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中圖分類號：F832.48
文獻標識碼：A
文章編號：1009—3060（2012）05—0106-11
一、引言
我國風險投資起步較晚，但近年發(fā)展很快。最早由政府主導風險投資發(fā)展，如1986年成立的我國第一家風險投資公司——中國新技術(shù)創(chuàng)業(yè)投資公司就具有明顯的政府背景特點；但隨著我國經(jīng)濟的發(fā)展，以及政府對風險投資市場發(fā)展的促進，很多國外風險投資進入我國，國家部委、地方政府、大公司也加大對風險投資的投入，此外，個人也因風險投資的巨大回報而加入其中，成為獨立風險投資。我國風險投資市場由此形成背景多樣的繁榮局面。
自2009年10月創(chuàng)業(yè)板開板交易以來，截止到2011年9月30日共有267家企業(yè)上市，其中超160家具有風險投資的背景，顯示創(chuàng)業(yè)板市場與風險投資關(guān)系緊密，因此研究風險投資與創(chuàng)業(yè)板IPO之間的關(guān)系對促進我國創(chuàng)業(yè)板的健康發(fā)展具有重要意義。
風險投資在1PO市場中所起的作用一直是金融領(lǐng)域頗有爭議的主題，也是研究熱點。多數(shù)學者通過比較有/無風險投資的公司之間的差異開展相關(guān)研究，其隱含的假設是所有風險投資之間沒有明顯差異。然而不同背景的風險投資在資金來源、投資理念、管理模式、市場信譽等方面存在較大差異，因此，近幾年學者們開始逐步關(guān)注風險投資的背景要素。
Rindermann（2005）較早區(qū)分不同背景的風險投資，在研究德國、法國和英國的IPO的運行和市場表現(xiàn)的過程中，Rindermann將風險投資分為國際風險投資和政府背景風險投資，研究結(jié)果顯示兩類風險投資的表現(xiàn)存在明顯差異：國際風險投資對股票價格表現(xiàn)出正面影響作用，而政府背景風險投資對股票價格則具有負面影響。Chahine，S和Filatotchev，I（2008）將風險投資分為獨立風險投資和附屬于承銷商的風險投資兩類，在針對法國市場的研究中發(fā)現(xiàn)附屬于承銷商的風險投資支持的公司抑價偏低，且具有較好的盈利能力和市場表現(xiàn)。Brander等（2008）的研究表明，在企業(yè)價值增加以及創(chuàng)新方面，私人風險投資比加拿大政府背景的風險投資表現(xiàn)更好。我國的學者也開始研究類似的問題，張學勇、廖理（2011）把風險投資分為政府背景、外資、混合型背景以及民營背景風險投資，通過選取在大陸、香港以及美國上市的有風險投資支持的中國公司作為研究樣本，發(fā)現(xiàn)不同風險投資背景的公司的IPO抑價率以及股票回報率的確存在差別。
綜上所述，無論在國外還是國內(nèi)，不同背景的風險投資對所投資公司的影響的確存在差別。之前的學者對我國風險投資背景的研究是基于綜合不同證券市場的樣本，而不同證券市場之間存在差別。我國的創(chuàng)業(yè)板是新開市的證券市場，且與風險投資聯(lián)系緊密，因此研究風險投資背景對我國創(chuàng)業(yè)板IPO公司的影響，對促進我國不同背景風險投資的發(fā)展以及指導我國中小企業(yè)選擇不同背景的風險投資有重要意義。
二、理論分析
IPO是風險投資的成功退出方式之一，并能夠獲得巨大的投資回報和建立良好的聲譽，因此風險企業(yè)在IPO時的市場表現(xiàn)是研究風險投資價值增加作用的重要途徑。創(chuàng)業(yè)企業(yè)的IPO抑價和長期業(yè)績問題已經(jīng)成為風險投資背景IPO研究的兩大核心問題，很多研究者都從這兩大角度分析IPO活動（金融中介選擇、股權(quán)分配、發(fā)行定價、發(fā)行時機選擇、信號發(fā)送等）對風險投資參與的IPO企業(yè)的影響。
近年來，國外許多學者對風險投資在IPO中所扮演的角色進行了大量研究。目前，國內(nèi)外相關(guān)研究中相對成熟的理論主要包括認證理論和逐名動機理論。
認證理論：認證理論是由Barry等（1990）和Sahlman（1990）等學者在20世紀90年代初提出的，并得到了廣泛的認同。認證理論認為，質(zhì)量好的公司會吸引風險投資的參與，當市場中缺乏傳達公司真實價值的有效途徑時，風險投資對發(fā)行公司的持股將被認為是對發(fā)行公司的認證，被投資者視為公司具有良好前途的信號。此外，風險投資也會通過持股參與公司的決策，全程監(jiān)控持股公司的運作，為其提供增值服務。這一理論在西方證券市場已得到證實。
風險投資在與創(chuàng)業(yè)者簽訂投資契約并開始投資之后，除了提供資金支持之外，風險投資還會積極參與企業(yè)的經(jīng)營管理，幫助企業(yè)快速成長并成功IPO（或其他退出方式，如并購），最后獲得巨額回報。認證理論認為風險投資持有發(fā)行公司的股份，參與發(fā)行公司的管理，行使了“內(nèi)部人”的職能，因此風險投資的參與提高了對內(nèi)部人的監(jiān)控，降低了信息不對稱，可以證明公司價值的真實性，而且風險投資參與的企業(yè)能吸引聲譽好的會計師、證券承銷商等參與證券的發(fā)行工作，從而能夠降低IP（）的抑價程度。
IPO的過程伴隨著信息不對稱，例如發(fā)行公司擁有比外部投資者更多的信息。為了避免信息不對稱引起的市場崩潰，就需要第三方的認證來保證發(fā)行的成功。在證券市場中，證券承銷商、審計機構(gòu)以及證券交易所都是能夠?qū)PO進行認證的第三方，但風險投資可以更好的發(fā)揮這種認證作用，這因為他們持有發(fā)行公司的股份、占有被投資公司的董事會位置，直接參與所投資公司的經(jīng)營管理；因此，與其它金融中介相比，風險投資與所投資公司的管理層建立的關(guān)系更密切、持續(xù)的時間更長；此外他們還會控制風險投資出現(xiàn)的認證錯誤，由于大多數(shù)的風險投資基金是以有固定存續(xù)期限的有限合伙制存在的，因此，如果它們要在未來成功地籌集資金以繼續(xù)存活，過去的業(yè)績表現(xiàn)以及所建立的聲譽是極端重要的。
從認證理論出發(fā)，本文發(fā)現(xiàn)風險投資若要發(fā)揮第三方認證的作用，則必須具備下列條件：具備認證資本、認證資本大于其虛假認證所能獲得的最大收益以及企業(yè)取得認證服務要支付較高的成本這三項條件。從對風險投資的認證作用的分析可以看出，認證理論主要分析風險投資作為認證的第三方具有減少信息不對稱程度的功能。
由于不同背景風險投資在參與發(fā)行公司的管理、行使了“內(nèi)部人”的職能等方面的程度不同，導致不同背景風險投資的參與對內(nèi)部人的監(jiān)控程度、降低了信息不對稱程度存在顯著不同，因此證明公司價值真實性的可信性會有不同，從而不同背景風險投資發(fā)揮認證作用的效果不同。
逐名動機理論：由于風險投資的興趣不在于擁有和長期經(jīng)營創(chuàng)業(yè)企業(yè)，而是在一定期限內(nèi)退出并實現(xiàn)投資收益，因此在客觀上有過度追求短期效應而較少顧及企業(yè)長期發(fā)展的需要。Gompers（1996）首先提出風險投資“逐名動機（Grandstanding）”的假說，即風險投資機構(gòu)出于自身投資業(yè)績的壓力會對所投資企業(yè)“拔苗助長”，促使其過早上市而獲取回報，從而可能損害企業(yè)的長期利益。
風險投資基金的存續(xù)期通常為十年左右，其中前三至五年用來尋找和投資企業(yè)，之后的幾年則用于幫助企業(yè)成長和增值，存續(xù)期滿時必須清盤，把本金和盈利分給投資者。由于一個基金在成立后幾年內(nèi)就會完成所有投資，風險投資機構(gòu)為了維持經(jīng)營，必須采取滾動式融資，即每隔三至五年要重新進行籌資，這導致投資者和風險投資機構(gòu)之間形成一種反復博弈的關(guān)系。后續(xù)的每次融資行為實際上是對風險投資機構(gòu)管理水平和能力的一次評估，其之前的業(yè)績表現(xiàn)是投資者考量風險投資機構(gòu)能力的關(guān)鍵指標，直接影響后續(xù)融資的難易程度。特別在風險投資機構(gòu)的發(fā)展起步階段，由于投資者對風險投資機構(gòu)的質(zhì)量一無所知，因此前幾次的投資表現(xiàn)對于風險投資機構(gòu)能否生存下去至關(guān)重要（Lakonishok etal，1991；Zeekhauser etal，1991）。
風險投資的有限合伙制和有限存續(xù)期機制等制度設計的目的在于約束風險投資的機會主義行為，緩解風險投資和投資者之間的委托問題。然而Gompers（1996）指出，該機制存在一個潛在問題，那就是風險投資迫于后續(xù)融資壓力，可能會過度關(guān)注風險企業(yè)的短期業(yè)績，急于在其存續(xù)期內(nèi)實現(xiàn)退出，實現(xiàn)投資收益回報投資人，有利于建立良好的聲譽，以保障其后續(xù)融資和經(jīng)營。
風險投資的這種短期壓力會直接轉(zhuǎn)嫁給被投資企業(yè)，導致風險投資和被投資企業(yè)之間目標不一致，從而產(chǎn)生委托問題。Stein（1988，1989）、Rajan（1994）等進一步進行了理論分析，分析結(jié)果表明由于風險投資基金的短期投資期限，會導致被投資公司的決策層做決策時無法從公司利益最大化角度出發(fā)制定公司發(fā)展戰(zhàn)略。由于IPO是風險投資的一個重要退出方式和業(yè)績衡量指標，風險投資為盡早取得業(yè)績，證明自身能力，有動機把被投資企業(yè)在尚未發(fā)展成熟的情況下就倉促推向資本市場。Gompers（1996）指出，那些從業(yè)時間短、資歷尚淺的風險投資機構(gòu)由于缺乏業(yè)績記錄，因此更容易產(chǎn)生“逐名”傾向。而對于那些從業(yè)時間較長、已實現(xiàn)多次成功退出的風險投資機構(gòu)來說，投資者對他們的能力已經(jīng)有了較深的了解，一個額外的IPO對提升他們后續(xù)融資能力的邊際收益相對較低，因此他們反而沒有強烈的急功近利傾向。
從對“逐名動機”的理論分析可以看出，逐名理論主要從風險投資自身的激勵問題出發(fā)，分析風險投資對所投資企業(yè)IPO效應的影響。不同背景風險投資所面臨的激勵問題不同，從而導致風險投資對所投資企業(yè)IPO的影響不同。
三、實證分析
研究假設：對風險投資背景進行合理分類是開展相關(guān)研究的前提，雖然《中國創(chuàng)業(yè)風險投資發(fā)展報告2006》按資金來源將風險投資分為“兩大類，八小類”②，但這個分類過細，不利于開展相關(guān)研究。本文根據(jù)創(chuàng)業(yè)板的實際情況，將風險投資分為：政府背景的風險投資、企業(yè)背景的風險投資、獨立風險投資，具體含義如表1所示。
（1）不同背景風險投資與抑價
抑價是研究公司IPO的重要指標，它是在信息不對稱條件下克服“贏家詛咒”的一種方法，因此風險投資可以通過改變信息不對稱影響抑價，但不同類型的風險投資解決信息不對稱問題的能力并不相同，進而影響抑價。
因為政府背景的風險投資是典型的“過橋投資者（bridge investor）”，不像其他類型風險投資會深入公司管理，因此解決信息不對稱問題的能力較弱；而企業(yè)背景的風險投資和獨立風險投資則是典型的活躍、長期投資者（Tykvova，2006），所以它們能更好地解決信息不對稱問題。
雖然政府背景、企業(yè)背景的風險投資都追求投資回報的最大化，但政府背景風險投資的目標可能是產(chǎn)業(yè)發(fā)展、促進就業(yè)等，企業(yè)背景的風險投資的目標可能是母公司的發(fā)展戰(zhàn)略，并非普通投資者所關(guān)心的收益最大化（Gompers和Lerner，2000，企業(yè)背景風險投資；Brander等，2008，政府背景風險投資），因此從這個角度出發(fā)，它們難以有效解決投資者面臨的信息不對稱問題。獨立風險投資則特別關(guān)注其聲譽，因為聲譽對其能否獲得資金組建下一個風險投資有重要影響，而聲譽和其以往的投資收益率密切相關(guān)，因此市場可以通過獨立風險投資的聲譽來判斷其所投資公司的質(zhì)量，從而減少信息不對稱問題。因此有理由認為獨立風險投資能更好地解決信息不對稱問題。
綜述所述，本文認為獨立風險投資能更好地解決信息不對稱問題，因此對抑價的影響程度最高?；谝陨戏治?，本文提出假設：
H1：不同背景風險投資對抑價的影響程度不同
H11：獨立風險投資對抑價的影響程度最高
H22：政府背景風險投資和企業(yè)背景風險投資對抑價的影響程度較低
（2）不同背景風險投資與IPO后收益
IPO后收益是衡量投資者收益的重要指標。作為一個特殊的投資者，風險投資對所投資公司的IPO后收益有很大影響（Megginson and Weiss，1991；Barry ete，1990；Chemmanur etc，2006），且一般認為不同背景風險投資的影響存在差異，原因包括：
激勵機制的差異：風險投資是一個智力密集型的行業(yè)，其核心能力的兩個重要方面分別是風險投資機構(gòu)的風險控制能力和一批具有很高專業(yè)水準的投資經(jīng)理。因此，在微觀運作上是否能夠通過建立有效的激勵約束機制來充分發(fā)揮投資經(jīng)理的作用，就成為風險投資機構(gòu)經(jīng)營成功的一個重要因素。
政府背景風險投資激勵機制較差，一方面由于政府背景風險投資的投資項目經(jīng)理擔心投資失敗會承擔較多的非經(jīng)濟責任，不愿意將收入與業(yè)績掛鉤、懲罰與資產(chǎn)掛鉤；另一方面是政府出資人從國家資金安全或者“防止國有資產(chǎn)流失”的考慮，不愿給予風險投資家更多的自和更“前衛(wèi)”的激勵方式。
而企業(yè)背景風險投資的目標具有多重性，不像獨立風險投資具有單純的財務投資回報，使得投資業(yè)績難以準確衡量（Siegel，Siegel&MaeMillan，1988）；此外，企業(yè)背景風險投資可能不能像獨立風險投資基金那樣給基金經(jīng)理提供足夠的激勵，使得基金的管理要么缺乏激勵機制，要么缺乏必要的專業(yè)人才（Chesbrough，2000）。
與其他背景的風險投資相比，獨立風險投資的薪酬制度和管理架構(gòu)更具激勵性（Cumming，2005），所以它會更努力地尋找優(yōu)質(zhì)投資對象，并精心管理和監(jiān)控所投資公司。
增值能力的差異：風險投資的一個重要特征是其不僅提供資金，還積極參與企業(yè)的各種經(jīng)營管理活動，為企業(yè)提供重要的咨詢、信息和幫助，最終增加企業(yè)價值。風險投資的這種增值作用在高科技企業(yè)的早期融資中表現(xiàn)得特別明顯而且重要，并最終體現(xiàn)在所投資公司的IPO后收益上。
政府背景的風險投資機構(gòu)的高層管理人員很多都是政府委派，本身是政府官員，沒有從事企業(yè)管理的經(jīng)驗，對市場反應不敏銳。對于他們來說，更重要的是為政府資金的安全性負責，因此深入?yún)⑴c企業(yè)經(jīng)營管理的程度不深，從而對企業(yè)價值增值發(fā)揮的作用不高。
對于接受企業(yè)背景風險投資的企業(yè)來說，除資金之外，更看重企業(yè)背景風險投資可以提供與生產(chǎn)有關(guān)的重要資源，促進市場上必要的知識向受資企業(yè)轉(zhuǎn)移，并且能夠利用自己的聲望為受資企業(yè)背書，使受資企業(yè)快速地獲得認可（Mauta，2001）。
獨立風險投資通常專注于某一個特定行業(yè)，并且會建立社會網(wǎng)絡（Barry，1994）。與企業(yè)背景風險投資相比，獨立風險投資在增加企業(yè)價值方面的突出表現(xiàn)在能夠幫助受資企業(yè)制定發(fā)展戰(zhàn)略、獲取其它融資、招募經(jīng)理人等（Maula，2001；Maula etal，2005）。一般認為其高度的專業(yè)化和良好的社會網(wǎng)絡能增加所投資公司的長期價值（Tykvova，2003），即IPO后收益表現(xiàn)較好。
綜上所述，不同背景風險投資對所投資公司的影響差異較大，因此對受資公司IPO后收益的影響應該有顯著差異。基于上文的分析，本文提出以下假設：
H2：不同背景風險投資對IPO后收益的影響程度不同
H21：企業(yè)背景風險投資對所參與的上市公司IPO后收益的影響程度最高；
H22：獨立風險投資對參與的上市公司IPO后收益的影響程度次之；
H23：政府背景風險投資對參與的上市公司IPO后收益的影響程度最低
研究樣本和研究變量：本文選取2010年12月31目前在創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)為研究樣本，總共包括154家公司，其中具有風險投資背景的公司是94家。本文以公司十大股東是否包含風險投資公司判斷其是否具有風險投資背景。
本文采用橫截面回歸方法研究不同背景的風險投資對我國創(chuàng)業(yè)板的影響，涉及風險投資背景、市場收益率、市場熱度、賬面市值比等研究變量，各研究變量的具體定義如表2所示。
各項指標的數(shù)據(jù)來源為深圳證券交易所的各個企業(yè)的招股說明書，股價信息來源于通達信軟件。
風險投資背景與抑價：本文首先通過模型（1）比較風險投資支持企業(yè)和非風險投資支持企業(yè)上市首日抑價程度的差別：
其中，被解釋變量UNDPRING是企業(yè)上市首日抑價，以公式（首日收盤價一發(fā)行價）/發(fā)行價計算；SIZE是上市前一年的總資產(chǎn)；VC為風險投資虛擬變量，若有風險投資支持，則取值為1，否則，取值為O；其余控制變量的取值如表2所示。
為了進一步研究不同背景風險投資和風險企業(yè)上市首日抑價之間的關(guān)系，本文建立模型（2），檢驗不同背景風險投資對抑價的影響。
其中，VC_AGE是風險投資的從業(yè)時間；VC_LENGTH是風險投資對企業(yè)投資到上市的時間間隔；GOV、CORP及INDEP代表不同背景風險投資，若風險投資為政府背景，則GOV取值為1，否則取值為O；CORP和INDEP以此類推；其余控制變量的取值如表2所示。
在結(jié)果Ⅰ中分析“有/無有風險投資”對創(chuàng)業(yè)板上市公司抑價的影響，使用風險投資作為虛擬變量；VC的回歸系數(shù)顯著為正，表明風險投資支持的企業(yè)首日抑價水平顯著高于無風險投資支持的公司。這個研究結(jié)果沒有支持風險投資具有“認證”作用的理論，研究結(jié)果同時還顯示發(fā)行公司的規(guī)模、帳面市值比和市場熱度等的指標較顯著，表明發(fā)行公司的規(guī)模、發(fā)展?jié)摿褪袌鰺岫鹊茸兞繉ι鲜泄綢PO抑價影響明顯，其中公司規(guī)模越大，發(fā)展?jié)摿υ礁?，則抑價越低；而最近市場的熱度越高，則抑價越高，說明市場的炒作氛圍將會顯著影響發(fā)行公司的抑價。
在模型（1）的基礎(chǔ)上，結(jié)果Ⅱ是通過引入虛擬變量“風險投資背景”（模型（2））研究不同背景風險投資對抑價的影響而得到的結(jié)果，發(fā)現(xiàn)風險投資的不同背景均不對IPO抑價產(chǎn)生顯著影響。這說明即使深入風險投資內(nèi)部，考慮風險投資的不同性質(zhì)，不同背景風險投資的參與對創(chuàng)業(yè)板市場的IPO抑價沒有影響。因此，我國不同背景風險投資對風險企業(yè)發(fā)揮的影響差異在創(chuàng)業(yè)板市場沒有顯現(xiàn)，不同的“認證”能力沒有發(fā)揮出來。
結(jié)果Ⅳ研究不同背景風險投資對IPO抑價的影響，研究結(jié)果顯示雖然政府背景和獨立背景風險投資的系數(shù)為正，而企業(yè)背景風險投資的系數(shù)為負，但其t值均不顯著，說明即使研究樣本縮小至僅考慮有風險投資參與的上市公司，風險投資的不同背景對抑價的影響不顯著，這表明在創(chuàng)業(yè)板市場IP（）抑價和風險投資背景沒有表現(xiàn)出明顯的關(guān)聯(lián)性，意味本文的第一個假設不成立，揭示我國創(chuàng)業(yè)板市場沒有如期望的那樣覺察到不同背景的風險投資的市場認證功能具有差異性，意味著我國創(chuàng)業(yè)板對風險投資的認識還有待進一步提高。
結(jié)果Ⅴ和Ⅵ進一步考慮了風險投資機構(gòu)聲譽（從業(yè)年限）及進入風險企業(yè)的期限等特征對IPO抑價的影響，發(fā)現(xiàn)回歸系數(shù)同樣不顯著，說明風險投資機構(gòu)的從業(yè)年限和進入風險企業(yè)時間的長短均不會影響企業(yè)抑價。這和Gompers（1996）的發(fā)現(xiàn)不一致，說明在我國創(chuàng)業(yè)板市場，風險投資的特性（背景、資歷等）沒有凸現(xiàn)出來。
總之，在風險投資參與對抑價的影響這個問題上，全樣本和對應不同背景風險投資的回歸檢驗結(jié)果不完全一致。在創(chuàng)業(yè)板，風險投資的參與會影響企業(yè)的抑價，即風險投資支持的企業(yè)首日抑價水平顯著高于無風險投資支持的公司，這個結(jié)論并不支持風險投資具有“認證”作用的理論；而針對不同背景風險投資的回歸分析顯示，不同背景風險對風險企業(yè)的抑價沒有顯著影響；即使只考慮只有風險投資參與樣本的基礎(chǔ)上，結(jié)果仍然一致，而且風險投資機構(gòu)的從業(yè)年限長短也沒有對風險企業(yè)的抑價產(chǎn)生影響。因此，在我國的創(chuàng)業(yè)板市場，不同背景風險投資沒有完全發(fā)揮“認證作用”，同時“逐名”機制也沒有發(fā)揮作用。
風險投資背景與IPO后收益：從Ritter（1991）開始，就不斷有學者采用配對方法研究風險投資參與的公司的IPO收益，如基于風險企業(yè)的公司規(guī)模進行公司配對（Loughran&Ritter，1995），或規(guī)模及行業(yè)（Ritter，1991），后來使用了規(guī)模和帳面市值比（Brave&Gompers，1997；Bray，Geczy&Gompers，2000）。但Barber和Lyon（1997）的研究顯示一對一公司配對進行研究的基礎(chǔ)是要具有足夠的公司數(shù)量，這樣研究結(jié)果才不會遭受再平衡和產(chǎn)生偏斜。
與配對方法一樣，由Fama和French（1992）所使用的時間序列三因素模型也經(jīng)常被用于分析IPO后收益（Brave等，2000；Brave和Gompers，1997）。這種方法通?？紤]市場（β）因素，規(guī)模以及帳面市值等因素。有些研究考慮額外的因素，如杠桿和流動性（Eckbo&Norli，2005），或者IPO之前的收益（Brav等，2000）。
由于本文研究的期限較短，以及缺少相關(guān)因素的數(shù)據(jù)，因此不能采用因素模型分析。本文將采用與Ritter（1991）相類似的橫截面分析，基于市場收益，不同的控制變量（如規(guī)模、帳面市值比、成立年限以及行業(yè)虛擬變量）和風險投資的特征進行分析。
IPO后收益率是用指數(shù)調(diào)整后的超額收益率作為公司IPO后收益的衡量指標，即公司上市后第一個月到第12個月的股票持有有收益率，再除以當期的創(chuàng)業(yè)板指數(shù)：
P1（Pl+1）是上市交易的第一天收盤價（IPO后1年），DIV為股利，RETURN計算為企業(yè)上市后1年的股票持有收益率減去同期創(chuàng)業(yè)板綜合指數(shù)的增長率。
本文首先通過模型（4）比較風險投資支持企業(yè)和非風險投資支持企業(yè)上市股票持有收益的差別：
其中，被解釋變量RETURN是企業(yè)IPO后持有收益，計算方法如（3）式所示；ROA為上市當年的總資產(chǎn)收益率，公司所屬行業(yè)（IND），本文僅劃分為傳統(tǒng)行業(yè)和高風險行業(yè)（金融行業(yè)、醫(yī)療、新能源、IT、生物技術(shù)、新媒體），若為高風險行業(yè)，則取1，否則取0。其余控制變量的取值如表2所示。
為了進一步研究不同背景風險投資和風險企業(yè)IPO后收益之間的關(guān)系，本文建立模型（5），檢驗風險投資的背景屬性、從業(yè)年限及投資期限對收益的影響：
此處增加的變量與模型（2）一致，其余變量見表2。
對IPO后收益的實證結(jié)果如表4所示。
結(jié)果Ⅰ顯示公司規(guī)模、帳面市值比以及發(fā)行規(guī)模等變量回歸結(jié)果顯著，結(jié)果Ⅰ還顯示風險投資支持的企業(yè)在上市后一年的股票超額收益率顯著高于無風險投資支持的企業(yè)，這說明風險投資的參與增加了IPO后收益，表示風險投資并沒有非常急切地把未成熟的企業(yè)操作盡早上市，沒有顯示出風險投資的“逐名”傾向。
在結(jié)果Ⅰ的基礎(chǔ)上，結(jié)果Ⅱ是通過引入“風險投資類型”研究不同背景風險投資的影響，發(fā)現(xiàn)獨立風險投資對風險企業(yè)的IPO后收益具有顯著的正向影響，而政府背景風險投資和企業(yè)背景風險投資對風險企業(yè)的IPO后收益則沒有顯著影響；
結(jié)果Ⅲ則是僅考慮具有風險投資背景的企業(yè)。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)獨立風險投資對風險企業(yè)的IPO后收益具有顯著的正向影響，而政府背景風險投資和企業(yè)背景風險投資對風險企業(yè)的IPO后收益則沒有顯著影響；這和結(jié)果Ⅱ一致，說明在創(chuàng)業(yè)板，只有獨立風險投資對IPO后收益的影響是顯著的，而政府背景風險投資與企業(yè)背景風險投資對風險企業(yè)IPO后收益的影響沒有表現(xiàn)出來，或者沒有影響。
結(jié)果Ⅳ和結(jié)果Ⅴ則是通過進一步考慮風險投資機構(gòu)的聲譽（從業(yè)年限）以及IPO時風險投資進入風險企業(yè)的時間長短而得到，發(fā)現(xiàn)風險投資的從業(yè)年限對IPO后收益具有顯著正向影響，說明風險投資的從業(yè)時間越長，則IPO后收益會較高。而風險投資的投資期限并不影響IPO后收益。
綜上所述，風險投資的參與會提高風險企業(yè)的IPO后收益，而且不同背景的風險投資對風險企業(yè)IPO后收益的影響顯著不同，這符合H2的假設；其中獨立風險投資對IPO后收益具有顯著正向影響，但政府背景風險投資和企業(yè)背景風險投資對IPO后收益無影響。這樣的實證結(jié)果至少反映出在創(chuàng)業(yè)板，獨立背景風險投資并沒有表現(xiàn)出“逐名”效應，這與Gompers（1996）的研究結(jié)果不太相符。此外，研究還發(fā)現(xiàn)上市公司的經(jīng)營績效并不對IPO后收益產(chǎn)生影響，說明在年輕的創(chuàng)業(yè)板，炒作非常嚴重，這從一個側(cè)面反映了年輕的創(chuàng)業(yè)板存在無效率性。
實證結(jié)果分析：本文的研究結(jié)果表明風險投資的參與會提高風險企業(yè)的IPO抑價；而不同背景風險投資對參與的風險企業(yè)的抑價沒有顯著影響；風險投資的參與會提高風險企業(yè)的IPO后收益；不同背景的風險投資對風險企業(yè)IPO后收益的影響顯著不同，其中獨立風險投資對IPO后收益具有顯著正向影響，但政府背景風險投資和企業(yè)背景風險投資對IPO后收益無影響。這與國外研究者的研究結(jié)論不同，Tykvova（2006）通過研究德國Neur市場，發(fā)現(xiàn)獨立的風險投資對抑價和IPO后收益的影響程度最大，而政府背景風險投資對抑價和IPO后收益的影響程度最低。Rindermann（2005）、Chahine，S和Filatotchev，Ⅰ（2008）等針對法國、英國及加拿大等國家的研究也得到了類似的結(jié)論。
在我國現(xiàn)階段的創(chuàng)業(yè)板市場上，為什么會出現(xiàn)不同背景風險投資對所投資企業(yè)的IPO抑價的影響不存在顯著不同，而IPO后收益的影響存在明顯差異的現(xiàn)象呢？本文認為存在以下三個原因：
第一，創(chuàng)業(yè)板的制度性缺陷使得風險投資的作用沒有完全發(fā)揮。
我國的創(chuàng)業(yè)板市場推出時間尚短，發(fā)行審核、股票禁售以及退市等制度仍不夠健全，特別是當前創(chuàng)業(yè)板保薦人制度和新股發(fā)行詢價制度的漏洞，以及高達7.19倍的創(chuàng)業(yè)板平均投資回報，使得風險投資對所投資企業(yè)的公司治理、投資策略、公司業(yè)績等方面的影響效應降低，使得不同背景的風險投資的特質(zhì)沒能體現(xiàn)出來，因而沒有對所投資企業(yè)的抑價產(chǎn)生影響。
第二，風險投資對創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的影響程度不大。
創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)具有“輕資產(chǎn)、高成長”特性，企業(yè)從成立到上市時間較短，風險投資介入企業(yè)的時間也不長，風險投資對所投資企業(yè)的影響不大，所以創(chuàng)業(yè)板的風險投資沒能表現(xiàn)出德國、法國、日本、加拿大等成熟市場的特性。
第三，大部分風險投資還沒有成為真正意義上的風險投資。
從發(fā)達國家風險投資的實踐來看，風險投資不僅對公司進行投資，還要通過影響公司戰(zhàn)略決策、公司治理、資本結(jié)構(gòu)和人力資源安排等提升公司價值，但我國現(xiàn)階段大多數(shù)風險投資卻以單純性資本運作模式為生存之道，主要精力放在創(chuàng)業(yè)企業(yè)上市包裝和IPO，并在IPO后擇機退出，其本質(zhì)是通過資本運作和創(chuàng)業(yè)板IPO達到獲利目的，而提升公司價值則不是其關(guān)注的重點。獨立風險投資由于大多由有投資經(jīng)驗的專業(yè)人士組成，因此能夠影響公司戰(zhàn)略決策、公司治理、資本結(jié)構(gòu)和人力資源安排等方面，從而提升公司價值，因此獨立風險投資對IPO后收益的影響顯著好于另外兩類風險投資。
穩(wěn)健性檢驗：由于風險投資支持的企業(yè)樣本不是隨機抽樣的結(jié)果，而是風險投資機構(gòu)經(jīng)過盡職調(diào)查作出的選擇，因此可能存在樣本選擇偏差問題。本文借鑒Rosenbaum和Rubin（1983）的“傾向度匹配”方法來控制該問題。首先用Probit模型對企業(yè)獲得風險投資的可能性進行回歸。其中因變量為風險投資這個虛擬變量，若企業(yè)具有風險投資支持，則等于1，否則為0；自變量為發(fā)行規(guī)模、上市前總資產(chǎn)、上市時間、行業(yè)等變量。然后根據(jù)回歸系數(shù)為每個樣本企業(yè)計算出一個“傾向指數(shù)”，為每一家風險企業(yè)配比一家“傾向指數(shù)”最接近的非風險企業(yè)。
表5的結(jié)果表明，在控制了樣本選擇偏差問題之后，風險企業(yè)的IPO后收益仍然顯著高于非風險企業(yè)，且IPO抑價差別不大。這說明本文的結(jié)論不受樣本選擇偏差問題的影響。
在回歸分析之前，先對各變量的數(shù)據(jù)進行平穩(wěn)性分析。從表3可知，Er、Gvc、Gtvc、Gevc三個變量數(shù)據(jù)本身都不平穩(wěn)，但它們的一階差分都平穩(wěn)，因此都屬于一階單整序列。通過Eviews軟件對預期收益與不同類型的風險投資量進行3次回歸，得到如表4所示結(jié)果:系數(shù)各自為0.0033、0.0017、0.0095，屬于正相關(guān)關(guān)系;t檢驗值分別為6.83、5.95和6.58，說明顯著;Er與Gvc、Gtvc和Gevc之間是正相關(guān)的，結(jié)果證實了本文提出的假設正確:風險投資的預期收益變化與風險投資量GDP占比變化之間的影響關(guān)系是正向相關(guān)的。為了考察兩者之間的穩(wěn)定性，對風險投資預期收益與風險投資GDP占比之間關(guān)系進行協(xié)整分析。分別將表4中三個回歸方程的殘差設為e1、e2、e3，然后對它們進行ADF檢驗，結(jié)果如表5中所示:每個殘差序列都平穩(wěn)，說明Er與Gvc、Gtvc、Gevc之間分別是協(xié)整關(guān)系，也就是長期穩(wěn)定的關(guān)系。為了證明風險投資人的預期收益是導致風險投資量的因果關(guān)系，本文分別對Er與Gvc、Gtvc、Gevc的關(guān)系進行格朗杰檢驗，結(jié)果如表6所示。
預期收益與風險投資總量的格朗杰分析的結(jié)果顯示:F值為17.0629，P值為0.0014，結(jié)果顯著，因此拒絕Er不是導致Gvc原因的原假設，而確是Gvc滯后一期的影響因素。預期收益與高科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)風險投資的因果關(guān)系分析結(jié)果分別為:F值3.77331，P值0.0646，結(jié)果顯著;F值17.4127，P值0.0008，結(jié)果顯著.說明兩者在滯后兩期時，互為因果關(guān)系。預期收益與早期創(chuàng)業(yè)企業(yè)風險投資的格朗杰分析結(jié)果是:Er不是導致Gevc的滯后一期檢驗值為5.02506，P值為0.0447，結(jié)果顯著，拒絕原假設，也就是Er確是導致Gevc原因。
關(guān)鍵詞:
風險投資;博弈論;約束條件
一、引言
目前，大學生紛紛加入大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新的浪潮中，而其很難有支撐創(chuàng)業(yè)的資金，僅靠政府財政資金支持不是長久之計，此時，就需要風險投資者參與，一方面大學生創(chuàng)業(yè)團隊需要風險投資者資金支持，另一方面風險投資者需要將閑散資金投資到有潛力的項目以實現(xiàn)資本增值，這樣大學生創(chuàng)業(yè)團隊和風險投資者之間就存在著博弈，兩者都希望個人利益最大化。實踐中，并不能盡如兩者滿意。因此，筆者對兩者進行博弈分析。
二、風險投資中的博弈論模型
要想一個風險投資項目能夠正常運行，風險投資者和創(chuàng)業(yè)者是不可或缺的參與者。先前研究主要集中從風險投資者角度對投資項目和創(chuàng)業(yè)者進行評價，本文獨辟蹊徑從風險投資者和創(chuàng)業(yè)者之間的博弈角度進行研究，以期能建立兩者的博弈模型，從而為以后的風險投資項目提供參考性建議。
(一)模型建立
一個博弈模型的建立，需要參與人、策略集和效用三個要素。在實際操作中，一個風險投資項目的完成，需要經(jīng)歷三個階段，參與人是風險投資者和創(chuàng)業(yè)者;策略集則依階段而定;不同的策略選擇會有不同的效用。這樣就得到了一個動態(tài)博弈模型。具體如下圖所示:其中，R(0)表示不參與該風險投資項目時風險投資者收益;R(E)、W(E)分別表示在創(chuàng)業(yè)者努力條件下，風險投資者收益和創(chuàng)業(yè)者收益;R(S)、W(S)分別表示在創(chuàng)業(yè)者不努力條件下，風險投資者收益和創(chuàng)業(yè)者收益;C(E)、C(S)分別表示創(chuàng)業(yè)者在第三階段選擇努力或不努力時所付出成本。下面是針對不同策略所應對的效用。第一階段是風險投資者選擇階段，在此階段中，首先由風險投資者選擇是否將風險資金投資到創(chuàng)業(yè)者所從事的風險投資項目中。若風險投資者選擇不合作，則將無法獲得任何風險投資收益，即此時風險投資者收益為R(0)，而創(chuàng)業(yè)者既無法獲得任何投資資金，這時創(chuàng)業(yè)者收益為0;若風險投資者選擇合作，則風險投資者效用又取決于創(chuàng)業(yè)者所做出的選擇，此時則進入第二階段。第二階段是創(chuàng)業(yè)者是否選擇接受風險投資者提出的合作意向。若創(chuàng)業(yè)者選擇拒絕，則博弈結(jié)果和第一階段結(jié)果一樣，此時風險投資者收益為R(0)，創(chuàng)業(yè)者收益為0;若創(chuàng)業(yè)者選擇接受風險投資者的合作意向，則風險投資者效用又取決于創(chuàng)業(yè)者努力水平，此時則進入第三階段。第三階段是創(chuàng)業(yè)者選擇努力或者不努力。若創(chuàng)業(yè)者選擇不那么努力，則博弈結(jié)果是風險投資者得到較低收益R(S)，創(chuàng)業(yè)者得到較低收益W(S)(盡管此時付出較低努力成本C(S)，從而產(chǎn)生較低負效應);若創(chuàng)業(yè)者選擇非常賣力工作，則博弈結(jié)果是風險投資者得到較高收益R(E)，創(chuàng)業(yè)者得到較高收益W(E)(盡管此時創(chuàng)業(yè)者要付出較高努力成本C(E)，從而產(chǎn)生較高負效應)。從而根據(jù)動態(tài)博弈的分析程序，雙方分別選擇的策略，取決于在不同策略下雙方效用大小的比較。
(二)模型分析
第一種情況，風險投資者在第一階段提出合作意向，創(chuàng)業(yè)者在第二階段接受風險投資者合作協(xié)議的前提下，創(chuàng)業(yè)者在第三階段選擇努力工作或者不努力工作，取決于下述的約束條件。若W(E)－C(E)＞W(wǎng)(S)－C(S)，即W(E)＞W(wǎng)(S)+C(E)－C(S)，則創(chuàng)業(yè)者選擇努力工作。若W(E)－C(E)＜W(S)－C(S)即W(E)＜W(S)+C(E)－C(S)，則創(chuàng)業(yè)者選擇不努力工作。于是，要想使創(chuàng)業(yè)者努力工作必須具備收益達到在不努力的創(chuàng)業(yè)者也能得到的基本收益W(S)以上后，還有一個至少不低于能補償努力工作比不努力工作更大的負效用增加額C(E)－C(S)時，創(chuàng)業(yè)者才可能自覺選擇努力工作。第二種情況，風險投資者在第一階段提出合作意向，創(chuàng)業(yè)者在第二階段選擇接受或者拒絕，又要受到第三階段創(chuàng)業(yè)者選擇努力或者不努力的限制。具體如下面兩圖所示:其中在創(chuàng)業(yè)者在第三階段選擇努力的條件下，要想使創(chuàng)業(yè)者在第二階段接受風險投資者的合作意向，則需使W(E)－C(E)＞0;在創(chuàng)業(yè)者在第三階段選擇不努力的條件下，要使創(chuàng)業(yè)者在第二階段接受風險投資者的合作意向，則需使W(S)－C(S)＞0。故上述兩個條件是創(chuàng)業(yè)者選擇接受風險投資者合作意向的最基本條件，也是創(chuàng)業(yè)者選擇參與該項風險投資項目的參與約束條件。之所以稱為最基本的條件是筆者在這里所建立的模型中假設創(chuàng)業(yè)者在第二階段拒絕接受風險投資者的合作意向的效用為0。事實上，該效用不一定是零，應該是風險投資者放棄這項選擇所付出的成本，也即是機會成本。但為了簡單起見，這里還是認為機會成本為0。第三種情況，重點關(guān)注風險投資者在第一階段的選擇。而這一階段風險投資者的選擇又受到第二階段創(chuàng)業(yè)者的選擇。若創(chuàng)業(yè)者在第二階段選擇拒絕，則風險投資者在第一階段選擇合作和不合作，博弈的結(jié)果都是一樣的;若創(chuàng)業(yè)者在第二階段選擇接受，則風險投資者此時的策略選擇又會受到創(chuàng)業(yè)者在第三階段選擇努力或不努力的限制。具體如下面兩圖所示:其中當創(chuàng)業(yè)者在第三階段選擇努力工作，第二階段接受風險投資者的合作意向的前提下，要想使風險投資者在第一階段選擇提出合作意向，則需使R(E)－W(E)＞R(0);當創(chuàng)業(yè)者在第三階段選擇不努力工作，第二階段接受風險投資者的合作意向的前提下，要想使風險投資者在第一階段選擇提出合作意向，則需使R(S)－W(S)＞R(0)。反之，風險投資者則不會提出合作意向，創(chuàng)業(yè)者也就無法獲得風險資金。
三、結(jié)論
通過對上述所建立的兩個參與人的三階段的動態(tài)博弈模型可知:創(chuàng)業(yè)者和風險投資者在不同階段所采用的策略是不同的，且每一階段所采取的策略都是使個人的效用最大化;在創(chuàng)業(yè)者和風險投資者博弈的三階段中，每個階段雙方策略的選擇都受到另外階段策略的影響，三階段緊密相連，環(huán)環(huán)相扣，且博弈的結(jié)果的得出則需從第三階段倒推到第一階段;在第三部分的模型分析部分，筆者從定性角度分別得出了創(chuàng)業(yè)者努力工作的激勵相容條件和參與約束條件，以及風險投資者提出合作意向的約束條件。
參考文獻:
［1］崔曉芳．風險投資中道德風險的博弈分析［D］．南京農(nóng)業(yè)大學，2011．
創(chuàng)業(yè)活動是技術(shù)進步的動力與助推器，是一個國家經(jīng)濟發(fā)展最具活力的部分，也是推動經(jīng)濟增長的新動力與重要因素。創(chuàng)業(yè)公司則是實現(xiàn)創(chuàng)業(yè)活動的媒介，是科學技術(shù)轉(zhuǎn)化為生產(chǎn)力的試驗生產(chǎn)場所，科技的進步、經(jīng)濟的高速增長離不開創(chuàng)業(yè)企業(yè)的推動作用。然而由于創(chuàng)業(yè)企業(yè)處于初創(chuàng)階段，前期經(jīng)驗與信息較少，屬于企業(yè)探索性階段，未知因素與變數(shù)較多，面臨的風險也相對較高。有數(shù)據(jù)統(tǒng)計，創(chuàng)業(yè)企業(yè)倒閉的概率一直居高不下，2015年以來幾乎每天都有創(chuàng)業(yè)企業(yè)倒閉。再加上初創(chuàng)企業(yè)資金實力薄弱，能夠提供的擔保品不足，這使得創(chuàng)業(yè)企業(yè)獲得融資的難度較成熟企業(yè)大。融資難成為了制約創(chuàng)業(yè)活動的開展與創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展的重要因素。只有獲得足夠多的資金，創(chuàng)業(yè)活動才能順利開展，創(chuàng)業(yè)公司才能順利運行。研究創(chuàng)業(yè)企業(yè)的融資問題，分析影響創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資成功的因素，解決創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資難的問題，為創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供足夠多的資金保證，才能推動創(chuàng)業(yè)企業(yè)健康穩(wěn)定發(fā)展，進而為科技的進步、經(jīng)濟的發(fā)展貢獻力量。本文用非對稱信息的道德風險模型(Tirole，2007)來分析影響創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資的主要因素?；镜亩匆娛牵和獠客顿Y者面臨信息非對稱導致的問題，創(chuàng)業(yè)企業(yè)家可能會采取一些事后的機會主義行為而損害外部投資者的利益，這使得一些具有正的凈現(xiàn)值收益率比較高的優(yōu)質(zhì)項目得不到投資，降低了市場效率。要改變這一現(xiàn)象，就得激勵創(chuàng)業(yè)企業(yè)家不要采取事后的機會主義行為，這必須要讓創(chuàng)業(yè)企業(yè)在最后的項目收入中獲得足夠多的收益。在企業(yè)家不損害投資者利益的前提下，還要保證外部投資者得到其預期的收益，否則項目也得不到投資?；诖耍疚慕⒘藙?chuàng)業(yè)企業(yè)家與外部投資者的委托模型來分析影響創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資成功的主要因素，并通過均衡分析給出了提高創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資成功率的政策建議。
1模型
1.1基本假設。(1)創(chuàng)業(yè)企業(yè)家和外部投資者之間存在非對稱信息，創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的努力程度是企業(yè)家的私人信息，投資人觀察不到創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的努力程度，只能看到企業(yè)的最終收益。(2)資本市場是完全競爭的，外部投資人的期望凈收益率為市場平均收益率r。(3)創(chuàng)業(yè)企業(yè)家有一個風險投資項目，項目需要可變投資I。創(chuàng)業(yè)企業(yè)家擁有初始資產(chǎn)，為了實施項目，必須向外部投資人融資。(4)項目成功的概率受到創(chuàng)業(yè)企業(yè)家工作努力程度的影響，但創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的工作努力程度是不可觀察的。如果創(chuàng)業(yè)企業(yè)家盡職工作，項目成功的概率為，創(chuàng)業(yè)企業(yè)家沒有私人收益；如果創(chuàng)業(yè)企業(yè)家卸責的話，項目成功的概率為，企業(yè)家獲得私人收益，其中代表項目成功時企業(yè)家的努力程度。越大，項目成功時企業(yè)家的努力程度越高。(5)項目成功時產(chǎn)生可驗證收入，項目失敗時，項目不產(chǎn)生任何收益。(6)當創(chuàng)業(yè)企業(yè)家盡職時，項目具有正的凈現(xiàn)值。即(7)當創(chuàng)業(yè)企業(yè)家卸責時，即使包括他卸責時的私人收益，項目仍具有負的凈現(xiàn)值。即(8)創(chuàng)業(yè)企業(yè)家和投資者都是風險中性的。(9)項目的生命期為T。1.2融資能力分析。由于在企業(yè)家卸責時項目具有負的凈收益，只有激勵企業(yè)家盡職工作，項目實施才有社會效率，外部投資者才可能獲得非負的凈收益。所以契約設計必須為企業(yè)家留夠足夠多的激勵，設項目成功時，企業(yè)家獲得，外部投資者獲得，項目失敗時，雙方均不獲得任何收益。則必須滿足激勵約束：(1)(1)式化簡得：項目成功時外部投資者最多可以得到：外部投資人的可保證收入為：外部投資者的期望收益為：只有外部投資者的可保證收入不低于其期望收益時，外部投資者才會參與投資。契約設計必須滿足外部投資者的參與約束，即：(2)由(2)式得：(3)為企業(yè)家能夠獲得融資的自有資產(chǎn)臨界值，只有其自有資產(chǎn)大于或等于臨界值時，企業(yè)家才能獲得融資。(4)由(4)式可知，創(chuàng)業(yè)企業(yè)家可以獲得融資的臨界值與項目成功時的收益R、企業(yè)家的努力程度負相關(guān)；與企業(yè)家的私人收益B、市場平均收益率r、項目生命期T正相關(guān)。
2結(jié)論與政策建議
2.1結(jié)論。由(3)(4)式知，創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的自有資金越多越容易獲得融資；融資成功時自有資產(chǎn)的臨界值越小，企業(yè)家越容易獲得融資。因此，項目成功時的收益越大，或者說項目的預期收益率越高，創(chuàng)業(yè)企業(yè)家越容易獲得融資；項目成功時包含的企業(yè)家努力程度越高，創(chuàng)業(yè)企業(yè)家越容易獲得融資；企業(yè)家的私人收益越高，創(chuàng)業(yè)企業(yè)家越不容易獲得融資；市場平均收益率越高，創(chuàng)業(yè)企業(yè)家越不容易獲得融資；項目的生命期越長，創(chuàng)業(yè)企業(yè)家越不容易獲得融資。2.2政策建議。創(chuàng)業(yè)企業(yè)家在前期積累較少，自有資金不足的情況下，要想獲得融資就要加強有利于融資的其他指標，削弱不利于投資的指標。第一，創(chuàng)業(yè)企業(yè)家要盡量選擇收益率高的項目，這樣可以為外部投資者提供較多的可保證收入，增加項目對外部投資者的吸引力；第二，選擇項目成功時包含的努力程度高，或者項目成功概率較高的項目，投資者不愿意投資創(chuàng)業(yè)企業(yè)的一個重要因素就是創(chuàng)業(yè)企業(yè)的風險較高，創(chuàng)業(yè)初期企業(yè)家可以選擇一些風險小，收益較穩(wěn)定的項目，這樣可以增加投資者的信心，有效吸引投資；第三，展示良好的敬業(yè)精神，建立良好的個人信用，減少私人收益，企業(yè)家良好的個人品質(zhì)可以起到信譽擔保的作用，良好的信譽會傳遞企業(yè)家將來會努力工作的良性信號，降低信息非對稱程度，進而增加融資成功的概率；第四，選擇一些項目生命期短，資金回收快的項目，資金回收越慢，時間拖得越久，面臨的變數(shù)越多，項目風險也就相應增加，選擇回收期短，見效快的項目可以有效減低創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資的難度，增加融資成功率。
總之，創(chuàng)業(yè)企業(yè)要想降低信貸配給的約束，解決融資難的問題，除了積極提高自身實力，增加資本積累，創(chuàng)造良好信譽外，還可以通過選擇收益率高、回收期短、見效快的項目提高自身的融資能力，促進企業(yè)的發(fā)展。
參考文獻
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資本資產(chǎn)定價模型(CAMP)已經(jīng)被廣泛應用于股票、基金、債券等定價的分析和投資決策中，其中貝塔系數(shù)尤為重要，它是一種風險系數(shù)，表示單個證券或證券組合相對于證券市場系統(tǒng)風險變動的敏感度。理論上講，風險和收益是同方向變化的，它還可定義為單項資產(chǎn)的收益率相對于市場組合收益率變化的敏感性。CAMP可表示為：E(rk)=rf+βk(E(rm)-rf)(1)公式中βk是資產(chǎn)k的貝塔系數(shù)，rm是證券市場的收益率，rk是單個證券或證券組合的收益率，rf為無風險證券收益率。基于此，可以利用某段時期內(nèi)的市場收益率、某種證券組合的收益率以及無風險利率的數(shù)據(jù)，通過最小二乘法(OLS)回歸出該貝塔系數(shù)。
二、用Eviews軟件進行計量經(jīng)濟學分析
通過大智慧軟件，獲得創(chuàng)業(yè)板綜指(399102)、深證綜指(399106)和上證指數(shù)(000001)自2010年8月20日至2011年9月22日每個交易日的收益率數(shù)據(jù)，并以目前我國商業(yè)銀行一年定期存款利率3.5%為無風險證券收益率rf。對創(chuàng)業(yè)板綜指日收益率(Y)、深證綜指日收益率(x1)和上證指數(shù)日收益率(x2)進行回歸分析。模型形式如下：Y=c+β1(x1-3.5%)+β2（x2-3.5%）+μi(2)其中，ui代表隨機擾動項。得到如下回歸分析結(jié)果如表1。
1.回歸模型修改。
由表1可看出，創(chuàng)業(yè)板收益率(Y)和上證指數(shù)日收益率(x2)呈相反方向變動，這與理論不符。同時公式(1)與資本資產(chǎn)定價模型(CAMP)形式上還存在一定差別，且c的數(shù)值(0.031025)與無風險證券收益率rf不十分接近。理論上講，上證指數(shù)與深證綜指存在很強的線性相關(guān)性，故分別作x1-rf對Y；x2-rf對Y的估算，發(fā)現(xiàn)前者估算的模型較好，結(jié)果如表2?；貧w方程為：Y=0.038037+1.099959(x1-rf)+ui(3)其中：標準差0.0012780.03471t統(tǒng)計量29.7647331.69008可決系數(shù)R2=0.7975；調(diào)整的可決系數(shù)R－2=0.796706；F統(tǒng)計量F=1004.261。但是，通過對模型進行White檢驗，發(fā)現(xiàn)樣本容量與可決系數(shù)的乘積遠大于臨界值，即該模型存在異方差。所以，需通過權(quán)數(shù)對回歸方程進行調(diào)整。我們將權(quán)數(shù)設置為W=1/|ei|，回歸結(jié)果如表3?；貧w方程為：YW=0.038039W+1.099504×（x1-rf）+μiW(4)
2.顯著性檢驗。
①對于β1，t統(tǒng)計量為242.961，給定α=0.05，查t分布表，在自由度為n-2=255下，得t>t0.025(255)，所以拒絕原假設H0:β1=0，表明深證綜指日收益率(x1)對創(chuàng)業(yè)板綜指日收益率(Y)有顯著性影響。②對于F=223.9995>F(1,255)(顯著性水平為0.05)，表明模型從整體上看創(chuàng)業(yè)板綜指日收益率(Y)與各解釋變量之間線性關(guān)系顯著。
3.異方差檢驗。由表4，樣本容量與可決系數(shù)之積為0.010562，在給定α=0.05，自由度P=2下，查x2分布表，樣本容量與可決系數(shù)之積小于x20.05（2），所以接受原假設，模型隨機誤差項不存在異方差。4.序列相關(guān)檢驗。由表3得到，Durbin-Watson統(tǒng)計DW=1.780533，給定顯著性水平α=0.05，查Durbin-Watson表，n=257，k’=1，得dU<DW<4-dU，所以，隨機誤差項之間不存在自相關(guān)。由以上分析得出，創(chuàng)業(yè)板市場的貝塔系數(shù)約為1.20，既說明創(chuàng)業(yè)板市場的收益率明顯高于主板市場，也說明創(chuàng)業(yè)板的風險比主板市場要高。
三、促進我國創(chuàng)業(yè)板市場健康發(fā)展的對策
1.豐富股票結(jié)構(gòu)，行業(yè)多元化。我國創(chuàng)業(yè)板在吸收高成長、高風險性的高新技術(shù)企業(yè)的同時，也要使股票的行業(yè)分布多元化，使市場資源配置多元化和資本結(jié)構(gòu)合理化，以達到保持市場穩(wěn)健發(fā)展、分散風險的目的。
創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)是指自身具備一定資金，通過對創(chuàng)業(yè)企業(yè)進行投資的方式，幫助所投資企業(yè)實現(xiàn)自身發(fā)展，并在所投資企業(yè)發(fā)展相對成熟時，以股權(quán)轉(zhuǎn)讓的形式獲取資本收益的企業(yè)組織。創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)有助于高新技術(shù)企業(yè)的可持續(xù)性發(fā)展，在推動高新技術(shù)發(fā)展方面起到重要作用。但是，創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)受多方面因素影響，導致自身企業(yè)經(jīng)營方面存在較多的風險。因此，創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)應從風險影響因素出發(fā)，通過完善企業(yè)風險管理制度，保障企業(yè)經(jīng)營方面的良性發(fā)展。太湖新城處于長江三角洲地區(qū)，成立于2012年1月，是蘇州“一核四城”的南部板塊，屬于我國典型的創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)集中區(qū)，更要完善創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的經(jīng)營風險管理機制。
一、創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)所面對的主要風險因素
（一）投資項目因素
創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的投資項目主體是高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)，投資項目存在的風險多數(shù)是由高新技術(shù)特性決定的，其風險主要包括以下幾點。第一，高新技術(shù)的研發(fā)成功率是不可確定因素。第二，高新技術(shù)產(chǎn)品由于自身新奇性市場認知度差，當高新技術(shù)產(chǎn)品投入市場時，具備一定的市場風險。第三，由于高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)創(chuàng)業(yè)需求大量資金，創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)僅會提供部分資金，如創(chuàng)業(yè)公司不能籌集足夠資金就會出現(xiàn)資金危機。
（二）創(chuàng)業(yè)企業(yè)因素
創(chuàng)業(yè)企業(yè)所具備的技術(shù)水平、營銷能力以及企業(yè)運營和管理能力，都決定著創(chuàng)業(yè)企業(yè)的發(fā)展和創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的實際資產(chǎn)收益。因此，創(chuàng)業(yè)企業(yè)的業(yè)務能力和發(fā)展情況，也是造成創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)經(jīng)營風險的主要因素，其內(nèi)容主要包括以下幾點。
第一，技術(shù)水平風險影響。創(chuàng)業(yè)企業(yè)如不具備相應的技術(shù)水平，極有可能導致技術(shù)科研失敗或產(chǎn)品生產(chǎn)失敗等現(xiàn)象，進而造成創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的經(jīng)營虧損。
第二，創(chuàng)業(yè)企業(yè)營銷能力風險影響。只有創(chuàng)業(yè)企業(yè)具有較高的營銷能力，才能獲取更多的經(jīng)濟效益實現(xiàn)發(fā)展，進而提升創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的資產(chǎn)收益，反之就會造成創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的經(jīng)營風險。
第三，創(chuàng)業(yè)企業(yè)運營和管理能力風險影響。一個企業(yè)發(fā)展不僅需要過硬的技術(shù)和營銷能力，如果創(chuàng)業(yè)企業(yè)在運營和管理方面存在較大缺陷，將會導致企業(yè)出現(xiàn)人才流失、資金問題等企業(yè)問題，進而造成創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的經(jīng)營風險。
二、完善風險管理機制的實際措施
創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)受多方面因素影響，導致其企業(yè)經(jīng)營存在多種風險。因此，創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)繼續(xù)完善自身風險管理機制，以確保企業(yè)經(jīng)營工作的順利進行，而科學、系統(tǒng)的風險管理機制，必須涵蓋風險評估、風險控制、經(jīng)營保證以及資本退出四部分內(nèi)容。
（一）風險評估機制
創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)想降低多種風險的不良影響，首要任務即是對風險進行評估。風險評估內(nèi)容主要包括，第一，創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)應創(chuàng)建，符合自身企業(yè)使用要求，及相關(guān)風險評估標準的風險評估管理體系。第二，創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)進行任何投資工作前，依據(jù)風險評估管理規(guī)定進行風險評估。第三，結(jié)合投資項目和創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)實情，制定創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)經(jīng)營最大風險值，作為創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)投資工作的參考依據(jù)。
（二）風險控制機制
創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)通過風險評估明確風險后，可從以下幾方面入手，制定相關(guān)風險控制措施。
第一，優(yōu)化投資對象的選取工作。創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)投資的創(chuàng)業(yè)企業(yè)直接決定了創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的資產(chǎn)收益，因此，創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)應對創(chuàng)業(yè)者、創(chuàng)業(yè)企業(yè)具備的技術(shù)水平、營銷能力等進行實際調(diào)研，進而確定是否投資。
第二，加強投資項目的可行性研究工作。這部分工作主要要求，創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)對投資項目的市場前景、效益性等進行調(diào)研，從而保障自身的實際收益。
第三，投資決策限制機制。創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的重要投資決定，應由公司高層共同商討決定，并明確個人對投資決策意見應承擔的責任，避免因個人因素造成創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的經(jīng)營風險。
第四，采取多樣化投資策略。創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的投資資金不應集中在一個投資項目上，應采取分散投資的形式。同時，創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)進行投資時，應注意尋求合作伙伴分擔風險，并且按創(chuàng)業(yè)公司發(fā)展進度，分批進行資金的投入工作，最大化降低風險影響。
（三）經(jīng)營保證機制
經(jīng)營保證機制是指創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)，通過提升自身能力，進而達到降低風險的目的，其主要內(nèi)容包括人才保證和資金保證兩方面內(nèi)容。人才保證是指創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)始終保證企業(yè)內(nèi)部員工，具備相應的專業(yè)技能和專業(yè)素質(zhì)。資金保證是指創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)，對企業(yè)總資本、流動資本以及投資資本，進行科學的規(guī)劃統(tǒng)籌，進而實現(xiàn)企業(yè)資金的統(tǒng)一規(guī)劃。
（四）資本退出機制
資本退出是創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)發(fā)現(xiàn)所投資企業(yè)，實現(xiàn)自身投資收益可能性小或不可能時，撤回資金保證企業(yè)不受風險影響的方式。資本退出機制是指，創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)對資本退出的條件、時機、流程等做出規(guī)定的管理機制。
三、結(jié)語
創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)是以對創(chuàng)業(yè)公司投資的形式，實現(xiàn)自身企業(yè)資產(chǎn)收益的企業(yè)組織。創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的企業(yè)經(jīng)營受到：投資項目和創(chuàng)業(yè)企業(yè)風險因素的共同影響，易發(fā)生企業(yè)經(jīng)營問題。因此，創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)應加強企業(yè)經(jīng)營風險管理力度，通過制定相應的風險評估、風險控制、經(jīng)營保證以及投資退出制度，全面降低風險影響，進而促進創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的可持續(xù)性發(fā)展。（作者單位：江蘇省蘇州吳江太湖新城組織人事勞動局）
參考文獻：
2009年9月,我國創(chuàng)業(yè)板市場正式啟動,定位于初創(chuàng)期、規(guī)模小,但運作良好、具有高成長性的高新科技企業(yè)融資。其不僅是對主板市場有效補給,也為創(chuàng)業(yè)風險投資退出拓展了渠道。2004~2009年,我國創(chuàng)業(yè)風險投資項目退出收入低于500萬元的項目所占比例依次為:55.6%、66.4%、62.5%、65.1%、61.1%、54.3%,規(guī)模略有增長,但總量仍普遍偏小。目前我國風險投資的退出渠道按投資成功程度由高至低依次為:IPO、并購、管理層回購、清算退出。2004~2009年我國創(chuàng)業(yè)風險投資IPO收益率依次為159.81%、419.25%、491.45%、436.07%、916.66%、627.47%;收購收益率依次為9.23%、-20.56%、27.35%、-15.37%、28.35%、4.74%;回購收益率依次為-38.18%、20.53%、-30.81%、-26.80%、-29.47%;清算收益率依次為-41.03%、-61.40%、-53.63%、-42.63%、-29.13%、-42.66%(數(shù)據(jù)來源:中國創(chuàng)業(yè)風險投資發(fā)展報告2010)。
二、創(chuàng)業(yè)風險投資各退出方式比較
(一)IPO
IPO是創(chuàng)業(yè)風險資本最佳退出渠道。通過IPO,風險投資可獲較高回報。風險投資家將其私人權(quán)益轉(zhuǎn)化為公共股權(quán),在獲得市場認可后轉(zhuǎn)手,實現(xiàn)資本增值。任何硬幣都有兩面,IPO亦不例外。優(yōu)點顯而易見:首先是實現(xiàn)營利性和流動性,獲得較高收益率,實現(xiàn)被投資公司價值最大化。風險基金投資者、風險投資家、創(chuàng)業(yè)者持有股票的價值由市場的杠桿作用放大而迅速增值。其次,成功的IPO即表明了金融市場對企業(yè)良好經(jīng)營業(yè)績的認可,使企業(yè)擁有在證券市場上持續(xù)籌資的渠道,分擔投資風險。同時,IPO為創(chuàng)業(yè)者提供了企業(yè)控制權(quán)的看漲期權(quán),通常合約執(zhí)行日即企業(yè)上市日,剩余控制權(quán)分配符合現(xiàn)代企業(yè)理論。再次,企業(yè)上市后進入資本運營渠道,必然引起媒體和公眾關(guān)注,吸引并留住更多優(yōu)秀人才與核心人員。此外,有利于提高風險投資基金在私人權(quán)益市場的聲譽,利于以后風險投資活動開展。
IPO缺點通常有:上市限制條件嚴格,所需時間較長,一般由公司首席執(zhí)行官或首席財務官牽頭,牽扯公司領(lǐng)導層很大精力;成本高,手續(xù)繁瑣,涉及法律、會計、中介等問題;上市后信息披露使企業(yè)競爭對手和客戶了解大量重要數(shù)據(jù)和內(nèi)部情況;風險資本經(jīng)歷限售期的市場檢驗后才能全部退出;受證券市場行情及擴容量影響,每年風險企業(yè)上市數(shù)量維持相對穩(wěn)定,大量初創(chuàng)企業(yè)無法順利上市。
(二)并購退出
并購退出依據(jù)出資方并購目的及定價方法不同分為戰(zhàn)略型并購和財務型并購。
1.戰(zhàn)略型并購是風險投資家創(chuàng)業(yè)成功最有可能的退出方式,也是除IPO外最好的退出方式。購買者出于戰(zhàn)略考慮往往支付遠高于企業(yè)現(xiàn)金流量狀況所預示的購買價格。創(chuàng)業(yè)風險投資家獲益頗多:初創(chuàng)企業(yè)賣價高;審查較少,談判迅速;企業(yè)管理者可留任;存在買方競爭時風險投資家獲益更多。但交易前很長時間要與潛在購買者聯(lián)系,與其共享企業(yè)信息,且購買者往往是初創(chuàng)企業(yè)合伙人。
2.財務型并購以企業(yè)財務狀況尤其是現(xiàn)金流量狀況作為購買依據(jù),確定企業(yè)購買價格。良好的現(xiàn)金流量狀況能吸引財務型并購者,并獲較高溢價。這種并購往往支付現(xiàn)金,幾乎無售后風險。但風險投資家獲利僅相當于IPO的20%左右,甚至低于戰(zhàn)略型并購。且購買者往往將初創(chuàng)企業(yè)拆分、合并,更換管理層。
(三)管理層回購
一、概念界定
風險（Risk）是指一種不確定性，感知是指作為主體的人對客觀事物的主觀反映。風險感知（Risk Perception）的概念由哈佛大學學者RaymondBauer（1960）第一次提出并將其從心理學領(lǐng)域延伸到營銷學領(lǐng)域。他認為消費者沒有辦法對任何購物行為所造成的結(jié)果進行正確的判斷，但事實上個別結(jié)果有可能給消費者帶來不好的購物體驗并造成情緒上的不愉快。因此，消費者做出的決策存在著結(jié)果的未知，而這正是風險的內(nèi)涵。Cun-ningham和Cox（1967）認為風險感知就是消費者做出購物決策后，可能面對的壞的結(jié)果及其出現(xiàn)可能性的乘積。Slovic（1987）認為風險感知就是人們依靠自身的直覺對各種消極事件進行的預估和判斷。Cutter（1993）認為風險感知是指個體對風險做出的判斷，并對風險可能帶來的消極后果采取相應的行動。靳?。?010）認為風險感知包含個體對風險的態(tài)度和做出的評價及反饋。風險感知在20世紀90年代開始被創(chuàng)業(yè)領(lǐng)域關(guān)注。Sitldn和Pablo（1992）認為風險感知可以對許多創(chuàng)業(yè)現(xiàn)象進行有強有力的解釋。Palich和Bagby（1995）指出風險感知可以對創(chuàng)業(yè)者做出有風險的決策進行有說服力的解釋。我國學者陳震紅和董俊武（2007）也開始注意到風險感知在創(chuàng)業(yè)領(lǐng)域的作用，但并未給出定義。劉萬利和胡培（2012）認為風險感知是創(chuàng)業(yè)者在創(chuàng)業(yè)開始階段對項目的認知，可以降低創(chuàng)業(yè)者在創(chuàng)業(yè)過程中遇到的各種風險。
二、維度劃分
在保險投資結(jié)構(gòu)方面, 債券投資占比逐年增加, 到2005年首次超過銀行存款成為第一大類投資工具, 證券投資基金比重也不斷上升。在資金規(guī)模方面, 2005 年末我國保險業(yè)總資產(chǎn)達到15225.94 億元, 保險業(yè)資產(chǎn)總額超過15000億元, 是2002年的5 倍, 顯示整體承保能力和抗風險能力大大增強。投資占資產(chǎn)比例也逐年上升。
在投資收益方面, 2005 年中國保險資金投資收益率為3.6%, 比2004 年的2.87增加了約0.7個百分點。2005年銀行存款收益率3.43%,國債投資收益率4.53%, 證券投資基金收益6%。但是保險業(yè)行業(yè)整體承保收益率逐年下跌, 目前是負增長。
在制度建設及法規(guī)建設方面, 保監(jiān)會陸續(xù)出臺了《關(guān)于保險機構(gòu)投資者股票投資交易有關(guān)問題的通知》、《保險機構(gòu)投資者股票投資登記結(jié)算業(yè)務指南》、《保險公司股票資產(chǎn)托管指引〔試行)》等等一系列規(guī)定和辦法, 擴展了保險資金投資渠道, 規(guī)范了投資行為, 降低了投資風險。
二、目前我國保險投資存在的一些問題
1.保險資金運用方式方面。(1)保險投資結(jié)構(gòu)不合理。目前, 受保險資金監(jiān)管體制的約束, 我國的保險資金大多數(shù)投資于回報率低的現(xiàn)金和銀行存款。國際保險市場上, 保險資金主要投向股票、債券等收益率相對較高的有價證券。綜合來看, 我國保險資金10%的證券化投資程度, 遠落后于發(fā)達國家80%以上的證券化投資程度。(2)保險投資渠道狹窄, 投資工具和品種過少, 注重安全性、穩(wěn)健性, 但對盈利性的重視程度不夠。從某種意義上講, 保險投資是現(xiàn)代保險業(yè)的支柱。因此, 現(xiàn)代保險監(jiān)管的理念是在安全性監(jiān)管的基礎(chǔ)上提高保險公司的贏利能力。而流動性要求保險資金的運用要在證券投資、房地產(chǎn)投資、直接投資等投資渠道之間按比例進行匹配, 在獲利的同時保證保險資金要有充分的變現(xiàn)能力。主要運用于銀行存款的資金運用, 事實上存在著較大的利率風險。若不能有效地提高保險資金運用的效益, 我國保險業(yè)將會出現(xiàn)未來支付缺口的潛在風險。目前我國保險資金在實業(yè)等投資渠道存在缺失。(3)投資策略多為短期行為,與資金來源不匹配。保險資金的主要來源是保費收入。從目前我國保險資金的投資渠道來看, 保險公司不分資金來源如何、期限長短與否, 多用于投機性大、收益率低的短期投資, 而缺少回報率高且穩(wěn)定的中長期及長期投資項目。這種資金投資策略與資金來源的不匹配, 又導致我國保險資金的收益率很低。
2.保險投資效果方面。保險資金的投資收益率較低。由于我國保險資金很大部分都投資于現(xiàn)金和銀行存款, 股票、債券等收益率相對較高的投資模式所占比例低, 也使我國保險資金6%的投資收益率, 遠低于發(fā)達國家的12%的投資回報率。近幾年, 雖然我國放寬了對保險資金投資渠道的限制, 各大保險公司資金投資率逐年上升, 但是受我國傳統(tǒng)文化及公眾對風險的相對保守的態(tài)度的影響, 我國保險資金利用水平與國外發(fā)達國家相比, 仍然還很低。
3.保險公司管理方面。一方面, 由于我國長期實行計劃經(jīng)濟體制, 管理落后, 投資缺乏科學決策, 隨著市場一體化改革的推進, 長期沉淀于國有保險公司內(nèi)部深層次矛盾充分暴露。保險公司管理水平的落后, 嚴重影響了保險資金的投資收益, 其業(yè)務組織架構(gòu)及業(yè)務平臺無法滿足資金運用發(fā)展的要求。另一方面, 我國保險公司專業(yè)投資管理人才匱乏。保險投資是一項復雜的經(jīng)濟活動, 目前我國保險企業(yè)缺乏專業(yè)性、技術(shù)性的投資管理人才。這種人才的匱乏已經(jīng)嚴重影響了保險投資的決策和經(jīng)營管理。
三、保險投資新渠道探討
根據(jù)目前我國的實際情況, 借鑒國外的經(jīng)驗, 我國的保險資金可考慮投資于以下一些渠道:
1.創(chuàng)業(yè)投資。在西方發(fā)達國家, 保險資金以小量比例參與創(chuàng)業(yè)投資是一種普遍現(xiàn)象。在歐洲,根據(jù)歐洲創(chuàng)業(yè)投資協(xié)會(VCA)的統(tǒng)計,保險公司在風險資本來源中一般占10%以上的比例,保險公司在風險資本來源中已經(jīng)僅次于養(yǎng)老金、銀行和專業(yè)基金, 居于第4位, 成為創(chuàng)業(yè)投資的主流機構(gòu)投資者之一。在美國, 20 世紀80年代以前保險公司在風險資本來源中占有較大比例, 但隨著養(yǎng)老金迅速增加創(chuàng)業(yè)投資, 使得保險公司所占比例有所下降, 但是仍然占據(jù)5%以上比例。保險資金參與創(chuàng)業(yè)投資是一種國際慣例, 不同國家或地區(qū)的保險公司在本國風險資本來源中所占比例并不相同, 保險資金在風險資本總額中所占比例約為10%左右。這個資金量占保險資金比例一般在1%左右, 所以, 各國在保險資金投資類型統(tǒng)計中都把創(chuàng)業(yè)投資劃入其他 類, 很少有專門的統(tǒng)計資料。但比例小不等于可有可無, 更不等于排除在外。因為, 創(chuàng)業(yè)投資的收益率是高風險高回報的。
目前我國的保險資金需要進一步拓展投資渠道, 創(chuàng)業(yè)投資產(chǎn)業(yè)需要吸引國內(nèi)資金參與, 兩者存在歷史性的機遇。2006 年6月的《國務院關(guān)于保險業(yè)改革發(fā)展的若干意見》是今后一段時期我國保險業(yè)工作的綱領(lǐng)性文件。它要求在風險可控的前提下開展保險資金投資不動產(chǎn)和創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)試點。, 為保險投資創(chuàng)業(yè)提供了政策依據(jù)。保險資金特別是壽險資金屬于長期的、較穩(wěn)定的資金, 完全可以參加到風險投資領(lǐng)域, 這樣既解決了保險資金提高收益的要求, 也滿足了風險投資業(yè)的資金要求。保險公司的經(jīng)營特點和風險意識給保險資金進入風險投資領(lǐng)域提供了安全保證。我國創(chuàng)業(yè)投資業(yè)經(jīng)過20多年的摸索, 已經(jīng)基本具備制度條件。國際上保險資金參與創(chuàng)業(yè)投資有成熟的經(jīng)驗。我國保險資金可以走先創(chuàng)業(yè)投資試點, 再推廣的道路。
在試點過程中先從與國內(nèi)外著名的創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)合作起步, 從與專業(yè)機構(gòu)的合作中去學習累積知識和人才。然后, 有條件的保險公司成立或收購專業(yè)創(chuàng)業(yè)投資公司, 先管理內(nèi)部資金, 逐步向引入和擴大外部資金比例發(fā)展。為了保證投資收益率, 無論是直接投資還是間接投資, 都要堅持適度分散的原則, 不能影響保險公司的償付能力, 所以在建設過程中, 保險資金進行創(chuàng)業(yè)投資不可冒進, 需要采取小額、分散、安全的投資原則。加強保險資金創(chuàng)業(yè)投資的制度建設, 借鑒西方的先進經(jīng)驗和制度, 保護好出資人利益。
2.基礎(chǔ)設施建設。近年來, 根據(jù)保監(jiān)會的要求, 各保險公司對資金運用體制進行改革, 健全投資管理體制和投資組織機構(gòu), 建立科學、規(guī)范的決策體系和業(yè)務流程, 形成比較完善的風險控制體系, 引進和培養(yǎng)了一些人才, 保險公司近年的資金運用經(jīng)驗為其投資基礎(chǔ)設施打下了基礎(chǔ)。基礎(chǔ)設施投資一般投資額大、期限長, 但由于它具有自然壟斷性, 因而回報相對穩(wěn)定、風險較低, 幾乎不存在血本無歸的風險, 還本付息多為時間問題。從投資收益率來看, 一般較銀行存款、國債的回報率高。其市場廣闊, 不存在投資容量問題, 對保險資金而言, 很具有投資價值。我國法律及政府政策扶持力度大, 保險資金投資基礎(chǔ)設施建設已經(jīng)不存在障礙。
從國際經(jīng)驗及方法上來看, 保險資金投資基礎(chǔ)設施的路徑有設立信托、購買集合信托計劃、委托貸款、購買項日債、購買資產(chǎn)證券化產(chǎn)品、購買企業(yè)債或股票等。從我國日前情況看, 保險公司以購買企業(yè)債、股票方式投資基礎(chǔ)設施已無法律障礙。其投資比例上, 可結(jié)合國外規(guī)范(一般為10% -20%左右)和我國實際情況設定在5% -10%之間, 而無須對壽險、非壽險公司加以區(qū)分。由于我國關(guān)于項目債發(fā)行、基礎(chǔ)設施投資資產(chǎn)證券化的法律環(huán)境還不十分完善, 故以購買項日債、資產(chǎn)證券化產(chǎn)品方式投資基礎(chǔ)設施障礙較多, 短期內(nèi)難以實現(xiàn)。需要加強這方面法律及制度建設, 對于保險風險管控體制的建設深化工作也需要同步進行。當前需要放開保險公司間接投資基礎(chǔ)設施渠道, 主要是應允許保險公司以設立信托、購買集合信托計劃、委托貸款方式投資基礎(chǔ)設施。
一、退出方式的分析比較
風險投資主要是通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓或股票上市獲取投資回報。收益變現(xiàn)的方式主要有以下四種：
1.公開上市發(fā)行
公開上市發(fā)行即第一次向一般公眾發(fā)行一家風險企業(yè)的證券，通常是普通股票。IPO是風險資本最理想的退出渠道，其投資收益也較其它方式高，大約占美國風險投資退出量的30％。無論風險投資公司還是風險企業(yè)的管理層都比較歡迎IPO退出方式，但IPO退出周期長、費用高。目前，我國企業(yè)上市有直接上市和買殼上市兩種途徑。
（1）直接上市?？煞譃閲鴥?nèi)直接上市和國外直接上市?，F(xiàn)階段我國的主板市場對高新技術(shù)企業(yè)變現(xiàn)的障礙主要表現(xiàn)在：第一，主板市場對上市公司要求較高，中小高新技術(shù)企業(yè)很難達到要求；第二，主板市場上的法人股、國有股不能流通和交易，這與風險投資通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓撤出風險資本實現(xiàn)收益回報的根本目的相矛盾；第三，在服務于國企改制和擴大融資渠道的政策下，以非國有為基本成分的高新技術(shù)企業(yè)很難進入主板市場的通道。能夠公開上市的企業(yè)數(shù)量有限，限制了其作為風險資金“出口”的作用。到國外直接上市對國內(nèi)眾多企業(yè)來說顯然缺乏實力。
（2）買殼上市。隨著證券市場的發(fā)展，上市公司中陸續(xù)分化出一批業(yè)績不佳、難以為繼的企業(yè)，這些企業(yè)因仍保有上市資格，被稱為“殼公司”。“殼公司”因其擁有上市資格而成為其他欲進人證券市場的企業(yè)利用的對象，日漸成為證券市場上的稀缺資源。買殼上市是指非上市公司按照法律規(guī)定和股票上市交易規(guī)則，通過協(xié)議方式或二級市場收購方式收購上市公司，并取得控股權(quán)來實現(xiàn)間接上市的目的。買殼上市通常由兩步完成。第一步非上市公司通過收購上市公司股份的方式，絕對或相對地控制某家上市的股份公司；第二步資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓，上市公司反向收購非上市公司的資產(chǎn)，從而將自己的有關(guān)業(yè)務和資產(chǎn)注入到上市公司中去，實現(xiàn)間接上市的目的。目前通過收購國家股而達到買殼上市的較多，通過收購社會公眾股來達到目的，到1998年底，成功的案例僅有北大方正收購延中實業(yè)一例。
（3）創(chuàng)業(yè)板市場和柜臺交易市場。由于主板市場門檻相對太高，對那些成長中的中小高新技術(shù)企業(yè)來說，存在著難以逾越的障礙。為促進高科技企業(yè)的發(fā)展，并為風險資本提供退出渠道，許多西方國家在主板市場之外建立了第二板市場（創(chuàng)業(yè)板），如美國的NASDAQ市場，歐洲的EASDAQ市場，英國的AIM市場，法國的Nourveau Marche市場等，除此之外，亞洲國家如日本、印度、泰國、新加坡、馬來西亞等國也先后建立了二板市場。從1998年起，人們就開始關(guān)注并探討我國創(chuàng)業(yè)板的設立，香港創(chuàng)業(yè)板市場已于2000年下半年正式啟動，大陸的創(chuàng)業(yè)板市場目前也已是呼之欲出，指日可待。在深圳排隊等上市的企業(yè)已多達二千多家，人們對創(chuàng)業(yè)板市場寄予很大的期望。大陸創(chuàng)業(yè)板市場的良好運作首先要解決三個問題：第一，盡快建立起保障風險事業(yè)發(fā)展的相關(guān)法律法規(guī)。發(fā)達國家經(jīng)過幾十年的努力，風險投資立法已相當完整。我國現(xiàn)有的與風險投資有關(guān)的法律法規(guī)還很不完備，如擬議中的創(chuàng)業(yè)板許多規(guī)則與現(xiàn)行《公司法》沖突，需要對《公司法》進行修改，創(chuàng)業(yè)板遲遲“難產(chǎn)”，與其缺乏法律支撐不無關(guān)系。因此，應盡快出善的、可操作的風險投資法律保障體系，以保證創(chuàng)業(yè)板市場盡快啟動并從一開始就步入良好運行軌道。第二，要解決好創(chuàng)業(yè)板市場的服務對象問題。創(chuàng)業(yè)板市場的建立是為了扶持那些有潛力、有創(chuàng)業(yè)前景的中小型企業(yè)，尤其是高新技術(shù)企業(yè)。不能不加區(qū)別地將各類中小企業(yè)都納入創(chuàng)業(yè)板范疇，更應避免一些大企業(yè)通過劃小經(jīng)營規(guī)模來爭取在創(chuàng)業(yè)板上市的嘗試。第三，創(chuàng)業(yè)板市場應該是一個相對獨立的市場，不能成為主板市場的附屬。從中國的現(xiàn)實情況來看，創(chuàng)業(yè)板相對獨立顯得尤為必要和重要。眾所周知，我國的主板市場是1990年開放的，還帶有相當?shù)男姓?、計劃?jīng)濟色彩或者說非市場色彩。這次的創(chuàng)業(yè)板市場應按市場規(guī)律操作，使其從一開始就按市場化規(guī)則運作，成為一個真正市場化的資本市場。
我國已有30多家區(qū)域性的柜臺交易市場，為本地中小企業(yè)的股票（產(chǎn)權(quán)）提供交易的場所，其中比較典型的是淄博證券交易自動報價系統(tǒng)。但現(xiàn)有的柜臺交易市場很不規(guī)范，存在產(chǎn)權(quán)界定不清等問題。不完善的股權(quán)交易市場成為風險資本退出的障礙。
2.兼并與收購
考慮到風險投資家在IPO后尚需一段時間才能完全從風險企業(yè)中退出，那些不愿意受到IPO種種約束的風險投資家們可以選擇以其它方式退出。兼并收購便是其中之一。兼并收購分兩種，即一般收購和“第二期收購”。一般收購主要指公司的收購與兼并：“第二期收購”指由另一家風險投資公司收購。這里最重要的是一般收購。統(tǒng)計表明，在退出方式中，一般收購占23％，二期收購占9％，兩項合計占31％，但收益率僅為IPO的1／5.
近年來，隨著美國和歐洲第五次兼并浪潮的發(fā)展，兼并收購在風險投資退出方式中的比重越來越大，作用也越來越重要。對于風險投資家來說，兼并收購是有吸引力的，因為這種方式可以讓他們立即收回投資，也使得其可以立即從風險企業(yè)中退出。但是，與IPO相比，風險企業(yè)管理層并不歡迎收購方式，因為風險企業(yè)一旦被收購后就不能保持其獨立性，企業(yè)管理層將會受到影響。
兼并收購是我國現(xiàn)階段風險投資退出方式中一種操作性較強的方式。近年來我國中小高科技企業(yè)與上市公司收購兼并方式主要有股份轉(zhuǎn)讓、吸收合并等。（1）股份轉(zhuǎn)讓。股份轉(zhuǎn)讓是風險資本退出的另一條途徑。當風險企業(yè)發(fā)展到一定程度，要想再繼續(xù)發(fā)展就需要大量的追加投資，風險投資者已不愿或不能繼續(xù)投資，這時，風險投資家或者是風險企業(yè)家意欲退出這個企業(yè)，便可用產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓方式把擁有的股份轉(zhuǎn)讓出去，從而風險投資公司可以收回全部風險資金，再投資于其他的風險企業(yè)。（2）吸收合并。通常是高科技創(chuàng)業(yè)者不愿意接受的方式，因為這意味著將完全喪失獨立性。不過，對于困境中的中小高科技企業(yè)來說，賣斷產(chǎn)權(quán)也不失為一條出路。如1998年鄂武商以350萬元整體收購武漢順太有限公司，解決了武漢順太有限公司因缺乏資金無法對其專利產(chǎn)品進行規(guī)模生產(chǎn)的難題。
無論采用那種方式出售，時機選擇非常重要。時機選擇適宜，風險投資就能獲得較大的收益。一般風險企業(yè)應該選擇在企業(yè)未來投資收益的現(xiàn)值比企業(yè)的市場價值高時把公司出售。這時風險投資公司可以獲得最大的投資收益。
3.風險企業(yè)買進
把擁有的股份轉(zhuǎn)賣給風險企業(yè)是風險資本退出的另外一條途徑。當風險企業(yè)走向成熟時，風險大為減少，銀行資本將大舉介入，高額壟斷利潤不復存在，這時風險企業(yè)家就希望由自己控制企業(yè)，而不是聽命于風險投資家，風險投資家也愿意見好就收。于是可將股份轉(zhuǎn)賣給風險企業(yè)家，此時所賣價款可能比通過IPO少，但費用也少，時間短，便于操作。風險企業(yè)可以個人資信作保，也可以即將收購的公司資產(chǎn)作擔保，向銀行或其它金融機構(gòu)借人資金，將股份買回，風險投資家則成功撤出，將資金投向更有前途的項目。
4.破產(chǎn)清理
風險投資的高風險反映在高比例的投資失敗上，相當大部分的風險投資不很成功，且越是處于早期投資的風險投資失敗率越高。因此，對風險投資者來說，一旦確認風險企業(yè)失去了發(fā)展的可能或成長太慢，不能給予預期的高回報，就要果斷地退出，將收回的資金用于下一個投資循環(huán)。根據(jù)研究，以清算方式退出的投資大約占風險總投資的32％。這種方式一般僅能收回原投資額的一半左右。
二、對策及建議
要發(fā)展我國的風險投資事業(yè)就必須建立有效的風險投資退出機制。而退出機制的核心是多層次資本市場的建立和完善。
1.公開上市是風險投資退出的最佳渠道。
有實力的高新技術(shù)企業(yè)可通過“借殼上市、買殼上市”達到間接上市目的，應支持企業(yè)到香港及境外二板市場上市。
2.盡快出臺可操作的風險投資法律保障體系以使大陸創(chuàng)業(yè)板市場盡早啟動。
要把握好創(chuàng)業(yè)板市場的定位問題，按市場化規(guī)則運作，使其成為真正的資本市場，成為中小型高新技術(shù)企業(yè)融資的場所并為風險資本退出提供便捷渠道。敦促和引導民營高科技企業(yè)實行信息披露和嚴格的監(jiān)管制度，向國際慣例靠攏，從而建立科學合理的經(jīng)營管理機制，提高效率，控制和降低經(jīng)營風險，盡早躋身世界優(yōu)秀企業(yè)之林。
3.開設風險投資保險業(yè)務。
我國風險投資業(yè)剛剛起步，還處于探索階段。為了盡可能避免風險，保護投資者的利益，扶持高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，保險公司應盡快增設高新技術(shù)投資保險的特別業(yè)務。以防止風險投資公司、風險企業(yè)由于承擔過大的風險，造成嚴重虧損，甚至破產(chǎn)倒閉而對國家金融秩序和公眾利益產(chǎn)生的損害。
4.在大陸創(chuàng)業(yè)板市場尚未啟動的情況下，兼并收購仍然是我國現(xiàn)階段風險投資退出方式中操作性較強的方式之一。
2．創(chuàng)業(yè)投資的市場風險在主場中發(fā)揮作用的主要是創(chuàng)業(yè)投資項目，因此創(chuàng)業(yè)投資項目的風險因素會受到市場的競爭環(huán)境和市場的定位環(huán)境的雙重影響，概括而言就是如下因素:(1)目標市場定位的準確性。不準確的市場定位，加大了市場進入的難度，提高了成本，不利于市場的開發(fā)，同時失去了進入其他市場的機會;(2)競爭對手的數(shù)量。在市場上同一技術(shù)被開發(fā)或者同一種產(chǎn)品的生產(chǎn)企業(yè)越多，則越發(fā)提高了競爭的風險程度;在進行創(chuàng)業(yè)投資時，我們不僅要評估市場上存在的對手，同時還要評估出潛在的競爭對手;(3)需求分析可靠性預測。目標市場的準確性需要我們準確的分析，一次影響企業(yè)的產(chǎn)品數(shù)量，隨后影響開發(fā)新產(chǎn)品的研究方向，增加了我們在在重大決策中失敗的風險;(4)競爭對手的實力。對競爭對手除了要考慮數(shù)量的多少，還要考慮某些實力巨大的企業(yè)，這些都會造成競爭的風險。
3．創(chuàng)業(yè)投資的管理人員風險在創(chuàng)業(yè)企業(yè)的內(nèi)部環(huán)境中，管理人員的素質(zhì)通常是創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)在投資決策中所考慮的主要因素是如何促進與創(chuàng)業(yè)企業(yè)的交流與合作、構(gòu)建合理的內(nèi)部運行機制、設計公司發(fā)展的商業(yè)模式、拓展銷售渠道等等都是和管理層的工作人員密切相關(guān)的要素。由這些原因很有可能會導致核心管理人員在投資企業(yè)陷入投資風險中后，離開投資企業(yè)。穩(wěn)定管理層和風險企業(yè)的合作關(guān)系，是創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)在面臨的主要風險之一。因此，在面對變幻莫測的市場下，創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)把對項目的價值的看待部分移動到管理人員上。
