時(shí)間：2023-03-20 16:27:00
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一個(gè)投資組合是由組成的各證券及其權(quán)重所確定。因此，投資組合的期望回報(bào)率是其成分證券期望回報(bào)率的加權(quán)平均。除了確定期望回報(bào)率外，估計(jì)出投資組合相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)也是很重要的。投資組合的風(fēng)險(xiǎn)是由其回報(bào)率的標(biāo)準(zhǔn)方差來(lái)定義的。這些統(tǒng)計(jì)量是描述回報(bào)率圍繞其平均值變化的程度，如果變化劇烈則表明回報(bào)率有很大的不確定性，即風(fēng)險(xiǎn)較大。
從投資組合方差的數(shù)學(xué)展開(kāi)式中可以看到投資組合的方差與各成分證券的方差、權(quán)重以及成分證券間的協(xié)方差有關(guān)，而協(xié)方差與任意兩證券的相關(guān)系數(shù)成正比。相關(guān)系數(shù)越小，其協(xié)方差就越小，投資組合的總體風(fēng)險(xiǎn)也就越小。因此，選擇不相關(guān)的證券應(yīng)是構(gòu)建投資組合的目標(biāo)。另外，由投資組合方差的數(shù)學(xué)展開(kāi)式可以得出：增加證券可以降低投資組合的風(fēng)險(xiǎn)。
基于回避風(fēng)險(xiǎn)的假設(shè)，馬考維茨建立了一個(gè)投資組合的分析模型，其要點(diǎn)為：(1)投資組合的兩個(gè)相關(guān)特征是期望回報(bào)率及其方差。(2)投資將選擇在給定風(fēng)險(xiǎn)水平下期望回報(bào)率最大的投資組合，或在給定期望回報(bào)率水平下風(fēng)險(xiǎn)最低的投資組合。(3)對(duì)每種證券的期望回報(bào)率、方差和與其他證券的協(xié)方差進(jìn)行估計(jì)和挑選，并進(jìn)行數(shù)學(xué)規(guī)劃(mathematicalprogramming)，以確定各證券在投資者資金中的比重。
二、投資戰(zhàn)略
投資股市的基金經(jīng)理通常采用一些不同的投資戰(zhàn)略。最常見(jiàn)的投資類型是增長(zhǎng)型投資和收益型投資。不同類型的投資戰(zhàn)略給予投資者更多的選擇，但也使投資計(jì)劃的制定變得復(fù)雜化。
選擇增長(zhǎng)型或收益型的股票是基金經(jīng)理們最常用的投資戰(zhàn)略。增長(zhǎng)型公司的特點(diǎn)是有較高的盈利增長(zhǎng)率和贏余保留率；收益型公司的特點(diǎn)是有較高的股息收益率。判斷一家公司的持續(xù)增長(zhǎng)通常會(huì)有因信息不足帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，而股息收益率所依賴的信息相對(duì)比較可靠，風(fēng)險(xiǎn)也比較低。美國(guó)股市的歷史數(shù)據(jù)顯示，就長(zhǎng)期而言，增長(zhǎng)型投資的回報(bào)率要高于收益型投資，但收益型投資的回報(bào)率比較穩(wěn)定。值得注意的是，增長(zhǎng)型公司會(huì)隨著時(shí)間不斷壯大，其回報(bào)率會(huì)逐漸回落。歷史數(shù)據(jù)證實(shí)增長(zhǎng)型大公司和收益型大公司的長(zhǎng)期平均回報(bào)率趨于相同。另外，投資戰(zhàn)略還可以分為積極投資戰(zhàn)略和消極投資戰(zhàn)略。積極投資戰(zhàn)略的主要特點(diǎn)是不斷地選擇進(jìn)出市場(chǎng)或市場(chǎng)中不同產(chǎn)業(yè)的時(shí)機(jī)。前者被稱為市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇者(markettimer)，后者為類別輪換者。
市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇者在市場(chǎng)行情好的時(shí)候減現(xiàn)金增股票，提高投資組合的beta以增加風(fēng)險(xiǎn)；在市場(chǎng)不好時(shí)，反過(guò)來(lái)做。必須注意的是市場(chǎng)時(shí)機(jī)的選擇本身帶有風(fēng)險(xiǎn)。相應(yīng)地，如果投資機(jī)構(gòu)在市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇上采用消極立場(chǎng)，則應(yīng)使其投資組合的風(fēng)險(xiǎn)與長(zhǎng)期投資組合所要達(dá)到的目標(biāo)一致。
類別輪換者會(huì)根據(jù)對(duì)各類別的前景判斷來(lái)隨時(shí)增加或減少其在投資組合中的權(quán)重。但這種對(duì)類別前景的判斷本身帶有風(fēng)險(xiǎn)。若投資者沒(méi)有這方面的預(yù)測(cè)能力，則應(yīng)選擇與市場(chǎng)指數(shù)中的類別權(quán)重相應(yīng)的投資組合。
最積極的投資戰(zhàn)略是選擇時(shí)機(jī)買進(jìn)和賣出單一股票，而最消極的投資戰(zhàn)略是長(zhǎng)期持有指數(shù)投資組合。
公司資產(chǎn)規(guī)模的大小通常決定了股票的流動(dòng)性。規(guī)模大的公司，其股票的流動(dòng)性一般較好；小公司股票的流動(dòng)性相對(duì)較差，因此風(fēng)險(xiǎn)較大。從美國(guó)股市的歷史數(shù)據(jù)中可以發(fā)現(xiàn)，就長(zhǎng)期而言，小公司的平均回報(bào)率大于大公司，但回報(bào)率的波動(dòng)較大。
三、投資組合風(fēng)險(xiǎn)
我們已經(jīng)知道，投資組合的風(fēng)險(xiǎn)是用投資組合回報(bào)率的標(biāo)準(zhǔn)方差來(lái)度量，而且，增加投資組合中的證券個(gè)數(shù)可以降低投資組合的總體風(fēng)險(xiǎn)。但是，由于股票間實(shí)際存在的相關(guān)性，無(wú)論怎么增加個(gè)數(shù)都不能將投資組合的總體風(fēng)險(xiǎn)降到零。事實(shí)上，投資組合的證券個(gè)數(shù)越多，投資組合與市場(chǎng)的相關(guān)性就越大，投資組合風(fēng)險(xiǎn)中與市場(chǎng)有關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)份額就越大。這種與市場(chǎng)有關(guān)并作用于所有證券而無(wú)法通過(guò)多樣化予以消除的風(fēng)險(xiǎn)稱為系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)或市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。而不能被市場(chǎng)解釋的風(fēng)險(xiǎn)稱為非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)或可消除風(fēng)險(xiǎn)。所以，無(wú)限制地增加成分證券個(gè)數(shù)將使投資組合的風(fēng)險(xiǎn)降到指數(shù)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。
風(fēng)險(xiǎn)控制的基本思想是，當(dāng)一個(gè)投資組合的成分證券個(gè)數(shù)足夠多時(shí)，其非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)趨于零，總體風(fēng)險(xiǎn)趨于系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，這時(shí)，投資組合的風(fēng)險(xiǎn)就可以用指數(shù)期貨來(lái)對(duì)沖。對(duì)沖的實(shí)際結(jié)果完全取決于投資組合和大市的相關(guān)程度。若投資組合與大市指數(shù)完全相關(guān)，投資組合的風(fēng)險(xiǎn)就能百分之百地被對(duì)沖，否則只能部分被抵消。
投資組合的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)是由投資組合對(duì)市場(chǎng)的相關(guān)系數(shù)乘以投資組合的標(biāo)準(zhǔn)差來(lái)表達(dá)，而這里的相關(guān)系數(shù)是投資組合與市場(chǎng)的協(xié)方差除以市場(chǎng)的標(biāo)準(zhǔn)差和投資組合的標(biāo)準(zhǔn)差。因此，投資組合的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)正好可以由投資組合對(duì)大市指數(shù)的統(tǒng)計(jì)回歸分析中的beta值來(lái)表達(dá)。投資組合對(duì)大市的beta值是衡量投資組合系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的主要度量。投資組合的回報(bào)率、方差或標(biāo)準(zhǔn)差以及其beta值是投資組合分析和管理中的三個(gè)最重要的數(shù)據(jù)。
在投資組合的另一重要理論是在資本市場(chǎng)理論中引入了無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的概念。在實(shí)際中，我們可以將國(guó)庫(kù)券認(rèn)為是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。任何投資組合都可以看成是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和其他風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的組合。于是，投資組合的期望回報(bào)率可以表達(dá)成大市回報(bào)率與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率之差乘以beta值再加上無(wú)風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率。
國(guó)際金融投資行業(yè)也廣泛地使用VAR(Value-at-Risk)的方法來(lái)分析和管理投資組合甚至公司全部資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。VAR實(shí)際上是衡量資產(chǎn)價(jià)值變動(dòng)率的方法。其基本概念是：假設(shè)某投資組合的回報(bào)率是以正態(tài)分布，衡量在確定的概率下投資組合可能出現(xiàn)的虧損金額。VAR值就是用均值減一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)方差的回報(bào)率，可以用來(lái)計(jì)算虧損。
四、投資組合業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)
通常有兩種不同的方法對(duì)投資組合的業(yè)績(jī)進(jìn)行評(píng)估。養(yǎng)老金、保險(xiǎn)基金、信托基金和其他基金的主要投資計(jì)劃發(fā)起人一般會(huì)考察投資過(guò)程的各個(gè)主要方面，如資產(chǎn)配置、資產(chǎn)類別的權(quán)重和各類別重的證券選擇。這類評(píng)估稱為屬性評(píng)估。對(duì)很多投資者來(lái)說(shuō)，他們更關(guān)心的是對(duì)一個(gè)特定的投資策略或投資機(jī)構(gòu)效率的評(píng)價(jià)，如對(duì)有明確投資策略的開(kāi)放式基金的評(píng)估。這種評(píng)估叫做指標(biāo)評(píng)估。評(píng)估投資組合最直接的指標(biāo)是回報(bào)率。但只有在相同或類似的風(fēng)險(xiǎn)水平下比較回報(bào)率才有實(shí)際的意義。從美國(guó)開(kāi)放式互助基金的歷史數(shù)據(jù)可以看到，增長(zhǎng)型基金的beta值最高，系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)最高，相應(yīng)在牛市時(shí)的回報(bào)率最高，在熊市時(shí)的回報(bào)率最低。平衡型的基金則相反。收益—增長(zhǎng)型的基金的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)率都在增長(zhǎng)型和平衡型的基金之間。由此可見(jiàn)，任何一種基金在一個(gè)時(shí)期所獲得的回報(bào)率在很大的程度上取決于基金的風(fēng)險(xiǎn)特性和基金在當(dāng)時(shí)所面臨的市場(chǎng)環(huán)境。在評(píng)估基金時(shí)，首先應(yīng)將基金按風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)分組，每一組的風(fēng)險(xiǎn)大致相同，然后在組中比較回報(bào)率的大小。
投資組合的回報(bào)率是特定期間內(nèi)投資組合的價(jià)值變化加上所獲得的任何收益。對(duì)封閉式基金來(lái)說(shuō)，由于沒(méi)有資金的流進(jìn)和流出，回報(bào)率的計(jì)算相對(duì)比較容易。對(duì)開(kāi)放式基金而言，頻繁的現(xiàn)金流動(dòng)使普通的回報(bào)率計(jì)算無(wú)法反映基金經(jīng)理的實(shí)際表現(xiàn)。開(kāi)放式基金的回報(bào)率通常使用基金單位價(jià)值來(lái)計(jì)算。基金單位價(jià)值法的基本思想是：當(dāng)有現(xiàn)金流入時(shí)，以當(dāng)時(shí)的基金單位凈資產(chǎn)值來(lái)增加基金的單位數(shù)量；當(dāng)有基金回贖時(shí)，基金的單位數(shù)量則減少。因此，現(xiàn)金的流動(dòng)不會(huì)引起凈資產(chǎn)的變化，只是發(fā)生基金單位數(shù)量的變化。于是，我們可以直接使用期初和期末的凈資產(chǎn)值來(lái)計(jì)算開(kāi)放式基金投資組合的回報(bào)率。
沒(méi)有經(jīng)過(guò)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的回報(bào)率有很大的局限性。進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后評(píng)估投資組合表現(xiàn)的最常見(jiàn)的方法是以每單位風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率作為評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)。兩個(gè)最重要的每單位風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率的評(píng)判指標(biāo)是夏普比例(ShameRatio)和特雷諾比例(TreynorRatio)。夏普比例是投資組合回報(bào)率超過(guò)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的部分，除以回報(bào)率的標(biāo)準(zhǔn)方差。特雷諾比例是投資組合回報(bào)率超過(guò)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的部分，除以投資組合的beta值。這兩個(gè)指標(biāo)的不同在于，前者體現(xiàn)了投資組合回報(bào)率對(duì)全部風(fēng)險(xiǎn)的敏感度，而后者反映對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)或系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的敏感度。對(duì)投資組合回報(bào)率、其方差以及beta值的進(jìn)一步研究還可以定量顯示基金經(jīng)理在證券選擇和市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇等方面的優(yōu)劣。
【參考文獻(xiàn)】
[1]［美］小詹姆斯L·法雷爾，沃爾特J·雷哈特.投資組合管理理論及應(yīng)用(PortfolioManagement:TheoryandApplication)[M].北京：機(jī)械工業(yè)出版社，2000.
[2]RichardC.Grinold,RonaldN.Kahn,ActivePortfolioManagement:AQuantitative
ApproachforProducingSuperiorReturnsandSelectingSuperiorRernsand
ControllingRisk,McGraw-Hill,1999.
一個(gè)投資組合是由組成的各證券及其權(quán)重所確定。因此，投資組合的期望回報(bào)率是其成分證券期望回報(bào)率的加權(quán)平均。除了確定期望回報(bào)率外，估計(jì)出投資組合相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)也是很重要的。投資組合的風(fēng)險(xiǎn)是由其回報(bào)率的標(biāo)準(zhǔn)方差來(lái)定義的。這些統(tǒng)計(jì)量是描述回報(bào)率圍繞其平均值變化的程度，如果變化劇烈則表明回報(bào)率有很大的不確定性，即風(fēng)險(xiǎn)較大。
從投資組合方差的數(shù)學(xué)展開(kāi)式中可以看到投資組合的方差與各成分證券的方差、權(quán)重以及成分證券間的協(xié)方差有關(guān)，而協(xié)方差與任意兩證券的相關(guān)系數(shù)成正比。相關(guān)系數(shù)越小，其協(xié)方差就越小，投資組合的總體風(fēng)險(xiǎn)也就越小。因此，選擇不相關(guān)的證券應(yīng)是構(gòu)建投資組合的目標(biāo)。另外，由投資組合方差的數(shù)學(xué)展開(kāi)式可以得出：增加證券可以降低投資組合的風(fēng)險(xiǎn)。
基于回避風(fēng)險(xiǎn)的假設(shè)，馬考維茨建立了一個(gè)投資組合的分析模型，其要點(diǎn)為：(1)投資組合的兩個(gè)相關(guān)特征是期望回報(bào)率及其方差。(2)投資將選擇在給定風(fēng)險(xiǎn)水平下期望回報(bào)率最大的投資組合，或在給定期望回報(bào)率水平下風(fēng)險(xiǎn)最低的投資組合。(3)對(duì)每種證券的期望回報(bào)率、方差和與其他證券的協(xié)方差進(jìn)行估計(jì)和挑選，并進(jìn)行數(shù)學(xué)規(guī)劃(mathematicalprogramming)，以確定各證券在投資者資金中的比重。
二、投資戰(zhàn)略
投資股市的基金經(jīng)理通常采用一些不同的投資戰(zhàn)略。最常見(jiàn)的投資類型是增長(zhǎng)型投資和收益型投資。不同類型的投資戰(zhàn)略給予投資者更多的選擇，但也使投資計(jì)劃的制定變得復(fù)雜化。
選擇增長(zhǎng)型或收益型的股票是基金經(jīng)理們最常用的投資戰(zhàn)略。增長(zhǎng)型公司的特點(diǎn)是有較高的盈利增長(zhǎng)率和贏余保留率；收益型公司的特點(diǎn)是有較高的股息收益率。判斷一家公司的持續(xù)增長(zhǎng)通常會(huì)有因信息不足帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，而股息收益率所依賴的信息相對(duì)比較可靠，風(fēng)險(xiǎn)也比較低。美國(guó)股市的歷史數(shù)據(jù)顯示，就長(zhǎng)期而言，增長(zhǎng)型投資的回報(bào)率要高于收益型投資，但收益型投資的回報(bào)率比較穩(wěn)定。值得注意的是，增長(zhǎng)型公司會(huì)隨著時(shí)間不斷壯大，其回報(bào)率會(huì)逐漸回落。歷史數(shù)據(jù)證實(shí)增長(zhǎng)型大公司和收益型大公司的長(zhǎng)期平均回報(bào)率趨于相同。另外，投資戰(zhàn)略還可以分為積極投資戰(zhàn)略和消極投資戰(zhàn)略。積極投資戰(zhàn)略的主要特點(diǎn)是不斷地選擇進(jìn)出市場(chǎng)或市場(chǎng)中不同產(chǎn)業(yè)的時(shí)機(jī)。前者被稱為市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇者(markettimer)，后者為類別輪換者。
市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇者在市場(chǎng)行情好的時(shí)候減現(xiàn)金增股票，提高投資組合的beta以增加風(fēng)險(xiǎn)；在市場(chǎng)不好時(shí)，反過(guò)來(lái)做。必須注意的是市場(chǎng)時(shí)機(jī)的選擇本身帶有風(fēng)險(xiǎn)。相應(yīng)地，如果投資機(jī)構(gòu)在市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇上采用消極立場(chǎng)，則應(yīng)使其投資組合的風(fēng)險(xiǎn)與長(zhǎng)期投資組合所要達(dá)到的目標(biāo)一致。
類別輪換者會(huì)根據(jù)對(duì)各類別的前景判斷來(lái)隨時(shí)增加或減少其在投資組合中的權(quán)重。但這種對(duì)類別前景的判斷本身帶有風(fēng)險(xiǎn)。若投資者沒(méi)有這方面的預(yù)測(cè)能力，則應(yīng)選擇與市場(chǎng)指數(shù)中的類別權(quán)重相應(yīng)的投資組合。
最積極的投資戰(zhàn)略是選擇時(shí)機(jī)買進(jìn)和賣出單一股票，而最消極的投資戰(zhàn)略是長(zhǎng)期持有指數(shù)投資組合。
公司資產(chǎn)規(guī)模的大小通常決定了股票的流動(dòng)性。規(guī)模大的公司，其股票的流動(dòng)性一般較好；小公司股票的流動(dòng)性相對(duì)較差，因此風(fēng)險(xiǎn)較大。從美國(guó)股市的歷史數(shù)據(jù)中可以發(fā)現(xiàn)，就長(zhǎng)期而言，小公司的平均回報(bào)率大于大公司，但回報(bào)率的波動(dòng)較大。
三、投資組合風(fēng)險(xiǎn)
我們已經(jīng)知道，投資組合的風(fēng)險(xiǎn)是用投資組合回報(bào)率的標(biāo)準(zhǔn)方差來(lái)度量，而且，增加投資組合中的證券個(gè)數(shù)可以降低投資組合的總體風(fēng)險(xiǎn)。但是，由于股票間實(shí)際存在的相關(guān)性，無(wú)論怎么增加個(gè)數(shù)都不能將投資組合的總體風(fēng)險(xiǎn)降到零。事實(shí)上，投資組合的證券個(gè)數(shù)越多，投資組合與市場(chǎng)的相關(guān)性就越大，投資組合風(fēng)險(xiǎn)中與市場(chǎng)有關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)份額就越大。這種與市場(chǎng)有關(guān)并作用于所有證券而無(wú)法通過(guò)多樣化予以消除的風(fēng)險(xiǎn)稱為系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)或市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。而不能被市場(chǎng)解釋的風(fēng)險(xiǎn)稱為非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)或可消除風(fēng)險(xiǎn)。所以，無(wú)限制地增加成分證券個(gè)數(shù)將使投資組合的風(fēng)險(xiǎn)降到指數(shù)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。
風(fēng)險(xiǎn)控制的基本思想是，當(dāng)一個(gè)投資組合的成分證券個(gè)數(shù)足夠多時(shí)，其非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)趨于零，總體風(fēng)險(xiǎn)趨于系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，這時(shí)，投資組合的風(fēng)險(xiǎn)就可以用指數(shù)期貨來(lái)對(duì)沖。對(duì)沖的實(shí)際結(jié)果完全取決于投資組合和大市的相關(guān)程度。若投資組合與大市指數(shù)完全相關(guān)，投資組合的風(fēng)險(xiǎn)就能百分之百地被對(duì)沖，否則只能部分被抵消。
投資組合的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)是由投資組合對(duì)市場(chǎng)的相關(guān)系數(shù)乘以投資組合的標(biāo)準(zhǔn)差來(lái)表達(dá)，而這里的相關(guān)系數(shù)是投資組合與市場(chǎng)的協(xié)方差除以市場(chǎng)的標(biāo)準(zhǔn)差和投資組合的標(biāo)準(zhǔn)差。因此，投資組合的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)正好可以由投資組合對(duì)大市指數(shù)的統(tǒng)計(jì)回歸分析中的beta值來(lái)表達(dá)。投資組合對(duì)大市的beta值是衡量投資組合系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的主要度量。投資組合的回報(bào)率、方差或標(biāo)準(zhǔn)差以及其beta值是投資組合分析和管理中的三個(gè)最重要的數(shù)據(jù)。
在投資組合的另一重要理論是在資本市場(chǎng)理論中引入了無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的概念。在實(shí)際中，我們可以將國(guó)庫(kù)券認(rèn)為是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。任何投資組合都可以看成是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和其他風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的組合。于是，投資組合的期望回報(bào)率可以表達(dá)成大市回報(bào)率與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率之差乘以beta值再加上無(wú)風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率。
國(guó)際金融投資行業(yè)也廣泛地使用VAR(Value-at-Risk)的方法來(lái)分析和管理投資組合甚至公司全部資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。VAR實(shí)際上是衡量資產(chǎn)價(jià)值變動(dòng)率的方法。其基本概念是：假設(shè)某投資組合的回報(bào)率是以正態(tài)分布，衡量在確定的概率下投資組合可能出現(xiàn)的虧損金額。VAR值就是用均值減一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)方差的回報(bào)率，可以用來(lái)計(jì)算虧損。
四、投資組合業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)
通常有兩種不同的方法對(duì)投資組合的業(yè)績(jī)進(jìn)行評(píng)估。養(yǎng)老金、保險(xiǎn)基金、信托基金和其他基金的主要投資計(jì)劃發(fā)起人一般會(huì)考察投資過(guò)程的各個(gè)主要方面，如資產(chǎn)配置、資產(chǎn)類別的權(quán)重和各類別重的證券選擇。這類評(píng)估稱為屬性評(píng)估。對(duì)很多投資者來(lái)說(shuō)，他們更關(guān)心的是對(duì)一個(gè)特定的投資策略或投資機(jī)構(gòu)效率的評(píng)價(jià)，如對(duì)有明確投資策略的開(kāi)放式基金的評(píng)估。這種評(píng)估叫做指標(biāo)評(píng)估。評(píng)估投資組合最直接的指標(biāo)是回報(bào)率。但只有在相同或類似的風(fēng)險(xiǎn)水平下比較回報(bào)率才有實(shí)際的意義。從美國(guó)開(kāi)放式互助基金的歷史數(shù)據(jù)可以看到，增長(zhǎng)型基金的beta值最高，系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)最高，相應(yīng)在牛市時(shí)的回報(bào)率最高，在熊市時(shí)的回報(bào)率最低。平衡型的基金則相反。收益—增長(zhǎng)型的基金的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)率都在增長(zhǎng)型和平衡型的基金之間。由此可見(jiàn)，任何一種基金在一個(gè)時(shí)期所獲得的回報(bào)率在很大的程度上取決于基金的風(fēng)險(xiǎn)特性和基金在當(dāng)時(shí)所面臨的市場(chǎng)環(huán)境。在評(píng)估基金時(shí)，首先應(yīng)將基金按風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)分組，每一組的風(fēng)險(xiǎn)大致相同，然后在組中比較回報(bào)率的大小。
投資組合的回報(bào)率是特定期間內(nèi)投資組合的價(jià)值變化加上所獲得的任何收益。對(duì)封閉式基金來(lái)說(shuō)，由于沒(méi)有資金的流進(jìn)和流出，回報(bào)率的計(jì)算相對(duì)比較容易。對(duì)開(kāi)放式基金而言，頻繁的現(xiàn)金流動(dòng)使普通的回報(bào)率計(jì)算無(wú)法反映基金經(jīng)理的實(shí)際表現(xiàn)。開(kāi)放式基金的回報(bào)率通常使用基金單位價(jià)值來(lái)計(jì)算?；饐挝粌r(jià)值法的基本思想是：當(dāng)有現(xiàn)金流入時(shí)，以當(dāng)時(shí)的基金單位凈資產(chǎn)值來(lái)增加基金的單位數(shù)量；當(dāng)有基金回贖時(shí)，基金的單位數(shù)量則減少。因此，現(xiàn)金的流動(dòng)不會(huì)引起凈資產(chǎn)的變化，只是發(fā)生基金單位數(shù)量的變化。于是，我們可以直接使用期初和期末的凈資產(chǎn)值來(lái)計(jì)算開(kāi)放式基金投資組合的回報(bào)率。
沒(méi)有經(jīng)過(guò)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的回報(bào)率有很大的局限性。進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后評(píng)估投資組合表現(xiàn)的最常見(jiàn)的方法是以每單位風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率作為評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)。兩個(gè)最重要的每單位風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率的評(píng)判指標(biāo)是夏普比例(ShameRatio)和特雷諾比例(TreynorRatio)。夏普比例是投資組合回報(bào)率超過(guò)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的部分，除以回報(bào)率的標(biāo)準(zhǔn)方差。特雷諾比例是投資組合回報(bào)率超過(guò)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的部分，除以投資組合的beta值。這兩個(gè)指標(biāo)的不同在于，前者體現(xiàn)了投資組合回報(bào)率對(duì)全部風(fēng)險(xiǎn)的敏感度，而后者反映對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)或系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的敏感度。對(duì)投資組合回報(bào)率、其方差以及beta值的進(jìn)一步研究還可以定量顯示基金經(jīng)理在證券選擇和市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇等方面的優(yōu)劣。
【參考文獻(xiàn)】
[1]［美］小詹姆斯L·法雷爾，沃爾特J·雷哈特.投資組合管理理論及應(yīng)用(PortfolioManagement:TheoryandApplication)[M].北京：機(jī)械工業(yè)出版社，2000.
[2]RichardC.Grinold,RonaldN.Kahn,ActivePortfolioManagement:AQuantitative
ApproachforProducingSuperiorReturnsandSelectingSuperiorRernsand
ControllingRisk,McGraw-Hill,1999.
一個(gè)投資組合是由組成的各證券及其權(quán)重所確定。因此，投資組合的期望回報(bào)率是其成分證券期望回報(bào)率的加權(quán)平均。除了確定期望回報(bào)率外，估計(jì)出投資組合相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)也是很重要的。投資組合的風(fēng)險(xiǎn)是由其回報(bào)率的標(biāo)準(zhǔn)方差來(lái)定義的。這些統(tǒng)計(jì)量是描述回報(bào)率圍繞其平均值變化的程度，如果變化劇烈則表明回報(bào)率有很大的不確定性，即風(fēng)險(xiǎn)較大。
從投資組合方差的數(shù)學(xué)展開(kāi)式中可以看到投資組合的方差與各成分證券的方差、權(quán)重以及成分證券間的協(xié)方差有關(guān)，而協(xié)方差與任意兩證券的相關(guān)系數(shù)成正比。相關(guān)系數(shù)越小，其協(xié)方差就越小，投資組合的總體風(fēng)險(xiǎn)也就越小。因此，選擇不相關(guān)的證券應(yīng)是構(gòu)建投資組合的目標(biāo)。另外，由投資組合方差的數(shù)學(xué)展開(kāi)式可以得出：增加證券可以降低投資組合的風(fēng)險(xiǎn)。
基于回避風(fēng)險(xiǎn)的假設(shè)，馬考維茨建立了一個(gè)投資組合的分析模型，其要點(diǎn)為：(1)投資組合的兩個(gè)相關(guān)特征是期望回報(bào)率及其方差。(2)投資將選擇在給定風(fēng)險(xiǎn)水平下期望回報(bào)率最大的投資組合，或在給定期望回報(bào)率水平下風(fēng)險(xiǎn)最低的投資組合。(3)對(duì)每種證券的期望回報(bào)率、方差和與其他證券的協(xié)方差進(jìn)行估計(jì)和挑選，并進(jìn)行數(shù)學(xué)規(guī)劃(mathematical programming)，以確定各證券在投資者資金中的比重。
二、投資戰(zhàn)略
投資股市的基金經(jīng)理通常采用一些不同的投資戰(zhàn)略。最常見(jiàn)的投資類型是增長(zhǎng)型投資和收益型投資。不同類型的投資戰(zhàn)略給予投資者更多的選擇，但也使投資計(jì)劃的制定變得復(fù)雜化。
選擇增長(zhǎng)型或收益型的股票是基金經(jīng)理們最常用的投資戰(zhàn)略。增長(zhǎng)型公司的特點(diǎn)是有較高的盈利增長(zhǎng)率和贏余保留率；收益型公司的特點(diǎn)是有較高的股息收益率。判斷一家公司的持續(xù)增長(zhǎng)通常會(huì)有因信息不足帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，而股息收益率所依賴的信息相對(duì)比較可靠，風(fēng)險(xiǎn)也比較低。美國(guó)股市的歷史數(shù)據(jù)顯示，就長(zhǎng)期而言，增長(zhǎng)型投資的回報(bào)率要高于收益型投資，但收益型投資的回報(bào)率比較穩(wěn)定。值得注意的是，增長(zhǎng)型公司會(huì)隨著時(shí)間不斷壯大，其回報(bào)率會(huì)逐漸回落。歷史數(shù)據(jù)證實(shí)增長(zhǎng)型大公司和收益型大公司的長(zhǎng)期平均回報(bào)率趨于相同。另外，投資戰(zhàn)略還可以分為積極投資戰(zhàn)略和消極投資戰(zhàn)略。積極投資戰(zhàn)略的主要特點(diǎn)是不斷地選擇進(jìn)出市場(chǎng)或市場(chǎng)中不同產(chǎn)業(yè)的時(shí)機(jī)。前者被稱為市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇者(markettimer)，后者為類別輪換者。
市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇者在市場(chǎng)行情好的時(shí)候減現(xiàn)金增股票，提高投資組合的beta以增加風(fēng)險(xiǎn)；在市場(chǎng)不好時(shí)，反過(guò)來(lái)做。必須注意的是市場(chǎng)時(shí)機(jī)的選擇本身帶有風(fēng)險(xiǎn)。相應(yīng)地，如果投資機(jī)構(gòu)在市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇上采用消極立場(chǎng)，則應(yīng)使其投資組合的風(fēng)險(xiǎn)與長(zhǎng)期投資組合所要達(dá)到的目標(biāo)一致。
類別輪換者會(huì)根據(jù)對(duì)各類別的前景判斷來(lái)隨時(shí)增加或減少其在投資組合中的權(quán)重。但這種對(duì)類別前景的判斷本身帶有風(fēng)險(xiǎn)。若投資者沒(méi)有這方面的預(yù)測(cè)能力，則應(yīng)選擇與市場(chǎng)指數(shù)中的類別權(quán)重相應(yīng)的投資組合。
最積極的投資戰(zhàn)略是選擇時(shí)機(jī)買進(jìn)和賣出單一股票，而最消極的投資戰(zhàn)略是長(zhǎng)期持有指數(shù)投資組合。
公司資產(chǎn)規(guī)模的大小通常決定了股票的流動(dòng)性。規(guī)模大的公司，其股票的流動(dòng)性一般較好；小公司股票的流動(dòng)性相對(duì)較差，因此風(fēng)險(xiǎn)較大。從美國(guó)股市的歷史數(shù)據(jù)中可以發(fā)現(xiàn)，就長(zhǎng)期而言，小公司的平均回報(bào)率大于大公司，但回報(bào)率的波動(dòng)較大。
三、投資組合風(fēng)險(xiǎn)
我們已經(jīng)知道，投資組合的風(fēng)險(xiǎn)是用投資組合回報(bào)率的標(biāo)準(zhǔn)方差來(lái)度量，而且，增加投資組合中的證券個(gè)數(shù)可以降低投資組合的總體風(fēng)險(xiǎn)。但是，由于股票間實(shí)際存在的相關(guān)性，無(wú)論怎么增加個(gè)數(shù)都不能將投資組合的總體風(fēng)險(xiǎn)降到零。事實(shí)上，投資組合的證券個(gè)數(shù)越多，投資組合與市場(chǎng)的相關(guān)性就越大，投資組合風(fēng)險(xiǎn)中與市場(chǎng)有關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)份額就越大。這種與市場(chǎng)有關(guān)并作用于所有證券而無(wú)法通過(guò)多樣化予以消除的風(fēng)險(xiǎn)稱為系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)或市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。而不能被市場(chǎng)解釋的風(fēng)險(xiǎn)稱為非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)或可消除風(fēng)險(xiǎn)。所以，無(wú)限制地增加成分證券個(gè)數(shù)將使投資組合的風(fēng)險(xiǎn)降到指數(shù)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。
風(fēng)險(xiǎn)控制的基本思想是，當(dāng)一個(gè)投資組合的成分證券個(gè)數(shù)足夠多時(shí)，其非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)趨于零，總體風(fēng)險(xiǎn)趨于系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，這時(shí)，投資組合的風(fēng)險(xiǎn)就可以用指數(shù)期貨來(lái)對(duì)沖。對(duì)沖的實(shí)際結(jié)果完全取決于投資組合和大市的相關(guān)程度。若投資組合與大市指數(shù)完全相關(guān)，投資組合的風(fēng)險(xiǎn)就能百分之百地被對(duì)沖，否則只能部分被抵消。
投資組合的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)是由投資組合對(duì)市場(chǎng)的相關(guān)系數(shù)乘以投資組合的標(biāo)準(zhǔn)差來(lái)表達(dá)，而這里的相關(guān)系數(shù)是投資組合與市場(chǎng)的協(xié)方差除以市場(chǎng)的標(biāo)準(zhǔn)差和投資組合的標(biāo)準(zhǔn)差。因此，投資組合的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)正好可以由投資組合對(duì)大市指數(shù)的統(tǒng)計(jì)回歸分析中的beta值來(lái)表達(dá)。投資組合對(duì)大市的beta值是衡量投資組合系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的主要度量。投資組合的回報(bào)率、方差或標(biāo)準(zhǔn)差以及其beta值是投資組合分析和管理中的三個(gè)最重要的數(shù)據(jù)。
在投資組合的另一重要理論是在資本市場(chǎng)理論中引入了無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的概念。在實(shí)際中，我們可以將國(guó)庫(kù)券認(rèn)為是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。任何投資組合都可以看成是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和其他風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的組合。于是，投資組合的期望回報(bào)率可以表達(dá)成大市回報(bào)率與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率之差乘以beta值再加上無(wú)風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率。
國(guó)際金融投資行業(yè)也廣泛地使用VAR(Value-at-Risk)的方法來(lái)分析和管理投資組合甚至公司全部資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。VAR實(shí)際上是衡量資產(chǎn)價(jià)值變動(dòng)率的方法。其基本概念是：假設(shè)某投資組合的回報(bào)率是以正態(tài)分布，衡量在確定的概率下投資組合可能出現(xiàn)的虧損金額。VAR值就是用均值減一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)方差的回報(bào)率，可以用來(lái)計(jì)算虧損。
四、投資組合業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)
通常有兩種不同的方法對(duì)投資組合的業(yè)績(jī)進(jìn)行評(píng)估。養(yǎng)老金、保險(xiǎn)基金、信托基金和其他基金的主要投資計(jì)劃發(fā)起人一般會(huì)考察投資過(guò)程的各個(gè)主要方面，如資產(chǎn)配置、資產(chǎn)類別的權(quán)重和各類別重的證券選擇。這類評(píng)估稱為屬性評(píng)估。對(duì)很多投資者來(lái)說(shuō)，他們更關(guān)心的是對(duì)一個(gè)特定的投資策略或投資機(jī)構(gòu)效率的評(píng)價(jià)，如對(duì)有明確投資策略的開(kāi)放式基金的評(píng)估。這種評(píng)估叫做指標(biāo)評(píng)估。評(píng)估投資組合最直接的指標(biāo)是回報(bào)率。但只有在相同或類似的風(fēng)險(xiǎn)水平下比較回報(bào)率才有實(shí)際的意義。從美國(guó)開(kāi)放式互助基金的歷史數(shù)據(jù)可以看到，增長(zhǎng)型基金的beta值最高，系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)最高，相應(yīng)在牛市時(shí)的回報(bào)率最高，在熊市時(shí)的回報(bào)率最低。平衡型的基金則相反。收益—增長(zhǎng)型的基金的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)率都在增長(zhǎng)型和平衡型的基金之間。由此可見(jiàn)，任何一種基金在一個(gè)時(shí)期所獲得的回報(bào)率在很大的程度上取決于基金的風(fēng)險(xiǎn)特性和基金在當(dāng)時(shí)所面臨的市場(chǎng)環(huán)境。在評(píng)估基金時(shí)，首先應(yīng)將基金按風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)分組，每一組的風(fēng)險(xiǎn)大致相同，然后在組中比較回報(bào)率的大小。
投資組合的回報(bào)率是特定期間內(nèi)投資組合的價(jià)值變化加上所獲得的任何收益。對(duì)封閉式基金來(lái)說(shuō)，由于沒(méi)有資金的流進(jìn)和流出，回報(bào)率的計(jì)算相對(duì)比較容易。對(duì)開(kāi)放式基金而言，頻繁的現(xiàn)金流動(dòng)使普通的回報(bào)率計(jì)算無(wú)法反映基金經(jīng)理的實(shí)際表現(xiàn)。開(kāi)放式基金的回報(bào)率通常使用基金單位價(jià)值來(lái)計(jì)算?；饐挝粌r(jià)值法的基本思想是：當(dāng)有現(xiàn)金流入時(shí)，以當(dāng)時(shí)的基金單位凈資產(chǎn)值來(lái)增加基金的單位數(shù)量；當(dāng)有基金回贖時(shí)，基金的單位數(shù)量則減少。因此，現(xiàn)金的流動(dòng)不會(huì)引起凈資產(chǎn)的變化，只是發(fā)生基金單位數(shù)量的變化。于是，我們可以直接使用期初和期末的凈資產(chǎn)值來(lái)計(jì)算開(kāi)放式基金投資組合的回報(bào)率。
沒(méi)有經(jīng)過(guò)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的回報(bào)率有很大的局限性。進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后評(píng)估投資組合表現(xiàn)的最常見(jiàn)的方法是以每單位風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率作為評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)。兩個(gè)最重要的每單位風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率的評(píng)判指標(biāo)是夏普比例(Shame Ratio)和特雷諾比例(Treynor Ratio)。夏普比例是投資組合回報(bào)率超過(guò)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的部分，除以回報(bào)率的標(biāo)準(zhǔn)方差。特雷諾比例是投資組合回報(bào)率超過(guò)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的部分，除以投資組合的beta值。這兩個(gè)指標(biāo)的不同在于，前者體現(xiàn)了投資組合回報(bào)率對(duì)全部風(fēng)險(xiǎn)的敏感度，而后者反映對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)或系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的敏感度。對(duì)投資組合回報(bào)率、其方差以及beta值的進(jìn)一步研究還可以定量顯示基金經(jīng)理在證券選擇和市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇等方面的優(yōu)劣。
參考文獻(xiàn)
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Approach for Producing Superior Returns and Selecting Superior Rerns and
Controlling Risk，Mc Graw-Hill，1999.
0 引言
1952年，馬柯維茨（Markowitz）在《金融期刊》上發(fā)表了《投資組合選擇》論文以及在1959年出版的同名著作，標(biāo)志著現(xiàn)資組合理論的誕生。馬柯維茨在文章中闡述了資產(chǎn)收益和風(fēng)險(xiǎn)分析的主要原理和方法，建立了均值-方差模型（MV Model）的基本框架，為現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論在隨后幾十年的迅速充實(shí)和發(fā)展奠定了牢固的理論基礎(chǔ)。馬柯維茨的均值-方差模型為投資者如何選擇最佳資產(chǎn)組合提供了一套完整、成熟的方法。具體來(lái)說(shuō)可分為四個(gè)步驟：（1）投資者首先要考慮他所面臨的各種資產(chǎn)以及可能組成的資產(chǎn)組合，以便為其尋找最優(yōu)資產(chǎn)組合提供選擇范圍；（2）對(duì)這些資產(chǎn)進(jìn)行分析，計(jì)算出這些資產(chǎn)的預(yù)期收益率、方差、協(xié)方差以及相關(guān)系數(shù)；（3）根據(jù)約束條件，運(yùn)用微分法或二次規(guī)劃等方法計(jì)算出有效資產(chǎn)組合及其集合-有效邊界；（4）反映投資者主觀態(tài)度的無(wú)差異曲線和有效邊界的切點(diǎn)即使為最佳資產(chǎn)組合。
論文以2005年8月到2006年8月深圳交易所上市的10只股票為研究對(duì)象，以均值-方差、Markowitz理論為基礎(chǔ)，以二次規(guī)劃為研究工具，在上述樣本股范圍內(nèi)找出樣本有效投資組合，并由此作出深圳股票市場(chǎng)10個(gè)股票投資組合的“有效邊界”。在此基礎(chǔ)上，引入無(wú)風(fēng)險(xiǎn)借貸求出在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)借貸下的最優(yōu)投資組合策略。
1 10只股票相關(guān)數(shù)據(jù)
1.1 基本信息
所選的這10支股票都是在深圳證券交易所掛牌的，來(lái)自于深圳證券交易所40（現(xiàn)有38）個(gè)成分股的10個(gè)。這10支股票的名稱、代碼詳見(jiàn)下表1。
樣本選擇日期是從2005年8月12日-2006年8月4日共45交易周，數(shù)據(jù)來(lái)源于搜狐網(wǎng)。
表1 10個(gè)股票名稱及代碼
2 數(shù)據(jù)分析
2.1 周收益率的計(jì)算
其中：Rit為第i種股票在t周的收益率，Pit為第i種股票在t周的收盤價(jià)；Pi（t-1）為第i種股票在（t-1）周的收盤價(jià)；Dit為第i種股票在第t周所獲紅利、股息等收入，Dit=每股現(xiàn)金股利+Pit（送股比例+配股比例） 每股配股價(jià)×每股配股比例。
2.2 周平均收益率
各樣本股45個(gè)交易周的周平均收益率的計(jì)算采用算術(shù)平均法，即周平均收益率為：
其中：ERi是第i只股票的周平均收益率；Rit是第i只股票在第t周的收益率；N是周數(shù)，N=45。
2.3 標(biāo)準(zhǔn)差
表2 樣本股預(yù)期收益率和標(biāo)準(zhǔn)差
各樣本股在樣本時(shí)限內(nèi)周平均收益率的標(biāo)準(zhǔn)差為：
其中：N是周數(shù)，N=45
根據(jù)上述公式，計(jì)算出的周平均收益率及其標(biāo)準(zhǔn)差如表2所示。
然后運(yùn)用excel的計(jì)算功能計(jì)算出10只股票的方差-協(xié)方差矩陣和相關(guān)系數(shù)，具體結(jié)果如下表3、表4所示。
表3 樣本股的方差-協(xié)方差矩陣
表4 相關(guān)系數(shù)
3 有效資產(chǎn)組合的計(jì)算
計(jì)算出深市各個(gè)樣本股的周平均收益率和標(biāo)準(zhǔn)差后，就可以計(jì)算10只股票的可能的有效資產(chǎn)組合了。在目前不允許賣空的條件下，在論文樣本所選取的數(shù)據(jù)基礎(chǔ)上，深市有效邊界的數(shù)學(xué)陳述為：
其中：σp為資產(chǎn)組合的標(biāo)準(zhǔn)差；xi為第i種股票在組合中所占的投資比例；σij為（i種股票與第j種股票之間的協(xié)方差（當(dāng)i和j相等時(shí)，這里就是方差了）；Rp為資產(chǎn)組合的周平均收益率；Ri為第i種資產(chǎn)的周平均收益率。
這里目標(biāo)函數(shù)是二次的，約束條件是線型的，可以通過(guò)二次規(guī)劃的方法確定（x1，x2，x3，…，x10）找出有效資產(chǎn)組合了。這里運(yùn)用數(shù)學(xué)軟件matlab求解的10組組合如表5所示。
由所得的10組收益值-風(fēng)險(xiǎn)二維數(shù)據(jù)可以得到股票組合的有效邊界，如下圖1所示。
表5 投資組合比例
圖1 10只股票的預(yù)期收益-風(fēng)險(xiǎn)圖
可以看出，隨著預(yù)期收益率增加，風(fēng)險(xiǎn)先是增加，到達(dá)某個(gè)點(diǎn)后就逐漸減少。里面有個(gè)臨界值，其中，我們的選擇范圍就是隨著上圖中的上半部分，隨著風(fēng)險(xiǎn)增大，收益率增大的部分。
參考文獻(xiàn)：
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該模型是計(jì)算使得預(yù)期收益率達(dá)到指定的預(yù)期收益率時(shí),風(fēng)險(xiǎn)即資產(chǎn)投資組合的方差為最小時(shí)各資產(chǎn)的投資比重。
Markowitz的均值―方差模型包含以下的假設(shè):
⑴資產(chǎn)的收益率服從均值為,方差為的正態(tài)分布;
⑵投資者是厭惡風(fēng)險(xiǎn)的;
⑶衡量收益率和風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)為期望收益率和方差。
實(shí)際資產(chǎn)收益未必會(huì)服從正態(tài)分布的假設(shè)條件;并且在均值――方差模型中是允許賣空的,這與我國(guó)的證券市場(chǎng)也不相符。因此Markowitz的均值―方差模型存在著一定的局限性。
2.最大損失最小化(MM)模型
已知n種證券在個(gè)時(shí)期的歷史數(shù)據(jù),是證券在時(shí)期的實(shí)際收益率;是在證券上的投資量;是投資總量;是組合證券在時(shí)期的收益率,則:
3.最小收益最大化模型
鑒于前面的成果主要是以風(fēng)險(xiǎn)最小化為目標(biāo)函數(shù),通過(guò)改進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)的度量方法以及對(duì)收益的約束條件來(lái)建立證券組合投資模型。本文將在此基礎(chǔ)上,試圖從另一個(gè)角度(改變目標(biāo)函數(shù))去建立組合證券投資模型。首先,引用絕對(duì)離差風(fēng)險(xiǎn)作為風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度,以最小收益最大化為目標(biāo)函數(shù),將風(fēng)險(xiǎn)控制在一個(gè)投資者可以接受的范圍內(nèi),并且利用絕對(duì)離差函數(shù)的線性性質(zhì),將風(fēng)險(xiǎn)作為約束條件來(lái)建立在此風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度下的組合證券投資模型。
已知n種證券在個(gè)時(shí)期的歷史數(shù)據(jù),是證券在時(shí)期的實(shí)際收益率;是在證券上的投資量;是投資總量;是組合證券P在時(shí)期的收益率,則:
4.結(jié)論
考慮到理性的投資者總是希望在既定的風(fēng)險(xiǎn)水平下,獲得最大期望收益;或者在已知期望收益的條件下,使投資風(fēng)險(xiǎn)達(dá)到最小。本模型試圖在各個(gè)時(shí)期收益具有最大期望的前提下,進(jìn)而追求組合投資收益最大化。模型將收益最大化作為目標(biāo)函數(shù),利用損失和絕對(duì)離差作為風(fēng)險(xiǎn)來(lái)約束,通過(guò)聯(lián)合這兩個(gè)量,能使收益風(fēng)險(xiǎn)得到比較穩(wěn)定控制。
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2. 機(jī)會(huì)約束模型
機(jī)會(huì)約束規(guī)劃是由查納斯和庫(kù)伯于1959年提出的，是在一定的概率意義下達(dá)到最優(yōu)的理論。它是一種隨機(jī)規(guī)劃方法，針對(duì)約束條件中含有隨機(jī)變量，并且必須在觀測(cè)到隨機(jī)變量的實(shí)現(xiàn)之前做出決策的問(wèn)題。機(jī)會(huì)約束模型類似于var型的風(fēng)險(xiǎn)約束，考慮在給定置信度 條件下，選擇使得未來(lái)收益最大的投資組合。
下面將分不允許賣空交易和允許賣空交易兩種情況討論。約束條件 的處理是該模型的難點(diǎn)?？梢詮膬煞N情形討論模型的求解：情形一，每種證券收益率的最差與最好表現(xiàn)均服從正態(tài)分布，則加權(quán)收益率的分布類型完全由其期望與方差決定；情形二，從歷史數(shù)據(jù)出發(fā)利用隨機(jī)模擬方法結(jié)合遺傳算法對(duì)模型 進(jìn)行數(shù)值求解。
4.結(jié)論
各模型較好地反映了投資者的主觀愿望，不同的投資者保守度 ，風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避度 ，期望收益率 ，置信度 以及初始財(cái)富 將導(dǎo)致不同的最優(yōu)投資策略，適當(dāng)?shù)墓烙?jì) 等參數(shù)的值，使投資分析更具柔性和靈活性，在模型中可以根據(jù)投資者心態(tài)調(diào)整參數(shù)的值，將投資者的意愿較好的反映到模型中去，從而可得到令投資者滿意的投資組合。本文對(duì)決策者在不確定性的環(huán)境中權(quán)衡投資策略具有一定的啟示作用。
本文各模型是在證券無(wú)限可分和不考慮稅收與交易費(fèi)用等假設(shè)前提下建立的。在實(shí)際的金融市場(chǎng)中，這些摩擦因素都對(duì)投資組合選擇有著直接的影響，因此有必要對(duì)模型做出進(jìn)一步的改進(jìn)和完善，比如引入擾動(dòng)因子等，將使得投資策略更加符合現(xiàn)實(shí)。
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一、畢業(yè)設(shè)計(jì)(論文)課題來(lái)源、類型
課題來(lái)源：經(jīng)過(guò)老師推薦，自己慎重選擇后確定的方向與題目
課題類型：本課題屬于宏觀角度下的研究，通過(guò)對(duì)中國(guó)股市成長(zhǎng)性的認(rèn)識(shí)和對(duì)投資機(jī)會(huì)的定性研究，來(lái)分析和總結(jié)其兩者之間的關(guān)系。
二、選題的目的及意義
伴隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的秩序發(fā)展，中國(guó)資本市場(chǎng)也日益完善，法律法規(guī)的健全和執(zhí)法力度的強(qiáng)化，使得股票市場(chǎng)公開(kāi)、公平、公正的三公原則得以充分體現(xiàn)，中國(guó)股市經(jīng)歷了2007年至2012年底長(zhǎng)達(dá)5年的大熊市。股票價(jià)格已大幅度的下跌，相當(dāng)一部分藍(lán)籌股具有投資價(jià)值，股票市場(chǎng)投資機(jī)會(huì)凸顯沒(méi)產(chǎn)業(yè)升級(jí)時(shí)新興產(chǎn)業(yè)在經(jīng)濟(jì)中比重日益提升，政策扶持的行業(yè)未來(lái)增長(zhǎng)的潛力相當(dāng)大，對(duì)這些增長(zhǎng)型行業(yè)在股票市場(chǎng)進(jìn)行長(zhǎng)期投資必將獲取豐厚的回報(bào)。但是中國(guó)股市仍然是一個(gè)相對(duì)不承受的新興市場(chǎng)，投資風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較高，因而研究中國(guó)股市的成長(zhǎng)性與投資機(jī)會(huì)對(duì)引導(dǎo)投資者樹(shù)立正確的投資理念具有重要的意義。
三、本課題的研究狀況及發(fā)展趨勢(shì)
首先由于我們現(xiàn)在研究的是中國(guó)股市的成長(zhǎng)性與投資機(jī)會(huì)，中國(guó)股市已經(jīng)走過(guò)二十幾年，我們還是可以從他的成長(zhǎng)性和其對(duì)應(yīng)的投資機(jī)會(huì)來(lái)分析他們之間的關(guān)系。在我們之前也有很多人研究過(guò)同樣的課題我們可以從中取得一些十分有意義的借鑒。
《中國(guó)股市成長(zhǎng)與宏觀經(jīng)濟(jì)》作者周垂日；2000年出版，本文分析了中國(guó)股票市場(chǎng)發(fā)展近十年來(lái)，股市規(guī)模與國(guó)民生產(chǎn)總值及居民儲(chǔ)蓄的關(guān)系，并與處于迅速發(fā)展階段的美國(guó)、韓國(guó)股市的同類數(shù)據(jù)比較，中國(guó)股市發(fā)展速度較快，論述發(fā)展股市對(duì)中國(guó)持續(xù)快速健康發(fā)展的意義。由于其主要研究的是中國(guó)股市與宏觀經(jīng)濟(jì)的聯(lián)系，所以對(duì)投資者的價(jià)值并不是很大，而且它的出版時(shí)間較早。對(duì)現(xiàn)在的意義也不是很大。
《代價(jià)最小的股市路徑之爭(zhēng)——中國(guó)股市十八年的回憶與思考》作者劉紀(jì)鵬；劉妍；2007年出版，本文主要說(shuō)的是從1990年深交所試運(yùn)行和上交所正式運(yùn)行起步至今，中國(guó)股市歷經(jīng)十八個(gè)年頭，從無(wú)到有，從小到大。十八年來(lái)，中國(guó)股市的成長(zhǎng)史到底是一部不規(guī)范的成長(zhǎng)史，還是一部國(guó)情和西方規(guī)范成功結(jié)合的發(fā)展史？到底是一個(gè)充滿了投機(jī)、泡沫和賭徒的賭場(chǎng)，還是和平崛起的中國(guó)不可或缺的主戰(zhàn)場(chǎng)？在中國(guó)二十九年的改革中，沒(méi)有一個(gè)領(lǐng)域像股市這樣，爭(zhēng)論如此之多、如此之激烈。"強(qiáng)調(diào)國(guó)情為主的實(shí)事求是派"和"強(qiáng)調(diào)海外規(guī)范為主的照搬照抄派"的爭(zhēng)論始終沒(méi)有停息。以股權(quán)分置改革為例，"市價(jià)減持"變"對(duì)價(jià)改革"導(dǎo)致天壤之別。因此，敢于正視這十八年發(fā)展史，客觀科學(xué)地總結(jié)我們?cè)诠墒邪l(fā)展中的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)至關(guān)重要。本文試圖從中國(guó)股市發(fā)展中爭(zhēng)論過(guò)的幾個(gè)焦點(diǎn)問(wèn)題入手，對(duì)過(guò)往的發(fā)展脈絡(luò)進(jìn)行梳理，以尋求中國(guó)資本市場(chǎng)未來(lái)發(fā)展的最優(yōu)路徑。他給我們講述了中國(guó)股市的成長(zhǎng)歷史，但沒(méi)有對(duì)未來(lái)的中國(guó)股市走勢(shì)進(jìn)行展開(kāi)分析。
《見(jiàn)證成長(zhǎng)》作者周宏波；2011年刊登于《股市動(dòng)態(tài)分析》<正>2010年，中國(guó)證券市場(chǎng)20歲生日，《股市動(dòng)態(tài)分析》作為中國(guó)最刊創(chuàng)刊的專業(yè)性證券類期刊也見(jiàn)證了中國(guó)股市的成長(zhǎng)歷程。而中國(guó)機(jī)構(gòu)投資者初具規(guī)模也就是三五年內(nèi)的事，每年的"最佳機(jī)構(gòu)投資者"春節(jié)特刊也正在見(jiàn)證中國(guó)投資人成長(zhǎng)的步伐。自2008年首次推出"最佳機(jī)構(gòu)投資者"特刊以來(lái)，每年上榜機(jī)構(gòu)風(fēng)云變幻，新機(jī)構(gòu)名字層出不窮，今年也不例外。這一方面表明中國(guó)投資者隊(duì)伍的不成熟。但另一方面，我們也欣喜地發(fā)現(xiàn)，開(kāi)始有些機(jī)構(gòu)連續(xù)兩年上榜，比如公募基金界的華商基金、華夏基金，私募機(jī)構(gòu)的尚雅投資。《中國(guó)股市成長(zhǎng)質(zhì)量及其對(duì)策研究》作者牟長(zhǎng)利；龍子泉；2003年出版。本文主要給我們講述了我國(guó)的滬深股市自九十年代初成立以來(lái)，經(jīng)過(guò)短短十余年的發(fā)展，取得了一系列的成就。以及對(duì)現(xiàn)在中國(guó)上市公司的總體質(zhì)量分析。并給投資者以建議。
《中國(guó)股市暴漲暴跌背后的制度建設(shè)缺失》作者：王一靜，文獻(xiàn)來(lái)源：[J].現(xiàn)代商業(yè)，2008股市18年的成長(zhǎng)，也是中國(guó)股市制度完善的過(guò)程。中國(guó)股市經(jīng)過(guò)了兩年的股改，終于解決了積壓已久非流通股問(wèn)題。本文就中國(guó)股市最近出現(xiàn)的一漲暴跌的行情，分析了中國(guó)股市制度存在的缺陷。說(shuō)明我們國(guó)家的股市發(fā)展存在著制度的缺陷，需要更近一步的改進(jìn)。
《從A股市盈率變化看股市投資機(jī)會(huì)》作者：金開(kāi)安，文獻(xiàn)來(lái)源：[J].投資北京，2011<正>股市的低估，對(duì)于長(zhǎng)期投資的價(jià)值投資者來(lái)說(shuō)，是一個(gè)買入持有的好時(shí)機(jī)2008年國(guó)際金融危機(jī)以來(lái)，中國(guó)股票市場(chǎng)經(jīng)歷了2009年觸底反彈，2010年到2011年長(zhǎng)期盤整、交易低迷的弱勢(shì)階段。本文主要說(shuō)了我們?cè)趺蠢檬杏蕘?lái)把握投資機(jī)會(huì)。
《危機(jī)下的中國(guó)投資機(jī)會(huì)》作者：馬晨文獻(xiàn)來(lái)源：[J].中國(guó)金融家，2009文獻(xiàn)主要講了大中華區(qū)是如何從一個(gè)地理概念轉(zhuǎn)變?yōu)橐粋€(gè)充滿投資機(jī)會(huì)而且經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)互通的地域？中國(guó)的股市表現(xiàn)領(lǐng)先全球，哪些行業(yè)將出現(xiàn)最佳的投資機(jī)會(huì)？A股市場(chǎng)的短期和中長(zhǎng)期走勢(shì)如何？流動(dòng)性在其中起到什么作用？
《中國(guó)老齡社會(huì)養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)的投資機(jī)會(huì)研究》作者：劉紅，唐繼碧，文獻(xiàn)來(lái)源：[J].會(huì)計(jì)師，2012，摘要：我國(guó)已進(jìn)入老齡社會(huì)，"四二一"為主的家庭結(jié)構(gòu)模式導(dǎo)致了養(yǎng)老方式從以家庭養(yǎng)老為主轉(zhuǎn)變?yōu)橐约彝ヰB(yǎng)老與社會(huì)養(yǎng)老并重的養(yǎng)老模式過(guò)渡，同時(shí)老齡化程度不斷加深，老年人口不斷增加，老年人收入也不斷增加，政府對(duì)養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)大力支持，但是與此相對(duì)應(yīng)的卻是養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)的落后和養(yǎng)老產(chǎn)品、服務(wù)的嚴(yán)重缺失，因此，我國(guó)養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)將迎來(lái)發(fā)展的春天，帶來(lái)巨大的投資機(jī)會(huì)。
《中國(guó)股市投資組合規(guī)模的進(jìn)一步研究》作者：方少含，文獻(xiàn)來(lái)源：[J].山西財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)，2011摘要：采用"滬深300"成分股中的280只股票，通過(guò)隨機(jī)抽樣的方法建立等權(quán)投資組合模型，實(shí)證分析了中國(guó)股市投資組合規(guī)模的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)分散效應(yīng)，計(jì)算了滬深A(yù)股系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)總量，并從馬可維茨投資組合理論出發(fā)探討了合適的規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的投資組合。
《股市投資機(jī)會(huì)在哪里？》作者：劉浩，文獻(xiàn)來(lái)源：[J].卓越理財(cái)，2008，摘要：<正>2008年上半年，根據(jù)各種理論推算出的"鐵底"——5000、4800、4000、3500……，都沒(méi)能阻止股市大盤的下跌、再下跌，股指在所謂"鐵底"中一路暢行。大跌之后，下半年股市能否絕地反擊？《中國(guó)股市投資策略探討》作者：劉光彥文獻(xiàn)來(lái)源：[J].商業(yè)研究，2005，摘要：14年來(lái)中國(guó)股市大幅波動(dòng)，暴漲暴跌的次數(shù)不計(jì)其數(shù)，許多參與群體損失慘重。然而，中國(guó)股市在讓投資者面臨巨大風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，也給投資者帶來(lái)巨大的機(jī)會(huì)，認(rèn)真研究中國(guó)股市的運(yùn)行情況及漲跌機(jī)理，探討其投資策略是很有必要的。
《爭(zhēng)奪資源：故事遠(yuǎn)未結(jié)束》作者：彭波，文獻(xiàn)來(lái)源：[J].證券導(dǎo)刊，2006，摘要：一年來(lái)，一邊是股改轟轟烈烈地進(jìn)行，一邊是牛市如火如荼地展開(kāi)，中國(guó)股市隨著最大的制度障礙的消除，被壓抑的上升動(dòng)能開(kāi)始逐步釋放，除了制度的原因，資源與能源、人民幣升值、消費(fèi)升級(jí)被視為這輪牛市的開(kāi)始。
《中國(guó)股市投資價(jià)值分析：基于行業(yè)角度》作者：錢競(jìng)，文獻(xiàn)來(lái)源：[J].金融理論與教學(xué)，2012，摘要：自2008年金融危機(jī)爆發(fā)以來(lái)，又經(jīng)歷了歐債危機(jī)，中國(guó)股市持續(xù)低迷，大盤指數(shù)不斷跌破低點(diǎn)，中國(guó)股市仿佛在一夜之間回到了十年前的水平。眾多股民被套，財(cái)富大幅縮水，基金公司普遍虧損。中國(guó)股市到底具不具被長(zhǎng)線投資機(jī)會(huì)還有待考驗(yàn)。
《中國(guó)股市投資風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)性失衡分析》作者：李瑋，陳衛(wèi)平，文獻(xiàn)來(lái)源：[J].中南民族大學(xué)學(xué)報(bào)(自然科學(xué)版)，2008，摘要：從介紹股市投資風(fēng)險(xiǎn)特征著手，通過(guò)對(duì)中外股市風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)的實(shí)證分析比較，指出了當(dāng)前中國(guó)股市系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)比例過(guò)高，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)與非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)性失衡，并圍繞這一失衡現(xiàn)象對(duì)其成因、危害進(jìn)行了分析。
《運(yùn)用投資機(jī)會(huì)集方法研究公司成長(zhǎng)性》作者：潘立生，任國(guó)宏，趙惠芳，文獻(xiàn)來(lái)源：[J].財(cái)會(huì)月刊，2010，摘要：本文使用投資機(jī)會(huì)集方法并選用我國(guó)滬深兩市制造業(yè)上市公司作為樣本來(lái)度量公司的成長(zhǎng)性，并對(duì)投資機(jī)會(huì)集方法和傳統(tǒng)的托賓Q值方法和市凈率方法進(jìn)行有效性檢驗(yàn)，結(jié)果表明：投資機(jī)會(huì)集方法比托賓Q值方法。
《時(shí)變性投資機(jī)會(huì)條件下的戰(zhàn)略資產(chǎn)配置決策：理論與中國(guó)實(shí)證》作者：范利民，陳浩武，文獻(xiàn)來(lái)源：[J].管理工程學(xué)報(bào)，2010，摘要：本文分析了投資機(jī)會(huì)的時(shí)變性特征對(duì)長(zhǎng)期投資者戰(zhàn)略資產(chǎn)配置決策的影響并實(shí)證，表明時(shí)變性特征降低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)長(zhǎng)期收益率條件方差的增長(zhǎng)速度，降低其在長(zhǎng)期投資視角的風(fēng)險(xiǎn)。
從上我們得到：中國(guó)股市成長(zhǎng)性與其他的一些因素之間的關(guān)系，或者是投資機(jī)會(huì)與其他的因素之間的關(guān)系?？梢越梃b他們的分析方法和分析思路。有利于我們選擇正確的研究方向。
四、本課題主要研究?jī)?nèi)容
論文在廣泛閱讀相關(guān)資料和研究成果、理論，充分調(diào)研的基礎(chǔ)上，對(duì)我國(guó)股市的成長(zhǎng)性與投資機(jī)會(huì)進(jìn)行研究。論文通過(guò)對(duì)中國(guó)股市的成長(zhǎng)性，投資機(jī)會(huì)各自分析和實(shí)證研究后得出兩者之間的關(guān)系進(jìn)行研究分析，最后綜合理論與實(shí)證研究得出結(jié)論并提出相關(guān)建議。以下為提綱：
第一章，緒論部分主要是說(shuō)明本文的研究意義和背景、概述本文的研究?jī)?nèi)容。
第二章，詳細(xì)說(shuō)明中國(guó)股市的成長(zhǎng)性，對(duì)中國(guó)的成長(zhǎng)性展開(kāi)分析
第三章，詳細(xì)說(shuō)明中國(guó)股市的投資機(jī)會(huì)，并研究不同時(shí)期的投資機(jī)會(huì)是怎樣變化的
第四章，通過(guò)選取樣本和萃取數(shù)據(jù)對(duì)中國(guó)股市的成長(zhǎng)性與投資機(jī)會(huì)之間的關(guān)系進(jìn)行分析
第五章，對(duì)本出總結(jié)，同時(shí)通過(guò)本文的研究提出相關(guān)建議。
五、完成論文的條件和擬采用的研究手段(途徑)
首先，通過(guò)研讀國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)于這一問(wèn)題的各類研究成果，并以此為思路來(lái)尋找出我所需要進(jìn)行的宏觀方面的研究。
其次，借鑒國(guó)內(nèi)學(xué)者的理論成果及實(shí)證檢驗(yàn)成果找出我的研究所需要的數(shù)據(jù)與實(shí)證方法，并找出各類實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果的相同于不同之處，提出我所要研究的問(wèn)題的理論依據(jù)及實(shí)證分析的可行性和必要性，根據(jù)理論與實(shí)際的結(jié)合找到能夠驗(yàn)證我問(wèn)題的方法。
再次，對(duì)我所研究的問(wèn)題進(jìn)行分析，此部分相對(duì)于前面較理論化，但是會(huì)更加具體到細(xì)節(jié)。
六、本課題進(jìn)度安排、各階段預(yù)期達(dá)到的目標(biāo)：
1.2.28-3.6：確定論文題目，明確論文目的、內(nèi)容及進(jìn)度安排，開(kāi)始查閱資料。
2.3.7-3.20：收集資料，撰寫(xiě)任務(wù)書(shū)和文獻(xiàn)綜述。
3.3.21-3.27：收集資料，完成開(kāi)題報(bào)告。
4.3.28-4.3：整理資料，擬定論文大綱。
近年來(lái)，許多學(xué)者應(yīng)用金融投資組合理論從不同的角度研究了房地產(chǎn)投資組合風(fēng)險(xiǎn)分散化的問(wèn)題，出現(xiàn)了很多研究成果。本文試圖對(duì)國(guó)外房地產(chǎn)投資組合的相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行綜述，希望能為國(guó)內(nèi)學(xué)者在房地產(chǎn)投資組合分散化方面的研究提供線索和框架。
理論基礎(chǔ)
1952年，馬科維茲（HarryM.Markowitz）在《財(cái)務(wù)學(xué)刊》上發(fā)表了“資產(chǎn)組合的選擇”一文，該文最先采用風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的期望收益率和方差（或標(biāo)準(zhǔn)差）度量資產(chǎn)的收益和風(fēng)險(xiǎn)，建立了比較完整的資產(chǎn)組合選擇理論框架，這標(biāo)志著資產(chǎn)選擇理論正式形成。資產(chǎn)組合理論在金融投資領(lǐng)域應(yīng)用廣泛，意義深遠(yuǎn)，馬科維茲和其后繼者夏普也因此獲得了諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)。從某種意義上說(shuō)，資產(chǎn)組合理論在金融領(lǐng)域的巨大成功一直激勵(lì)著眾多學(xué)者試圖將該理論應(yīng)用在房地產(chǎn)這一重要的資產(chǎn)種類上。
一般認(rèn)為是NigelDubben和SarahSayce（1991）將投資組合理論引入房地產(chǎn)投資領(lǐng)域，并全面地論述了房地產(chǎn)投資的風(fēng)險(xiǎn)、收益與投資組合管理。
房地產(chǎn)投資風(fēng)險(xiǎn)分散化的主要類型
在有關(guān)房地產(chǎn)組合的研究中，通常按照資產(chǎn)類型和區(qū)域?qū)Ψ康禺a(chǎn)進(jìn)行組合以期達(dá)到分散風(fēng)險(xiǎn)的目的。事實(shí)證明，現(xiàn)實(shí)生活中這兩種方法的應(yīng)用也非常廣泛。Webb1984年調(diào)查發(fā)現(xiàn)，61%的投資人以資產(chǎn)類型進(jìn)行組合，62%靠區(qū)域進(jìn)行組合。
Louargand1992年的調(diào)查結(jié)果甚至顯示被調(diào)查的機(jī)構(gòu)投資者（institutionalinvestors）中89%以資產(chǎn)類型進(jìn)行組合分散風(fēng)險(xiǎn)，72%按區(qū)域組合（其中41%是按經(jīng)濟(jì)區(qū)域進(jìn)行組合），另有54%的機(jī)構(gòu)投資者把以資產(chǎn)類型組合作為最重要的風(fēng)險(xiǎn)分散方法。
DeWitt在1996年的調(diào)查結(jié)果中發(fā)現(xiàn)大多數(shù)房地產(chǎn)基金經(jīng)理在進(jìn)行資產(chǎn)組合時(shí)非常謹(jǐn)慎和嚴(yán)格，他們把資產(chǎn)類型或區(qū)域作為構(gòu)建資產(chǎn)組合的主要依據(jù)。
房地產(chǎn)投資組合風(fēng)險(xiǎn)分散化主要類型的文獻(xiàn)綜述
基于以上描述，房地產(chǎn)投資組合風(fēng)險(xiǎn)分散化的文獻(xiàn)主要集中在類型分散化和區(qū)域分散化的研究方面，當(dāng)然也不排除其他的風(fēng)險(xiǎn)分散模式，那么，下文就分別從三個(gè)部分單獨(dú)作出各類相關(guān)研究的文獻(xiàn)述評(píng)。
（一）房地產(chǎn)類型分散化
Miles和McCue在1982年進(jìn)行了一次開(kāi)創(chuàng)性的研究（簡(jiǎn)稱MM研究），他們利用1973-1981年間的房地產(chǎn)信托投資基金的季度收益序列對(duì)比了兩種分散化策略：一是將美國(guó)分為四個(gè)地理區(qū)域進(jìn)行分散化，二是按照房地產(chǎn)類型進(jìn)行分散化，最后結(jié)合證券組合理論證實(shí)了類型分散化效果要好于地理分散化。
Hartzell等人在1986年分析了一個(gè)機(jī)構(gòu)投資組合中270項(xiàng)資產(chǎn)從1973年到1983年長(zhǎng)達(dá)十年的季度數(shù)據(jù)，他們的研究結(jié)果表明按資產(chǎn)類型比按地區(qū)進(jìn)行資產(chǎn)組合更有效，但同時(shí)他們也指出就相關(guān)系數(shù)而言這兩者并沒(méi)有比按單純的地域進(jìn)行組合（na·vediversification）好多少。令人遺憾的是他們?cè)谄湮恼轮屑葲](méi)有計(jì)算資產(chǎn)組合的有效邊界也沒(méi)有估算資產(chǎn)類型的范圍。
Ross，F(xiàn)irstenberg&Zisler（1987）利用1974-1987年間接近600宗房地產(chǎn)的季度數(shù)據(jù)，將房地產(chǎn)劃分為寫(xiě)字樓、零售房地產(chǎn)、工業(yè)房地產(chǎn)和公寓四種類型，并構(gòu)建均值-方差有效投資組合進(jìn)行分析，結(jié)論表明最優(yōu)投資組合取決于房地產(chǎn)類型。
但是，按資產(chǎn)類別進(jìn)行組合和區(qū)域組合相差無(wú)幾或更好的結(jié)論，并未得到廣泛的認(rèn)可和相關(guān)證明。Hartzell等人（1986）認(rèn)為在系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)較小的情況下，由于資產(chǎn)組合的高成本，使得按資產(chǎn)類型組合與按區(qū)域組合的差別并不明顯。
（二）房地產(chǎn)區(qū)域分散化
Shulman&Wurtzebach（1987）在論文中提出了一個(gè)新的地理區(qū)域劃分方法。他們依據(jù)區(qū)域經(jīng)濟(jì)的共性將美國(guó)劃分為8個(gè)區(qū)域，劃分時(shí)不考慮行政地理界限，然后將MM研究所采用的數(shù)據(jù)擴(kuò)展到1987年進(jìn)行實(shí)證分析，結(jié)果取得了優(yōu)于幼稚四地理區(qū)域模型獲得的風(fēng)險(xiǎn)分散效益。
Corgel&Gay（1987）則從抵押貸款的角度研究了美國(guó)各大城市就業(yè)率間的相關(guān)系數(shù)，他們提出就業(yè)反映城市經(jīng)濟(jì)，投資組合經(jīng)理應(yīng)該根據(jù)這些相關(guān)系數(shù)來(lái)構(gòu)建房地產(chǎn)抵押貸款投資組合，充分分散風(fēng)險(xiǎn)。
Giliberto和Hopkins1990年的研究也將美國(guó)分成八個(gè)區(qū)域，研究顯示這種劃分為資產(chǎn)組合能夠帶來(lái)邊際效應(yīng)（marginaleffect），即能夠改善資產(chǎn)組合風(fēng)險(xiǎn)分散的效果。
Mueller和Ziering在1992年對(duì)非連續(xù)性經(jīng)濟(jì)區(qū)域的組合效果進(jìn)行了研究。他們進(jìn)行地域分組的基本前提是經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)模型或者稱為城市基礎(chǔ)模型，即基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)對(duì)外輸出產(chǎn)品和（或）服務(wù)來(lái)支持和促進(jìn)當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)的發(fā)展。他們將美國(guó)的大都市區(qū)域根據(jù)主導(dǎo)當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)的基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)進(jìn)行了分類。Mueller和Ziering證實(shí)，以經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)劃分區(qū)域同時(shí)弱化甚至不考慮區(qū)域的連續(xù)性，是更有效的一種地域分組方法。在之后的研究中，Mueller在1993年進(jìn)一步發(fā)展了按經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)進(jìn)行地域分組的這一體系，他使用標(biāo)準(zhǔn)行業(yè)分類法則（StandardIndustrialClassifi-cation（SIC）codes）將美國(guó)316個(gè)大都市統(tǒng)計(jì)區(qū)（MetropolitanStatisticalAreas（MSAs））分成九個(gè)組，并將其余四地域和八地域體系進(jìn)行了比較，最終的結(jié)果顯示，基于SIC的純經(jīng)濟(jì)地域分類體系相對(duì)于純地理的四地域分類體系和基于地理和經(jīng)濟(jì)的八地域分類體系而言，具有非?？隙ǖ膬?yōu)勢(shì)。
Nelson.T.R.和Nelson.S.L.（2003）對(duì)區(qū)域劃分的標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)一步深入研究并加以改進(jìn)，采用經(jīng)濟(jì)和發(fā)展能力為參考指標(biāo)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)“能力區(qū)域”的組合產(chǎn)生了較以往更好的效果。
前面各位學(xué)者的研究主要是以美國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)為對(duì)象展開(kāi)的。而事實(shí)上，我們還可以通過(guò)不同區(qū)域的組合進(jìn)行房地產(chǎn)投資風(fēng)險(xiǎn)分散的結(jié)論在其他國(guó)家和地區(qū)，甚至不同的洲也得到了類似的證實(shí)。
據(jù)IPD1996年的統(tǒng)計(jì)，每個(gè)英國(guó)的機(jī)構(gòu)投資者平均持有57項(xiàng)資產(chǎn)。數(shù)目較少，實(shí)際上限制了可以組合的房地產(chǎn)的種類。所以，Hoesli等人在1996年提出對(duì)大多數(shù)的投資者而言，三種資產(chǎn)和三個(gè)地區(qū)的分類體系（classificationscheme）在英國(guó)可能是比較合理的。這種“3個(gè)超優(yōu)區(qū)域”的分類體系涵蓋了倫敦，英國(guó)東南和其他地區(qū)的辦公、商店和工業(yè)房地產(chǎn)。
Lee和Byrne1998年使用MAD方法對(duì)英國(guó)的研究顯示，這種超優(yōu)區(qū)域與按經(jīng)濟(jì)功能劃分形成的區(qū)域組合效果相差無(wú)幾，都很好。
歐洲單一市場(chǎng)在1992年組建完成以及在歐洲聯(lián)盟內(nèi)部實(shí)施單一貨幣的創(chuàng)舉使得歐洲的經(jīng)濟(jì)和貨幣一體化日漸形成。D''''Arcy和Lee在1998年使用ONCOR國(guó)際數(shù)據(jù)集（ONCORInternationaldataset）1990至1996年的數(shù)據(jù)對(duì)泛歐洲（pan-European）的經(jīng)濟(jì)與貨幣一體化增強(qiáng)的背景下的房地產(chǎn)組合情況進(jìn)行了研究。他們的研究是基于相關(guān)系數(shù)模型展開(kāi)的，結(jié)果清楚的顯示，房地產(chǎn)組合應(yīng)當(dāng)以國(guó)家而不是資產(chǎn)類型為基礎(chǔ)進(jìn)行組合，二線城市的組合效果要優(yōu)于首府城市的組合效果。
（三）其它風(fēng)險(xiǎn)分散方法
Grissom，Wang，Webb（1991）將區(qū)域的基本單元細(xì)化到城市內(nèi)部區(qū)位的研究上，通過(guò)研究，發(fā)現(xiàn)在美國(guó)德克薩斯洲城市之間在投資組合收益方面的真實(shí)差異。
Wolverton，PingCheng,William&Hardin（1998）嘗試研究城市內(nèi)部地理位置投資組合效果。他們的研究對(duì)象是美國(guó)的西雅圖的公寓市場(chǎng)，這是一個(gè)混合的方法，通過(guò)精煉純粹的基于地理位置的投資組合來(lái)反映潛在的研究對(duì)象內(nèi)部之間的經(jīng)濟(jì)相關(guān)依賴性。
一、引言
自1991年,國(guó)際金融工程師協(xié)會(huì)(International Associaton of Financial Engineers)的成立標(biāo)志著金融工程學(xué)科的正式誕生。相應(yīng)的金融科學(xué)也從描述性和分析性的階段過(guò)度到了工程化的階段。在金融工程理論中資產(chǎn)組合理論最為基礎(chǔ),資產(chǎn)組合理論最基本的問(wèn)題就是如何進(jìn)行投資組合,1952年Markowitz發(fā)表了《資產(chǎn)選擇》一文,并提出了以資產(chǎn)收益均值和資產(chǎn)收益方差為基礎(chǔ)的最小方差投資組合模型,從而確立了現(xiàn)資組合理論的產(chǎn)生。在投資組合中主要討論的問(wèn)題是對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的確定,如何確定風(fēng)險(xiǎn)成為為投資組合問(wèn)題的熱點(diǎn)和難點(diǎn).對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的研究主要成果有:方差度量方法、半方差度量方法、Var與CVar度量方法、ARCH度量方法、系數(shù)度量方法、 熵度量方法等等.這些方法在我國(guó)證券市場(chǎng)上應(yīng)用都取的了很好的結(jié)果,但這些方法或多或少的都存在問(wèn)題,主要有:1.風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)和投資者的心理反應(yīng)不一致;2. 對(duì)證券收益率的正態(tài)分布的假設(shè);3.計(jì)算過(guò)于復(fù)雜對(duì)數(shù)學(xué)知識(shí)要求比較高,普通股民很難應(yīng)用這些方法對(duì)投資做出指導(dǎo);4.熵度量方法中熵是整個(gè)事件的平均信息量,并不能完全反映損失發(fā)生的可能性。風(fēng)險(xiǎn)的度量必須和風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的可能性的大小和風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生后的嚴(yán)重程度都有關(guān)系?；谶@種考慮本文在熵度量的基礎(chǔ)上,提出了有利信息率模型。
二、基礎(chǔ)理論與模型
1.概念
設(shè)隨機(jī)變量x為某證券的收益率,其中x有n個(gè)可能的結(jié)果,假設(shè)出現(xiàn)這些結(jié)果的概率分別為, 。令集合 ,其中為證券的預(yù)期收益率,的概率為,的概率為。不妨設(shè)集合B中有m個(gè)元素,那么中有n-m個(gè)元素。稱 的自信息。
定義1在證券市場(chǎng)使得中任意的概率 增加的信息稱為正面信息。
定義2稱為證券x的有利信息率,其中 為b的信息量,為證券x的信息量。
表示的是的信息量占總信息量的比重,由于信息量反映的是不確定性,的值越小則越小那么事件B越確定,所以的值表示的是事件的不確定性即風(fēng)險(xiǎn)。的值越小則事件B越確定也就是風(fēng)險(xiǎn)越小。由的定義可知正面信息可以理解為,消除事件不確定性的信息。
2.作為風(fēng)險(xiǎn)度量的可行性分析
由有利信息率值可知,也就是證券X的風(fēng)險(xiǎn)大于 Y的風(fēng)險(xiǎn),由此可見(jiàn)有利信息率作為風(fēng)險(xiǎn)度量比熵要更加準(zhǔn)確。應(yīng)用最小有利信息率模型通過(guò)計(jì)算可得投資者選擇證券 和 為投資證券的權(quán)重分別為X和Y風(fēng)險(xiǎn)值為 。投資者按照這種投資組合進(jìn)行投資,既達(dá)到了預(yù)期收益又使的風(fēng)險(xiǎn)最小,是科學(xué)的。
四、結(jié)論
本文在普通熵的基礎(chǔ)之上給出有利信息率的概念,并建立了最小風(fēng)險(xiǎn)投資決策有利信息率模型。證券投資風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源于期望收益率的減小,只有當(dāng)實(shí)際收益率X小于預(yù)期收益率時(shí)才會(huì)產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn),而實(shí)際收益率X大于預(yù)期收益率則不會(huì)產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)。普通熵模型沒(méi)有反映出這一實(shí)際情況,而最小風(fēng)險(xiǎn)投資決策有利信息率模型則解決了這個(gè)問(wèn)題,更能真實(shí)準(zhǔn)確的反映證券的風(fēng)險(xiǎn)。并且把風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的可能性的大小和風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生后的嚴(yán)重程度都反映在模型中,符合風(fēng)險(xiǎn)度量的原則。
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中圖分類號(hào)：F23 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A
收錄日期：2016年10月30日
一、投資組合概述
（一）投資組合的理論背景。1952年馬科維茨發(fā)表了堪稱現(xiàn)代微觀金融理論史上里程碑式的論文――《投資組合選擇》。闡述了衡量收益和風(fēng)險(xiǎn)水平的定量方法，建立了均值-方差模型基本框架，奠定了求解投資決策過(guò)程中資金在投資對(duì)象中的最優(yōu)分配比例問(wèn)題的理論基礎(chǔ)。資產(chǎn)組合理論所要解決的核心問(wèn)題是，以不同資產(chǎn)構(gòu)建一個(gè)投資組合，提供確定組合中不同資產(chǎn)的權(quán)重（投資比例），達(dá)到使組合風(fēng)險(xiǎn)（方差）最小的目的。
（二）模型的前提假設(shè)。（1）證券市場(chǎng)是有效的。該市場(chǎng)是一個(gè)信息完全公開(kāi)、信息完全傳遞、信息完全解讀、無(wú)信息時(shí)滯的市場(chǎng)。（2）投資者為理性的個(gè)體，服從不滿足和風(fēng)險(xiǎn)厭惡的行為方式；且影響投資決策的變量是預(yù)期收益和風(fēng)險(xiǎn)兩個(gè)因素；在同一風(fēng)險(xiǎn)水平上，投資者偏好收益較高的資產(chǎn)組合；在同一收益水平上，則偏好風(fēng)險(xiǎn)較小的資產(chǎn)組合。（3）投資者以均值和方差標(biāo)準(zhǔn)來(lái)評(píng)價(jià)資產(chǎn)和資產(chǎn)組合。（4）資產(chǎn)具有無(wú)限可分性。
（三）資本資產(chǎn)定價(jià)模型
1、資本資產(chǎn)定價(jià)模型概述。美國(guó)著名學(xué)者夏普、莫辛、林特爾在西方資產(chǎn)組合理論的基礎(chǔ)上提出了資本資產(chǎn)定價(jià)模型（簡(jiǎn)稱CAPM），資本資產(chǎn)定價(jià)模型作為金融領(lǐng)域投資組合的重要理論，在企業(yè)的投資決策及其理財(cái)領(lǐng)域有著廣泛的應(yīng)用。資本資產(chǎn)定價(jià)模型的理論基礎(chǔ)是投資組合理論以及資本市場(chǎng)理論。資本資產(chǎn)定價(jià)模型主要用來(lái)對(duì)證券市場(chǎng)的投資風(fēng)險(xiǎn)和投資收益之間的關(guān)系以及均衡價(jià)格的形成進(jìn)行研究。
以下是資本資產(chǎn)定價(jià)模型的計(jì)算公式：R=Rf+β×（Rm-Rf）。公式中：E（ri）表示資產(chǎn)i對(duì)應(yīng)的預(yù)期資產(chǎn)回報(bào)率；Rf表示投資組合下的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率；βim表示資產(chǎn)i的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，即β系數(shù)；E（rm）表示資本市場(chǎng)m的市場(chǎng)預(yù)期回報(bào)率；E（rm）-rf表示資本市場(chǎng)預(yù)期的資本回報(bào)率和資本市場(chǎng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率之間的差額，即市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)；β系數(shù)代表了投資者進(jìn)行投資組合時(shí)，市場(chǎng)變動(dòng)對(duì)于資產(chǎn)回報(bào)率的影響程度，主要用來(lái)對(duì)資產(chǎn)的不可分散的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分析。在一個(gè)既定的β系數(shù)值下，能夠計(jì)算出某一項(xiàng)資產(chǎn)現(xiàn)值對(duì)應(yīng)的貼現(xiàn)率。帖現(xiàn)率值的計(jì)算公式如下：貼現(xiàn)率=Rf+β（Rm-Rf），這一體現(xiàn)率即為該資產(chǎn)或另一風(fēng)險(xiǎn)相同的資產(chǎn)的預(yù)期收益率。
2、資本資產(chǎn)定價(jià)模型的兩種財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。資本資產(chǎn)模型下，投資者將會(huì)面臨兩種風(fēng)險(xiǎn)，即系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)與非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。（1）資本市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)是指在資本市場(chǎng)中不能通過(guò)投資者的系統(tǒng)性的投資來(lái)分散的風(fēng)險(xiǎn)。例如：銀行利率、經(jīng)濟(jì)蕭條以及戰(zhàn)爭(zhēng)和自然災(zāi)害，這些因素都不可能隨著投資者的系統(tǒng)投資而消除?，F(xiàn)資組合理論認(rèn)為，即使投資者在投資時(shí)購(gòu)買了股票市場(chǎng)的所有股票，資本市場(chǎng)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)也不會(huì)因此而消除，投資組合過(guò)程中的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)是最難以計(jì)算的。（2）資本市場(chǎng)的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。資本市場(chǎng)的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)也稱為特殊風(fēng)險(xiǎn)。非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)是個(gè)別股票具有的風(fēng)險(xiǎn)，資本市場(chǎng)上，投資者可以通過(guò)變化投資的組合來(lái)消除投資者的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。投資者因?yàn)榉窍到y(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)帶來(lái)一定的投資回報(bào)不會(huì)因?yàn)槭袌?chǎng)的變化而變化。在現(xiàn)資理論方面，認(rèn)為投資者進(jìn)行分散投資會(huì)消除非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。
二、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)概述
（一）企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的定義。企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是指在各項(xiàng)財(cái)務(wù)活動(dòng)過(guò)程中，由于各種難以預(yù)料或控制的因素影響，財(cái)務(wù)狀況具有不確定性，從而使企業(yè)有蒙受損失的可能性。因此，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是企業(yè)在財(cái)務(wù)管理過(guò)程中必須面對(duì)的一個(gè)現(xiàn)實(shí)問(wèn)題，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是客觀存在的，企業(yè)管理者對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)只有采取有效措施來(lái)降低風(fēng)險(xiǎn)，而不可能完全消除風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)主要有五類，他們分別是：籌資風(fēng)險(xiǎn)、投資風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)、存貨管理風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。
（二）企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的特點(diǎn)
1、客觀性。風(fēng)險(xiǎn)是事物本身的不確定性，具有客觀性。無(wú)論企業(yè)從事什么性質(zhì)的活動(dòng)，無(wú)論企業(yè)管理者是否愿意冒風(fēng)險(xiǎn)，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)廣泛存在于企業(yè)的各種活動(dòng)中。財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是一種客觀存在，不是人們頭腦中的主觀想象。人們只能在一定范圍內(nèi)改變風(fēng)險(xiǎn)形成和發(fā)展的條件，降低風(fēng)險(xiǎn)事故發(fā)生的概率，減少風(fēng)險(xiǎn)損失程度，而不能徹底消滅它。
2、偶然性。財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是一種客觀存在，從全社會(huì)來(lái)看，風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生是必然的，但對(duì)于特定企業(yè)來(lái)說(shuō)，風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生是偶然的，具有不確定性。人們盡管意識(shí)到某項(xiàng)活動(dòng)可能會(huì)發(fā)生損失，但這種損失的可能性是否變?yōu)楝F(xiàn)實(shí)都是一個(gè)未知數(shù)。風(fēng)險(xiǎn)的存在導(dǎo)致企業(yè)財(cái)務(wù)活動(dòng)的最終結(jié)果難以把握，從而使企業(yè)的財(cái)務(wù)活動(dòng)變得更加復(fù)雜。
3、可度量性。雖然人們無(wú)法消除風(fēng)險(xiǎn)，但人們?cè)趶氖仑?cái)務(wù)活動(dòng)前可以預(yù)先知道所有可能的結(jié)果及其出現(xiàn)的可能性，通過(guò)一定的數(shù)學(xué)方法加以測(cè)定，使得對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的度量成為可能。
4、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與收益和損失相聯(lián)系。風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)給人們帶來(lái)額外的損失，也可能給人們帶來(lái)額外的收益。投資股票有風(fēng)險(xiǎn)，但也可能給投資者帶來(lái)超過(guò)資金時(shí)間價(jià)值的收益。
（三）財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的防范
1、分散法。財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防范的分散法是指企業(yè)運(yùn)用聯(lián)營(yíng)、合營(yíng)以及多元化投資的方法分散風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)對(duì)于一些風(fēng)險(xiǎn)程度較大的投資項(xiàng)目，可以采取與其他公司共同投資的方法，避免單一投資給企業(yè)帶來(lái)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。由于市場(chǎng)具有的風(fēng)險(xiǎn)具有不確定性，因此企業(yè)可以采取生產(chǎn)多種產(chǎn)品的方法降低市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。分散法下企業(yè)財(cái)務(wù)的抗風(fēng)險(xiǎn)措施還包括：采取長(zhǎng)期投資多于短期投資、采取股權(quán)投資多于債券投資、采取證券的組合投資多于證券的單一投資。在資本市場(chǎng)中，風(fēng)險(xiǎn)越大往往意味著收益也越大。
2、回避法。企業(yè)投資財(cái)務(wù)防范的回避法是指，企業(yè)在進(jìn)行投資時(shí)要盡量選擇那些風(fēng)險(xiǎn)較小的項(xiàng)目進(jìn)行投資，對(duì)于那些風(fēng)險(xiǎn)較高的項(xiàng)目要避免投入大量的資金，以降低企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)程度。股權(quán)投資對(duì)于企業(yè)來(lái)說(shuō)往往意味著較高的收益，但是在回避法下，企業(yè)應(yīng)該盡可能地減少股權(quán)投資的金額，以降低企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)程度。但是，企業(yè)為了達(dá)到特定的目的所采取的股權(quán)投資，此時(shí)對(duì)于財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的承擔(dān)也是不可避免和必要的。
3、轉(zhuǎn)移法。財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)移法指的是企業(yè)通過(guò)一定的手段將企業(yè)的部分或者是全部的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移到其他企業(yè)或者是個(gè)人的方法。企業(yè)可選擇的轉(zhuǎn)移企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的方法很多，企業(yè)應(yīng)該根據(jù)企業(yè)的具體情況自主選擇。例如，企業(yè)可以采取購(gòu)買企業(yè)商業(yè)保險(xiǎn)的方式降低企業(yè)由于不可抗拒力給企業(yè)帶來(lái)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；采取財(cái)務(wù)聯(lián)營(yíng)的方式進(jìn)行對(duì)外投資，以降低企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平。
4、降低法。財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的降低法即對(duì)客觀存在的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)財(cái)務(wù)要適當(dāng)降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的措施和方法。例如，企業(yè)在保證資金運(yùn)轉(zhuǎn)正常的情況下，要盡量降低對(duì)于外界舉債的程度，以降低企業(yè)的負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)水平。當(dāng)企業(yè)進(jìn)行股票投資時(shí)，一旦股市出現(xiàn)劇烈的動(dòng)蕩，企業(yè)所購(gòu)買的股票價(jià)格不穩(wěn)，此時(shí)，企業(yè)應(yīng)該及時(shí)地拋售持有的股票數(shù)量，以降低企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)要積極地進(jìn)行產(chǎn)品的創(chuàng)新，將高科技引入產(chǎn)品的設(shè)計(jì)以及生產(chǎn)過(guò)程中去，對(duì)于減少企業(yè)因?yàn)榧夹g(shù)落后而產(chǎn)生的呆滯品給企業(yè)帶來(lái)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)有著積極的意義。除此之外，企業(yè)也可以建立財(cái)務(wù)預(yù)警機(jī)制，設(shè)置專門人員對(duì)企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)情況進(jìn)行監(jiān)督和控制，保證企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)程度處于低水平。
三、投資組合理論與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防范策略
（一）建立合理的資本結(jié)構(gòu)，創(chuàng)造良好的籌資環(huán)境。財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)本質(zhì)是由于負(fù)債比比例過(guò)高導(dǎo)致的，因此企業(yè)不但應(yīng)該設(shè)計(jì)合理的資金結(jié)構(gòu)，保持適當(dāng)?shù)呢?fù)債、降低資金成本，而且還要控制負(fù)債的規(guī)模，保證謹(jǐn)慎的負(fù)債比率，避免到期無(wú)力償債或資不抵債，從而有效防范財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。只有這樣，才能使企業(yè)為自己創(chuàng)造良好的融資環(huán)境，吸收各方投資。
（二）進(jìn)行多角經(jīng)營(yíng)，分散投資風(fēng)險(xiǎn)。即將企業(yè)籌集來(lái)的資金投放于多個(gè)項(xiàng)目，這樣就能使各個(gè)盈利和虧損程度不同的投資項(xiàng)目互相彌補(bǔ)，減少風(fēng)險(xiǎn)。這種分散風(fēng)險(xiǎn)的思想體現(xiàn)在生活的各個(gè)方面，但是在企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理中，這種防范方法還需要企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者的謹(jǐn)慎行事。
（三）制定合理的風(fēng)險(xiǎn)政策，保持良好的財(cái)務(wù)狀況。由于企業(yè)某項(xiàng)投資活動(dòng)，如擴(kuò)大再生產(chǎn)、固定資產(chǎn)更新改造等項(xiàng)目周期長(zhǎng)、成本高，使得企業(yè)實(shí)現(xiàn)的經(jīng)營(yíng)成果雖然比較好，但是資金卻緊張，從而影響企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況。這種情況的惡化最終會(huì)導(dǎo)致財(cái)務(wù)危機(jī)。因此，企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理者應(yīng)該實(shí)時(shí)監(jiān)控企業(yè)財(cái)務(wù)狀況，及時(shí)制定合理的風(fēng)險(xiǎn)防范政策，及時(shí)收回各種款項(xiàng)，同時(shí)制定合理的資金使用計(jì)劃，保證企業(yè)正常運(yùn)轉(zhuǎn)對(duì)資金的需要。
（四）建立財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制，構(gòu)筑防范財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的屏障
1、建立完善的風(fēng)險(xiǎn)防范系統(tǒng)。一是要抓好企業(yè)控制制度建設(shè)，確保財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警和監(jiān)控制度健全有效，筑起防范和化解財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的第一道防線；二是要明確企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管職責(zé)，落實(shí)好分級(jí)負(fù)責(zé)制；三是要建立和規(guī)范企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)表分析制度，做好月份流動(dòng)性分析、季度資產(chǎn)質(zhì)量和負(fù)債率分析及年度會(huì)計(jì)、審計(jì)報(bào)告制度，完善風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警系統(tǒng)；四是要充分發(fā)揮會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所以及資產(chǎn)評(píng)估事務(wù)所等社會(huì)中介機(jī)構(gòu)在財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管中的積極作用。
2、企業(yè)需建立實(shí)施全面、動(dòng)態(tài)的財(cái)務(wù)預(yù)警系統(tǒng)，對(duì)企業(yè)在經(jīng)營(yíng)管理活動(dòng)中的潛在風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行實(shí)時(shí)監(jiān)控。財(cái)務(wù)預(yù)警系統(tǒng)貫穿于企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的全過(guò)程，以企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)表、經(jīng)營(yíng)計(jì)劃及其他相關(guān)的財(cái)務(wù)資料為依據(jù)，利用財(cái)會(huì)、金融、企業(yè)管理、市場(chǎng)營(yíng)銷等理論，采用比例分析等方法，發(fā)現(xiàn)企業(yè)存在的風(fēng)險(xiǎn)，并向經(jīng)營(yíng)者示警。
綜上所述，企業(yè)熟練地運(yùn)用投資組合可以有效地規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，從而獲取較大的收益。
主要參考文獻(xiàn)：
關(guān)鍵詞:遠(yuǎn)期匯率偏離 套利受限 交易策略
文獻(xiàn)綜述
非抵補(bǔ)利率平價(jià)理論闡述了在兩國(guó)開(kāi)放經(jīng)濟(jì)中,國(guó)家間的利率水平差額會(huì)引起本國(guó)遠(yuǎn)期匯率的變化,即等于遠(yuǎn)期升水。Fama(1984)認(rèn)為基于利率平價(jià)理論,遠(yuǎn)期匯率應(yīng)等于未來(lái)即期匯率,但實(shí)證表明二者有時(shí)會(huì)呈負(fù)向關(guān)系,他把這種現(xiàn)象稱為所謂的“遠(yuǎn)期匯率偏離之謎”。之后,Sarno(2006)等人用數(shù)據(jù)證實(shí)了遠(yuǎn)期匯率并不能無(wú)偏地估計(jì)未來(lái)的即期匯率,說(shuō)明“遠(yuǎn)期匯率偏離之謎”的確存在,并試圖用各種不同的原因解釋這種現(xiàn)象。迄今為止,偏離之謎并沒(méi)有得到非常令人信服的解釋,并且繼續(xù)困擾著國(guó)際金融學(xué)界。
最早用套利受限解釋這種現(xiàn)象的是Lyons(2001),他認(rèn)為現(xiàn)實(shí)生活中存在的遠(yuǎn)期匯率偏離都是非常小的,套利資本會(huì)選擇其他可以達(dá)到更高夏普比(所投資的工具帶來(lái)的收益與風(fēng)險(xiǎn)之比)的投資機(jī)會(huì),而不會(huì)對(duì)遠(yuǎn)期匯率偏離的現(xiàn)象產(chǎn)生興趣。結(jié)果這種偏離就會(huì)顯著并持續(xù)存在,使這種現(xiàn)象可以被觀測(cè)到。近期基于套利受限理論假設(shè)的文獻(xiàn)用數(shù)據(jù)說(shuō)明了該假說(shuō)存在的合理性,例如Sarno等人(2006)用非線性模型證實(shí)了該假說(shuō)可以解釋“遠(yuǎn)期匯率偏離”之謎。近年來(lái)諸多學(xué)者根據(jù)金融機(jī)構(gòu)公開(kāi)的研究報(bào)告證實(shí)金融機(jī)構(gòu)無(wú)論遠(yuǎn)期匯率偏離程度大小都會(huì)投機(jī)于匯率偏離帶來(lái)的超額收益。
本文希望重新審視套利受限的定義,用多個(gè)雙邊外匯交易取代通常的單個(gè)雙邊外匯交易進(jìn)行研究,以期構(gòu)建最優(yōu)的外匯持有投資組合,來(lái)探尋是否真的只有在巨大的超額收益時(shí),投機(jī)資本才會(huì)進(jìn)入這個(gè)市場(chǎng)。如果投機(jī)資本無(wú)論偏離大小都會(huì)進(jìn)入這個(gè)市場(chǎng),那么套利受限假說(shuō)就存在問(wèn)題,并不能單獨(dú)地解釋“遠(yuǎn)期匯率偏離之謎。”
套利受限假說(shuō)及其市場(chǎng)證據(jù)
非抵補(bǔ)的利率平價(jià)理論認(rèn)為預(yù)期匯率與即期匯率的變化率等于兩國(guó)間利率差額,或者在滿足抵補(bǔ)利率平價(jià)時(shí),等于遠(yuǎn)期升水。眾多文獻(xiàn)都基于Fama(1984)提出的法瑪回歸驗(yàn)證此關(guān)系,該回歸認(rèn)為如果平價(jià)關(guān)系成立,那么遠(yuǎn)期升水可以無(wú)偏估計(jì)未來(lái)即期匯率與現(xiàn)在即期匯率的差額。具體方程如下:
st+1=α+β(ft,1-st)+ut+1 (1)
其中st和ft,1代表t時(shí)期即期匯率的自然對(duì)數(shù)以及t時(shí)期關(guān)于t+1時(shí)期遠(yuǎn)期匯率的自然對(duì)數(shù),ut+1表示擾動(dòng)項(xiàng)以及st=logSt。平價(jià)關(guān)系成立,則截距項(xiàng)α應(yīng)為0,斜率系數(shù)β應(yīng)為1,擾動(dòng)項(xiàng)無(wú)自相關(guān)。通常的研究卻表明α顯著地不等于0,而β則不等于1,甚至出現(xiàn)負(fù)數(shù)的情況,即“遠(yuǎn)期匯率偏離之謎”。
套利受限理論開(kāi)創(chuàng)者Lyons(2001)提出因?yàn)槠x值太小套利者不愿進(jìn)入此市場(chǎng),而選擇更高夏普比的投資機(jī)會(huì),這樣遠(yuǎn)期匯率偏離現(xiàn)象就會(huì)長(zhǎng)期存在。過(guò)去50年美國(guó)市場(chǎng)上進(jìn)行購(gòu)買持有策略的交易所帶來(lái)的夏普比平均可達(dá)到0.4,他指出若夏普比低于0.5,則金融機(jī)構(gòu)不會(huì)從事這項(xiàng)投資。在分析美國(guó)與其他六國(guó)的外匯市場(chǎng)時(shí),他發(fā)現(xiàn)考慮交易成本后,對(duì)偏離的交易只能帶來(lái)0.37到0.41的夏普比,從而支撐了該假說(shuō)。
Villanueva(2007)發(fā)現(xiàn)當(dāng)遠(yuǎn)期匯率偏離能帶來(lái)較大收益時(shí),遠(yuǎn)期升水可無(wú)偏地估計(jì)未來(lái)的即期匯率。Sarno(2006)建立非線性的平滑轉(zhuǎn)換回歸證實(shí)當(dāng)夏普比很高時(shí)確實(shí)無(wú)偏離。他們都發(fā)現(xiàn)大的偏離現(xiàn)象會(huì)逐步得到修正,而小的偏離則會(huì)持續(xù)存在。過(guò)去的文獻(xiàn)更多是利用實(shí)證方法研究套利受限與遠(yuǎn)期匯率偏離之間的關(guān)系,而不是通過(guò)偏離交易本身來(lái)證實(shí)套利者是否會(huì)進(jìn)入有匯率偏離的市場(chǎng)。下文據(jù)此出發(fā)說(shuō)明套利無(wú)論偏離大小,投資者都會(huì)進(jìn)入外匯市場(chǎng)。
最優(yōu)投資組合模型構(gòu)建及實(shí)證結(jié)果
在外匯市場(chǎng)上,假設(shè)匯率變化服從隨機(jī)游走過(guò)程,那么最簡(jiǎn)單的一種投資策略就是在高利率國(guó)家儲(chǔ)蓄,在低利率國(guó)家融資,這樣考慮了匯差變動(dòng)后可以帶來(lái)的收益如下:
CTt+k=(1+i*t,k)St+k/St-(1+it,k)當(dāng)it,k≤i*t,k
CTt+k=(1+it,k)-(1+i*t,k)St+k/St當(dāng)it,k≥i*t,k
(2)
其中,it,k和i*t,k則分別代表跨度k個(gè)時(shí)期的本國(guó)與國(guó)外利率水平,CT表示這種簡(jiǎn)單投資策略所帶來(lái)的收益。
外匯市場(chǎng)可以構(gòu)建不同幣種間的投資組合進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)分散,故可按照不同權(quán)重配置外匯資產(chǎn)。用CTP表示組合帶來(lái)的收益,即CTPt+k=w`tCTt+k+it,k,其中w`t是外幣組合權(quán)重向量,CTt+k是投資組合中不同外幣收益的向量。本文沿襲Lyons(2001)提出套利受限假說(shuō)的基礎(chǔ)在于金融機(jī)構(gòu)會(huì)依據(jù)夏普比進(jìn)行投資決策的思想,考慮整個(gè)投資組合的夏普比最大化,使用VaR對(duì)投資行為進(jìn)行測(cè)度,并將權(quán)重設(shè)定為5%進(jìn)行變化。這樣最優(yōu)化的投資組合模型構(gòu)建如下:
s.t: VaRt(α)≥VaR*t(α)
wt∈{0,0.05,0.1,…0.95,1}和w`tE=1 (3)
其中Ret+k表示預(yù)期收益的列向量,∑t表示對(duì)應(yīng)的協(xié)方差矩陣,VaRt(α)和VaR*t(α)則分別對(duì)應(yīng)投資組合的風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值以及基準(zhǔn)投資的風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值,E代表單位陣。
本文先求解滿足約束的投資組合最優(yōu)化問(wèn)題,對(duì)在遠(yuǎn)期匯率偏離現(xiàn)象出現(xiàn)時(shí)的投資組合績(jī)效進(jìn)行評(píng)估,并選取了1990年1月至2005年12月美元對(duì)其他六國(guó)匯率并選用標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)作為基準(zhǔn)投資工具采用法瑪回歸進(jìn)行分析,得出以下結(jié)論:斜率系數(shù)β通常為負(fù)值,即所謂的“遠(yuǎn)期匯率偏離之謎”存在,說(shuō)明非抵補(bǔ)利率平價(jià)關(guān)系不能成立;最優(yōu)投資組合夏普比可以達(dá)到0.97,這個(gè)數(shù)值顯著地高于基準(zhǔn)投資所帶來(lái)的收益;CAPM模式下的β系數(shù)也幾乎接近于0,表示在外匯市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)通過(guò)投資組合后已經(jīng)極大地被分散,這論證了無(wú)論遠(yuǎn)期匯率偏離大小,偏離交易都是很有吸引力的,從而質(zhì)疑了套利受限假說(shuō)的有效性。
綜上所述,套利受限假設(shè)認(rèn)為遠(yuǎn)期匯率偏離值太小而不足以吸引套利資本,因?yàn)槠渌蛇x擇的投資機(jī)會(huì)會(huì)帶來(lái)更大的收益。過(guò)去幾十年的數(shù)據(jù)卻說(shuō)明了真實(shí)市場(chǎng)中套利者始終會(huì)對(duì)偏離現(xiàn)象產(chǎn)生興趣而無(wú)論其偏離值大小。本文采用了外匯投資組合的思想,驗(yàn)證了偏離之謎的存在性,也發(fā)現(xiàn)偏離的交易可帶來(lái)更高夏普比以及能分散風(fēng)險(xiǎn),從而論證了套利受限假說(shuō)不可以單獨(dú)作為解釋“遠(yuǎn)期匯率偏離之謎”的原因。
參考文獻(xiàn):
1.Fama, E. F.,1984, Forward and Spot Exchange Rates,Journal of Monetary Economics, 14, 319-338
2.Lyons, R. K., 2001, The Microstructure Approach to Exchange Rates, MIT Press
3.Sarno, L., Valente, G., Leon, H., 2006, Non-Linearity in Deviations from Uncovered Interest Parity: An Explanation of the Forward Bias Puzzle, Review of Finance, 10, 443-482
4.Villanueva,O. M.,2007,Forecasting Currency Excess Returns: Can the Forward Bias be Exploited?, Journal of Financial and Quantitative Analysis, 42, 963-990
