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時間：2023-06-21 08:43:47
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如何促進民間資本正確投資,引導民間資本的有序流動,是當今社會經(jīng)濟發(fā)展所必然要思考的問題。其原因并不僅僅因為中國的各個產(chǎn)業(yè)領域已經(jīng)成為國際資本的“蠶食”目標，更重要的是民間資本發(fā)展過程的自主需要。在我國，民間充裕的資本，多數(shù)時候都是以借貸、私下募資、股權擴充、合伙創(chuàng)業(yè)等途徑來達到快速積累的目的，我們把這稱之為“自由民間資本管理方式”。隨著現(xiàn)資管理理念的深入和運用，國際通行的私募基金管理方式逐漸被引入我國民間投融資體系。
私募基金:民間資本下一個熱潮？
當一種管理方式伴隨一個產(chǎn)業(yè)迅速發(fā)展時，必定是社會需求快速膨脹使然。通常每個國家的投融資體系，都是放在金融監(jiān)管體系之內(nèi)的，無論是銀行、信貸、證券、保險、典當?shù)?都是以國家資本和大型合法合規(guī)的集團資本為主構架投融資體系，除此以外，則可能產(chǎn)生違背法律法規(guī)的地下錢莊，或其他通過非法集資等超出法律底線的途徑、違規(guī)運作的資金組合。法律底線的存在,制約了民間資本自由走向規(guī)范途徑。這并非只發(fā)生在中國，全世界都不例外。但大量民間資本以游資的方式自由流動，不能有效地納入國家投融資體系內(nèi)進行監(jiān)管，會給國家經(jīng)濟體系和金融體系帶來無窮的風險與后患。私募基金的管理方式幾乎可以用“應運而生”來形容，其在國際上逐步試行、推廣、流行、規(guī)范也是順勢而為。
私募股權投資基金在我國又稱為“產(chǎn)業(yè)投資基金”，它最早起源于美國。20世紀40年代末，美國出現(xiàn)大量新興中小企業(yè)，“創(chuàng)業(yè)投資基金”誕生;后來，“創(chuàng)業(yè)”的概念擴展到“創(chuàng)造新企業(yè)和老企業(yè)再創(chuàng)業(yè)”，由此出現(xiàn)了“企業(yè)并購基金”。當創(chuàng)業(yè)投資基金在80年代傳入亞洲后，又出現(xiàn)了專門投資于基礎設施項目的“基礎設施投資基金”。經(jīng)過不斷演變，這幾類基金形式組成了現(xiàn)在所謂“產(chǎn)業(yè)投資基金”概念的外延。 2006年9月，中國人民銀行副行長吳曉靈在中國私募股本市場國際研討會上發(fā)言稱:“私募股權投資基金是把富人的錢籌集在一起，投資于未上市的股權”，她的表述是對私募股權投資基金(Private Equity Investment，PE)的典型性描述。私募股權投資在交易實施過程中附帶考慮了將來的退出機制，即通過上市、并購或管理層回購等方式，出售持股并獲利。
私募證券投資基金是證券投資基金的一種集合證券投資方式。它通過發(fā)行基金單位，匯集投資者的資金，由基金管理人管理和運用這筆資金，從事股票、債券等有價證券投資。投資者與基金利益共享、風險共擔。封閉式基金和開放式基金是證券投資基金的兩種基本運作方式。私募則意味著這類基金以有限合伙人方式,只能通過私下定向募集股份。
私募股權投資基金與私募證券基金的區(qū)別在于私募股權投資相對于“公眾股權”,私募股權投資基金主要投資于未上市的公司股權,這里的“私募”指的是所投資公司為未上市的“私”有公司;而私募證券基金主要是指通過私募形式，向投資者籌集資金進行管理并投資于證券市場(多為公共二級市場)的基金，主要區(qū)別于共同基金（mutual fund）等公募基金。私募證券基金的投資產(chǎn)品，是以二級市場債權等流動性遠高于未上市企業(yè)股權的有價證券為投資對象。在美國,私募股權市場出現(xiàn)于1945年,參與其中的各家基金表現(xiàn)始終超過美國私募證券投資市場的參與者。
民資私募基金的發(fā)展趨勢
資本流動的實質(zhì)在于保值和增值，資本流動方向以產(chǎn)業(yè)投資為基石、以市場投資為導向。目前，國家大力提倡民間資本進入產(chǎn)業(yè)投資領域，鼓勵和引導民間投資進入資本投資市場，為民間投資開拓了全新的局面，為民間投資指明了正確的方向。未來的民間資本，必將以合伙制私募基金的形式長久存在和發(fā)展下去。以下三個方面不可避免地成為近階段民間資本家需要慎重思考的重點:
首先，整合產(chǎn)業(yè)將形成細分產(chǎn)業(yè)鏈中的產(chǎn)業(yè)龍頭，搶占這些行業(yè)龍頭，為產(chǎn)業(yè)投資基金的發(fā)展鋪路搭橋。無論是傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，還是現(xiàn)代高科技產(chǎn)業(yè)，都有自身發(fā)展的空間。國際私募基金的投資行為中, 英聯(lián)、霸菱投資了蒙牛、李寧，華平基金給國美投資1.5億美元等，都是以傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)為主;聯(lián)想控股為實際投資人的廣源傳媒，是一家生產(chǎn)3G通信列車電視技術為主的高科技企業(yè)，獲美國私募股本基金蓮花注資1600萬美元。
其次，融合資本，梳理民間資金流動方向，倡導先行理念，為證券投資基金的創(chuàng)立積蓄力量。以高科技產(chǎn)業(yè)為主導的中星資本在對青島軟控（002073）實施了五年的輔導和支持后，已使后者在深圳中小企業(yè)板成功掛牌上市;浙江的網(wǎng)盛科技也以“中國第一概念股”成功登錄資本市場?？梢娮C券市場是民間資本流動的重要領域。索羅斯在1995年投資海南航空約2400萬美元，取得14.8%股權后，又于2005年10月對中國海南航空增加投資2500萬美元。
最后，有效跨接，把握產(chǎn)業(yè)與市場的良性互動，規(guī)范出入制度，全面服務于產(chǎn)業(yè)投資市場和證券投資市場的對接。 被稱之為“美國總統(tǒng)基金”的凱雷投資集團, 管理著總額超過 89 億美元的資產(chǎn)，旗下共有 26 個基金產(chǎn)品。按照計劃,凱雷收購徐工機械50%的股權,徐工機械則持有徐工科技19367.94萬股國有法人股，并通過控股子公司徐州重工持有徐工科技4103.15萬股境內(nèi)法人股，合計約23471萬股，約占徐工科技總股本的43％,僅僅通過徐工科技的10送3.1的股改對價方案,凱雷投資集團就可以獲得直接賬面價值1.8億人民幣。
若按照凱雷投資對徐工科技的下一步包裝上市計劃,一旦徐工機械在美國證券市場成功上市,其產(chǎn)業(yè)投資與證券投資的市場對接,就使凱雷獲得更大的投資收益。
在有關國家和地區(qū)的實踐中，在信托型投資基金的組織結構方面有兩個共同點：其一，當事人均有三方組成，即基金經(jīng)理人（日本稱委托公司）、受托人和投資者；其二，上述三方當事人之間的權利義務關系均受基金設立文件信托契約的調(diào)整。其中基金管理公司負責基金的投資管理，受托人負責基金資產(chǎn)的保管，受益人享有對基金資產(chǎn)管理所產(chǎn)生的收益的受益權。但是，信托型投資基金中的信托關系有其獨特性。因為一般信托法理基于民事信托這一觀念，委托人將其財產(chǎn)轉移給受托人，由受托人為受益人或其指定的人的利益管理信托財產(chǎn)，因此在信托法理中，委托人在信托的設立方面具有積極意義。信托型投資基金則源于商務信托這一概念，信托公司等以擔當受托人為目的，主動邀請他人將財產(chǎn)信托給公司，因此在信托設立上，受托人更具有積極意義。在信托型投資基金中，基金經(jīng)理人和基金保管人以擔任廣大投資者的受托人為營業(yè)，他們主動設計不同類型、不同投資政策、不同經(jīng)營方針的投資基金，并公開邀請投資者參加投資基金，這樣，就使投資基金中的信托關系變得較為特殊：受托人在信托的設立上具有積極意義，基金經(jīng)理人、保管人一起分擔了一般信托關系中的受托人的責任；基金經(jīng)理人對投資者既負有受托人的忠誠義務，又為自己計算與投資者買賣基金證券。
1997年11月，經(jīng)國務院批準，國務院證券委員會了《證券投資基金管理暫行辦法》（以下簡稱《暫行辦法》），對投資基金作了專門的規(guī)范?！稌盒修k法》沒有對投資基金的組織形式作出規(guī)定，我國投資基金實踐也并不統(tǒng)一，既有采公司型的，也有采信托型的。
投資基金在制度上的分類主要是公司型投資基金與信托型投資基金。這也是由股份公司與商務信托具有的下列兩個特征所決定的：第一、證券持有人的有限責任。第二、公司資本與信托財產(chǎn)的獨立性，該獨立性既使基金資產(chǎn)與經(jīng)理人、受托人自有資產(chǎn)相分離，又使基金資產(chǎn)獨立于投資者。
我國目前已有的投資基金主要是信托型，還有極少數(shù)采用公司型，但這不是我國今后投資基金單采用信托型的充分理由；同時，我國目前已有公司法，沒有信托法，也不是我國今后投資基金均應發(fā)展為公司型的充分理由。采用公司型投資基金的優(yōu)點在于公司法提供了公司設立、運行的一整套法律規(guī)則，且公司法以保護投資者為目的，與投資基金立法的目的一致；其不足之處主要在于公司法規(guī)定的公司組織結構運用于公司型投資基金，在一定程度上限制了投資基金專家管理功能的發(fā)揮。采用信托型投資基金的優(yōu)點在于其運作更具靈活性；其主要不足在于投資者對基金的運作缺乏一定程度的控制。我們認為，我國在法律上可明確規(guī)定兼采公司型與信托型投資基金，并且基于保護投資者這一立法目的與專家管理這一原則，對兩類投資基金作出相應的規(guī)范。至于實踐中以何種投資基金為佳，則尊重投資者選擇。
但是，需要提出的是，盡管我國已有《暫行辦法》，但是作為投資基金基本法理基礎的信托法尚未制定頒布；我國雖有公司法，但是以我國現(xiàn)行公司法規(guī)范公司型投資基金尚存在以下兩個方面的問題：第一、公司法關于公司組織結構的規(guī)定不適合公司型投資基金。前已述，投資基金運作的一個重要原則是資產(chǎn)經(jīng)營與保管相分離，對此我國公司法沒有相應的規(guī)定，而獨立保管制度的設計已被公認為對保護投資者具有積極意義。此外，投資基金價值之一是專家管理，但是公司法沒有關于公司董事、經(jīng)理專業(yè)技能方面的要求，而且在公司機關股東大會、董事會、經(jīng)理的權力分配上也沒有適合于專家管理要求的明確規(guī)定。
中圖分類號：F832.49 文獻標識碼：A
一、制定科學的決策機制和經(jīng)營規(guī)程
信托公司應該從整體上制定一套科學有據(jù)、條理周密、操作可行的信托經(jīng)營管理配套制度。建立對經(jīng)營方向、業(yè)務選擇、資金集合及投資、貸款等方面的科學決策程序；成立內(nèi)部的決策委員會和外部的專家咨詢委員會，以增強決策的前瞻性、科學性和可行性；依據(jù)信托業(yè)務的不同內(nèi)容和特點，分別制定對資金類信托、動產(chǎn)及不動產(chǎn)信托、知識產(chǎn)權信托及財產(chǎn)管理、見證擔保、外匯業(yè)務等方面的具體運作規(guī)程，加強對法規(guī)政策的依托和運用，逐步向規(guī)范化、標準化靠攏，形成有中國特色的信托經(jīng)營模式。
二、建立多元化的運營平臺，降低經(jīng)營風險
信托公司必須通過投資參股的形式，有計劃地涉足基金管理、保險等領域，搭建全方位的資產(chǎn)管理平臺。針對信托機構面廣，業(yè)務種類豐富及運作方式多樣化的特點，信托公司比以往任何時候更加重視風險的防范和控制。為此，信托機構應落實信托資產(chǎn)負債管理的具體要求，改進信托財務核算和管理方式，對委托人的資金、財產(chǎn)實行單戶立賬、分別核算、跟蹤監(jiān)控。做好資金運行、財務結構、盈虧動態(tài)的預警預報及應變準備，將金融風險、企業(yè)風險、信用風險降低到最小程度。
（一）在市場營銷方面。
在信托投資公司發(fā)展初期，建立理財服務中心和市場拓展部，一方面由營銷經(jīng)理和市場拓展人員主動走出去，拓展市場，開發(fā)客戶，推銷公司產(chǎn)品；另一方面通過營銷人員和新聞媒體的宣傳和推薦，在理財服務中心設立理財專家工作室，開展日常業(yè)務，使公司形成一個動靜結合，進出有序的營銷體系。同時信托投資公司可以先以本市和周邊省市為營銷范圍，逐步覆蓋本地區(qū)并進一步輻射全國，在信托機構打破行政分割，劃分全國市場份額的第一時間占得先機，在本地區(qū)乃至國內(nèi)有一定的地位后，信托公司最終目標是參與國際競爭。既可以采取設立代表處、分支機構等方式獨立擴張；還可以通過國內(nèi)外同業(yè)，按照市場原則建立緊密或半緊密的戰(zhàn)略合作伙伴關系，通過代銷、分銷等方式，優(yōu)勢互補。在營銷手段、渠道和載體的選擇過程中，應組合運用傳統(tǒng)手段和現(xiàn)代技術，在充分運用各種媒體進行信托業(yè)務和信托知識宣傳以及通過營銷人員進行推薦的同時，深入研究和開發(fā)電子商務的銷售功能，通過電子網(wǎng)絡，針對高端客戶和中產(chǎn)階級進行營銷手段的創(chuàng)新，從而提高營銷效率，降低營銷成本，提升公司的現(xiàn)代企業(yè)形象。
（二）在業(yè)務定位方面。
由于財產(chǎn)管理業(yè)務是信托業(yè)的基本功能，信托投資公司應回歸本業(yè)。即以本地區(qū)的經(jīng)濟建設為核心，以資金信托為手段，全面迅速的形成信托投資公司的核心盈利模式。
1、財產(chǎn)管理業(yè)務。
（1）構建實業(yè)投資領域信托產(chǎn)品體系。
隨著我國改革開放的深入和國民經(jīng)濟高速穩(wěn)定的增長，各個地區(qū)巨大的經(jīng)濟總量和大量收益穩(wěn)定的存量資產(chǎn)的變現(xiàn)需求，及其收益穩(wěn)定現(xiàn)金流充足的特點，必然會形成信托投資公司信托業(yè)務的重要業(yè)務領域和主要利潤來源。管理產(chǎn)業(yè)基金或創(chuàng)業(yè)基金，接受各種以實業(yè)投資為方向的專業(yè)資金信托，是信托業(yè)樹立信托品牌、提高信托市場占有率的途徑，也是與實業(yè)經(jīng)濟的最佳結合點。信托業(yè)應盡快推出以高速公路、橋梁收費權或經(jīng)營權等為投向的專項資金信托等。此類以投資于實業(yè)經(jīng)濟方向的專業(yè)資金信托，其他金融機構無法涉足，是信托投資公司提高信托市場占有率的捷徑，也是與實業(yè)經(jīng)濟的最佳結合點。
（2）逐步推出并迅速擴大個人資金信托業(yè)務規(guī)模。
目前我國由于政策因素，個人資金信托業(yè)務始終發(fā)展緩慢，而我國居民儲蓄規(guī)模巨大并且回報率十分低下，因此信托業(yè)應該抓住這一機遇，大規(guī)模推出個人資金集合信托和個人財產(chǎn)管理信托，充分發(fā)揮信托投資公司專家理財?shù)膬?yōu)勢，迅速擴大信托投資公司的影響，擴大市場占有份額，確立長期競爭的優(yōu)勢，確保公司業(yè)務開展所需資金有充足的來源保障。
（3）全面介入證券領域的資金業(yè)務競爭。
在證券投資基金業(yè)務和資產(chǎn)管理業(yè)務方面，由于政策因素和體制因素，一些基金管理公司和證券公司已占得優(yōu)勢，并且競爭激烈。但這一領域同時具有開放度高，拓展空間廣闊、進入成本低的特點，因此信托投資公司應該以戰(zhàn)略眼光，以后發(fā)建立的制度和人才優(yōu)勢作為參與競爭的立足點?，F(xiàn)階段證券公司、基金管理公司、投資理財業(yè)務集中在股票市場，而低風險收益型的證券投資領域還是一個空白，信托投資公司應突出自身的特色，系統(tǒng)推出各種收益型信托品種，如國債投資基金、貨幣市場投資基金等，在管理各種退休年金、公益性資金上開辟市場，形成獨特的“雙低型”信托產(chǎn)品體系，逐步樹立在該領域的品牌和信譽，從而在證券投資市場上占據(jù)一席之地。
美國創(chuàng)業(yè)投資基金的組織形式
在美國,規(guī)范投資基金的有關法律,如《投資公司法》,將“公司”（Company）這一組織界定得十分寬泛,“任何在法律上具有人格或不具有人格的組織團體”均可以稱為公司。創(chuàng)業(yè)投資基金的種類也很多,按組織形式的不同,可以分為公司型和合伙公司型兩大類。其中,公司型創(chuàng)業(yè)投資基金又可分為有限責任公司和股份有限公司兩種形式,它們的共同特點是基金本身即是一個獨立法人,所有投資者作為基金的股東,對基金資產(chǎn)承擔有限責任。由于股東人數(shù)較多,基金規(guī)模通常較大。
合伙公司型創(chuàng)業(yè)投資基金又分為普通合伙、有限合伙、有限責任合伙三種類型。它們的共同特點是均被視為“人的聚合”,不存在“公司稅”問題,因而運作成本大大降低。在合伙公司型創(chuàng)業(yè)投資基金中,有限合伙公司又最為普遍。因此,有必要特別加以介紹。創(chuàng)業(yè)投資有限合伙公司的特點,是除了管理合伙人作為“一般合伙人”（generalpartner）對合伙公司承擔無限責任外,非管理合伙人均作為有限合伙人（limitedpartner）只需對合伙公司承擔有限責任。由于管理合伙人必須對合伙公司承擔無限責任,從而對管理合伙人構成一種強責任約束,使之真正對合伙公司運作履行誠信義務與責任,包括限制合伙公司向外舉債的金額,將基金的債務限于其資產(chǎn)的范圍內(nèi)。由于非管理合伙人只需對合伙公司承擔有限責任,因而又兼?zhèn)淞斯拘突鸬墓蓶|只需對基金承擔有限責任的優(yōu)點。管理合伙人作為創(chuàng)業(yè)投資有限合伙公司的經(jīng)理人,其本身通常也是一個有限合伙公司,即創(chuàng)業(yè)投資管理有限合伙公司。由于它主要是通過專家管理優(yōu)勢和社會信譽優(yōu)勢來贏得委托者,而不是像一般意義上的企業(yè)那樣必須依靠雄厚的資本實力作信用保證,故其資本規(guī)模普遍很小。它在創(chuàng)業(yè)投資有限合伙公司中所占的份額也通常只有1%,其余的99%則由非管理合伙人認購。
“小企業(yè)投資公司”,作為一種特殊類型的創(chuàng)業(yè)投資基金,既可以按照一般公司形式設立,也可以按照合伙公司形式設立,其本身的運作也是完全市場化的。所不同的是,由于在其運作過程中政府通過直接優(yōu)惠貸款或信用擔保方式賦予了它一定范圍的受信權并在稅收上予以必要的優(yōu)惠,故其設立必須經(jīng)美國小企業(yè)管理局的審查批準,投資運作必須接受美國小企業(yè)管理局的監(jiān)管,以確保其真正投資于國家重點支持的小企業(yè)。
除公司型和合伙公司型創(chuàng)業(yè)投資基金外,一些學者將商業(yè)銀行、投資銀行、金融公司和實業(yè)公司附設的所謂“Venturefund”,也作為創(chuàng)業(yè)投資基金的另外一種類型。但更多的學者認為,若其資本完全來自母公司,則由于不具備投資基金特有的“集合委托投資”特征,而不宜歸于創(chuàng)業(yè)投資基金之列;而只有當其以自有資金與其它確定或不確定多數(shù)投資者共同設立創(chuàng)業(yè)投資公司（或創(chuàng)業(yè)投資合伙公司）時,所設立的創(chuàng)業(yè)投資公司（或創(chuàng)業(yè)投資合伙公司）才能稱得上是創(chuàng)業(yè)投資基金。事實上,美國法律中的“企業(yè)發(fā)展公司”也是指的獨立的專業(yè)性創(chuàng)業(yè)投資基金,全美創(chuàng)業(yè)投資協(xié)會也主要由獨立的專業(yè)性創(chuàng)業(yè)投資基金組成。
創(chuàng)業(yè)投資基金與創(chuàng)業(yè)資本
與創(chuàng)業(yè)投資基金相比,創(chuàng)業(yè)資本是一個更寬泛的概念。由個人分散從事創(chuàng)業(yè)投資,或是由商業(yè)銀行、投資銀行、金融公司與實業(yè)公司以自有資金單獨從事47《中國中小企業(yè)》2000年第4期知識長廊O創(chuàng)業(yè)投資（通常是通過一個附屬機構）都屬于創(chuàng)業(yè)資本范疇,但它們都只是一種非組織制度化的創(chuàng)業(yè)資本,從法律意義上講這類創(chuàng)業(yè)資本的投資者都是“直接投資者”（Directinvestor）。與由個人或非專業(yè)性創(chuàng)業(yè)投資機構直接從事創(chuàng)業(yè)投資相比,創(chuàng)業(yè)投資基金的本質(zhì)區(qū)別在于其由確定或不確定多數(shù)投資者通過“集合投資”方式,委托專業(yè)性的創(chuàng)業(yè)投資機構實現(xiàn)了創(chuàng)業(yè)資本經(jīng)營的“規(guī)?；蛯I(yè)化的機構管理”,因而是一種組織制度化的高級形態(tài)的創(chuàng)業(yè)資本,從法律意義上講這類創(chuàng)業(yè)資本的投資者都是“間接投資者”。
值得強調(diào)的是,由個人或非專業(yè)性創(chuàng)業(yè)投資機構直接從事創(chuàng)業(yè)投資在全社會創(chuàng)業(yè)投資活動中一直占有相當大的比例。據(jù)不完全統(tǒng)計,近年來由相對富有且具有一定投資經(jīng)驗的個人直接從事創(chuàng)業(yè)投資的創(chuàng)業(yè)資本,即所謂“天使資本”（Angelcapital）就高達300～500億美元,相當于創(chuàng)業(yè)投資基金總規(guī)模的10倍。但由于由個人或非專業(yè)性創(chuàng)業(yè)投資機構直接從事創(chuàng)業(yè)投資,其投資的分散性和非組織性使之寡為人知,其具體的投資活動與規(guī)模更是無以準確統(tǒng)計。因此,我們目前通常談到的“創(chuàng)業(yè)投資”,實質(zhì)上主要是指創(chuàng)業(yè)投資基金這種組織制度化的已經(jīng)作為一個獨立產(chǎn)業(yè)存在因而可以對其發(fā)展情況加以統(tǒng)計分析的高級形態(tài)的創(chuàng)業(yè)資本。
創(chuàng)業(yè)資本與風險資本的聯(lián)系與區(qū)別
考據(jù)辭源,“創(chuàng)業(yè)資本”（Venturecapital）與“風險資本”（Riskcapital）是兩個不同術語。其中的“Venture”與“Risk”雖然意義相關,但性質(zhì)炯然相異?！癛isk”原本就作名詞用,表示作為客體存在的“風險”,如“風險分析”（Riskanalysis）?！癡enture”則最初用作動詞,表示“冒險、敢于做”,作名詞用時則表示作為主體發(fā)出的“冒險行為”,及其結果“冒險事業(yè)”,含有行為主體對其行為目的、實現(xiàn)目的可能需要承擔的風險因素的感知,以及基于此所作出的行動方案設計等多方面的涵義。尤其是當其運用于企業(yè)創(chuàng)業(yè)和對創(chuàng)業(yè)企業(yè)進行投資這一特定的專業(yè)領域時,它更是賦有了特定的內(nèi)涵,所表示的就不再是一般意義的“冒險行為”和“冒險事業(yè)”,而是一種從事“創(chuàng)業(yè)”和“創(chuàng)業(yè)投資”這種特定意義上的冒險行為,及其結果“創(chuàng)業(yè)事業(yè)”、創(chuàng)業(yè)投資事業(yè)”,可以直接用來表示“企業(yè)”。因此,應當結合特定的專業(yè)內(nèi)涵,區(qū)分其有別于日常用語的本質(zhì)特征。
“創(chuàng)業(yè)資本”概念起源于15世紀。當時手工業(yè)發(fā)展較早的西歐諸島國,由于受地域所限,一些富商為了尋求到海外創(chuàng)業(yè),紛紛投資于遠洋探險,從而首次出現(xiàn)“Venturecapital”這個術語。地理大發(fā)現(xiàn)之后相繼建立起來的各類海外公司,如英國、荷蘭的東印度公司,荷蘭、法國的西印度公司,則直接促成了創(chuàng)業(yè)投資事業(yè)的萌芽。到19世紀末,美國的油田開發(fā)、鐵路建設熱潮曾吸引一大批富有個人,或通過律師、會計師的介紹,或直接將資金投資于各類創(chuàng)業(yè)項目。此后“Venturecapital”一詞即開始在美國廣泛流傳。到20世紀40年代,美國為了適應新興中小創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展的資本需求,創(chuàng)業(yè)資本發(fā)展到創(chuàng)業(yè)投資基金這種組織制度化的高級形態(tài)。經(jīng)過以上歷史演進過程,“創(chuàng)業(yè)資本”也就越來越賦有了以下特定內(nèi)涵:（1）投資對象是創(chuàng)業(yè)企業(yè),以區(qū)別于對成熟企業(yè)的投資;（2）不僅僅提供資本支持,而且還通過提供資本經(jīng)營服務直接參與創(chuàng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)業(yè),以區(qū)別于單純投資行為;（3）僅僅在企業(yè)的創(chuàng)業(yè)期進行投資,即當所投資企業(yè)發(fā)育成長到相對成熟后即退出投資,以實現(xiàn)自身資本增值和進行新一輪創(chuàng)業(yè)投資,因而有別于長期持有所投資企業(yè)股權,以獲取股息為主要收益來源的普通資本形態(tài)。
與“創(chuàng)業(yè)資本”不同的是,“風險資本”（Riskcapital）這一術語則是從風險屬性角度對各種收益具有不確定性的資本形態(tài)所做的描述。隨著股票市場、期貨市場的發(fā)展,各種“風險投資”（Riskinvestment）工具層出不窮,“風險資本”這一術語逐步被廣泛運用于指稱“所有未做留置或抵押擔保的資本”,與“安全資本”（SecurityCapital）即“已做留置或抵押擔保的資本”對應。“創(chuàng)業(yè)資本”作為特指投資于創(chuàng)業(yè)企業(yè)的資本形態(tài),則與“非創(chuàng)業(yè)資本”（Non-ventureCapital）即投資于成熟企業(yè)的資本形態(tài)對應。目前,一些較專業(yè)的詞典就對它們作出了嚴格區(qū)分。
美國創(chuàng)業(yè)投資基金的組織形式
在美國,規(guī)范投資基金的有關法律,如《投資公司法》,將“公司”（company）這一組織界定得十分寬泛,“任何在法律上具有人格或不具有人格的組織團體”均可以稱為公司。創(chuàng)業(yè)投資基金的種類也很多,按組織形式的不同,可以分為公司型和合伙公司型兩大類。其中,公司型創(chuàng)業(yè)投資基金又可分為有限責任公司和股份有限公司兩種形式,它們的共同特點是基金本身即是一個獨立法人,所有投資者作為基金的股東,對基金資產(chǎn)承擔有限責任。由于股東人數(shù)較多,基金規(guī)模通常較大。
合伙公司型創(chuàng)業(yè)投資基金又分為普通合伙、有限合伙、有限責任合伙三種類型。它們的共同特點是均被視為“人的聚合”,不存在“公司稅”問題,因而運作成本大大降低。在合伙公司型創(chuàng)業(yè)投資基金中,有限合伙公司又最為普遍。因此,有必要特別加以介紹。創(chuàng)業(yè)投資有限合伙公司的特點,是除了管理合伙人作為“一般合伙人”（generalpartner）對合伙公司承擔無限責任外,非管理合伙人均作為有限合伙人（limitedpartner）只需對合伙公司承擔有限責任。由于管理合伙人必須對合伙公司承擔無限責任,從而對管理合伙人構成一種強責任約束,使之真正對合伙公司運作履行誠信義務與責任,包括限制合伙公司向外舉債的金額,將基金的債務限于其資產(chǎn)的范圍內(nèi)。由于非管理合伙人只需對合伙公司承擔有限責任,因而又兼?zhèn)淞斯拘突鸬墓蓶|只需對基金承擔有限責任的優(yōu)點。管理合伙人作為創(chuàng)業(yè)投資有限合伙公司的經(jīng)理人,其本身通常也是一個有限合伙公司,即創(chuàng)業(yè)投資管理有限合伙公司。由于它主要是通過專家管理優(yōu)勢和社會信譽優(yōu)勢來贏得委托者,而不是像一般意義上的企業(yè)那樣必須依靠雄厚的資本實力作信用保證,故其資本規(guī)模普遍很小。它在創(chuàng)業(yè)投資有限合伙公司中所占的份額也通常只有1%,其余的99%則由非管理合伙人認購。
“小企業(yè)投資公司”,作為一種特殊類型的創(chuàng)業(yè)投資基金,既可以按照一般公司形式設立,也可以按照合伙公司形式設立,其本身的運作也是完全市場化的。所不同的是,由于在其運作過程中政府通過直接優(yōu)惠貸款或信用擔保方式賦予了它一定范圍的受信權并在稅收上予以必要的優(yōu)惠,故其設立必須經(jīng)美國小企業(yè)管理局的審查批準,投資運作必須接受美國小企業(yè)管理局的監(jiān)管,以確保其真正投資于國家重點支持的小企業(yè)。
除公司型和合伙公司型創(chuàng)業(yè)投資基金外,一些學者將商業(yè)銀行、投資銀行、金融公司和實業(yè)公司附設的所謂“venturefund”,也作為創(chuàng)業(yè)投資基金的另外一種類型。但更多的學者認為,若其資本完全來自母公司,則由于不具備投資基金特有的“集合委托投資”特征,而不宜歸于創(chuàng)業(yè)投資基金之列;而只有當其以自有資金與其它確定或不確定多數(shù)投資者共同設立創(chuàng)業(yè)投資公司（或創(chuàng)業(yè)投資合伙公司）時,所設立的創(chuàng)業(yè)投資公司（或創(chuàng)業(yè)投資合伙公司）才能稱得上是創(chuàng)業(yè)投資基金。事實上,美國法律中的“企業(yè)發(fā)展公司”也是指的獨立的專業(yè)性創(chuàng)業(yè)投資基金,全美創(chuàng)業(yè)投資協(xié)會也主要由獨立的專業(yè)性創(chuàng)業(yè)投資基金組成。
創(chuàng)業(yè)投資基金與創(chuàng)業(yè)資本
與創(chuàng)業(yè)投資基金相比,創(chuàng)業(yè)資本是一個更寬泛的概念。由個人分散從事創(chuàng)業(yè)投資,或是由商業(yè)銀行、投資銀行、金融公司與實業(yè)公司以自有資金單獨從事47《中國中小企業(yè)》2000年第4期知識長廊o創(chuàng)業(yè)投資（通常是通過一個附屬機構）都屬于創(chuàng)業(yè)資本范疇,但它們都只是一種非組織制度化的創(chuàng)業(yè)資本,從法律意義上講這類創(chuàng)業(yè)資本的投資者都是“直接投資者”（directinvestor）。與由個人或非專業(yè)性創(chuàng)業(yè)投資機構直接從事創(chuàng)業(yè)投資相比,創(chuàng)業(yè)投資基金的本質(zhì)區(qū)別在于其由確定或不確定多數(shù)投資者通過“集合投資”方式,委托專業(yè)性的創(chuàng)業(yè)投資機構實現(xiàn)了創(chuàng)業(yè)資本經(jīng)營的“規(guī)模化和專業(yè)化的機構管理”,因而是一種組織制度化的高級形態(tài)的創(chuàng)業(yè)資本,從法律意義上講這類創(chuàng)業(yè)資本的投資者都是“間接投資者”。
值得強調(diào)的是,由個人或非專業(yè)性創(chuàng)業(yè)投資機構直接從事創(chuàng)業(yè)投資在全社會創(chuàng)業(yè)投資活動中一直占有相當大的比例。據(jù)不完全統(tǒng)計,近年來由相對富有且具有一定投資經(jīng)驗的個人直接從事創(chuàng)業(yè)投資的創(chuàng)業(yè)資本,即所謂“天使資本”（angelcapital）就高達300～500億美元,相當于創(chuàng)業(yè)投資基金總規(guī)模的10倍。但由于由個人或非專業(yè)性創(chuàng)業(yè)投資機構直接從事創(chuàng)業(yè)投資,其投資的分散性和非組織性使之寡為人知,其具體的投資活動與規(guī)模更是無以準確統(tǒng)計。因此,我們目前通常談到的“創(chuàng)業(yè)投資”,實質(zhì)上主要是指創(chuàng)業(yè)投資基金這種組織制度化的已經(jīng)作為一個獨立產(chǎn)業(yè)存在因而可以對其發(fā)展情況加以統(tǒng)計分析的高級形態(tài)的創(chuàng)業(yè)資本。
創(chuàng)業(yè)資本與風險資本的聯(lián)系與區(qū)別
考據(jù)辭源,“創(chuàng)業(yè)資本”（venturecapital）與“風險資本”（riskcapital）是兩個不同術語。其中的“venture”與“risk”雖然意義相關,但性質(zhì)炯然相異。“risk”原本就作名詞用,表示作為客體存在的“風險”,如“風險分析”（riskanalysis）?！皏enture”則最初用作動詞,表示“冒險、敢于做”,作名詞用時則表示作為主體發(fā)出的“冒險行為”,及其結果“冒險事業(yè)”,含有行為主體對其行為目的、實現(xiàn)目的可能需要承擔的風險因素的感知,以及基于此所作出的行動方案設計等多方面的涵義。尤其是當其運用于企業(yè)創(chuàng)業(yè)和對創(chuàng)業(yè)企業(yè)進行投資這一特定的專業(yè)領域時,它更是賦有了特定的內(nèi)涵,所表示的就不再是一般意義的“冒險行為”和“冒險事業(yè)”,而是一種從事“創(chuàng)業(yè)”和“創(chuàng)業(yè)投資”這種特定意義上的冒險行為,及其結果“創(chuàng)業(yè)事業(yè)”、創(chuàng)業(yè)投資事業(yè)”,可以直接用來表示“企業(yè)”。因此,應當結合特定的專業(yè)內(nèi)涵,區(qū)分其有別于日常用語的本質(zhì)特征。
“創(chuàng)業(yè)資本”概念起源于15世紀。當時手工業(yè)發(fā)展較早的西歐諸島國,由于受地域所限,一些富商為了尋求到海外創(chuàng)業(yè),紛紛投資于遠洋探險,從而首次出現(xiàn)“venturecapital”這個術語。地理大發(fā)現(xiàn)之后相繼建立起來的各類海外公司,如英國、荷蘭的東印度公司,荷蘭、法國的西印度公司,則直接促成了創(chuàng)業(yè)投資事業(yè)的萌芽。到19世紀末,美國的油田開發(fā)、鐵路建設熱潮曾吸引一大批富有個人,或通過律師、會計師的介紹,或直接將資金投資于各類創(chuàng)業(yè)項目。此后“venturecapital”一詞即開始在美國廣泛流傳。到20世紀40年代,美國為了適應新興中小創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展的資本需求,創(chuàng)業(yè)資本發(fā)展到創(chuàng)業(yè)投資基金這種組織制度化的高級形態(tài)。經(jīng)過以上歷史演進過程,“創(chuàng)業(yè)資本”也就越來越賦有了以下特定內(nèi)涵:（1）投資對象是創(chuàng)業(yè)企業(yè),以區(qū)別于對成熟企業(yè)的投資;（2）不僅僅提供資本支持,而且還通過提供資本經(jīng)營服務直接參與創(chuàng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)業(yè),以區(qū)別于單純投資行為;（3）僅僅在企業(yè)的創(chuàng)業(yè)期進行投資,即當所投資企業(yè)發(fā)育成長到相對成熟后即退出投資,以實現(xiàn)自身資本增值和進行新一輪創(chuàng)業(yè)投資,因而有別于長期持有所投資企業(yè)股權,以獲取股息為主要收益來源的普通資本形態(tài)。
與“創(chuàng)業(yè)資本”不同的是,“風險資本”（riskcapital）這一術語則是從風險屬性角度對各種收益具有不確定性的資本形態(tài)所做的描述。隨著股票市場、期貨市場的發(fā)展,各種“風險投資”（riskin vestment）工具層出不窮,“風險資本”這一術語逐步被廣泛運用于指稱“所有未做留置或抵押擔保的資本”,與“安全資本”（securitycapital）即“已做留置或抵押擔保的資本”對應?！皠?chuàng)業(yè)資本”作為特指投資于創(chuàng)業(yè)企業(yè)的資本形態(tài),則與“非創(chuàng)業(yè)資本”（non-venturecapital）即投資于成熟企業(yè)的資本形態(tài)對應。目前,一些較專業(yè)的詞典就對它們作出了嚴格區(qū)分。
(1)基金規(guī)模的可變性不同。封閉式基金均有明確的存續(xù)期限(中國為不得少于5年),在此期限內(nèi)已發(fā)行的基金單位不能被贖回。雖然特殊情況下此類基金可進行擴募,但擴募應具備嚴格的法定條件。因此,在正常情況下,基金規(guī)模是固定不變的。而開放式基金所發(fā)行的基金單位是可贖回的,而且投資者在基金的存續(xù)期間內(nèi)也可隨意申購基金單位,導致基金的資金總額每日均不斷地變化。換言之,它始終處于“開放”的狀態(tài)。這是封閉式基金與開放式基金的根本差別。
涉及gs法的司法解釋之意義不僅在于其憲法地位，還在于這一事實，即成文法的規(guī)定是固定的，而金融業(yè)的發(fā)展則是瞬息萬變，它迫切要求相關法律的內(nèi)容進行相應的變化；否則，金融業(yè)的發(fā)展將被法律所阻礙，或者法律的權威性可能因金融機構不失合理的規(guī)避行為而遭到削弱。司法判決能夠隨時解決個別、具體、現(xiàn)時的問題，隨時跟上-盡管并非總是順應-時代的步伐。這正是司法途徑在gs法發(fā)展過程中的意義。
從gs法的主要內(nèi)容來看，欲利用gs法本身的規(guī)定達到合并體制的目標，只能從幾個概念的解釋入手；而法律解釋的權力則屬于司法系統(tǒng)。由此可以看出法院在gs法改革中可能起到的作用。這幾個概念分別是來自gs法的第16條、第20條和第21條，它們是：證券、票證、承銷、經(jīng)營范圍、主要參與、實質(zhì)參與、首要業(yè)務等。其中有些概念的含義很明確，但適用條件可能沒有明確規(guī)定；有些概念含義本身就不明確或不可能加以明確。這就為法官根據(jù)當時的社會環(huán)境或理論成果進行創(chuàng)造性的解釋提供了可能。
1.證券
（1）1971年投資公司協(xié)會（investment co. institute， ici）一號案（注：macey and miller：banking law and regulation， p497.）。原告是開放式投資基金的行業(yè)公會組織，由于貨幣監(jiān)理官批準一個商業(yè)銀行對其客戶提供由該銀行設立和經(jīng)營的投資基金服務，故提起訴訟，因為它認為這種活動構成了證券承銷。這樣，首要的問題是弄清“證券”的含義。
原告認為，商業(yè)銀行設立、經(jīng)營投資基金就構成了發(fā)行、承銷、出賣或銷售證券，因而違反gs法的有關條款。原告認為，投資基金的設立、經(jīng)營方式與證券承銷相似，而投資基金中的參與證書與證券無異。
通貨監(jiān)理官則認為，設立和經(jīng)營銀行投資基金是合法的，因為這里的參與證書并非gs法所謂的“證券”。
法官認為，第16條和第21條均未表明應對“證券”一詞作狹義理解；沒有理由認為買賣從事投資的公司的證券應該區(qū)別于買賣普通公司的證券（注：macey and miller：banking law and regulation， p503.）。法官認為，從gs法的立法宗旨來看，不能得出銀行投資基金的參與份額不是gs法意義上的股份的結論。法官的推理方式是從對比兩者的風險開始；為此，必須分析銀行參與證券業(yè)的風險；這項工作本文在前面已經(jīng)完成，因此下面僅簡要分析在法官看來銀行參與投資基金業(yè)務會產(chǎn)生的風險。
首先，銀行可能勸誘其客戶購買這種投資工具，以此收取有關費用；
其次，由于銀行投資基金與普通投資基金（即與銀行無關的基金）直接競爭，就使得銀行產(chǎn)生了“促銷動機”；它必然原意表明它所設立和經(jīng)營的基金比普通基金更有吸引力。于是銀行利益與基金經(jīng)營之間就有了牽連，因為基金表現(xiàn)不佳就會引起銀行利潤的損失。因此，經(jīng)營投資基金的銀行必然將其信譽和設施、資源用以支持其基金。如果基金經(jīng)營不善，銀行會喪失信譽；為此，它有可能采用不符合謹慎原則的方式去幫助其基金。
法院認為，銀行參與證券業(yè)會產(chǎn)生的其他風險均會存在于銀行從事的投資基金活動中：銀行可能對其基金所投資的公司提供不當貸款；可能為了基金利益而利用其客戶資源；可能對其基金本身提供不當信貸；可能對客戶提供優(yōu)惠貸款以便利其購買基金證書或基金投資的證券?？傊?，伴隨銀行經(jīng)營基金的一切風險與銀行參與證券業(yè)的風險沒有什么兩樣。法官的結論是，銀行不可能做到謹慎地將該業(yè)務與商業(yè)銀行業(yè)務共同經(jīng)營。因此，投資基金參與證書正是gs法意義上的證券。
（2）1981年ici第二號案（注：macey and miller： banking lawand regulation， p512.）。
聯(lián)儲批準一家銀行控股公司組建并經(jīng)營一個封閉型投資基金的申請；為此，投資公司協(xié)會起訴，因為它認為銀行利用其雄厚的財力參與競爭是不公平的，因而違反了gs法。但這次法院支持聯(lián)儲，認為只要聯(lián)儲制定一些規(guī)則，那么封閉型投資基金業(yè)務不會有銀行參與證券業(yè)會出現(xiàn)的風險；換言之，封閉型投資基金的參與證書不是gs法上的“證券”。
（3）商業(yè)票據(jù)與證券；1984年sia訴聯(lián)儲案（銀行家信托公司一號案）（注：macey and miller：banking law and regulation， p524.）。
銀行家信托公司一直作為人為公司主顧發(fā)行商業(yè)票據(jù)；sia 認為，第16條禁止銀行承銷“證券或股票”；第21條禁止銀行銷售“股票、債券、票證或其他證券”。因此該公司違反了gs法，因為商業(yè)票據(jù)應屬于“票證或其他證券”的范圍。聯(lián)儲則認為上述列舉的證券均不包含商業(yè)票據(jù)，因為從功能上分析，商業(yè)票據(jù)更接近銀行貸款而不是投資證券。
法院贊成sia的解釋， 認為沒有必要狹義地去理解“票證或其他證券”一詞；另外，從風險角度考慮，法官認為銀行參與證券業(yè)的風險同樣會發(fā)生在銀行參與商業(yè)票據(jù)業(yè)務之時，例如，銀行可能對商業(yè)票據(jù)的發(fā)行公司提供信用支持；對購買發(fā)行商業(yè)票據(jù)公司的證券或商業(yè)票據(jù)的人提供信用支持。
（4）合格與不合格的證券：“1988年sia訴聯(lián)儲”案（銀行家信托公司第三號案）（注：macey and miller： banking law andregulation， p543.）。
由于gs法第20條禁止銀行與那些主要參與證券業(yè)務的機構有關聯(lián)關系，所以當聯(lián)儲批準幾家銀行控股公司通過子公司從事證券業(yè)務的申請時，sia提出異議。它認為， 這些控股公司及作為其子公司的聯(lián)儲成員銀行不能與它們從事證券業(yè)務的其他子公司之間有關聯(lián)。本案爭執(zhí)的問題之一是：什么是證券？
聯(lián)儲的觀點是，第16條允許銀行本身參與某些證券的經(jīng)營活動，如美國聯(lián)邦或各州政府發(fā)行的公債，因此第20條所禁止銀行關聯(lián)機構所從事的并不是這些證券的經(jīng)營，因為禁止銀行關聯(lián)機構從事銀行本身可以從事的業(yè)務是非?；闹嚨?。那么，合格證券就不是第20條意義上的“證券”；第20條意義上的證券只能是第16條禁止銀行自身參與經(jīng)營的證券，即“不合格證券”。sia則認為，“證券”一詞應按照字面理解， 因而應包含合格與不合格證券。
法官認為，gs法的目的是防止發(fā)生危險，并引用了gs法的倡議者之一參議員格拉斯的話：“（國會）委員會希望把商業(yè)銀行排除于一切投資證券之外，除了那些肯定擁有清償能力的證券；為此，我們將美國政府債券和州政府債券作為例外?！保ㄗⅲ?76cong. rec. 2092 （1933），macey and miller：banking law and regulation， p546.）因此， gs法的目的是將銀行與那些具有投機性的“危險”投資證券業(yè)務分離，合格證券不在其中。因而聯(lián)儲對“證券”含義的解釋符合gs法的宗旨。
2.經(jīng)營范圍
（1 ）1983 年“證券業(yè)協(xié)會訴貨幣監(jiān)理官”案（注：macey andmiller：banking law and regulation， p515.）。
本案中，兩家銀行分別向貨幣監(jiān)理官提出申請收購貼現(xiàn)經(jīng)紀公司（注：即：以較低傭金為顧客執(zhí)行交易的金融中介機構。與一般證券經(jīng)紀人的區(qū)別在于，一般經(jīng)紀人同時要提供投資咨詢服務，而貼現(xiàn)經(jīng)紀人僅執(zhí)行顧客指令。貼現(xiàn)經(jīng)紀人也提供保證金帳戶服務（margin account service）， 即貸款給投資者從事證券交易， 證券則用作貸款擔保。macey and miller：banking law and regulation， p514-515.）或建立貼現(xiàn)經(jīng)紀子公司以間接從事證券經(jīng)紀業(yè)務，并獲得批準。sia 提起訴訟，認為這種行為違反了gs法。它認為，雖然gs法沒有禁止銀行以身份從事證券經(jīng)紀，但這只是為已有客戶提供便利，而不能以新建或收購的方式擴大這一例外規(guī)定的范圍。
法院認為，gs法第16條僅僅禁止銀行為自身利益從事證券業(yè)務；雖然它允許的范圍僅僅是為客戶從事“與原先范圍相同范圍內(nèi)的”證券活動，但在gs法之前銀行就不僅為已有客戶而且也為廣大公眾提供這類服務。因此，gs法并不禁止銀行擁有或經(jīng)營參與證券經(jīng)紀業(yè)務的子公司。
（2）1984年“sia訴聯(lián)儲”案（注：macey and miller： bankinglaw and regulation， p517.）。
一家銀行控股公司向聯(lián)儲申請收購另一家從事證券經(jīng)紀的公司，遭到sia的反對。
1956年《銀行控股公司法》第4條規(guī)定， 在獲得聯(lián)儲委員會批準后，銀行控股公司可以參與非銀行金融業(yè)務；而聯(lián)儲在決定是否準許時，應考慮兩個問題：該業(yè)務是否與銀行業(yè)務密切相關？銀行從事此項業(yè)務所產(chǎn)生的公共利益能否超過可能產(chǎn)生的負面影響？
法官認為，對此規(guī)定只能理解為：法律將自由裁量權授予聯(lián)儲；聯(lián)儲有權決定什么活動與銀行業(yè)務密切相關；在本案中，聯(lián)儲認為證券經(jīng)紀就是與銀行業(yè)務密切相關的活動之一，這完全符合有關法律的原則。
sia認為，gs法第20條禁止任何聯(lián)儲成員銀行與主要參與發(fā)行、 承銷、公開出賣或銷售證券的組織有關聯(lián)關系；而被收購公司的證券經(jīng)紀活動涉及到條文中的“公開出售”一詞。聯(lián)儲對此斷然否認。
法官則以一種特別的方式加以解決。法官說，第20條中的“公開出售”一詞與其他幾種活動是并列的。根據(jù)“集中在一個列表上的詞語應有相關聯(lián)的含義”的解釋原則，法官認定，gs法中的“公開出售”是指與之并列的“承銷”，而不是gs法并未禁止的“經(jīng)紀”。因為“承銷”是“為本人從事”證券業(yè)務之意，而“經(jīng)紀”則是“為客戶從事”證券業(yè)務之意。由于本案中銀行從事證券經(jīng)紀不是為自己而是為客戶，因此，法官認為聯(lián)儲的判斷即證券經(jīng)紀不屬于第20條意義上的“公開出售”是符合法律宗旨的；聯(lián)儲裁量證券經(jīng)紀業(yè)務屬于法律允許的“與銀行業(yè)務有密切關系”的活動也是合理的。
1987年“sia訴聯(lián)儲”案（注：macey and miller： banking lawand regulation， p523. ）中法院進一步裁決銀行可以通過子公司對機構投資者同時提供證券經(jīng)紀和投資咨詢服務。根據(jù)該案法官的解釋，這種合二為一的服務仍不屬于第20條意義上的“公開出售”。
3.承銷
1986年“sia 訴聯(lián)儲”案（銀行家信托公司第二號案）（ 注：macey and miller：banking law and regulation， p535.）。
本案是銀行家信托公司一號案的繼續(xù)。在一號案中，法院反對聯(lián)儲對“證券”一詞的解釋，并發(fā)回了案件。這樣，對什么是“承銷”也就沒有提及。此后，聯(lián)儲認為該公司發(fā)行商業(yè)票據(jù)屬于第16條許可的“為客戶利益”和“依據(jù)客戶指令”從事證券銷售。為判定這種行為是否為第16條所許可，首先要確定是“承銷”（以及相關的“發(fā)行”“銷售”等術語）的含義。
聯(lián)儲的結論是，只有涉及公募時，第16條的豁免人才失去作用；而私募并不構成“承銷”。法院認為，聯(lián)儲的看法符合法律。
首先，由于1933年《證券法》在時間、目的和時代背景方面均與gs法一致；因此，盡管兩者有差異，但完全可以合理地從證券法中借用它對某些術語（這里指“承銷”）的解釋。在證券法中，“承銷”僅指公募，私募并不是證券法上的承銷。根據(jù)借用的原則，私募也不是gs法上的承銷。
那么，發(fā)行商業(yè)票據(jù)是公募還是私募呢？法院基于下述理由認為這種行為是私募：第一，銀行發(fā)行商業(yè)票據(jù)時是分別接觸各投資機構；第二，銀行未向任何個人發(fā)行；第三，銀行每次發(fā)行時投資者數(shù)量非常有限；第四，銀行沒有為發(fā)行而進行招徠和廣告活動；第五，商業(yè)票據(jù)面額巨大，普通公眾沒有能力購買。
其次，聯(lián)儲的結論符合gs法的立法宗旨。法官認為，gs法考慮到了銀行參與證券業(yè)會產(chǎn)生的明顯和潛在的危險。這些危險主要來自銀行從事證券可能負擔的高成本。在過高成本的壓力下，銀行為了獲利就必須不斷地從證券活動中尋求甚至制造機會。這就造成種種風險；證券業(yè)本身也是充滿風險，并不是參與就能獲利。然而，有些活動卻可能沒有上述風險，因此，第16條進行了區(qū)別；換言之，第16條的界線不僅劃在不同證券之間，也劃在不同證券活動之間，這就是公募與私募的區(qū)分。法官斷定，國會在制定gs法時已清楚雖然私募也有風險，但不能與公募風險相提并論。因此，聯(lián)儲對公募私募的區(qū)分合理地解釋了gs法對承銷的禁止，因而符合其立法宗旨。
4.“主要參與”
1988年銀行家信托公司三號案（注：macey and miller： bankinglaw and regulation， p543.）。
前面已討論了該案對“證券”含義的理解。爭議的另一個問題是“主要參與”的含義。
gs法第20條禁止銀行與那些主要參與證券承銷等業(yè)務的機構有關聯(lián)關系。這個條文中有三個關鍵詞：“主要參與”、“證券”和“承銷”。現(xiàn)在，“證券”和“承銷”的含義對于銀行擴大其活動范圍已經(jīng)不是很大障礙，雖然也有所限制；剩下要解決的就是“主要參與”的含義。它的重要性在于，根據(jù)以前案例中運用的解釋原則，銀行的業(yè)務和經(jīng)營對象的性質(zhì)已經(jīng)不成問題；但是特定業(yè)務及經(jīng)營對象的規(guī)模和數(shù)量卻成為限制銀行權力的最重要武器。一家銀行可以相信它即使參與了不合格證券的承銷活動也沒有問題，只要不是“主要參與”就行。因此，對“主要參與”的不同理解可以影響銀行參與證券業(yè)的程度。
在本案中，聯(lián)儲受到兩方面的攻擊。銀行界希望從寬解釋“主要參與”，而sia和ici等投資銀行組織則認為應當從嚴解釋之。聯(lián)儲的立場使得雙方均不滿意；商業(yè)銀行界認為聯(lián)儲的解釋過嚴，而投資銀行界覺得聯(lián)儲的解釋過寬。
聯(lián)儲認為，“主要參與”表示銀行“實質(zhì)地”參與了不合格證券的經(jīng)營活動（ 注：macey and miller：banking law and regulation，p545.）。聯(lián)儲為此確定了兩個標準， 如果銀行的關聯(lián)機構（分公司或子公司）滿足其中之一，就可以認為它們沒有“主要地”或“實質(zhì)地”參與了證券業(yè)務。第一，通過證券經(jīng)營活動獲得的收入不超過該機構總收入的5％—10％；第二， 該機構所參與經(jīng)營每一種證券的業(yè)務量不超過該類證券承銷市場總量的5 ％—10 ％（ 注：macey and miller：banking law and regulation， p547.）。
商業(yè)銀行界希望能更多地參與證券業(yè)務，因此不同意上述嚴格的標準。為此，他們引用了最高法院在1947年“聯(lián)儲訴agnew 公司”（注：macey and miller：banking law and regulation， p547.）一案中的意見。該案中，一家銀行與agnew公司有關聯(lián)關系， 而后者參與證券業(yè)務。如果agnew被認為“主要地”參與了證券業(yè)務， 兩者之間的關聯(lián)關系就是非法的。gs法第32條描述有關機構參與證券業(yè)的程度時用的是“首要業(yè)務”一詞。聯(lián)儲認為agnew公司的“首要業(yè)務”就是證券業(yè)， 因而違反了第32條。而上訴法院則設定了一個更為寬松的標準；它認為，只有當一項業(yè)務是公司的主要活動，即超過其業(yè)務量的50％，它才構成“首要業(yè)務”；因此，聯(lián)儲的觀點（即第32條中的“首要”一詞意味“實質(zhì)”或“重要”）不正確。但是最高法院則認為第32條中的“首要”就是“實質(zhì)”的含義。最高法院還列舉了gs法中的三個用語：第21條的“參與”，第20條的“主要參與”和第32 條的“首要業(yè)務”（注：maceyand miller：banking law and regulation， p547.），認為這表示國會希望三者之間，包括“主要”與“首要”之間，有一些區(qū)別。商業(yè)銀行界因此認為，既然“首要”等于“實質(zhì)”，而“主要”又不等同于“首要”，那么結論只能是“主要”不等于“實質(zhì)”；所以，就算商業(yè)銀行“實質(zhì)上”參與了證券業(yè)，也不能說它是“主要”參與。
本案法官認為，agnew 一案中涉及“主要參與”的內(nèi)容在本案中沒有決定意義，因為當時最高法院關心的是第32條中“首要業(yè)務”的含義，而非第20條中“主要參與”的含義。最高法院提到第20條只是為了表明“在1933年《銀行法》中也有其他證明支持我們對‘首要’一詞的理解”（注：macey and miller：banking law and regulation， p548.）。因此，本案法官的結論是，第32條中“首要業(yè)務”表示銀行“實質(zhì)地”參與了證券業(yè)務。同時，不能因為第20條中的“主要參與”和第32條中的“首要業(yè)務”都表示“實質(zhì)性參與”就可以認為兩者同義；因為“實質(zhì)地”是一個含義廣泛的用語，需結合上下文加以理解。
在商業(yè)銀行界對聯(lián)儲的認定提出挑戰(zhàn)的同時，sia和ici從另一方面對聯(lián)儲的解釋表示了異議。他們認為，只要創(chuàng)立關聯(lián)機構的目的是為了從事證券業(yè)務，第20條即可適用。但法官認為，最高法院在以前案件中（注：ici 第一號案。 見macey and miller： banking law andregulation， p549. ）所陳述的意見僅僅表示“一個為此目的而設立的公司很有可能主要參與這類業(yè)務”；況且第20條根本未禁止銀行參與合格證券的經(jīng)營業(yè)務；那么銀行為參與合格證券的經(jīng)營而設立子公司更不應被禁止。此外，由于第20條允許關聯(lián)機構比銀行本身更廣泛地參與證券業(yè)務，那么銀行設立關聯(lián)機構從事他們自身不能參與的業(yè)務也是合法的；而且法律可能發(fā)生變化，銀行可以設立一些備用機構以等待這些變化。因此，擴大第20條的適用范圍是不適當?shù)摹?/p>
聯(lián)儲確定的另一個標準是市場份額。它認為，如果一家銀行或其關聯(lián)機構在特定證券的經(jīng)營市場上占據(jù)了較大的比例或形成較大的力量，就說明它“主要參與”了該證券的經(jīng)營活動。本案中有關商業(yè)銀行則認為這種判斷是沒有根據(jù)的，因為第20條只是對一個公司內(nèi)部的業(yè)務量比例提出要求，而不是限制該公司業(yè)務量在整個市場上的比例；市場份額標準的目的應是為了促進競爭，與風險防范沒有關系；而后者才是gs法有關條款關注的對象。
本案法官認為商業(yè)銀行的觀點是合的。法官相信，從第20條中找不到支持聯(lián)儲觀點的理由。從立法史來看，在gs法誕生以前銀行就通過關聯(lián)公司占領了大量的投資銀行業(yè)市場份額（注：macey and miller：banking law and regulation， p552.），國會對此不可能不知道，但是并未在gs法中提及。這說明市場份額不是國會關心的問題：況且限制市場份額也無助于減少銀行風險。
從以上案例中，特別是對擴大銀行的證券投資權力有正面作用的案例中，可以看出：如果把gs法視為正宗，那么這些案例均有“離經(jīng)叛道”之處。
在ici二號案中，法官認為銀行提供封閉式投資基金不抵觸gs 法。封閉式投資基金與開放式投資基金的區(qū)別真那么大嗎？看看兩者各自的特點。
開放式基金中，投資者把資金交給基金管理機構，得到相應的參與證書（也可稱為股份）；基金隨時發(fā)行參與證書，但是也負有隨時贖回參與證書的義務（注： meir kohn： financial institutions andmarkets， p436.）；
封閉式基金中，基金股份數(shù)額固定，投資者無權要求基金贖回，但可以在市場上以市價公開出售其參與證書（注：meir kohn： financialinstitutions and markets， p436.）。
該案中，法官認為封閉式基金較為安全，因為到期前基金沒有清償（贖回）義務。然而，如果證券投資失敗，封閉式投資基金同樣無法挽救；從投資者的角度而言，封閉式基金的參與證書比開放式基金的參與證書更接近證券。
法官認為，封閉式基金中，聯(lián)儲可以對參與銀行設置一些限制性規(guī)定，例如銀行不得對投資基金提供信貸， 從而避免了風險（注：maceyand miller：banking law and regulation， p513.）。然而，在開放式基金中同樣可以采取這些措施。如果沒有任何措施的話，開放式基金固然面臨風險，但封閉式基金也不會更安全。在封閉式基金中，銀行照樣可以向高風險金融品種投資；照樣可以對客戶提供信貸購買投資公司的股份；照樣可以對那些基金投資的公司提供不當貸款；銀行客戶照樣可能因投資于基金而招致?lián)p失（注：macey and miller： banking lawand regulation， p514.）。
因此，不同結果的真正原因不在于開放式基金與封閉式基金的區(qū)別，而在于社會環(huán)境、時代背景的不同以及由此導致的人們思想的變化（注：macey and miller：banking law and regulation， p513-514.）。
集合理財
理合理財，即集合資產(chǎn)管理業(yè)務，是指證券公司通過開發(fā)不同種類的金融產(chǎn)品，為社會提供形式多樣的投資理財服務。簡單地說，就是把老百姓手中零散資金集中起來，交給券商進行投資。
基金的基金
基金的基金(Fund of Funds)，也稱基金式基金，顧名思義就是把證券投資基金作為投資對象，與一般基金的最大差別在于，證券投資基金是以股票和債券等金融工具最為投資對象，而“基金中的基金”是以基金作為投資對象建立投資組合，投資對象為各類證券投資基金，包括各類開放式證券投資基金、封閉式證券投資基金、ETF、LOF、國家債券及中國證監(jiān)會允許投資的其他金融工具?！盎鸬幕稹弊钤缡?990年在美國首次出現(xiàn)并逐漸發(fā)展起來的。
路徑依賴
路徑依賴是指一旦人們做了某種選擇，就好比走上了一條不歸之路，慣性的力量會使這一選擇不斷自我強化，并讓你輕易走不出去。第一個使“路徑依賴”理論聲名遠播的是道格拉斯?諾思，由于用“路徑依賴”理論成功地闡釋了經(jīng)濟制度的演進，諾思于1993年獲得諾貝爾經(jīng)濟學獎。他認為，“路徑依賴”類似于物理學中的慣性，事物一旦進入某一路徑，就可能對這種路徑產(chǎn)生依賴。這是因為，經(jīng)濟生活與物理世界一樣，存在著報酬遞增和自我強化的機制。這種機制使人們一旦選擇走上某一路徑，就會在以后的發(fā)展中得到不斷的自我強化。
金融超市
金融超市，顧名思義就是在一個金融平臺下，可以提供各種金融服務產(chǎn)品。當消費者進入金融超市后，儲蓄、信貸、信用卡、基金、投資顧問、股票交易、投保、甚至交納各種稅費，都可一攬子得到滿足。目前在我國“金融超市”與“聯(lián)合經(jīng)營”還有些區(qū)別。我國目前只能在一個金融機構的服務平臺上，提供多種配套的金融服務產(chǎn)品。銀行、證券、保險公司聯(lián)合起來搭建一個統(tǒng)一的服務平臺還僅是一個充滿魅力的設想。
基金定投
基金定投，即國際市場廣泛采用的基金定期定額投資業(yè)務。
保險責任
保險責任是指保險人承擔的危險項目，即保險合同中約定由保險人承擔的危險范圍，在保險事故發(fā)生時所負的賠償責任，包括損害賠償、責任賠償、保險金給付、施救費用、救助費用、訴訟費用等。
保險利益原則
保險利益原則是指保險合同的有效成立，必須建立在投保人對保險標的具有保險利益的基礎上。而保險利益是指投保人對保險標的具有的法律上承認的利益，具體構成需滿足以下條件：（1）具備法律上承認并為法律所保護的利益；（2）具備可以用貨幣計算和估價的利益；（3）必須是經(jīng)濟上已經(jīng)確認或能夠確認的利益。
猶豫期
猶豫期又叫冷靜期，是保險公司為了使客戶有充分的時間考慮所購買的險種是否適合自己，以防客戶一時沖動購買保險而設定的反悔期。猶豫期具體是指從投保人收到保單起10日內(nèi)的這段時間。在猶豫期內(nèi)，投保人可以要求解除保險合同，保險公司除扣除工本費、保險公司已支付的體檢費外，將退還全部保費。
現(xiàn)金價值
保單的現(xiàn)金價值又稱“解約退還金”。是指壽險契約在發(fā)生解約或退保時可以返還的金額。在長期壽險契約中，保險人為履行契約責任，通常需要提存一定數(shù)額的責任準備金，當被保險人于保險有效期內(nèi)因故而要求解約或退保時，保險人按規(guī)定，將提存的責任準備金減去解約扣除后的余額退還給被保險人，這部分金額即為解約金，亦即退保時保單所具有的現(xiàn)金價值。
集合資金信托
信托投資公司辦理資金信托業(yè)務時可以按照要求，為委托人單獨管理信托資金，也可以為了共同的信托目的,將不同委托人的資金集合在一起管理，通常這種資金信托方式稱為集合資金信托。通常，集合信托分為兩種：第一種是社會公眾或者社會不特定人群作為委托人，以購買標準的、可流通的、證券化合同作為委托方式，由受托人統(tǒng)一集合管理信托資金的業(yè)務。第二種是有風險識別能力、能自我保護并有一定風險承受能力的特定人群或機構作為委托人，以簽訂信托合同作為委托方式，由受托人集合管理信托資金的業(yè)務。
私募
一、我國基金結構的改善
投資基金的結構就是協(xié)調(diào)基金相關利益方之間經(jīng)濟關系的一套制度安排。契約型基金的相關利益方，包括基金持有人、基金管理人和基金托管人?；鸪钟腥伺c管理人和托管人之間的關系主要為信托關系，只是在不同的契約模式中存在不同的表現(xiàn)形式。契約型基金的結構包括相互關聯(lián)的三個方面:一是控制權的分配與行使，即基金資產(chǎn)的管理權、保管權和收益處分權在信托關系下，于基金相關利益方之間的分配。它主要解決三個問題:由誰通過何種方式代表分散的基金持有人的利益?如何安排基金管理人的權利與義務?如何安排基金托管人的權利與義務?二是對相關利益方的監(jiān)督與評價，就是指如何監(jiān)督和評價代行基金資產(chǎn)的管理權、保管權和收益處分權的相關利益方的行為，以確保其行為符合基金持有人利益最大化的原則，同時解決兩個問題:通過何種機制保證基金利益代表人能夠獨立行使代表權并實現(xiàn)持有人利益最大化，以及通過何種機制安排實現(xiàn)管理人和托管人之間的相互監(jiān)督。三是激勵機制的設計與實施。其中，前兩者構成基金治理的核心與基礎。我國投資基金結構的現(xiàn)狀是:基金管理公司首先作為主發(fā)起人發(fā)起設立證券投資基金，然后作為發(fā)起人代表基金負責選聘基金管理人與托管人，并與之簽訂基金契約。而在我國目前的基金中，作為發(fā)起人的基金管理公司百分之百地成了自己發(fā)起設立的基金的管理人。因此，在契約成立后，基金管理公司又作為基金管理人，負責運作基金資產(chǎn)。同時，由于基金持有人大會是由基金管理人召集的，所以基金契約的修改以及管理人和托管人的更換事宜實際上均掌握在基金管理公司手中?；鹜泄苋说倪x聘雖然是由發(fā)起人決定的，但是由于基金管理人與發(fā)起人實際上為同一方，所以，托管人實際上是由管理人選聘的，二者是聘用與被聘用的關系?；鸾Y構中各方的權利義務由信托契約(基金合同)和托管協(xié)議確立，基金管理人受基金持有人和基金托管人的雙重監(jiān)督。但從我國基金業(yè)的發(fā)展現(xiàn)狀來看，其實際結構存在嚴重缺陷，未能形成基金持有人、管理人和托管人相互制衡的金三角關系，不利于保障投資者權益。首先，持有人利益代表缺位?，F(xiàn)有的基金治理架構中缺少持有人利益的實際載體，而直接由發(fā)起人代表持有人的利益，由于發(fā)起人本身的獨立性差，與相關各方又存在千絲萬縷的利益關系，因此很難真正代表持有人的利益。其次，發(fā)起人與基金管理人重疊。作為基金主發(fā)起人的基金管理公司，同時又自聘為基金管理人，另由其選聘托管人，導致基金契約的簽訂幾乎成了基金管理公司的獨角戲，這種架構設置不利于基金管理人的盡責和對其監(jiān)督，這也是目前招致較多批評和要求修改的焦點所在。但是，從《證券投資基金法》的立法動向(以二次審議稿為例)來看，立法有遷就和承認實踐中不當操作做法、且更為過分的意向，如取消了基金的發(fā)起人，由基金管理人直接發(fā)起設立基金，并自任管理人，選任托管人，基金持有人大會亦由基金管理人召集?；谇笆霰锥?，我們認為此結構設計大有探討之必要。從全球范圍來看，盡管目前公司型基金發(fā)展非常迅速，但是契約型基金仍然占有一席之地，證明其結構仍有可取之處。因此，可以參考有關國家和地區(qū)契約型基金的具體做法，并從我國基金的具體情況出發(fā)，改善我國基金結構。按照目前有關國家和地區(qū)不同的基金結構，可以分為日本模式、英國模式和香港模式。1.日本模式。日本的信托型基金稱為證券投資信托。根據(jù)日本證券投資信托法第25條的規(guī)定，基金管理人受持有人委托，負責募集基金以及選聘受托人保管基金資產(chǎn);受托人為信托銀行，主要職能是按照委托人的意圖計算和管理基金資產(chǎn);受益人為投資者，依照信托合同的約定享有基金收益。在日本模式中，難以對基金管理人形成有效的制約，而且在實踐中也遇到了持有人利益受到損害時難以追究基金管理人責任的情形。日本模式在結構上存在與我國類似的架構性缺陷(如缺乏基金持有人的實際利益載體，管理人身兼數(shù)職以及監(jiān)督權和管理權重疊等)，但是在實踐中卻得以順利運行，主要原因在于一些相關的附加性結構(如監(jiān)察委員會)的設置發(fā)揮了較為有效的權利制衡作用，從而部分地彌補了原有架構設置的不足。2.英國模式。按照英國1986年《金融服務法》第81節(jié)的規(guī)定，傳統(tǒng)信托法上的受托人職責由信托型基金中的基金管理人與基金保管人分擔，基金管理人是信托型基金的管理受托人，基金保管人是信托型基金的保管受托人，因此英國模式實際上就是共同受托人模式。由于管理人和托管人的權屬問題難以在法規(guī)中得到完全的明確，因此易于造成“一女二嫁”的兩難境地，二者的責任難以清楚劃分。3.香港模式。我國香港的信托及信托型基金當事人包括委托人、受托人、保管人和受益人四種人。根據(jù)香港《單位信托及互惠基金守則》，香港的單位信托首先必須委任受托人，受托人除承擔相當于基金托管人的職責外，更有權選聘基金管理人，由基金管理人基金受托人履行基金管理職能，負責具體管理基金資產(chǎn)。在這三種人的關系鏈中，基金持有人委托托管人，托管人委托管理人，基金托管人具有雙重身份，即既是基金財產(chǎn)的受托人，又是基金財產(chǎn)的委托人。由于基金持有人不直接與管理人發(fā)生委托關系，基金管理人因失誤造成的基金財產(chǎn)損失首先要由托管人直接承擔監(jiān)管不力的責任，這樣就為基金持有人增加了“保護層”。香港模式對我們的啟示在于，一是基金持有人應具有實在的利益代表載體，這個載體應當與基金管理人有效分離，從而在管理人和持有人之間架設一道保護的屏障;二是監(jiān)督權應當和管理權切實分離;三是信譽度和監(jiān)督能力是選擇持有人利益代表實體的主要條件。我們認為，為了切實維護投資者的利益，解決投資者利益主體缺位問題，應該明確投資人作為委托人的地位，將受托人的職責分別授予基金管理人和基金托管人，管理人和托管人作為廣大投資人的共同受托人。為確保這一信托關系，可以考慮以下配套措施:1.結構創(chuàng)新—設立獨立的受托委員會。受托委員會應具有獨立的法律地位，其成員由基金發(fā)起人提名和任命，對基金持有人負責?；鸸芾砣撕屯泄苋藢⒂墒芡形瘑T會選聘?；鸪钟腥嗽趯⑵滟Y產(chǎn)委托給獨立的受托委員會后，就不直接干預受托委員會對基金資產(chǎn)的管理和運作，也不參與選聘基金管理人和托管人。其監(jiān)督制約權主要通過出席基金持有人大會來行使。當受托委員會有足夠理由相信管理人或托管人不稱職時，有權向持有人大會提議更換管理人或托管人，并有權就此召集臨時持有人大會作出決議，受托委員會還應按照所簽訂的契約向責任者追償委托人的損失。2.構建基金托管人與基金管理人之間的相互監(jiān)督關系。在投資基金管理中，保管和管理基金財產(chǎn)的職能分別由基金管理人和基金托管人行使。兩者的權利義務在基金契約和托管協(xié)議中詳細列出，內(nèi)容各不相同。為保證兩者履行各自的職責，彼此還有互相監(jiān)督與核查的義務。同時，雙方有互相配合的義務。一方不作為，可能導致對方無法有效履行其職責。如:基金管理人不給出基金凈值的數(shù)據(jù)，托管人就無法復核;管理人不移送其代表基金簽訂的重要合同，托管人就無法履行保管合同責任。此外，托管人還需在規(guī)定范圍內(nèi)監(jiān)督管理人是否合規(guī)運作，如是否超比例持倉等。在這些配合與監(jiān)督方面，如果一方?jīng)]有盡到義務，則需承擔連帶責任。3.健全基金管理公司的內(nèi)部治理結構?；鸸芾砉驹谕顿Y基金結構中居于非常重要的地位，因此其誠信程度和職業(yè)操守是基金規(guī)范運作的決定性因素之一。所以，獨立董事制、高級管理人員賠償制等應全面實施。
二、基金關聯(lián)交易的監(jiān)管基金關聯(lián)
交易是指基金與其關聯(lián)人之間發(fā)生的證券買賣、資金借貸等交易行為。由于基金關聯(lián)交易的結果往往會涉及基金投資者的利益，基金關聯(lián)人也容易從中謀取私利，因此，關聯(lián)交易成為各國基金監(jiān)管的一個重點。根據(jù)美國《1940年投資公司法》，基金的關聯(lián)人包括基金經(jīng)理、基金股份或受益憑證的承銷商或分銷商、擁有基金5%或5%以上股份或受益憑證的人、基金投資顧問以及基金承銷商的董事、高級職員或雇員，還包括任何被上述關聯(lián)人所控制或與上述關聯(lián)人共同被第三者所控制的法人或自然人等。根據(jù)日本的《關于證券投資信托之委托公司行為準則的大藏省令》，基金管理公司的關聯(lián)人主要包括委托人公司的董事、現(xiàn)任及原任高級管理人員或雇員、主要股東，基金管理公司的母公司及其高級管理人員和主要股東，基金管理公司的子公司及其高級管理人員和主要股東。在我國，基金關聯(lián)人表述為基金管理人、托管人、發(fā)起人、基金管理人的股東等有重大利益關系的人。在處理投資基金的關聯(lián)交易時，美國一般有兩種方式，一種是禁止，另一種是監(jiān)控。美國基金法律絕對禁止基金向關聯(lián)人購買或出售關聯(lián)人自營的證券，禁止基金購買與基金經(jīng)理有關聯(lián)的公司所發(fā)行的證券，禁止基金貸款給基金經(jīng)理或其關聯(lián)人。還有兩種行為并不為法律所禁止，但要受到美國聯(lián)邦證券委的嚴密監(jiān)控:一是關聯(lián)人作為經(jīng)紀人向基金購買或出售證券，并在買賣中不承擔市場風險;二是關聯(lián)人作為承銷商或分銷商向基金收取不合理的新股。日本法律則將對投資基金關聯(lián)交易的監(jiān)管重點放在基金與基金管理公司(即委托公司)及其關聯(lián)人的關聯(lián)交易上。日本的基金法律明確禁止基金購買基金管理公司及其董事持有的證券，但原則上并不禁止基金與其他關聯(lián)人進行交易，只要交易價格與通過其他經(jīng)紀人成交的價格相仿即可。此外，禁止同一基金管理公司旗下的基金相互進行交易。在我國，對基金的關聯(lián)交易區(qū)別幾種情況對待:一是禁止基金購買關聯(lián)人發(fā)行的證券。如《證券投資基金管理暫行辦法》明確規(guī)定禁止將基金資產(chǎn)投資于與基金托管人或基金管理人有利害關系的公司發(fā)行的證券。二是禁止基金之間相互投資。三是不禁止作為經(jīng)紀人的關聯(lián)人與基金進行關聯(lián)交易行為，但要求這些關聯(lián)交易事項必須及時披露。如((證券投資基金管理暫行辦法》實施細則第一號—《證券投資基金契約的內(nèi)容與格式(試行)》中規(guī)定，有“重大關聯(lián)事項”發(fā)生時，基金應當編制臨時報告并公告。《證券投資基金管理暫行辦法》實施細則第五號—《證券投資基金信息披露指引》附件二的《年度報告的內(nèi)容與格式(試行)》中規(guī)定:“如基金與基金管理人、托管人及基金的發(fā)起人、基金管理公司的股東等所有存在重大利益關系的任何關聯(lián)人，在報告期內(nèi)已進行交易，則須分別列示該等關聯(lián)人的名稱及與基金的關系、該種交易的性質(zhì)，及確認該種交易是在正常業(yè)務中按照一般商業(yè)條款而訂立的聲明?！薄胺謩e列示基金通過關聯(lián)人的席位進行投資的年成交量，及占全年成交總量的比例、支付給該機構的年傭金、及占基金全年傭金總量的比例，同時還須列示向該機構支付的平均傭金比率?！边@種規(guī)定雖與日本法較接近，但與我國基金市場尚不成熟，市場秩序有待進一步規(guī)范的現(xiàn)實不相適應。當前我國對基金關聯(lián)交易的監(jiān)管仍應以從嚴為原則。因此，建議《證券投資基金法》明確規(guī)定，基金不得投資于基金管理人、基金托管人及基金管理人、基金托管人的股東等利害關系人發(fā)行的證券，也不得買賣基金管理人、基金托管人的股東等利害關系人承銷的證券;同時規(guī)定基金不得與同一基金管理人管理的其他基金相互交易。
三、基金信息披露的責任
1.單位信托的概念與信托契約（trustdeed）
在香港注冊登記的500多種基金中，大多采用單位信托的方式。根據(jù)香港的《證券條例》第二條，所謂“單位信托（unittrust）指任何安排，而其目的或效果是指提供設施，使人能以信托受益人的身份分享由取得、管理、處置證券或任何其它財產(chǎn)而產(chǎn)生的利潤或收入”。在香港《單位信托及互惠基金守則》（以下簡稱“《守則》”中），單位信托及互惠基金一起被統(tǒng)稱為“集合投資計劃”。雖然在香港法律規(guī)范中，單位信托被規(guī)定為“安排”、“計劃”，但從有關定義關鍵法律詞匯“單位信托”及“信托受益人”來看，實質(zhì)上，它是根據(jù)信托契約集合他人資金而進行投資的組織。它通過向投資者出售基金單位（unit）而集合資金，待資金匯集后交由投資管理公司在受托人監(jiān)督下進行投資。投資者因認購基金單位而持有基金單位的證明書，并憑借基金單位證明書取得相應的權力。
單位信托的信托契約是單位信托的基石，其地位相當于公司的組織章程?！妒貏t》對信托契約沒有硬性規(guī)定，它一般是由單位信托發(fā)起人（通常情況下為管理公司）在籌組基金過程中草擬的，由受托人、管理公司簽署，聲明基金單位持有人受信托契約規(guī)定的約束，并且由基金單位持有人授權及要求受托人和管理公司履行信托契約規(guī)定職責的協(xié)議。信托契約的內(nèi)容十分廣泛，主要有：（1）單位信托的名稱，成立目標，以及為達到成立目標而采取的投資政策；（2）信托受托人。受托人根據(jù)基金單位持有人的信托授權，代表基金單位持有人的權益，以受托人的名義托管單位信托中所有屬于基金單位持有人的財產(chǎn)；（3）信托管理公司。管理公司根據(jù)基金單位持有人的授權及信托契約的規(guī)定，以為基金單位持有人謀求利益為原則管理單位信托；（4）投資及借進款項的限制；（5）資產(chǎn)的估值及定價；（6）暫停交易及延遲交易；（7）費用及收費；（8）基金單位持有人大會；（9）與關連人士交易的限制，目的是避免使單位信托因與受托人及／或管理公司相關連人上交易而受損失；（10）帳目報告及其審核；（11）基金單位的發(fā)行及贖回辦法；（12）派息政策及日期；以及，（13）契約的修訂及終止等。
2.單位信托的法律主體
單位信托的法律主體有三個，即基金單位的持有人，受托人及管理公司。
第一，基金單位的持有人?！妒貏t》沒有對基金單位的持有人明文加以規(guī)定。一般認為基金單位的持有人即通過認購基金單位而持有基金單位證明書的公眾人士。持有人因在認購基金單位時授權受托人及管理人信托其財產(chǎn)，與受托人及管理人之間形成了信托法律關系，持有人實際上就是信托的委托人。同時持有人因在認購基金單位時即受信托契約的約束，并因持有基金單位而可享有對單位信托的權益，所以他又是單位信托財產(chǎn)的最終實益擁有人（beneficiaryowner），即受益人。
第二，受托人，即根據(jù)信托契約中基金單位持有人授權及契約的約定，托管基金單位持有人財產(chǎn)，代表基金單位持有人權益，并監(jiān)督管理公司履行其信托契約之義務與責任的機構。受托人須為香港證監(jiān)會接納的下列機構，（1）根據(jù)《銀行條例》第十六條而獲發(fā)牌的銀行或其附屬信托公司；（2）根據(jù)《受托人條例》第viii部注冊的信托公司；（3）在香港以外地方成立的從事銀行業(yè)務的機構或信托公司。根據(jù)《守則》第四章規(guī)定，受托人只負責持有單位信托的資產(chǎn)；以自己的名義將現(xiàn)金及可注冊資產(chǎn)注冊；確保基金單位在出售、發(fā)行、購回、贖回及注銷等方面符合信托契約的規(guī)定；以及在年報內(nèi)向基金單位持有人作出有關管理公司對單位信托的投資管理是否符合信托契約規(guī)定的報告，但單位信托的受托人并不具有一般信托受托人所擁有的對信托財產(chǎn)的管理權。
第三，管理公司，即公司主要任務為基金管理，公司發(fā)行及實收資本及資本儲備最少須為一百萬港幣或等值外幣，公司借出的款額不能占其資產(chǎn)重大比例，并在任何時候須維持資產(chǎn)凈值的專業(yè)投資管理公司。管理公司具體類型需根據(jù)公司在香港執(zhí)行的業(yè)務而定，通常情況下，它們是按照《證券條例》的規(guī)定注冊為投資顧問的公司，但如果其在香港擔任分銷職能或進行證券交易，則必須同時根據(jù)《證券條例》注冊為交易商或豁免交易商。管理公司的責任主要是根據(jù)基金單位持有人的利益及信托契約的規(guī)定對單位信托的投資進行管理。
3.單位信托的法律性質(zhì)
由上所述，單位信托的基本法律性質(zhì)是信托，即基金單位持有人為了自身利益，將自己的資金在法律上的權力轉移至受托人名下，委托受托人及管理人按照自己在信托契約中的授權及要求代其管理并處分財產(chǎn)的法律行為。它通過將資金所有人人格分離為實益擁有人（beneficiaryowner）及法律擁有人（legalowner），使受托人作為法律擁有人可以其名義在法律上擁有單位信托的財產(chǎn)（受托人因此也可稱作名義擁有人），而基金單位持有人作為實益擁有人享有單位信托的受益權。
單位信托具有獨立性。這首先是因為基金單位持有人是不特定的社會公眾人士，每個基金單位持有人根據(jù)具有同一目的的信托契約，與受托人及管理人建立信托關系，使個人基金單位持有人不能憑個人意志干涉單位信托的運作。這體現(xiàn)在信托契約中就是對持有人大會及獨立財務報告的約定。其次，因為英美法系中信托法可以通過分離基金單位持有人的人格，即實益擁有人與法律擁有人的分離，使單位信托的獨立性在法律上固定下來。根據(jù)對英美法系中信托法的理解，除非信托受托人違反在信托契約中的義務，受益人一般不得干涉受托人對信托財產(chǎn)的管理及運作。另一方面，由于信托法在英美法系中淵遠流長，有關判例、成文法關于信托的裁決和規(guī)定可全面保護受益人的利益，因此人們可放心地接受單位信托這種投資方式。所以，雖然單位信托不是根據(jù)香港《公司條例》注冊的公司，不受《公司條例》的保護，但它仍是一個組織，并可獨立上市。
與一般信托不同的是，鑒于單位信托的對象是社會公眾人士，為保護社會公眾利益，香港有關法律規(guī)范規(guī)定了（1）信托財產(chǎn)管理權與受托人的分離；（2）投資項目的限制，如禁止單位信托取得可使其承擔無限責任的資產(chǎn)或加入可使其承擔無限責任的經(jīng)濟組織，禁止投資房地產(chǎn)，限制賣空，禁止提供空頭期權等等，但這并不影響其為信托的本質(zhì)。
二、中國內(nèi)地證券投資基金的法律地位及相關法律關系
第一，證券投資基金的定義與獨立性?！豆芾磙k法》第二條規(guī)定，所謂證券投資基金“是指一種利益共享，風險共擔的集合證券投資方式，即通過發(fā)行基金單位集中投資者的資金，由基金托管人托管，由基金管理人管理和運用資金，從事股票，債券等金融工具投資。”這一定義雖然在某些技術術語上，如“集合證券投資方式”，“基金單位”，“托管人”及“管理人”等，與《守則》關于單位信托定義中的詞匯相同或類似，但它卻沒有可確認證券投資基金法律地位的關鍵法律詞匯，因此其法律地位從定義角度看并不明確。
另外，《管理辦法》還規(guī)定，證券投資基金財產(chǎn)應獨立于基金托管人和基金管理人的資產(chǎn)；證券投資基金應有獨立的帳戶；證券投資基金應具有持有人大會；證券投資基金持有人對基金的虧損或終止只承擔有限責任等。據(jù)此法律規(guī)定證券投資基金有獨立性。
第二，證券投資基金契約及托管協(xié)議?！豆芾磙k法》沒有明確規(guī)定證券投資基金契約的含義。根據(jù)中國證監(jiān)會的《證券投資基金契約的內(nèi)容與格式（試行）摘要》（以下簡稱“《基金契約摘要》”）的內(nèi)容，證券投資基金契約是由發(fā)起人、托管人、管理人簽署的，由證券投資基金持有人接受并承認的，規(guī)定發(fā)起人、托管人、管理人及持有人權利及義務關系的協(xié)議。除當事人權利義務關系外，其內(nèi)容還有證券投資基金的目的、依據(jù)、原則；證券投資基金的基本情況（如名稱，類型等）；證券投資基金單位的發(fā)行；證券投資基金的成立和交易安排；證券投資基金的托管；證券投資基金的目標、范圍、限制、信息披露；證券投資基金持有人大會；以及證券投資基金的終止和清算等。它與香港單位信托不同，一是，證券投資基金持有人、托管人及管理人職責及權利與義務不單獨由契約約定，而且也由法律規(guī)定。特別是《管理辦法》第十九條第七款，第二十六條第六款，第二十九條第六款規(guī)定管理人、托管人及持有人除應履行或享有法定職責或權利外，還須履行或享有“基金契約規(guī)定的其它職責”或“基金契約規(guī)定的其它權利”。由于法律規(guī)定優(yōu)于合同約定，因此，基金契約并不單獨構成證券投資基金所涉及法律關系的基礎。在香港，《守則》是由香港證監(jiān)會公布的指導性文件，其本身不具有法律效力，因此單位信托主要靠信托契約來規(guī)范。二是，《基金契約摘要》單獨規(guī)定發(fā)起人的權利與義務，并把發(fā)起人單獨引出作為基金契約的當事人及簽署人。而在香港單位信托中，發(fā)起人只起到起草信托契約的作用，并且它因認購基金單位而享有并承擔與一般基金單位持有人相同的權利與義務；它因被授權及被委托為管理人而享有并承擔信托契約規(guī)定的管理人的權利與義務。三是，《基金契約摘要》并沒有象《守則》一樣明確管理人及托管人是根據(jù)基金單位持有人的授權及委托管理及運用基金。
《管理辦法》第十九條第七款還規(guī)定，托管人應履行托管協(xié)議規(guī)定的其它職責。根據(jù)《證券投資基金托管協(xié)議的內(nèi)容與格式（試行）摘要》（以下簡稱“《托管協(xié)議摘要》”）的內(nèi)容，托管協(xié)議是對證券投資基金托管的專門事項作出約定的協(xié)議，它在形式上應是對證券投資基金契約有關托管規(guī)定的細化。而《守則》中并沒有托管契約的規(guī)定，有關受托人的權利義務關系由信托契約約定。同時還應注意的問題是，根據(jù)《托管協(xié)議摘要》對當事人的規(guī)定，托管協(xié)議應記載當事人的名稱、住所、法定代表人、注冊資本、經(jīng)營范圍、組織形式、存續(xù)期限等。這一規(guī)定明顯把自然人排除在外。由于自然人構成證券投資基金投資者的一部分，而托管須先有委托才能有保管，當事人中如不包括自然人，托管人持有部分證券投資基金資產(chǎn)的權利從何而來就不明確。
第三，證券投資基金的法律主體?！豆芾磙k法》規(guī)定了證券投資基金的四個當事人，即持有人，托管人，管理人，及發(fā)起人。
（1）持有人。綜合《管理辦法》有關條文的規(guī)定，所為持有人即通過認購證券投資基金單位而持有基金單位證明書，并享有基金資產(chǎn)所有權，收益分配權及其他相關權利，承擔相應義務的不特定的投資者。與單位信托不同的是，證券投資基金的持有人享有基金資產(chǎn)所有權及收益分配權，而不是信托法意義上的實益擁有權。
（2）托管人與管理人。所謂托管人是接受委托，履行《管理辦法》及基金契約和托管協(xié)議規(guī)定的職責，保管經(jīng)批準設立的證券投資基金資產(chǎn)，執(zhí)行管理人投資指令，監(jiān)督管理人投資運作的銀行。所謂管理人是經(jīng)證監(jiān)會批準，接受委托作為證券投資基金管理人管理和運用證券投資基金資產(chǎn)的管理公司。由于《基金契約摘要》沒有明確托管人及管理人根據(jù)誰的授權而托管或管理證券投資基金資產(chǎn)，而《管理辦法》第十五條規(guī)定，經(jīng)批準設立的證券投資基金應委托托管人及管理人，所以，從字面含義看是“證券投資基金”來委托。但根據(jù)中國內(nèi)地一般的法學理論，證券投資基金第一不可能是自然人，第二由于證券投資基金資產(chǎn)歸其持有人所有，證券投資基金本身沒有自己的財產(chǎn)，也沒有自己的組織機構和場所，所以它也不能成為法人，第三因為證券投資基金持有人對基金的虧損或終止只承擔有限責任，與合伙人在這一情況下需承擔無限責任相違背，所以它又不可能是合伙。因此，證券投資基金本身不具有民事主體資格，不能委托。在這里，盡管《管理辦法》與《守則》規(guī)定不同，但因為證券投資基金持有人是證券投資基金資產(chǎn)所有人，所以，有關委托應是由持有人在承認接受基金契約時授權予托管人與管理人的。
從托管人與管理人的關系看，在證券投資基金中并不是單由托管人為監(jiān)督管理人，并由托管人單獨代表證券投資基金持有人的利益。根據(jù)《托管協(xié)議摘要》托管人與管理人均有權力監(jiān)督對方，而《管理辦法》第二十條第二款和第二十七條第二款也規(guī)定，為了證券投資基金持有人的利益，只要托管人有充分理由認為需要更換管理人，或管理人有充分理由認為需要更換托管人，那么管理人或托管人則應退任，所以二者之間的關系是制約平衡的關系。但《守則》規(guī)定受托人有權代表基金單位持有人監(jiān)督管理人，這一監(jiān)督權是單向的。
（3）發(fā)起人，顧名思義即為發(fā)起設立證券投資基金的人。《管理辦法》第七條規(guī)定，證券投資基金主要發(fā)起人須為“按照國家有關規(guī)定設立的證券公司，信托投資公司和基金管理公司?！痹谥袊鴥?nèi)地實踐中與香港不同的是，在中國內(nèi)地，發(fā)起人常常組建獨立于發(fā)起人的管理公司。因此，發(fā)起人的權利義務及法律地位具有獨特性，這一點反映到立法上，即是對發(fā)起人單獨的法律規(guī)定。
三、證券投資基金的法律性質(zhì)
根據(jù)上述證券投資基金與單位信托的比較，我們不難得出以下結論：
第一，證券投資基金的法律實質(zhì)不是信托而是委托。首先，證券投資基金的定義并沒有說明基金是信托關系。其次，從中國內(nèi)地現(xiàn)有法律規(guī)范看，中國內(nèi)地除人民銀行對信托金融機構有關于信托的規(guī)定外，并無其他信托法律規(guī)范，所以除非在信托金融機構作為委托人一種情況下，方可產(chǎn)生信托法律關系，其他情況均無產(chǎn)生信托關系的法律依據(jù)?！豆芾磙k法》規(guī)定托管人須是商業(yè)銀行，根據(jù)《商業(yè)銀行法》第四十三條“商業(yè)銀行不得從事信托投資業(yè)務”的明文規(guī)定，排除了證券投資基金的托管人是信托法律關系上受托人的可能。其三，信托及委托最大的區(qū)別，是信托財產(chǎn)必須轉到受托人名下，以受托人名義管理，而委托財產(chǎn)不需轉到受托人名下來。根據(jù)《管理辦法》的規(guī)定，證券投資基金的持有人享有證券投資基金資產(chǎn)所有權。因中國內(nèi)地沒有信托法，以及證券投資基金的托管人不可能是信托法律關系上的受托人，所以證券投資基金持有人享有的基金資產(chǎn)所有權，也不會產(chǎn)生信托法律關系上的法律擁有和實益擁有的分離，在理論上，證券投資基金因而也不會由托管人以其名義管理。其四，從證券投資基金托管人與管理人相互監(jiān)督的關系上看，托管人并不是單獨代表持有人利益而監(jiān)督管理人的受托人。因此，在證券投資基金設立過程中，資金所有人是根據(jù)法律及基金契約規(guī)定，將其對資金的占有權授予托管人，將其對資金的經(jīng)營管理權授予管理人，并在他們之間形成了委托的法律關系。這一點體現(xiàn)在《管理辦法》中，就是《管理辦法》關于托管人及管理人需“接受委托”的規(guī)定。
第二，證券投資基金是具有法定獨立性的契約式組織。首先，證券投資基金持有人通過用自己所有的資金購買基金單位而接受并承認其與托管人及管理人之間的委托關系，以使其把對自有資金的占有權委托給托管人，并把對資金的經(jīng)營管理權委托給管理人。由于證券投資基金具有集合性，托管人及管理人不能就每份證券投資基金單位單獨保管或經(jīng)營，因此《管理辦法》通過明文法律規(guī)定使其具有獨立性。其次，基金契約與一般的委托契約不同，它不但約定了委托法律關系中當事人的權利與義務，還約定了與公司章程相似的諸如基金設立目的、依據(jù)、原則；基金的成立；基金的目標、范圍、限制；持有人大會；及清算和終止等條款。這樣，由于證券投資基金持有人在購買證券投資基金單位時接受并承認受基金契約約束，就使證券投資基金的獨立性在契約上固定下來，并使證券投資基金持有人通過組成基金而成為一個集合體。
第三，證券投資基金具有較強的法律規(guī)范性。除《管理辦法》本身比《守則》有較強的法律規(guī)范性外，由于證券投資基金的法律本質(zhì)是委托，并具有獨立性而與一般僅由合同約束的委托不同，《管理辦法》對其作了許多明示的法律規(guī)定。首先它體現(xiàn)在《管理辦法》對托管人及管理人主要職責，以有持有人主要權利與義務明文規(guī)定上；其次，這也體現(xiàn)在除頒布《管理辦法》外，還頒布《基金契約摘要》及《托管協(xié)議摘要》作為當事人制定基金契約的指導。
第四，證券投資基金具有鮮明的中國內(nèi)地特色和創(chuàng)造性。首先它是證券投資基金在中國內(nèi)地實踐的結果，例如《管理辦法》對發(fā)起人的規(guī)定，以及對托管人及管理人相互監(jiān)督制約關系的規(guī)定；其次，從《管理辦法》立法整體來看，它參考了香港單位信托的有關法律規(guī)范，例如某些技術法律詞匯的采用，但《管理辦法》根據(jù)中國內(nèi)地大陸法系的一貫特點，并沒有采用信托的法律概念，而是在委托關系基礎上，以法定方式確認證券投資基金具有獨立性。
總之，根據(jù)《管理辦法》，證券投資基金是具有法定獨立性的契約型組織。它的基本法律性質(zhì)是委托，即資金所有人（基金持有人）通過購買證券投資基金單位，而把其對資金的保管權委托給托管人行使，把其對資金的經(jīng)營管理權委托給管理人行使，并且保留自己對資金的所有權及根據(jù)持有的基金單位獲得收益的法律行為。
「參考文獻
中圖分類號：F830
文獻標識碼：A
文章編號：1002－0594(2010)06－0076－05
收稿日期：2010－01－12
中國內(nèi)地與香港特區(qū)于2009年5月29日簽訂的《補充協(xié)議六》，明確表示加緊研究在內(nèi)地引人港股組合ETF(交易型開放式指數(shù)基金)。港股組合ETF引入內(nèi)地成為了港股直通車的問路石，其成敗得失對日后兩地證券產(chǎn)品能否自由交易產(chǎn)生重要的影響。在我國現(xiàn)行的法律框架下，內(nèi)地引入港股組合ETF面臨著諸多法律問題。因此，完善我國現(xiàn)行法律制度，掃清引入港股組合ETF的法律障礙，是內(nèi)地引入港股組合ETF所要解決的關鍵問題。
一、內(nèi)地證券市場引入港股組合ETF的必要性
ETF即交易型開放式指數(shù)基金(Exchange Traded Fund)，是一種跟蹤“標的指數(shù)”變化，且可以在證券交易所上市交易的開放式基金。它集封閉式基金可以上市交易、開放式基金可以自由申購或贖回、指數(shù)基金高度透明的投資管理等優(yōu)點于一身，不但克服了封閉式基金目前普遍折價率較高、開放式基金不能上市交易且贖回壓力較大、主動性投資缺乏市場選擇機制和選股能力等缺陷，而且最大限度地降低了投資者的交易成本與交易風險(胡穎，2003)。因此，內(nèi)地證券市場引入港股組合ETF，將對進一步完善資本市場發(fā)揮重要的作用。
(一)有利于推動我國內(nèi)地指數(shù)基金的發(fā)展香港自1999年發(fā)行了第一只ETF――盈富基金以來，ETF產(chǎn)品不斷增多，經(jīng)過了多年的發(fā)展，香港已經(jīng)形成了較有規(guī)模的ETF市場，擁有一批包括盈富基金、恒生指數(shù)ETF、恒指H股ETF、A50基金等具有高度流通性的ETF。截至2009年年底，香港ETF市場已超越日本，居亞洲首位。而中國內(nèi)地的第一只ETF――上證50ETF問世于2004年，經(jīng)過了5年多的發(fā)展，內(nèi)地基金市場雖然雖產(chǎn)生了諸如深證100ETF、上證180ETF等一批較有實力的ETF產(chǎn)品，但總體來說，它們在競爭力和制度管理方面都與港股組合ETF有明顯的差距。內(nèi)地引入有相當實力的港股組合ETF，將有助于促進我國內(nèi)地指數(shù)基金的發(fā)展。
(二)有利于規(guī)范投資交易由于港股直通尚未落實，相當一部分內(nèi)地股民采用較為迂回的渠道投資港股，這樣不但增加了交易的成本，而且提高了交易的風險系數(shù)，長遠來說，不利于交易市場的規(guī)范化與穩(wěn)定化。而港股組合ETF在內(nèi)地發(fā)行，則能為內(nèi)地股民提供一個合法安全的投資渠道，港股組合ETF形式相對簡單，操作性強，能吸引內(nèi)地股民通過合法方式投資港股。因此內(nèi)地引入港股組合ETF有利于規(guī)范投資交易，保護交易安全。
(三)能夠使內(nèi)地與香港地區(qū)實現(xiàn)雙贏一方面，港股組合ETF為指數(shù)追蹤基金，其一旦在內(nèi)地掛牌上市，投資者就必須購買一籃子的港股，譬如追蹤恒生指數(shù)的成分股，就一定要購買一籃子的恒生指數(shù)的成分股，這樣能在短期內(nèi)給港股帶來正面刺激：另一方面，港股組合ETF在內(nèi)地發(fā)行，使內(nèi)地散戶能間接投資在內(nèi)地掛牌含港股成分的指數(shù)基金產(chǎn)品，這種靈活安全的投資方式可以避免資金流出境外，符合防范金融風險的國情要求。另外，正如恒生銀行總經(jīng)理馮孝忠所指出的，向內(nèi)地引入港股組合ETF，不但會吸引更多香港企業(yè)推出ETF，促進香港發(fā)展成為ETF產(chǎn)品設計中心，而且也有利于內(nèi)地股票市場的多元化。
二、內(nèi)地證券市場引入港股組合ETF的法律障礙
我國現(xiàn)行證券法所調(diào)整的基金主要是開放式基金和封閉式基金，而ETF是一種集合了開放式基金和封閉式基金的特點，又區(qū)別于這兩種基金的特殊基金。在現(xiàn)行法律制度下，ETF的發(fā)展受到了阻礙，而且由于香港組合ETF是一種有別于內(nèi)地ETF的金融產(chǎn)品，其在內(nèi)地發(fā)行面臨的法律障礙將更突出。
(一)缺乏ETF上市交易規(guī)則的相關法律規(guī)定能夠在交易所掛牌交易，是ETF區(qū)別于傳統(tǒng)型開放式基金的一個重要特征?！蹲C券投資基金法》(下稱《基金法》)對封閉式基金和開放式基金作出了規(guī)定。按照該規(guī)定，開放式基金和封閉式基金是相互獨立而沒有交叉的，而ETF兼具封閉式基金和開放式基金的特點，如果將它理解成開放式基金，則其上市交易的法律依據(jù)存在疑問，如果將它理解成封閉式基金，則其申購、贖回存在法律疑問(王嫡武，2005)：依照《基金法》第五條第四款“采用其他運作方式的基金的基金份額發(fā)售、交易、申購、贖回的辦法，由國務院另行規(guī)定”的精神和立法本意，ETF雖有別于一般意義上的開放式基金，但由于國務院已批準ETF產(chǎn)品的發(fā)行，這使得ETF在交易所上市交易有了合法性依據(jù)。但由于ETF是一種特殊的開放式基金，其上市交易規(guī)則不能照搬《基金法》針對封閉式基金而作出的相關規(guī)定，在缺乏明確的、個性化的上市交易規(guī)則的情況下，法律難以實現(xiàn)對ETF上市交易的規(guī)制。
(二)“非交易過戶”的交易方式缺乏法律依據(jù)用來申購ETF的一籃子股票屬于掛牌交易股票，按照《證券法》第33條的規(guī)定應當采用在證券市場集中競價交易的方式進行轉讓。由于ETF的申購采用一籃子股票非交易過戶的方式，而按照我國有關交易清算的規(guī)定，非交易過戶僅適用于證券的繼承、贈與、分割和法律強制執(zhí)行幾種情形，這使得ETF采用“非交易過戶”的交易方式進行運轉缺乏法律依據(jù)。隨著證券市場的發(fā)展，交易類型逐漸多元化，為了實現(xiàn)交易所證券的順利流轉，允許ETF以一籃子股票非交易過戶的方式進行申購或贖回，維護此流轉方式的合法性具有迫切性。
(三)ETF的發(fā)行模式單一，未能實現(xiàn)與國際接軌國際上已有的兩種ETF發(fā)行模式分別是“種子資金”(Seed Capital)方式和“首次公開發(fā)行”(IPO)方式。種子基金方式是國際市場上最流行的ETF發(fā)行方式，它是指由基金發(fā)起人與部份券商或投資者，以現(xiàn)金或股票實物的形式發(fā)起募集，建立符合所跟蹤的目標指數(shù)具備的股票權重和股票種類，形成一籃子股票的初始標準和初始ETF總份額后，即可按照規(guī)定的程序申請上市交易。ETF產(chǎn)品采取種子基金方式發(fā)行，確保了產(chǎn)品上市首日有一籃子股票供市場交易，避免了基金公開募集時可能由于投資者對ETF產(chǎn)品尚未充分了解而產(chǎn)生的發(fā)行失敗的風險。ETF產(chǎn)品的發(fā)行募集采取初次公開發(fā)售的模式，在國際上很少見，僅有香港盈富基金的發(fā)起設立采用了這一模式，它是與香港特定的金融環(huán)境背景相關聯(lián)的。
但按照我國法律的規(guī)定，在交易所上市交易的證券應以公開募集的方式發(fā)行設立，換言之即ETF的設立只能采用IPO而排斥“種子資金”方式，如上證50ETF采用“部分基金份額上網(wǎng)發(fā)行，向社會公眾公開募集，部分基金份額網(wǎng)外發(fā)行，向特定投資者募集”的發(fā)行方式，盡管可以稱之為種子資本和IPO相結合的方式，但從法律上看，該種發(fā)行方式仍然屬于IPO，而不是國際通行的、典型的種子資本(曾姝，2007)。由此可見，我國ETF的發(fā)行方式單一，未能很好的實現(xiàn)與國際接軌。
(四)現(xiàn)行法律缺乏做市商規(guī)制ETF的做市商是指通過先蓄存足夠的ETF，并以此向公眾投資者推出買人價格和賣出價格，投資者只能按做市商的報價進行買賣交易而不能直接進行買賣交易，做市商從中獲取差額利潤(曲雁，2003)。做市商機制在證券買賣過程中起著至關重要的作用，但我國法律至今沒有對其作出明確規(guī)定。雖然修訂后的《證券法》為做市商機制的發(fā)展做下了鋪墊，但對于做市商資格的認定、其權利義務內(nèi)容、業(yè)務范圍、監(jiān)督制度、運作機制的構建及完善，法律尚無明確規(guī)定。
(五)ETF的成立標準過于苛刻《基金法》及《證券投資基金運作管理辦法》對證券投資基金的成立設置了標準，如不能滿足，不得成立。ETF作為特殊的開放式基金，其成立標準原則上應采用現(xiàn)有法律法規(guī)有關開放式基金的成立標準，即在募集期限內(nèi)，凈銷售額超過2億元；最低認購戶數(shù)達到200人。對于大型的ETF如上證50ETF、深證100ETF，采用IPO方式，其成立達到上述標準，并不困難。但今后，如ETF采取純粹的“種子資本”設立方式，由特定對象提供具有種子功能的資本，在成立初期，則很難達到成立開放式基金所要求的條件，尤其是最低認購戶數(shù)達到100人之要求。現(xiàn)行法律對ETF的成立條件過于苛刻，嚴重阻礙了ETF的快速發(fā)展。
(六)“T+1”交易制度不利于ETF套利機制功能的發(fā)揮由于ETF既能夠在二級市場交易，也能在一級市場按照基金凈值申購、贖回，當交易價格和基金凈值出現(xiàn)偏差時，就產(chǎn)生了套利空間。具體可分兩種情況：一是當ETF二級市場價格低于基金單位凈值時，投資者可以在二級市場買入ETF，通過贖回ETF，獲得相應的一籃子股票，再賣出籃子股票，獲得套利收益；二是當ETF二級市場價格高于基金單位凈值時，投資者可以在二級市場買入一籃子股票，通過申購ETF，獲得基金份額，再賣出ETF基金份額，獲得套利收益(陸文山等，2009)。由此可見，有效連接兩級市場，加快交易速度是ETF成功套利的關鍵因素。為了實現(xiàn)這一目標，包括香港在內(nèi)的世界上多個主要的證券市場都采用了“T+0”交易制度，即當日買人的證券可于成交當日將其全部或部分賣出。這種交易制度的優(yōu)點在于減少投資者的持倉風險，提高市場的流通性、活躍程度和交易量。然而，按照《證券法》第106條的規(guī)定：“證券公司接受委托或自營，當日買入的證券，不得在當日再行賣出?！庇纱丝梢姡覈捎玫氖恰癟+1”的交易制度，這種交易制度并不屬于國際常用的交易制度，其內(nèi)容是指當日買進的證券，要到下一個交易日才能賣出。這種交易制度雖有利于市場的穩(wěn)定，防止過度投機，但它大大阻卻了ETF套利機制功能的發(fā)揮，最終不利于ETF交易市場的發(fā)展。隨著我國證券市場逐步走向國際化，這種交易制度差異所產(chǎn)生的矛盾必將更突出。
三、內(nèi)地證券市場引入港股組合ETF法律障礙的解決方案
(一)完善EIF運行的法律制度
1.設置ETF上市交易的特別規(guī)則。我國《基金法》只規(guī)定了封閉式基金的上市交易規(guī)則，而沒有ETF的特別規(guī)定。上市交易是ETF運行的必要方式，但由于其本質(zhì)上屬于開放式基金，如按照《基金法》針對封閉式基金的上市交易規(guī)則進行運作，必將出現(xiàn)諸多制度上的沖突，同時也不利于ETF的個性發(fā)展。因此應根據(jù)ETF本質(zhì)上屬于開放式基金的特點，在上市規(guī)則中對ETF設置有別于封閉式基金的規(guī)定。
2.保護一籃子股票的有效流轉。交易過戶和非交易過戶是上市交易股票的兩種過戶形式。其中，交易過戶是指股票經(jīng)過交易所交易，引起股權轉移而進行的過戶登記。非交易過戶則是指未經(jīng)過交易所交易，因其他目的發(fā)生股權轉移而進行的過戶登記。目前，我國一般不允許流通股進行非交易過戶。ETF的申購或贖回只需將一籃子股票所有權在投資者之間流轉，而無須在交易所市場進行交易，但一籃子股票本身是掛牌交易股票，按照法律規(guī)定應在交易所進行過戶交易。兩者之間的矛盾使ETF的申購、贖回的合法性備受質(zhì)疑。
美國在解決這個問題上有成功的經(jīng)驗，按照美國模式，ETF的申購、贖回等同于交易所市場上的股票交易，無論是法律定位還是結算交割安排都一視同仁，由存托與清算公司統(tǒng)一提供服務。根據(jù)我國證券市場現(xiàn)有的技術條件，我們可以參考美國經(jīng)驗，由交易所提供相關系統(tǒng)來支持ETF的實物申請或認購功能，并將有關數(shù)據(jù)和二級市場交易數(shù)據(jù)一起發(fā)給登記公司作為過戶依據(jù)，從而避免了投資者與基金管理人私下要求等級公司進行“非交易過戶”的困難(湯弦，2005)。
3.豐富ETF的發(fā)行方式。ETF的發(fā)行主要有種子基金和首次公開發(fā)行(IPO)兩種方式，在我國現(xiàn)行的法律框架之下，只能適用IPO方式而排除適用種子基金方式。作為國際市場最流行的ETF發(fā)行方式，種子基金方式與IPO方式相比之下有以下優(yōu)勢：(1)發(fā)行成本低，基金成立并上市經(jīng)歷的時間較短，資金使用效率高；(2)發(fā)行程序完全透明，所有投資者處于完全公平的狀態(tài)；(3)通過合理的安排，發(fā)行上市一段時間內(nèi)，基金的份額將持續(xù)增長并吸引投資者進入；(4)如果安排得當，對成份股流動性要求較低。雖然IPO方式可迅速擴大基金規(guī)模并吸引中小投資者參與投資，活躍ETF二級市場，但由于其發(fā)行成本高，發(fā)行時間長，建倉期間基金不透明，容易受市場影響，國際上除了香港盈富基金等少數(shù)基金產(chǎn)品外，ETF的發(fā)行很少采用IPO方式。香港地區(qū)的ETF主要采取種子基金與IPO并行的兩種發(fā)行方式，這樣能夠有效利用兩者的優(yōu)勢。為了加強兩地金融市場的合作，促進內(nèi)地引入港股組合ETF，我國內(nèi)地法律應豐富ETF設立方式的種類，承認“種子資金”的合法性。
4.建立做市商制度。做市商制度是保證ETF有效運轉的重要因素。首先，在采用做市商制度的情況下，由于做市商對市場信息的了解程度遠遠大于普通投資者，他們可以對包括上市公司在內(nèi)的信息來源進行各方面的匯總分析，在客觀上提高了市場信息的公開性：而且做市商是主要交易人，其發(fā)出的價格成為市場的主要參照價格，這就使其他券商難以炒作，而且不容易誤導市場，較好地保護了散戶投資者的利益：其次，做市商制度有利于維持市場價格的穩(wěn)定性。價格的相對穩(wěn)定性是基金正常運行的重要條件：價格不穩(wěn)定的原因有兩個：第一。
價格大幅度偏離價值；第二，市場上缺乏資金投入，交易不活躍。在ETF的市場交易過程中不可避免的會遇到這些情況，如果實行做市商制度，那么做市商一方面不會使基金的價格大幅度偏離價值，因為它本身并不是股票的終極所有者，過高的價格不利于出售；另一方面由他來報價，也就既提供了資金，又承擔了價格風險，有平穩(wěn)市場價格的作用(曲雁，2004)。我國目前尚無關于做市商的相關法律規(guī)定，為了促進內(nèi)地ETF市場健康、快速發(fā)展，掃清內(nèi)地引入港股組合ETF的法律障礙，有必要建立做市商制度，在法律中明確做市商的法律地位和權利義務。
5.確認“T+0”交易制度的合法性。交易制度對于市場的活躍程度有著重要的影響。按照我國現(xiàn)行法律的規(guī)定，我周實行的是“T+1”交易制度，這種交易制度雖有利于維護市場的穩(wěn)定，防止過分投機，但由于其降低了ETF的交割速度，阻礙了套利機制順暢運行，因此世界上采用此種交易制度的證券市場并不多。國際上較為常見的ETF交易制度是“T+0”制度。在“T+0”的交易制度下，一筆資金可以多次交易、反復買賣，在不增加市場資金存量的情況下，有效地提高市場的流通性、活躍程度和交易量，產(chǎn)生明顯的資金放大效應：在市場較弱的情況下，“T+0”交易制度一方面有利于減少投資者的投資風險，另一方面也將為投資者提供更多的短線交易機會，有助于投資者提高其盈利水平。在當前管理層已經(jīng)實施“證券交易傭金浮動制”，投資者交易成本有所下降的情況下，“T+0”交易制度有了必要的技術基礎：另外，實施“T+0”交易制度可以為國家?guī)砀嗟挠』ǘ愂杖?，為市場帶來更多的短線機會，為券商帶來更多的傭金收入，從而有利于“多贏”局面的形成。因此，確認“T+0”交易制度的合法性，是活躍ETF市場，促進港股組合ETF在內(nèi)地發(fā)行的重要手段。
(二)建立與ETF配套的法律制度
1.與指數(shù)相關的衍生產(chǎn)品。多個國家和地區(qū)在推出ETF商品時，通常會相應地推出以同樣指數(shù)為標的的ETF衍生產(chǎn)品，以進一步擴大投資者的套利空間，提高市場效率。例如：香港盈富基金1999年11月推出后，香港交易所于2000年3月推出盈富基金選擇權。SPDR推出時，已經(jīng)有S&P500期貨和S&P500選擇權兩種衍生商品。然而按照我國《證券投資基金法》第五十八條的規(guī)定：“基金財產(chǎn)應當用于下列投資：(一)上市交易的股票、債券；(二)國務院證券監(jiān)督管理機構規(guī)定的其他證券品種：”法律對“其他證券品種”，沒有進行列舉，也沒有對其內(nèi)涵和外延作出解釋，顯然，金融衍生品種還沒有進入立法者的視野中。雖然新《證券法》對此進行了修改，在第二條第三款中規(guī)定“證券衍生品種發(fā)行、交易的管理辦法有國務院依照本法的原則規(guī)定(陸文山等，2009)”。這無疑是彌補了《證券投資基金法》在證券衍生品方面規(guī)定的不足，但《證券投資基金法》作為調(diào)整基金交易的主要法律，有必要對證券衍生作出相關的規(guī)定，為與指數(shù)相關衍生產(chǎn)品提供法律依據(jù)。
