(xiàn)風(fēng)險資本的退出。其中兼并是指由一家實(shí)力較強(qiáng)的公司與其他一家或幾家獨(dú)立的公司合并組成的新公司，而實(shí)力較強(qiáng)的公司占主導(dǎo)地位；收購則是指企業(yè)通過證券市場購買目標(biāo)公司的股份或者購買目標(biāo)公司的產(chǎn)權(quán)從而達(dá)到控制目標(biāo)公司的行為。
風(fēng)險企業(yè)被兼并收購?fù)ǔ？梢苑譃閮煞N方式，即一般收購和“二期收購”。一般收購，是指創(chuàng)業(yè)者和風(fēng)險投資者將風(fēng)險企業(yè)完全賣給另一家公司。這種方式通常是高科技創(chuàng)業(yè)者不愿意接受的，因?yàn)檫@意味著將完全喪失獨(dú)立性。不過，對于困境中的中小高科技企業(yè)來說，賣斷產(chǎn)權(quán)也不失為一條出路。如1998年鄂武商以350萬元整體收購武漢順太有限公司，解決了武漢順太有限公司因缺乏資金無法對其專利產(chǎn)品進(jìn)行規(guī)模生產(chǎn)的難題。而“二期收購”則是指風(fēng)險投資者將其所持有的股份賣給另一家風(fēng)險公司，由其繼續(xù)對風(fēng)險企業(yè)進(jìn)行后續(xù)投資，創(chuàng)業(yè)者并不退出風(fēng)險企業(yè)。據(jù)不完全統(tǒng)計，在風(fēng)險投資的退出方式中，一般收購約占23%，二期收購約占9%，兩項(xiàng)合計占31％，但收益率僅為IPO的1／5。
無論采用那種方式并購，時機(jī)選擇非常重要。時機(jī)選擇適宜，風(fēng)險投資就能獲得較大的收益。一般風(fēng)險企業(yè)應(yīng)該選擇在企業(yè)未來投資收益的現(xiàn)值比企業(yè)的市場價值高時把公司出售。這時風(fēng)險投資公司可以獲得最大的投資收益。
由中國風(fēng)險投資研究院（香港）編纂的《2003年中國風(fēng)險投資行業(yè)調(diào)查分析報告》顯示，我國風(fēng)險投資退出方式以股權(quán)轉(zhuǎn)讓為主。通過對風(fēng)險投資退出項(xiàng)目的調(diào)查分析，在2003年190家樣本公司中有38家風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)的64個項(xiàng)目得到全部或部分的退出；62個提供了退出方式的信息，其中以股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式退出的有51個項(xiàng)目，占到了82%；以其他退出方式退出的項(xiàng)目相對較少，比例都在10%以下。
2005年4月，中國風(fēng)險投資研究院（香港）公布的《2004年度中國風(fēng)險投資業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀調(diào)查分析報告》表明，2004年中國風(fēng)險投資延續(xù)了2003年以來的回暖趨勢，投資更為活躍，并呈現(xiàn)出一些新的特點(diǎn)。在中國風(fēng)險投資研究院（香港）本次調(diào)查回收的有效問卷，有36份問卷提供了退出項(xiàng)目方式的信息，統(tǒng)計結(jié)果顯示，調(diào)查范圍的風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)近3年共123個退出項(xiàng)目中，有49個項(xiàng)目以國內(nèi)企業(yè)收購的方式退出，占退出項(xiàng)目比例的40%。由此可見，收購兼并依然是國內(nèi)風(fēng)險資本退出的主渠道。
股權(quán)并購在我國如此盛行，筆者認(rèn)為其主要原因有以下兩方面。一方面，由于股票上市及升值均需要一定的時間，而兼并收購的退出方式可以立即收回投資，使得風(fēng)險投資者能夠快速、完全地從風(fēng)險企業(yè)中退出，因此具有強(qiáng)大的吸引力；另一方面，由于并非所有企業(yè)都能符合上市的條件，而且風(fēng)險投資本身具有高風(fēng)險性，這就使得一些風(fēng)險投資者在權(quán)衡各種利弊得失后毅然選擇并購方式來實(shí)現(xiàn)其風(fēng)險資本的退出。
2.4破產(chǎn)清算
破產(chǎn)清算是在風(fēng)險投資不成功或風(fēng)險企業(yè)成長緩慢、未來收益前景不佳的情況下所采取的一種退出方式。雖然以清算方式退出一般會帶來部分損失，但也是明智之舉的，因?yàn)橥对诓涣计髽I(yè)中的資金存在一定的機(jī)會成本，與其被套牢而不能發(fā)揮作用，倒不如及時收回資金投入到下一個更有希望的項(xiàng)目中去。據(jù)統(tǒng)計，美國由創(chuàng)業(yè)資本所支持的企業(yè)，有20%～30%完全失敗，約60%受到挫折，只有5%～10%的創(chuàng)業(yè)企業(yè)可以獲得成功。當(dāng)某一項(xiàng)目面臨失敗或缺少足夠的成長性時，風(fēng)險投資家應(yīng)拿出壯士斷腕的勇氣，果斷地抽出資金，轉(zhuǎn)向投入預(yù)期回報更高的標(biāo)的之中，尋求更好的獲利機(jī)會。在很多時候采用清算公司的方法雖是迫不得已，卻是避免深陷泥潭的最佳選擇。
3結(jié)語
從上文對每種退出渠道的分析可以看出，每一種退出渠道都各有其優(yōu)劣:發(fā)行股票上市是投資回報率最高的方式，風(fēng)險企業(yè)被兼并收購是投資收回最迅速的方法，股份回購作為一種備用手段是風(fēng)險投資能夠收回的一個基本保障，而破產(chǎn)清算則是及時減小并停止投資損失的最有效的方法。因此，不能絕對地去評判某種退出渠道的適合與不適合。作為風(fēng)險投資公司，在決定退出投資時，應(yīng)根據(jù)風(fēng)險企業(yè)的自身特點(diǎn)和當(dāng)時的外部環(huán)境，靈活地選擇退出方式。
目前，在我國風(fēng)險投資的退出活動還不是十分活躍，風(fēng)險投資退出機(jī)制的不完善和不暢通已成為制約我國風(fēng)險投資發(fā)展的瓶頸。風(fēng)險投資作為一個亞新生事物，還需要我們在今后的實(shí)踐中不斷地總結(jié)經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)去發(fā)展去完善。同時，風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)在考慮退出方案的時候，一定要明確自己的目標(biāo)，結(jié)合中國的實(shí)際法律和監(jiān)管環(huán)境，在專業(yè)機(jī)構(gòu)的幫助下設(shè)計并執(zhí)行相應(yīng)的退出方案。
參考文獻(xiàn)
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1、可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股
根據(jù)美國硅谷風(fēng)險投資成功案例分析，風(fēng)險投資對企業(yè)的投資一般是通過優(yōu)先股的形式進(jìn)行的。這種優(yōu)先股具有如下特性：
（1）優(yōu)先清償。以優(yōu)先股形式入股可使風(fēng)險投資在企業(yè)破產(chǎn)后對企業(yè)資產(chǎn)和技術(shù)享有優(yōu)先索取權(quán)，這樣便可將損失減為最小。
（2）收益性。風(fēng)險企業(yè)能夠支付優(yōu)先股的紅利給風(fēng)險資本，再愿意冒險的風(fēng)險投資者也不希望他們的投資顆粒無收。
（3）可贖回性。風(fēng)險資本除了通過風(fēng)險企業(yè)的IPO順利獲得退出之外，如果風(fēng)險企業(yè)的發(fā)展速度未達(dá)到風(fēng)險投資者的期望值，可以要求風(fēng)險企業(yè)購回這些優(yōu)先股。
（4）有限的決策參與權(quán)。參與風(fēng)險企業(yè)的優(yōu)先股不同之處在于：一般優(yōu)先股并不享受表決權(quán)，但風(fēng)險投資的股份一般對企業(yè)的重大事務(wù)，如企業(yè)出售，生產(chǎn)安排等享有與所占股份不成比例的表決權(quán)，對經(jīng)理層的決策甚至享有凍結(jié)權(quán)。根據(jù)美國學(xué)者M(jìn)ax和Grmper分別利用1990年的實(shí)際數(shù)據(jù)進(jìn)行的分析，這種優(yōu)先股的投資方式較一般的證券投資在減少逆向選擇和避免風(fēng)險投資承擔(dān)過高風(fēng)險方面都更加有效。
（5）可轉(zhuǎn)換性。這是此種優(yōu)先股最具適用性的地方。當(dāng)風(fēng)險企業(yè)進(jìn)展順利時，風(fēng)險投資者有權(quán)將優(yōu)先股轉(zhuǎn)換成普通股，從而擁有風(fēng)險企業(yè)的部分股權(quán)，甚至實(shí)現(xiàn)對風(fēng)險企業(yè)的控制。
2、“棘輪”條件
“棘輪”條件（ratchets）指的是風(fēng)險企業(yè)用低價發(fā)行新股票籌資時，風(fēng)險投資有權(quán)獲得一定量的股票以保證其持股比例不因新股票的發(fā)行而改變。這樣，當(dāng)風(fēng)險企業(yè)因經(jīng)營不善被迫以較低價格發(fā)行新股票籌資時，風(fēng)險投資不會因“股份稀釋”而影響其表決權(quán)。
3、再投資期權(quán)
根據(jù)不同的情況和契約的約定，再投資期權(quán)有以下三種情況：
第一，追加投資。當(dāng)企業(yè)經(jīng)營較好，發(fā)展前途樂觀，股票有升值潛力時，風(fēng)險投資還可用預(yù)先確定的價格向風(fēng)險企業(yè)追加投資，這樣風(fēng)險投資便可以低于市場價格的低價增加其在成功把握較大的企業(yè)內(nèi)的股份，從中獲利。這種期權(quán)已成為風(fēng)險資本的一大獲利源泉，以致有人總結(jié)道：“所謂的風(fēng)險資本投資，不過是購買了對企業(yè)進(jìn)行再投資權(quán)利的期權(quán)而已。”
第二，轉(zhuǎn)換貸款。風(fēng)險投資者向風(fēng)險企業(yè)提供貸款，在風(fēng)險企業(yè)業(yè)務(wù)發(fā)展順利時風(fēng)險投資者可以按照貸款時的約定將貸款轉(zhuǎn)換成普通股。如果貸款已經(jīng)由風(fēng)險企業(yè)歸還，風(fēng)險投資者仍能按原來的貸款金額及約定的較為優(yōu)惠的轉(zhuǎn)換比例，購買公司普通股。
第三，可轉(zhuǎn)換債券。風(fēng)險企業(yè)發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券給風(fēng)險投資公司和證券公司，在風(fēng)險企業(yè)經(jīng)營不佳時，債券甚至低于面值發(fā)行，當(dāng)風(fēng)險企業(yè)上市或經(jīng)營狀況轉(zhuǎn)好，其股份有很大升值潛力時，將債券轉(zhuǎn)換成股份。
以上三種形式的本質(zhì)是：風(fēng)險資本憑借其較早進(jìn)入風(fēng)險企業(yè)的便利，設(shè)計了以債務(wù)形式存在、既能盡量減少風(fēng)險又能在風(fēng)險企業(yè)經(jīng)營狀況轉(zhuǎn)好時增加股份、獲得較高收益的金融創(chuàng)新品種，成功實(shí)現(xiàn)了控制風(fēng)險下的收益最大化。
4、合資
合資的方式有很多種，其中比較適合國內(nèi)證券公司采用的方式有兩種：
第一，與其他風(fēng)險資本共同投資。為分散風(fēng)險，風(fēng)險投資通常以共同投資的方式運(yùn)作，即一般以一家證券公司的風(fēng)險資本充當(dāng)“領(lǐng)導(dǎo)者”，其他的風(fēng)險投資實(shí)體作為“追隨者”，在主要的融資階段，一般有兩到三家共同參與。這樣，使得單個的風(fēng)險投資可投資于更多的企業(yè)，減少了投資失敗的風(fēng)險，也可以通過風(fēng)險投資的共同審計，減少判斷錯誤的可能性。
第二，引進(jìn)戰(zhàn)略投資者或中小投資人共同投資。戰(zhàn)略投資者看重投資對象未來對于自己公司戰(zhàn)略發(fā)展的利益，在戰(zhàn)略投資者是否作出合資決策時，非常注重風(fēng)險企業(yè)未來產(chǎn)品或技術(shù)的使用權(quán)、產(chǎn)品市場分享權(quán)、產(chǎn)品經(jīng)銷權(quán)、未來產(chǎn)品或技術(shù)的共同開發(fā)權(quán)以及最終購買風(fēng)險企業(yè)其余部分股權(quán)的期權(quán)。因此引進(jìn)戰(zhàn)略投資者雖然可能是投資銀行退出風(fēng)險企業(yè)的一個渠道，但引進(jìn)戰(zhàn)略投資者進(jìn)行合資可能意味著失去對風(fēng)險企業(yè)的控制。
而引進(jìn)中小投資人雖然投資額較小，但往往不參與公司的具體管理工作，對風(fēng)險企業(yè)的重大決策干預(yù)較少，除了關(guān)心公司的投資回報外，不在乎公司的管理和控制權(quán)問題，所以，引進(jìn)中小投資人的合資是較理想的選擇。
證券公司利用廣泛的客戶群，完全可以通過合資的方式幫助風(fēng)險企業(yè)成功實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)的拓展，從而為風(fēng)險企業(yè)首次公募發(fā)行和投資銀行常規(guī)業(yè)務(wù)的開發(fā)創(chuàng)造條件。
二國際投資銀行在風(fēng)險投資領(lǐng)域的經(jīng)驗(yàn)
從國外成熟的經(jīng)驗(yàn)來看，投資銀行家扮演著創(chuàng)業(yè)投資的策劃者、組織者的角色，幾乎每一家金融公司都有專門部門從事高科技公司的投資業(yè)務(wù)，在融資、公司購并、企業(yè)包裝上市等方面扮演著十分重要的角色。
從整個創(chuàng)業(yè)投資的運(yùn)作過程來看，每一步驟都與投資銀行的業(yè)務(wù)和技術(shù)緊密相關(guān)，證券公司從事這一業(yè)務(wù)，有著其他機(jī)構(gòu)難以相比的優(yōu)勢。
創(chuàng)業(yè)投資為證券公司業(yè)務(wù)的開展提供了難得的機(jī)遇和廣闊的空間。而證券公司必須突破傳統(tǒng)的業(yè)務(wù)范圍，拓寬、延伸金融服務(wù)，服務(wù)手段從相對固定向不固定轉(zhuǎn)變，服務(wù)方法從相對簡單向多樣化轉(zhuǎn)變，技術(shù)含量從較低向較高轉(zhuǎn)變，服務(wù)周期從相對較短向孵化型轉(zhuǎn)變。
有條件的證券公司可以分步實(shí)施風(fēng)險投資業(yè)務(wù)：（1）設(shè)立專業(yè)部門，專門從事高科技公司的投融資服務(wù)。（2）發(fā)起設(shè)立風(fēng)險投資基金公司。由證券公司發(fā)起設(shè)立風(fēng)險投資基金公司，積極實(shí)現(xiàn)風(fēng)險投資組織革新，通過組織資產(chǎn)運(yùn)作和管理投資直接投入到系統(tǒng)性專業(yè)化的風(fēng)險投資之中去。
從機(jī)構(gòu)組織和制度上保障風(fēng)險投資基金不偏離基金投資的投資原則和經(jīng)驗(yàn)宗旨，并借此規(guī)避投資風(fēng)險，是今后證券公司開展風(fēng)險投資的發(fā)展趨勢和基本方向。
只要虛心學(xué)習(xí)國外先進(jìn)風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)的成功經(jīng)驗(yàn)，并充分利用自身的獨(dú)特優(yōu)勢，不斷進(jìn)行業(yè)務(wù)創(chuàng)新，與之展開公平競爭，中國真正意義上的投資銀行將在業(yè)務(wù)競爭和創(chuàng)新中壯大成長。
三為風(fēng)險企業(yè)提供全方位創(chuàng)新服務(wù)
1、培育和儲備風(fēng)險企業(yè)的管理者
證券公司內(nèi)部需要有管理、財務(wù)和科技等專家組成具有一定權(quán)威的高科技產(chǎn)業(yè)評估咨詢小組，為投資和貸款決策提供咨詢服務(wù)；同時培養(yǎng)具備金融、保險、管理、科技、投資等各方面知識以及預(yù)測、處理、承受風(fēng)險能力的人才，以適應(yīng)創(chuàng)業(yè)投資業(yè)務(wù)發(fā)展的需要，中國風(fēng)險投資離不開投資銀行的金融創(chuàng)新服務(wù)和對風(fēng)險投資家、高級管理人員的培育。
2、為風(fēng)險企業(yè)提供管理增值服務(wù)
風(fēng)險企業(yè)的管理與傳統(tǒng)意義上的企業(yè)有較大的不同。風(fēng)險企業(yè)的管理是根據(jù)風(fēng)險企業(yè)本身高科技或市場化的特性，順應(yīng)現(xiàn)代科學(xué)技術(shù)的發(fā)展和經(jīng)濟(jì)激烈競爭的新形勢而誕生的管理模式，它以知識管理為內(nèi)容、以人本管理為核心、以戰(zhàn)略管理為導(dǎo)向和以柔性管理組織形式，全面、高能量、高速進(jìn)行經(jīng)營管理和決策，選擇企業(yè)最佳的經(jīng)營方案，實(shí)現(xiàn)最大的經(jīng)濟(jì)效益，達(dá)到最高的科學(xué)管理水平。
投資銀行如何協(xié)助公司加強(qiáng)管理，通過管理創(chuàng)造價值，是投資銀行提供風(fēng)險投資延伸服務(wù)的核心。投資銀行的專業(yè)人員必須揉合不同的技巧和專業(yè)能力，才可能協(xié)助風(fēng)險企業(yè)通過管理提高其價值，這些技巧和能力包括行業(yè)知識、技術(shù)遠(yuǎn)見、服務(wù)方法、行業(yè)關(guān)系、全球業(yè)務(wù)、為顧客專門設(shè)計的建議、交易經(jīng)驗(yàn)、新穎的財務(wù)結(jié)構(gòu)、進(jìn)入資本市場的能力、透析及深入的研究等各個方面。要達(dá)到管理增值的目標(biāo)還須投資銀行擔(dān)任風(fēng)險企業(yè)的財務(wù)和戰(zhàn)略管理顧問，這包括私募配售、初次公開發(fā)行、股本設(shè)計、可轉(zhuǎn)換債券、投資級別債券和高收益?zhèn)鶆?wù)融資等方面的財務(wù)與融資服務(wù)，以及購并、戰(zhàn)略銷售、買方顧問、重組顧問、戰(zhàn)略合作等方面的戰(zhàn)略建議與業(yè)務(wù)指導(dǎo)。
3、為風(fēng)險企業(yè)提供全新的售后服務(wù)
在支持風(fēng)險企業(yè)公開發(fā)行股票后，證券公司風(fēng)險資本部門還應(yīng)通過售后市場研究和交易支持、長期融資安排以及戰(zhàn)略咨詢服務(wù)三大塊業(yè)務(wù)來保持與風(fēng)險企業(yè)或高科技公司的持續(xù)伙伴關(guān)系。
首先，售后市場研究和交易支持主要是支持IPO后的股價和流通量，形成和保持較高的上市開盤價和日后股價的持續(xù)攀升，并能提高其二級市場的流通量，這是維護(hù)風(fēng)險企業(yè)二級市場形象、保證公司后續(xù)融資的重要支持手段。其次，長期融資安排主要是證券公司未來協(xié)助高科技公司建立合適的資金結(jié)構(gòu)方面提供長期專業(yè)服務(wù)，即利用各種各樣的融資工具如增發(fā)新股、可轉(zhuǎn)換證券、債券發(fā)行和合資等，以確保業(yè)務(wù)已上軌道的公司能實(shí)現(xiàn)最低的融資成本。第三，在戰(zhàn)略咨詢服務(wù)方面主要是隨著科技公司規(guī)模日漸壯大，證券公司的財務(wù)顧問部門應(yīng)向其提供多種不同發(fā)展戰(zhàn)略，比如在購并、戰(zhàn)略銷售、買方顧問、重組顧問、戰(zhàn)略合作等方面給風(fēng)險企業(yè)一些戰(zhàn)略建議與業(yè)務(wù)指導(dǎo)，為企業(yè)爭取最高的價值。
四利用業(yè)務(wù)創(chuàng)新進(jìn)行風(fēng)險控制
對于中國的投資銀行來講，風(fēng)險投資是對投資銀行業(yè)務(wù)外延的拓展，是重大的業(yè)務(wù)創(chuàng)新。證券公司在控制風(fēng)險方面必須具有足夠的專業(yè)優(yōu)勢才有能力篩選成功的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，良好的監(jiān)控風(fēng)險、規(guī)避風(fēng)險的能力可以提高證券公司風(fēng)險投資的成功率。
1、通過對客戶的遴選規(guī)避風(fēng)險
證券公司的投資銀行部門應(yīng)對風(fēng)險企業(yè)進(jìn)行廣泛的遴選，聘請工程師、科學(xué)家、財務(wù)法律專家對風(fēng)險企業(yè)的有形資產(chǎn)、企業(yè)合同等進(jìn)行檢查，根據(jù)種種跡象判斷和識別風(fēng)險的類型，并對風(fēng)險發(fā)生的概率和風(fēng)險發(fā)生后預(yù)期的投資損失進(jìn)行計算，運(yùn)用數(shù)學(xué)方法和模型，計算出在可以忍受的風(fēng)險水平下的投資損益，從而作出對風(fēng)險企業(yè)的投資取舍。
2、通過契約的合理設(shè)計規(guī)避風(fēng)險
風(fēng)險投資是通過明確的合約設(shè)計，將其權(quán)利和義務(wù)明確化和制度化來規(guī)避風(fēng)險的。比如前述，設(shè)計可轉(zhuǎn)讓的優(yōu)先股參與風(fēng)險企業(yè)，既可為今后增資有前景的風(fēng)險企業(yè)設(shè)計購股選擇權(quán)，從而實(shí)現(xiàn)高收益，又可以在企業(yè)經(jīng)營不佳時要求優(yōu)先債務(wù)清償，盡量減少損失。在前述的再投資期權(quán)方式中，證券公司通過設(shè)計種種參股的選擇權(quán)，使得參與的風(fēng)險大大降低，投資的效率得到了提高。
3、通過有效監(jiān)控來規(guī)避風(fēng)險
一、跨國公司對外直接投資面臨的國有化風(fēng)險
所謂國有化是指一個國家依據(jù)其本國法律將原屬于外國直接投資者所有的財產(chǎn)的全部或部分采取征用或類似的措施,使其轉(zhuǎn)移到本國政府手中的強(qiáng)制。
根據(jù)國家的原則,一個國家對其境內(nèi)的外國投資者實(shí)行國有化,屬于國家的國家行為，是一個國家的體現(xiàn)。對于發(fā)展中國家來說,采取國有化措施是行使其對自然資源永久的必然結(jié)果,是民族獨(dú)立和解放的一種重要手段。東道國對外資實(shí)行國有化措施,已得到了國際社會的普遍承認(rèn)和支持。聯(lián)大1962年通過的《關(guān)于天然資源之永久宣言》規(guī)定：“收歸國有、征收或征用應(yīng)以公認(rèn)為遠(yuǎn)較純屬本國或外國個人或私人利益為重要之公用事業(yè)、安全與國家利益等理由為根據(jù)?！甭?lián)大1974年
通過的《各國經(jīng)濟(jì)權(quán)利義務(wù)》第2條規(guī)定:“每個國家有權(quán)將外國財產(chǎn)的所有權(quán)收歸國有、征收或轉(zhuǎn)移……?！蔽鞣桨l(fā)達(dá)國家也被迫承認(rèn)東道國的國有化權(quán)利,如1951年6月19日英國政府向伊朗政府遞交的照會宣稱:“陛下的政府代表自己和該公司承認(rèn)伊朗石油工業(yè)國有化的原則?！?956年8月在倫敦舉行的蘇伊士運(yùn)河會議上，德國、英國和美國政府聯(lián)合聲明:“對埃及政府作為一個國家而享有充分的權(quán)利,包括對外國人的資產(chǎn)實(shí)行國有化不持任何異議?！?/p>
本世紀(jì)50年代以前，人們很少看到國有化的事例,但是,自本世紀(jì)60年代以后，發(fā)展中國家就出現(xiàn)了國有化的。據(jù)統(tǒng)計,從50年代到70年代,100多個發(fā)展中國家中有半數(shù)以上的國家對外資實(shí)行了國有化,共發(fā)生了1954件國有化案件,其中50年生國有化412件,60年代為406件,70年代約1136件,可見國有化的步伐一再加快。從地區(qū)分布來看,亞洲為219件,中東為464件,非洲為826件,拉美為454件〔1〕。從行業(yè)分布來看,國有化的行業(yè)有半數(shù)以上集中在采礦、冶煉、石油、農(nóng)業(yè)等部門。從國別來看,英美兩國受國有化的影響最大,1960～1964年期間,在所有報道國有化的事例中,英國子公司半數(shù)以上主要分布在農(nóng)業(yè)、銀行業(yè)和保險業(yè)。70年代,美國子公司日益成為國有化的主要目標(biāo),受影響最大的是石油和采礦、分支銀行、公用事業(yè)和運(yùn)輸業(yè),大型子公司承受國有化的壓力最大。就美國子公司看,資產(chǎn)超過1億美元的公司,其沒收的比率比資產(chǎn)少于100萬美元的小型子公司大50倍。1960年到1979年之間,在被國有化的342家美國子公司中,有158家發(fā)生在拉丁美洲,占46%,而52家被國有化的英國子公司中,則有419家發(fā)生在東南亞和撒哈拉以南的非洲〔2〕。盡管東道國實(shí)行國有化的權(quán)利在國際社會得到了普遍的承認(rèn),但問題在于東道國在實(shí)行國有化權(quán)利的同時是否應(yīng)附加條件限制對此,西方發(fā)達(dá)國家與發(fā)展中國家之間一直存在著尖銳的對立。西方發(fā)達(dá)國家習(xí)慣上將國有化劃分為兩種:合法的國有化和違法的國有化。并且認(rèn)為合法與違法的標(biāo)準(zhǔn)就是看國有化是否具備以下這些原則:
1.社會公共利益的原則。即國有化必須符合公共目的或公共利益,許多國際條約中也把“公共目的”或“公共利益”作為征用合法性的要求。1962年聯(lián)大通過的《關(guān)于天然資源之永久宣言》中規(guī)定征用要以“公用事業(yè)、安全或國家利益等理由為根據(jù)”。在許多國家的憲法里也有類似的規(guī)定。
2.符合法律程序的原則。國有化和征用必須遵守正當(dāng)?shù)姆沙绦?這也是國有化合法性的要求,否則,可能會涉及到國家責(zé)任。
3.不違反條約義務(wù)的原則。即國有化應(yīng)受國際條約和國家承擔(dān)的契約義務(wù)的限制,違反條約義務(wù)的國有化是非法的,這是“條約必須恪守”的國際法原則的具體體現(xiàn)。
4.支付公正補(bǔ)償?shù)脑瓌t。即把是否支付“公正”補(bǔ)償作為判斷國有化合法性的一個標(biāo)準(zhǔn)。
5.不歧視的原則。即國有化必須無不正當(dāng)歧視,東道國在實(shí)行國有化時,必須對其境內(nèi)所有的外資同等對待,不得對特定的某一國家的外資實(shí)行國有化,這是國家平等原則所要求的。
由于東道國的國有化事件嚴(yán)重威脅著跨國公司對外投資者的利益,同時也影響到東道國吸引外資的環(huán)境,因而從本世紀(jì)70年代以來,直接的、一次性的剝奪投資者的國有化,已為以間接的方式逐步影響投資者利益的間接國有化所取代,呈現(xiàn)出間接國有化即當(dāng)?shù)鼗陌l(fā)展趨勢。
由于東道國的國有化嚴(yán)重威脅了跨國公司對外直接投資的安全,損害了其根本利益,因而成為對外直接投資政治風(fēng)險中最主要的風(fēng)險之一,國有化措施對投資安全和利益的影響還在于是否在國有化之后給予充分的補(bǔ)償。國有化之后是否給予補(bǔ)償?應(yīng)給予何種補(bǔ)償?補(bǔ)償?shù)母鶕?jù)何在?對此,國際社會存在著以下三種不同的觀點(diǎn)和原則:
1.全部賠償原則。即赫爾原則,這是美國國務(wù)卿赫爾(Hull)在1938年提出來的,認(rèn)為實(shí)行國有化的國家有義務(wù)以“充分、即時、有效”的方式對財產(chǎn)被國有化的外國投資者支付全部賠償。這一原則是以私有財產(chǎn)不可侵犯為基礎(chǔ),以保護(hù)既得權(quán)益和反對不當(dāng)?shù)美麨榉梢罁?jù)。
2.不予補(bǔ)償?shù)脑瓌t。東道國采取國有化措施之后,不存在對被征收財產(chǎn)的外國投資者進(jìn)行補(bǔ)償?shù)膰H法律義務(wù),因而不必予以補(bǔ)償。這一原則的主要根據(jù)是國家原則和國民待遇原則,既然國有化是東道國行使的行為,是一國范圍內(nèi)的事情,應(yīng)由國內(nèi)法決定,采取國有化措施是維護(hù)自己的權(quán)利,不應(yīng)予以補(bǔ)償。至于在一定情況下,基于外交政策的考慮或出于國際禮讓,或其它外交上的原因,可給予一定補(bǔ)償,但不是法律義務(wù)。
3．適當(dāng)補(bǔ)償?shù)脑瓌t。這是發(fā)展中國家的學(xué)說和主張,比較符合實(shí)際。關(guān)于適當(dāng)補(bǔ)償原則的根據(jù)存在著分歧,發(fā)展中國家認(rèn)為,這一原則的合理根據(jù)是公平互利原則和國家對其自然資源永久原則。在國有化補(bǔ)償?shù)膶?shí)踐中,一般都是采取適當(dāng)補(bǔ)償?shù)脑瓌t,特別是通過“一攬子協(xié)議”(lumpSumExpreement)給予部分補(bǔ)償,如伊朗征用美資石油公司,是補(bǔ)償原金額的10%,戰(zhàn)后東歐國家國有化的補(bǔ)償額都是部分補(bǔ)償。我國在國有化的實(shí)踐中也采取適當(dāng)補(bǔ)償?shù)淖龇?如1979年中美政府達(dá)成的解決資產(chǎn)要求的協(xié)議中,我國同意支付8050萬美元作為對解放初被國有化的美國資產(chǎn)的補(bǔ)償,這只相當(dāng)于被中國收歸國有的美國總資產(chǎn)的41%〔3〕。
二、國有化風(fēng)險的防范
跨國公司在對外直接投資中要保證投資的安全,必須對國有化風(fēng)險進(jìn)行有效的防范。風(fēng)險的防范可以從以下幾方面進(jìn)行:
(一)母國方面
跨國公司的母國為跨國公司對外直接投資提供的風(fēng)險防范主要有:
第一,建立跨國公司對外直接投資的保證制度。這是跨國公司母國為了保護(hù)與鼓勵本國的跨國公司進(jìn)行對外直接投資的國內(nèi)法制度建立這一制度的主要動機(jī)是通過對本國跨國公司的對外直接投資的政治風(fēng)險(包括國有化風(fēng)險)提供法律保證,以達(dá)到促進(jìn)本國的對外直接投資、增強(qiáng)本國國際競爭地位的目的。這種保證制度主要包括以下兩方面:一是海外投資保險制度;二是通過國內(nèi)立法進(jìn)行保護(hù)。
其一,一般來講,各國的海外投資保證制度都對匯兌險、征收險和戰(zhàn)亂險三種政治風(fēng)險進(jìn)行保險,由資金雄厚的有政治后盾的國營公司或政府機(jī)構(gòu)充當(dāng)承保人,并且一般只限于經(jīng)東道國批準(zhǔn)并符合母國對外經(jīng)濟(jì)政策的合格投資。
各國海外投資保證制度對投資保險合同雙方當(dāng)事人的基本權(quán)利義務(wù)及其運(yùn)作程序所作的規(guī)定基本相同,主要包括:(1)跨國公司向海外投資保險機(jī)構(gòu)申請投保,經(jīng)審查批準(zhǔn)后,雙方簽訂保險合同,投保人履行定期交納保險費(fèi)的義務(wù)。(2)一旦發(fā)生承保范圍內(nèi)的風(fēng)險事故,由海外投資保險機(jī)構(gòu)根據(jù)保險合同向海外投資者賠償損失。(3)海外投資保險機(jī)構(gòu)取得跨國公司對外直接投資者的所有權(quán)和請求權(quán),向造成該項(xiàng)投資損失的東道國求償。
其二,通過國內(nèi)立法進(jìn)行保證。如美國的《對外援助法》,日本的《輸出保險法》等等。
第二,母國與東道國之間簽訂的保護(hù)投資的雙邊條約。母國為了對海外投資者面臨的國有化風(fēng)險提供保證,通常與東道國締結(jié)雙邊投資條約,為國有化風(fēng)險提供條約,使其成為兩國政府的共同保證,以與其國內(nèi)法的保證相互配合,加強(qiáng)其保證的效力。而東道國為了吸引外資,營造良好的投資環(huán)境,也給外資以安全感。各國簽訂的雙邊投資條約中關(guān)于國有化的規(guī)定主要包括兩方面的內(nèi)容:一是關(guān)于國有化的方式;二是關(guān)于國有化的條件。幾乎所有的雙邊投資條約都規(guī)定國有化必須遵守的某些條件,如公共利益、非歧視性、補(bǔ)償和司法審查。如日本與埃及1977年的協(xié)議規(guī)定:締約國各方國民和公司的投資和收益,在締約地方的領(lǐng)土內(nèi)不得實(shí)行征收、國有化、限制或具有相當(dāng)于征收、國有化和限制效果的其他措施,除非符合下列條件:
(1)該措施是為了公共目的采取的并符合正當(dāng)法律;(2)該措施不是歧視性的;(3)給予及時、充分和有效的賠償。荷蘭、德國、美國、英國的樣板條約都具有大致相同的規(guī)定。我國與外國簽訂的雙邊投資條約與上面的規(guī)定基本內(nèi)容也是一致的。如我國與瑞典1982年的投資協(xié)定第3條規(guī)定:“締約任何一方對締約另一方投資者在其境內(nèi)的投資,只是為了公共利益,按照適當(dāng)?shù)姆沙绦?并給予補(bǔ)償,方可實(shí)行征收或國有化,或采取任何類似的其他措施,補(bǔ)償?shù)哪康?應(yīng)使該投資者處于未被征收或國有化相同的財政地位。征收或國有化不應(yīng)是歧視性的,補(bǔ)償不應(yīng)無故遲延,而且應(yīng)是可兌換的,并可在締約國領(lǐng)土間自由轉(zhuǎn)移。”〔4〕
第三,母國通過參加多邊條約和多邊投資保險機(jī)構(gòu)為對外直接投資提供國有化風(fēng)險保證。
1985年世界銀行年會通過的《多邊投資擔(dān)保機(jī)構(gòu)公約》為對外直接投資的國有化風(fēng)險提供了條約保證,該公約在其承保的險別中規(guī)定,該機(jī)構(gòu)承保征收和類似措施的風(fēng)險,即“由于東道國政府的責(zé)任,而采取的任何立法或行政措施,或懈怠行為,其作用為剝奪保權(quán)人對其投資的所有權(quán)或控制權(quán),或剝奪其投資中產(chǎn)生的大量效益,政府為管理其境內(nèi)的經(jīng)濟(jì)活動而通常采取普遍適用的非歧視措施不在此列”。
為了促進(jìn)對外直接投資向發(fā)展中國家流動,世界銀行1988年4月12日成立了多邊投資保險機(jī)構(gòu)。該機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)之一就是在“接受投資的國家的議會組織或政府剝奪投資人的所有權(quán)或應(yīng)有的經(jīng)濟(jì)利益遇到風(fēng)險時”,以及“對接受投資的國家政府取消合同投資者無處申訴,申訴被無故拖延和無法得到法律保障時”,“凡加入這一機(jī)構(gòu)的國家其公民代表的法人機(jī)構(gòu)可以申保,這一機(jī)構(gòu)則視具體情況決定是否承?！薄?〕。
由于多邊投資保證機(jī)構(gòu)和保險機(jī)構(gòu)承保對外直接投資國有化風(fēng)險,因此,當(dāng)跨國公司成為該公約或機(jī)構(gòu)的成員之后,對外直接投資的國有化風(fēng)險就可以在一定程度上進(jìn)行控制,國有化賠償問題可能會成為國際求償?shù)膶ο?這樣就為跨國公司的對外直接投資的國有化風(fēng)險提供了國際法上的保證,有利于促進(jìn)跨國公司對外投資的發(fā)展。多邊投資擔(dān)保機(jī)構(gòu)作為一個全球性的國際組織,在控制對外直接投資的國有化風(fēng)險、促進(jìn)跨國公司對外直接投資方面是有重要的作用。
(二)東道國方面
防范東道國的國有化風(fēng)險對跨國公司和東道國雙方都有好處。對于跨國公司來說,可以獲得更多的機(jī)會向利潤豐厚的發(fā)展中國家投資,占領(lǐng)更大的市場,推行全球性戰(zhàn)略;而對于東道國來說,可以從大量的跨國公司的對外直接投資中,選擇吸收高質(zhì)量符合本國發(fā)展要求的投資,更好地利用和掌握外國資本中的先進(jìn)技術(shù),并且可以消除跨國公司和東道國之間的不信任感,有利于雙方的友好合作,推動國際經(jīng)濟(jì)向前發(fā)展。
為了保護(hù)跨國公司對外直接投資的合法權(quán)益,許多東道國都通過憲法或外資立法對國有化風(fēng)險提供保證,明確規(guī)定只是在法律限定的條件下才實(shí)行征收或國有化,并給予補(bǔ)償,以此來維護(hù)跨國公司對外直接投資的安全,吸引外資,發(fā)展本國經(jīng)濟(jì)。關(guān)于國有化保證的國內(nèi)立法,各國的實(shí)踐均不相同。有的國家只通過憲法作出國有化保證。如印度憲法規(guī)定:“除非根據(jù)規(guī)定對取得資產(chǎn)給予賠償外,對任何財產(chǎn)不得進(jìn)行強(qiáng)制取得或征用。”埃塞俄比亞憲法規(guī)定,除非基于政府根據(jù)特別征用法所定條件的命令,并通過司法程序協(xié)商,確定支付公正補(bǔ)償,對任何人的財產(chǎn)不得進(jìn)行剝奪。墨西哥憲法規(guī)定:“除非為了公用并支付賠償,不得征收私人財產(chǎn)。”阿根廷、馬來西亞、菲律賓、南斯拉夫等國的憲法也明確規(guī)定,征收財產(chǎn)必須為了公共利益,通過法律手段和法定程序,并予以“公平”、“公正”或“充分”補(bǔ)償。中國憲法第18條規(guī)定:中國允許外國企業(yè)或其他經(jīng)濟(jì)組織或個人依中國法律規(guī)定在中國投資及從事其他活動,它們的合法利益和權(quán)利受中國法律保護(hù)。
除了在憲法上的保證之外,許多國家還在其外資立法中對跨國公司對外直接投資提供保證,保證的范圍通常還較為廣泛。印度尼西亞外資法規(guī)定:“除非國家利益確實(shí)需要并且合乎法律規(guī)定,政府不得全面地取消外資企業(yè)的所有權(quán),不得采取國有化和限制該企業(yè)經(jīng)營管理權(quán)的措施?！痹诓扇∩鲜龃胧r,“政府有義務(wù)進(jìn)行賠償。賠償金額、種類以及支付的方法,按國際法原則,在當(dāng)事人之間協(xié)商解決?！卑＜瓣P(guān)于外國資本投資及自由貿(mào)易區(qū)法規(guī)定:“除通過合法程序,項(xiàng)目不得被收歸國有或征用,投資也不得被沒收、扣押和查封。”蘇丹1980年的《鼓勵投資法》規(guī)定:“除非為了公共利益,依據(jù)法律并對投資者支付公正補(bǔ)償,不得實(shí)行國有化,補(bǔ)償?shù)膬r值是在國有化時對投資者的財產(chǎn)估價后的時價?！碧﹪?970年的《投資促進(jìn)法》則保證不對所鼓勵投資的企業(yè)的活動實(shí)行國有化。我國的外資立法對國有化也有規(guī)定,1986年頒布的《外資企業(yè)法》第5條規(guī)定:“國家對外資企業(yè)不實(shí)行國有化和征收,在特殊情況下,根據(jù)社會公共利益的需要,對外資企業(yè)可以依照法律程序?qū)嵭姓魇?并給予相應(yīng)的補(bǔ)償?！薄?〕
我國目前的國際投資保險制度不同于資本輸出國的海外投資保險制度,是為了外國或港澳地區(qū)投資者在我國境內(nèi)的投資面臨的政治風(fēng)險提供保險。中國人民保險公司頒布了《外國投資保險(政治風(fēng)險)條例》,將外國投資的政治風(fēng)險列為重要的財產(chǎn)保險內(nèi)容,對于跨國公司在中國的投資的政治風(fēng)險提供了重要的法律保障。
(三)跨國公司
從微觀的視角來考察,對國有化風(fēng)險進(jìn)行防范時,跨國公司本身是最為關(guān)鍵的因素?？鐕緦谢L(fēng)險的防范可以三個階段來進(jìn)行,一是投資前期,二是投資中期,三是投資后期。不同階段的風(fēng)險防范的側(cè)重點(diǎn)是不一樣的。
1.投資前期階段。
跨國公司在對外直接投資前期階段,主要是進(jìn)行對外直接投資的可行性研究,在研究的基礎(chǔ)上,可以評估投資的風(fēng)險程度并作出正確的投資決策。
跨國公司的可行性研究是對具體的對外投資項(xiàng)目所作的可行性分析,在進(jìn)行對外直接投資時,首先要對東道國的投資環(huán)境進(jìn)行分析,這是從宏觀上對東道國的投資風(fēng)險所作的可行性研究,在分析的基礎(chǔ)上,提出“國別評價報告”,說明東道國在國有化風(fēng)險方面所具有的客觀狀況。
在“國別評價報告”中,在對國有化風(fēng)險進(jìn)行分析時,要注意從以下兩個方面來進(jìn):第一,東道國國內(nèi)法即外資立法中關(guān)于國有化風(fēng)險的保證狀況。第二,東道國與跨國公司母國是否簽訂雙邊投資保護(hù)協(xié)定,雙邊協(xié)定中是否有國有化風(fēng)險的保證條款,保證的內(nèi)容和范圍如何。第三,東道國是否參加多邊投資擔(dān)保機(jī)構(gòu)公約,是不是公約的成員國,是否承擔(dān)公約所要求履行的國際法義務(wù)及其保證責(zé)任。投資前期階段的風(fēng)險防范的目的是將風(fēng)險控制在最小的范圍,盡可能避免風(fēng)險,防患于未然。
2.投資中期階段。
投資中期的風(fēng)險防范主要是指跨國公司根據(jù)在其經(jīng)營過程中產(chǎn)生的種種嚴(yán)重影響投資安全性與收益性的事件與因素,隨時采取調(diào)整措施,以保證對外直接投資目標(biāo)的順利實(shí)現(xiàn)。
在對外直接投資的過程中,由于各方面因素的變化,會出現(xiàn)許多難以預(yù)料的情況,因此,跨國公司要建立起一套富有彈性的調(diào)整手段,具體辦法有:
第一,投資主體的調(diào)整。即跨國公司采取與東道國當(dāng)?shù)卣蚱髽I(yè)共同投資,建立合資企業(yè),這是一種積極的調(diào)整手段,通過投資主體的分散從而使投資風(fēng)險也分散,因?yàn)楣餐顿Y要求投資主體共負(fù)盈虧,共擔(dān)風(fēng)險?？鐕镜膶ν庵苯油顿Y采用這種方式可以將一部分風(fēng)險轉(zhuǎn)移到當(dāng)?shù)睾腺Y者身上,從而可以避免當(dāng)?shù)卣扇〔焕恼?將風(fēng)險分散。
第二,投資對象的調(diào)整。即跨國公司將投資的地域、行業(yè)、產(chǎn)品等分散化或多樣化,這種調(diào)整方式的實(shí)際應(yīng)用價值較大,如美國在東南亞的一家跨國公司,投資初期集中在油脂制造業(yè),隨著當(dāng)?shù)貒谢袈暤母邼q,該公司迅速將一部分投資轉(zhuǎn)移到其他行業(yè),從而避免了國有化的風(fēng)險。
第三,投資方式的調(diào)整。它包括兩個方面的內(nèi)容:一是將股權(quán)投資和債權(quán)投資互換。股權(quán)投資和債權(quán)投資是常用的兩種投資方式,前者以購買股份和成為合資企業(yè)投資者等形式投資,按資產(chǎn)產(chǎn)權(quán)比重定期分紅,取得股息收;后者以銀行信貸、企業(yè)、商業(yè)信用等方式投資,這可獲得穩(wěn)定的利潤。當(dāng)國有化風(fēng)險增大時,跨國公司將股權(quán)出賣或轉(zhuǎn)為銀行信貸、母公司的買方信貸等債權(quán)形式;而當(dāng)債務(wù)危機(jī)增大時,跨國公司又將其貸款轉(zhuǎn)換為股份投資,這種轉(zhuǎn)移盡管有一定困難,但可以減少風(fēng)險。二是進(jìn)行投資幣種的轉(zhuǎn)換,即跨國公司為了防范風(fēng)險將其投資幣種轉(zhuǎn)換為當(dāng)?shù)刎泿拧?/p>
第四,投資戰(zhàn)略的調(diào)整。即跨國公司推行當(dāng)?shù)鼗耐顿Y戰(zhàn)略,增大跨國公司的當(dāng)?shù)鼗潭?。本世紀(jì)70年代以來,許多發(fā)展中國家要求實(shí)行外國投資當(dāng)?shù)鼗?即“逐步國有化”,其結(jié)果實(shí)際上就是使一部分風(fēng)險轉(zhuǎn)移到“當(dāng)?shù)亍?并使國有化風(fēng)險大大降低。
第五,投資經(jīng)營策略的調(diào)整?？鐕驹趯ν庵苯油顿Y中,能否根據(jù)客觀情況的變化及時地調(diào)整投資經(jīng)營策略,直接關(guān)系到跨國公司的生存和發(fā)展。當(dāng)跨國公司與當(dāng)?shù)卣l(fā)生沖突時,跨國公司應(yīng)從長遠(yuǎn)利益出發(fā),盡量與東道國保持友好的關(guān)系,寧可犧牲眼前利益,采取積極合作的政策,這有利于避免國有化的風(fēng)險。
3.投資后期階段。
當(dāng)國有化風(fēng)險嚴(yán)重危及跨國公司的生存,難以采取有效的措施時,只能從東道國撤退。抽回投資采取撤退的戰(zhàn)略,必然會造成許多經(jīng)濟(jì)損失,應(yīng)當(dāng)有步驟有計劃地進(jìn)行,同時采取多種措施,盡可能地減少損失〔7〕。
注:
1〕〔3〕〔4〕〔6〕參見姚梅鎮(zhèn)主編:《比較外資法》,武漢大學(xué)出版社1993年9月第1版,第764、803～804、785、784頁。
戰(zhàn)略投資公司雖然具有各自的經(jīng)營理念和發(fā)展模式，但同時又具有一些相同的特點(diǎn)。首先，戰(zhàn)略投資公司一般所持的是外部交易擴(kuò)張性發(fā)展戰(zhàn)略，使企業(yè)獲得持續(xù)的、跳躍式的發(fā)展。其次，戰(zhàn)略投資公司致力于通過兼并與收購來與被并購方在生產(chǎn)、科研、市場或財務(wù)方面產(chǎn)生經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)和提高企業(yè)的核心競爭力。
以全球的視角對待行業(yè)整合
戰(zhàn)略投資公司在產(chǎn)業(yè)投資過程中，一般具備對所投資企業(yè)如下三方面的優(yōu)勢：一是信息和技術(shù)優(yōu)勢。由于多元化經(jīng)營，其收集信息的渠道是廣泛的，特別是相關(guān)度較大的行業(yè)，一個行業(yè)市場的變化會直接或間接影響另一個行業(yè)的經(jīng)營情況，因此戰(zhàn)略投資公司據(jù)此可以預(yù)先調(diào)整期投資計劃，搶得市場先機(jī)，這些都是市場中單個普通企業(yè)所難以做到的。二是資源優(yōu)勢?？梢詾楸徊①徠髽I(yè)提供其發(fā)展和擴(kuò)張所需資金。被并購企業(yè)還可以利用戰(zhàn)略投資公司已有的戰(zhàn)略伙伴、銷售網(wǎng)絡(luò)、研究技術(shù)力量、終端客戶以及其它可共享資源。三是管理優(yōu)勢。被并購企業(yè)常常是因?yàn)楣芾聿簧茖?dǎo)致經(jīng)營發(fā)生困難的，戰(zhàn)略投資公司將其投資經(jīng)營過程中長期積累的管理技術(shù)和管理經(jīng)驗(yàn)輸送給被并購企業(yè)，甚至直接參與部分的經(jīng)營活動，配合已開發(fā)的新產(chǎn)品或新技術(shù)以及對相關(guān)企業(yè)或上下游企業(yè)的并購活動，使被并購企業(yè)在其行業(yè)中處于領(lǐng)先地位。
在創(chuàng)新中發(fā)現(xiàn)和創(chuàng)造價值
幾乎所有戰(zhàn)略投資公司的共同特點(diǎn)是，它們能夠源源不斷地建立新產(chǎn)業(yè)，它們還能夠從內(nèi)部革新其核心業(yè)務(wù)，而同時又開創(chuàng)新業(yè)務(wù)。這樣保持新舊更替的管道暢通，一旦核心產(chǎn)業(yè)進(jìn)入成熟或出現(xiàn)衰退勢頭便及時以新?lián)Q舊，因此產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新是企業(yè)可持續(xù)增長的關(guān)鍵。產(chǎn)業(yè)梯隊(duì)策略是戰(zhàn)略投資公司產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新常使用的方法。所謂產(chǎn)業(yè)梯隊(duì)又稱為增長的三層面。即企業(yè)必須同時建立三個層面的產(chǎn)業(yè)：第一層面的產(chǎn)業(yè)是公司目前的核心產(chǎn)業(yè)，可以為其它層面的產(chǎn)業(yè)發(fā)展提供了強(qiáng)有力的支持。第二層面的產(chǎn)業(yè)一般是戰(zhàn)略投資公司較新進(jìn)入的一些產(chǎn)業(yè)，只要不斷加大投入來擴(kuò)大市場份額，該層面的產(chǎn)業(yè)就將會補(bǔ)充和替代公司現(xiàn)有的核心業(yè)務(wù)。第三層面產(chǎn)業(yè)包含了未來長遠(yuǎn)的產(chǎn)業(yè)選擇，其大多屬于種子時期。盡管這些業(yè)務(wù)有高風(fēng)險，公司仍有必要開展大量的第三層面的“種子”產(chǎn)業(yè)項(xiàng)目來確保將來有足夠的選擇。
以產(chǎn)業(yè)組合分散多元化風(fēng)險
戰(zhàn)略投資公司充分認(rèn)識到了多元化經(jīng)營的這把雙刃劍的特性，同時也認(rèn)為企業(yè)經(jīng)營的成敗并不在于多元化本身之上，而在干企業(yè)所進(jìn)行多元化經(jīng)營的時機(jī)和方式。因此，戰(zhàn)略投資公司在實(shí)施多元化投資戰(zhàn)略時首先考慮的是平衡經(jīng)營風(fēng)險，其次才是追求投資收益的增加。
在多元化戰(zhàn)略投資的實(shí)際操作過程中，戰(zhàn)略投資公司一般要作如下幾方面的充分準(zhǔn)備：首先，公司要考察已有企業(yè)的產(chǎn)品是否已經(jīng)進(jìn)入后期增長階段或成熟階段。其次，公司所要進(jìn)入的行業(yè)存在很有吸引力的投資機(jī)會。最后，公司精心準(zhǔn)備進(jìn)入新領(lǐng)域所需的資金、人才和技術(shù)，這包括通過各種方式籌措資金，招攬和培養(yǎng)相關(guān)人才，以及開發(fā)新技術(shù)等工作。這樣，戰(zhàn)略投資公司通過規(guī)范地、科學(xué)地、合理地運(yùn)作來逐步推行多元化的投資，最大限度的降低由于多元化投資帶來的經(jīng)營風(fēng)險，并享受高額的回報。
以負(fù)債驅(qū)動支撐大型并購
并購過程涉及許多方面，融資是其中最重要的。而通過利潤產(chǎn)生的現(xiàn)金難以滿足大規(guī)模的并購所需，因此世界上絕大部分的大型并購活動都是通過借貸融資進(jìn)行的，尤其對于戰(zhàn)略投資公司來講，其持續(xù)的、大量的并購活動離不開借貸資金，這也是產(chǎn)生其高負(fù)債率的主要原因。首先，對于戰(zhàn)略投資公司來講，如果謹(jǐn)慎操作，高額負(fù)債不一定會危害并購后的運(yùn)營，相反有證據(jù)表明負(fù)債驅(qū)動的收購比股票驅(qū)動的收購做得更好。
另外，對于購并整合的戰(zhàn)略投資公司來說，從事融資并購一般都需要相當(dāng)?shù)慕栀J資金來完成收購交易，這就會產(chǎn)生總資產(chǎn)的增長率高于凈資產(chǎn)的增長率，并且出現(xiàn)比較高的負(fù)債率，但戰(zhàn)略投資公司關(guān)注的并不是債務(wù)總額本身的大小，而是集中精力于資本結(jié)構(gòu)管理中的所有者權(quán)益與負(fù)債的平衡之上。
最后，在戰(zhàn)略投資公司完成了產(chǎn)業(yè)整合之后，會逐步處置相當(dāng)一部分不符合其戰(zhàn)略發(fā)展的資產(chǎn)，并用由此得來的現(xiàn)金，支付相當(dāng)?shù)慕栀J資金，這使得總資產(chǎn)降低會大于凈資產(chǎn)的降低，而且負(fù)債也會隨之降低。
考驗(yàn)戰(zhàn)略投資公司
企業(yè)的兼并和收購?fù)瑯邮且话选半p刃劍”。戰(zhàn)略投資公司在并購整合過程中也面臨著許多風(fēng)險，主要有以下幾點(diǎn)：
