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關(guān)鍵詞:金融危機(jī) 經(jīng)濟(jì)刺激方案 產(chǎn)業(yè)政策
金觸危機(jī)爆發(fā)以來,世界主要經(jīng)濟(jì)體為促進(jìn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇,紛紛采取了包括實行金融救助方案、擴(kuò)張性財政政策和貨幣政策等一系列應(yīng)對措施?，F(xiàn)有刺激政策對市場信心的恢復(fù)和加速經(jīng)濟(jì)回暖能起到一定的促進(jìn)作用,但要使全球經(jīng)濟(jì)再次步入高增長仍需經(jīng)歷較長的時期,而且擴(kuò)張性財政政策和貨幣政策很可能導(dǎo)致通貨膨脹等新的問題出現(xiàn)。在這一背景下,重新思考現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)政策的真實內(nèi)涵,充分提高產(chǎn)業(yè)政策手段的效率已成為重要的研究課題。
金融危機(jī)下各國產(chǎn)業(yè)政策的內(nèi)容
(一)美國的產(chǎn)業(yè)政策
奧巴馬7870億美元的經(jīng)濟(jì)刺激計劃幾乎涵蓋美國所有經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域,資金總額中約35%將用于減稅,約65%用于投資。在投資項目上,基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和新能源將是兩大投資重點。在汽車產(chǎn)業(yè)救助方面,布什政府注重對三大汽車公司進(jìn)行重組,而奧巴馬汽車救援方案與布什政府的最大不同點在于,在汽車產(chǎn)業(yè)中力推新能源政策。如每年將汽車燃料經(jīng)濟(jì)標(biāo)準(zhǔn)提高4%,推廣使用插電式混合動力車,力爭于2015年達(dá)到100萬輛,2010年前實現(xiàn)美國聯(lián)邦政府購買的車輛中一半是插電式混合動力車或電動汽車。奧巴馬政府不僅在汽車產(chǎn)業(yè)中推廣新能源,其還有一個更為龐大的新能源計劃,主要內(nèi)容包括發(fā)展清潔能源、可再生能源、實施節(jié)能計劃和提高能源效能等。新能源政策要求到2012年美國電量的10%來自于可再生能源;在保證安全的前提下發(fā)展核能;設(shè)立國家建筑物節(jié)能目標(biāo)到2030年所有新建房屋都實現(xiàn)“碳中和”或“零碳排放”;到2020年將美國能源部預(yù)測的電能需求水平降低15%(王松奇、高廣春,2009)。
(二)日本的產(chǎn)業(yè)政策
國際金融危機(jī)爆發(fā)以來,日本受到了經(jīng)濟(jì)下滑和國內(nèi)消費疲弱的雙重打擊。在2009財年國家預(yù)算的補(bǔ)充預(yù)算案中,重點放在了日本未來經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展的三個重要領(lǐng)域,即“低碳革命”領(lǐng)域、充實醫(yī)療和護(hù)理服務(wù)的“健康長壽社會”領(lǐng)域、旅游觀光等“發(fā)揮日本魅力”領(lǐng)域。特別在“低碳革命”領(lǐng)域,日本增加財政補(bǔ)貼,擴(kuò)大財政資金投入,目標(biāo)是普及太陽能發(fā)電和節(jié)能環(huán)保制品,采用“以舊換新”補(bǔ)貼手段,加快公車、私車更換為環(huán)保車,采取“5%環(huán)保積分”回饋購買節(jié)能家電辦法,促進(jìn)節(jié)能制品廣泛使用。并且,在“金融危機(jī)對策”報告中,日本提出將于2020年實現(xiàn)太陽能發(fā)電規(guī)模擴(kuò)大20倍的“世界第一太陽能計劃”和在全球率先普及電動汽車的計劃,以及在2030年努力實現(xiàn)新建造的公共建筑物廢棄物零排放目標(biāo)。
(三)歐洲的產(chǎn)業(yè)政策
與美國新能源產(chǎn)業(yè)有相似,歐洲重在提高“綠色技術(shù)”的水平至全球領(lǐng)先地位。歐洲在今年3月決定,在2013年之前將投資1050億歐元用于“綠色經(jīng)濟(jì)”的發(fā)展。歐洲議會也將歐盟2009年的預(yù)算向創(chuàng)新與就業(yè)等方面傾斜,其中用于科研和創(chuàng)新方面的預(yù)算增長了10%以上。在英國,推遲提高家庭機(jī)動車使用稅率,以刺激汽車市場回暖;撤回向小企業(yè)提高企業(yè)稅的計劃;免除外國在英企業(yè)紅利稅,扭轉(zhuǎn)海外企業(yè)遷出英國的趨勢。
(四)中國的產(chǎn)業(yè)政策
中國在2008年11月提出了4萬億人民幣的刺激方案,內(nèi)容包括:加快鐵路、公路和機(jī)場等重大基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè),重點建設(shè)一批客運專線、煤運通道項目和西部干線鐵路;提高明年糧食最低收購價格等,提高農(nóng)資綜合直補(bǔ)、良種補(bǔ)貼、農(nóng)機(jī)補(bǔ)貼等標(biāo)準(zhǔn),增加農(nóng)民收入等;還計劃在全國所有地區(qū)、所有行業(yè)全面實施增值稅轉(zhuǎn)型改革,鼓勵企業(yè)技術(shù)改造,減輕企業(yè)負(fù)擔(dān)人民幣1200億元。取消對商業(yè)銀行的信貸規(guī)模限制,合理擴(kuò)大信貸規(guī)模,加大對重點工程、“三農(nóng)”、中小企業(yè)和技術(shù)改造、兼并重組的信貸支持,有針對性地培育和鞏固消費信貸增長點。
金融危機(jī)下產(chǎn)業(yè)政策的新特點
第一,各國產(chǎn)業(yè)政策把創(chuàng)新能力建設(shè)作為其核心內(nèi)容,教育、培訓(xùn)與研發(fā)成為現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)政策理論的重要議題。把創(chuàng)新科技發(fā)展視為推動現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)發(fā)展的根本驅(qū)動力,通過推行公共教育與提高科研能力,促進(jìn)產(chǎn)學(xué)研合作,加速創(chuàng)新成果商業(yè)化進(jìn)程等,從而增強(qiáng)社會創(chuàng)新能力的提升,進(jìn)而保證經(jīng)濟(jì)的增長。在這一過程中,政府的作用一方面體現(xiàn)在確立創(chuàng)新發(fā)展的制度環(huán)境,另一方面,通過加大教育等公共方面投入的力度,扶持一些外部效益較高的創(chuàng)新部門的發(fā)展,從而產(chǎn)生全社會性的創(chuàng)新浪潮,保證經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長。
第二,發(fā)展清潔能源技術(shù),推動產(chǎn)業(yè)升級。為了搶占新的制高點,發(fā)達(dá)國家在新能源、環(huán)保政策方面較為高調(diào)。新能源、環(huán)保政策有利于發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整。危機(jī)之后,發(fā)達(dá)國家無法繼續(xù)靠消費支持增長,經(jīng)濟(jì)振興必須依靠增加投資在經(jīng)濟(jì)中的比重。只有當(dāng)新的技術(shù)革命孕育出新的支柱產(chǎn)業(yè)之后,私人投資才可能再度高漲。新能源、環(huán)保技術(shù)的領(lǐng)先,也可以成為制約其他國家發(fā)展的有效手段。通過制定進(jìn)出口產(chǎn)品的標(biāo)準(zhǔn),有效而精準(zhǔn)地打擊競爭對手。增強(qiáng)能源自給,有助于減少對外國能源的依賴,削弱石油出口國中敵對的勢力。
第三,打破了只采用許可證、直接補(bǔ)貼、稅收減免、引導(dǎo)社會投資的方向等偏重于供給推動為主要手段的調(diào)節(jié)機(jī)制,而轉(zhuǎn)向綜合利用供需兩端的政策實現(xiàn)其政策目標(biāo)。在金融危機(jī)時期,各國政府紛紛通過公共采購刺激經(jīng)濟(jì),保持經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定發(fā)展。綜合運用公共采購手段,消除創(chuàng)新主體所面臨的不確定性,分擔(dān)其創(chuàng)新成本,或利用公共采購創(chuàng)造一個自由市場無法在短期形成的需求規(guī)模,從而保障企業(yè)的創(chuàng)新行為能獲得足夠的經(jīng)濟(jì)利潤,以刺激企業(yè)創(chuàng)造行為的發(fā)展,推動社會創(chuàng)新能力的提升,進(jìn)而保持整個社會的可持續(xù)增長。
第四,各國方案規(guī)模巨大,受益者主要為房地產(chǎn)行業(yè)、中小企業(yè)及居民。由于此次危機(jī)源自房地產(chǎn)市場,因此,許多國家重點支持房地產(chǎn)市場。此外,出于對經(jīng)濟(jì)危機(jī)進(jìn)而演化為失業(yè)危機(jī)的擔(dān)心,各國對吸納勞動力較多的中小企業(yè)也給予了較多支持。在避免中小企業(yè)大量破產(chǎn)和防止銀行業(yè)陷入不良債權(quán)方面,大多數(shù)財政專項支出用于普通百姓和大量的中小企業(yè)。
產(chǎn)業(yè)政策的新特點對我國產(chǎn)業(yè)政策制定的啟示
首先,注重培育新一輪經(jīng)濟(jì)增長點―以低碳經(jīng)濟(jì)為中心的綠色經(jīng)濟(jì)發(fā)展。進(jìn)行低碳產(chǎn)業(yè)集群規(guī)劃試點并逐步推廣。重點發(fā)展低碳排放的基本發(fā)電方式―核電與水力發(fā)電,提高機(jī)械利用燃料的利用率,開發(fā)新低污染能源。確立低碳型農(nóng)業(yè)、工業(yè)和服務(wù)業(yè)作為重點產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域;研究低碳產(chǎn)業(yè)集群體系規(guī)劃;編制有利于低碳經(jīng)濟(jì)發(fā)展的產(chǎn)業(yè)集群地區(qū)的交通與物流規(guī)劃、市政設(shè)施規(guī)劃;擴(kuò)大產(chǎn)業(yè)集群地區(qū)的碳匯系統(tǒng)規(guī)劃等。加強(qiáng)產(chǎn)業(yè)集群地區(qū)中小企業(yè)節(jié)能減排工作。一方面要發(fā)揮全國性中小企業(yè)協(xié)會、行業(yè)協(xié)會的作用,另一方面要發(fā)揮產(chǎn)業(yè)集群地區(qū)行業(yè)協(xié)會的作用,形成縱橫交錯的組織體制。
其次,改變目前出口產(chǎn)品低成本競爭的狀況。長期以來,我國依靠低廉的勞動力成本,以資源和環(huán)境為代價,為發(fā)達(dá)國家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展和保持低物價作貢獻(xiàn),同時,還要承受著發(fā)達(dá)國家反傾銷和貿(mào)易逆差等方面的責(zé)難。金融危機(jī)的爆發(fā),為我國提供改變這種狀況的機(jī)遇,基于此,我國應(yīng)鼓勵企業(yè)通過創(chuàng)新和發(fā)展自主技術(shù),進(jìn)行產(chǎn)業(yè)升級,提高其在國際市場的競爭力。特別要注重建立我國的自主品牌,徹底改變允許外國企業(yè)并購我國優(yōu)質(zhì)企業(yè),以外國品牌取代我國品牌的做法。
再次,改革現(xiàn)行的稅收優(yōu)惠政策,使其更利于節(jié)能工作的開展。改變原有稅收優(yōu)惠政策內(nèi)容過多地局限于某地域、某行業(yè)、某企業(yè)、某項目等政策的宏觀導(dǎo)向作用不明顯的弊端,將稅收優(yōu)惠政策作為一種特殊的財政支出,著眼于促進(jìn)經(jīng)濟(jì)社會的協(xié)調(diào)與可持續(xù)發(fā)展,強(qiáng)調(diào)其政策的宏觀導(dǎo)向、示范作用。其優(yōu)惠內(nèi)容主要體現(xiàn)在支持特殊產(chǎn)業(yè)的發(fā)展上,達(dá)到鼓勵企業(yè)節(jié)約能源、降低能耗的目的。
最后,重新平衡中國的內(nèi)外需求。發(fā)展以中小企業(yè)為主的民營經(jīng)濟(jì),調(diào)整利益格局以啟動國內(nèi)需求,才能扭轉(zhuǎn)經(jīng)濟(jì)增長與就業(yè)崗位過度依賴外部市場的格局。在全球經(jīng)濟(jì)收縮和消費下降的背景下,應(yīng)著眼于加快醫(yī)療、教育、福利服務(wù)等社會基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè);增加對民營企業(yè)的財稅、信貸支持;也要重視平衡發(fā)展外資企業(yè)和國內(nèi)企業(yè)的產(chǎn)業(yè)政策,避免過度依賴外商投資造成危機(jī)階段國民經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)嚴(yán)重的“虛脫”狀態(tài)。
參考文獻(xiàn):
金融危機(jī)的產(chǎn)生、爆發(fā)及治理，是一個令全世界都頭痛的問題。每輪金融危機(jī)都有其特殊性和普遍性，如何識別金融危機(jī)不僅是社會各界關(guān)注的焦點問題，更是學(xué)術(shù)界研究的難點問題。然而，金融危機(jī)依然一次又一次的爆發(fā)并對實體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生巨大的破壞，為此各國政府便忙于危機(jī)后的救市和治理，以避免災(zāi)難再次發(fā)生。
二、金融危機(jī)爆發(fā)前特征
從歷次大型金融危機(jī)中可以看到，在泡沫形成的初期各國都出現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)的空前繁榮。美國經(jīng)濟(jì)在戰(zhàn)后經(jīng)濟(jì)快速增長、日本通過實施“國民收入倍增計劃”實現(xiàn)騰飛、東南亞80年代的經(jīng)濟(jì)飛速發(fā)展、歐盟政府大規(guī)模舉債維持高福利等等，吸引了大規(guī)模的國際游資的流入流出，匯率波動和大宗商品價格波動異常劇烈，寬松的貨幣政策使該國的基礎(chǔ)信用大幅增加，信貸不斷擴(kuò)張，資產(chǎn)泡沫化越來越嚴(yán)重，最終爆發(fā)金融危機(jī)。
（一）信貸擴(kuò)張及資產(chǎn)泡沫化
泡沫的膨脹是信用手段介入虛擬經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域或者某個資產(chǎn)領(lǐng)域產(chǎn)生金融或資產(chǎn)泡沫的過程。信用擴(kuò)張為泡沫膨脹提供了必要條件，投資者獲得更多的信貸資金進(jìn)行過度的、盲目的投資，尤其是當(dāng)信用介入虛擬經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域后便與資產(chǎn)價格形成相互推動的機(jī)制，資產(chǎn)價格上漲后，以此資產(chǎn)作為抵押又從銀行貸出更多資金，越來越多的資金便進(jìn)入金融市場進(jìn)一步推動股票等價格快速上漲。如此循環(huán)，市場進(jìn)入“瘋狂”狀態(tài)，出現(xiàn)全民炒股全民炒房等現(xiàn)象，這是危機(jī)爆發(fā)前最早出現(xiàn)的特征。
（二）跨境資本大規(guī)模流動
跨境資本的“貪婪”使得其總是選擇獲利高的市場，也是風(fēng)險較大的市場，它的流入可以推高資產(chǎn)價格吸引更多投資者加入，還可影響一國的國際收支平衡、外匯儲備等。由于跨境資本規(guī)模大、流速快，并且具有集中性，可以集中投資以影響市場價格，獲利后迅速撤離會給金融市場帶來巨大震動。最重要的是跨境資本的投資工具豐富，手法兇狠，如果把金融危機(jī)比喻為一場“戰(zhàn)爭”，那跨境資本的大規(guī)模流動便可視為戰(zhàn)前的排兵布陣階段，意味著金融危機(jī)隨時可能因此而爆發(fā)。
（三）匯率和全球大宗商品價格波動異常劇烈
跨境資本的大規(guī)模流動對一國金融穩(wěn)定可能產(chǎn)生的破壞監(jiān)管層并非不能監(jiān)控，但也正是由于能夠監(jiān)控其動向，國家為穩(wěn)定匯率便通過央行去干預(yù)匯率的波動，此時可視為一國政府為了應(yīng)對跨境資本對金融經(jīng)濟(jì)可能產(chǎn)生的破壞而出臺的預(yù)防性政策。然而，先知先覺的跨境資本此時也會“驚慌”，很可能會轉(zhuǎn)向大宗商品的現(xiàn)貨或期貨市場，從而導(dǎo)致大宗商品市場的價格波動。
三、金融危機(jī)爆發(fā)后的救市政策
救市政策往往不是單一的政策，而是通過一系列政策的組合實施，而這些政策又是相輔相成的。本文根據(jù)救市政策的側(cè)重點，依次將其分為以下四類。
（一）資金面救市
金融危機(jī)導(dǎo)致的最直接危機(jī)便是“流動性危機(jī)”，提供流動性支持，從資金面救市能起到立竿見影的效果。金融危機(jī)爆發(fā)時，投資者會不計成本拋出手中的資產(chǎn)以滿足陷阱式的流動性需求，這又會對金融資產(chǎn)的市場價格再次形成沖擊，從而使流動性危機(jī)進(jìn)一步蔓延。為了遏制住這種惡性循環(huán)，最直接的方法便是向市場提供資金支持去緩解，采用的具體有拆借、發(fā)行金融債券、抵押融資、借用再貸款等。同時，風(fēng)險監(jiān)管、金融市場完善、金融結(jié)構(gòu)變化也是影響流動性不可忽視的因素，因此在對流動性的調(diào)控時，須對貨幣政策實施的金融環(huán)境變化進(jìn)行更深入細(xì)致的考慮，只有這樣才能從根本上緩解流動性危機(jī)。
（二）市場信心面救市
金融危機(jī)讓市場喪失信心，救市關(guān)鍵之一是重建信心。金融危機(jī)的爆發(fā)往往會引起市場恐慌，恐慌情緒會使投資者繼續(xù)拋售所持資產(chǎn)從而加速市場價格下跌，投資者便產(chǎn)生更加悲觀的情緒，導(dǎo)致金融市場資本的極度短缺，最終還是導(dǎo)致“流動性黑洞”，行為金融學(xué)中的“羊群效應(yīng)”和“前景理論”詳細(xì)解釋了信心缺乏的惡果。重建市場信心救市一般可以通過通暢的信息渠道向投資者傳播相關(guān)信息、政府等相關(guān)機(jī)構(gòu)出手懲處違法違規(guī)行為、利用最后貸款人的融資責(zé)任、出臺相關(guān)法律法規(guī)提高市場違規(guī)成本等。
（三）政策面救市
金融危機(jī)爆發(fā)后政府的治理政策決定了危機(jī)影響程度，從政策面救市能減少危機(jī)的沖擊。及時出臺政策可以在一定程度上解決流動性問題，還能通過政策向投資者傳達(dá)信息從而重建市場信心，政策對金融市場的影響是非常明顯的。通?？梢酝ㄟ^修改交易規(guī)則約束做空、改變交易成本和交易制度、對應(yīng)的貨幣政策和財政政策等。當(dāng)然，政府從政策面去救市也可能出現(xiàn)矛盾和失誤反倒加重金融危機(jī)的影響，因此政策的出臺應(yīng)建立在對危機(jī)的性質(zhì)和程度都有充分認(rèn)識的基礎(chǔ)上。
（四）經(jīng)濟(jì)基本面救市
一、引言
經(jīng)濟(jì)周期是市場導(dǎo)向型經(jīng)濟(jì)體固有的特征。對經(jīng)濟(jì)波動現(xiàn)象的研究始于1862年法國經(jīng)濟(jì)學(xué)家萊芒特?朱格拉，他提出了市場經(jīng)濟(jì)存在著9～10的周期波動。當(dāng)經(jīng)濟(jì)周期的長波反映到產(chǎn)業(yè)層面，就引發(fā)了產(chǎn)業(yè)波動。短期內(nèi)產(chǎn)業(yè)與經(jīng)濟(jì)景氣波動的相關(guān)性并不強(qiáng)，但中長期上具有相關(guān)性（之凱，2006）。但經(jīng)濟(jì)周期在行業(yè)波動上具有一般性特征：資本商品生產(chǎn)行業(yè)的波動總是比消費品行業(yè)的波動大。資本商品行業(yè)在經(jīng)濟(jì)繁榮的擴(kuò)張速度更快，而在蕭條時期所受的打擊也最猛烈（默里?羅斯巴德，1963）。
企業(yè)作為實體經(jīng)濟(jì)的主要載體，經(jīng)濟(jì)周期的波動和產(chǎn)業(yè)的波動最終會在企業(yè)得以體現(xiàn)，宏觀經(jīng)濟(jì)周期波動作為系統(tǒng)性因素會影響到大多數(shù)企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績。Brown和Ball（1967）研究發(fā)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)運行情況、行業(yè)盈利水平和企業(yè)業(yè)績之間存在正相關(guān)關(guān)系。宏觀經(jīng)濟(jì)運行情況可解釋企業(yè)利潤水平變化的35%～40%，行業(yè)因素可以解釋企業(yè)利潤水平變化的35%～40%。2008年金融危機(jī)沖擊的到來，使得宏觀環(huán)境急劇惡化，當(dāng)金融危機(jī)沖擊反映到產(chǎn)業(yè)層面，上市公司作為信息最透明的企業(yè)，公司業(yè)績是否受到金融危機(jī)沖擊的影響？上市公司的經(jīng)營業(yè)績是否呈現(xiàn)出一定的行業(yè)特征？本文對此進(jìn)行研究分析。
二、研究設(shè)計
（一）我國上市公司的行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)
對上市公司經(jīng)營業(yè)績的行業(yè)特征進(jìn)行研究，選擇科學(xué)的行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)是極其重要的，上市公司行業(yè)分類方法的科學(xué)性必然會影響實證研究結(jié)果的正確性（Kahle和Walkling，1996）。本文采用的是中國證監(jiān)會2001年4月的《上市公司行業(yè)分類指引》，它是目前用于中國上市公司行業(yè)分類的官方標(biāo)準(zhǔn)。
（二）樣本的選取
文中所有數(shù)據(jù)來自CSMAR財務(wù)報告數(shù)據(jù)庫，并選擇2006～2009年4年的數(shù)據(jù)進(jìn)行研究。為保證結(jié)果的準(zhǔn)確性和客觀性，按如下原則進(jìn)行樣本篩選：（1）為避免新股的影響，選取2005年12月31日前上市公司為原始樣本；（2）為保持樣本公司行業(yè)的恒定，剔除了在樣本區(qū)間變更主營業(yè)務(wù)的公司；（3）剔除了財務(wù)數(shù)據(jù)有缺失的公司。最后入選樣本有1364家上市公司。
（三）指標(biāo)的設(shè)定
衡量上市公司經(jīng)營業(yè)績的指標(biāo)很多，會計業(yè)績和股票收益是常用的方法。鑒于凈資產(chǎn)收益率是反映會計收益的核心指標(biāo)，每股收益是投資者最常關(guān)注的盈利指標(biāo)。本文采用凈資產(chǎn)收益率（ROE）和每股收益（EPS）來度量公司經(jīng)營業(yè)績，金融危機(jī)沖擊是經(jīng)濟(jì)周期波動的結(jié)果，文中采用GDP增長率指標(biāo)來度量金融危機(jī)沖擊。
（四）研究方法
將2006～2009年的樣本公司按照《上市公司行業(yè)分類指引》進(jìn)行分類，采用描述性統(tǒng)計方式，列式凈資產(chǎn)收益率（ROE）和每股收益（EPS）的均值和標(biāo)準(zhǔn)差數(shù)值，以觀察金融危機(jī)沖擊下上市公司業(yè)績的整體表現(xiàn)和行業(yè)特征。
三、金融危機(jī)沖擊下上市公司業(yè)績的行業(yè)特征
采用GDP同比增長率來度量宏觀經(jīng)濟(jì)周期，金融危機(jī)沖擊帶來的宏觀經(jīng)濟(jì)周期的波動趨勢（如圖所示）。從圖中可看出，在2008年GDP的增長速度明顯減弱，并在2009年維持了繼續(xù)放緩的趨勢，表明我國宏觀經(jīng)濟(jì)在2007年受到金融危機(jī)沖擊的影響，且影響的滯后性在兩年內(nèi)得以持續(xù)。將樣本數(shù)據(jù)按行業(yè)進(jìn)行分類，并就2006～2009年的經(jīng)營業(yè)績進(jìn)行描述性統(tǒng)計分析，結(jié)果（見表1所示）。
從表1中可看出，上市公司的會計業(yè)績整體上的波動趨勢與宏觀經(jīng)濟(jì)波動具有一致性，在2008年和2009年持續(xù)下降；但從投資者角度看，雖2008年每股收益大幅下滑，但在2009年有所回升。其最好的解釋是：在整體投資環(huán)境惡化的情形下，投資者變得謹(jǐn)慎和理智，在股票市場上減少了持股比例，從而使得2009年的每股收益有所上升。
從具體的行業(yè)看，農(nóng)林牧漁業(yè)和批發(fā)零售貿(mào)易業(yè)的經(jīng)營業(yè)績幾乎不受金融危機(jī)沖擊的影響。采掘業(yè)受國際期貨市場影響，與宏觀經(jīng)濟(jì)周期的波動具有一致性。制造業(yè)和水電煤氣生產(chǎn)供應(yīng)業(yè)的經(jīng)營業(yè)績與上市公司整體的波動具有相似性，但值得說明的是：2009年制造業(yè)上市公司凈資產(chǎn)報酬率的均值為負(fù)值，說明制造業(yè)受金融危機(jī)沖擊影響深遠(yuǎn)，會計業(yè)績由盈轉(zhuǎn)虧，形勢嚴(yán)峻，而水電煤氣生產(chǎn)供應(yīng)業(yè)在金融危機(jī)沖擊和制造業(yè)動力需求萎縮雙重影響下，ROE和EPS均值在2008變成負(fù)值。建筑業(yè)、交通運輸業(yè)、社會服務(wù)業(yè)、傳播與文化產(chǎn)業(yè)和綜合類上市公司的經(jīng)營業(yè)績雖在2008年受到金融危機(jī)沖擊下滑，但在2009年經(jīng)營業(yè)績有所回暖，建筑業(yè)和交通運輸業(yè)是在政府4萬億投資計劃的扶持下，出臺的建設(shè)保障性安居工程和加快鐵路、公路和機(jī)場等重大基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)的政策，有效地改善了公司的業(yè)績；作為第三產(chǎn)業(yè)的社會服務(wù)業(yè)和傳播與文化產(chǎn)業(yè)的業(yè)績與居民收入水平和消費支出情況息息相關(guān)；而跨行業(yè)經(jīng)營的綜合類公司可能是由于經(jīng)營的多元化而分散了風(fēng)險。信息技術(shù)業(yè)作為成長性行業(yè)，雖投資者信心受到了金融危機(jī)沖擊的影響，但在會計業(yè)績上，2007年扭轉(zhuǎn)了2006年的虧損之勢，且2008年延續(xù)了2007年的增長之勢，2009年僅小幅下降，經(jīng)營業(yè)績表現(xiàn)不俗。金融保險業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)受到了金融危機(jī)沖擊的影響，但影響程度有限，前者是因為我國的金融市場尚未完全開放，后者是因為中國特有的國情所致。
綜上所訴，金融危機(jī)沖擊下，上市公司的經(jīng)營業(yè)績具有如下特征：（1）宏觀經(jīng)濟(jì)的波動與產(chǎn)業(yè)波動在短期內(nèi)不具有同步性，但中長期上具有一致性。（2）需求收入富有彈性的行業(yè)受金融危機(jī)沖擊的影響程度較大，如社會服務(wù)業(yè)、傳播與文化產(chǎn)業(yè)；反之，需求收入缺乏彈性的行業(yè)受影響的程度小，如農(nóng)林牧漁業(yè)和批發(fā)零售貿(mào)易業(yè)。（3）外貿(mào)依存度高的行業(yè)受到金融危機(jī)沖擊的影響顯著，如采掘業(yè)和制造業(yè)。（4）成長性行業(yè)的經(jīng)營業(yè)績有其自身的特點，如信息技術(shù)業(yè)。（5）政府政策對產(chǎn)業(yè)和上市公司業(yè)績具有顯著影響，如建筑業(yè)、交通運輸業(yè)和金融保險業(yè)。
四、結(jié)論及應(yīng)對金融危機(jī)沖擊的相關(guān)建議
從會計業(yè)績與股票報酬的角度，研究了2006～2009年金融危機(jī)沖擊前后上市公司經(jīng)營業(yè)績的行業(yè)特征，研究結(jié)果表明：（1）金融危機(jī)沖擊對上市公司經(jīng)營業(yè)績的影響具有滯后性，2008年經(jīng)營業(yè)績整體下滑，2009年會計業(yè)績和股票收益表現(xiàn)不盡相同，會計業(yè)績持續(xù)下降，股票收益因環(huán)境惡化投資者趨于理性而略有上升。（2）不同的行業(yè)在金融危機(jī)沖擊下經(jīng)營業(yè)績呈現(xiàn)出不同的特征。需求收入富有彈性的社會服務(wù)業(yè)、傳播文化產(chǎn)業(yè)，外貿(mào)依存度高的采掘業(yè)和制造業(yè)受金融危機(jī)沖擊的影響顯著，反之農(nóng)林牧漁業(yè)和批發(fā)零售貿(mào)易業(yè)因需求收入缺乏彈性受影響的程度??；信息技術(shù)業(yè)作為成長性行業(yè)經(jīng)營業(yè)績有其自身的特點。（3）政策對建筑業(yè)、交通運輸業(yè)和金融保險業(yè)的上市公司業(yè)績具有顯著影響。
因此，提出以下應(yīng)對金融危機(jī)沖擊的建議：
（1）上市公司在面對金融危機(jī)沖擊這一非常態(tài)的經(jīng)營環(huán)境下，應(yīng)該提高融資能力以改善流動性，增強(qiáng)創(chuàng)新與研發(fā)能力開拓市場以獲得競爭優(yōu)勢，利用金融工具來實現(xiàn)套期保值對沖風(fēng)險，通過管理者的應(yīng)變能力，利用政府的優(yōu)惠政策和價格優(yōu)勢謀求結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型，改善上市公司的經(jīng)營業(yè)績。
（2）政府應(yīng)該提供政策引導(dǎo)來改善企業(yè)的經(jīng)營績效，可通過合理選擇政府投資領(lǐng)域、提供稅收減免等優(yōu)惠政策、支持優(yōu)勢企業(yè)并購落后企業(yè)和困難企業(yè)、鼓勵強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合和上下游一體化經(jīng)營來提高產(chǎn)業(yè)集中度和資源配置效率，而有效刺激產(chǎn)品需求，增強(qiáng)企業(yè)的風(fēng)險緩沖能力，促進(jìn)企業(yè)資金周轉(zhuǎn)，增加新的盈利點來改善上市公司的經(jīng)營業(yè)績。
參 考 文 獻(xiàn)
[1]李遠(yuǎn)鵬．經(jīng)濟(jì)周期與上市公司經(jīng)營績效背離之謎[J]．經(jīng)濟(jì)研究．2009（3）
[2]馬永強(qiáng)，孟子平．金融危機(jī)沖擊、企業(yè)風(fēng)險緩沖于政府政策選擇[J]．會計研究．2009（7）
[3]張蕊．金融危機(jī)下企業(yè)經(jīng)營業(yè)績評價的思考[J]．會計研究．2009（6）
由美國次貸危機(jī)引發(fā)的金融危機(jī),已經(jīng)席卷了全球,演變成一場全世界的金融海嘯,各行各業(yè)都無一受到金融風(fēng)暴的侵襲。零售行業(yè)也不能在這場金融風(fēng)暴中幸免:奢侈品聚集地I.T 首次進(jìn)行大幅度變相折扣活動,跨國公司的開店步伐明顯放緩,連鎖超市銷售增幅回落……。對消費者而言,金融危機(jī)已悄然改變了消費者的消費觀念與消費行為。這種情況下,消費者的態(tài)度及購買行為對零售業(yè)就顯得尤為重要。本文將從金融危機(jī)下零售消費者行為特征和變化分析入手,研究我國零售業(yè)應(yīng)該采取的應(yīng)對策略,以更好地滿足消費者的需要,建立和維持零售業(yè)的市場競爭優(yōu)勢。
一、經(jīng)濟(jì)危機(jī)時期的消費者行為變化
世界金融市場動蕩,失業(yè)率上升,薪金在縮水,消費者購買力在下降。為適應(yīng)經(jīng)濟(jì)形勢的發(fā)展,消費者不得不調(diào)整和改變自己的消費策略?？傮w上消費者行為變得更加理性與成熟,更注重產(chǎn)品性價比,關(guān)注促銷信息,選擇更多樣的購物渠道。
1.消費需求變化
金融危機(jī)下,消費支出總水平明顯下降,尤其是高檔消費的市場份額增幅下降或負(fù)增長。住房、汽車等大宗投資以及高價名酒、洋酒等高消費支出會持續(xù)低迷,直至經(jīng)濟(jì)形勢改善。據(jù)統(tǒng)計全球奢侈品銷售2008年增長速度僅為3%,銷售額為1750億歐元,增速遠(yuǎn)低于2006年的9%和2007年的6.5%;2009年奢侈品市場將面臨6年來首次衰退。
相對于奢侈品而言,食品、快速消費品、日用品等消費并不會減少,基礎(chǔ)物資需求及低端消費總量呈現(xiàn)穩(wěn)定或穩(wěn)步增長。尼爾森日前的全球消費者信心指數(shù)調(diào)查報告也顯示,度假旅游,添置新衣以及外出娛樂活動仍然是中國消費者熱衷的消費領(lǐng)域,自身生活狀況,工作、生活的平衡,以及健康是中國消費者最關(guān)注的問題。
對相同消費產(chǎn)品消費者可能會轉(zhuǎn)換產(chǎn)品品牌,如從外國品牌轉(zhuǎn)向本土品牌,從相對高檔的品牌轉(zhuǎn)向普通品牌。大部分國內(nèi)消費者都會認(rèn)為中國本土品牌比起國外品牌具有相當(dāng)?shù)馁|(zhì)量,而價格卻便宜很多。而這場由美國引起的經(jīng)濟(jì)危機(jī)也開始激發(fā)人們的愛國主義熱情,使國產(chǎn)品牌美妝品、飛躍鞋等品牌成了各大論壇上的熱門話題,和時尚沾上了邊兒。
2.消費刺激因素的變化
在經(jīng)濟(jì)繁榮時期,商場影響零售業(yè)消費的關(guān)鍵因素一般依次為:便利性、購物環(huán)境、產(chǎn)品質(zhì)量、品種、價格、商場名氣等。而在金融危機(jī)時期,消費者會變得更加理性和冷靜,價格、促銷及產(chǎn)品性價比等因素成為刺激消費者消費的關(guān)鍵因素。消費者相對偏好一些低價格的品牌,因而購物的地點也漸漸轉(zhuǎn)向大型超市、折扣店和直銷店等。經(jīng)濟(jì)危機(jī)下,超市和賣場中低價商品和折扣商品排隊搶購將成為常見的場面。在異常嚴(yán)峻的國際經(jīng)濟(jì)及貿(mào)易形勢面前,義烏小商品外貿(mào)出口卻能逆勢上揚也說明了價廉物優(yōu)的消費品同時受到國外消費者的青睞。
經(jīng)濟(jì)危機(jī)時期由于嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)壓力和心理壓力,消費者對于廠商的一些促銷方法的反應(yīng)會變得跟以前不一樣。比如,對于廣告,經(jīng)濟(jì)危機(jī)時期,消費者非常努力、非常緊張地收集購買方面的信息,因而會更加看重廣告所傳遞的產(chǎn)品性能方面的信息:用途、耐用性和方便性等等;而對于那些僅僅是為了提升產(chǎn)品形象方面的廣告,消費者會認(rèn)為那是一種浪費,進(jìn)而懷疑其產(chǎn)品的性價比。
而對于零售業(yè)的一些具體的促銷措施消費者的反應(yīng)也會發(fā)生變化。此時的消費者特別理性,在購買某個產(chǎn)品的時候,總是會仔細(xì)地計算廠商可能從他那里獲得的利益,如果廠商不能夠讓消費者很有信服地感受到產(chǎn)品的價值時,消費者就不會購買。比如,此時的消費者可能會寧愿用較低的價格買某個產(chǎn)品而不用較高的價格買一些能夠獲得贈品的產(chǎn)品。而對于一些抽獎機(jī)會,消費者可能興趣也會減弱,因為他們不喜歡這樣的不確定性。
3.消費渠道的改變
經(jīng)濟(jì)危機(jī)時期的消費者的渠道策略有兩個明顯改變。(1)消費者購物的頻率明顯增加。一方面,消費者為了獲得更多的關(guān)于產(chǎn)品的信息;另一方面,購物本身也是一種相對比較便宜的娛樂活動。(2)消費者購物的渠道發(fā)生了變化。此時的消費者相對偏好一些低價格的品牌,因而購物的地點一般來說也會由以前相對高檔的商店轉(zhuǎn)向比較大眾化的商店,比如,大型超市、折扣店和直銷店等。
值得一提的是,在當(dāng)前國際經(jīng)濟(jì)低迷形式下,對消費者而言,網(wǎng)絡(luò)購物的“低成本、高品質(zhì)”的生活更受消費者青睞,網(wǎng)絡(luò)購物逐漸成為人們熱烈追捧的購物渠道。據(jù)有關(guān)資料顯示,我國目前有2.1億網(wǎng)民,其中參與網(wǎng)上購物的有5500萬,這個數(shù)字還在不斷增長。2007年網(wǎng)絡(luò)交易量達(dá)594億元,和2006年312億元的總成交額相比,增長了90.4%,而2008上半年,網(wǎng)民通過網(wǎng)絡(luò)購物消費額已經(jīng)超過3162億元。經(jīng)濟(jì)危機(jī)時期,無論對消費者還是商家,網(wǎng)上購物都是雙贏的一條捷徑。
二、結(jié)合消費者行為的營銷策略
經(jīng)濟(jì)危機(jī)下,消費者越來越理性,越來越忽視虛擬價值,而轉(zhuǎn)而越來越重視產(chǎn)品本身實際價值,越來越不舍得花錢,這種理性的回歸也在孕育新的消費趨勢。零售業(yè)必須根據(jù)消費者行為變化,調(diào)整營銷策略,以適應(yīng)消費者需求變化,使零售業(yè)能夠繼續(xù)生存并獲得發(fā)展。
1.調(diào)整商品經(jīng)營結(jié)構(gòu)
經(jīng)濟(jì)危機(jī)時期奢侈品的消費明顯減少,生活必需品也會逐漸轉(zhuǎn)向比較便宜的品牌。因此,零售業(yè)應(yīng)根據(jù)這種變化,改變經(jīng)營思路,適時、靈活地調(diào)整商品經(jīng)營結(jié)構(gòu),引進(jìn)新的品類,以滿足消費者的需要。經(jīng)營中高端商品的零售業(yè)在不影響企業(yè)整體定位、品牌形象的前提下,可以增加一些既有品牌形象,價格又適度的副牌商品。根據(jù)國際市場需求萎縮的情況,適當(dāng)引進(jìn)一些價格合理、款式新穎的進(jìn)口商品。零售企業(yè)應(yīng)加強(qiáng)商場品牌信譽(yù)和食品安全的聯(lián)系,促進(jìn)食品銷售。
調(diào)整商品經(jīng)營結(jié)構(gòu),還應(yīng)結(jié)合當(dāng)前可能的消費增長點。從歷史發(fā)展看,每次大經(jīng)濟(jì)危機(jī),都會出現(xiàn)新的帶動新一輪經(jīng)濟(jì)增長的熱點。如1928年開始的經(jīng)濟(jì)大蕭條以后,汽車、電子、航空航天等新興產(chǎn)業(yè)帶動了全球新一輪經(jīng)濟(jì)增長;1987年的全球經(jīng)濟(jì)衰退之后,信息革命和互聯(lián)網(wǎng)新經(jīng)濟(jì)拉動全球新一輪經(jīng)濟(jì)增長。這次全球金融風(fēng)暴后,從我國來看,新能源、3G、農(nóng)村家電等將可能帶動我國新一輪經(jīng)濟(jì)增長。另外,現(xiàn)階段中國,大多為獨生子女的“80后”已經(jīng)進(jìn)入了消費的主導(dǎo)層,并開始掀起組建新家庭的,他們具有新的消費理念,是中國新生代消費者的代表,由此帶來的消費浪潮尤其是在時尚性商品和高性價比的商品的消費方面將起到主導(dǎo)性作用,也會主導(dǎo)由他們組建家庭后所帶來的嬰兒消費潮傾向。總之,零售企業(yè)只有根據(jù)消費者消費需求,適時、合理地調(diào)整商品經(jīng)營結(jié)構(gòu),才能增強(qiáng)自身競爭力,最終在激烈的競爭環(huán)境中得以生存和發(fā)展。
2.提升產(chǎn)品性價比
受金融危機(jī)的影響,消費者的購買焦點將聚焦在產(chǎn)品本身,所以充分提升產(chǎn)品性價比是吸引消費者購買的最直接方法。提升產(chǎn)品性價比零售業(yè)一般有兩種價格策略可以選用:要么產(chǎn)品不變,價格上給消費者更多的實惠;要么價格不變,但在產(chǎn)品上給消費者更多的實惠,如加大產(chǎn)品規(guī)格或更實用的包裝等。總之,圍繞如何提升產(chǎn)品性價比做足文章,既可以促進(jìn)銷量,又可以提升目標(biāo)顧客忠誠度。
提升產(chǎn)品性價比時,零售業(yè)最需要注重產(chǎn)品本身的價值創(chuàng)造,而不宜過多關(guān)注贈品。即使需要進(jìn)行促銷,在贈品的選擇上一定要從實用的角度出發(fā),可以選擇生活必需品或者必需品的替代品作為贈品,這樣就可以減少消費者的其他購買開支,更能獲得消費者的青睞。同時,在和消費者溝通的過程中,一定要增加理性的訴求,突出產(chǎn)品功能、性能及耐用性等核心內(nèi)容。另外生產(chǎn)商或零售商們可以嘗試主動為消費者提供理由,來幫助消費者選擇購買便宜一些的商品,這些理由可以是經(jīng)濟(jì)方面也可以是非經(jīng)濟(jì)方面,可以是環(huán)保主義、健康主義或者簡約主義。
3.拓展渠道策略
經(jīng)濟(jì)危機(jī)時期,大部分消費者的購物渠道會轉(zhuǎn)向那些低價格的商店。零售業(yè)必須根據(jù)消費者的行為特點,對營銷渠道做相應(yīng)的調(diào)整。(1)轉(zhuǎn)換營銷渠道。將更多的產(chǎn)品通過倉儲式超市、折扣店、直銷商店銷售以降低價格。但是必須處理好新的銷售渠道與原有的銷售渠道之間的關(guān)系。(2)尋找新的市場機(jī)會,擴(kuò)展?fàn)I銷渠道的覆蓋范圍。當(dāng)然,零售業(yè)在尋找新的市場機(jī)會的時候,應(yīng)該牢記的一個前提就是:零售業(yè)在這個市場會擁有核心競爭力。切忌不顧實際盲目擴(kuò)張。(3)關(guān)注渠道成本,為消費者創(chuàng)新渠道價值。
經(jīng)濟(jì)危機(jī)往往是催生新的渠道模式的機(jī)會,如網(wǎng)絡(luò)營銷、電子商務(wù)等,危機(jī)時的新創(chuàng)意或許會成為危機(jī)后的一種商業(yè)模式。在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)危機(jī)下,網(wǎng)絡(luò)購物已逐漸成為人們熱烈追捧的購物渠道。企業(yè)需要思考在經(jīng)濟(jì)危機(jī)下需要減少渠道費用,進(jìn)行渠道模式的創(chuàng)新,并要積極擁抱電子商務(wù)時代。例如每一個有一定規(guī)模的連鎖企業(yè)都可以建立網(wǎng)上商店,在一些規(guī)模和銷售量大的店里也可開設(shè)融合網(wǎng)上商店和實體店功能的“時代設(shè)計店”。
4.提供超值服務(wù)
在買方市場條件下,產(chǎn)品與服務(wù)已相互滲透,形成密不可分的有機(jī)整體。正如斯密所言:“似乎沒有任何標(biāo)準(zhǔn)可以清楚地劃分出兩大部門(指產(chǎn)品與服務(wù))的界線。”。而每次經(jīng)濟(jì)危機(jī)之時,也正是消費者行為、需求服務(wù)內(nèi)容變化轉(zhuǎn)折之期。零售業(yè)應(yīng)充分關(guān)注這次全球金融危機(jī)中,消費者消費行為、需求服務(wù)內(nèi)容變化發(fā)展之趨勢,強(qiáng)化商品使用價值之外的超值服務(wù),如擴(kuò)大對VIP的服務(wù)范圍,增加新的服務(wù)內(nèi)容;增加對消費者消費知識的培訓(xùn)和宣傳,使消費者更多了解商品屬性、特征,如服飾搭配、化妝技巧等。消費者行為包括一系列的過程,不僅包括購買前、購買中,還包括購后過程,零售業(yè)對于消費者購后的關(guān)注可以提高消費者對企業(yè)的滿意度。比如超市可以建立意見箱、意見簿等收集消費者的意見和建議,設(shè)專人對消費者抱怨產(chǎn)生積極回應(yīng),建立靈活的退換貨機(jī)制,爭取使消費者每次的購買都是滿意的,這樣長期下來,就會形成顧客忠誠,是零售企業(yè)的一筆無形資產(chǎn)。
三、小結(jié)
在過去十多年的大眾消費革命涌起的浪潮中,中國的連鎖業(yè)從無到有得到了飛速的發(fā)展。各種連鎖業(yè)態(tài)發(fā)展的速度在全世界零售業(yè)中是絕無僅有的,中國各種連鎖業(yè)態(tài)都在進(jìn)行業(yè)態(tài)的創(chuàng)新與轉(zhuǎn)型。但受國際性金融危機(jī)的影響,雖然業(yè)態(tài)創(chuàng)新轉(zhuǎn)型的趨勢不會變,但創(chuàng)新轉(zhuǎn)型的方向與方式會發(fā)生變化,這種變化的一個較明顯的標(biāo)志是,從原先的業(yè)態(tài)轉(zhuǎn)型結(jié)合商鋪改造同時進(jìn)行轉(zhuǎn)變?yōu)楝F(xiàn)在的調(diào)整商品結(jié)構(gòu)和改進(jìn)服務(wù)。在需求主導(dǎo)一切的今天,零售企業(yè)應(yīng)當(dāng)切實站在消費者的角度多考慮,多動腦筋,經(jīng)營策略應(yīng)當(dāng)根據(jù)經(jīng)濟(jì)環(huán)境和消費者行為的轉(zhuǎn)變而調(diào)整,明白思變則通的道理。經(jīng)濟(jì)危機(jī)對企業(yè)來說既是挑戰(zhàn),也是機(jī)遇。因而企業(yè)應(yīng)該以一種長遠(yuǎn)的眼光來看待并積極地采取恰當(dāng)?shù)拇胧┶吚芎?化害為利。
參考文獻(xiàn):
[1]顧建國:2009中國連鎖業(yè)發(fā)展展望(接上期).現(xiàn)代商業(yè), 2009, 1:118～121
關(guān)鍵詞：后金融危機(jī)時代 消費者心理行為特征 營銷策略
由美國的次貸危機(jī)而引發(fā)的席卷全球的金融危機(jī)，嚴(yán)重沖擊了世界經(jīng)濟(jì)和國際金融體系，導(dǎo)致各國經(jīng)濟(jì)水平進(jìn)一步下滑。消費者的心理和行為也隨之發(fā)生變化。后金融危機(jī)時代，企業(yè)必須認(rèn)真研究消費者的心理與行為，分析危機(jī)帶來的消費者特征的變化和消費理念的變革，根據(jù)這些變化調(diào)整、創(chuàng)新企業(yè)的營銷策略。
后金融危機(jī)時代消費者特征分析
金融危機(jī)不但會對消費者造成收入減少、失業(yè)等直接影響，更重要的是影響消費者的心理和行為：消費者危機(jī)意識加劇、消費理性增強(qiáng)，消費需求緊縮，消費決策周期延長。
（一）消費者危機(jī)意識加劇、消費理性增強(qiáng)
如何使有限收入的合理化利益最大化是消費者面對危機(jī)需要理性決策的重要內(nèi)容。心理學(xué)研究表明，人們面對各種危機(jī)通常會產(chǎn)生適應(yīng)性反應(yīng)。金融危機(jī)時期由于嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)壓力和心理壓力，消費者的危機(jī)意識也隨之加劇，對廠商的促銷方法的反應(yīng)會變得跟以前不一樣。相對于金融危機(jī)前流行的那些僅僅是為了提升產(chǎn)品形象方面的廣告，后金融危機(jī)時代，消費者更重視收集購買方面的信息，更加看重廣告所傳遞的產(chǎn)品性能諸如用途、耐用性和方便性等方面的信息。此時的消費者在購買某個產(chǎn)品的時候，首先權(quán)衡廠商可能從他那里獲得的利益，如果廠商不能夠讓消費者深切地感受到產(chǎn)品的價值時，消費者就不會購買。
金融危機(jī)使市場動向、價格等影響消費的重要信息常常處于變動之中。危機(jī)造成商品價格漲跌變化，但消費者對此已有較強(qiáng)的承受能力，已能較為理智地選購商品，按需選購成為消費的主流。消費者憑借自己的消費經(jīng)驗和對各種消費信息的分析判斷，普遍拋棄以往的即興購買心理、沖動購買心理，非理性消費、隨機(jī)性消費減少，隨用隨買的理性消費行為已成為多數(shù)居民的主要消費方式，謹(jǐn)慎消費已成為當(dāng)前消費行為的明顯特征。
（二）消費需求緊縮
后金融危機(jī)時代，消費者危機(jī)意識的加劇將導(dǎo)致信貸消費、借貸消費等超前消費延緩或終止。研究顯示，消費者的現(xiàn)金消費額度一旦超過其月收入的6―8倍時就難以發(fā)生，因而在現(xiàn)代社會，大額消費往往需要依托信用貸款來支撐。就中國消費者而言，“先消費，后付款”的信用消費發(fā)展前提是對自己未來收入具有良好的預(yù)期，而此次危機(jī)恰恰強(qiáng)化了人們對未來增長的擔(dān)憂，因而對各類信用消費都會產(chǎn)生抑制。
在當(dāng)前的背景下，消費者基于自身的風(fēng)險考慮，一些預(yù)期的大宗消費支出可能會受到抑制，購置房產(chǎn)、汽車、大宗家電產(chǎn)品等計劃在一些消費者中將會被延遲或者擱置；而對于日常的消費而言，雖然不受影響，但是消費者會比任何時候更加愿意貨比三家，尋找價格最便宜的產(chǎn)品、對降價打折信息更加敏感將成為金融危機(jī)期間消費者的普遍心理。
（三）消費決策周期延長
影響消費決策的因素較多，如購買需要、商品信息、營銷策略等，金融危機(jī)使許多因素變得不確定，對市場的預(yù)期也變得模糊不清，使得消費購買決策周期相對延長。金融危機(jī)時期消費者會變得更加理性和冷靜，在相關(guān)調(diào)查中，88. 6 %的消費者承認(rèn)相對于經(jīng)濟(jì)景氣時期，危機(jī)時期他們在做出消費決策前，經(jīng)常大范圍地進(jìn)行選擇和比較，在購買過程中還會有特別激烈和反復(fù)的討價還價行為，以求所購買的商品價格最低、質(zhì)量最好、最有個性。
購買決策周期上呈現(xiàn)出明顯的拉長趨勢表明，消費者不愿在不確定因素較多的市場中快速行動，而希望通過拉長觀望時間來盡可能消除商品價格、消費成本、消費政策變化以及經(jīng)濟(jì)形勢變化等因素造成的風(fēng)險。金融危機(jī)后，消費者日趨成熟，在搜集相關(guān)知識、聽取口碑意見的基礎(chǔ)上更傾向于自主判斷，不會輕易受廠商的直接影響。
后金融危機(jī)時代的營銷策略分析
后金融危機(jī)時代大部分產(chǎn)品的銷量和利潤都會迅速下降，競爭也會進(jìn)一步加劇，企業(yè)必須根據(jù)消費者特征的變化和消費理念的變革，調(diào)整、創(chuàng)新企業(yè)的營銷策略，以適應(yīng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境，使企業(yè)能夠繼續(xù)生存并獲得發(fā)展。
（一）產(chǎn)品策略
1.加大品類管理，調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。由于金融危機(jī)的打擊，很多利潤率本來就不高的消費品企業(yè)，銷量快速下滑，費用比大幅上升，利潤率急劇下降。造成這種局面的根本原因在于產(chǎn)品本身的替代性不強(qiáng)。從消費者的角度而言，這和產(chǎn)品缺乏獨特的價值，很難進(jìn)行高價定位直接相關(guān)。所以，解決問題的根本方法還要從為目標(biāo)消費者創(chuàng)新更好的產(chǎn)品入手。通過加大品類管理，調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，提高產(chǎn)品的附加值和技術(shù)含量，有針對性地開發(fā)利好產(chǎn)品，淘汰滯銷產(chǎn)品。
2.改變產(chǎn)品定位，創(chuàng)造新的消費需求。后金融危機(jī)時代，消費需求萎縮已成為不爭的事實。收入或者收入預(yù)期受到影響的大眾消費者，其消費能力下降，削減開支，價格敏感度提升，節(jié)約是其消費需求的核心。但仍有相當(dāng)一部分消費者的收入預(yù)期并未受到影響，盡管短期內(nèi)會削減開支，但其較強(qiáng)的消費能力決定他們實際上有強(qiáng)烈消費意愿，但消費會更有選擇性。企業(yè)應(yīng)對自身所面對的目標(biāo)群體進(jìn)行深入分析，基于產(chǎn)品的核心競爭力，適時地根據(jù)消費者需求的變化改變產(chǎn)品的定位，并制定相應(yīng)的營銷策略。
在能滿足基本需求的情況下，消費者降低消費檔次，選擇更經(jīng)濟(jì)實惠的可替代產(chǎn)品，具有多種功能的產(chǎn)品會比單一功能的產(chǎn)品好賣，而耐用且比較容易維修的產(chǎn)品更會受歡迎。對于那些很難增加市場份額的行業(yè)，企業(yè)可以考慮以較低的價格提供相同的產(chǎn)品，這種策略雖然會讓企業(yè)的利潤率下降，但同時卻有可能使企業(yè)保持甚至增加市場份額。
宜家在金融危機(jī)發(fā)生后，在堅持最基本的價值主張的同時，為了同目標(biāo)人群相匹配，創(chuàng)造了一個全新的顧客細(xì)分市場，只提供簡化的產(chǎn)品和服務(wù)，吸引了很多年輕的需要低價、時尚的家具的都市人士。亨氏公司則針對消費疲軟現(xiàn)象專門推出一種供孩子玩耍的番茄醬。將色彩斑斕的番茄醬裝在艷麗的、可擠壓的塑料瓶中銷售，瓶嘴的設(shè)計也很適合孩子們使用，鼓勵孩子們用它在面包上寫自己的名字，或者畫畫。有些家庭過去常常每次只買一瓶番茄醬，然后吃上好幾個月，但自從發(fā)現(xiàn)番茄醬還有這樣的創(chuàng)造性用途后，他們每次買上好幾瓶不同顏色的番茄醬。
（二）價格策略
1.圍繞產(chǎn)品價值，做好價格定位。后金融危機(jī)時代，價格是消費者關(guān)注的焦點，經(jīng)營者必須決定在其營銷策略中，究竟是強(qiáng)調(diào)價格還是強(qiáng)調(diào)價值。如果企業(yè)產(chǎn)品品種覆蓋面廣，其產(chǎn)品可滿足不同層次的消費者，那么首先就要決定選擇哪些型號的產(chǎn)品作為廣告的宣傳內(nèi)容。有些營銷人員選擇便宜型號產(chǎn)品作為廣告的宣傳內(nèi)容，這樣就可以吸引顧客去注意他們的產(chǎn)品，希望顧客那時會選購價格更高的產(chǎn)品。其他一些廠商則希望著重宣傳價格較高的產(chǎn)品型號，那樣會有助于企業(yè)生產(chǎn)高質(zhì)量產(chǎn)品的形象。
2.關(guān)注顧客價值，充分提升產(chǎn)品性價比。金融危機(jī)使消費者的購買行為更加理性，企業(yè)以往為追求低價而不斷壓縮成本、通過價格戰(zhàn)吸引更多消費者的營銷策略已經(jīng)嚴(yán)重失效，提高產(chǎn)品的性價比將成為后金融危機(jī)時代眾多企業(yè)產(chǎn)品營銷的出發(fā)點。消費者將購買焦點集中在產(chǎn)品本身，這就需要企業(yè)在進(jìn)行產(chǎn)品定價時，注重產(chǎn)品本身的價值創(chuàng)造，充分提升產(chǎn)品性價比。增加理性的訴求，突出產(chǎn)品功能、性能及耐用性等核心內(nèi)容，這樣才可以促進(jìn)銷量，提升目標(biāo)顧客忠誠度。
關(guān)注顧客價值，需要從營銷產(chǎn)品向營銷服務(wù)轉(zhuǎn)變。隨著市場競爭的加劇，在產(chǎn)品同質(zhì)化的買方市場態(tài)勢下，服務(wù)是競爭的核心與關(guān)鍵，良好的服務(wù)不僅能夠維系老顧客，更能吸引新顧客。現(xiàn)代社會，人的自我意識不斷增強(qiáng)，消費者需要信任，需要溝通，需要更多的情感服務(wù)。商家把情感賦予產(chǎn)品之中，顧客更能感覺受到重視，獲得心理上的滿足。
（三）渠道策略
1.增強(qiáng)危機(jī)意識，關(guān)注和控制渠道風(fēng)險。金融危機(jī)使得消費者的消費行為發(fā)生改變，他們會尋找一些成本更低、更適合自己的渠道，這時候企業(yè)如果了解目標(biāo)消費者的變化，更好地滿足消費者購買的便利性和經(jīng)濟(jì)性等需求，會在渠道上贏得更多的主動權(quán)。企業(yè)應(yīng)重點關(guān)注渠道成員變化帶來的風(fēng)險，在制定策略時應(yīng)該先穩(wěn)定再發(fā)展。企業(yè)在銷售政策的設(shè)計上，需要特別關(guān)注銷售貨款的風(fēng)險控制，“現(xiàn)金為王”在這個時候表現(xiàn)得特別突出。必要的時候企業(yè)可以與上下游企業(yè)形成聯(lián)盟，共同應(yīng)對金融危機(jī)帶來的影響。
2.降低營銷成本，開辟多樣化的營銷渠道。市場壓力的增大導(dǎo)致企業(yè)想方設(shè)法降低各方面的開支，與此同時，消費者的持幣待購行為也越來越明顯，商品的選購、比較時間有所延長，享受型、奢侈性消費品的消費在縮減，購買決策受廣告的影響程度減小。
購買渠道和方式也發(fā)生改變，對價格的高度敏感促使消費者轉(zhuǎn)向成本更低的渠道購物。近年來發(fā)展較快的互聯(lián)網(wǎng)購物由于為消費者提供方便的價格比較和較低的售價，業(yè)務(wù)量在金融危機(jī)之后顯著上升，成為越來越多消費者當(dāng)前的重要購物渠道。
為了減少收入降低帶來的壓力，人們外出餐飲、娛樂、旅游的比重會降低，更多的時間會與家人呆在一起，電視的開機(jī)率、網(wǎng)絡(luò)的使用率都有明顯的上升，企業(yè)的營銷越來越依賴于網(wǎng)絡(luò)和移動終端。手機(jī)短信、各類門戶網(wǎng)站、專業(yè)網(wǎng)站、交友平臺、視頻網(wǎng)站、游戲網(wǎng)站、即時通訊平臺，都已成為企業(yè)施展?fàn)I銷策略的舞臺。
在開心網(wǎng)流行之初，中糧主動與其合作，將旗下的果汁品牌“悅活”植入開心網(wǎng)的種地游戲，借此大幅提升“悅活”品牌的知名度。金融危機(jī)發(fā)生后，中糧更是與MSN聯(lián)手，開發(fā)了“中糧生產(chǎn)隊”這款社交網(wǎng)絡(luò)游戲，將中糧集團(tuán)每一種產(chǎn)品從田間種植到工廠生產(chǎn)乃至到餐桌的完整產(chǎn)業(yè)鏈過程整合到游戲中，借網(wǎng)絡(luò)游戲傳遞產(chǎn)品信息和品牌理念。
（四）促銷策略
經(jīng)濟(jì)危機(jī)時期，消費者更加注重的是促銷活動帶給他們的經(jīng)濟(jì)利益，因此企業(yè)應(yīng)該有選擇地進(jìn)行一些促銷活動，如贈送優(yōu)惠券、現(xiàn)金獎勵或價格折扣等，使得消費者能夠感覺到價格實惠，以刺激其購買欲望。折價促銷具有明顯的時效性和激勵性的特點，是后金融危機(jī)時代企業(yè)最常用、最有效的促銷策略之一。折價促銷是指企業(yè)在特定的市場條件下，為了鼓勵和引導(dǎo)消費者消費，在一定時期內(nèi)降低產(chǎn)品的基本價格，誘導(dǎo)消費者進(jìn)行消費的一種促銷策略。企業(yè)在具體實施時必須具體情況具體分析，采用靈活的折價方法取得良好的經(jīng)濟(jì)效益。
企業(yè)在進(jìn)行廣告宣傳時，應(yīng)該注意適時地改變廣告訴求的核心和方式，經(jīng)濟(jì)危機(jī)時期消費者更加看重廣告所傳遞的產(chǎn)品性能方面的信息，企業(yè)的廣告應(yīng)該更加側(cè)重于產(chǎn)品利益的傳遞和訴求上。而且因為此時的消費者關(guān)注的信息較以前不一樣，企業(yè)必須找準(zhǔn)其目標(biāo)消費者所關(guān)注的內(nèi)容、節(jié)目，以便有針對性地選擇廣告媒體，使廣告效果最大化。
結(jié)論
在后金融危機(jī)時代，消費者變得越來越精明，企業(yè)必須切實站在消費者的角度多考慮，多動腦筋，市場營銷策略應(yīng)當(dāng)根據(jù)經(jīng)濟(jì)環(huán)境和消費者行為的轉(zhuǎn)變而調(diào)整，明白思變則通的道理。金融危機(jī)對企業(yè)來說既是挑戰(zhàn)，也是機(jī)遇，企業(yè)應(yīng)該以一種長遠(yuǎn)的眼光來看待并積極地采取恰當(dāng)?shù)拇胧┶吚芎?，化害為利?/p>
參考文獻(xiàn)：
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一、引言
很長一段時間里，我國企業(yè)債券市場一直處于較為嚴(yán)重的非市場化階段，企業(yè)債券的信用風(fēng)險特征并不顯著。2005年以來我國監(jiān)管機(jī)構(gòu)不斷加大企業(yè)債券市場的改革力度，企業(yè)債券市場化程度不斷提高，信用風(fēng)險特征不斷強(qiáng)化。尤其是2008年金融危機(jī)以后，兩個重大變化使得信用風(fēng)險迅速成為我國企業(yè)債券市場關(guān)注的焦點。一個是金融危機(jī)以后，為刺激經(jīng)濟(jì)快速復(fù)蘇，我國中央政府推出了四萬億的財政刺激計劃，在分稅制以及《預(yù)算法》約束的背景下，地方政府不得不依靠地方政府融資平臺進(jìn)行融資，其中很重要的一部分來自于企業(yè)債券市場，地方政府融資平臺債務(wù)負(fù)擔(dān)的快速擴(kuò)張使得部分融資平臺陷入無力償還的困境，地方政府融資平臺的信用風(fēng)險一時間成為監(jiān)管機(jī)構(gòu)和市場關(guān)注的焦點；另一個是金融危機(jī)以后，全球經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)入經(jīng)濟(jì)周期下行階段，我國諸多企業(yè)尤其是中小企業(yè)經(jīng)營業(yè)績顯著惡化，財務(wù)壓力大幅提升，不少企業(yè)信用評級先后遭遇下調(diào)，部分企業(yè)甚至陷入債務(wù)違約和破產(chǎn)的邊緣。雖然目前陷入償付困境的融資平臺和企業(yè)最終都在地方政府、主承銷商或者擔(dān)保機(jī)構(gòu)的協(xié)助下順利償付，我國也尚未出現(xiàn)一例真正的違約案例，但不可否認(rèn)的事實是我國離信用違約的時代已經(jīng)并不遙遠(yuǎn)。本文對金融危機(jī)前后我國企業(yè)債券市場諸多變化的細(xì)節(jié)進(jìn)行對比研究，探索我國企業(yè)債券市場信用風(fēng)險特征不斷強(qiáng)化的主要原因及表現(xiàn)，對未來我國企業(yè)債券市場的監(jiān)管提出相應(yīng)的政策建議。
二、金融危機(jī)以后我國企業(yè)債券市場信用風(fēng)險特征的主要變化
通過對目前企業(yè)債券市場與2008年以前企業(yè)債券市場的對比觀察發(fā)現(xiàn)，目前我國企業(yè)債券市場信用特征不斷強(qiáng)化、信用風(fēng)險不斷上升主要表現(xiàn)在五個方面：無擔(dān)保純信用債券占比不斷上升、債券發(fā)行人信用資質(zhì)不斷下降、城投債占比不斷上升、信用產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不斷復(fù)雜化以及信用事件頻發(fā)。
（一）2007年擔(dān)保制度改革后，無擔(dān)保債券的比例大幅上升，有擔(dān)保債券中，資產(chǎn)抵押等相對效力較低的擔(dān)保方式占比也不斷提升
2007年以前，我國新發(fā)行的企業(yè)債券基本全部都是有擔(dān)保的，且擔(dān)保方式都是效用較高的第三方不可撤銷連帶責(zé)任擔(dān)保，擔(dān)保人絕大多數(shù)都是信用資質(zhì)較高的商業(yè)銀行，還有少部分擔(dān)保人是大型央企，總體信用資質(zhì)都很好。2007年強(qiáng)制擔(dān)保制度取消，銀監(jiān)會下發(fā)《關(guān)于有效防范企業(yè)債擔(dān)保風(fēng)險的意見》，命令禁止商業(yè)銀行對企業(yè)債進(jìn)行擔(dān)保，自此無擔(dān)保企業(yè)債券占比大幅提升，以資產(chǎn)抵押等方式擔(dān)保的企業(yè)債比例也有所提升。2012年時，無擔(dān)保債券占比達(dá)到64%，資產(chǎn)抵押擔(dān)保、質(zhì)押擔(dān)保等新型擔(dān)保方式占比也上升至15%左右，不可撤銷連帶責(zé)任擔(dān)保占比下降至21%。
（二）我國新發(fā)行企業(yè)債券整體信用資質(zhì)不斷下降
2007年以前由于有高信用資質(zhì)的商業(yè)銀行和大型央企擔(dān)保，我國新發(fā)企業(yè)債整體信用資質(zhì)較高。2007年發(fā)行的83只企業(yè)債中，80只為AAA級，僅1只為AA+級，2只為AA級。此后，由于強(qiáng)制擔(dān)保制度取消，商業(yè)銀行被明令禁止為企業(yè)債券擔(dān)保，同時企業(yè)債券市場大幅擴(kuò)容，整體信用資質(zhì)大幅下降。2012年時，新發(fā)企業(yè)債券中低等級AA級企業(yè)債券占比上升至49%，AA-級企業(yè)債券在2009年首次出現(xiàn)以后占比也上升至1%，AA+級企業(yè)債券占比上升至26%，AAA級企業(yè)債券占比下降至24%?？傮w信用風(fēng)險較高。
（三）我國企業(yè)債品種中城投債占比不斷上升，而城投平臺的信用風(fēng)險是我國金融系統(tǒng)目前主要的系統(tǒng)性風(fēng)險之一
城投債是在我國分稅制背景下，地方政府為滿足基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)資金需求而通過地方政府融資平臺發(fā)行的“準(zhǔn)政府債券”。按我國《預(yù)算法》的規(guī)定，地方政府不能自行舉債，因此地方政府融資平臺一直是地方政府融資的主要手段之一。2008年以前，城投債發(fā)展較為溫和，在企業(yè)債券市場發(fā)行金額的占比約27%。2008年底，受金融危機(jī)影響，我國推出四萬億的財政刺激政策，地方政府面臨巨大的資金需求。中國人民銀行和銀監(jiān)會于2008年底聯(lián)合《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)信貸結(jié)構(gòu)調(diào)整促進(jìn)國民經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快發(fā)展的指導(dǎo)意見》，提出“支持有條件的地方政府組建投融資平臺，發(fā)行企業(yè)債、中期票據(jù)等融資工具，拓寬中央政府投資項目的配套資金融資渠道”。自此，地方政府融資平臺的數(shù)量和融資規(guī)模出現(xiàn)飛速的發(fā)展。2012年新發(fā)行企業(yè)債中，城投債發(fā)行金額已經(jīng)達(dá)到4668億元，占比72%，成為我國目前最主要的新發(fā)企業(yè)債券品種。
（四）企業(yè)債券產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不斷復(fù)雜化，包含期權(quán)特征或者其他特殊條款的企業(yè)債券占比不斷上升
2007年以前，我國企業(yè)債券主要以不含權(quán)債券為主。近年由于我國企業(yè)債券市場信用風(fēng)險不斷上升，投資者對信用風(fēng)險也不斷重視。為了降低融資成本，債券發(fā)行人傾向于在債券產(chǎn)品的設(shè)計上增加更多的條款以幫助縮短久期，降低風(fēng)險。目前我國企業(yè)債券包含的主要條款有發(fā)行人的可贖回條款、債權(quán)人的可回售條款、發(fā)行人向上調(diào)整票面利率選擇權(quán)、提前償還本金等。2012年新發(fā)企業(yè)債券中，含權(quán)企業(yè)債券的比例已由2007年不足6%的水平上升至84%。
（五）我國企業(yè)債券市場信用事件爆發(fā)頻率不斷上升
2006年上海社保案事發(fā)后，我國第一只非上市民營企業(yè)短期融資券“06福禧CP01”發(fā)行人上海福禧投資控股有限公司董事長被逮捕，主要資產(chǎn)遭遇法院凍結(jié)。該短期融資券“06福禧CP01”隨后被降級為C級，成為中國第一只垃圾債券。2009年城投平臺融資規(guī)?？焖偕仙院?，城投平臺信用風(fēng)險逐漸浮出水面。2009年12月，安徽省安慶市融資平臺之一安慶市城市建設(shè)投資發(fā)展（集團(tuán)）有限公司發(fā)行的“07宜城投債”延遲一天付息利息，該次延遲付息事件為債券市場首次。2011年4月云南省公路開發(fā)投資有限公司向債權(quán)銀行發(fā)函，表示“即日起，只付息不還本”。2011年6月，上海市政府轄下一家從事地產(chǎn)及公路建設(shè)的城市投資公司，從本月開始無法償還銀行流動貸款，要求銀行延期及轉(zhuǎn)為固定資產(chǎn)貸款，被指變相拖債。這一系列事件迅速使“城投風(fēng)波”成為市場熱點，引發(fā)債券市場對城投債品種信用風(fēng)險的極大擔(dān)憂，城投債遭遇市場狂拋。與此同時，山東海龍股份有限公司因巨額虧損、貸款逾期及訴訟事項于2011年6月被聯(lián)合資信列入信用評級觀察名單，隨后至2012年2月一路降級至CCC級，光伏、風(fēng)電、鋼鐵、機(jī)械等諸多行業(yè)企業(yè)被降級。目前為止，所有爆發(fā)的信用債償付危機(jī)最終都被地方政府或主承銷商或擔(dān)保公司兜底，沒有形成實質(zhì)性的違約事件，但不可否認(rèn)的是，我們已經(jīng)離實質(zhì)違約的時代越來越近。
三、結(jié)論及應(yīng)對我國企業(yè)債券市場信用風(fēng)險特征強(qiáng)化的政策建議
通過對2008年金融危機(jī)以后我國企業(yè)債券市場主要變化的觀察與對比研究發(fā)現(xiàn)，我國企業(yè)債券市場目前的信用風(fēng)險特征已經(jīng)不斷強(qiáng)化，主要表現(xiàn)在五個方面。一是2007年強(qiáng)制擔(dān)保制度取消后，截止2012年末無擔(dān)保債券的比例已經(jīng)上升至64%，有擔(dān)保債券中，資產(chǎn)抵押等相對效力較低的擔(dān)保方式占比也不斷提升；二是我國新發(fā)行企業(yè)債券整體信用資質(zhì)不斷下降，AAA級企業(yè)債券占比由96%下降至24%，AA級企業(yè)債券占比由3%上升至49%；三是我國企業(yè)債品種中城投債占比由27%上升至72%，城投平臺的信用風(fēng)險已經(jīng)成為我國金融系統(tǒng)目前主要的系統(tǒng)性風(fēng)險之一；四是企業(yè)債券產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不斷復(fù)雜化，包含期權(quán)特征或者其他特殊條款的企業(yè)債券占比不斷上升；五是我國企業(yè)債券市場信用事件爆發(fā)頻率不斷上升，上海“申投事件”、云南“云投事件”、山東“海龍事件”等諸多事件已經(jīng)引起了市場的顯著反應(yīng)。
目前債券市場直接融資已經(jīng)成為我國企業(yè)融資的重要途徑之一，企業(yè)債券融資規(guī)模占社會融資總規(guī)模的比例已經(jīng)上升至14.28%，由于債券市場融資具有一定的成本優(yōu)勢，未來企業(yè)債券融資規(guī)模占比仍有較大的上升空間。而從2008年金融危機(jī)以來我國企業(yè)債券市場的變化來看，企業(yè)債券市場的信用風(fēng)險特征已經(jīng)不斷強(qiáng)化，信用風(fēng)險也越來越高，未來隨著企業(yè)債券融資規(guī)模進(jìn)一步上升，信用風(fēng)險對金融體系的影響將越來越大，信用風(fēng)險的防范應(yīng)成為我國監(jiān)管機(jī)構(gòu)關(guān)注的重點。
（一）監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)進(jìn)一步放開一般企業(yè)債券市場融資的限制，轉(zhuǎn)而將監(jiān)管重點放在提高企業(yè)債券市場信息披露的要求
我國企業(yè)債券市場監(jiān)管機(jī)構(gòu)近幾年的改革取得了顯著的成效，但目前的限制仍然較為嚴(yán)格，包括發(fā)行主體資格、發(fā)行機(jī)制安排、募集資金用途等諸多方面，這些嚴(yán)格的監(jiān)管仍然是制約我國企業(yè)債券市場發(fā)展的重要因素，監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)進(jìn)一步放開限制，將監(jiān)管重點放在加強(qiáng)企業(yè)信息披露的要求方面，用市場化的手段而非目前行政化的手段管控企業(yè)債券發(fā)行的信用風(fēng)險。
（二）監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)加強(qiáng)對地方政府融資平臺城投債發(fā)行的監(jiān)管，防止城投平臺融資規(guī)模繼續(xù)過快增長
我國大多數(shù)地方政府融資平臺由于承擔(dān)了地方政府基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的責(zé)任，盈利能力很弱，無法產(chǎn)生足夠的現(xiàn)金流償付當(dāng)前的存量債務(wù)，資產(chǎn)也包含較多當(dāng)?shù)卣⑷氲墓嫘再Y產(chǎn)，變現(xiàn)能力較差。目前地方政府融資平臺的債務(wù)風(fēng)險已經(jīng)成為了我國監(jiān)管機(jī)構(gòu)以及全球金融機(jī)構(gòu)關(guān)注的重點，也已經(jīng)成為了我國系統(tǒng)性風(fēng)險的一個主要來源。由于地方政府具有較大的業(yè)績沖動，城投債券發(fā)行具有一定的道德風(fēng)險，因此監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)加強(qiáng)對城投平臺融資行為的監(jiān)管，嚴(yán)格控制城投平臺新發(fā)企業(yè)債券的行為，防止城投平臺信用風(fēng)險繼續(xù)加大。
（三）監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)加大對債券市場主要金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管和約束
證券公司、商業(yè)銀行、評級公司等金融機(jī)構(gòu)作為企業(yè)債券發(fā)行的中介機(jī)構(gòu)是我國企業(yè)債券的第一道信用風(fēng)險防線，但由于目前我國企業(yè)債券正處于高速發(fā)展階段，中介機(jī)構(gòu)為擴(kuò)大市場份額而降低盡調(diào)要求、抬高信用評級的道德風(fēng)險很大，監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)加強(qiáng)對中介機(jī)構(gòu)的監(jiān)管，建立對中介機(jī)構(gòu)的事后處罰機(jī)制，降低中介機(jī)構(gòu)的道德風(fēng)險。此外，商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)也是我國企業(yè)債券的主要投資者，在我國目前以間接融資為主的金融體系下，商業(yè)銀行具有系統(tǒng)性重要地位，信用風(fēng)險的防范尤其重要，美國的次貸危機(jī)已經(jīng)給了我們足夠的警示，監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)加強(qiáng)商業(yè)銀行債券投資范圍和風(fēng)險敞口的監(jiān)督，約束商業(yè)銀行盲目追求高收益的行為，使得我們金融系統(tǒng)更加健康和穩(wěn)定。
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《金融服務(wù)和市場法案（2000）》確立了由英國財政部、英格蘭銀行和金融服務(wù)局（FSA）“三駕馬車”共同負(fù)責(zé)英國金融監(jiān)管的體制。但金融危機(jī)之后，英國政府針對金融危機(jī)暴露出的問題，大力推動了金融監(jiān)管改革。依據(jù)《金融服務(wù)法案（2012）》的設(shè)計，英國取消了FSA，建立了類似“雙峰”模式的金融監(jiān)管架構(gòu)。隸屬于英格蘭銀行的審慎監(jiān)管局（PRA）是英國的微觀審慎監(jiān)管部門，負(fù)責(zé)英國所有存款類金融機(jī)構(gòu)、保險公司和系統(tǒng)重要性投資公司的安全性和穩(wěn)健性監(jiān)管，而直接向財政部和英國議會報告的行為監(jiān)管局（FCA）則具體負(fù)責(zé)約26 000家從事零售或批發(fā)金融服務(wù)的銀行、投資、證券、保險公司的行為監(jiān)管，以及約23 000多家金融服務(wù)類公司的審慎監(jiān)管。該架構(gòu)從2013年4月1日正式實施。
一、 FCA行為監(jiān)管的政策工具
FCA行為監(jiān)管由三大支柱或三大模式構(gòu)成，一是前瞻性機(jī)構(gòu)監(jiān)管，強(qiáng)調(diào)對單家金融機(jī)構(gòu)或按照某種分類條件對某類金融機(jī)構(gòu)實施提前介入式分析，評估該機(jī)構(gòu)消費者保護(hù)的狀況，對可能侵害金融消費者權(quán)益的風(fēng)險因素在未產(chǎn)生消極后果之前進(jìn)行提前干預(yù)。二是專題和產(chǎn)品線監(jiān)管，側(cè)重對涉及多個金融機(jī)構(gòu)、領(lǐng)域、行業(yè)的業(yè)務(wù)和產(chǎn)品進(jìn)行功能性監(jiān)測和分析，從消費者保護(hù)角度研究和揭示風(fēng)險，采取有針對性的措施。三是基于事件的響應(yīng)式監(jiān)管，即通過消費者反饋、事件受理等渠道，獲知金融機(jī)構(gòu)經(jīng)營中出現(xiàn)的有損消費者保護(hù)、市場誠信和競爭的行為，并進(jìn)行快速而果斷的干預(yù)和處理。與前兩者強(qiáng)調(diào)防患于未然的提前主動干預(yù)方式不同，基于事件的監(jiān)管往往出現(xiàn)在風(fēng)險事件發(fā)生之后，是一種被動但強(qiáng)調(diào)快速果斷的響應(yīng)。對于每種監(jiān)管模式，特別是前瞻性機(jī)構(gòu)監(jiān)管和專題和產(chǎn)品線監(jiān)管，F(xiàn)CA發(fā)展出了專門的政策工具，從而確保不同的監(jiān)管模式能夠取得預(yù)期的監(jiān)管效果。
1. 金融機(jī)構(gòu)系統(tǒng)性評估框架（Firm Systematic Framework，F(xiàn)SF）。金融機(jī)構(gòu)系統(tǒng)性評估框架是FCA行為監(jiān)管的核心工具，它要解決的核心問題是，確保金融機(jī)構(gòu)的經(jīng)營把金融消費者的利益和市場誠信擺在核心位置，即通過采取有助于保護(hù)金融消費者利益的經(jīng)營行為來賺取利潤，而不是利潤的取得以損害消費者利益為代價。該框架強(qiáng)調(diào)從商業(yè)模式、產(chǎn)品、服務(wù)、企業(yè)文化等多個維度對金融機(jī)構(gòu)是否具備保護(hù)金融消費者的理念和態(tài)度進(jìn)行提前介入式的結(jié)構(gòu)化評估，對可能侵害消費者權(quán)益的風(fēng)險因素進(jìn)行提前干預(yù)，防患于未然。FSF大體包括兩個部分，一是商業(yè)模式和戰(zhàn)略分析（Business Model and Strategy Analysis， BMSA）。目的是了解一家金融機(jī)構(gòu)是如何賺錢的，即從行為的角度分析一家金融機(jī)構(gòu)的商業(yè)模式和經(jīng)營策略是否具有可持續(xù)性，主動識別有哪些可能對消費者利益和市場誠信產(chǎn)生侵害的風(fēng)險點。二是深度評估（Deep Dive Assessment， DDA）。主要是全面評估消費者保護(hù)理念和態(tài)度是否嵌入到金融機(jī)構(gòu)日常經(jīng)營行為之中。具體包含4個模塊：“公司治理與文化模塊”評估金融機(jī)構(gòu)是否具備識別、管控和消除行為風(fēng)險的企業(yè)文化和組織架構(gòu)；“產(chǎn)品設(shè)計模塊”評估金融機(jī)構(gòu)的產(chǎn)品或服務(wù)設(shè)計能否滿足消費者的需求，并對不同的金融消費者人群有所區(qū)分；“銷售流程模塊”評估金融機(jī)構(gòu)的產(chǎn)品宣傳、銷售等行為的流程和內(nèi)控制度；“售后和交易處理模塊”評估金融機(jī)構(gòu)在售后，包括投訴處理環(huán)節(jié)保障消費者得到公平對待的措施。
BMSA和DDA兩類工具的運用沒有嚴(yán)格的先后之分， BMSA工具多用在機(jī)構(gòu)準(zhǔn)入階段，主要是評估金融機(jī)構(gòu)設(shè)立時是否達(dá)到設(shè)立的門檻條件（Threshold Conditions），特別是經(jīng)營行為的門檻條件。以往經(jīng)驗表明，一些共性的指標(biāo)和行為特征往往與對消費者利益和市場誠信構(gòu)成侵害的高風(fēng)險相關(guān)，因此，F(xiàn)CA尤其關(guān)注這些異常的指標(biāo)和行為特征。DDA工具一般在金融機(jī)構(gòu)持續(xù)經(jīng)營期間的日常監(jiān)管中使用。對于已經(jīng)批準(zhǔn)設(shè)立并經(jīng)營的金融機(jī)構(gòu)，F(xiàn)CA根據(jù)金融機(jī)構(gòu)的規(guī)模、接受零售金融服務(wù)的消費者數(shù)量、市場影響力以及風(fēng)險水平等因素，將實施行為監(jiān)管的約26 000家機(jī)構(gòu)分為四類。以零售金融消費者數(shù)量最多、市場影響力最大的11家金融機(jī)構(gòu)為例，在一年的監(jiān)管周期中有兩次DDA評估，每6個月進(jìn)行一次。在FCA看來，盡管產(chǎn)品設(shè)計、銷售以及售后處理作為經(jīng)營行為的直觀表現(xiàn)，對于消費者保護(hù)和市場誠信具有現(xiàn)實意義，但DDA工具中“公司治理和企業(yè)文化模塊”的評估最為重要的，原因在于董事會和高管層對金融機(jī)構(gòu)的商業(yè)模式、經(jīng)營戰(zhàn)略和經(jīng)營行為負(fù)有直接責(zé)任，而企業(yè)文化則是員工能否以正確的態(tài)度看待消費者，以合適的行為對待消費者的決定性因素，因而，在DDA工具的運用，“公司治理和企業(yè)文化”評估被給予了更多的關(guān)注。
2. 專題審查（Thematic Review）。專題審查是FCA3種監(jiān)管模式之一的“專題和產(chǎn)品監(jiān)管”中常用的政策工具。與“前瞻性機(jī)構(gòu)監(jiān)管”和“金融機(jī)構(gòu)系統(tǒng)性分析框架”主要以金融機(jī)構(gòu)為對象不同，專題審查實際上是一種以某一特定主題（Issues）或一類產(chǎn)品為對象的功能監(jiān)管工具。專題審查目的是要了解跨機(jī)構(gòu)、跨市場或是針對某一特定行業(yè)、領(lǐng)域的金融產(chǎn)品或服務(wù)是否存在對消費者權(quán)益或市場誠信造成危害的風(fēng)險，現(xiàn)實或潛在的危害程度如何，通過分析找出形成風(fēng)險的深層次原因，以便有針對性的采取措施。一般而言，對消費者權(quán)益或市場誠信構(gòu)成危脅的原因，或者是金融機(jī)構(gòu)沒有按照監(jiān)管當(dāng)局要求的行為規(guī)則行事，或者是特定的經(jīng)營領(lǐng)域尚沒有明確的行為規(guī)則。為此，專題審查往往傾向于從行為規(guī)則層面給出政策建議，而對可能出現(xiàn)問題的產(chǎn)品或服務(wù)，F(xiàn)CA強(qiáng)調(diào)要從產(chǎn)品設(shè)計、宣傳等產(chǎn)品生命周期的早期階段采取干預(yù)措施，防止現(xiàn)實風(fēng)險的形成和擴(kuò)散。
3. 市場分析（Maket Analysis）。市場分析也是FCA“專題和產(chǎn)品監(jiān)管”中常用的政策工具，只不過主要用于評估金融市場的競爭狀況。正如前文所述，在FCA看來，充滿競爭的金融市場有助于提高效率，降低成本，增加選擇，促進(jìn)創(chuàng)新，最終對消費者有利，這種結(jié)果上的有利是對消費者最根本的保護(hù)。因此，F(xiàn)CA對市場競爭狀況的評估是整體性的，不是對某個參與者競爭的金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行分析。市場分析一般從金融機(jī)構(gòu)的市場勢力、金融機(jī)構(gòu)和消費者等市場參與者信息公開的充分程度和信息獲取的難易程度、消費者在不同金融機(jī)構(gòu)之間選擇產(chǎn)品或服務(wù)的轉(zhuǎn)換率，以及產(chǎn)品價格和與消費者需求匹配狀況等幾個方面，分析當(dāng)前市場是否存在抑制或扭曲競爭的市場失靈，從而評估采取干預(yù)措施的必要性。
4. 其它工具。除了上述最主要的工具之外，F(xiàn)CA常用的行為監(jiān)管政策工具的還包括神秘消費者（Mystery Shopping）和獨立評估人評估（Skilled Persons Review）。前者要求監(jiān)管人員要以普通消費者的身份對金融機(jī)構(gòu)的經(jīng)營行為進(jìn)行現(xiàn)場監(jiān)督，強(qiáng)調(diào)以消費者體驗的方式來判別現(xiàn)實和潛在的行為風(fēng)險，作為系統(tǒng)性分析框架、專題審查、市場分析等政策工具的補(bǔ)充。后者是FCA借助外部市場力量實施監(jiān)管的政策工具，F(xiàn)CA以政府采購的形式“購買”獨立的專業(yè)評估機(jī)構(gòu)的監(jiān)管服務(wù)，即要求被監(jiān)管的金融機(jī)構(gòu)與經(jīng)FCA認(rèn)可并具備資質(zhì)的專業(yè)機(jī)構(gòu)簽訂協(xié)議，由獨立專業(yè)機(jī)構(gòu)對金融機(jī)構(gòu)某一特定的產(chǎn)品線或主題進(jìn)行專項外部評估，提出包括風(fēng)險狀況和預(yù)防或補(bǔ)救措施在內(nèi)的評估報告，作為FCA官方監(jiān)管的補(bǔ)充。
二、 FSA的監(jiān)管框架
作為FCA的前身，英國金融服務(wù)局（FSA）在《金融服務(wù)法案（2012）》批準(zhǔn)設(shè)立FCA之前是英國的金融監(jiān)管當(dāng)局，既有審慎監(jiān)管的職能，也有行為監(jiān)管職能。為了更好地實施監(jiān)管，從2003年開始，F(xiàn)SA便推出了用于風(fēng)險評估的監(jiān)管框架，即AAROW（Advanced，Risk-Responsive Operationg FrameWork）監(jiān)管框架。該框架是FSA“原則導(dǎo)向”監(jiān)管理念指導(dǎo)下“風(fēng)險為本”監(jiān)管方式的具體體現(xiàn)，一直沿用到金融危機(jī)之后。AAROW作為組織FSA監(jiān)管行動的統(tǒng)一的框架，并沒有區(qū)分所謂審慎監(jiān)管和行為監(jiān)管。
“風(fēng)險為本”是AAROW監(jiān)管框架設(shè)計的主要思想，對監(jiān)管當(dāng)局監(jiān)管目標(biāo)明確而可行的表述是FSA實施風(fēng)險為本監(jiān)管的基礎(chǔ)。FSA認(rèn)為，所謂風(fēng)險是指有可能對其監(jiān)管目標(biāo)產(chǎn)生危害的事件或問題。但作為監(jiān)管當(dāng)局不可能消除對其監(jiān)管目標(biāo)構(gòu)成影響的所有風(fēng)險因素，因此，需要把有限的監(jiān)管資源配置到對其監(jiān)管目標(biāo)影響等級最高的風(fēng)險領(lǐng)域。具體而言，在ARROW監(jiān)管框架下，風(fēng)險被認(rèn)為是“事件發(fā)生后的影響”與“事件發(fā)生概率”的乘積（風(fēng)險=事件發(fā)生后的影響×事件發(fā)生概率）。對于事件或問題所產(chǎn)生“影響”的評估，包括“事件”和“機(jī)構(gòu)”兩個維度，既要考慮諸如受影響消費者的數(shù)量、財產(chǎn)損失額度等定量因素，也要考慮事件和問題的性質(zhì)等定性因素。比較而言，對于事件“發(fā)生概率”的評估，則是建立在FSA對風(fēng)險的主觀分類基礎(chǔ)上，通過運用特定的模型來評估一家機(jī)構(gòu)發(fā)生某事件的概率。FSA從整體上將一家機(jī)構(gòu)分成10相互獨立的“風(fēng)險組”（Risk Groups），所有可能發(fā)生的事件都被包括在這10個風(fēng)險組當(dāng)中。對一家機(jī)構(gòu)發(fā)生某一事件概率的評估，實際上就是對10個風(fēng)險組相互作用結(jié)果的評估。ARROW模型中，10個風(fēng)險組又被分成業(yè)務(wù)風(fēng)險、對風(fēng)險的控制以及監(jiān)督和公司治理3個版塊，其中，業(yè)務(wù)風(fēng)險是風(fēng)險事件的主要來源，又細(xì)分外部環(huán)境風(fēng)險組和若干經(jīng)營方面的風(fēng)險組，例如信用風(fēng)險、操作風(fēng)險等典型的風(fēng)險事件都可以歸入其中。3個版塊、10個風(fēng)險組的相互作用最終得出一家機(jī)構(gòu)的“凈風(fēng)險概率”（如圖所示）。凈風(fēng)險概率再與影響大小相乘，即得到一家機(jī)構(gòu)的風(fēng)險狀況。FSA將風(fēng)險狀況分為低、較低、較高和高四個等級，根據(jù)風(fēng)險等級的排序確定相應(yīng)的監(jiān)管行動和相應(yīng)的監(jiān)管資源配置。在風(fēng)險為本的思想指導(dǎo)下，F(xiàn)SA對日常監(jiān)管中發(fā)現(xiàn)和確認(rèn)的風(fēng)險的處置行動從某種意義上說也只是補(bǔ)充性的?！耙话愣?，即使那些風(fēng)險等級很高的業(yè)務(wù)風(fēng)險，只要其內(nèi)部控制足夠應(yīng)對這些風(fēng)險，我們也不會采取行動或?qū)で箫L(fēng)險緩釋。但如果對內(nèi)部風(fēng)險的評估也是高的，那么我們會采取風(fēng)險緩釋行動。如果監(jiān)督和公司治理的評估是低風(fēng)險的，那么風(fēng)險緩釋的行動會在很大程度上由金融機(jī)構(gòu)本身承擔(dān)。如果監(jiān)督和公司治理的評估是高風(fēng)險的，那么相應(yīng)行動會由我們或者第三方獨立評估人來負(fù)責(zé)”。
在ARROW 監(jiān)管框架指導(dǎo)下，F(xiàn)SA的監(jiān)管行動實際上就成為了在主觀風(fēng)險分類的基礎(chǔ)上，運用數(shù)據(jù)分析、問卷、現(xiàn)場核查等獲取信息的手段發(fā)現(xiàn)和確認(rèn)上述風(fēng)險類型是否存在及其大小和發(fā)生概率的過程。整體上看，這種按圖索驥、填表打勾（box ticking）、側(cè)重風(fēng)險計量的監(jiān)管方法仍然是審慎性的，適用于審慎監(jiān)管，即使ARROW框架中也包括了消費者保護(hù)、產(chǎn)品和市場分析等行為監(jiān)管的對象，但其以發(fā)現(xiàn)和確認(rèn)風(fēng)險為主的方法論和模型對偏離行為或者說行為風(fēng)險并沒有起到有效防范作用，這也是金融危機(jī)之后FSA之所以廣受詬病以及單獨成立FCA負(fù)責(zé)行為監(jiān)管的原因之一。
三、 FCA行為監(jiān)管特點評析：與ARROW監(jiān)管框架的比較
首先，從整個監(jiān)管方法的取向上看，與FSA強(qiáng)調(diào)“風(fēng)險為本”的監(jiān)管有所差異，F(xiàn)CA的行為監(jiān)管更強(qiáng)調(diào)“判斷為本”（Judgement-based Approach）。正如上文所言，F(xiàn)SA風(fēng)險為本的監(jiān)管，強(qiáng)調(diào)事先主觀地歸納出各種可能的風(fēng)險類型，并通過構(gòu)造模型闡示風(fēng)險的邏輯關(guān)系，監(jiān)管行動特別是日常監(jiān)管環(huán)節(jié)則是對主觀分類的風(fēng)險進(jìn)行發(fā)現(xiàn)、確認(rèn)和計量的過程。風(fēng)險的后續(xù)處置更多地是對已經(jīng)暴露的風(fēng)險或經(jīng)評估達(dá)到一定嚴(yán)重程度的潛在風(fēng)險采取措施。而FCA對偏離行為即行為風(fēng)險這一特定風(fēng)險類型的監(jiān)管，不僅關(guān)注金融機(jī)構(gòu)是否遵守了法律法規(guī)有關(guān)經(jīng)營行為的條文規(guī)定，更注重金融機(jī)構(gòu)是否理解了條文的精神實質(zhì)，保護(hù)消費者和確保市場誠信是否嵌入到企業(yè)文化從而外顯于經(jīng)營行為之中。因而，需要綜合運用各種政策工具對某些事件、因素、條件等能否形成偏離行為進(jìn)行判斷，行為監(jiān)管的過程也就變成了對風(fēng)險因素的判斷過程，而不只是對即定類型的風(fēng)險進(jìn)行發(fā)現(xiàn)、確認(rèn)和程度高低的衡量，也就是說，F(xiàn)CA所實施的行為監(jiān)管，不是側(cè)重對風(fēng)險表象的發(fā)現(xiàn)，而是強(qiáng)調(diào)對風(fēng)險形成原因的綜合判斷。
其次，對風(fēng)險因素和偏離行為的早期干預(yù)是FCA的行為監(jiān)管的另一大特點。這一特點在其所奉行的監(jiān)管十條原則中被表述為，“堅持前瞻性和先發(fā)制人，主動識別潛在的風(fēng)險并在產(chǎn)生嚴(yán)重結(jié)果之前采取行動”。正是由于堅持“判斷為本”的指導(dǎo)思想，因此FCA在實施行為監(jiān)管過程中，各種信息的收集和分析主要是圍繞那些可能形成偏離行為的風(fēng)險因素展開，并對風(fēng)險因素的發(fā)展變化保持敏感，盡量在各種風(fēng)險因素演化為現(xiàn)實的偏離行為之前，采取控制、干預(yù)和矯正措施，最大限度地達(dá)到防患于未然的效果。具體而言，在準(zhǔn)入環(huán)節(jié)，運用BMSM工具重點分析對形成偏離行為具有決定影響的商業(yè)模式和經(jīng)營戰(zhàn)略，如果商業(yè)模式和經(jīng)營戰(zhàn)略不可持續(xù)，即賺錢是以犧牲消費者利益或市場誠信為代價，那么機(jī)構(gòu)不可能獲批設(shè)立，從源頭防范有行為風(fēng)險的金融機(jī)構(gòu)進(jìn)入市場。日常監(jiān)管階段，運用深度評估、專題審查、市場分析、神秘消費者、獨立評估人等工具，從企業(yè)文化、產(chǎn)品設(shè)計、銷售流程、售后管理等多個條線對金融機(jī)構(gòu)的經(jīng)營行為進(jìn)行前瞻性評估，對各類議題、事件、市場外部條件的變化可能對經(jīng)營行為造成的影響進(jìn)行全面分析，發(fā)現(xiàn)風(fēng)險苗頭及時進(jìn)行預(yù)警，防患于未然。
最后，與FSA相比，F(xiàn)CA對行為風(fēng)險的處置更加嚴(yán)厲而直接，采取有效遏制策略，確保偏離行為切實能夠得到矯正。有效遏制策略具體表現(xiàn)在三個方面：一是及時處置。不論是潛在的偏離行為還是現(xiàn)實的偏離行為，F(xiàn)CA都強(qiáng)調(diào)對風(fēng)險處置的及時性，特別是對出現(xiàn)危害并正在蔓延的行為風(fēng)險，要及時采取有效的控制和干預(yù)措施，遏制風(fēng)險擴(kuò)散的勢頭。在堅持“消費者適當(dāng)責(zé)任”的前提下，確保消費者的損失及時得到補(bǔ)償，金融機(jī)構(gòu)出現(xiàn)偏離行為的深層次原因得到及時分析和控制；二是嚴(yán)厲處置。FCA指出，與FSA相比，對侵害消費者權(quán)益和市場誠信的偏離行為將保持更低的容忍度，對有過錯的金融機(jī)構(gòu)必須采取包括刑事責(zé)任在內(nèi)更加嚴(yán)厲的懲處措施，使其為自身行為過錯付出更大的代價；三是公開處置。與FSA不同，《金融服務(wù)法案（2012）》賦予了FCA公開處置信息的權(quán)力，授權(quán)FCA從啟動采取強(qiáng)制措施程序開始就向全社會公開，直至對違法違規(guī)行為的調(diào)查和懲處結(jié)束，使出現(xiàn)偏離行為的金融機(jī)構(gòu)在接受民事甚至刑事處罰的同時，接受市場紀(jì)律的約束，最終回歸到正常行為的軌道。
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中圖分類號：F832.5 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1001-828X（2013）08-0-01
2007年3月，美國第二大次級抵押貸款機(jī)構(gòu)申請破產(chǎn)保護(hù)，標(biāo)志著次貸危機(jī)爆發(fā)。危機(jī)進(jìn)一步蔓延，2008年9月14日，美國第四大獨立投資銀行雷曼兄弟宣布申請破產(chǎn)保護(hù)…這些事件標(biāo)志著次貸危機(jī)已經(jīng)演化為嚴(yán)重的金融危機(jī)。全球金融危機(jī)全面爆發(fā)并迅速惡化。
為了維護(hù)金融市場的穩(wěn)定和發(fā)展，各國政府和央行都開展了大規(guī)模的行動降低金融危機(jī)產(chǎn)生的破壞性影響。美聯(lián)儲也同樣大刀闊斧采取一系列政策措施，突破了以往的政策框架，在常規(guī)貨幣政策的基礎(chǔ)上創(chuàng)新了一系列貨幣政策工具和手段，美聯(lián)儲實施了以“信貸寬松”為特征的貨幣政策，并創(chuàng)新了一系列政策工具。
一、美國主要采用的常規(guī)貨幣政策工具
1.下調(diào)利率。從2007年9月開始到2008年12月底為止，美聯(lián)儲連續(xù)9次降息，將聯(lián)邦基金目標(biāo)利率從5.25%下調(diào)至0.25%，利率調(diào)整政策力度之大，十分罕見。降息雖然在一定程度上減輕了金融危機(jī)對實體經(jīng)濟(jì)的影響，但是其作用尚不足以解決金融體系流動性嚴(yán)重短缺和信貸過度緊縮的問題。
2.利用公開市場操作、再貼現(xiàn)和存款準(zhǔn)備金率三大政策工具來實施貨幣政策。金融危機(jī)初期，美聯(lián)儲主要通過隔夜操作向市場提供流動性。2007年11月，又增加了43天的回購操作。2008年，美聯(lián)儲進(jìn)行了多次28天期限的回購操作。2008年，通過公開市場操作累計向市場注入了8600多億美元的流動性，目的是為緩解信貸緊縮狀況。
美聯(lián)儲的寬松貨幣政策在一定程度上抑制了金融市場的混亂但是也并不完全有效。銀行貸款標(biāo)準(zhǔn)提高和信貸市場的功能障礙等因素抵消了寬松的貨幣政策，并由此導(dǎo)致金融市場更加緊縮。
盡管美聯(lián)儲將央行傳統(tǒng)三大政策工具都用上了，但是信貸市場上風(fēng)險溢價還沒有恢復(fù)到正常的水平，這迫使美聯(lián)儲不得不進(jìn)行進(jìn)一步的動作和創(chuàng)新。
二、美聯(lián)儲應(yīng)對危機(jī)的貨幣政策創(chuàng)新
概括來說，美聯(lián)儲近期的金融創(chuàng)新主要分為四類：
（一）針對存款機(jī)構(gòu)的工具創(chuàng)新2007年8月以來，美聯(lián)儲在放寬存款機(jī)構(gòu)在貼現(xiàn)窗口借款的條件，降低貼現(xiàn)貸款利率，延長貸款期限等措施的基礎(chǔ)上，對銀行貼現(xiàn)窗口進(jìn)行了改革和創(chuàng)新。這些針對存款機(jī)構(gòu)的工具創(chuàng)新主要有：定期拍賣便利等。
（二）針對交易商的工具創(chuàng)新美聯(lián)儲的公開市場操作是在公開市場上買賣證券，證券買賣可以通過兩種形式進(jìn)行：或者直接與交易商買賣證券發(fā)放或回籠資金；或者由聯(lián)儲賣出證券，再按照協(xié)議買回證券，通過這種回購向交易商貸出資金。
（三）針對貨幣市場的工具創(chuàng)新為了對貨幣市場提供支持，2008年9月19日美聯(lián)儲采取兩項措施，一是對資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)貨幣市場共同基金流動性便利進(jìn)行升級，建立資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)貨幣市場共同基金流動性便利，擴(kuò)大美國存款機(jī)構(gòu)和銀行持股公司無追索權(quán)貸款規(guī)模；二是從一級交易商手中收購由“兩房”和聯(lián)邦住房貸款銀行發(fā)行的聯(lián)邦機(jī)構(gòu)貼現(xiàn)票據(jù)。
（四）針對特定企業(yè)和法人的工具創(chuàng)新盡管美聯(lián)儲為應(yīng)對危機(jī)所采取的貨幣政策前所未有的激進(jìn)，為穩(wěn)定局勢做了很多工作，而且已初見成效，但信貸市場仍存有相當(dāng)大的壓力。
三、美聯(lián)儲實施貨幣政策的效果分析
在審視2007年至2009年美聯(lián)儲貨幣政策的實際效果時，應(yīng)該看到美聯(lián)儲貨幣政策是成功的。美國金融市場已經(jīng)趨于穩(wěn)定，美國經(jīng)濟(jì)正在走出衰退，近幾年將是美國經(jīng)濟(jì)全面復(fù)蘇的時間。
1.反映金融市場恢復(fù)融資功能的一個表現(xiàn)就是給小企業(yè)的貸款數(shù)量。2008年8月至2009年2月期間，美國小企業(yè)每月獲得的貸款金額為8.3億美元，2009年2月至9月，該數(shù)額上升為13億美元，9月份當(dāng)月達(dá)到了19億美元。企業(yè)獲得的貸款增加有助于經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇。
2.由于美國金融市場日趨穩(wěn)定，對實體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了良好的作用，美國實體經(jīng)濟(jì)已經(jīng)走出了衰退。2010年1月27日，美聯(lián)儲公開市場委員會表示，美國經(jīng)濟(jì)繼續(xù)在走強(qiáng)，勞動力市場惡化在減弱。美國經(jīng)濟(jì)以適中的速度在復(fù)蘇。美國商務(wù)部的數(shù)據(jù)與美聯(lián)儲的判斷是相互支持的。美國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)從衰退中走出。
3.美聯(lián)儲在實施貨幣政策的時候，充分利用信息溝通，告知公眾有關(guān)貨幣政策的未來走向，從而影響預(yù)期，并影響長期利率。2008年12月底公開市場委員會在聲明中表示美國經(jīng)濟(jì)很可能在一段時間內(nèi)維持不尋常低利率的觀點。該聲明重要作用是引導(dǎo)，使經(jīng)濟(jì)朝著政策預(yù)期的方向發(fā)展。
四、美聯(lián)儲貨幣政策創(chuàng)新對我國的啟示
美聯(lián)儲在應(yīng)對危機(jī)中，采用了大量的貨幣政策工具創(chuàng)新，對于我國央行來說具有重要的啟示意義：
第一，流動性短缺、流動性陷阱與定量寬松的貨幣政策。實踐證明，定量寬松的貨幣政策起到了一定的作用。從貨幣供應(yīng)量的角度來看，危機(jī)以來，美聯(lián)儲貨幣供應(yīng)量M1和M2均呈現(xiàn)大幅增加。這充分說明美聯(lián)儲貨幣定量寬松貨幣政策導(dǎo)致貨幣供應(yīng)量的增加。
針對大連保稅區(qū)目前存在的金融缺位問題，筆者提出如下政策建議。
適應(yīng)發(fā)展，協(xié)力打造金融發(fā)展高效服務(wù)平臺。應(yīng)盡快改變目前滯后的監(jiān)管體制，監(jiān)管部門的分支機(jī)構(gòu)直接覆蓋至保稅區(qū)，實現(xiàn)屬地化監(jiān)管。在整體協(xié)調(diào)方面，政府部門要設(shè)置專門機(jī)構(gòu)，在銀行、證券、保險等部門之間承擔(dān)起制度性協(xié)調(diào)的作用。一是定期召開協(xié)調(diào)性會議，對區(qū)內(nèi)金融業(yè)發(fā)展中存在的問題征求各方意見，及時溝通，及時反饋，為保稅區(qū)金融業(yè)的發(fā)展把好關(guān)、鋪好路。二是掌握區(qū)內(nèi)金融發(fā)展的全面情況，組織制定全區(qū)金融政策和發(fā)展綱要，保證資金、土地、稅收等優(yōu)惠政策用于支持金融重點項目和金融特色產(chǎn)業(yè)發(fā)展。三是建立健全政府綜合經(jīng)濟(jì)部門與金融機(jī)構(gòu)之間的信息共享制度，拓展溝通廣度和深度，使金融機(jī)構(gòu)動態(tài)掌握全區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展脈搏。四是圍繞經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整、企業(yè)資金需求動向等內(nèi)容，牽頭組織，有效促進(jìn)銀企對接，構(gòu)建融洽健康的新型銀政企關(guān)系。
二、模型
(一)生產(chǎn)經(jīng)濟(jì)中有家戶和專家兩類人，每一類人都為測度為1的連續(xù)統(tǒng)，且每一類人的內(nèi)部都是完全同質(zhì)的。不同于HK(2011，2013)，本文經(jīng)濟(jì)中的生產(chǎn)和投資為內(nèi)生。這種設(shè)定使本文可清晰地描述金融機(jī)構(gòu)的危機(jī)以及金融機(jī)構(gòu)的危機(jī)如何傳導(dǎo)到實體經(jīng)濟(jì)。經(jīng)濟(jì)中的投資和生產(chǎn)分為兩種，一種為由專家作為經(jīng)理的金融機(jī)構(gòu)所進(jìn)行的投資和生產(chǎn)，另一種為家戶直接進(jìn)行的投資和生產(chǎn)。金融機(jī)構(gòu)和家戶的生產(chǎn)函數(shù)分別。
(二)金融機(jī)構(gòu)和最優(yōu)合約假設(shè)金融機(jī)構(gòu)由專家管理，但家戶可通過持有金融機(jī)構(gòu)股權(quán)的方式來獲得更高的回報。類似于HK(2011，2013)，模型中有兩個維度的信息不對稱:家戶無法觀測到專家所選擇的投資組合，也無法觀測到專家是否盡責(zé)地對金融機(jī)構(gòu)所持有投資組合進(jìn)行管理。由于信息不對稱，專家和家戶在合資組建金融機(jī)構(gòu)時會簽訂激勵相容的合約。合約的條款為專家和家戶在金融機(jī)構(gòu)股權(quán)中各自所占的比例βt，1－βt{}，該比例也決定了雙方如何分享收益和共擔(dān)風(fēng)險。限于篇幅，正文中只給出最優(yōu)合約的結(jié)果，并在附錄I里給出詳細(xì)的最優(yōu)合約的證明。值得指出的是，相對于HK(2012，2013)，雖然本文的模型加入了內(nèi)生且異質(zhì)性的投資函數(shù)和生產(chǎn)函數(shù)，但最優(yōu)合約的形式仍較為簡潔。此處的最優(yōu)合約基于兩個假設(shè)。首先，專家每期都將自己的全部財富投資于金融機(jī)構(gòu)的股權(quán)，這是異質(zhì)性資產(chǎn)定價的標(biāo)準(zhǔn)假設(shè)，如Basak＆Cuoco(1998)和Guvenen(2009)等。第二，假設(shè)家戶必須將λNHt的凈財富進(jìn)行儲蓄(投資于金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的無風(fēng)險資產(chǎn))，而只能將剩下的(1－λ)NHt部分⑧在金融機(jī)構(gòu)的股權(quán)、金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的無風(fēng)險債券和自己直接購買資本KHt之間進(jìn)行選擇。⑨
三、參數(shù)賦值
本文的目的在于探討外生波動、股權(quán)融資摩擦、資產(chǎn)價格波動和金融危機(jī)之間的關(guān)系，并無意于完全擬合此次金融危機(jī)的數(shù)據(jù)特征。因此，本文主要根據(jù)相關(guān)的文獻(xiàn)對參數(shù)賦值，并對參數(shù)做相應(yīng)的敏感性分析。敏感性分析表明模型的核心結(jié)論不隨參數(shù)的變化而發(fā)生質(zhì)的改變。限于篇幅，此處僅給出參數(shù)的賦值結(jié)果(表1)。
四、數(shù)值結(jié)果分析
(一)穩(wěn)態(tài)、金融機(jī)構(gòu)危機(jī)和金融危機(jī)附錄II和III可證明，模型中所有的內(nèi)生變量都可被表示為狀態(tài)變量ηt的函數(shù)。特別地，附錄III給出了狀態(tài)變量ηt的演化方程。給定基本的參數(shù)，可數(shù)值計算出ηt的漂移項和波動項、金融機(jī)構(gòu)管理的資本存量的比例Ψt、金融機(jī)構(gòu)的資本金相對于社會總財富的變化率、資產(chǎn)價格和經(jīng)濟(jì)中生產(chǎn)率和投資效率的變化情況。金德伯格(2011)所提到的多數(shù)金融危機(jī)及此次次貸危機(jī)都有如下特征，即金融部門首先急劇萎縮，實體經(jīng)濟(jì)在滯后一段時期后才遭受大幅損失。特別地，在此次次貸危機(jī)中，美國金融行業(yè)公司的股價于2007年4月率先急劇下跌，而標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)在2007年的10月才有明顯的下跌趨勢，美國真實的GDP的增長率則在2008年4月才開始持續(xù)地下滑;這意味著金融機(jī)構(gòu)先于實體經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)危機(jī)?；诖?，本文分別給出金融機(jī)構(gòu)危機(jī)和金融危機(jī)的定義如下。也即當(dāng)經(jīng)濟(jì)沒有任何危機(jī)的時候，社會總財富下降1%，金融機(jī)構(gòu)的資本金最多下降2.3%。從左下角子圖中可以看出，位于該區(qū)域的投資效率和生產(chǎn)效率維持在整個經(jīng)濟(jì)的最大值，分別為aΨ(ηt)=0.1和Φt(it)=0.041。從右上角的子圖中可以看出，資產(chǎn)價格也維持在最高的水平上，此時，qt=1.41?？傊谠搮^(qū)域內(nèi)，金融機(jī)構(gòu)資本金的變化與社會總財富的變化相差不大，實體經(jīng)濟(jì)和風(fēng)險資產(chǎn)的價格都維持在最高水平。直覺而言，ηt∈(η－，1］的區(qū)域?qū)?yīng)于美國2007年5月之前的經(jīng)濟(jì)走勢:金融行業(yè)股票指數(shù)的變化基本與標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)。
(二)比較靜態(tài)分析:外生波動、股權(quán)融資摩擦、資產(chǎn)價格波動與金融危機(jī)宏觀經(jīng)濟(jì)中的外生波動大多被認(rèn)為是技術(shù)沖擊、偏好和天氣等沖擊的波動，價格波動σqt則被表示為外生沖擊波動率σ的函數(shù)。在基于一階線性展開的DSGE模型中，σqt與σ的關(guān)系往往為正相關(guān)，本文模型的數(shù)值結(jié)果則表明兩者的關(guān)系更為復(fù)雜。其次，發(fā)生金融危機(jī)時的σqt隨σ的下降而上升。該結(jié)論的直覺為，行為人的謹(jǐn)慎性儲蓄動機(jī)會隨外生波動率σ的下降而降低，進(jìn)而金融機(jī)構(gòu)傾向于構(gòu)建更高的杠桿率進(jìn)行投資，這必然會導(dǎo)致一旦發(fā)生金融危機(jī)，金融機(jī)構(gòu)向家戶出售更多的資本存量。這將導(dǎo)致資產(chǎn)價格qt下降得更快，因此，臨界點η=處的σqt也必然更高。BS(2014)在借貸約束的模型中發(fā)現(xiàn)了發(fā)生金融危機(jī)時的σqt與σ之間的非線性關(guān)系;在本文的股權(quán)融資約束的模型中，兩者之間甚至是負(fù)相關(guān)關(guān)系。本文所關(guān)注的另一問題為，是否股權(quán)融資摩擦越小(金融越發(fā)達(dá))的經(jīng)濟(jì)體越有可能發(fā)生金融危機(jī)?金融發(fā)達(dá)程度和金融危機(jī)的嚴(yán)重程度是什么關(guān)系?下文的數(shù)值分析對此做了初步的理論性探討。直覺上，當(dāng)沒有股權(quán)融資摩擦?xí)r，經(jīng)濟(jì)中的資源會以股權(quán)的方式全部集中到最有生產(chǎn)率行為人手中進(jìn)行生產(chǎn)，風(fēng)險和收益被有效率地分?jǐn)?。對?yīng)于本模型，股權(quán)融資摩擦越小，m越大，金融發(fā)達(dá)程度越高。當(dāng)m=+!時，金融市場趨向于沒有股權(quán)融資摩擦的狀態(tài)。對應(yīng)于不同的m，我們分別計算狀態(tài)變量ηt的穩(wěn)態(tài)值η*t、發(fā)生金融機(jī)構(gòu)危機(jī)的臨界值η－、發(fā)生金融危機(jī)的臨界值η=以及其所對應(yīng)的資產(chǎn)價格波動σqt。計算結(jié)果如表2所示。表2有四個特征。首先，不論m如何變化，經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)態(tài)值都不會變化，這是由于我們設(shè)定家戶的勞動收入l不太大，這保證了穩(wěn)態(tài)位于沒有發(fā)生金融機(jī)構(gòu)危機(jī)的階段，也即η*t∈η－t(，1];只要η*t位于此區(qū)域內(nèi)，從附錄III中可知，其不會受到m變化的影響。其次，隨著金融市場越來越發(fā)達(dá)(m越來越大)，發(fā)生金融機(jī)構(gòu)危機(jī)和金融危機(jī)的臨界值都會顯著降低，而且當(dāng)m∞時，金融機(jī)構(gòu)危機(jī)和金融危機(jī)的臨界值都趨向于0。該結(jié)論的含義為，如果兩個經(jīng)濟(jì)體的金融機(jī)構(gòu)恰好同時位于發(fā)生危機(jī)的臨界點，則給定此時兩個經(jīng)濟(jì)發(fā)生的負(fù)向沖擊使得各自的專家的財富損失同樣的數(shù)量，對于金融越發(fā)達(dá)的經(jīng)濟(jì)體，金融機(jī)構(gòu)危機(jī)轉(zhuǎn)移至金融危機(jī)的可能性越大;當(dāng)m非常大時，金融危機(jī)和金融機(jī)構(gòu)危機(jī)幾乎同時發(fā)生。換而言之，金融越發(fā)達(dá)的經(jīng)濟(jì)體，金融行業(yè)紊亂傳導(dǎo)至實體經(jīng)濟(jì)的可能性越高。第四，資產(chǎn)價格波動σqt的最大值會隨著m的上升緩慢上升，也即股權(quán)融資摩擦越小，一旦發(fā)生金融危機(jī)，經(jīng)濟(jì)中的資產(chǎn)波動率σqt更大。原因如下:對于股權(quán)融資摩擦較小的經(jīng)濟(jì)體而言，由于家戶在金融機(jī)構(gòu)的股權(quán)結(jié)構(gòu)中所占的比例較大，當(dāng)股權(quán)融資約束變緊(也即經(jīng)濟(jì)位于發(fā)生金融機(jī)構(gòu)危機(jī)的臨界點)時，導(dǎo)致專家財富損失一單位的外生沖擊將使得家戶必須以更大的倍數(shù)撤出投資于金融機(jī)構(gòu)股權(quán)的資金。這意味著金融機(jī)構(gòu)的資本金損失更多，進(jìn)而導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)債務(wù)資本比(杠桿率)更高。較高的杠桿率使得金融機(jī)構(gòu)為了償還無風(fēng)險負(fù)債必須向家戶出售更多的資本存量，這導(dǎo)致資產(chǎn)價格下降幅度更多，經(jīng)濟(jì)中資產(chǎn)價格的波動也會更大，金融危機(jī)會更嚴(yán)重。實際上，Acharya，Drechsler＆Schnabl(2014)和Bolton＆Jeanne(2011)通過微觀模型表明，金融越發(fā)達(dá)的經(jīng)濟(jì)體，金融行業(yè)的紊亂所帶來的損失越大;本文的動態(tài)宏觀模型得出了類似的結(jié)論。
[關(guān)鍵詞]
金融危機(jī)；資本結(jié)構(gòu)；公司價值
2007年初美國次貸危機(jī)爆發(fā)后，先后經(jīng)歷了金融產(chǎn)品危機(jī)、金融機(jī)構(gòu)危機(jī)、金融市場危機(jī)的演變過程，最終演變成為國際金融危機(jī)。頂尖國際投資銀行土崩瓦解，東歐和南美的各個國家瀕臨破產(chǎn)邊緣，各國的金融體系和資本市場面臨巨大的威脅。隨著金融危機(jī)的逐步深化，其影響滲透到實體經(jīng)濟(jì)各個領(lǐng)域，各行各業(yè)的公司均面臨嚴(yán)峻的考驗。此次金融危機(jī)是否對公司的資本結(jié)構(gòu)選擇產(chǎn)生了影響，以及公司在金融危機(jī)背景下對其資本結(jié)構(gòu)所進(jìn)行的重構(gòu)是否其有利于危機(jī)風(fēng)險的規(guī)避和公司價值的提升，是非常值得深入探究的問題。本文對金融危機(jī)下資本結(jié)構(gòu)與公司價值關(guān)系研究進(jìn)行綜述
一、財務(wù)風(fēng)險與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策
企業(yè)面臨的財務(wù)風(fēng)險是指企業(yè)在財務(wù)活動中因存在不確定性或不可控因素，在一定時期內(nèi)財務(wù)收益與預(yù)期收益發(fā)生偏離，從而發(fā)生損失的可能性。
國外諸多學(xué)者認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)周期、經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平等等宏觀環(huán)境變量影響著財務(wù)風(fēng)險，進(jìn)而影響著企業(yè)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的選擇。Haekbarth等（2006）明確指出，目標(biāo)杠桿與負(fù)債的稅收利益和破產(chǎn)成本有關(guān)。其中負(fù)債的稅收利益與現(xiàn)金流水平有關(guān)，現(xiàn)金流水平又取決于于經(jīng)濟(jì)是擴(kuò)張還是收縮；而破產(chǎn)成本與違約概率有關(guān)，而違約概率又依賴于當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)狀態(tài)，因此宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化必定導(dǎo)致公司杠桿水平的變化。此外債務(wù)來源（Allayalmis等，2003）和利率期限結(jié)構(gòu)（Nejadmalayeri，2002）等宏觀經(jīng)濟(jì)變量都與企業(yè)的杠桿水平相關(guān)。
國內(nèi)許多學(xué)者也指出了本次金融危機(jī)下我國企業(yè)面臨的財務(wù)風(fēng)險以及財務(wù)風(fēng)險與資本結(jié)構(gòu)決策的關(guān)系。例如羅美娟（2009）指出，在正常的經(jīng)濟(jì)周期階段內(nèi)，財務(wù)風(fēng)險控制應(yīng)當(dāng)保障規(guī)模、速度、資金、效益四者的平衡，以能夠承受的財務(wù)風(fēng)險為限謀求公司價值的最大化。而在金融危機(jī)時期，財務(wù)風(fēng)險控制的核心應(yīng)當(dāng)是確?，F(xiàn)金流的暢通，使企業(yè)安全渡過危機(jī)。
鄧秀英（2010）指出，企業(yè)的各項財務(wù)決策幾乎都是在有風(fēng)險和不確定性的情況下做出的，在全球金融危機(jī)的背景下更是如此。金融危機(jī)下企業(yè)面臨著融資渠道受阻且籌資成本上升、資金占用規(guī)模增大且營運資金緊張、投資風(fēng)險突出、現(xiàn)金流量風(fēng)險加劇等財務(wù)風(fēng)險。企業(yè)應(yīng)充分權(quán)衡債務(wù)籌資的利弊，根據(jù)自身特點和經(jīng)驗數(shù)據(jù)測算出資產(chǎn)負(fù)債率的安全邊界，優(yōu)化其資本結(jié)構(gòu)。
劉愛英（2011）指出，在后金融危機(jī)時代，企業(yè)面臨著銀行貸款利率和準(zhǔn)備金率偏高、貸款難度大、資金回收難等問題，必須及時監(jiān)測各項財務(wù)指標(biāo)，以達(dá)到防范財務(wù)風(fēng)險的目的。
二、金融危機(jī)對資本結(jié)構(gòu)和公司價值的影響
對于金融危機(jī)對資本結(jié)構(gòu)和公司價值的影響問題，一些學(xué)者在對涵蓋金融危機(jī)年份的數(shù)據(jù)樣本進(jìn)行分析后，得出了金融危機(jī)會對資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響以及金融危機(jī)前后公司特征變量對資本結(jié)構(gòu)影響程度會發(fā)生變化的結(jié)論。
Deesomsak等人（2004）研究了亞太地區(qū)國家資本結(jié)構(gòu)決定因素在亞洲金融危機(jī)前后是否發(fā)生了變化。研究表明，公司規(guī)模與杠桿水平正相關(guān)，成長機(jī)會、非債務(wù)稅盾、流動性和股價表現(xiàn)與杠桿水平負(fù)相關(guān)，這些結(jié)論和主流的資本結(jié)構(gòu)理論相一致。且1997年的亞洲金融危機(jī)改變了公司和國家的特征因素的對資本結(jié)構(gòu)的作用。例如，杠桿和公司的特征變量，如企業(yè)規(guī)模，成長機(jī)會，非債務(wù)稅盾和流動性之間的關(guān)系，在金融危機(jī)前后發(fā)生了轉(zhuǎn)變。
金建和王魯璐（2009）在分別采用多元線性回歸模型和神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)模型對2006至2008年房地產(chǎn)行業(yè)的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析之后，得出抵押能力（+），流動性（-），都是影響資本結(jié)構(gòu)的主要因素，且隨著金融危機(jī)的逐漸深化，影響資本結(jié)構(gòu)的因素也在不斷變化的結(jié)論。
和張波（2011）運用截面數(shù)據(jù)分析了2008年金融危機(jī)爆發(fā)前后我國房地產(chǎn)上市公司資本結(jié)構(gòu)與公司價值的關(guān)系，得出二者呈負(fù)相關(guān)關(guān)系的結(jié)論。同時還指出，房地產(chǎn)企業(yè)在后危機(jī)時代進(jìn)行的高負(fù)債融資行為的風(fēng)險性正在提高。
但是，系統(tǒng)地分析金融危機(jī)對資本結(jié)構(gòu)與公司價值關(guān)系的影響的研究，尤其是研究金融危機(jī)前后資本結(jié)構(gòu)的變化對公司價值作用的文獻(xiàn)很少。
三、研究評述
目前的研究絕大部分還是局限在靜態(tài)資本結(jié)構(gòu)與公司價值的關(guān)系，研究動態(tài)資本結(jié)構(gòu)的文獻(xiàn)的研究結(jié)論大部分都旨在探討危機(jī)前后影響資本結(jié)構(gòu)的因素是否發(fā)生了改變，并沒有說明資本結(jié)構(gòu)重構(gòu)會對公司價值產(chǎn)生的影響。真正揭示出金融危機(jī)下企業(yè)對財務(wù)風(fēng)險的反應(yīng)以及企業(yè)對資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行重構(gòu)后其公司價值是否有所提升的相關(guān)研究則很少。
參考文獻(xiàn)：
[1]羅美娟.金融危機(jī)下的企業(yè)財務(wù)風(fēng)險及其防范控制[J].會計之友，2009，（8）：2829
[2]劉愛英.后金融危機(jī)時代企業(yè)財務(wù)風(fēng)險預(yù)警與控制系統(tǒng)構(gòu)建[J].商業(yè)會計，2011，（8）：3637
