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時(shí)間：2023-07-14 09:44:05
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二、金融市場(chǎng)上的心理分析方法
長(zhǎng)期以來，在金融市場(chǎng)上投資者最為常用的投資分析法有兩種，即基本面分析法和技術(shù)面分析法。基本面分析法所采用的分析依據(jù)是投資對(duì)象的經(jīng)營業(yè)績(jī)以及經(jīng)濟(jì)發(fā)展形勢(shì)；技術(shù)面分析法針對(duì)經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)走勢(shì)進(jìn)性數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，并編制圖表，根據(jù)圖表定量分析未來投資的方向以及前景。而行為金融學(xué)的投資分析方法主要是對(duì)投資者心理因素的探究，依據(jù)心理學(xué)原理及相關(guān)知識(shí)分析投資者的心理狀況對(duì)金融投資造成的正負(fù)面影響。從金融學(xué)角度分析，在金融市場(chǎng)交易行為活動(dòng)中，投資者對(duì)金融決策的依據(jù)主要是基于主觀判斷和客觀地對(duì)金融市場(chǎng)走勢(shì)進(jìn)行分析、估測(cè)。然而心理分析法是傳統(tǒng)分析法的補(bǔ)充和改進(jìn)，心理分析法是主要是以傳統(tǒng)分析法為依據(jù)，將心理分析法融合到整個(gè)金融市場(chǎng)投資環(huán)境中，強(qiáng)調(diào)以分析投資者的心理因素，突出投資者的主觀性為主要研究方向。然而過于強(qiáng)調(diào)投資者的主觀能動(dòng)因素而忽視機(jī)械交易的客觀性，會(huì)導(dǎo)致投資者的交易行為受到人性弱點(diǎn)的干擾。因此，基于金融市場(chǎng)上的心理分析法還應(yīng)以基本面分析法和技術(shù)面分析法為依據(jù)。
三、健康的心理范式利于正確投資決策的形成
行為金融學(xué)強(qiáng)調(diào)的是提高投資者在金融市場(chǎng)中良好心理的形成，有助于投資者做出正確的金融投資決策，對(duì)規(guī)避投資風(fēng)險(xiǎn)和降低投資風(fēng)向具有重要的意義。為此，我們應(yīng)基于行為金融學(xué)的原理，加強(qiáng)對(duì)行為金融學(xué)中心理學(xué)科的探討，建立健全正確的心理范式，幫助投資者在金融市場(chǎng)中形成良好的金融投資心態(tài)，確保金融投資者投資受益最大化。具體來講健康的心理范式的建立需要通過以下幾方面來實(shí)現(xiàn)。
1.提高情商。
按照投資心理層次的不同可將其劃分為理性層面和非理性層面。理性層面我們可以理解為投資者的智商，而非理性層面可以理解為投資者的情商。投資心理理性層面主要考察的是投資者智力的高低，投資心理非理性層面主要考察的是投資者在投資過程中投資者情緒的控制把握力度和體驗(yàn)深度。從金融市場(chǎng)投資行為分析，行為金融學(xué)更多的還是考察投資者的情商。這是因?yàn)樾睦硪蛩貙?duì)投資者投資行為的影響遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于理性層面的影響。所以，提高投資者情商是避免投資者在金融市場(chǎng)投資行為出現(xiàn)錯(cuò)誤，降低投資風(fēng)險(xiǎn)的重要思路。應(yīng)作為行為金融學(xué)研究的重點(diǎn)內(nèi)容。
2.培養(yǎng)規(guī)避錯(cuò)誤信息的能力。
具有良好的規(guī)避錯(cuò)誤信息的能力是投資者做出正確投資決策的前提條件。在金融市場(chǎng)中有關(guān)投資的虛假信息無處不在，如果投資者不能正確地判斷信息的準(zhǔn)確性，可靠性，而是盲目地、不理性地進(jìn)行投資，很有可能會(huì)增加投資風(fēng)險(xiǎn)，收益受損。所以，作為投資者應(yīng)具有良好的規(guī)避錯(cuò)誤信息的能力，只有這樣才能提高投資的收益，得到較好的投資回報(bào)。第一，投資者對(duì)金融市場(chǎng)信息認(rèn)真地主觀客觀地分析鑒定，甄別。避免偏聽偏信，對(duì)客觀的信息融入過多的主觀色彩，導(dǎo)致對(duì)信息錯(cuò)誤判斷。不能因?yàn)樾畔⑼约旱闹饔^思路相符就愿意相信，愿意接受，愿意投資，而對(duì)于那些同自己主觀思路不相符的信息就不予理睬。第二，投資者不應(yīng)有盲目從眾的心理，就是我們常說的“羊群效應(yīng)”；不能人云亦云，受別思想、意見左右，這主要是因?yàn)榻鹑谑袌?chǎng)是個(gè)復(fù)雜的環(huán)境，同其他社會(huì)活動(dòng)不同，具有較大的風(fēng)險(xiǎn)。其他人對(duì)金融投資的判斷結(jié)果并不是完全正確的。第三，在投資過程中投資者要心態(tài)平和，時(shí)刻保持冷靜的頭腦，避免因反應(yīng)不足或者反應(yīng)過快做出缺乏理智的投資決策，進(jìn)而增加投資風(fēng)險(xiǎn)；第四，投資者要對(duì)投資收益期望值保持平和的心態(tài)，要學(xué)會(huì)等待，從等待中獲得應(yīng)有的預(yù)期收益，而不是急于求成。對(duì)于各類利空或利好的信息投資者都需用辯證的角度去分析對(duì)待。這是因?yàn)橥顿Y市場(chǎng)是瞬息萬變的，市場(chǎng)是動(dòng)態(tài)的市場(chǎng)，隨時(shí)都有可能產(chǎn)生新的變化，如利空向利好轉(zhuǎn)化，利好向利空轉(zhuǎn)化等。第五，投資者應(yīng)學(xué)會(huì)用動(dòng)態(tài)的眼光去分析投資問題，根據(jù)金融市場(chǎng)的變化實(shí)時(shí)對(duì)原來的決策做出調(diào)整。因?yàn)橹挥型顿Y者的主觀判斷同市場(chǎng)的動(dòng)態(tài)發(fā)展實(shí)際相符，其投資才是有意義和價(jià)值的。
股票市場(chǎng)穩(wěn)定的原因?qū)τ诠善笔袌?chǎng)的發(fā)展來說，有很多的因素影響著股票市場(chǎng)的發(fā)展，有很多的經(jīng)濟(jì)學(xué)家提出了金融理論，這些理論對(duì)股票的發(fā)展是非常有益的，可以幫助人們分析股票市場(chǎng)的發(fā)展趨勢(shì)和大的走勢(shì)，例如有效市場(chǎng)假說理論，這一理論就為股票的投資提供了現(xiàn)實(shí)性的意義，簡(jiǎn)單來說就是預(yù)測(cè)其他股票購買者的心理，而不是過多的關(guān)注自己需要購買的股票的數(shù)量和種類，要對(duì)其他購買者的心理因素進(jìn)行分析，利用人們的心理因素將金融市場(chǎng)中股票的購買率進(jìn)行研究，從中總結(jié)出規(guī)律，這就是有效市場(chǎng)假說理論存在的現(xiàn)實(shí)性意義。
二、影響股票市場(chǎng)穩(wěn)定性的因素
股票市場(chǎng)中另一種較為重要的理論是隨機(jī)游走理論，隨機(jī)游走理論認(rèn)為股票市場(chǎng)是不能夠準(zhǔn)確進(jìn)行預(yù)測(cè)的，所有預(yù)測(cè)的股票走勢(shì)均是不可靠的，股票的走勢(shì)是不能夠進(jìn)行預(yù)測(cè)的，因?yàn)閮r(jià)格的變化是不能夠固定的，現(xiàn)在有很多的金融學(xué)家對(duì)這種理論持肯定的態(tài)度，因?yàn)楣善笔袌?chǎng)在隨時(shí)發(fā)生著變化，對(duì)于股市可以進(jìn)行分析，這樣可以增加市場(chǎng)預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性，讓市場(chǎng)中股票價(jià)格合理的變化，要想了解相關(guān)的信息，可以從三個(gè)方面入手：
1．基本面?；久媸菍?duì)股票的整體走勢(shì)進(jìn)行分析，可以從基本面的角度看出每一個(gè)分時(shí)線的走勢(shì)，對(duì)股票的漲跌有一個(gè)大致的了解，在這些了解中可以獲得很多的信息，這些信息可以增加股票的走勢(shì)，讓股票的走勢(shì)可以預(yù)測(cè)得更佳，但是在股票的預(yù)測(cè)中，是不可能保證預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性，這就是可以從基本面上獲得的信息。
2．消息面。消息面就是將股票市場(chǎng)上的基本信息進(jìn)行了解，這些基本信息包括股票市場(chǎng)上的法律法規(guī)，基本的政策是了解股票市場(chǎng)信息的基礎(chǔ)，但是在市場(chǎng)上很多的信息是不準(zhǔn)確的，這就要求我們要識(shí)別信息的正確性，如果是不正確的信息，就會(huì)對(duì)市場(chǎng)上的信息造成混淆，對(duì)股票的投資造成影響，造成的損失是巨大的，這就是消息面，雖然消息面不是影響市場(chǎng)穩(wěn)定的決定性因素，但是也會(huì)對(duì)市場(chǎng)造成影響。
3．技術(shù)面。這種因素對(duì)金融市場(chǎng)的發(fā)展是非常大的，技術(shù)是金融市場(chǎng)發(fā)展的靈魂，如果技術(shù)不能夠?qū)鹑谑袌?chǎng)進(jìn)行基本的分析，這時(shí)金融技術(shù)就是沒有價(jià)值的，技術(shù)要與理論相適應(yīng)，這樣的技術(shù)才能夠適應(yīng)社會(huì)的發(fā)展，現(xiàn)在的社會(huì)對(duì)金融的要求是非常高的，如果能夠掌握基本的理論，就會(huì)讓金融市場(chǎng)的發(fā)展事半功倍。以上就是金融市場(chǎng)中股票的穩(wěn)定性分析，但是在實(shí)際的操作中，我們可以知道股票的發(fā)展對(duì)金融市場(chǎng)是非常重要的，因此，一定要重視對(duì)這三種理論的研究，這三種理論對(duì)股票市場(chǎng)的穩(wěn)定性有著重要的影響。
三、股票市場(chǎng)上存在的問題
1．企業(yè)的效益會(huì)下滑。股票的變動(dòng)從實(shí)質(zhì)上來說就是上市公司的效益的變動(dòng)，但是這個(gè)變動(dòng)不會(huì)超過上市公司股份的真正的價(jià)格，但是現(xiàn)在我國的上市公司存在效益下滑的問題，這種問題在上市公司中是屢見不鮮的，發(fā)生這些問題的主要原因有經(jīng)營環(huán)境的變化，市場(chǎng)結(jié)構(gòu)得不到改善，公司的法人股有很多都不在我國公司的手中，企業(yè)機(jī)制的不完善也讓公司的發(fā)展受到限制。
2．股市監(jiān)管部門的力度不夠。現(xiàn)如今，在我國現(xiàn)階段的證券監(jiān)管體系是以我國證券的政府監(jiān)管部門為根本的，在政府主導(dǎo)的股票市場(chǎng)中，容易出現(xiàn)以下兩個(gè)錯(cuò)誤：證監(jiān)會(huì)在行使監(jiān)管職責(zé)的過程中，與證券市場(chǎng)的其他部門之間進(jìn)行交涉，削弱了證監(jiān)會(huì)的直接監(jiān)督權(quán)，對(duì)于證券市場(chǎng)下達(dá)指令也收不到預(yù)期的效果。
四、針對(duì)股民的心理為調(diào)控對(duì)象的金融經(jīng)濟(jì)學(xué)意義
1．要深入研究股票的走向和趨勢(shì)。做出價(jià)值投資針對(duì)股市的巨幅震蕩，牽動(dòng)著萬千股民的心情，一些心態(tài)不好的股民的心情更是隨著行情的走向跌宕起伏因此，要運(yùn)用自己的知識(shí)深入研究股票的走向和趨勢(shì)，找出其中微妙的變化，做出正確的價(jià)值投資，總結(jié)經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，調(diào)整好自己的心態(tài)。
2．加強(qiáng)對(duì)股民的心理調(diào)節(jié)。當(dāng)前A股是典型的市場(chǎng)失靈，會(huì)出現(xiàn)估價(jià)標(biāo)準(zhǔn)迷失、投資者行為混亂等現(xiàn)象，這些都不是市場(chǎng)本身所能夠解決的，必須有政府出面。決策管理者從大局出發(fā)，對(duì)股民增強(qiáng)提醒風(fēng)險(xiǎn)和加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)的理論指導(dǎo)，避免言過其實(shí)、危言聳聽。正確引導(dǎo)股民的心理預(yù)期，樹立股民投資的信心。
五、結(jié)論
股票市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)有著重要的影響，現(xiàn)在有很多的人都在進(jìn)行股票的投資，股票市場(chǎng)也變得愈來愈穩(wěn)定，金融市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展是非常重要的，一定要對(duì)投資者的心理進(jìn)行研究，只有了解了股票投資者的心理，才能夠正確的對(duì)待股票市場(chǎng)，讓股票市場(chǎng)為經(jīng)濟(jì)建設(shè)作出貢獻(xiàn)，因此，一定要重視股票市場(chǎng)的穩(wěn)定性，讓金融經(jīng)濟(jì)學(xué)的股票市場(chǎng)穩(wěn)定，通過理論學(xué)習(xí)，讓金融行業(yè)快速發(fā)展。
參考文獻(xiàn)：
［1］李山泉．如何看待中國當(dāng)前的股票市場(chǎng)？［J］．博鰲觀察，2015，（03）．
文章編號(hào)：1003－4625（2007）05－0073－04中圖分類號(hào)：F830.91文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A
Abstract: This paper tries to make a review and analysis of the theories relating to financial market and financial assets liquidity. The factors affecting listed company’s share liquidity may be classified under two types: external factor variable and internal factor variable. According to the author, a thorough discussion about the function mechanism of the factors affecting listed company’s share liquidity can help institution investors and individual investors know more about securities assets liquidity and intensify liquidity risk management.
Key words: securities market; share liquidity; internal factor variable; external factor variable
一、引言
作為現(xiàn)代金融體系重要組成部分的證券市場(chǎng)，其變動(dòng)趨勢(shì)和發(fā)展方向與實(shí)質(zhì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀態(tài)高度相關(guān)。綜觀各國金融市場(chǎng)的發(fā)展歷史，建立良好的流動(dòng)性市場(chǎng)是金融市場(chǎng)健康有序發(fā)展的基礎(chǔ)。流動(dòng)性是影響市場(chǎng)效率的重要因素。流動(dòng)性高的市場(chǎng)上，價(jià)格發(fā)現(xiàn)的功能非常有效，價(jià)格能夠充分反映市場(chǎng)信息，投資者很快作出理性的決策，資源得到有效的配置，能夠充分發(fā)揮其市場(chǎng)的功能。另外，流動(dòng)性也是衡量市場(chǎng)運(yùn)行質(zhì)量的最重要指標(biāo)。在證券市場(chǎng)交易機(jī)制設(shè)計(jì)的6個(gè)目標(biāo)中（流動(dòng)性、透明度、穩(wěn)定性、高效率、低成本、安全性）流動(dòng)性是最主要的指標(biāo)。市場(chǎng)的運(yùn)行質(zhì)量通常是用流動(dòng)性來衡量的。要全部實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)交易機(jī)制的6個(gè)目標(biāo)，是非常困難的，因?yàn)樗麄冎g存在著很多方向性和政策性的矛盾。從流動(dòng)性和其他指標(biāo)的關(guān)系上看，當(dāng)流動(dòng)性和其他目標(biāo)出現(xiàn)矛盾時(shí)，常常以其他目標(biāo)服從流動(dòng)性為主（馮曉青，2003）。目前關(guān)于市場(chǎng)和金融資產(chǎn)的流動(dòng)性問題已經(jīng)引起了世界經(jīng)濟(jì)學(xué)家和金融學(xué)家的廣泛關(guān)注。隨著我國金融業(yè)的改革開放和管理理念的轉(zhuǎn)變，機(jī)構(gòu)投資者和基金越來越多的成為金融市場(chǎng)的投資主題，我國證券市場(chǎng)和上市公司股票流動(dòng)性變化的影響因素及流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的度量和控制的研究也引起了國內(nèi)學(xué)者廣泛的重視并進(jìn)行了大量的研究。
二、影響上市公司股票流動(dòng)性的因素分析
流動(dòng)性主要包括資產(chǎn)的流動(dòng)性，市場(chǎng)的流動(dòng)性和公司的流動(dòng)性。資產(chǎn)和市場(chǎng)的流動(dòng)性是指市場(chǎng)中資產(chǎn)與現(xiàn)金之間相互轉(zhuǎn)換的能力，在一個(gè)流動(dòng)性好的市場(chǎng)中，參與者可以迅速地執(zhí)行大規(guī)模的交易指令，并且不對(duì)資產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生很大的影響；公司流動(dòng)性是指公司履行到期現(xiàn)金支付義務(wù)的能力，流動(dòng)性好的公司可以很容易的完成現(xiàn)金支付（劉海龍，仲黎明，2006）。對(duì)于金融領(lǐng)域我們主要研究金融資產(chǎn)和市場(chǎng)的流動(dòng)性及其風(fēng)險(xiǎn)的控制，而公司的流動(dòng)性一般屬于公司財(cái)務(wù)的范疇。影響金融市場(chǎng)及金融資產(chǎn)的流動(dòng)性的因素有很多，國內(nèi)外很多學(xué)者做了大量的理論和實(shí)證的研究，其大致有以下幾個(gè)方面：第一，交易者的構(gòu)成對(duì)流動(dòng)性的影響。Bondarenko(2001)曾實(shí)證研究了市場(chǎng)中做市商的數(shù)目對(duì)買賣差價(jià)產(chǎn)生的影響；Handa & Schwartz(1996)研究了不同交易指令市價(jià)和限價(jià)指令提供者的比例，即流動(dòng)性的供需關(guān)系決定了市場(chǎng)和資產(chǎn)的流動(dòng)性。第二，交易者的行為對(duì)流動(dòng)性的影響。Easley & O’Hara，(1992)、Garman(1976)、Christie & Schultz，(1994a，1994b)分別研究了做市商動(dòng)態(tài)學(xué)習(xí)過程，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的厭惡程度、合謀等行為對(duì)流動(dòng)性的影響；隨著行為金融理論的興起，Olsen(1998)、Black(1986)、De long & Schleifer(1991) 和我國的學(xué)者吳沖峰、宋軍（2002）等分別按照行為金融的研究思路研究了交易者行為、心理對(duì)流動(dòng)性的影響。第三，金融市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)對(duì)流動(dòng)性的影響，從金融微觀結(jié)構(gòu)理論出發(fā)研究了交易機(jī)制、交易信息透明度、交易稅費(fèi)、漲跌幅度限制、最小報(bào)價(jià)單位等方面對(duì)金融市場(chǎng)及金融資產(chǎn)流動(dòng)性的影響。其中對(duì)于我國證券市場(chǎng)，劉海龍等（2001）研究了漲跌幅限制對(duì)流動(dòng)性的影響，馮蕓等（2003）認(rèn)為漲跌幅限制降低了市場(chǎng)的流動(dòng)性。第四，上市公司基本面信息對(duì)于流動(dòng)性的影響。Helfin & Shaw(2000)認(rèn)為高股權(quán)集中度的上市公司買賣差價(jià)更大，報(bào)價(jià)深度更低；并且研究了上市公司的信息披露對(duì)其流動(dòng)性的具體影響得不到一致的結(jié)論；此外還有很多學(xué)者研究了公司股票流通盤規(guī)模、公司收益、股利分配政策、公司兼并等對(duì)流動(dòng)性的影響。
根據(jù)以上國內(nèi)外學(xué)者對(duì)于影響金融市場(chǎng)和資產(chǎn)流動(dòng)性因素的研究，本文把影響金融市場(chǎng)和金融資產(chǎn)流動(dòng)性的因素根據(jù)影響的范圍和程度劃分為類似于系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的外生流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和內(nèi)生流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，這樣劃分可以更清晰的分析金融市場(chǎng)和金融資產(chǎn)流動(dòng)性變化的原因及其影響程度，有利于在實(shí)際操作中有針對(duì)性的研究控制和防范流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的措施和方法。影響金融市場(chǎng)和金融資產(chǎn)流動(dòng)性的外生因素變量，是指影響這個(gè)金融市場(chǎng)，與市場(chǎng)單個(gè)金融資產(chǎn)自身因素?zé)o關(guān)的外部因素變量，影響上市公司股票流動(dòng)性的外生因素變量，主要是指影響整個(gè)證券市場(chǎng)的外部因素，大致可以分為三類：第一，宏觀外生因素變量，主要包括宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況，財(cái)政和貨幣政策、稅收政策等宏觀因素；第二，證券市場(chǎng)的微觀結(jié)構(gòu)因素變量：主要包括交易規(guī)則、漲跌停限制、最小報(bào)價(jià)、交易時(shí)間等因素；第三，證券市場(chǎng)本身運(yùn)行規(guī)律因素變量，主要指不同時(shí)期證券市場(chǎng)不同資產(chǎn)的組成，例如，市場(chǎng)規(guī)模、不同上市公司規(guī)模，組成證券市場(chǎng)的單個(gè)金融資產(chǎn)流動(dòng)性對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性的影響，在一定的交易規(guī)則下交易者的行為對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性的影響。外生因素變量對(duì)金融資產(chǎn)流動(dòng)性的影響是廣泛的、持久緩慢和深遠(yuǎn)的，控制和防范某些外生因素變量對(duì)金融市場(chǎng)和金融資產(chǎn)流動(dòng)性不利的影響和風(fēng)險(xiǎn)，不能采用資產(chǎn)組合的方式來規(guī)避，只有依靠市場(chǎng)之外來改善。外生因素變量往往是產(chǎn)生外生流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的主要原因。
內(nèi)生因素變量主要是指對(duì)不同的金融資產(chǎn)，不同的金融市場(chǎng)由于有別于其他金融資產(chǎn)或市場(chǎng)而產(chǎn)生的流動(dòng)性的不同。其很大程度上取決于金融市場(chǎng)或資產(chǎn)自身的特質(zhì)及其資產(chǎn)持有人或關(guān)注人的交易策略。影響上市公司股票流動(dòng)性的內(nèi)生因素變量主要是指由于單個(gè)上市公司與其他上市公司的不同特質(zhì)或股票持有人、關(guān)注者的不同交易策略，對(duì)其流動(dòng)性的影響。其對(duì)金融資產(chǎn)和金融市場(chǎng)的影響只是對(duì)其單個(gè)金融市場(chǎng)或單個(gè)資產(chǎn)或資產(chǎn)組合起作用，類似于金融市場(chǎng)中的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，我們可以把影響上市公司股票流動(dòng)性的內(nèi)生因素變量分為兩類，一是上市公司的基本面信息，例如其所屬行業(yè)、盈利能力、資本結(jié)構(gòu)、流通股股東機(jī)構(gòu)持倉比例、流通盤規(guī)模、流通市值等等。二是交易參與者行為，在指令驅(qū)動(dòng)的交易機(jī)制下，交易者可以分為股票持有者和場(chǎng)外關(guān)注者，沒有做市商來提供流動(dòng)性，其流動(dòng)性的提供和需求分別由這兩類交易者來提供，并且不同時(shí)期他們對(duì)于流動(dòng)性所扮演的角色在不停地轉(zhuǎn)換。他們的心理預(yù)期、持倉頭寸、交易策略決定了不同時(shí)期不同上市公司股票的流動(dòng)性供需平衡，從而決定了上市公司股票的流動(dòng)性。規(guī)避和控制由于內(nèi)生因素變量所產(chǎn)生的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，可以通過資產(chǎn)組合或選擇持有較高流動(dòng)性的資產(chǎn)來實(shí)現(xiàn)，而且也可以通過制定適當(dāng)?shù)慕灰撞呗?，持倉頭寸來控制。類似于金融市場(chǎng)和金融資產(chǎn)所面臨的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)一樣，由于外生因素變量對(duì)金融市場(chǎng)和資產(chǎn)流動(dòng)性的影響比內(nèi)生因素變量更難以規(guī)避和控制，在實(shí)際操作中我們面臨的更多的是研究和分析內(nèi)生因素變量是怎么影響金融市場(chǎng)和金融資產(chǎn)的流動(dòng)性，以及采用什么方式和措施來規(guī)避和控制由此帶來的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。
三、上市公司股票流動(dòng)性影響因素的作用機(jī)制
我們知道影響上市公司股票流動(dòng)性的外生因素變量與內(nèi)生因素變量變化對(duì)上市公司的流動(dòng)性會(huì)產(chǎn)生巨大的影響，但這些因素變量通過什么來對(duì)上市公司的股票流動(dòng)性產(chǎn)生影響和作用呢？我們認(rèn)為影響上市公司股票流動(dòng)性因素變量的改變往往通過以下幾個(gè)方面對(duì)上市公司的流動(dòng)性產(chǎn)生影響：
（一）外生因素變量因素的作用機(jī)制
影響上市公司股票流動(dòng)性的外生因素變量，主要是指影響整個(gè)證券市場(chǎng)的外部因素，主要是宏觀外生因素變量、微觀結(jié)構(gòu)因素變量、證券市場(chǎng)本身運(yùn)行規(guī)律因素變量等。外生因素變量對(duì)金融資產(chǎn)流動(dòng)性的影響是廣泛的，持久緩慢和深遠(yuǎn)的，其作用機(jī)制主要是通過影響整個(gè)證券市場(chǎng)的流動(dòng)性來影響具體每個(gè)上市公司股票的流動(dòng)性，其影響的形式和程度非常復(fù)雜。整個(gè)市場(chǎng)的流動(dòng)性好，未必每個(gè)上市公司股票的流動(dòng)性就高；整個(gè)市場(chǎng)的流動(dòng)性差，未必每一個(gè)上市公司股票的流動(dòng)性就差。
外生因素變量首先通過宏觀經(jīng)濟(jì)影響作用于整個(gè)證券市場(chǎng)，宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r影響整個(gè)上市公司的盈利能力和業(yè)績(jī)，影響投資者的投資熱情和持股信心，財(cái)政和貨幣政策影響證券市場(chǎng)的資金流量，具體反映在整個(gè)證券市場(chǎng)的成交量、稅收和交易費(fèi)率政策影響投資者的交易成本從而影響投資者交易行為與交易策略， 當(dāng)市場(chǎng)處于牛市或熊市的時(shí)候市場(chǎng)流動(dòng)性的差異，或目前由于貨幣流動(dòng)性過剩等引起證券市場(chǎng)的活躍，都是外生宏觀因素變量對(duì)證券市場(chǎng)流動(dòng)性影響的結(jié)果。
外生微觀結(jié)構(gòu)因素變量對(duì)證券市場(chǎng)流動(dòng)性的影響，國內(nèi)外很多學(xué)者做了大量的研究。首先，在不同的交易機(jī)制、指令驅(qū)動(dòng)機(jī)制和報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)機(jī)制下，上市公司股票的流動(dòng)性就不同。Fama(1989)、Lauterbachde等（1993）和Lee等（1994）認(rèn)為漲跌幅限制延遲了價(jià)格形成過程，在價(jià)格到達(dá)限制時(shí)降低了流動(dòng)性。馮蕓等（2003）也認(rèn)為漲跌幅限制的引入降低了市場(chǎng)的流動(dòng)性。外生微觀結(jié)構(gòu)因素變量影響整個(gè)市場(chǎng)中股票的流動(dòng)性，并且使整個(gè)市場(chǎng)的流動(dòng)性的變動(dòng)具有共性，而且有時(shí)加劇單個(gè)金融資產(chǎn)流動(dòng)性的變化。例如：某上市公司股票由于突發(fā)內(nèi)生因素變量的變化短期內(nèi)也造成了流動(dòng)性的供不應(yīng)求，再加上我國證券市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)的漲跌幅限制的催化作用，加劇了流動(dòng)性供求關(guān)系的偏離，特別是連續(xù)的上漲更加堅(jiān)定了股票持有者的信心，更加不愿提高流動(dòng)性，同時(shí)也給場(chǎng)外的投資者以極大的誘惑，夸大了流動(dòng)性的需求，“羊群效應(yīng)”使本來已經(jīng)失衡的流動(dòng)性供求關(guān)系更加偏離。所以我們認(rèn)為證券市場(chǎng)的微觀結(jié)構(gòu)的作用機(jī)制是首先構(gòu)架了一個(gè)整個(gè)市場(chǎng)流動(dòng)性及其變化的基調(diào)，另外，它經(jīng)常會(huì)被其他因素催化或引發(fā)，加劇流動(dòng)性的變化，當(dāng)其他外生因素或內(nèi)生因素對(duì)市場(chǎng)或資產(chǎn)流動(dòng)性產(chǎn)生影響時(shí)，微觀結(jié)構(gòu)的某些設(shè)置將對(duì)其他因素的影響起到推波助瀾的作用。
證券市場(chǎng)自身的運(yùn)行規(guī)律是影響證券市場(chǎng)和上市公司流動(dòng)性的主要外生因素變量之一。在指令驅(qū)動(dòng)機(jī)制下，Chang等（1993）發(fā)現(xiàn)東京證券交易所樣本期間的最優(yōu)委買價(jià)和最優(yōu)委賣價(jià)的價(jià)差變動(dòng)遵循雙U型變動(dòng)，屈文洲&吳世農(nóng)（2002）對(duì)我國證券市場(chǎng)的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)價(jià)差呈L型變動(dòng)模式。另外，F(xiàn)oster & Viswanathan(1990)認(rèn)為由于周一的信息不對(duì)稱程度最嚴(yán)重，所以周一的流動(dòng)性最差等等，這些都是證券市場(chǎng)自身的一些運(yùn)行規(guī)律，都會(huì)對(duì)具體的上市公司股票流動(dòng)性產(chǎn)生影響。
（二）內(nèi)生因素變量的作用機(jī)制
我們把影響上市公司股票流動(dòng)性的內(nèi)生因素變量分為兩類，第一，上市公司的基本面信息的內(nèi)生因素變量；第二，交易參與者行為內(nèi)生因素變量。上市公司基本面信息的改變往往會(huì)造成短期流動(dòng)性供求關(guān)系的失衡，從而影響上市公司股票的短期流動(dòng)性。特別是突發(fā)的內(nèi)生因素變量，通常突發(fā)內(nèi)生因素變量的變化基本上對(duì)于上市公司來說，往往是上市公司的基本面的重大改變，不是特大的利好，就是特大的利空?；蛏鲜泄局亟M主營業(yè)務(wù)改變，或盈利能力大幅提高，或上市公司出現(xiàn)重大虧損，或重大經(jīng)濟(jì)、政治等惡性事件等等。由于上市公司基本面的改變，改變了已經(jīng)持有此股票投資者和場(chǎng)外投資者的心理預(yù)期，造成該股票短期的流動(dòng)性供求關(guān)系失衡，從而帶來了流動(dòng)性前后的巨大變化。這是突發(fā)性內(nèi)生因素變量影響上市公司的流動(dòng)性的最主要原因。如果這種突發(fā)內(nèi)生因素變量的變化對(duì)于這些上市公司來說是重大的利好，這樣改變了所有投資者的心理預(yù)期，無論是已經(jīng)持有該公司股票的投資者或場(chǎng)外的觀望者，都會(huì)對(duì)這些公司價(jià)值進(jìn)行重新評(píng)估，由于重新估價(jià)的提高，已經(jīng)持有該公司股票的投資者不愿意在當(dāng)前價(jià)位賣出，原來的流動(dòng)性需求者變成了流動(dòng)性供應(yīng)者，場(chǎng)外的投資者競(jìng)相買進(jìn)，由原來的流動(dòng)性提供者變成了流動(dòng)性的強(qiáng)烈的需求者，并且短期內(nèi)由于巨大的前后預(yù)期差別，造成了流動(dòng)性的供不應(yīng)求，直至股票的價(jià)格到達(dá)一定的價(jià)位，到達(dá)心理預(yù)期價(jià)值附近，股票的流動(dòng)性的需求才慢慢達(dá)到平衡，逐步恢復(fù)到原來的水平，所以其流動(dòng)性的變化規(guī)律也大致成U形。如果突發(fā)內(nèi)生因素變量的變化基本上對(duì)于上市公司是特大利空，則反之亦然。無論利好或利空，突發(fā)內(nèi)生因素變量的變化都會(huì)造成上市公司短期的內(nèi)生性流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。另外，上市公司信息的披露和信息的不對(duì)稱都將對(duì)上市公司股票的流動(dòng)性產(chǎn)生很大的影響。Admati & Pfleiderer(1991)證明，當(dāng)知情者預(yù)先對(duì)其將要進(jìn)行的交易進(jìn)行披露時(shí)，他們將面臨更大的市場(chǎng)流動(dòng)性，獲得更低的交易成本，但對(duì)其他交易者來說，交易成本相應(yīng)提高。我們認(rèn)為上市公司公告信息的質(zhì)量應(yīng)該包括：及時(shí)性、真實(shí)性、透明度（詳盡程度）和廣泛性等多個(gè)方面。通過研究，我們認(rèn)為上市公司公告信息的質(zhì)量越高，其信息披露越及時(shí)、越詳盡、越透明、越真實(shí)，其對(duì)流動(dòng)性變化影響的程度越高。這一點(diǎn)和Porter & Weaver(1997)對(duì)多倫多股票交易所做的實(shí)證研究結(jié)果相吻合，他們發(fā)現(xiàn)隨著市場(chǎng)透明度的提高，市場(chǎng)流動(dòng)性下降。
交易參與者行為內(nèi)生因素變量是上市公司股票流動(dòng)性的主要決定因素，市場(chǎng)不同交易者的行為最終導(dǎo)致流動(dòng)性變化的趨勢(shì)Fama 的市場(chǎng)有效性理論認(rèn)為，一個(gè)有效的證券市場(chǎng)，所有的信息都在市場(chǎng)上得以反映。我們認(rèn)為證券市場(chǎng)的流動(dòng)性及其單個(gè)資產(chǎn)的流動(dòng)性變化，同樣也是所有的信息在市場(chǎng)上的反映，最終通過市場(chǎng)不同交易者的行為決定了金融資產(chǎn)流動(dòng)性供求平衡和變化趨勢(shì)。Muranaga & Shimizu(1999)的研究也表明，交易者對(duì)證券的持有期，風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度，交易者對(duì)其未來預(yù)期的自信程度以及他們對(duì)市場(chǎng)環(huán)境的敏感程度都會(huì)對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性產(chǎn)生重要影響。上市公司股票突發(fā)性內(nèi)生因素變量的變化，影響了上市公司股票不同交易者對(duì)其未來的心理預(yù)期，漲跌幅限制的助漲助跌增強(qiáng)了不同交易者的自信程度，預(yù)先知情交易者和不知情交易者的博弈，各種真假信息的公告，這一切都通過影響市場(chǎng)不同交易者的心理，從而選擇不同的交易行為，每一個(gè)人的行為形成市場(chǎng)的行為，最終決定了流動(dòng)性的供求平衡，決定了流動(dòng)性的變化趨勢(shì)。在指令驅(qū)動(dòng)的交易機(jī)制下，交易者可以分為股票持有者和場(chǎng)外關(guān)注者，沒有做市商來提供流動(dòng)性，其流動(dòng)性的提供和需求分別由這兩類交易者來提供，并且不同時(shí)期他們對(duì)于流動(dòng)性所扮演的角色在不停地轉(zhuǎn)換。他們的心理預(yù)期、持倉頭寸、交易策略決定了不同時(shí)期不同上市公司股票的流動(dòng)性供需平衡，從而決定了上市公司股票的流動(dòng)性。
四、結(jié)論
以上我們通過對(duì)金融市場(chǎng)和金融資產(chǎn)流動(dòng)性的理論進(jìn)行回顧和研究，把影響上市公司股票流動(dòng)性的因素進(jìn)行分析，具體分為外生因素變量和內(nèi)生因素變量，并進(jìn)一步分析了這些因素對(duì)上市公司股票流動(dòng)性因素影響的作用機(jī)制，外生因素變量主要通過宏觀經(jīng)濟(jì)、微觀結(jié)構(gòu)因素和證券市場(chǎng)自身運(yùn)行規(guī)律因素影響整個(gè)證券市場(chǎng)，從而進(jìn)一步影響具體的上市公司股票流動(dòng)性。內(nèi)生因素變量主要是通過上市公司的基本面的變化和交易參與者行為心理、交易策略來影響上市公司股票的流動(dòng)性。
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一、價(jià)值投資策略的產(chǎn)生和發(fā)展
美國的本杰明·格雷厄姆和大衛(wèi)·多德在1934年出版了《證券分析》一書，證券市場(chǎng)價(jià)值投資理論及策略在此基礎(chǔ)上發(fā)展起來。該理論的基本假設(shè)是：盡管證券的價(jià)格波動(dòng)很大，其內(nèi)在價(jià)值穩(wěn)定且可測(cè)量。短期內(nèi)證券市場(chǎng)價(jià)格會(huì)經(jīng)常偏離其內(nèi)在價(jià)值，但市場(chǎng)存在自我糾偏的機(jī)制，長(zhǎng)期來看內(nèi)在價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)格趨同。價(jià)值投資的精髓是在市場(chǎng)價(jià)格明顯低于內(nèi)在價(jià)值時(shí)買人證券，在顯著高出時(shí)賣出。內(nèi)在價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)格間的差額——安全邊際越大．投資風(fēng)險(xiǎn)就越小。預(yù)期收益就越高。從上市公司財(cái)務(wù)報(bào)表出發(fā)，通過分析資產(chǎn)價(jià)值、盈利價(jià)值和成長(zhǎng)性價(jià)值來計(jì)算投資對(duì)象的內(nèi)在價(jià)值。關(guān)于備受爭(zhēng)議的公司成長(zhǎng)性價(jià)值，格雷厄姆指出，唯一能給投資者帶來利潤的成長(zhǎng)是那些資本回報(bào)超過資本成本的增長(zhǎng)，只有具備經(jīng)濟(jì)特許權(quán)(企業(yè)受壁壘保護(hù)，對(duì)手難以進(jìn)人該行業(yè))的成長(zhǎng)性才是有價(jià)值的。格雷厄姆投資思想是價(jià)值投資理念的啟蒙和經(jīng)典，其實(shí)質(zhì)便是選擇買人被市場(chǎng)一定程度低估的股票并且在其被高估時(shí)賣出。
《證券分析》出版之際，正值1929年-1933年美國股災(zāi)結(jié)束，華爾街處于歷史性的熊市，市場(chǎng)中充斥著股價(jià)跌破凈資產(chǎn)的股票，是價(jià)值投資的大好時(shí)機(jī)。此時(shí)，通過大量收集上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，格累厄姆及其追隨者找到無數(shù)符合價(jià)值投資理念的股票，并在隨后的反彈行情中獲得巨額收益。但是此后數(shù)十年，隨著公司財(cái)務(wù)信息日益透明，投資者素質(zhì)提升，想在美國證券市場(chǎng)找到被嚴(yán)重低估的優(yōu)質(zhì)股票已經(jīng)日趨困難。到20世紀(jì)70年代大牛市中，市場(chǎng)中已很難找到傳統(tǒng)價(jià)值型股票，格雷厄姆本人也宣稱隨著市場(chǎng)越來越有效，投資者運(yùn)用傳統(tǒng)的價(jià)值投資策略很難再獲得超額利潤。然而此時(shí)及以后的數(shù)十年間，沃倫·巴菲特等價(jià)值投資者繼承和發(fā)展了格雷厄姆的投資理念，并創(chuàng)造出一系列極其成功的投資記錄。巴菲特認(rèn)為選擇股票的本質(zhì)是選擇上市公司。他的投資策略便是以合適的價(jià)格購入具備持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的超級(jí)明星企業(yè)股票并長(zhǎng)期集中持有。在權(quán)益證券評(píng)估方法上，只認(rèn)可現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模型，即任何證券的內(nèi)在價(jià)值取決于其未來現(xiàn)金流量以適當(dāng)貼現(xiàn)率貼現(xiàn)的現(xiàn)值之和。
經(jīng)過大半個(gè)世紀(jì)的發(fā)展，雖然價(jià)值投資方法的本質(zhì)依然是通過判定證券內(nèi)在價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)格的偏離而尋求投資機(jī)會(huì)，但具體的投資策略卻有著極大發(fā)展并各有特點(diǎn)。證券的基本面分析成為了價(jià)值投資方法的核心。由此逐步形成了從宏觀經(jīng)濟(jì)、行業(yè)研究到公司分析和證券定價(jià)的三步定價(jià)法。從過去僅僅側(cè)重于公司財(cái)務(wù)報(bào)表分析，到關(guān)注報(bào)表數(shù)據(jù)之外的因素(如品牌、技術(shù)領(lǐng)先程度和管理層品質(zhì)等)；從過去地關(guān)注上市公司歷史和現(xiàn)狀分析，發(fā)展到現(xiàn)在兼顧公司未來成長(zhǎng)性分析；指標(biāo)分析上亦從側(cè)重于市凈率和分紅派息，到現(xiàn)在對(duì)一攬子指標(biāo)進(jìn)行綜合分析(市盈率、價(jià)格銷售額比率和經(jīng)營性現(xiàn)金流量等)。上市公司的價(jià)值評(píng)估方法逐步得到優(yōu)化，內(nèi)在價(jià)值的內(nèi)涵和外延不斷地得以擴(kuò)大，分門別類的價(jià)值投資也有著以下共同特征：(1)安全邊際的留存，使得買入的股票相對(duì)比較便宜，市盈率、市凈率等指標(biāo)值相對(duì)較低，因此在熊市中操作較多，在股市泡沫中操作較少；(2)更傾向于中長(zhǎng)期投資，對(duì)于證券市場(chǎng)的短期波動(dòng)相對(duì)不敏感；(3)投資組合相對(duì)集中；(4)更適用于相對(duì)成熟的證券市場(chǎng)。
二、金融市場(chǎng)理論對(duì)價(jià)值投資策略的解釋及爭(zhēng)議
金融市場(chǎng)在整個(gè)20世紀(jì)有著長(zhǎng)足的發(fā)展，分門別類的金融理論和投資策略亦層出不窮，各有發(fā)展。時(shí)至今日。證券市場(chǎng)的主流投資方法主要包括基于基本面分析理論的價(jià)值投資和成長(zhǎng)投資、基于空中樓閣理論的技術(shù)分析和基于有效市場(chǎng)假設(shè)的指數(shù)化投資。而行為金融學(xué)自20世紀(jì)80年代誕生起便逐步異軍突起，成為極具發(fā)展前景的新興金融理論。
成長(zhǎng)投資和價(jià)值投資同屬于基本分析范疇，二者都強(qiáng)調(diào)嚴(yán)謹(jǐn)?shù)莫?dú)立分析，在理論的內(nèi)在邏輯上趨于一致，但實(shí)際投資風(fēng)格差別較大甚至完全相反。前者看重企業(yè)的發(fā)展?jié)摿?，認(rèn)為股票價(jià)格不斷上漲的動(dòng)力來自于企業(yè)持續(xù)快速發(fā)展，盈利高速增長(zhǎng)，當(dāng)前股價(jià)的高低并不是考慮的第一要素，所選擇股票往往市盈率較高。在成長(zhǎng)投資者看來，價(jià)值投資利用市場(chǎng)波動(dòng)在安全邊際下購入股票。p／e、p／bv和p／s等指標(biāo)值較低，風(fēng)險(xiǎn)固然相對(duì)較小，但投資風(fēng)格顯得保守單一，得不到高增長(zhǎng)企業(yè)帶來的超額回報(bào)。從美國股市運(yùn)行的實(shí)證分析結(jié)果來看，在過去的25年間，價(jià)值投資和成長(zhǎng)性投資各有其風(fēng)行周期，呈現(xiàn)周期輪動(dòng)的態(tài)勢(shì)，各自在其風(fēng)行周期中的表現(xiàn)均好過對(duì)方，但從長(zhǎng)期回報(bào)來看。價(jià)值投資收益要明顯高于成長(zhǎng)投資，而收益波動(dòng)卻小于對(duì)方。
相對(duì)于基本面分析理論，空中樓閣理論認(rèn)為證券的價(jià)格波動(dòng)是由大眾心理預(yù)期的變化所決定，聰明的投資者所要做的僅僅是購入大眾認(rèn)定可以漲價(jià)的股票，并以更高的價(jià)格賣出即可。在此理論依據(jù)下，技術(shù)分析方法僅從證券的市場(chǎng)行為來分析證券價(jià)格的未來變化。技術(shù)分析師認(rèn)為價(jià)格變動(dòng)受長(zhǎng)期趨勢(shì)影響，對(duì)新信息并不是立即做出精確的反應(yīng)，而是逐漸反應(yīng)，因此投資者只需計(jì)算未來的趨勢(shì)，沒有必要進(jìn)行基本面分析和價(jià)值投資分析。但大多數(shù)對(duì)歐美證券市場(chǎng)弱有效性的檢驗(yàn)結(jié)果證實(shí)，證券價(jià)格并不按照一定趨勢(shì)變動(dòng)，技術(shù)分析的前提假定條件難以成立。
基于有效市場(chǎng)假設(shè)的現(xiàn)資理論認(rèn)為，在所謂的半強(qiáng)式有效市場(chǎng)中，證券市場(chǎng)價(jià)格能夠迅速反映公開市場(chǎng)已有的全部信息，因此價(jià)值投資分析不能為投資者帶來超越市場(chǎng)的額外收益。然而在歐美市場(chǎng)上的大量實(shí)證研究并不能證明證券市場(chǎng)完全有效，市場(chǎng)上存在著大量的非有效性證據(jù)，包括風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的時(shí)間序列相關(guān)性、市盈率效應(yīng)、賬面價(jià)值／市場(chǎng)價(jià)值比率和日歷效應(yīng)等。同時(shí)沃倫·巴菲特、彼得·林奇等價(jià)值投資群體的長(zhǎng)期超額業(yè)績(jī)回報(bào)也從實(shí)踐上對(duì)半強(qiáng)式有效市場(chǎng)進(jìn)行了極其有力的反駁。
在統(tǒng)計(jì)分析實(shí)證研究對(duì)現(xiàn)資理論提出挑戰(zhàn)的同時(shí)，行為金融學(xué)理論于20世紀(jì)80年代誕生。該理論以心理學(xué)對(duì)人類決策心理的研究成果為依據(jù)，以人們的實(shí)際決策心理為出發(fā)點(diǎn)，研究投資者非理性決策對(duì)證券價(jià)格變化的影響。行為金融學(xué)認(rèn)為，投資者并非如有效市場(chǎng)理論假設(shè)的那樣完全理性，而是有限理性的，有一種偏差會(huì)使人們更注重最近的消息，存在著“過度反應(yīng)”，從而導(dǎo)致證券價(jià)格的非理性波動(dòng)，證券價(jià)格偏離價(jià)值是不可避免的，投資者身上出現(xiàn)的類似認(rèn)知偏差還有：過度自信，反應(yīng)不足和損失厭惡等等。這個(gè)發(fā)現(xiàn)驗(yàn)證了價(jià)值投資理論的前提假設(shè)：從短期來看，市場(chǎng)只是一個(gè)投票機(jī)，股票價(jià)格不僅決定于基本面因素，還受影響于投資大眾的心理認(rèn)知偏差。證
券價(jià)格的非理性波動(dòng)，使得價(jià)值投資策略利用市場(chǎng)波動(dòng)尋求套利成為可能。來自基本面的邏輯因素決定了股票的內(nèi)在價(jià)值，而心理因素則影響其短期的市場(chǎng)價(jià)格。
三、價(jià)值投資策略的實(shí)踐效應(yīng)
價(jià)值投資方法所具有的科學(xué)性和穩(wěn)健性使其逐漸成為歐美成熟證券市場(chǎng)的主流投資理念和投資策略，美國華爾街90％的證券分析師都聲稱自己是基本面分析者。隨著證券分析業(yè)的不斷發(fā)展和走向成熟，歐美證券市場(chǎng)上越來越難以發(fā)現(xiàn)內(nèi)在價(jià)值被明顯低估的股票，特別是在幾波大牛市中，市場(chǎng)中多數(shù)股票都被嚴(yán)重高估，此時(shí)價(jià)值投資者只能選擇有所不為。難以分享證券市場(chǎng)空中樓閣所帶來的超額投機(jī)收益。當(dāng)證券價(jià)格普遍達(dá)到甚至超越其內(nèi)在價(jià)值，股市若長(zhǎng)期處于高漲狀態(tài)，堅(jiān)持價(jià)值投資策略的機(jī)會(huì)成本也較大。
另外，在買人證券之前的價(jià)值評(píng)估環(huán)節(jié)中，由于上市公司信息來源有限，信息可信度有時(shí)也不高，已有信息中，無形資產(chǎn)等項(xiàng)目的價(jià)值也難以確定，由此造成其資產(chǎn)價(jià)值難以判斷；另一方面，企業(yè)未來的盈利和增長(zhǎng)更是不易預(yù)測(cè)，很多復(fù)雜和隨機(jī)的因素都會(huì)導(dǎo)致原先的預(yù)測(cè)結(jié)果和實(shí)際值相差極大，未來充滿不確定性。價(jià)值投資者雖然在單個(gè)股票上所花工作量巨大，精確度卻未見有多高，因此，保留足夠的安全邊際在抵消風(fēng)險(xiǎn)和獲得盈利上顯得尤為重要。然而如此一來，一些未來成長(zhǎng)性極佳上市公司便很容易被忽略掉。一些能力和精力均有限的投資者往往只能選擇那些低市盈率和市凈率的股票，近似達(dá)到和實(shí)現(xiàn)價(jià)值投資的效果。彼得·林奇曾將利潤增長(zhǎng)率指標(biāo)結(jié)合考慮，提供一個(gè)新的價(jià)值指標(biāo)公式：k=增長(zhǎng)率／市盈率，k值愈大，投資回報(bào)愈大，這樣能夠兼顧分享到成長(zhǎng)型公司的業(yè)績(jī)回報(bào)。
一、價(jià)值投資策略的產(chǎn)生和發(fā)展
美國的本杰明·格雷厄姆和大衛(wèi)·多德在1934年出版了《證券分析》一書，證券市場(chǎng)價(jià)值投資理論及策略在此基礎(chǔ)上發(fā)展起來。該理論的基本假設(shè)是：盡管證券的價(jià)格波動(dòng)很大，其內(nèi)在價(jià)值穩(wěn)定且可測(cè)量。短期內(nèi)證券市場(chǎng)價(jià)格會(huì)經(jīng)常偏離其內(nèi)在價(jià)值，但市場(chǎng)存在自我糾偏的機(jī)制，長(zhǎng)期來看內(nèi)在價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)格趨同。價(jià)值投資的精髓是在市場(chǎng)價(jià)格明顯低于內(nèi)在價(jià)值時(shí)買人證券，在顯著高出時(shí)賣出。內(nèi)在價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)格間的差額——安全邊際越大．投資風(fēng)險(xiǎn)就越小。預(yù)期收益就越高。從上市公司財(cái)務(wù)報(bào)表出發(fā)，通過分析資產(chǎn)價(jià)值、盈利價(jià)值和成長(zhǎng)性價(jià)值來計(jì)算投資對(duì)象的內(nèi)在價(jià)值。關(guān)于備受爭(zhēng)議的公司成長(zhǎng)性價(jià)值，格雷厄姆指出，唯一能給投資者帶來利潤的成長(zhǎng)是那些資本回報(bào)超過資本成本的增長(zhǎng)，只有具備經(jīng)濟(jì)特許權(quán)(企業(yè)受壁壘保護(hù)，對(duì)手難以進(jìn)人該行業(yè))的成長(zhǎng)性才是有價(jià)值的。格雷厄姆投資思想是價(jià)值投資理念的啟蒙和經(jīng)典，其實(shí)質(zhì)便是選擇買人被市場(chǎng)一定程度低估的股票并且在其被高估時(shí)賣出。
《證券分析》出版之際，正值1929年-1933年美國股災(zāi)結(jié)束，華爾街處于歷史性的熊市，市場(chǎng)中充斥著股價(jià)跌破凈資產(chǎn)的股票，是價(jià)值投資的大好時(shí)機(jī)。此時(shí)，通過大量收集上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，格累厄姆及其追隨者找到無數(shù)符合價(jià)值投資理念的股票，并在隨后的反彈行情中獲得巨額收益。但是此后數(shù)十年，隨著公司財(cái)務(wù)信息日益透明，投資者素質(zhì)提升，想在美國證券市場(chǎng)找到被嚴(yán)重低估的優(yōu)質(zhì)股票已經(jīng)日趨困難。到20世紀(jì)70年代大牛市中，市場(chǎng)中已很難找到傳統(tǒng)價(jià)值型股票，格雷厄姆本人也宣稱隨著市場(chǎng)越來越有效，投資者運(yùn)用傳統(tǒng)的價(jià)值投資策略很難再獲得超額利潤。然而此時(shí)及以后的數(shù)十年間，沃倫·巴菲特等價(jià)值投資者繼承和發(fā)展了格雷厄姆的投資理念，并創(chuàng)造出一系列極其成功的投資記錄。巴菲特認(rèn)為選擇股票的本質(zhì)是選擇上市公司。他的投資策略便是以合適的價(jià)格購入具備持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的超級(jí)明星企業(yè)股票并長(zhǎng)期集中持有。在權(quán)益證券評(píng)估方法上，只認(rèn)可現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模型，即任何證券的內(nèi)在價(jià)值取決于其未來現(xiàn)金流量以適當(dāng)貼現(xiàn)率貼現(xiàn)的現(xiàn)值之和。
經(jīng)過大半個(gè)世紀(jì)的發(fā)展，雖然價(jià)值投資方法的本質(zhì)依然是通過判定證券內(nèi)在價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)格的偏離而尋求投資機(jī)會(huì)，但具體的投資策略卻有著極大發(fā)展并各有特點(diǎn)。證券的基本面分析成為了價(jià)值投資方法的核心。由此逐步形成了從宏觀經(jīng)濟(jì)、行業(yè)研究到公司分析和證券定價(jià)的三步定價(jià)法。從過去僅僅側(cè)重于公司財(cái)務(wù)報(bào)表分析，到關(guān)注報(bào)表數(shù)據(jù)之外的因素(如品牌、技術(shù)領(lǐng)先程度和管理層品質(zhì)等)；從過去地關(guān)注上市公司歷史和現(xiàn)狀分析，發(fā)展到現(xiàn)在兼顧公司未來成長(zhǎng)性分析；指標(biāo)分析上亦從側(cè)重于市凈率和分紅派息，到現(xiàn)在對(duì)一攬子指標(biāo)進(jìn)行綜合分析(市盈率、價(jià)格銷售額比率和經(jīng)營性現(xiàn)金流量等)。上市公司的價(jià)值評(píng)估方法逐步得到優(yōu)化，內(nèi)在價(jià)值的內(nèi)涵和外延不斷地得以擴(kuò)大，分門別類的價(jià)值投資也有著以下共同特征：(1)安全邊際的留存，使得買入的股票相對(duì)比較便宜，市盈率、市凈率等指標(biāo)值相對(duì)較低，因此在熊市中操作較多，在股市泡沫中操作較少；(2)更傾向于中長(zhǎng)期投資，對(duì)于證券市場(chǎng)的短期波動(dòng)相對(duì)不敏感；(3)投資組合相對(duì)集中；(4)更適用于相對(duì)成熟的證券市場(chǎng)。
二、金融市場(chǎng)理論對(duì)價(jià)值投資策略的解釋及爭(zhēng)議
金融市場(chǎng)在整個(gè)20世紀(jì)有著長(zhǎng)足的發(fā)展，分門別類的金融理論和投資策略亦層出不窮，各有發(fā)展。時(shí)至今日。證券市場(chǎng)的主流投資方法主要包括基于基本面分析理論的價(jià)值投資和成長(zhǎng)投資、基于空中樓閣理論的技術(shù)分析和基于有效市場(chǎng)假設(shè)的指數(shù)化投資。而行為金融學(xué)自20世紀(jì)80年代誕生起便逐步異軍突起，成為極具發(fā)展前景的新興金融理論。
成長(zhǎng)投資和價(jià)值投資同屬于基本分析范疇，二者都強(qiáng)調(diào)嚴(yán)謹(jǐn)?shù)莫?dú)立分析，在理論的內(nèi)在邏輯上趨于一致，但實(shí)際投資風(fēng)格差別較大甚至完全相反。前者看重企業(yè)的發(fā)展?jié)摿?，認(rèn)為股票價(jià)格不斷上漲的動(dòng)力來自于企業(yè)持續(xù)快速發(fā)展，盈利高速增長(zhǎng)，當(dāng)前股價(jià)的高低并不是考慮的第一要素，所選擇股票往往市盈率較高。在成長(zhǎng)投資者看來，價(jià)值投資利用市場(chǎng)波動(dòng)在安全邊際下購入股票。P／E、P／BV和P／S等指標(biāo)值較低，風(fēng)險(xiǎn)固然相對(duì)較小，但投資風(fēng)格顯得保守單一，得不到高增長(zhǎng)企業(yè)帶來的超額回報(bào)。從美國股市運(yùn)行的實(shí)證分析結(jié)果來看，在過去的25年間，價(jià)值投資和成長(zhǎng)性投資各有其風(fēng)行周期，呈現(xiàn)周期輪動(dòng)的態(tài)勢(shì)，各自在其風(fēng)行周期中的表現(xiàn)均好過對(duì)方，但從長(zhǎng)期回報(bào)來看。價(jià)值投資收益要明顯高于成長(zhǎng)投資，而收益波動(dòng)卻小于對(duì)方。
相對(duì)于基本面分析理論，空中樓閣理論認(rèn)為證券的價(jià)格波動(dòng)是由大眾心理預(yù)期的變化所決定，聰明的投資者所要做的僅僅是購入大眾認(rèn)定可以漲價(jià)的股票，并以更高的價(jià)格賣出即可。在此理論依據(jù)下，技術(shù)分析方法僅從證券的市場(chǎng)行為來分析證券價(jià)格的未來變化。技術(shù)分析師認(rèn)為價(jià)格變動(dòng)受長(zhǎng)期趨勢(shì)影響，對(duì)新信息并不是立即做出精確的反應(yīng)，而是逐漸反應(yīng)，因此投資者只需計(jì)算未來的趨勢(shì)，沒有必要進(jìn)行基本面分析和價(jià)值投資分析。但大多數(shù)對(duì)歐美證券市場(chǎng)弱有效性的檢驗(yàn)結(jié)果證實(shí)，證券價(jià)格并不按照一定趨勢(shì)變動(dòng)，技術(shù)分析的前提假定條件難以成立。
基于有效市場(chǎng)假設(shè)的現(xiàn)資理論認(rèn)為，在所謂的半強(qiáng)式有效市場(chǎng)中，證券市場(chǎng)價(jià)格能夠迅速反映公開市場(chǎng)已有的全部信息，因此價(jià)值投資分析不能為投資者帶來超越市場(chǎng)的額外收益。然而在歐美市場(chǎng)上的大量實(shí)證研究并不能證明證券市場(chǎng)完全有效，市場(chǎng)上存在著大量的非有效性證據(jù)，包括風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的時(shí)間序列相關(guān)性、市盈率效應(yīng)、賬面價(jià)值／市場(chǎng)價(jià)值比率和日歷效應(yīng)等。同時(shí)沃倫·巴菲特、彼得·林奇等價(jià)值投資群體的長(zhǎng)期超額業(yè)績(jī)回報(bào)也從實(shí)踐上對(duì)半強(qiáng)式有效市場(chǎng)進(jìn)行了極其有力的反駁。
在統(tǒng)計(jì)分析實(shí)證研究對(duì)現(xiàn)資理論提出挑戰(zhàn)的同時(shí)，行為金融學(xué)理論于20世紀(jì)80年代誕生。該理論以心理學(xué)對(duì)人類決策心理的研究成果為依據(jù)，以人們的實(shí)際決策心理為出發(fā)點(diǎn)，研究投資者非理性決策對(duì)證券價(jià)格變化的影響。行為金融學(xué)認(rèn)為，投資者并非如有效市場(chǎng)理論假設(shè)的那樣完全理性，而是有限理性的，有一種偏差會(huì)使人們更注重最近的消息，存在著“過度反應(yīng)”，從而導(dǎo)致證券價(jià)格的非理性波動(dòng)，證券價(jià)格偏離價(jià)值是不可避免的，投資者身上出現(xiàn)的類似認(rèn)知偏差還有：過度自信，反應(yīng)不足和損失厭惡等等。這個(gè)發(fā)現(xiàn)驗(yàn)證了價(jià)值投資理論的前提假設(shè)：從短期來看，市場(chǎng)只是一個(gè)投票機(jī)，股票價(jià)格不僅決定于基本面因素，還受影響于投資大眾的心理認(rèn)知偏差。證
券價(jià)格的非理性波動(dòng)，使得價(jià)值投資策略利用市場(chǎng)波動(dòng)尋求套利成為可能。來自基本面的邏輯因素決定了股票的內(nèi)在價(jià)值，而心理因素則影響其短期的市場(chǎng)價(jià)格。
三、價(jià)值投資策略的實(shí)踐效應(yīng)
價(jià)值投資方法所具有的科學(xué)性和穩(wěn)健性使其逐漸成為歐美成熟證券市場(chǎng)的主流投資理念和投資策略，美國華爾街90％的證券分析師都聲稱自己是基本面分析者。隨著證券分析業(yè)的不斷發(fā)展和走向成熟，歐美證券市場(chǎng)上越來越難以發(fā)現(xiàn)內(nèi)在價(jià)值被明顯低估的股票，特別是在幾波大牛市中，市場(chǎng)中多數(shù)股票都被嚴(yán)重高估，此時(shí)價(jià)值投資者只能選擇有所不為。難以分享證券市場(chǎng)空中樓閣所帶來的超額投機(jī)收益。當(dāng)證券價(jià)格普遍達(dá)到甚至超越其內(nèi)在價(jià)值，股市若長(zhǎng)期處于高漲狀態(tài)，堅(jiān)持價(jià)值投資策略的機(jī)會(huì)成本也較大。
另外，在買人證券之前的價(jià)值評(píng)估環(huán)節(jié)中，由于上市公司信息來源有限，信息可信度有時(shí)也不高，已有信息中，無形資產(chǎn)等項(xiàng)目的價(jià)值也難以確定，由此造成其資產(chǎn)價(jià)值難以判斷；另一方面，企業(yè)未來的盈利和增長(zhǎng)更是不易預(yù)測(cè)，很多復(fù)雜和隨機(jī)的因素都會(huì)導(dǎo)致原先的預(yù)測(cè)結(jié)果和實(shí)際值相差極大，未來充滿不確定性。價(jià)值投資者雖然在單個(gè)股票上所花工作量巨大，精確度卻未見有多高，因此，保留足夠的安全邊際在抵消風(fēng)險(xiǎn)和獲得盈利上顯得尤為重要。然而如此一來，一些未來成長(zhǎng)性極佳上市公司便很容易被忽略掉。一些能力和精力均有限的投資者往往只能選擇那些低市盈率和市凈率的股票，近似達(dá)到和實(shí)現(xiàn)價(jià)值投資的效果。彼得·林奇曾將利潤增長(zhǎng)率指標(biāo)結(jié)合考慮，提供一個(gè)新的價(jià)值指標(biāo)公式：K=增長(zhǎng)率／市盈率，K值愈大，投資回報(bào)愈大，這樣能夠兼顧分享到成長(zhǎng)型公司的業(yè)績(jī)回報(bào)。
特朗普當(dāng)選美國新一屆總統(tǒng)，引發(fā)了國際金融市場(chǎng)的動(dòng)蕩。2016年11月9日（北京時(shí)間），隨著美國大選日益明朗，特朗普逐步顯現(xiàn)領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)并最終當(dāng)選，全球金融市場(chǎng)出現(xiàn)較大幅度下跌，美元指數(shù)從當(dāng)日9時(shí)9分的98.1074迅速下跌至13時(shí)17分左右的95.8832，又在四個(gè)多小時(shí)后小幅回升至97.35左右。日元兌美元亦大幅貶值逾3%，墨西哥比索更是暴跌13%。9日13時(shí)左右，納斯達(dá)克指數(shù)期貨和標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)期貨均跌停。
國際金融市場(chǎng)出現(xiàn)暴跌，反映出市場(chǎng)對(duì)特朗普政策的不可預(yù)期性表示擔(dān)憂。特朗普缺乏扎實(shí)的執(zhí)政經(jīng)驗(yàn)，其執(zhí)政理念亦飄忽不定。此前，特朗普對(duì)美國金融體系和美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策進(jìn)行了激烈的批評(píng)，12月美聯(lián)儲(chǔ)面臨是否加息的選擇。未來的美元走勢(shì)，是會(huì)聽特朗普的，還是聽美聯(lián)儲(chǔ)的？
10月份，由于美國非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)以及失業(yè)率等數(shù)據(jù)的支撐，加上美聯(lián)儲(chǔ)政策基調(diào)有所“鷹派化”，美元指數(shù)走出了一個(gè)升值小。10月底以來，由于希拉里郵件門事件再度發(fā)酵，特朗普的民調(diào)支持率逐步扭轉(zhuǎn)劣勢(shì)。在這個(gè)過程中，美元指數(shù)開始小幅下行，11月4日美元指數(shù)跌破97至96.9。
近期美元指數(shù)可能會(huì)出現(xiàn)相對(duì)較大的波動(dòng)性。受到特朗普當(dāng)選美國總統(tǒng)的影響，國際金融市場(chǎng)投資者可能會(huì)在不同幣種、期限和資產(chǎn)品種之間重新選擇，美元匯率的走勢(shì)短期將更加不確定。
特朗普會(huì)影響聯(lián)儲(chǔ)決策？
特朗普一直對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)此前的政策框架及政策調(diào)整持批評(píng)態(tài)度。此前，特朗普在與希拉里的電視辯論中，認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)比國務(wù)卿克林頓更具有政治色彩，并明確提出美聯(lián)儲(chǔ)主席耶倫將利率維持在如此低位是一個(gè)政治決定，是為了創(chuàng)造虛假繁榮，粉飾奧巴馬執(zhí)政政績(jī)。從特朗普抨擊中國，要求將中國列為“匯率操縱國”等言論來看，他可能希望借助美元貶值，提高出口競(jìng)爭(zhēng)力。美聯(lián)儲(chǔ)并不買特朗普的賬。美聯(lián)儲(chǔ)在9月份的議息會(huì)議中基于“經(jīng)濟(jì)因素而非政治因素”維持利率不變，被認(rèn)為是針對(duì)特朗普的行為。
但是，特朗普當(dāng)選對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)的政策框架可能不會(huì)帶來重大的影響。一是美國總統(tǒng)干預(yù)美聯(lián)儲(chǔ)政策的先例很少，這是美聯(lián)儲(chǔ)政策體系獨(dú)立性的重要體現(xiàn)以及保障。二是特朗普缺乏對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)的實(shí)質(zhì)干預(yù)手段。一方面，耶倫主席由奧巴馬總統(tǒng)任命，任期到2018年2月。另一方面，雖美聯(lián)儲(chǔ)理事會(huì)目前有兩個(gè)理事崗位空缺，但是，即使特朗普任命兩位為自己效力的理事，也很難改變美聯(lián)儲(chǔ)理事會(huì)的議事傳統(tǒng)和決策程序。三是特朗普針對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)及耶倫主席的批評(píng)更多是出于選舉的需要，在執(zhí)政過程中，特朗普會(huì)面臨財(cái)政政策的硬約束，相對(duì)寬松的貨幣政策環(huán)境對(duì)其保障經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和就業(yè)促進(jìn)是有幫助的。
美元指數(shù)決定更多依靠基本面
從未來的走勢(shì)看，由于特朗普政策傾向于孤立主義、保護(hù)主義和民粹主義，可能會(huì)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)不斷帶來沖擊。美國經(jīng)濟(jì)會(huì)走向“內(nèi)向型經(jīng)濟(jì)”，更加注重經(jīng)濟(jì)再平衡。從中長(zhǎng)期來看，美元指數(shù)仍然將由經(jīng)濟(jì)基本面決定。
從匯率影響的政治時(shí)間看，美元應(yīng)不會(huì)出現(xiàn)巨大的貶值。特朗普當(dāng)選出乎市場(chǎng)預(yù)期，但是，其施政綱領(lǐng)尚未明晰，而且其競(jìng)選主張?jiān)诙啻蟪潭壬夏軌蜃兂烧呱写M(jìn)一步觀察。美國重大經(jīng)濟(jì)政策決策都具有既定程序，特朗普未來更多是適應(yīng)現(xiàn)有體系而很難重建新的體系。美國大選對(duì)匯率的沖擊可能逐漸淡化。
從基本面來分析美元的匯率決定，美元指數(shù)仍有走強(qiáng)的動(dòng)力。匯率的走勢(shì)基本由利率、物價(jià)和競(jìng)爭(zhēng)力等的相對(duì)變化而決定，利率變化決定短期走勢(shì)，物價(jià)變化將由購買力平價(jià)來體現(xiàn)，競(jìng)爭(zhēng)力則由生產(chǎn)效率的變化或者巴拉薩-薩繆爾森效應(yīng)貿(mào)易品與非貿(mào)易品兩個(gè)部門勞動(dòng)生產(chǎn)率的相對(duì)變化體現(xiàn)出來。
特朗普當(dāng)選不會(huì)改變美國貨幣政策正?；内厔?shì)。一方面，美國經(jīng)濟(jì)整體相對(duì)向好，2016年9月份非農(nóng)就業(yè)增加15.6萬人，雖略低于市場(chǎng)預(yù)期，但仍然是較好的就業(yè)狀況。即便是特朗普當(dāng)選，美聯(lián)儲(chǔ)在12月份加息的可能性仍然較大，這將直接導(dǎo)致美元與歐元、英鎊等的利差變化，形成對(duì)美元保持強(qiáng)勢(shì)的利率平價(jià)支撐。另一方面，英國退歐以及歐洲銀行業(yè)問題可能會(huì)演化為美元指數(shù)的進(jìn)一步走強(qiáng)，特別是市場(chǎng)對(duì)歐洲銀行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)可能存在一定程度的低估。
中圖分類號(hào)： F832 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A
引言
自2005年7月21日人民幣匯率制度改革（以下簡(jiǎn)稱“匯制改革”）以來，人民幣匯率雙向浮動(dòng)的特征日益凸顯；人民幣匯率形成機(jī)制改革不斷推進(jìn)和完善；人民幣匯率波動(dòng)更加趨于靈活且一直處在浮動(dòng)升值的運(yùn)行區(qū)間內(nèi)。毋庸置疑，人民幣匯率形成機(jī)制的市場(chǎng)化改革一方面將在緩解我國經(jīng)濟(jì)內(nèi)外失衡上發(fā)揮積極作用。但在另一方面，人民幣匯率更加頻繁地波動(dòng)也將必然導(dǎo)致市場(chǎng)投機(jī)行為加劇、外匯風(fēng)險(xiǎn)增加以及貨幣當(dāng)局的調(diào)控監(jiān)管難度加大等問題。在“日元”和“盧布”先后遭遇大幅貶值危機(jī)后，在中國人民銀行為支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)而加大改革創(chuàng)新力度、推廣信貸資產(chǎn)質(zhì)押再貸款試點(diǎn)的實(shí)況下，新近納入IMF特別提款權(quán)（簡(jiǎn)稱“SDR”）的人民幣面臨著更加復(fù)雜的匯率變化挑戰(zhàn)。短期匯率波動(dòng)將在更大程度上影響著我國整體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行。綜觀各國中央銀行實(shí)踐，中央銀行主要通過溝通政策和實(shí)際干預(yù)兩大工具對(duì)短期匯率波動(dòng)產(chǎn)生作用。中央銀行溝通是指中央銀行就當(dāng)下貨幣政策目標(biāo)、貨幣政策策略、經(jīng)濟(jì)前景以及未來貨幣政策意向等相關(guān)信息，向公眾進(jìn)行披露的過程（Blinder等，2008）[1]。與“窗口指導(dǎo)”不同，中央銀行溝通的操作目的是發(fā)揮其對(duì)公眾預(yù)期的引導(dǎo)和管理作用，而并非商業(yè)銀行信貸行為的非正式監(jiān)管。有限理性的公眾具有異質(zhì)性預(yù)期和不同的風(fēng)險(xiǎn)偏好，導(dǎo)致其對(duì)中央銀行貨幣政策的解讀往往存在差異。出于加強(qiáng)公眾預(yù)期管理的需要，各國中央銀行高度重視溝通政策這一新型貨幣政策工具在金融市場(chǎng)預(yù)期管理中的重要作用。貨幣政策的透明度也因此不斷提高。實(shí)際干預(yù)是貨幣當(dāng)局直接作為外匯市場(chǎng)的本幣交易者，買入或賣出外匯來改變外匯市場(chǎng)的供求關(guān)系，以期達(dá)到匯率政策目標(biāo)的一種匯率調(diào)節(jié)方式。近些年來，出于貨幣政策獨(dú)立性和外匯占款風(fēng)險(xiǎn)的考慮，中國人民銀行在實(shí)際干預(yù)的使用時(shí)機(jī)和頻次上表現(xiàn)更為審慎，更加傾向于使用時(shí)滯短且成本低的中央銀行溝通以平穩(wěn)人民幣匯率短期波動(dòng)（李云峰和李仲飛，2011）[2]。
從現(xiàn)有文獻(xiàn)看，中央銀行溝通對(duì)外匯市場(chǎng)預(yù)期管理的研究相對(duì)較少，主要圍繞兩個(gè)問題展開：第一，中央銀行溝通創(chuàng)造信息的能力，下文中稱之為“信息機(jī)制”。即中央銀行就某些信息進(jìn)行溝通，會(huì)改變私人部門預(yù)期及投資決策，從而影響金融市場(chǎng)，包括外匯市場(chǎng)。針對(duì)這一問}的研究大都集中在國外，國內(nèi)尚存很大的研究空間。Fatum和Hutchison（2002）通過對(duì)歐洲中央銀行官員的溝通研究發(fā)現(xiàn)，其公開言論能夠?qū)W元匯率產(chǎn)生一定的短期影響，特別當(dāng)該觀點(diǎn)是負(fù)面時(shí)，影響可持續(xù)較長(zhǎng)時(shí)間[3]。在前人的研究基礎(chǔ)上， Beine 等（ 2009） [4]， Radovan Fi?era和 Roman Horváthb（2010）[5]與Ashima Goyal和 Sanchit Arora（2012）[6]選擇了美聯(lián)儲(chǔ)、歐洲中央銀行和日本中央銀行捷克和印度的數(shù)據(jù)對(duì)同一問題進(jìn)行了不同樣本的實(shí)證分析。結(jié)果均證明了中央銀行溝通對(duì)匯率波動(dòng)有一定的影響。不同與上述學(xué)者，?gert和Kocenda（2014）研究發(fā)現(xiàn)：在金融危機(jī)時(shí)期，中央銀行溝通的外匯管理作用更為明顯[7]。第二，中央銀行溝通協(xié)調(diào)預(yù)期的能力，下文中稱為“協(xié)調(diào)機(jī)制”。鑒于中央銀行溝通在金融市場(chǎng)中的作用及地位，溝通信息容易受到市場(chǎng)參與者關(guān)注，成為信息“聚焦”，減少了金融市場(chǎng)參與者之間的異質(zhì)預(yù)期和異質(zhì)信息，進(jìn)而平穩(wěn)金融市場(chǎng)中的價(jià)格波動(dòng)。例如Sawicki（2007）[8]和Neuenkirch（2013）[9]的研究都發(fā)現(xiàn)公布的貨幣政策委員會(huì)會(huì)議紀(jì)要和通貨膨脹的報(bào)告非常明顯地影響了近期的利率預(yù)測(cè)，尤其是對(duì)于當(dāng)天的預(yù)測(cè)，并且指出中央銀行溝通是通過減少預(yù)期的多樣性來管理預(yù)期的。
綜上所述，中央銀行溝通的文獻(xiàn)大多停留在宏觀層面，僅考察中央銀行溝通對(duì)外匯市場(chǎng)的有利或不利影響。大部分學(xué)者在解釋中央銀行溝通為什么會(huì)影響外匯市場(chǎng)或有利于貨幣政策目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)時(shí)，只是簡(jiǎn)單地在“一致性市場(chǎng)預(yù)期”假設(shè)下提出中央銀行溝通有助于引導(dǎo)和改變公眾預(yù)期，繼而影響外匯市場(chǎng)。對(duì)于引導(dǎo)預(yù)期的具體路徑和效果的闡釋相對(duì)模糊。此外，未將中央銀行溝通、異質(zhì)性的市場(chǎng)預(yù)期與匯率波動(dòng)三者相互聯(lián)系以進(jìn)行系統(tǒng)性的研究，造成了中央銀行溝通的現(xiàn)有理論對(duì)現(xiàn)實(shí)政策操作的解釋力度較弱。因此，本文以外匯市場(chǎng)交易主體存在異質(zhì)有限理性預(yù)期為研究假設(shè)，通過將市場(chǎng)交易主體劃分為基本面決策交易者和技術(shù)分析交易者，分析人民幣匯率波動(dòng)過程中中央銀行溝通、市場(chǎng)異質(zhì)性預(yù)期與外匯交易行為間的邏輯關(guān)系，從而推演出更為詳盡的中央銀行溝通對(duì)匯率波動(dòng)的影響機(jī)制。與此同時(shí)，本文選用異質(zhì)預(yù)期匯率模型，對(duì)中央銀行溝通對(duì)人民幣匯率波動(dòng)的總體影響展開相應(yīng)實(shí)證檢驗(yàn)，試圖在市場(chǎng)交易者預(yù)期具有異質(zhì)有限理性特征的微觀視角下，為中央銀行完善和發(fā)展人民幣匯率調(diào)控策略提出政策性建議。
理論基礎(chǔ)分析
綜觀當(dāng)前中央銀行溝通對(duì)匯率影響的研究現(xiàn)狀，其影響機(jī)制大多為：在“完全理性”與“同質(zhì)預(yù)期”假設(shè)下，中央銀行溝通通過信息機(jī)制和協(xié)調(diào)機(jī)制影響外匯交易者的預(yù)期，進(jìn)而影響到匯率的波動(dòng)。黃衛(wèi)華和周冰（2005）曾指出，時(shí)間約束和計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的他組織結(jié)構(gòu)使得有限理性假設(shè)在中國經(jīng)濟(jì)機(jī)制轉(zhuǎn)型研究中成為必要的假設(shè)條件[10]。當(dāng)前，我國仍然處在經(jīng)濟(jì)機(jī)制轉(zhuǎn)型改革的深水區(qū)，上述兩個(gè)因素的影響依然存在；隨著行為金融學(xué)和新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)的興起與發(fā)展，“完全理性”這一相對(duì)苛刻的假設(shè)作為溝通政策研究的邏輯前提也略顯不足；此外，萬志宏（2015）在回顧2008年全球性金融危機(jī)前后各國前瞻指引的政策實(shí)踐時(shí)指出，對(duì)公眾預(yù)期管理的深入探討和量化，將是未來研究包括中央銀行溝通在內(nèi)的貨幣政策前瞻指引的必然趨勢(shì)[11]。因此“一致性預(yù)期”顯然不是研究中央銀行對(duì)外匯交易者行為影響的最優(yōu)選擇。出于研究合理性和科學(xué)性的考慮，我們以異質(zhì)有限理性預(yù)期為假設(shè)條件。
本文的理論基礎(chǔ)分析在沿襲前人主要影響路徑研究脈絡(luò)的基礎(chǔ)上，將兩大前提假設(shè)變?yōu)椤坝邢蘩硇浴迸c“異質(zhì)預(yù)期”，并把外匯市場(chǎng)交易者具體分為基本面決策交易者與技術(shù)分析交易者，探討中央銀行溝通對(duì)交易者的不同預(yù)期函數(shù)的不同影響。溝通對(duì)預(yù)期的不同影響反映到其交易行為決策上，使得外匯市場(chǎng)的供求狀況發(fā)生改變，最終作用于匯率的波動(dòng)。圖1為交易異質(zhì)預(yù)期下中央銀行溝通對(duì)匯率波動(dòng)的影響機(jī)制圖。
本文根據(jù)以上對(duì)于中央銀行溝通對(duì)匯率波動(dòng)影響路徑的分析，將Frankel and Froot （1986）基本面分析者-圖表分析者經(jīng)驗(yàn)?zāi)Ｐ停ㄒ卜Q為C&F模型）[12]進(jìn)一步改進(jìn)，建立如下理論模型，以探討該路徑的合理性。
本文假設(shè)外匯市場(chǎng)上的交易者分為基本面分析者和技術(shù)分析者，通過交易者的行為分析得出兩種類型的交易者基于各自的預(yù)期規(guī)則形成預(yù)期：基本面分析者根據(jù)均衡匯率模型計(jì)算經(jīng)濟(jì)基本面決定的匯率值，通過考察即期匯率與基本面匯率值的背離形成匯率回歸預(yù)期，其預(yù)期函數(shù)中心理系數(shù)是常數(shù)。技術(shù)分析者根據(jù)歷史匯率計(jì)算移動(dòng)平均線的差值形成匯率預(yù)期，技術(shù)分析者認(rèn)為匯率運(yùn)動(dòng)趨勢(shì)形成后，其運(yùn)動(dòng)的空間結(jié)構(gòu)符合某一黃金比率，技術(shù)分析者的預(yù)期函數(shù)中心理預(yù)期系數(shù)是符合某一黃金比率的變量。技術(shù)交易者不考慮基本面匯率信息，單純根據(jù)過去匯率的波動(dòng)預(yù)測(cè)未來匯率變化，也被稱為噪音交易者。
計(jì)量模型的建立
內(nèi)含中央銀行溝通變量的異質(zhì)預(yù)期匯率模型（C&F模型）
自上世紀(jì)九十年代以來，異質(zhì)預(yù)期模型被越來越廣泛地應(yīng)用于國際金融研究，尤其是在過分波動(dòng)和尖峰厚尾的條件異方差收益研究上。在異質(zhì)預(yù)期條件下，為進(jìn)一步實(shí)證檢驗(yàn)中央銀行溝通對(duì)匯率波動(dòng)的影響，本文承接前文理論模型，建立內(nèi)含中央銀行溝通變量的異質(zhì)預(yù)期匯率模型（C&F模型）。匯率（取對(duì)數(shù)）是以外國貨幣表示本國貨幣的價(jià)格。它與購買外幣的投資組合經(jīng)理的預(yù)期匯率和一系列的同期變量相關(guān)。因此匯率可表示為：
是初期匯率波動(dòng)?e_t的條件均值， 為時(shí)間變量系數(shù)，用以度量基本面交易者對(duì)過去收益連續(xù)或反轉(zhuǎn)的情緒。 表示不考慮中央銀行溝通時(shí)，基本面交易者預(yù)期匯率調(diào)整到基本面匯率的速度。 表示的是中央銀行溝通對(duì)匯率回歸均衡速度的影響。I_t是中央銀行溝通變量。 是期匯率波動(dòng)?e_t的條件均值， 為時(shí)間變量系數(shù)，用以度量技術(shù)面交易者對(duì)過去收益連續(xù)或反轉(zhuǎn)的情緒。 表示不考慮中央銀行溝通時(shí)，技術(shù)面交易者預(yù)期匯率調(diào)整到基本面匯率的速度。 表示的是中央銀行溝通對(duì)匯率回歸均衡速度的影響。
實(shí)證過程與解釋
（一）主要變量數(shù)據(jù)與來源
2005年7月21日，我國開始對(duì)完善人民幣匯率形成機(jī)制進(jìn)行改革，實(shí)行以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度。考慮到研究結(jié)果的可參考性和中央銀行溝通的發(fā)展時(shí)段，本文選取2005年7月21日至2015年12月31日美元痘蝗嗣癖業(yè)幕懵手屑浼鄹褡魑匯率市場(chǎng)數(shù)據(jù)。相關(guān)數(shù)據(jù)是中國外匯交易中心網(wǎng)站上的中央銀行中間價(jià)日數(shù)據(jù)。下圖為L(zhǎng)og（dollar/rmb）遠(yuǎn)期匯率與200天移動(dòng)平均時(shí)間序列圖。
參照國外界定中央銀行溝通的方法（如Reeves，2007[16]和Sawicki，2007[8]），本文將書面溝通數(shù)據(jù)和口頭溝通數(shù)據(jù)都進(jìn)行了相應(yīng)的統(tǒng)計(jì)，匯總后作為中央銀行溝通樣本數(shù)據(jù)。書面溝通的數(shù)據(jù)來源于中國人民銀行官網(wǎng)上的貨幣政策執(zhí)行報(bào)告、貨幣政策公告以及中央銀行報(bào)告的統(tǒng)計(jì)頻數(shù)。而口頭溝通則是采取“中國人民銀行溝通窗口信息統(tǒng)計(jì)為主，百度和谷歌等搜索引擎上以中央銀行主要領(lǐng)導(dǎo)（特別是有國家外匯管理局工作經(jīng)歷的行領(lǐng)導(dǎo)）+貨幣政策/宏觀經(jīng)濟(jì)展望為關(guān)鍵詞進(jìn)行檢索為輔”的方法，統(tǒng)計(jì)2005年7月～2015年12月31日中國人民銀行主要領(lǐng)導(dǎo)的口頭溝通次數(shù)及對(duì)應(yīng)時(shí)點(diǎn)。
表2和表3給出了中央銀行溝通變量、匯率市場(chǎng)變量及PPP轉(zhuǎn)換因子的描述性統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果和 ADF 單位根檢驗(yàn)結(jié)果。在正態(tài)檢驗(yàn)方面，通過變量的峰度，偏度和 J-B 統(tǒng)計(jì)值可以看出所有變量均不服從正態(tài)分布。由于本文運(yùn)用時(shí)間序列分析，要考慮相關(guān)序列是否平穩(wěn)。通過 ADF 檢驗(yàn)可以發(fā)現(xiàn)，表中涉及的所有變量都是平穩(wěn)的。
（二）RS-CF模型與RS-CF-Com模型參數(shù)估計(jì)
在標(biāo)準(zhǔn)機(jī)制轉(zhuǎn)換的RS-CF模型中，基本面交易者和技術(shù)分析交易者的參數(shù) 和 的估計(jì)，對(duì)本文計(jì)量模型其他的相關(guān)參數(shù)的估計(jì)而言，有著重要的基礎(chǔ)性意義。由參數(shù) 和 ，我們按照前面的模型設(shè)定，通過利用MATLAB7.0工具，計(jì)算得到前文建立的RS-CF模型和RS-CF-Com模型所有的相應(yīng)參數(shù)估計(jì)結(jié)果，如表4所示。
一方面，正如前文理論傳導(dǎo)路徑推演的結(jié)果所示，中央銀行溝通對(duì)匯率變化的影響是通過基本面交易者預(yù)期和技術(shù)面交易者預(yù)期實(shí)現(xiàn)的。盡管RS-CF-Com模型是由標(biāo)準(zhǔn)的RS-CF模型修正得來，但是其假設(shè)估計(jì)也同樣可以由極大似然估計(jì)函數(shù)（log-likelihood）和兩種交易預(yù)期的統(tǒng)計(jì)實(shí)現(xiàn)（參見表4）。由表中極大似然估計(jì)函數(shù)值的變化我們可以發(fā)現(xiàn)：加入了中央銀行溝通虛擬變量后的模型較標(biāo)準(zhǔn)模型在極大似然估計(jì)函數(shù)值上有所改進(jìn)。由此，實(shí)證結(jié)果拒絕了“中央銀行溝通對(duì)匯率預(yù)期無影響”的原假設(shè)。除此之外，我們由參數(shù)估計(jì)的結(jié)果可以推斷出中國人民銀行和人民幣外匯市場(chǎng)交易者均在一定程度上參考移動(dòng)平均交易規(guī)則進(jìn)行人民幣交易市場(chǎng)活動(dòng)。虛擬系數(shù) 的估計(jì)結(jié)果對(duì)中央銀行有著非常重要的意義，表明了當(dāng)中央銀行溝通發(fā)生時(shí)（即I_t=1），通過技術(shù)分析交易者預(yù)期，匯率變化有明顯的反應(yīng)，系數(shù)有所增加。然而，其增加的幅度卻相對(duì)有限，這說明了中國人民銀行的溝通對(duì)匯率波動(dòng)的影響程度相對(duì)有限。而的估計(jì)結(jié)果也表明了中央銀行溝通通過基本面決策交易者預(yù)期對(duì)匯率波動(dòng)有較為顯著的影響，但相比前者技術(shù)分析交易者預(yù)期，中央銀行溝通對(duì)基本面分析交易者預(yù)期的影響程度更大。總而言之，中央銀行溝通對(duì)基本面決策交易者預(yù)期的影響大于對(duì)技術(shù)分析交易者預(yù)期的影響。
另一方面，根據(jù)模型預(yù)測(cè)估計(jì)發(fā)現(xiàn)：首先，基本面交易者預(yù)期至多可以持續(xù)不足3個(gè)工作日，而技術(shù)面卻至少可以持續(xù)14個(gè)工作日。這樣的結(jié)果表明了在人民幣交易市場(chǎng)，技術(shù)分析交易預(yù)期轉(zhuǎn)換中可能存在著較強(qiáng)的路徑依賴，而基本面交易者預(yù)期轉(zhuǎn)換卻沒有；其次，在不同匯率波動(dòng)程度的時(shí)期內(nèi)，機(jī)制依賴的異方差性可能存在顯著的差異：基本面交易者預(yù)期所引起的匯率波動(dòng)大約是技術(shù)分析交易者預(yù)期的四倍有余，說明了基本面交易者預(yù)期對(duì)匯率波動(dòng)的影響程度高于技術(shù)分析交易者預(yù)期。這與前面理論基礎(chǔ)分析中技術(shù)分析交易者相比基本面交易者更容易在較低程度的匯率波動(dòng)中收益的結(jié)論也一致。
根據(jù)上述結(jié)論，我們可以推斷：在基本面決策交易者占支配地位的人民幣外匯交易市場(chǎng)，中央銀行溝通對(duì)匯率波動(dòng)的影響效果相比在技術(shù)分析交易者占支配地位的人民幣外匯交易市場(chǎng)更為合意。
然而，現(xiàn)實(shí)的情況卻并不令人滿意。一方面，由上表可知：在不考慮基本面交易者預(yù)期和技術(shù)分析交易者預(yù)期的間轉(zhuǎn)換機(jī)制的情況下，上述兩個(gè)模型的交易者預(yù)期轉(zhuǎn)換概率P和Q存在較大的差異，即技術(shù)分析交易者預(yù)期轉(zhuǎn)換概率Q（約為0.93）明顯大于基本面分析交易者預(yù)期轉(zhuǎn)換概率P（約為0.53）。這正說明了無論是否存在中央銀行溝通操作，在人民幣外匯交易市場(chǎng)，向技術(shù)分析預(yù)期轉(zhuǎn)換的發(fā)生概率遠(yuǎn)大于基本面預(yù)期。換言之，技術(shù)分析交易者在人民幣外匯交易市場(chǎng)上占據(jù)著支配地位，進(jìn)而導(dǎo)致中央銀行溝通對(duì)人民幣匯率波動(dòng)的平穩(wěn)作用效力受到了一定的局限。另一方面，我們?cè)诮y(tǒng)計(jì)溝通數(shù)據(jù)時(shí)發(fā)現(xiàn)：中國人民銀行官方溝通窗口建設(shè)較晚，因此，溝通信息數(shù)量較少且不全面。而更多的中央銀行溝通信息統(tǒng)計(jì)來源于百度等搜索引擎。后者統(tǒng)計(jì)的中央銀行溝通信息，準(zhǔn)確性較低、公信力不強(qiáng)，可能導(dǎo)致中央銀行溝通對(duì)人民幣匯率波動(dòng)的影響程度減小。
最后，雖然本文的實(shí)證結(jié)果證明了中央銀行溝通通過市場(chǎng)預(yù)期的傳導(dǎo)，能夠?qū)θ嗣駧艆R率波動(dòng)產(chǎn)生顯著影響，但是，對(duì)比RS-CF模型和RS-CF-Com模型的參數(shù)估計(jì)結(jié)果（特別是轉(zhuǎn)換概率P和Q的細(xì)微變化）可知：中央銀行溝通機(jī)制對(duì)基本面分析交易者預(yù)期和技術(shù)分析交易者預(yù)期相互轉(zhuǎn)換的過程影響相對(duì)較小。
（三）Ljung-Box Q檢驗(yàn)
在上述參數(shù)估計(jì)結(jié)果的分析基礎(chǔ)上，本文在此將進(jìn)行Ljung-Box Q檢驗(yàn)，以再次確認(rèn)計(jì)量模型的序列相關(guān)和自回歸條件異方差性。表5中Ljung-Box Q檢驗(yàn)的結(jié)果顯示：本文的計(jì)量模型通過預(yù)期機(jī)制轉(zhuǎn)換能夠較好地契合短期匯率的平均波動(dòng)和條件異方差性。
結(jié)論與政策啟示
本文研究發(fā)現(xiàn)：（1）在異質(zhì)預(yù)期條件下，中央銀行溝通通過信息機(jī)制和協(xié)調(diào)機(jī)制影響外匯市場(chǎng)交易者的異質(zhì)預(yù)期，從而對(duì)人民幣匯率波動(dòng)產(chǎn)生較為顯著的影響；（2）在人民幣外匯交易中，市場(chǎng)預(yù)期存在明顯的異質(zhì)性，并且基本面決策預(yù)期下的匯率波動(dòng)程度相比技術(shù)面決策預(yù)期較大，中央銀行溝通對(duì)技術(shù)分析交易者預(yù)期的影響小于基本面分析交易預(yù)期，溝通發(fā)生時(shí)向技術(shù)分析預(yù)期轉(zhuǎn)換的發(fā)生概率大于基本面預(yù)期，從而致使中央銀行溝通對(duì)人民幣匯率波動(dòng)的平作用效力受到一定的局限；（3）中央銀行溝通對(duì)兩種異質(zhì)性預(yù)期相互轉(zhuǎn)換過程的影響較?。唬?）在中國人民銀行的操作實(shí)踐中，溝通政策工具發(fā)展的局限也可能致使其在匯率預(yù)期管理和平穩(wěn)人民幣波動(dòng)上的作用效力有所減弱。
由此得出以下兩點(diǎn)啟示：第一，中國人民銀行應(yīng)重視利用中央銀行溝通工具來平穩(wěn)人民幣波動(dòng)，并且強(qiáng)化其操作的規(guī)范性和系統(tǒng)性，建設(shè)好官方網(wǎng)站的溝通交流對(duì)外窗口，發(fā)揮中央銀行溝通作為有效貨幣政策工具的作用，推進(jìn)人民幣國際化和金融市場(chǎng)有序發(fā)展。第二，從預(yù)期管理角度看，中國人民銀行應(yīng)更加注重加強(qiáng)溝通對(duì)人民幣匯率技術(shù)分析交易者的預(yù)期引導(dǎo)效力，提高溝通在異質(zhì)預(yù)期轉(zhuǎn)換中的影響力，以提升中央銀行溝通政策工具的整體有效性。
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金融市場(chǎng)中的套利機(jī)會(huì)
從金融市場(chǎng)角度看，所有的交易都是一種資產(chǎn)轉(zhuǎn)換，金融家力圖從資產(chǎn)轉(zhuǎn)換中套利。金融市場(chǎng)中的資產(chǎn)形態(tài)，包括現(xiàn)金、外匯、商品、貴金屬、股票、債券、期貨與期權(quán)、保險(xiǎn)、房地產(chǎn)、專利技術(shù)、項(xiàng)目機(jī)會(huì)、礦產(chǎn)資源和人力資源以及各種其它有價(jià)證券等等。所有的財(cái)富當(dāng)賦予時(shí)間的價(jià)值時(shí)，則稱為金融資產(chǎn)。
金融市場(chǎng)主體資產(chǎn)轉(zhuǎn)換的動(dòng)力來自于不同的流動(dòng)性偏好和風(fēng)險(xiǎn)偏好。金融資產(chǎn)的屬性可以歸結(jié)為三方面：即流動(dòng)性、收益性和風(fēng)險(xiǎn)性。
金融套利空間產(chǎn)生于四個(gè)不同的領(lǐng)域：不同資產(chǎn)轉(zhuǎn)換間套利，不同期限套利，不同地區(qū)套利，不同買賣主體間套利。
不同資產(chǎn)轉(zhuǎn)換間套利，是指利用不同資產(chǎn)的定價(jià)差異，用貨幣購買定價(jià)過低商品并力圖以真實(shí)價(jià)值賣出時(shí)的套利行為；或者以貨幣為媒介，以定價(jià)過高的資產(chǎn)交易定價(jià)過低的資產(chǎn)套取真實(shí)利差的行為。資產(chǎn)的定價(jià)既包括對(duì)資產(chǎn)基本面的分析（收益性、成長(zhǎng)性和風(fēng)險(xiǎn)性），也包括宏觀政策面的分析，還包括資金面、情緒面等分析。金融家運(yùn)用獨(dú)特的資產(chǎn)定價(jià)方法，對(duì)資產(chǎn)價(jià)值作出判斷。由于定價(jià)能力的不同（包括對(duì)信息擁有的差異和方法的差異），產(chǎn)生資產(chǎn)價(jià)格的不同看法，就有了套利的可能性。
不同期限的套利，是根據(jù)資產(chǎn)價(jià)值變化的走向分析，對(duì)于趨向上升的資產(chǎn)以買空方式、對(duì)于趨向下降的資產(chǎn)以賣空的方式囤積居奇，以期在資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)中套利。由于資產(chǎn)價(jià)值未來變化的不確定性，金融家需要更充分的信息作出判斷和更大的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力。由于未來的不確定性，金融家完全可以運(yùn)用信息不對(duì)稱的手段，引導(dǎo)金融消費(fèi)者看好某類資產(chǎn)，使其產(chǎn)生高預(yù)期形成資產(chǎn)的高價(jià)格，也可以反之引導(dǎo)消費(fèi)者看差一類資產(chǎn)，使其形成低價(jià)格，形成信息操縱下的主動(dòng)套利。
金融市場(chǎng)有效性的基礎(chǔ)
在不同區(qū)域間套利，是指資產(chǎn)在不同地區(qū)定價(jià)差異形成的套利機(jī)會(huì)。這種機(jī)會(huì)可能由于對(duì)資產(chǎn)稀缺性看法不同而產(chǎn)生的差異（如有的地方資金供應(yīng)寬松，有的緊，形成資金利差），也可能是人為的貿(mào)易和投資壁壘造成的價(jià)值差異，還可以是兩地對(duì)資產(chǎn)價(jià)值信息差異導(dǎo)致的定價(jià)差異。在全國統(tǒng)一市場(chǎng)形成之前，這種套利差普遍存在。
所謂政策套利、監(jiān)管套利，就是指不同地區(qū)的政策不一樣導(dǎo)致對(duì)資產(chǎn)有效性看法不同，在政策寬松的地區(qū)準(zhǔn)入而進(jìn)入政策偏緊的地區(qū)競(jìng)爭(zhēng)，就會(huì)形成獨(dú)特的產(chǎn)品壟斷之優(yōu)勢(shì)。目前跨國之間、跨境之間存在大量的機(jī)會(huì)。人們?cè)陂_曼群島等地注冊(cè)企業(yè)，以減少稅收和準(zhǔn)入成本、運(yùn)行監(jiān)督成本也是區(qū)域間套利的方式。
在不同需求主體間套利。不同的流動(dòng)性偏好，不同的收益性偏好，及不同的風(fēng)險(xiǎn)性偏好，是市場(chǎng)交易主體的普遍特征。即使是同一個(gè)體的流動(dòng)性、收益性、風(fēng)險(xiǎn)性偏好在不同時(shí)期也可能不同。金融市場(chǎng)各類主體需求概括為交易需求、投融資需求和理財(cái)（財(cái)富管理）需求，不同需求者對(duì)資產(chǎn)價(jià)值的看法不一。這種價(jià)值差異很多是資產(chǎn)組合應(yīng)用的方式不同引起。當(dāng)投資者與融資者對(duì)資金價(jià)值判斷不一致，有利差時(shí)，投融資中介亦可套利。
主體的風(fēng)險(xiǎn)偏好不一樣時(shí)，可以有風(fēng)險(xiǎn)套利。將一部分不愿承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)的主體承擔(dān)有限風(fēng)險(xiǎn)，而將風(fēng)險(xiǎn)利差給愿意承擔(dān)較高風(fēng)險(xiǎn)的主體，金融中介亦可套利。主體的信息占有不同也形成對(duì)資產(chǎn)價(jià)值的不同看法，形成定價(jià)差異，產(chǎn)生套利機(jī)會(huì)。市場(chǎng)主體由于風(fēng)險(xiǎn)偏好和流動(dòng)性偏好的不同，引起對(duì)資產(chǎn)價(jià)值看法上的差異，正是交易實(shí)現(xiàn)雙贏的基礎(chǔ)，也是金融市場(chǎng)有效性的基礎(chǔ)。
利用信息不對(duì)稱套利
當(dāng)金融資產(chǎn)的未來收益和風(fēng)險(xiǎn)信息在交易雙方不對(duì)稱把握時(shí)，就會(huì)出現(xiàn)對(duì)資產(chǎn)定價(jià)的看法不同，信息有利一方則可套利。當(dāng)金融產(chǎn)品設(shè)計(jì)者有意識(shí)隱瞞重要風(fēng)險(xiǎn)信息，放大收益信息而轉(zhuǎn)讓產(chǎn)品時(shí)，就會(huì)形成不合理的定價(jià)，并產(chǎn)生不當(dāng)收益，本質(zhì)上構(gòu)成交易欺詐。這是規(guī)范的金融市場(chǎng)應(yīng)當(dāng)禁止的。而問題是在法律上界定和認(rèn)定非常困難。而且在監(jiān)管法規(guī)總是滯后于金融產(chǎn)品創(chuàng)新的情況下，人為創(chuàng)造信息不對(duì)稱以高價(jià)銷售金融產(chǎn)品成為華爾街一些投行的主要牟利方式。
金融家為解決信息的不充分，發(fā)明了一系列風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量辦法，同時(shí)為分散風(fēng)險(xiǎn)、增強(qiáng)信用，建立了各種資產(chǎn)組合工具，將不同的風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)、不同主體、不同期限的資產(chǎn)組合形成所謂結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品。其結(jié)果使風(fēng)險(xiǎn)和收益信息更不直接，更容易形成信息不對(duì)稱。
關(guān)鍵詞：經(jīng)濟(jì)物理學(xué)；金融系統(tǒng)；應(yīng)用
經(jīng)濟(jì)物理學(xué)的內(nèi)涵主要是將物理學(xué)的實(shí)證和實(shí)驗(yàn)的經(jīng)驗(yàn)、理論的、實(shí)踐的方法，例如統(tǒng)計(jì)學(xué)、動(dòng)力學(xué)、流體力學(xué)、量子力學(xué)等應(yīng)用于經(jīng)濟(jì)學(xué)和金融學(xué)，這樣就創(chuàng)造出一個(gè)新的學(xué)科--金融物理學(xué)。簡(jiǎn)言之，經(jīng)濟(jì)物理的研究有兩個(gè)目的，一是研究經(jīng)濟(jì)或金融系統(tǒng)中的物理問題，把金融市場(chǎng)看到是一個(gè)物理分析系統(tǒng)，其中的影響因素的動(dòng)態(tài)變化看作是可以量化分析的數(shù)據(jù)，通過分析數(shù)據(jù)、建立模型，力圖尋找和闡釋其中的“物理”規(guī)律。二是運(yùn)用物理學(xué)的思想和方法去解決市場(chǎng)中的經(jīng)濟(jì)或金融問題。在第一部的基礎(chǔ)上，通過分析的數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)金融市場(chǎng)存在的問題，然后利用物理分析的方法，找出最大的影響因素和次要因素，從而發(fā)現(xiàn)聯(lián)系，發(fā)揮著解釋金融現(xiàn)象，揭示規(guī)律和問題的作用。經(jīng)濟(jì)物理學(xué)的主要研究方向有三個(gè)：一是對(duì)金融市場(chǎng)的數(shù)據(jù)如股票價(jià)格進(jìn)行分析研究以發(fā)現(xiàn)其中蘊(yùn)含的規(guī)律；二是可以用來分析一個(gè)公司的經(jīng)營狀況達(dá)到預(yù)測(cè)一個(gè)國家的GDP指數(shù)。三是可以用來建立實(shí)驗(yàn)數(shù)據(jù)和模型，尋找普遍性規(guī)律以幫助其他案例作為參考。
一、經(jīng)濟(jì)物理學(xué)的產(chǎn)生
第一個(gè)提出“經(jīng)濟(jì)物理學(xué)”概念的人是美國波士頓大學(xué)物理學(xué)教授H．EugeneStanley。1996年，在匈牙利首都布達(dá)佩斯召開了首屆國際經(jīng)濟(jì)物理學(xué)專題研討會(huì)：EconophysicsWorkshop，全世界很多優(yōu)秀的物理學(xué)家、經(jīng)濟(jì)學(xué)家和金融學(xué)家共同參與了此次會(huì)議，從此經(jīng)濟(jì)物理學(xué)以一門學(xué)科的身份正式誕生。為了說明經(jīng)濟(jì)物理學(xué)的實(shí)質(zhì)，首先要探究一下他的發(fā)展進(jìn)程。他的產(chǎn)生式外部和內(nèi)部原因綜合作用的結(jié)果。就外部原因而言，二十世紀(jì)的經(jīng)濟(jì)學(xué)往往通過數(shù)學(xué)數(shù)據(jù)加以解釋，只能通過數(shù)學(xué)的研究方法和手段解釋經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，但是出現(xiàn)了大量的觀察事實(shí)與研究結(jié)果不一致的情況，由此對(duì)許多通過數(shù)學(xué)理論解釋經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象的方法提出了質(zhì)疑；另一方面，物理學(xué)是屬于科學(xué)的規(guī)范，他的主要形式是推理分析，實(shí)驗(yàn)數(shù)據(jù)證明檢測(cè)結(jié)果，通過處理實(shí)驗(yàn)數(shù)據(jù)和構(gòu)建理論模型才能得出簡(jiǎn)論，再與假設(shè)的結(jié)果作比對(duì)。一般來說，做實(shí)驗(yàn)時(shí)常常需要收集的大量數(shù)據(jù)，為統(tǒng)計(jì)分析提供了可能和可靠性，以幫助經(jīng)濟(jì)物理學(xué)家類比分析，找出規(guī)律，解釋現(xiàn)象，預(yù)測(cè)未來。
二、經(jīng)濟(jì)物理學(xué)的主要研究?jī)?nèi)容
第一，探索經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中一些相關(guān)變量的統(tǒng)計(jì)規(guī)律，主要包括收益率、波動(dòng)率、變量、價(jià)差等，探索其中具有代表性的普遍適用性的規(guī)律以總結(jié)經(jīng)驗(yàn)為類似的情況提出分析方法和解決措施。第二，對(duì)宏觀市場(chǎng)的模型建立和對(duì)未來經(jīng)濟(jì)運(yùn)行規(guī)律的預(yù)測(cè)，這一部分主要針對(duì)的是實(shí)證研究。第三，對(duì)金融市場(chǎng)的微觀狀態(tài)進(jìn)行模型建立，主要包括逾滲模型、伊辛模型等，模型是建立在大量的實(shí)驗(yàn)和實(shí)證基礎(chǔ)之上的，所以具有一定的參考價(jià)值。
三、經(jīng)濟(jì)物理學(xué)理論模型
深入研究實(shí)際問題可以探討其中的數(shù)學(xué)物理問題，發(fā)現(xiàn)其中蘊(yùn)藏的規(guī)律和機(jī)理，實(shí)質(zhì)是將過程系統(tǒng)化，簡(jiǎn)單化，抽象出普遍性的規(guī)律。經(jīng)濟(jì)物理學(xué)模型有以下幾種具有代表性的分類：第一類是基本面交易者和噪聲交易者博弈理論模型?；久娼灰渍哒J(rèn)為市場(chǎng)價(jià)格遵循價(jià)值規(guī)律，市場(chǎng)價(jià)格雖然一直在基礎(chǔ)價(jià)格周圍上下波動(dòng)，但是最后仍然會(huì)回歸到基礎(chǔ)價(jià)格；與之不同的是噪聲交易者，他們偏向于技術(shù)和圖形，所以也稱之為技術(shù)交易者或者圖形交易者，通常利用技術(shù)或者圖形分析市場(chǎng)行情，預(yù)測(cè)未來的走向和趨勢(shì)。第二類是逾滲模型。物理學(xué)家Cont和Bouchaud提出了這個(gè)模型，所以將之命名為CB模型，此理論只考慮內(nèi)部因素的影響，忽略外部因素的作用，認(rèn)為最根本的是交易者之間的相互影響發(fā)揮作用，由于交易者之間的相互影響就會(huì)產(chǎn)生一個(gè)個(gè)的簇，每個(gè)簇內(nèi)的交易者采取相同的交易策略，這一集體是同步的、靜態(tài)的。再此基礎(chǔ)上發(fā)展了一個(gè)新的模型，即EZ模型，其進(jìn)步之處在于此模型不受限制，并且可以通過演化方程并解析求解，完全利用數(shù)學(xué)和物理學(xué)分析方法解決問題。第三類，自旋模型。經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)中存在著買和賣兩種狀態(tài)，認(rèn)為市場(chǎng)價(jià)格由N個(gè)市場(chǎng)參與者的買和賣的行為決定。而模型仿造了這一變量，類似于一維磁鐵由N個(gè)向上或者向下的自旋組成。這個(gè)模型假定市場(chǎng)參與者分為極少的知情者和絕大多的跟風(fēng)者，跟風(fēng)者會(huì)模仿大多數(shù)人的行為而更改自己的行為從而影響整個(gè)市場(chǎng)狀態(tài)。第四類，少數(shù)者博弈理論模型。1997年，瑞士華人張翼成提出這個(gè)理論模型，它的提出完全是根據(jù)實(shí)際問題引發(fā)的，人們的實(shí)際生活離不開社會(huì)群體，一旦決策者多了就會(huì)產(chǎn)生利益分配問題，如果決策人的選擇是少數(shù)人的選擇，那么決策人就將獲益；否則就會(huì)遭受損失。簡(jiǎn)單的說，少數(shù)者博弈問題就是在不考慮道德因素的前提下，決策人如何決策的問題。少數(shù)者博弈理論模型主要研究針對(duì)在有限資源的條件下，在復(fù)雜的競(jìng)爭(zhēng)系統(tǒng)里如何決策問題的博弈模型，它源于經(jīng)濟(jì)學(xué)家阿瑟（W.B.Arthur）提出的“酒吧問題”，并由華人張翼成以博弈論的形式提出。他是研究金融市場(chǎng)的規(guī)律，是研究經(jīng)濟(jì)個(gè)體之間關(guān)系的有力武器，經(jīng)濟(jì)個(gè)體之間的關(guān)系是既相互競(jìng)爭(zhēng)又相互協(xié)作的復(fù)雜關(guān)系。
四、結(jié)語
金融市場(chǎng)是一個(gè)復(fù)雜的非線性動(dòng)力系統(tǒng)，其中包含著復(fù)雜的理論和實(shí)證研究，將物理學(xué)、數(shù)學(xué)等學(xué)科的方法應(yīng)用于經(jīng)濟(jì)學(xué)的研究已經(jīng)成為邊緣性學(xué)科的發(fā)展趨勢(shì)和學(xué)術(shù)界的用三年就方向，不同學(xué)科之間的交叉、碰撞、融合發(fā)展是時(shí)代的進(jìn)步和學(xué)術(shù)發(fā)展的新思路，能夠在新的時(shí)代背景和發(fā)展中提供新的理論支持。經(jīng)濟(jì)物理學(xué)的產(chǎn)生和應(yīng)用對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展、個(gè)人理財(cái)，公司組織與管理等有著重大的理論價(jià)值和現(xiàn)實(shí)意義。
參考文獻(xiàn)：
二、宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)視角
1.實(shí)體經(jīng)濟(jì)因素。經(jīng)濟(jì)是金融賴以存在的基礎(chǔ)，金融市場(chǎng)是為經(jīng)濟(jì)運(yùn)行服務(wù)的，實(shí)體經(jīng)濟(jì)基本面可用GDP增長(zhǎng)率、工業(yè)增加值、進(jìn)出口貿(mào)易額、失業(yè)率、消費(fèi)指數(shù)等多個(gè)指標(biāo)來衡量。經(jīng)濟(jì)的快速增長(zhǎng)通常會(huì)帶來金融投資收益的增加，不同金融市場(chǎng)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)關(guān)聯(lián)程度的不同，決定了各市場(chǎng)之間相關(guān)性的差異，而不同國家經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率的差異，也決定了各國金融市場(chǎng)聯(lián)系的大小。當(dāng)重要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)公布時(shí)，股票市場(chǎng)往往會(huì)發(fā)生波動(dòng)，某個(gè)國家發(fā)生貿(mào)易逆差時(shí)，貨幣匯率一般會(huì)貶值。由于各種類型、各個(gè)國家的金融市場(chǎng)對(duì)同一經(jīng)濟(jì)信息的關(guān)聯(lián)方向、相關(guān)程度、反應(yīng)速度有差異，因而使表現(xiàn)出來的各個(gè)市場(chǎng)間的波動(dòng)相關(guān)性有所不同。金融市場(chǎng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的反應(yīng)往往是通過預(yù)期來實(shí)現(xiàn)的。依據(jù)新古典金融理論，當(dāng)新的經(jīng)濟(jì)信息出現(xiàn)時(shí)，投資者會(huì)理性預(yù)期證券的未來收益，并將各期收益折算成現(xiàn)值作為證券的合理價(jià)格。市場(chǎng)參與者往往希望搶在其他投資人之前決定投資方向，因此他們就通過各種數(shù)據(jù)對(duì)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)進(jìn)行預(yù)測(cè)，由于各種市場(chǎng)預(yù)測(cè)的難度不同，就造成不同市場(chǎng)波動(dòng)性和相關(guān)性的差異。如股票市場(chǎng)相對(duì)債券市場(chǎng)更難預(yù)測(cè)，所以在經(jīng)濟(jì)指標(biāo)公布前后，股市往往會(huì)發(fā)生較大波動(dòng)。市場(chǎng)上的傳言也會(huì)影響投資者預(yù)期，各類消息經(jīng)常出現(xiàn)在市場(chǎng)上，造成市場(chǎng)價(jià)格的頻繁波動(dòng)，而不同市場(chǎng)對(duì)共同消息的反應(yīng)程度則影響著市場(chǎng)波動(dòng)相關(guān)性的大小。產(chǎn)業(yè)、貿(mào)易、財(cái)政等政策也會(huì)對(duì)金融市場(chǎng)產(chǎn)生明顯影響，某些政策可能會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)的波動(dòng)溢出。Masson（1999）提出的“季風(fēng)效應(yīng)”指出，一國對(duì)經(jīng)濟(jì)沖擊做出的政策調(diào)整可能迫使與之有緊密聯(lián)系的國家采取相似的政策，這樣市場(chǎng)波動(dòng)性就可能在國家間傳導(dǎo)。
2.貨幣供應(yīng)因素。根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)理論，貨幣供求關(guān)系可以決定利率、通脹率等一系列重要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，進(jìn)而對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)造成影響。如利率下調(diào)可以降低企業(yè)融資成本，增加企業(yè)贏利，促使股票市場(chǎng)價(jià)格上漲；低利率促使資金由債券市場(chǎng)向股票市場(chǎng)轉(zhuǎn)移，股票價(jià)格被推高，債券價(jià)格下降；在開放的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，利率平價(jià)機(jī)制使利率和匯率建立了密切的聯(lián)動(dòng)關(guān)系，利率下降會(huì)引起即期匯率下降和遠(yuǎn)期匯率上升。市場(chǎng)利率的品種眾多，中央銀行調(diào)控的通常是基準(zhǔn)利率，其它利率由市場(chǎng)根據(jù)基準(zhǔn)利率動(dòng)態(tài)產(chǎn)生，這就使各類金融市場(chǎng)的價(jià)格隨利率變化而產(chǎn)生波動(dòng)相關(guān)性。通貨膨脹本質(zhì)上是一種貨幣現(xiàn)象，貨幣供應(yīng)量的增加會(huì)引起通脹預(yù)期的上升，繼而引發(fā)物價(jià)的上漲。在通脹初期，企業(yè)收入有所增加，儲(chǔ)蓄資金出于保值的目的轉(zhuǎn)向投資領(lǐng)域，股價(jià)相應(yīng)上漲；當(dāng)通脹發(fā)展到一定程度時(shí)，政府一般會(huì)采取緊縮措施加以控制，股市通常會(huì)因此而下跌；預(yù)期通脹率是貼現(xiàn)率的重要組成部分，而貼現(xiàn)率能夠同時(shí)影響股票、債券等投資品的價(jià)格；通脹還會(huì)降低貨幣的實(shí)際購買力，引起本國貨幣匯率的貶值。因此，通貨膨脹率可以同時(shí)影響多個(gè)金融市場(chǎng)的價(jià)格，通脹率數(shù)據(jù)公布時(shí)，金融市場(chǎng)往往會(huì)隨之波動(dòng)。
3.資本流動(dòng)因素。在一個(gè)理想的市場(chǎng)環(huán)境下，資金可以隨時(shí)流向收益風(fēng)險(xiǎn)比最高的金融產(chǎn)品，獲取投資效益的最大化。然而在現(xiàn)實(shí)環(huán)境中，各個(gè)國家、各個(gè)市場(chǎng)之間存在不同程度的隔閡，資本流動(dòng)受到若干因素的制約，這就影響了金融市場(chǎng)波動(dòng)相關(guān)的程度。大量理論和實(shí)踐證明，開放程度高的市場(chǎng)聯(lián)系密切，波動(dòng)相關(guān)的程度較高，而跨市場(chǎng)資本流動(dòng)是其重要的推動(dòng)因素。經(jīng)濟(jì)狀況的變化會(huì)引起資本的跨國流動(dòng)，同時(shí)，大規(guī)模的資本流動(dòng)也會(huì)對(duì)一國經(jīng)濟(jì)造成影響。近年來，國際游資的規(guī)模不斷擴(kuò)大，在各國金融市場(chǎng)間流動(dòng)以獲取利益，具有投機(jī)性強(qiáng)，轉(zhuǎn)移速度快，傾向性明顯的特征。游資的投機(jī)性操作會(huì)造成匯率的異常波動(dòng)，影響進(jìn)出口貿(mào)易，推動(dòng)股市、房地產(chǎn)價(jià)格大漲大跌。國際資本的流動(dòng)還可能削弱貨幣政策的執(zhí)行效果，增加國家調(diào)控經(jīng)濟(jì)的難度，加劇了實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)的波動(dòng)性。
三、行為金融學(xué)視角
宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為經(jīng)濟(jì)因素的變化是市場(chǎng)波動(dòng)相關(guān)的主要原因，側(cè)重于解釋金融市場(chǎng)價(jià)格變化的中長(zhǎng)期趨勢(shì)，然而在解釋市場(chǎng)短期非理性波動(dòng)方面，宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)遇到了困難，而行為金融學(xué)在這方面取得了巨大成功。行為金融理論認(rèn)為，信息傳遞存在障礙，獲取信息也是有成本的，投資者不可能獲取和處理完全信息，人們可能借助更主觀的方法做出決策，因而決策過程中的非理不可避免，這反映到金融投資中，就造成了金融市場(chǎng)的過度波動(dòng)和密切相關(guān)。
1.啟發(fā)式偏差。行為金融學(xué)研究表明，當(dāng)投資者面臨復(fù)雜的決策任務(wù)時(shí)，一般偏好利用比較滿意而又簡(jiǎn)單的判斷標(biāo)準(zhǔn)，這種利用簡(jiǎn)單標(biāo)準(zhǔn)來進(jìn)行判斷的方法，稱為啟發(fā)式判斷法（Heuristics）。在金融投資中，當(dāng)一個(gè)市場(chǎng)發(fā)生波動(dòng)時(shí)，由于信息不對(duì)稱，投資者只知道價(jià)格波動(dòng)意味著某些信息發(fā)生了變化。此時(shí)，他會(huì)根據(jù)以往的歷史經(jīng)驗(yàn)和固有知識(shí)去推斷其他市場(chǎng)將受到的影響，并據(jù)此推斷結(jié)果去調(diào)整自己的投資決策行為。市場(chǎng)可能因?yàn)橥顿Y者這種啟發(fā)式行為而發(fā)生連鎖反映，加劇波動(dòng)的相關(guān)程度。啟發(fā)法主要有以下三種：代表性啟發(fā)法、可得性啟發(fā)法、錨定與調(diào)整啟發(fā)法。代表性啟發(fā)法是指在不確定的情況下，人們會(huì)因?yàn)槭挛镏g的相似性而推測(cè)它們具有類似的發(fā)展模式，而不考慮這種模式產(chǎn)生的原因。代表性啟發(fā)法的投資策略容易使某個(gè)金融市場(chǎng)的波動(dòng)擴(kuò)散至類似的其他市場(chǎng)，在1997年東南亞金融危機(jī)中，國際投資者看到泰國發(fā)生了貨幣危機(jī)，認(rèn)為東南亞各國由于金融模式相似都將難以幸免，于是紛紛從菲律賓、印尼、馬來西亞等國撤出資金，使各國貨幣大幅貶值，危機(jī)迅速在東南亞各國擴(kuò)散開來。可得性啟發(fā)法指人們傾向于根據(jù)一個(gè)事物在知覺或記憶中的可得程度來評(píng)估其相對(duì)概率，容易知覺到的或回想起的被判定為更常出現(xiàn)。例如，當(dāng)某人炒股成功的經(jīng)歷被媒體大量報(bào)道后，社會(huì)民眾認(rèn)為投資股市可以賺大錢而紛紛入市，股市在資金的推動(dòng)下快速上漲；而當(dāng)股市大跌使股民遭受重創(chuàng)后，失敗的深刻記憶又會(huì)使其紛紛退出股市，市場(chǎng)的跌幅更加擴(kuò)大。可得性啟發(fā)法使人們把易得的事件誤認(rèn)為是容易發(fā)生的事件，從而采取了非理性的行為，在金融市場(chǎng)上，這種行為引發(fā)了市場(chǎng)價(jià)格的過度漲跌，并隨著參與人群的擴(kuò)大而使波動(dòng)擴(kuò)散到各個(gè)市場(chǎng)。錨定與調(diào)整啟發(fā)法是指人們對(duì)某個(gè)事件做定量估測(cè)時(shí)，會(huì)將某些特定數(shù)值作為起始值，以此為開端進(jìn)行估計(jì)和調(diào)整。錨定調(diào)整通常是不充分的，不同的開始點(diǎn)會(huì)產(chǎn)生不同的估計(jì)，這就容易發(fā)生偏離。在股票市場(chǎng)中，股票價(jià)格的變化會(huì)受到其他股票價(jià)格變化的錨定，市盈率也會(huì)受到其他公司市盈率的錨定，投資者以市場(chǎng)整體的市盈率水平來估算所投資股票的合理價(jià)格，會(huì)使整個(gè)市場(chǎng)中的股票價(jià)格產(chǎn)生聯(lián)動(dòng)性；如果以某個(gè)市場(chǎng)的指數(shù)波幅來估算其他市場(chǎng)指數(shù)波幅的合理性，則會(huì)使多個(gè)市場(chǎng)表現(xiàn)出類似的波動(dòng)特征。
2.羊群效應(yīng)。羊群行為（HerdBehaviors）是指人們?cè)谛畔h(huán)境不確定的情況下，行為受到他人影響，或者過度依賴輿論，而不考慮私人信息，簡(jiǎn)單模仿他人決策的行為。羊群效應(yīng)由投資主體的羊群行為引發(fā)，群體中的人們彼此模仿，相互傳染而采取相同的投資策略，在金融市場(chǎng)上買入或賣出類似的金融產(chǎn)品，從而導(dǎo)致市場(chǎng)價(jià)格和交易量的劇烈波動(dòng)。隨著羊群效應(yīng)的擴(kuò)大，局部市場(chǎng)的波動(dòng)可能迅速波及多個(gè)金融市場(chǎng)，使市場(chǎng)呈現(xiàn)出高度的相關(guān)性。關(guān)于羊群效應(yīng)產(chǎn)生的原因，學(xué)術(shù)界提出了各種理論模型加以解釋，如層疊模型、聲譽(yù)模型、傳染模型等。Bikhchandani等（1992）提出的信息層疊（InformationCasc-ades）模型認(rèn)為，投資者容易忽略自己的信息而過分依賴他人的決策結(jié)果，如果每個(gè)人都采取類似策略，那么私人信息就沒有貢獻(xiàn)到公共信息中去，公共信息池中的信息難以得到更新，從而造成信息堵塞，很難反映金融產(chǎn)品的基本價(jià)值。當(dāng)某一類信息主導(dǎo)市場(chǎng)時(shí)，會(huì)造成市場(chǎng)信息傳遞鏈的中斷，市場(chǎng)容易同向運(yùn)動(dòng)，而一旦市場(chǎng)的信息狀態(tài)發(fā)生變化，羊群行為就會(huì)瓦解，市場(chǎng)會(huì)反向大幅回歸。羊群效應(yīng)導(dǎo)致投資者對(duì)市場(chǎng)信息非常敏感，容易造成跟風(fēng)現(xiàn)象，進(jìn)一步加大了市場(chǎng)波動(dòng)的程度。聲譽(yù)問題也會(huì)導(dǎo)致羊群效應(yīng)。對(duì)基金等機(jī)構(gòu)投資者來說，建立聲譽(yù)的成本很高，一旦投資失敗可能會(huì)在聲譽(yù)上遭受很大損失。而聲譽(yù)主要取決于其投資組合的績(jī)效與市場(chǎng)平均績(jī)效相比較的結(jié)果，而不是絕對(duì)績(jī)效水平，這就導(dǎo)致機(jī)構(gòu)投資者要盡力避免使聲譽(yù)受損的行為。即使市場(chǎng)的發(fā)展有利于新的投資，但機(jī)構(gòu)投資者由于擔(dān)心決策錯(cuò)誤失去聲譽(yù)，盡量避免單獨(dú)行動(dòng)，為了安全起見寧愿選擇從眾，于是公共信息就能主導(dǎo)金融市場(chǎng)的波動(dòng)。羊群效應(yīng)使市場(chǎng)投資者的投資方向趨于一致，加劇了金融市場(chǎng)的波動(dòng)性和相關(guān)性，對(duì)金融市場(chǎng)的穩(wěn)定性構(gòu)成很大威脅。在市場(chǎng)情緒高漲時(shí)，絕大多數(shù)投資者大舉買入，造成資產(chǎn)價(jià)格快速上漲，以致產(chǎn)生資產(chǎn)泡沫；而當(dāng)泡沫破滅時(shí)，投資者集體賣出，市場(chǎng)因缺少接盤者而快速下跌，動(dòng)蕩迅速擴(kuò)散，容易引發(fā)金融市場(chǎng)崩潰。
四、市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)視角
1.市場(chǎng)交易機(jī)制。市場(chǎng)交易機(jī)制是指金融市場(chǎng)交易方面的一系列制度和規(guī)則，包括賣空機(jī)制、漲跌停板、交易集中程度等，其對(duì)金融市場(chǎng)的效率和波動(dòng)特征產(chǎn)生明顯影響。由于各國金融市場(chǎng)的交易機(jī)制不盡相同，導(dǎo)致各國各類市場(chǎng)間的波動(dòng)相關(guān)性呈現(xiàn)出不同的特征。賣空是指股票賣出者賣出自己并不持有的股票，且期望賣出后價(jià)格下跌，然后再低價(jià)買回以獲利。賣空機(jī)制有助于增強(qiáng)市場(chǎng)的流動(dòng)性，在通常情況下會(huì)減小市場(chǎng)的漲跌幅。當(dāng)市場(chǎng)非理性上漲，尤其是個(gè)別證券因人為操縱而定價(jià)過高時(shí)，賣空者會(huì)趁機(jī)做空，防止價(jià)格泡沫的產(chǎn)生；當(dāng)市場(chǎng)快速下跌時(shí)，賣空者可以趁機(jī)補(bǔ)倉，從而對(duì)市場(chǎng)價(jià)格提供支持，阻遏跌勢(shì)，糾正一部分價(jià)格失調(diào)。當(dāng)然，當(dāng)發(fā)生金融危機(jī)等重大事件，所有投資者對(duì)市場(chǎng)走勢(shì)的看法趨于一致時(shí)，做空機(jī)制可能會(huì)加大市場(chǎng)的下跌幅度，對(duì)市場(chǎng)穩(wěn)定造成負(fù)面影響。漲跌停板制度在證券市場(chǎng)和外匯市場(chǎng)中都有應(yīng)用，指在市場(chǎng)交易品種價(jià)格漲跌超過一定幅度時(shí)暫停交易，讓市場(chǎng)有一個(gè)冷靜期，使投資者有時(shí)間傳播和消化信息，當(dāng)交易恢復(fù)后，基本經(jīng)濟(jì)因素占據(jù)上風(fēng)，從而增加市場(chǎng)的穩(wěn)定性。漲跌停板對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)性的限制是直接的，可以強(qiáng)制將市場(chǎng)參與者的情緒冷卻下來，防止信息不充分而引發(fā)過度波動(dòng)。相對(duì)而言，在沒有漲跌停板的市場(chǎng)上，重大利空消息可以引起股票巨幅的單日下跌，待第二天利空被消化后，投資者認(rèn)為影響其實(shí)有限，于是重新進(jìn)行補(bǔ)倉，矯枉過正容易造成市場(chǎng)大起大落。漲跌停板可以使市場(chǎng)波幅有所收窄，但付出的代價(jià)是市場(chǎng)流動(dòng)性的降低，所以當(dāng)新興市場(chǎng)國家設(shè)立漲跌停板時(shí)，發(fā)達(dá)國家市場(chǎng)的漲跌停板紛紛取消，這就使不同國家的金融市場(chǎng)波動(dòng)呈現(xiàn)出各異的相關(guān)性特征。交易集中程度也會(huì)對(duì)金融市場(chǎng)的表現(xiàn)造成影響。例如，股票市場(chǎng)通常采用集中交易系統(tǒng)，采取按價(jià)格和時(shí)間優(yōu)先的原則集中競(jìng)價(jià)，由電腦撮合自動(dòng)完成交易；而外匯市場(chǎng)、貨幣市場(chǎng)、債券市場(chǎng)采用一定程度的分散交易方式，大量的報(bào)價(jià)與交易在經(jīng)紀(jì)商之間分散完成。研究表明，分散市場(chǎng)中有更多的私有信息，而集中市場(chǎng)中公共信息占主體，因此集中系統(tǒng)更容易受共同信息主導(dǎo)而大幅波動(dòng)，而分散市場(chǎng)更加理性和平穩(wěn)，市場(chǎng)交易集中度的不同造成了各類金融市場(chǎng)波動(dòng)特征的差異。
2.做市商制度。所謂做市商制度，是指在金融市場(chǎng)中，由具備一定實(shí)力和信譽(yù)的經(jīng)營者作為主要的集中型經(jīng)紀(jì)商，不斷向公眾報(bào)出某些金融產(chǎn)品的買入和賣出價(jià)格，并在所報(bào)價(jià)位上滿足公眾的買賣需求。做市商具有以相對(duì)穩(wěn)定的價(jià)格大量交易的能力，因而可以顯著增加市場(chǎng)深度，使得絕大多數(shù)訂單能夠以接近現(xiàn)價(jià)成交。做市商為市場(chǎng)提供流動(dòng)性，需要承擔(dān)存貨成本、信息不對(duì)稱成本和指令處理成本等，買賣價(jià)差為這些成本提供補(bǔ)償。Cheung和Wong（2000）的調(diào)查顯示，做市商交易員們會(huì)報(bào)出非常接近的價(jià)格，為了維持其在市場(chǎng)上的信譽(yù)，即使短期內(nèi)頭寸失衡，交易員也不會(huì)輕易調(diào)整價(jià)格，甚至在市場(chǎng)趨勢(shì)與自己的頭寸相符時(shí)，還會(huì)通過設(shè)置有吸引力的報(bào)價(jià)來建立信譽(yù)。做市商對(duì)客戶指令的依賴行為對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)產(chǎn)生非線性的影響，表現(xiàn)為報(bào)價(jià)會(huì)出現(xiàn)一定的粘性，即交易員都不會(huì)輕易改變報(bào)價(jià)，但當(dāng)報(bào)價(jià)一旦改變后，其他交易員會(huì)跟隨改變報(bào)價(jià)，因此市場(chǎng)容易出現(xiàn)集群性和非線性的波動(dòng)。做市商制度對(duì)金融市場(chǎng)的流動(dòng)性和波動(dòng)性產(chǎn)生明顯作用，有做市商的市場(chǎng)流動(dòng)性強(qiáng)，交易速度快，波動(dòng)性小；沒有做市商的市場(chǎng)流行性相對(duì)較差，交易達(dá)成的難度大，市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)較大。特別是當(dāng)市場(chǎng)因突發(fā)事件出現(xiàn)劇烈波動(dòng)時(shí)，做市商有義務(wù)大量接受定單以維護(hù)市場(chǎng)穩(wěn)定，而無做市商的市場(chǎng)往往會(huì)出現(xiàn)大量定單無法成交的現(xiàn)象，使市場(chǎng)價(jià)格發(fā)生較大波動(dòng)。我國滬市和深市均未實(shí)行做市商制度，故二者的波動(dòng)性和相關(guān)性很強(qiáng)，而香港股票期權(quán)市場(chǎng)、美國NASDAQ市場(chǎng)等由于有做市商的存在，故波動(dòng)性相對(duì)較弱。因此，做市商制度的存在與否就對(duì)不同市場(chǎng)之間的波動(dòng)相關(guān)性造成了影響。
二、農(nóng)村金融市場(chǎng)的現(xiàn)狀和特點(diǎn)
（一）終端網(wǎng)點(diǎn)少，信息化程度較低商業(yè)銀行和盈利性金融機(jī)構(gòu)逐漸從計(jì)劃經(jīng)濟(jì)時(shí)代走向市場(chǎng)化、逐利化，它的運(yùn)營邏輯是增加盈利和降低成本。這就使得商業(yè)銀行在固定網(wǎng)點(diǎn)上采取了集中經(jīng)營策略：以存貸量為指標(biāo)，裁撤低于存貸量基準(zhǔn)線的地區(qū)的網(wǎng)點(diǎn)；以本利比例為原則，裁撤收支比過低乃至負(fù)數(shù)的網(wǎng)點(diǎn)。這就造成在廣大農(nóng)村市場(chǎng)，地區(qū)人均網(wǎng)點(diǎn)量劇降。
（二）涉農(nóng)金融活動(dòng)單筆資金數(shù)額小，金融合同數(shù)量多對(duì)比生產(chǎn)集中和商業(yè)集中化地區(qū)的金融機(jī)構(gòu)網(wǎng)點(diǎn)，農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)網(wǎng)點(diǎn)發(fā)生的金融活動(dòng)數(shù)額受到當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)條件發(fā)展基礎(chǔ)和經(jīng)濟(jì)活動(dòng)形式的制約。通常這種制約表現(xiàn)在存貸款數(shù)額偏小，用戶成本和貢獻(xiàn)利潤價(jià)值較低。這也是使得眾多商業(yè)銀行收縮鄉(xiāng)鎮(zhèn)一級(jí)市場(chǎng)，集中精力在一、二、三級(jí)城鎮(zhèn)市場(chǎng)的原因之一。
（三）農(nóng)村金融市場(chǎng)融資形式單一，貸款利率較高農(nóng)村經(jīng)濟(jì)活動(dòng)通常針對(duì)農(nóng)資、鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)、個(gè)體等經(jīng)濟(jì)主體，由于自身實(shí)力的限制，利用融資的目的主要在于補(bǔ)充周轉(zhuǎn)，等度過資金低谷時(shí)再償還貸款。由于生產(chǎn)方式和經(jīng)營理念受到產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的限制，產(chǎn)生的附加值不高，因此在貸款方的資金回報(bào)率指標(biāo)上不盡如人意，制約了農(nóng)村金融市場(chǎng)融資的規(guī)模和形式發(fā)展。農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)受到政策影響，承擔(dān)支農(nóng)、惠農(nóng)和助農(nóng)任務(wù)，在貸款利率設(shè)定上傾向于浮動(dòng)幅度達(dá)到國家規(guī)定的法定利率的上限，相比城鎮(zhèn)市場(chǎng)的同類型、同數(shù)額貸款的利率設(shè)定要高。一些準(zhǔn)金融機(jī)構(gòu)和民間借貸的加入，更是人為拔高了農(nóng)村融資活動(dòng)的利率。
三、農(nóng)村金融市場(chǎng)表現(xiàn)的原因分析
城鄉(xiāng)金融市場(chǎng)的兩種表現(xiàn)，固然是中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展和階層結(jié)構(gòu)二元化不平衡的結(jié)果，但是也有其必然性。分析農(nóng)村金融市場(chǎng)表現(xiàn)的脈絡(luò)，可以得出農(nóng)村金融市場(chǎng)運(yùn)行的基本規(guī)律，理清農(nóng)村金融市場(chǎng)的原因。
（一）農(nóng)業(yè)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的粗放模式的影響在大部分地區(qū)，由于自然條件的限制、人均分配生產(chǎn)資料的制約、經(jīng)濟(jì)活動(dòng)模式的單一，作為貸款主體的農(nóng)民（含其家庭）、生產(chǎn)隊(duì)（集體或合伙）、鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)在經(jīng)營規(guī)模上比較小，生產(chǎn)方式落后，商業(yè)形態(tài)處于初級(jí)階段。純農(nóng)業(yè)生產(chǎn)受第一產(chǎn)業(yè)基本利潤率限制、商業(yè)經(jīng)營受自身交易模式限制、企業(yè)經(jīng)營受技術(shù)規(guī)模限制，想要通過擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模、形成規(guī)模效應(yīng)、改進(jìn)生產(chǎn)技術(shù)存在的障礙主要有：一是分散式的農(nóng)村社會(huì)生產(chǎn)提高了集中生產(chǎn)的成本，降低了資金對(duì)在農(nóng)村進(jìn)行規(guī)模投資的欲望；二是國有土地和集體土地的使用權(quán)流轉(zhuǎn)特點(diǎn)的不同，使得征用、轉(zhuǎn)讓、拍賣、招標(biāo)農(nóng)村非國有土地使用權(quán)難度較大，糾紛經(jīng)常發(fā)生，加大了進(jìn)行擴(kuò)大生產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)和機(jī)會(huì)成本；三是農(nóng)村經(jīng)濟(jì)體的地域依賴性較強(qiáng)，在業(yè)務(wù)擴(kuò)展到外地時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)性激增，由于應(yīng)對(duì)不力，自身承受風(fēng)險(xiǎn)能力較弱，長(zhǎng)期持保守心態(tài)，這就制約了農(nóng)村經(jīng)濟(jì)體的發(fā)展。
（二）農(nóng)村經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段性落后的影響由于歷史原因和計(jì)劃經(jīng)濟(jì)時(shí)代的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)模式，農(nóng)村生產(chǎn)力發(fā)展較為落后，經(jīng)濟(jì)活躍程度低。在我國努力實(shí)現(xiàn)工業(yè)化和信息化的過程中，農(nóng)村市場(chǎng)不存在先發(fā)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。在融入規(guī)模生產(chǎn)、規(guī)模經(jīng)濟(jì)的時(shí)候主動(dòng)權(quán)缺失，只能通過自身的資源性、自然性的天然優(yōu)勢(shì)來吸引資金投入。在當(dāng)前投資市場(chǎng)和融資市場(chǎng)雙重不發(fā)達(dá)的背景下，資本的趨利性和集群效應(yīng)的集中性又使得農(nóng)村市場(chǎng)中的經(jīng)濟(jì)體通過自發(fā)發(fā)展困難重重，具體來說就是缺乏資金、缺乏時(shí)間、缺乏技術(shù)、缺乏規(guī)模。其中，缺乏資金是使得其不能克服競(jìng)爭(zhēng)障礙，發(fā)揮自身生產(chǎn)要素的價(jià)值的主要，也是首要原因。因?yàn)楸旧戆l(fā)展對(duì)比城鎮(zhèn)發(fā)展存在著階段性落后，在全面開放市場(chǎng)的環(huán)境下，原先計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制下的農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)因?yàn)槭袌?chǎng)化經(jīng)營，對(duì)一些不能盈利或者成本過高的農(nóng)村網(wǎng)點(diǎn)進(jìn)行合并、裁撤，又使得農(nóng)村市場(chǎng)融資出現(xiàn)困難，給農(nóng)村市場(chǎng)的發(fā)展造成雙重打擊。另外一個(gè)現(xiàn)象是農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)，特別是以信用合作社（以前還有鄉(xiāng)鎮(zhèn)基金會(huì)）為代表的農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)的貸款利率相比普通商業(yè)銀行有更大的自，且享受國家優(yōu)惠政策，這又回到前文所闡述的觀點(diǎn)：農(nóng)村金融融資市場(chǎng)的融資成本對(duì)于借貸雙方來說都很高，里面蘊(yùn)含的邏輯是：貸方因?yàn)榻?jīng)營風(fēng)險(xiǎn)大，市場(chǎng)具有局部獨(dú)占性，必須提高利率；借方因?yàn)槔守?fù)擔(dān)重，加大了經(jīng)營成本，從而又提高了借貸風(fēng)險(xiǎn)，造成貸方資金風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期上升，進(jìn)一步反過來影響借貸門檻和合同簽訂率。
四、促進(jìn)農(nóng)村金融市場(chǎng)活躍的建議
（一）多方聯(lián)手打造一條龍的農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈搞活農(nóng)村金融市場(chǎng)，可以促進(jìn)農(nóng)村經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的變化，改善農(nóng)村市場(chǎng)商業(yè)活動(dòng)環(huán)境，降低農(nóng)村金融融資和增值業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)，是一個(gè)多贏優(yōu)勢(shì)決策的結(jié)果傾向。但是還需從多方面著手。首先，作為中央到地方的各級(jí)政府以及金融監(jiān)管部門，應(yīng)該大力鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)到農(nóng)村開展金融融資活動(dòng)，利用政策扶持、信息服務(wù)、法律宣傳、文化科普等活動(dòng)提升農(nóng)民、農(nóng)村集體組織、鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)等農(nóng)村經(jīng)濟(jì)體在利用資金發(fā)展中遇到的融資難、尋路難、發(fā)展難的問題；其次，在嚴(yán)格論證的基礎(chǔ)上，通過財(cái)政賬戶、經(jīng)濟(jì)體賬戶開戶行設(shè)置在農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)，增加農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)的存款量，實(shí)現(xiàn)金融機(jī)構(gòu)和當(dāng)?shù)剞r(nóng)村市場(chǎng)政府行政部門、經(jīng)濟(jì)體的利益重合度，是擴(kuò)大資金存量的一個(gè)有效方法。
