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篇1

中圖分類號(hào)：F83文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1672-3198（2008）03-0153-02

1 引言

基于核估計(jì)的歷史模擬法是標(biāo)準(zhǔn)歷史模擬法的改進(jìn)，它給出了可以評(píng)估VaR精度的標(biāo)準(zhǔn)誤差信息，即VAR準(zhǔn)確性下降的原因――模型原因或市場(chǎng)條件變化原因，并克服了樣本容量選取困難等缺。其本質(zhì)是對(duì)標(biāo)準(zhǔn)歷史模擬法中直方圖的推廣，給出平滑形式的概率密度估計(jì)。

關(guān)于資本資產(chǎn)定價(jià)模型中Beta系數(shù)的時(shí)變性已經(jīng)有很多文獻(xiàn)討論過，盡管單因數(shù)的資本資產(chǎn)定價(jià)模型經(jīng)歷近20年仍然具有強(qiáng)大的生命力，但是就刻畫預(yù)期收益率的截面特性而言，多因素模型被證明比其更符合經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)。國外Swhwert and Seguin利用單因素模型得到時(shí)變的Beta值，他們發(fā)現(xiàn)均值調(diào)整收益與公司規(guī)模有關(guān)，若考慮到收益誤差的異方差性，相關(guān)性更加明顯。根據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)模型，若要求出某種股票在均衡情況下的收益，必須了解其風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)，即Beta系數(shù)值。如果根據(jù)該種股票收益和市場(chǎng)組合收益的歷史數(shù)據(jù)，則我們就可以由如下資本資產(chǎn)定價(jià)模型：rit+ai+βirmt+εi（其中rit和rmt分別是第i支股票收益率和市場(chǎng)組合收益率）求出Beta值。通常根據(jù)Beta的值可以將證券進(jìn)行分類，我們將貝塔值大于1的證券稱為進(jìn)取型證券，在牛市時(shí)，這樣的證券價(jià)格上升速度比整個(gè)市場(chǎng)價(jià)格上升更快，而在熊市中，比整個(gè)市場(chǎng)的證券價(jià)格上升也更迅速；若貝塔值小于1，我們稱其為保守型證券，其收益波動(dòng)的幅度小于整個(gè)市場(chǎng)收益波動(dòng)的幅度；若貝塔值等于1的證券成為中性證券，就平均值而言他們的價(jià)格隨市場(chǎng)變化而波動(dòng)。 CAPM的一個(gè)突出優(yōu)點(diǎn)在于，它能夠以無風(fēng)險(xiǎn)利率加風(fēng)險(xiǎn)益價(jià)的簡(jiǎn)單方式來估計(jì)出特定的股票（股票組合）一個(gè)時(shí)期的預(yù)期回報(bào)率。在實(shí)際的金融市場(chǎng)中Beta受到多種因素影響而表現(xiàn)出相當(dāng)?shù)牟环€(wěn)定性。如果股票的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)增加，Beta也會(huì)增加，如果系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)降低，則貝塔值將減少。另外，公司的財(cái)務(wù)和運(yùn)營決策也會(huì)改變公司股票的Beta值，因此要保持其值不變和穩(wěn)定，是不可能的，用帶時(shí)變性的參數(shù)模型來改進(jìn)單一的CAPM是合理的。為此，本文主要對(duì)CAPM模型進(jìn)行改進(jìn)，考慮Beta的時(shí)變性和隨機(jī)性。

2 模型及算法理論介紹

(1)金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)值（VAR）測(cè)量的算法理論過程。

本文選取高斯核即標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布密度函數(shù)作為損益的概率密度估計(jì)。概率密度函數(shù)的核估計(jì)表示為：

f^(x)=1nh∑ni=1kx-xihj

其中，n是樣本容量，h是窗寬，k(x)=12πe-x22。

根據(jù)核估計(jì)窗寬最佳選擇理論：h過大會(huì)引起過度平滑，偏誤較大，但是估計(jì)的方差卻好。而h過小會(huì)引起光滑不足，方差過大，但是偏誤卻好。因此窗寬的選取應(yīng)兼顧偏誤和估計(jì)量方差，具體說h選取應(yīng)該使誤差平方的期望值達(dá)到最小，即極小化：

E(f^h(x)-f(x))2=(Ef^h(x)-f(x))2+Var(f^h(x))

可以證明在一般正則條件下，上式極小化的任何h取值一定與n-15成正比。比例因子依賴于數(shù)據(jù)的真實(shí)分布。通過計(jì)算的最佳窗寬為：

h=1.059σn-15，其中n是樣本容量，σ是樣本標(biāo)準(zhǔn)差；

（2）根據(jù)高斯核密度估計(jì)計(jì)算市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)值

由核密度估計(jì)算，第j次序統(tǒng)計(jì)量的密度函數(shù)，

gj(x)=n!j!(n-j)!f(x)F(x)j-1(1-F(X)n-j)

其中，f(x)=1nh∑ni=1k(x-xih),F(xi)=∑im=1f(xm)

其均值就是市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)值，從估計(jì)的標(biāo)準(zhǔn)誤差，可以給出市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)值的置信區(qū)間。

3 金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)動(dòng)態(tài)分析

假若時(shí)變系數(shù)B滿足如下方程：

B(t)的平均值是Mb=0.51850935186693。根據(jù)分類商業(yè)類證券可認(rèn)為是保守型證券，從圖中也可以看出貝塔值并不穩(wěn)定，而是隨時(shí)間無規(guī)律擺動(dòng)。

參考文獻(xiàn)

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二、實(shí)證分析

(一)數(shù)據(jù)說明及描述性統(tǒng)計(jì)本文分別選取上證綜指、中國國債總指數(shù)以及人民幣有效匯率指數(shù)的對(duì)數(shù)收益率(分別表示為:R1、R2、R3，且Ri=ln(當(dāng)天指數(shù)收盤價(jià)/前一日指數(shù)收盤價(jià))，i=1、2、3)來表征我國股市、債市和匯市的價(jià)格變動(dòng)情況。其中上證綜指數(shù)據(jù)取自wind數(shù)據(jù)庫，中債總指數(shù)據(jù)取自中國債券信息網(wǎng)。為了與股市和匯市所代表序列相一致并能更好地體現(xiàn)人民幣的對(duì)外價(jià)值與相對(duì)購買力，因而本文選取人民幣有效匯率指數(shù)作比，數(shù)據(jù)來源于銳思數(shù)據(jù)庫。作為經(jīng)濟(jì)晴雨表的象征，我國股市自2005年7月人民幣匯改后迎來一輪牛市上漲行情，上證綜指于2007年10月16日?qǐng)?bào)收6124的歷史高位后狂跌至2008年10月28日的1664點(diǎn)，之后，上證指數(shù)大多位于2000－3000點(diǎn)間振蕩。為了研究在不同市態(tài)下我國股市、債市、匯市的價(jià)格互動(dòng)的異化現(xiàn)象，本文將樣本區(qū)間劃分為:階段一(牛市)，2005年7月22日－2007年10月16日;階段二(熊市)，2007年10月17日－2008年10月28日;階段三(振蕩市)，2008年10月29日－2013年1月10日。各階段模型變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表1所示:由表1的均值與標(biāo)準(zhǔn)差的檢驗(yàn)結(jié)果可知，債市與匯市波動(dòng)要遠(yuǎn)小于股市波動(dòng)，且由股市收益率均值可見，階段一股市普遍處上漲態(tài)勢(shì)，而階段二則大部分處下跌趨勢(shì)。偏度與峰度的檢驗(yàn)結(jié)果均表明三個(gè)變量不符合正態(tài)分布的特征，這也可從JB統(tǒng)計(jì)量看出。另外由Q統(tǒng)計(jì)量可知各變量都存在一定的自相關(guān)性，且ADF檢驗(yàn)的結(jié)果表明各變量均為平穩(wěn)序列。

(二)模型參數(shù)估計(jì)結(jié)果基于DCC－MVGARCH(1，1)模型分別對(duì)三個(gè)階段我國股市、債市及匯市的相關(guān)性及波動(dòng)溢出效應(yīng)進(jìn)行檢驗(yàn)。波動(dòng)溢出效應(yīng)的參數(shù)估計(jì)結(jié)果如表2所示;三個(gè)不同市態(tài)下的股市、債市及匯市間的動(dòng)態(tài)相關(guān)性如圖1、2、3所示。從表2可知，各階段βi(i=1、2、3)均在1%水平上顯著，且各αii，t(i=1、2、3)也較為顯著，這些都表明股市、債市及匯市均存在ARCH效應(yīng)，即方差時(shí)變與波動(dòng)持續(xù)性。就第一階段(牛市)中αij(i，j=1，2，3;i≠j)的估計(jì)結(jié)果而言，該期間股市與債市的雙向波動(dòng)溢出效應(yīng)較為明顯(α12、α21均顯著);股市的波動(dòng)增加會(huì)促進(jìn)債市的波動(dòng)(見α12)，可能的原因是股市的波動(dòng)意味著市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)增大，導(dǎo)致資金在市場(chǎng)間的轉(zhuǎn)移。而牛市下并不存在匯市對(duì)股市的波動(dòng)溢出效應(yīng)，僅對(duì)其自身與債市有一定的影響，這與第二、三階段的檢驗(yàn)結(jié)果一致，即不同市態(tài)下均存在匯市對(duì)債市的溢出，且振蕩市情形下還存在匯市與債市的雙向溢出效應(yīng)。綜合第三階段振蕩市態(tài)下的情形以及α13、α31的大小可見，相對(duì)而言匯市對(duì)股市的波動(dòng)溢出效應(yīng)要更顯著，也更強(qiáng)于股市對(duì)匯市的溢出，這與高海霞等(2007)的研究結(jié)論一致。這或是由于相對(duì)于股市所傳遞出的信息，匯市的波動(dòng)更為關(guān)注債市傳遞的市場(chǎng)利率信息(這也有賴于匯率決定的利率平價(jià)理論)、貨幣供應(yīng)以及對(duì)外貿(mào)易等。綜合三個(gè)階段的結(jié)果可知，除階段一外，其余時(shí)期α12、α21均不顯著，即股市與債市間波動(dòng)溢出效應(yīng)并不很顯著(這與王璐等(2009)、王斌會(huì)等(2010)的結(jié)論一致)，二者間的價(jià)格傳遞效應(yīng)較弱，這是由于我國債市仍存在較嚴(yán)重的市場(chǎng)分割現(xiàn)象(分別存在交易所及銀行間市場(chǎng)，兩市的交易主體及品種等方面有較大差異)以及流動(dòng)性等因素的影響，使得債市的信息反映不如市場(chǎng)流通及有效性較高的股市。綜合圖1、2、3可知，三市場(chǎng)間動(dòng)態(tài)相關(guān)性存在較大波動(dòng)，且大小形成鮮明對(duì)比。牛市期間三對(duì)相關(guān)性由大到小排序?yàn)?股市與債市、債市與匯市、股市與匯市;熊市期間相關(guān)性排序?yàn)?股市與匯市、股市與債市、債市與匯市;振蕩市態(tài)下相關(guān)性排序?yàn)?債市與匯市、股市與債市、股市與匯市。這是因?yàn)閷?duì)處于第一階段及之后的第二階段，人民幣剛經(jīng)歷匯改，形成了較明顯的升值態(tài)勢(shì)，因而該階段人民幣匯率收益率普遍為負(fù)，而股市收益率在牛市期間普遍為正，熊市期間普遍為負(fù)，債市指數(shù)的收益率則較為穩(wěn)定。所以，牛市期間，股市與匯市收益為負(fù)相關(guān)，而熊市期間，股市與匯市收益相關(guān)性從三者間最小一躍成為最大。相對(duì)而言，牛市期間，股市與債市的相關(guān)性稍好(大部分介于0－0．2之間)，而在熊市與振蕩市情形下，二者動(dòng)態(tài)相關(guān)性較弱，這是由于經(jīng)歷2007年的通脹年后，債市行情在第二階段處于大起大落態(tài)勢(shì)，因而與股市相關(guān)性較差，且方向不一致。同時(shí)，在振蕩市態(tài)下債市與匯市間的相關(guān)性最高，且呈現(xiàn)一定的正相關(guān)。這或是由于振蕩市態(tài)下股市波動(dòng)較大，且收益方向不一致，而匯市在經(jīng)歷2008年金融危機(jī)以及2010重啟匯改后依然表現(xiàn)出升值的趨勢(shì)，且該階段債市的波動(dòng)相對(duì)小于前兩期，因而該階段債市與匯市的相關(guān)性更強(qiáng)。

(三)風(fēng)險(xiǎn)傳染的異化分析———考慮市場(chǎng)間溢出效應(yīng)與否的比較基于DCC－GARCH模型分別對(duì)不同市態(tài)下的我國股市、債市、匯市三個(gè)金融市場(chǎng)間的風(fēng)險(xiǎn)傳染進(jìn)行比較分析，其結(jié)果如表3、4、5所示。其中，表3給出的是基于DCC－GARCH模型得出的條件方差求得的單市場(chǎng)VaR值，失效天數(shù)為當(dāng)天實(shí)際收益率超出所預(yù)測(cè)的收益率VaR區(qū)間的天數(shù)總和，失效率為失效天數(shù)與樣本觀察期的比;LR統(tǒng)計(jì)量及其p值是檢驗(yàn)?zāi)Ｐ蛿M合優(yōu)度及有效性的回測(cè)檢驗(yàn)(Kupiec，1995)。表4給出的則是不考慮其他市場(chǎng)波動(dòng)影響下的獨(dú)立方程所測(cè)得的單市場(chǎng)VaR值。由表3可知，在95%和99%的置信度下，股票、國債及匯市的指數(shù)收益率的VaR失效率幾乎都小于給定的失效率，同時(shí)LR統(tǒng)計(jì)量也顯示所測(cè)得的結(jié)果除了振動(dòng)市95%置信水平下的匯市收益率風(fēng)險(xiǎn)值存在一定的高估外，其余都拒絕了顯著異于給定置信度的原假設(shè)，說明DCC－GARCH模型給出的擬合結(jié)果較為合理，而不考慮其他市場(chǎng)波動(dòng)影響的單方程模型給出的結(jié)果大部分顯著異于所設(shè)定的置信水平，說明模型可靠性較差。可見，由于考慮了其他金融市場(chǎng)波動(dòng)的影響，基于DCC－GARCH模型所測(cè)得的VaR值均要大于單方程所測(cè)得的VaR值，即不考慮其他市場(chǎng)波動(dòng)影響會(huì)存在一定程度風(fēng)險(xiǎn)低估。同時(shí)也側(cè)面反映出，不考慮其他市場(chǎng)波動(dòng)影響，三個(gè)市場(chǎng)能接受較低的損失收益率;其余相關(guān)金融市場(chǎng)波動(dòng)確實(shí)在一定程度上增加了單市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)，即存在市場(chǎng)間的風(fēng)險(xiǎn)傳染現(xiàn)象，應(yīng)引起投資組合風(fēng)險(xiǎn)管理的重視。

相較而言，在不同市態(tài)下股市的市場(chǎng)波動(dòng)都要明顯高于債市與匯市，這也可從標(biāo)準(zhǔn)差看出;同時(shí)熊市下的三個(gè)市場(chǎng)波動(dòng)要高于牛市情形。就擬合效果和失效率的情形而言，牛市與熊市下模型測(cè)度的效果好于振蕩市的情形，這說明當(dāng)市場(chǎng)趨勢(shì)性明顯的情況下，模型跟蹤效果較優(yōu);而趨勢(shì)不明朗的情形，模型擬合效果較差。為分析投資組合的風(fēng)險(xiǎn)管理問題及多市場(chǎng)間的風(fēng)險(xiǎn)傳染，進(jìn)一步計(jì)算三個(gè)市場(chǎng)的組合VaR，結(jié)果如表5和圖4所示，其中，DCC:95%指的是基于DCC－GARCH模型所測(cè)得的條件方差－協(xié)方差陣根據(jù)相應(yīng)權(quán)重計(jì)算而來的95%置信水平下的組合VaR值(圖4中S、X分別指上下區(qū)間);SWA:95%指的是將表4中未考慮其他市場(chǎng)波動(dòng)影響下的單方程所測(cè)得的三個(gè)金融市場(chǎng)的VaR值進(jìn)行簡(jiǎn)單的加權(quán)平均，即PVaR=w＇VaR，w指的是三個(gè)市場(chǎng)的權(quán)重，本文以(1/3，1/3，1/3)為例。由表5可知，DCC給出的結(jié)果無論何種市態(tài)還是何種置信度下均大于簡(jiǎn)單加權(quán)平均的結(jié)果，標(biāo)準(zhǔn)差的結(jié)果也一樣，這可從圖4中直觀看出，也與上文的分析一致，即考慮了其他市場(chǎng)波動(dòng)影響的投資組合波動(dòng)性更大，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)管理的難度也更大。并且，牛市與熊市兩個(gè)趨勢(shì)明顯市態(tài)下的模型擬合結(jié)果依然要優(yōu)于振蕩市態(tài)下的情形。由LR回測(cè)檢驗(yàn)的結(jié)果和失效率來看，DCC模型給出的組合風(fēng)險(xiǎn)值存在一定的高估，而單方程給出的簡(jiǎn)單加權(quán)平均失效率依然是都要高于預(yù)設(shè)的置信度。綜上可知，不考慮金融市場(chǎng)間的風(fēng)險(xiǎn)傳染性，將會(huì)傾向于低估風(fēng)險(xiǎn);金融市場(chǎng)間的波動(dòng)會(huì)增加并引致其他市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)于投資組合風(fēng)險(xiǎn)管理這點(diǎn)不應(yīng)忽視。

三、結(jié)論與啟示

本文采用多元DCC－MVGARCH(1，1)模型分析了不同市態(tài)下我國股市、債市以及匯市三者間的動(dòng)態(tài)相關(guān)及其波動(dòng)的溢出效應(yīng)的異化現(xiàn)象，并對(duì)相應(yīng)的溢出風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了量化測(cè)度，結(jié)論表明:在不同市態(tài)下，我國股市與債市間的信息傳遞效應(yīng)較弱，這源于我國債市仍存在較嚴(yán)重的市場(chǎng)分割與流動(dòng)性較弱等現(xiàn)象，使得債市的信息反映不如市場(chǎng)流通及有效性較高的股市;相對(duì)于股市信息，匯市的波動(dòng)更為關(guān)注債市傳遞的市場(chǎng)利率信息、貨幣供應(yīng)以及對(duì)外貿(mào)易等，因而使得匯市對(duì)債市的溢出效應(yīng)要更顯著于對(duì)股市的。不同市態(tài)下，三個(gè)金融市場(chǎng)間的動(dòng)態(tài)相關(guān)性存在明顯異化現(xiàn)象:牛市期間，股市與債市的相關(guān)性稍好，而在熊市與振蕩市情形下，二者動(dòng)態(tài)相關(guān)性較弱;牛市期間，股市與匯市關(guān)聯(lián)性為負(fù);而熊市期間則為正，這也與人民幣匯改及升值態(tài)勢(shì)有關(guān)。進(jìn)一步的風(fēng)險(xiǎn)傳染的異化分析表明，DCC－GARCH模型的風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度效果較好，不同市態(tài)下股市的市場(chǎng)波動(dòng)都要明顯高于債市與匯市，當(dāng)市場(chǎng)趨勢(shì)性明顯的情況下，模型跟蹤效果較優(yōu);相關(guān)金融市場(chǎng)間的波動(dòng)溢出效應(yīng)不但增加了單市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)也增加了組合的風(fēng)險(xiǎn);不考慮市場(chǎng)間的波動(dòng)溢出效應(yīng)會(huì)傾向于低估市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，即市場(chǎng)間存在風(fēng)險(xiǎn)傳染現(xiàn)象，應(yīng)引起投資組合風(fēng)險(xiǎn)管理的重視。本文的研究可見，自人民幣匯改以來，隨著熱錢不斷涌入使得我國匯市的波動(dòng)日益增強(qiáng)，匯市與股市、債市間的波動(dòng)溢出性也日益顯著，在投資風(fēng)險(xiǎn)的管控中除了關(guān)注股市與債市間的相關(guān)性與投資轉(zhuǎn)移、資產(chǎn)配置外，還應(yīng)密切注意匯市波動(dòng)對(duì)股市、債市的影響。

篇3

引言

由歷史傳統(tǒng)積淀形成的道德文化是我國居民消費(fèi)時(shí)間偏好形成的不可或缺的因素。在我國居民消費(fèi)的時(shí)間偏好形成過程中，幾千年積淀的中國傳統(tǒng)文化潛移默化的影響不可輕視。在當(dāng)前強(qiáng)調(diào)文化對(duì)于經(jīng)濟(jì)、國民發(fā)展作用的觸發(fā)期，教導(dǎo)人們知足常樂，多積累、少消費(fèi)，同時(shí)影響最為深廣的儒家思想也強(qiáng)調(diào)消費(fèi)問題上的節(jié)斂等為代表的傳統(tǒng)文化對(duì)于居民消費(fèi)時(shí)間偏好的影響就不可忽視。從而形成了發(fā)源于自然經(jīng)濟(jì)的小農(nóng)消費(fèi)觀，使得中國居民在消費(fèi)上“抑制現(xiàn)在，預(yù)防未來”，引致居民在消費(fèi)方面的時(shí)間偏好，由此引發(fā)的一個(gè)結(jié)果就是在經(jīng)濟(jì)增長的動(dòng)態(tài)上會(huì)引致居民減少當(dāng)期消費(fèi)。這種長期經(jīng)濟(jì)增長的動(dòng)態(tài)影響積累起來，就形成當(dāng)前國內(nèi)居民持續(xù)消費(fèi)不足的經(jīng)濟(jì)發(fā)展結(jié)構(gòu)問題，與之消費(fèi)的時(shí)間偏好特征相適應(yīng)。

因此基于傳統(tǒng)文化所形成的消費(fèi)時(shí)間偏好因子決定了我國居民的實(shí)際消費(fèi)與計(jì)劃消費(fèi)的不一致，針對(duì)于我國居民而言就是引致關(guān)聯(lián)性的當(dāng)期消費(fèi)拖延，從而導(dǎo)致當(dāng)期消費(fèi)嚴(yán)重滯后于經(jīng)濟(jì)增長適應(yīng)水平。下文居于新古典均衡分析結(jié)論，不僅從基于居民微觀基礎(chǔ)上為政府采取擴(kuò)大內(nèi)需的宏觀調(diào)控政策提供理論視角，更為重要的是為這種宏觀調(diào)控提供了新的可行的切入點(diǎn)。基于以上分析，同時(shí)結(jié)合我國目前經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r，如何提高居民消費(fèi)，進(jìn)而在此基礎(chǔ)上改善經(jīng)濟(jì)發(fā)展結(jié)構(gòu)及推動(dòng)社會(huì)整體福利的提高，是當(dāng)前國內(nèi)宏觀調(diào)控確保經(jīng)濟(jì)增長重點(diǎn)。因此以居民為代表的微觀經(jīng)濟(jì)主體的消費(fèi)及其資產(chǎn)回報(bào)率的動(dòng)態(tài)均衡成為下文分析的主要對(duì)象。

基于新古典均衡理論的分析框架

新古典均衡理論分析框架下，廠商行為相對(duì)簡(jiǎn)單：在競(jìng)爭(zhēng)性市場(chǎng)中眾多廠商以一定的租金率由分散消費(fèi)者的手中借入資本，并雇傭居民的勞動(dòng)進(jìn)行生產(chǎn)與銷售產(chǎn)品。同時(shí)每個(gè)廠商采用生產(chǎn)函數(shù)為：Y=F（K，AL），并且生產(chǎn)函數(shù)具有新古典生產(chǎn)函數(shù)的特征。在此假定下，廠商在競(jìng)爭(zhēng)性要素市場(chǎng)雇傭工人、租借居民所持有的資本，同時(shí)在競(jìng)爭(zhēng)性產(chǎn)品市場(chǎng)出售其產(chǎn)品。廠商的行為就是：按照利潤最大化行為進(jìn)行生產(chǎn)選擇，給所雇傭的勞動(dòng)及資本按照其各自的邊際產(chǎn)品支付報(bào)酬。因此廠商對(duì)所雇用的勞動(dòng)按照勞動(dòng)的邊際產(chǎn)品支付報(bào)酬，對(duì)于所雇傭的資本按照資本的真實(shí)報(bào)酬率，即資本每單位實(shí)際收入進(jìn)行支付。以上分析表明：居民收入主要是：工資w（t）及資本收入r（t），二者在無限接近于完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)中近似于外生，單個(gè)居民可以根據(jù)自身所擁有的稟素?cái)?shù)量及質(zhì)量選取不同級(jí)別的報(bào)酬，但是在近似完全競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)上并不能內(nèi)生決定報(bào)酬水平。因此工資w（t）及資本收入r（t）在一定程度上相對(duì)于居民而言，在無限接近于完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)中是外生的。

同時(shí)新古典均衡理論假定：?jiǎn)蝹€(gè)家庭消費(fèi)所獲得效用為：u（c），同時(shí)u（c）滿足：；此外u（c）滿足消費(fèi)的稻田條件：當(dāng)c0時(shí)， ；當(dāng)c∞時(shí)，。假定表明：u（c）對(duì)于c在其定義域內(nèi)位凹的，其消費(fèi)具有理性特征，同時(shí)表明家庭具有平滑消費(fèi)意愿的動(dòng)機(jī)。在此基礎(chǔ)上可令單個(gè)家庭效用函數(shù)為：，其中e-p*t為消費(fèi)者的消費(fèi)時(shí)間偏好，也即是消費(fèi)貼現(xiàn)因子，ρ＞0表明消費(fèi)者相比未來消費(fèi)，當(dāng)前消費(fèi)的效用更大。居民家庭總資產(chǎn)為A（t），人均資產(chǎn)為a（t），則a（t）=A（t）/L（t），若a（t）＜0，則表明家庭是負(fù)債的?；谇拔膶?duì)于廠商的均衡分析，可以假設(shè)家庭的工資收入w（t）和其資產(chǎn)的的報(bào)酬r（t）是不被家庭所控制的外生變量，同時(shí)家庭的勞動(dòng)供給無彈性。則家庭資產(chǎn)動(dòng)態(tài)方程為：，則人均資產(chǎn)動(dòng)態(tài)方程為：。即家庭消費(fèi)的資產(chǎn)預(yù)算約束為：。同時(shí)依據(jù)新古典約束條件——排除旁氏騙局的家庭資產(chǎn)約束為：。

結(jié)合以上分析，消費(fèi)者均衡目標(biāo)函數(shù)為：

則目標(biāo)函數(shù)的漢密爾頓函數(shù)為：

由此可得現(xiàn)值漢密爾頓函數(shù)為：?？芍簈t=λt*eρ*t為現(xiàn)值漢密爾頓乘子。

現(xiàn)值漢密爾頓函數(shù)最優(yōu)化一階條件為：

（1）

（2）

（3）

（4）

則由最優(yōu)化一階條件（1）式可知：

（5）

則有邊際效用彈性公式：，結(jié)合上式可以得到：

（6）

則聯(lián)立（1）、（5）、（6）式可以推出：

（7）

則聯(lián)立（3）、（7）式可推出：根據(jù)消費(fèi)偏好連續(xù)性公理，可以假定邊際效用彈性不變，即ε（c（t））為常數(shù)，記為：ε。所以，令，則。由可以解此微分方程得：c（t）= c（0）*eμ*t，取對(duì)數(shù)可得消費(fèi)的動(dòng)態(tài)方程：lnc（t）=c（0）+μ*t。

實(shí)證分析

結(jié)合前文理論分析得出的消費(fèi)的動(dòng)態(tài)方程，筆者收集了改革開放后的我國居民消費(fèi)數(shù)據(jù)，本文利用居民零售消費(fèi)總額數(shù)據(jù)代表居民消費(fèi)形態(tài)。數(shù)據(jù)來源于相關(guān)年度即1992-2010年的《中國統(tǒng)計(jì)年鑒》，同時(shí)收集對(duì)應(yīng)物價(jià)水平，本文利用年度CPI數(shù)據(jù)代表，對(duì)年度數(shù)據(jù)以1992年為基年進(jìn)行調(diào)整，使其更好地?cái)M合真實(shí)數(shù)據(jù)。首先對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，如表1所示。

由檢驗(yàn)結(jié)果來看，在5%的顯著水平下，數(shù)據(jù)是平穩(wěn)的，因此可以進(jìn)行最小二乘估計(jì)，其回歸結(jié)果如表2所示。

可見在5%的置信水平下，參數(shù)是顯著的。相關(guān)的方程整體性顯著，即F檢驗(yàn)的P值顯著，D.W值處于理想水平。同時(shí)由圖1可以看出：殘差具有平穩(wěn)形態(tài)，其擬合效果顯著。

綜上可以看出：模型回歸具有良好形態(tài)，則其最終回歸模型為：。則由回歸模型本身來看，由時(shí)間對(duì)于消費(fèi)的彈性公式：可以知道居民消費(fèi)的動(dòng)態(tài)彈性為：ηt=0.072*t，表明，改革開放后，隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展，我國居民人均消費(fèi)隨著時(shí)間的增加而增加，這也符合新古典經(jīng)濟(jì)增長理論，但其增加效果并不顯著。側(cè)面表明國內(nèi)居民消費(fèi)水平及其消費(fèi)結(jié)構(gòu)并沒有完全契合其經(jīng)濟(jì)增長的對(duì)應(yīng)水平，在一定程度上消費(fèi)滯后于經(jīng)濟(jì)增長水平。此外，結(jié)合前文可知：，回歸參數(shù)顯示：μ=0.072，即，整理可得：r（t）=ρ+0.072*ε。此式直觀地表明：居民動(dòng)態(tài)均衡時(shí)的意愿資產(chǎn)回報(bào)率就與其消費(fèi)主觀貼現(xiàn)率及其消費(fèi)邊際效用彈性正向線性相關(guān)。二者對(duì)于居民金融資產(chǎn)均衡動(dòng)態(tài)回報(bào)率的邊際影響為：。綜合分析而言，在一般均衡分析理論框架下，居民所持有金融資產(chǎn)的回報(bào)率雖然受到資產(chǎn)需求者對(duì)于其資產(chǎn)需求的影響，同時(shí)也會(huì)受到理性消費(fèi)主體的主觀消費(fèi)選擇及其消費(fèi)偏好的影響，單個(gè)消費(fèi)者的主觀消費(fèi)貼現(xiàn)越高，也即是消費(fèi)者越偏向當(dāng)前消費(fèi)，其所需求的資產(chǎn)使用報(bào)酬就越高，新古典均衡分析表明，理性消費(fèi)者的主觀貼現(xiàn)因子對(duì)于其資產(chǎn)報(bào)酬率的邊際影響為1；同時(shí)，更為重要的就是針對(duì)我國1992-2010年間，居民消費(fèi)邊際效用彈性對(duì)其所要的資產(chǎn)回報(bào)率的邊際影響為0.072，表明居民消費(fèi)邊際效用彈性每上升1%，其所要的資產(chǎn)回報(bào)率就會(huì)上升0.072%，反映了居民消費(fèi)邊際效用彈性越大，其對(duì)資產(chǎn)使用所期望的回報(bào)率越高。同時(shí)假定當(dāng)前廠商及其居民資產(chǎn)流向的金融市場(chǎng)共同決定居民資產(chǎn)回報(bào)率的外生，即 r（t）為常數(shù)，則可以得出居民消費(fèi)的主觀貼現(xiàn)率與其消費(fèi)邊際效用彈性呈現(xiàn)出負(fù)相關(guān)關(guān)系，其消費(fèi)邊際效用彈性對(duì)其消費(fèi)的主觀貼現(xiàn)率的邊際影響為：-0.072，表明消費(fèi)者越偏向當(dāng)前消費(fèi)，其邊際消費(fèi)效用彈性就越低；反之亦然。

結(jié)論

綜上，居民消費(fèi)的主觀貼現(xiàn)因子低于正常水平是我國居民當(dāng)期消費(fèi)不足的內(nèi)因出發(fā)基點(diǎn)，而這一點(diǎn)應(yīng)該成為實(shí)施擴(kuò)大內(nèi)需宏觀調(diào)控政策政府干預(yù)的起點(diǎn)主要參考變量。因此如何調(diào)整居民消費(fèi)主觀貼現(xiàn)因子，使其處于與經(jīng)濟(jì)增長相適應(yīng)的水平，應(yīng)該成為我國擴(kuò)大內(nèi)需政策創(chuàng)新的參考基點(diǎn)。與之相聯(lián)系的消費(fèi)貼現(xiàn)因子與居民資產(chǎn)尤其是金融資產(chǎn)回報(bào)率的良性互動(dòng)機(jī)制，應(yīng)成為實(shí)施擴(kuò)大內(nèi)需宏觀調(diào)控政策的主要著力點(diǎn)。為從根本上解決由居民主觀消費(fèi)貼現(xiàn)因子與居民資產(chǎn)回報(bào)率處于下降螺旋通道而引發(fā)的我國居民消費(fèi)當(dāng)期抑制問題，拓展政策空間；為實(shí)現(xiàn)政府?dāng)U大內(nèi)需，進(jìn)而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供政策創(chuàng)新新視角。

參考文獻(xiàn)：

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2.弗蘭科·莫迪利亞尼著.費(fèi)劍平譯.莫迪利亞尼文萃[M].商務(wù)印書館，2001

篇4

    傳統(tǒng)的投資學(xué)教學(xué)模式由于教學(xué)方式單一、手段落后,長期停留在靜態(tài)板書、口頭講解、課堂灌輸上,缺乏模擬實(shí)踐手段和實(shí)際操作流程的展示,學(xué)生無法獲得感性認(rèn)識(shí),教學(xué)效果也大打折扣。為更好地適應(yīng)社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要,培養(yǎng)更多創(chuàng)新型、實(shí)用型人才,目前,大多院校都已建立起以多媒體和網(wǎng)絡(luò)為代表的現(xiàn)代信息技術(shù)為核心的現(xiàn)代教學(xué)環(huán)境。(1)本課程主要面向本科生教學(xué),在理論內(nèi)容上力求全面、完整,理論體系嚴(yán)密,使學(xué)生系統(tǒng)接受本課程的理論教育。(2)本課程注重理論分析的力度和深度,重點(diǎn)講授金融投資的基礎(chǔ)理論、運(yùn)行理論、決策理論和調(diào)控理論,涉及金融投資技術(shù)、技巧分析時(shí),在理論上也側(cè)重于理論方法的闡釋,以期在理論層次上體現(xiàn)出“金融投資學(xué)”作為一門學(xué)科的特點(diǎn)和要求。(3)本課程注意與金融相關(guān)學(xué)科如金融經(jīng)濟(jì)學(xué)、金融工程學(xué)、風(fēng)險(xiǎn)管理等理論知識(shí)以及數(shù)理統(tǒng)計(jì)方法的交叉融合,使學(xué)生形成較合理的知識(shí)結(jié)構(gòu)。(4)理論課程注意吸收學(xué)科最新成果,特別是關(guān)注國內(nèi)外證券市場(chǎng)的發(fā)展動(dòng)態(tài)及最新知識(shí),及時(shí)補(bǔ)充到課程教學(xué)中,盡可能地將傳統(tǒng)理論與現(xiàn)論進(jìn)展有機(jī)結(jié)合起來。(5)精心設(shè)計(jì)與理論教學(xué)的配套案例,運(yùn)用到教學(xué)中。

    2.基于行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)《金融投資學(xué)》教學(xué)

    隨著國內(nèi)金融市場(chǎng)與國際市場(chǎng)的接軌以及發(fā)展,金融行業(yè)對(duì)人才能力的要求向多元化發(fā)展,非常注重金融從業(yè)人員的應(yīng)用能力,注重其對(duì)金融市場(chǎng)變化進(jìn)行決斷的膽識(shí)、氣魄和把握機(jī)會(huì)的能力。金融市場(chǎng)的需求是高校培養(yǎng)人才的導(dǎo)向和目標(biāo),因此,作為金融學(xué)專業(yè)的核心課程《金融投資學(xué)》,應(yīng)該在研究金融行業(yè)對(duì)人才的真正需求后,增加對(duì)多教授理論內(nèi)容的針對(duì)性和實(shí)際應(yīng)用型,培養(yǎng)學(xué)生領(lǐng)悟、理解金融市場(chǎng)的能力,從而達(dá)到社會(huì)需求的目的。

    2.1師生互動(dòng)式教學(xué)模式

    以往傳統(tǒng)的教學(xué)模式為填鴨式教學(xué),即老師在課堂上講授,學(xué)生聽,這種講課模式對(duì)于《金融投資學(xué)》這樣的應(yīng)用型課程而言,不能達(dá)到增強(qiáng)學(xué)生應(yīng)用能力的目的,而應(yīng)該提倡能夠調(diào)動(dòng)學(xué)生積極參與的師生互動(dòng)式教學(xué),培養(yǎng)學(xué)生獨(dú)立思考的能力。方法是對(duì)于瞬息萬變的金融市場(chǎng),作為老師,應(yīng)該能夠做到對(duì)金融市場(chǎng)動(dòng)態(tài)有深刻的關(guān)注和了解,試試關(guān)注社會(huì)經(jīng)濟(jì)新聞熱點(diǎn),在課堂中經(jīng)常穿插與理論知識(shí)相關(guān)的市場(chǎng)動(dòng)態(tài),形成問題與學(xué)生進(jìn)行探討,引導(dǎo)學(xué)生思考事件發(fā)生的背景、原因,以及如何避免以及改進(jìn)。對(duì)于《金融投資學(xué)》的教學(xué)案例,將學(xué)生進(jìn)行分組,每組去尋找金融市場(chǎng)自己最為關(guān)注的熱點(diǎn)話題,形成PPT,在課堂的最后二十分鐘,上臺(tái)進(jìn)行分析。這樣不但鍛煉了學(xué)生查閱資料,而且培養(yǎng)了學(xué)生運(yùn)用自己所學(xué)的理論知識(shí)和分析方法,進(jìn)行當(dāng)前事件進(jìn)行分析的能力,而且學(xué)生積極參與教學(xué),調(diào)動(dòng)了學(xué)生上課的積極性,活躍了課堂氣氛,培養(yǎng)了學(xué)生獨(dú)立思考問題的能力。

    2.2進(jìn)行案例教學(xué)

篇5

直接上司：總經(jīng)理

主要工作：根據(jù)市場(chǎng)信息的變化為公司制定長遠(yuǎn)營銷戰(zhàn)略規(guī)劃以及月度市場(chǎng)推廣計(jì)劃(促銷等手段)并負(fù)責(zé)配合銷售總監(jiān)推廣實(shí)施。

崗位職責(zé)：

(1)協(xié)助總經(jīng)理制定公司總體發(fā)展計(jì)劃以及戰(zhàn)略目標(biāo)(銷售目標(biāo) 財(cái)務(wù)目標(biāo));

(2)為公司提供準(zhǔn)確的行業(yè)定位，及時(shí)提供市場(chǎng)信息反饋;

(3)制定和實(shí)施年度市場(chǎng)推廣計(jì)劃和新產(chǎn)品開發(fā)計(jì)劃(依據(jù)市場(chǎng)需求的變化，要提出合理化建議);

(4)依據(jù)市場(chǎng)變化要隨時(shí)調(diào)整營銷戰(zhàn)略與營銷戰(zhàn)術(shù)(包括產(chǎn)品價(jià)格的調(diào)整等)，并組織相關(guān)人員接受最新產(chǎn)品知識(shí)與市場(chǎng)知識(shí)的培訓(xùn);

(5)制定公司品牌管理與發(fā)展策略，維護(hù)公司品牌;

(6)管理、監(jiān)督和控制公司市場(chǎng)經(jīng)費(fèi)用使用情況。

職位要求：

(市場(chǎng)總監(jiān)不僅策劃能力、戰(zhàn)略規(guī)劃能力強(qiáng)還要具有項(xiàng)目組織實(shí)施的團(tuán)隊(duì)指揮能力)

對(duì)市場(chǎng)營銷工作有深刻認(rèn)知，有較強(qiáng)的市場(chǎng)感知能力、敏銳地把握市場(chǎng)動(dòng)態(tài)、市場(chǎng)方向的能力;

密切的媒體合作關(guān)系，具備大型活動(dòng)的現(xiàn)場(chǎng)管理能力;

工作努力，積極進(jìn)取，責(zé)任心強(qiáng);

高度的工作熱情，良好的團(tuán)隊(duì)合作精神，出色的人際溝通能力、團(tuán)隊(duì)建設(shè)能力、組織開拓能力;

較強(qiáng)的觀察力和應(yīng)變能力。

促銷主管

直接上司：市場(chǎng)部經(jīng)理

主要工作：書寫促銷計(jì)劃，并監(jiān)督實(shí)施促銷計(jì)劃(以節(jié)日促銷，現(xiàn)場(chǎng)終端促銷為主)

崗位職責(zé)：

(1)根據(jù)公司整體規(guī)劃，組織實(shí)施年度、季度、月度以及節(jié)假日的各種促銷活動(dòng);

(2)擬訂各種促銷方案，并監(jiān)督各種促銷方案的實(shí)施與效果評(píng)估;

(3)指導(dǎo)監(jiān)督各區(qū)域市場(chǎng)促銷活動(dòng)計(jì)劃的擬訂和實(shí)施，制定各市場(chǎng)促銷活動(dòng)經(jīng)費(fèi)的申報(bào)細(xì)則以及審批程序，并對(duì)該項(xiàng)程序予以監(jiān)督;

(4)設(shè)計(jì)、發(fā)放、管理促銷用品;

(5)協(xié)調(diào)各區(qū)域進(jìn)行銷量的分析并提出推進(jìn)計(jì)劃;

(6)制定不同時(shí)期，不同促銷活動(dòng)的各項(xiàng)預(yù)算，并依據(jù)預(yù)算控制促銷經(jīng)費(fèi)的使用。

職位要求：

具備良好的客戶意識(shí)以及業(yè)務(wù)拓展能力;

熟悉公司產(chǎn)品及相關(guān)產(chǎn)品的市場(chǎng)行情;

熟練操作辦公軟件;

獨(dú)立工作能力強(qiáng)，有一定領(lǐng)導(dǎo)能力;

出色的表達(dá)能力和說服力，良好的團(tuán)隊(duì)合作精神;

學(xué)習(xí)能力強(qiáng)，有責(zé)任心。

公關(guān)主管

直接上司：市場(chǎng)部經(jīng)理

主要工作：主持制定與執(zhí)行市場(chǎng)公關(guān)計(jì)劃，監(jiān)督實(shí)施公關(guān)活動(dòng)

崗位職責(zé)：

(1)主持制定和執(zhí)行市場(chǎng)公關(guān)計(jì)劃，配合公司項(xiàng)目策劃公司對(duì)外的各項(xiàng)公關(guān)活動(dòng);

(2)監(jiān)督實(shí)施市場(chǎng)公關(guān)活動(dòng)，與有關(guān)部門企業(yè)進(jìn)行良好的溝通;

(3)定期提交公關(guān)活動(dòng)報(bào)告并對(duì)市場(chǎng)整體策略提供建議;

(4)開展公眾關(guān)系調(diào)查，并及時(shí)調(diào)整公關(guān)宣傳政策;

(5)向外部公眾宣傳解釋公司有關(guān)情況，策劃主持重要的公關(guān)專題活動(dòng)，協(xié)調(diào)處理各方面的關(guān)系;

(6)建立和維護(hù)公共關(guān)系數(shù)據(jù)庫、公關(guān)文檔;

(7)參與制定及實(shí)施公司新聞傳播計(jì)劃，實(shí)施新聞宣傳的監(jiān)督和效果評(píng)估;

(8)提供市場(chǎng)開拓及促銷、聯(lián)盟、展會(huì)、現(xiàn)場(chǎng)會(huì)等方面的公關(guān)支持，協(xié)助接待公司來賓。

職位要求：

對(duì)市場(chǎng)營銷工作有較深刻認(rèn)知;

有較強(qiáng)的市場(chǎng)感知能力，有敏銳地把握市場(chǎng)動(dòng)態(tài)、市場(chǎng)方向的能力;

較強(qiáng)的語言和文字表達(dá)能力;

篇6

然而對(duì)于會(huì)計(jì)事務(wù)所的重視程度卻不高。優(yōu)秀的會(huì)計(jì)師多集中在各個(gè)知名的會(huì)計(jì)事務(wù)所里面，所以無論是企業(yè)還是金融行業(yè)都會(huì)聘請(qǐng)高級(jí)會(huì)計(jì)師來對(duì)企業(yè)的內(nèi)部賬務(wù)及日常工作來進(jìn)行審計(jì)。也就是說，國家的審計(jì)署或者銀監(jiān)會(huì)所審計(jì)的對(duì)象都是這些高級(jí)會(huì)計(jì)師所提供的數(shù)據(jù)，這就容易被不法分子利用，通過做假賬來蒙混審計(jì)署的檢查。所以，未來在對(duì)待風(fēng)險(xiǎn)投資金融環(huán)境的時(shí)候，國家相關(guān)部門還應(yīng)當(dāng)加大對(duì)會(huì)計(jì)事務(wù)所的管理，避免由于疏忽和遺漏造成檢查不當(dāng)且不徹底的情況的發(fā)生。再者是金融市場(chǎng)。金融市場(chǎng)顧名思義就是進(jìn)行金融交易的市場(chǎng)，他可以是有形的，譬如證劵交易中心，也可以是無形的，譬如直接進(jìn)行股票投資等。風(fēng)險(xiǎn)投資所投資的對(duì)象多是準(zhǔn)備上市的或者發(fā)展勢(shì)頭良好的公司。對(duì)他們的投入是風(fēng)險(xiǎn)與機(jī)遇并存的。無論是團(tuán)體還是個(gè)體，在進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資時(shí)都要認(rèn)真觀察整個(gè)的金融市場(chǎng)環(huán)境，以及所要投資的公司的動(dòng)態(tài)變化，這樣才能夠?yàn)樽约哼x擇好投資對(duì)象提供前提。就我國目前的金融市場(chǎng)環(huán)境而言是不容樂觀的，因?yàn)槲覈慕灰资袌?chǎng)等金融市場(chǎng)都是剛剛形成不久，并且參與金融市場(chǎng)的可作為風(fēng)險(xiǎn)投資的企業(yè)眾多，而國內(nèi)對(duì)于金融市場(chǎng)的對(duì)待卻遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，所以這就容易被外國的專門進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資的個(gè)體或大財(cái)團(tuán)利用，以達(dá)到吞并或者拖垮我國相關(guān)行業(yè)的目的，破壞我國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展和社會(huì)穩(wěn)定。

在這種情況下，我國的相關(guān)經(jīng)濟(jì)部門和證劵監(jiān)管部門要認(rèn)真觀察和維護(hù)我國的金融市場(chǎng)，通過立法來加大監(jiān)管力度，一方面監(jiān)視外國風(fēng)險(xiǎn)投資集團(tuán)的投資行為，另一方面監(jiān)督國內(nèi)投資集團(tuán)的投資狀況。通過加大對(duì)投資集團(tuán)的監(jiān)管，以及嚴(yán)格把守金融市場(chǎng)入口的形式來凈化國內(nèi)的金融市場(chǎng)，為我國經(jīng)濟(jì)的良好快速發(fā)展保駕護(hù)航。最后是金融人才。全球經(jīng)濟(jì)一體化的到來，加速了各國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，促進(jìn)了各國金融行業(yè)的大發(fā)展大繁榮，在時(shí)代的迫切要求下，金融人才也一度被各國金融業(yè)所爭(zhēng)奪。擁有一支超強(qiáng)的金融隊(duì)伍，對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資者來說可謂如虎添翼。由金融人才所組建的風(fēng)險(xiǎn)投資觀察團(tuán)，對(duì)于進(jìn)行合理的風(fēng)險(xiǎn)投資是極其有利的。對(duì)不少風(fēng)險(xiǎn)投資者來說，擁有了人才就等于擁有了財(cái)富。近些年來，我國的金融行業(yè)的快速發(fā)展也向社會(huì)提出了金融人才方面的要求。目前，我國大多數(shù)院校都開設(shè)了金融學(xué)，重點(diǎn)培養(yǎng)金融學(xué)人才來滿足社會(huì)發(fā)展的需要。但是由于社會(huì)缺口較大而人才供不應(yīng)求，所以我國的大多數(shù)風(fēng)險(xiǎn)投資集團(tuán)不惜用高薪來聘請(qǐng)外國金融人才為自己謀取財(cái)富。當(dāng)我國的金融市場(chǎng)被外國的金融人才所壟斷的時(shí)候，對(duì)于我國的金融行業(yè)的發(fā)展就是極其不利的。所以我國相關(guān)教育部門應(yīng)當(dāng)加大對(duì)金融人才的培養(yǎng)工作，多培養(yǎng)綜合業(yè)務(wù)素質(zhì)高的金融人才，為我國的金融行業(yè)的發(fā)展獻(xiàn)計(jì)獻(xiàn)策，促進(jìn)我國金融行業(yè)的良好高速的發(fā)展。

二、我國風(fēng)險(xiǎn)投資金融環(huán)境所存在的問題

對(duì)我國的風(fēng)險(xiǎn)投資中的各要素的現(xiàn)狀分析就可以看出我國在風(fēng)險(xiǎn)投資金融環(huán)境中存在的一些問題。首先從對(duì)金融行業(yè)的立法角度分析，我國對(duì)于金融行業(yè)的立法還是有待完善的。雖然近些年來我國在金融行業(yè)立法方面做了很多工作，譬如《反壟斷法》及銀行內(nèi)部審查工作考核等方面。但是，國際金融市場(chǎng)的變化時(shí)多樣的，相對(duì)應(yīng)的，國內(nèi)的金融市場(chǎng)的變化也是多樣的，之前的立法已經(jīng)無法適應(yīng)當(dāng)前的金融業(yè)的發(fā)展需要，譬如出現(xiàn)的新型的金融事件，通過利用法律的空子來進(jìn)行零投入的風(fēng)險(xiǎn)投資事件，這方面我國的法律并不能做到全面的監(jiān)管與懲處。相對(duì)應(yīng)的，國家相關(guān)部門應(yīng)當(dāng)時(shí)刻關(guān)注金融市場(chǎng)動(dòng)態(tài)，改善政府部門立法滯后性的缺陷，通過對(duì)金融市場(chǎng)的變化來預(yù)測(cè)未來的發(fā)展?fàn)顟B(tài)，以及可能出現(xiàn)的問題，進(jìn)行及時(shí)的立法工作來避免相關(guān)問題的產(chǎn)生。并在日常處理金融市場(chǎng)中出現(xiàn)的問題時(shí)進(jìn)行總結(jié)和反思，然后進(jìn)行立法，逐步在實(shí)踐中完善我國金融行業(yè)的相關(guān)法律法規(guī)，從而保證金融行業(yè)的正常運(yùn)行。其次是加強(qiáng)對(duì)進(jìn)入金融市場(chǎng)的相關(guān)企業(yè)的監(jiān)管力度。企業(yè)再進(jìn)入金融市場(chǎng)時(shí)會(huì)經(jīng)過我國的工商等部門進(jìn)行前期審核。達(dá)到一定的標(biāo)準(zhǔn)時(shí)就準(zhǔn)許進(jìn)入我國的金融市場(chǎng)。在這個(gè)過程中，無論是工商還是其他什么國家金融部門都應(yīng)當(dāng)對(duì)提交申請(qǐng)的企業(yè)進(jìn)行嚴(yán)格的審查。通過對(duì)提交申請(qǐng)的企業(yè)的相關(guān)材料，以及經(jīng)營狀況和申請(qǐng)人的背景等方面進(jìn)行嚴(yán)格的考察來控制進(jìn)入金融行業(yè)的企業(yè)整體正常運(yùn)行，避免由于前期疏忽給金融市場(chǎng)的良性運(yùn)行帶來隱患。

三、對(duì)我國風(fēng)險(xiǎn)投資金融環(huán)境的分析

對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資者而言，進(jìn)行金融投資時(shí)要對(duì)金融環(huán)境進(jìn)行分析，然后進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)資金投入。在對(duì)金融環(huán)境分析時(shí)應(yīng)該從以下幾個(gè)方面進(jìn)行：首先，進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資金融環(huán)境分析要充分考慮科技和管理環(huán)境系統(tǒng)方面。因?yàn)楝F(xiàn)代經(jīng)濟(jì)就是依賴于科學(xué)技術(shù)發(fā)展起來的經(jīng)濟(jì)，衡量一個(gè)金融投資環(huán)境的時(shí)候，觀察它的科技發(fā)展?fàn)顩r和應(yīng)用科技的深度是否良好就可以很好地為進(jìn)入資金投入做好前提工作。金融投資環(huán)境的科技水平含金量越高，投資環(huán)境越穩(wěn)定。我國的風(fēng)險(xiǎn)投資金融環(huán)境中的科技水平隨著我國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展也在不斷完善，充分的證據(jù)就是進(jìn)入我國金融市場(chǎng)的國內(nèi)企業(yè)在逐年增多，并且金融環(huán)境也在逐漸完善。相對(duì)應(yīng)的，未來我國的風(fēng)險(xiǎn)投資環(huán)境會(huì)更加安全。其次，是風(fēng)險(xiǎn)投資金融企業(yè)環(huán)境系統(tǒng)方面。風(fēng)險(xiǎn)金融投資者在進(jìn)行投資的過程中，多利用電子交易系統(tǒng)進(jìn)行投資，而金融投資企業(yè)是專門為了投資者更好地進(jìn)行投資活動(dòng)服務(wù)的?？疾旖鹑谕顿Y環(huán)境時(shí)，考量金融企業(yè)的各個(gè)方面也是必須要做的工作。一是對(duì)于金融企業(yè)的專業(yè)機(jī)構(gòu)而言，衡量一個(gè)金融企業(yè)的成熟程度可以從它的金融機(jī)構(gòu)上看出來，機(jī)構(gòu)數(shù)量越多的金融企業(yè)，它的投資環(huán)境越安全。二是對(duì)于金融企業(yè)的硬件條件而言，一個(gè)金融投資企業(yè)的硬件設(shè)施越完善，給投資者的感覺就越安全。因?yàn)橥顿Y者進(jìn)行投資的過程中，自己的流通是依賴于電子交易系統(tǒng)進(jìn)行的，完整的硬件系統(tǒng)能夠增加投資者的信任感。三是社會(huì)生活狀況，在投資者進(jìn)行投資時(shí)，可以觀察該地區(qū)的投資社會(huì)生活狀況，一個(gè)地區(qū)的人們的投資觀念越強(qiáng)烈，說明該地區(qū)的投資環(huán)境越安全。

篇7

在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)深入發(fā)展的今天，金融產(chǎn)業(yè)的能動(dòng)效用越發(fā)突出，尤其是在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)階段，金融產(chǎn)業(yè)甚至成為首要?jiǎng)恿ΑＴ凇耙粠б宦贰睉?zhàn)略實(shí)踐中，金融不單單表現(xiàn)在可利用其獨(dú)特聯(lián)合功能發(fā)揮動(dòng)力效用，還在于其對(duì)區(qū)域經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和優(yōu)化有著重要引導(dǎo)效用。在此背景下，如何推進(jìn)金融創(chuàng)新和發(fā)展是社會(huì)關(guān)注的重點(diǎn)。

1基于“一帶一路”金融創(chuàng)新的意義

“一帶一路”戰(zhàn)略的制定和落實(shí)，在國家層面的意義在于穩(wěn)定區(qū)域局勢(shì)、妥善轉(zhuǎn)移國內(nèi)產(chǎn)能、創(chuàng)造沿線人民福祉。同時(shí)，戰(zhàn)略的落實(shí)對(duì)融資、資金清算及風(fēng)險(xiǎn)管理等有了更高要求，要求國內(nèi)金融業(yè)進(jìn)行革新，逐步建立國際性金融體系，有助于提升國內(nèi)金融業(yè)的市場(chǎng)化水平，增強(qiáng)金融市場(chǎng)的流動(dòng)性，并有助于增強(qiáng)人民幣的匯率彈性，更好地實(shí)現(xiàn)國內(nèi)資本賬戶國際兌換。而對(duì)于沿線地區(qū)的金融產(chǎn)業(yè)而言，戰(zhàn)略落實(shí)有助于增強(qiáng)地區(qū)金融實(shí)力，整合和優(yōu)化區(qū)域金融產(chǎn)業(yè)資源，推進(jìn)金融區(qū)域化、一體化發(fā)展。

2“一帶一路”下金融創(chuàng)新及發(fā)展對(duì)策

2.1金融市場(chǎng)方面

一是加快政策性金融發(fā)展。因海外投資存在較大風(fēng)險(xiǎn)性，當(dāng)前大多數(shù)商業(yè)性金融在海外融資中未能涉足，進(jìn)而使以政府為支持的政策性成為國內(nèi)金融對(duì)外投資建設(shè)初期的主導(dǎo)支持力量，打破了國內(nèi)企業(yè)投資的瓶頸，有效彌補(bǔ)了金融市場(chǎng)空缺。政策性金融有著政府扶持性，對(duì)某個(gè)行業(yè)或商業(yè)行為的支持，往往能引導(dǎo)、吸引大量的商業(yè)資本參與進(jìn)來，這會(huì)引起資本“虹吸效應(yīng)”，進(jìn)而使資本價(jià)格發(fā)生變化，促進(jìn)社會(huì)對(duì)某個(gè)產(chǎn)業(yè)進(jìn)行投資，更好地配置金融資源。二是構(gòu)建多層次健全的資本市場(chǎng)。為更好地契合“一帶一路”建設(shè)需求，可嘗試開發(fā)和建立針對(duì)該戰(zhàn)略的具體投資項(xiàng)目的直接性融資市場(chǎng)，并嘗試把投資項(xiàng)目收益當(dāng)作參股分紅或債券浮動(dòng)利率，逐步建立多層次資本市場(chǎng)。三是推進(jìn)新型金融市場(chǎng)建設(shè)?；凇耙粠б宦贰睉?zhàn)略的金融體系，構(gòu)建完善的能聯(lián)通供應(yīng)鏈相關(guān)企業(yè)的金融服務(wù)系統(tǒng)，有助于帶動(dòng)供應(yīng)鏈上所有企業(yè)對(duì)外投資。具體而言，在投融資方面要強(qiáng)化電子網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)建設(shè)，利用好“大數(shù)據(jù)”和“云技術(shù)”，為供應(yīng)鏈上的供應(yīng)商、投資商、商等參與方提供信息資源共享平臺(tái)。在金融服務(wù)平臺(tái)上，國內(nèi)外企業(yè)不僅可進(jìn)行融資業(yè)務(wù)，還可得到綜合性金融服務(wù)，比如東道國的行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀、行業(yè)市場(chǎng)動(dòng)態(tài)、產(chǎn)品信息等。

2.2金融機(jī)構(gòu)方面

一是要推進(jìn)金融機(jī)構(gòu)市場(chǎng)化建設(shè)。一方面，重視加快市場(chǎng)化進(jìn)程，特別是金融信貸機(jī)構(gòu)的市場(chǎng)化，最大限度降低政府政策的影響，基于市場(chǎng)為導(dǎo)向?qū)鹑谫Y源合理配置，把相對(duì)優(yōu)勢(shì)、稀缺的金融資源分配到有較強(qiáng)投資實(shí)力的企業(yè)及潛力大的項(xiàng)目上，減少以往競(jìng)爭(zhēng)力不強(qiáng)、過度投資的項(xiàng)目上，如此確保我國對(duì)外直接投資的增長。另一方面，推進(jìn)金融機(jī)構(gòu)的創(chuàng)新，更廣泛地吸引社會(huì)資本，增加資金資源，讓有投資意愿的企業(yè)或個(gè)人參與到金融業(yè)中，增強(qiáng)社會(huì)資金流動(dòng)性，更好地緩解國內(nèi)對(duì)外投資企業(yè)，特別是中小型民營企業(yè)融資難問題。二是要推進(jìn)金融機(jī)構(gòu)“一帶一路”沿線布局。在東南亞，特別是在西亞、中東等地區(qū)的金融分支機(jī)構(gòu)建設(shè)，充分發(fā)揮金融機(jī)構(gòu)的專業(yè)性，為國內(nèi)企業(yè)的對(duì)外投資和“一帶一路”沿線地區(qū)提供及時(shí)、優(yōu)質(zhì)的離岸金融服務(wù)，主要是投資信息、產(chǎn)業(yè)動(dòng)態(tài)、海外融資及上市、資產(chǎn)管理等方面。此外，對(duì)外直接投資相應(yīng)的資金清算服務(wù)要求國內(nèi)金融推進(jìn)“一帶一路”沿線地區(qū)的布局，同時(shí)要和區(qū)域內(nèi)的金融機(jī)構(gòu)積極展開國際性合作，以保障國內(nèi)投資企業(yè)的資金轉(zhuǎn)移、存儲(chǔ)、結(jié)算的時(shí)效性、安全性。

2.3金融產(chǎn)品方面

一要推進(jìn)多元融資產(chǎn)品創(chuàng)新。當(dāng)前，企業(yè)集團(tuán)化發(fā)展和擴(kuò)張中，逐步出現(xiàn)了直接融資、重組并購等多種需求，這需要有多元化融資產(chǎn)品支持。根據(jù)“一帶一路”戰(zhàn)略投資重點(diǎn)，學(xué)習(xí)西方發(fā)達(dá)國家的金融創(chuàng)新經(jīng)驗(yàn)，基于基礎(chǔ)設(shè)施投資項(xiàng)目的特征及風(fēng)險(xiǎn)，創(chuàng)新融資產(chǎn)品，主要對(duì)標(biāo)的物收益、開發(fā)性貸款、大型設(shè)備資產(chǎn)等進(jìn)行證券化。二要推進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)管理產(chǎn)品創(chuàng)新。一方面，根據(jù)“一帶一路”戰(zhàn)略投資活動(dòng)特性，研發(fā)不同風(fēng)險(xiǎn)、期限、保費(fèi)、保價(jià)的投資保險(xiǎn)產(chǎn)品，不只是單一由進(jìn)出口銀行所提供的產(chǎn)品。另一方面，研發(fā)與投資企業(yè)海外資產(chǎn)保值和風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖理財(cái)產(chǎn)品及衍生產(chǎn)品，并提供財(cái)務(wù)咨詢、投資、風(fēng)險(xiǎn)管理等金融服務(wù)。三要推進(jìn)資金結(jié)算業(yè)務(wù)創(chuàng)新。在傳統(tǒng)收付款、賬戶管理等結(jié)算產(chǎn)品上，為企業(yè)提供投融資管理的多渠道、多產(chǎn)品服務(wù)。比如：對(duì)向“一帶一路”有關(guān)地區(qū)投資的企業(yè)，金融機(jī)構(gòu)可通過自身掌握的信息、專業(yè)知識(shí)及專業(yè)服務(wù)，為有關(guān)投資企業(yè)在所投資國選擇最為適用的融資方式、購買合適的理財(cái)產(chǎn)品，提供財(cái)務(wù)、投資、金融咨詢等服務(wù)。與此同時(shí)，自通用產(chǎn)品往個(gè)性化產(chǎn)品轉(zhuǎn)變，以便滿足投資者的個(gè)性化結(jié)算需求。

3結(jié)語

總之，在“一帶一路”戰(zhàn)略的深入落實(shí)形勢(shì)，應(yīng)在明確金融創(chuàng)新發(fā)展意義基礎(chǔ)上，積極推進(jìn)金融創(chuàng)新。一方面，要發(fā)展政策性金融，構(gòu)建多層次金融市場(chǎng)，同時(shí)借助現(xiàn)代信息技術(shù)構(gòu)建新型金融市場(chǎng)；另一方面，推進(jìn)金融機(jī)構(gòu)市場(chǎng)化發(fā)展，做好布局，創(chuàng)新金融產(chǎn)品，以滿足“一帶一路”建設(shè)的金融需求。

作者:倪健惠 單位:河南大學(xué)

[參考文獻(xiàn)]

篇8

股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)的影響因素。

Harvey(1989)認(rèn)為經(jīng)濟(jì)增長率與市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)通過影響實(shí)際利率與公司利潤對(duì)股票價(jià)格與債券價(jià)格產(chǎn)生影響，從而使股票收益率與債券收益率之間相關(guān)。Campbell和Ammer(1993)使用對(duì)數(shù)線性定價(jià)模型和向量自回歸模型，基于美國戰(zhàn)后的月數(shù)據(jù)，研究得出：股票的超額收益主要受有關(guān)未來股票超額收益的信息的影響，10年期債券的超額收益主要受有關(guān)未來通貨膨脹的消息的影響，解釋了美國戰(zhàn)后股票和債券的超額收益幾乎不相關(guān)的原因。Fleming,Kirby和Ostdiek(1998)認(rèn)為股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)之間波動(dòng)關(guān)系受到兩方面因素的影響：一是影響兩市場(chǎng)交易主體預(yù)期的共同信息；二是跨市場(chǎng)的套期保值行為。Stivers和Sun(2002)研究了股票市場(chǎng)的不確定性對(duì)股票和債券市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)性的影響。由于跨市場(chǎng)的套期保值行為，債券收益率受股票收益率變動(dòng)的影響，債券市場(chǎng)與股票市場(chǎng)之間的聯(lián)動(dòng)性隨著股票市場(chǎng)的不確定性變化。Forbes與Chinn(2003)將一個(gè)國家市場(chǎng)收益率的影響因素分為國際因素、區(qū)域因素與國家自身因素。實(shí)證結(jié)果表明：國際因素與區(qū)域因素是股票與債券收益率聯(lián)動(dòng)的重要決定因素。Connolly等(2005)發(fā)現(xiàn)，股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)相關(guān)性與股票市場(chǎng)波動(dòng)率和換手率負(fù)相關(guān)。在低（高）隱含波動(dòng)率時(shí)期和未預(yù)期的低（高）換手率時(shí)期，股票和債券的相關(guān)性是正（負(fù)）的。Baur(2009)的實(shí)證研究表明：一國股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)的相關(guān)程度更多地受到國際因素，特別是美國證券市場(chǎng)的的影響，而不是這兩個(gè)市場(chǎng)之間的相互作用；國家間金融市場(chǎng)依賴程度的增強(qiáng)使得投資者更加頻繁地在股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)之間重新配置資產(chǎn)，進(jìn)而使得股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)相關(guān)系數(shù)較低。Andersson等(2008)研究了通貨膨脹、股票市場(chǎng)波動(dòng)率以及預(yù)期的經(jīng)濟(jì)增長對(duì)股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)相關(guān)性的影響，結(jié)果表明：在高通貨膨脹預(yù)期時(shí)期，股票與債券價(jià)格同向運(yùn)動(dòng)；在低通貨膨脹預(yù)期時(shí)期，股票與債券收益負(fù)相關(guān)；股票市場(chǎng)的高波動(dòng)率會(huì)導(dǎo)致股票與債券價(jià)格的解耦；預(yù)期經(jīng)濟(jì)增長率基本不會(huì)影響股票與債券的相關(guān)性。Yang等(2009)選取美國和英國1855年至2001年股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)月收益數(shù)據(jù)，研究了不同宏觀經(jīng)濟(jì)背景之下（經(jīng)濟(jì)周期，通貨膨脹、貨幣政策）二者之間的相關(guān)性。實(shí)證結(jié)果表明，在經(jīng)濟(jì)周期的不同時(shí)期，美國和英國股票市場(chǎng)與債券市場(chǎng)之間相關(guān)系數(shù)的變化規(guī)律不同，美國債券市場(chǎng)在轉(zhuǎn)移股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和提供多樣化收益上起到的作用大于英國；短期利率和通貨膨脹率的升高會(huì)同時(shí)增大美國與英國股票市場(chǎng)與債券市場(chǎng)之間的相關(guān)系數(shù)。Baur和Brian(2009)選取美國、英國、德國、日本等8個(gè)國家股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)的收益率數(shù)據(jù)，分析了flight-to-quality以及flight-from-quality對(duì)股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)相關(guān)性產(chǎn)生的影響，實(shí)證結(jié)果表明資本在市場(chǎng)之間轉(zhuǎn)移提高了金融市場(chǎng)動(dòng)蕩時(shí)期不同市場(chǎng)之間的關(guān)聯(lián)程度。Baele等(2010)以利率、通貨膨脹率、經(jīng)濟(jì)增長率和現(xiàn)金流增長率作為狀態(tài)變量，以風(fēng)險(xiǎn)厭惡、通貨膨脹率、經(jīng)濟(jì)增長的不確定性和流動(dòng)性因子作為潛在變量，利用半結(jié)構(gòu)機(jī)制轉(zhuǎn)換模型研究美國股票和債券市場(chǎng)的相關(guān)性，結(jié)果發(fā)現(xiàn)在解釋股債相關(guān)性時(shí)，流動(dòng)性因子起著重要作用，宏觀因子的貢獻(xiàn)并不大。王茵田，文志瑛（2010）實(shí)證研究了我國股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)流動(dòng)性之間的波動(dòng)相關(guān)性，研究發(fā)現(xiàn)宏觀環(huán)境變化對(duì)兩個(gè)市場(chǎng)的波動(dòng)相關(guān)性會(huì)產(chǎn)生顯著影響，且宏觀環(huán)境對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)相關(guān)性的影響很大程度上是通過另一市場(chǎng)的傳導(dǎo)而間接發(fā)生作用。

國內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)評(píng)價(jià)

從對(duì)國內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)的閱讀和梳理可以看出，國內(nèi)外學(xué)者對(duì)股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)之間的聯(lián)動(dòng)性，以及影響股票市場(chǎng)與債券市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)的因素都作了一些非常有意義的研究，不過，也存在以下一些不足：

1、缺少美國金融危機(jī)和歐洲債務(wù)危機(jī)加和背景下股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)性的研究。已有文獻(xiàn)多研究某一段歷史時(shí)期內(nèi)股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)之間的聯(lián)動(dòng)性，或某一危機(jī)時(shí)期股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)性與平常時(shí)期相比的不同表現(xiàn)，幾乎沒有研究針對(duì)“雙危機(jī)”加和背景。

2、缺少分析我國股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)的主要影響是國際因素還是國內(nèi)因素的研究。已有的關(guān)于股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)性影響因素的研究中，沒有區(qū)分主要的影響因素是國內(nèi)因素還是國際因素，導(dǎo)致已有研究無法把握不同時(shí)期中國股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)的真實(shí)原因，容易導(dǎo)致政策制定者應(yīng)對(duì)措施的不適當(dāng)。因此，本文在已有研究的基礎(chǔ)上，以平常時(shí)期、美國金融危機(jī)時(shí)期和“雙危機(jī)”加和時(shí)期為背景，分析不同時(shí)期，我國股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)的主要影響因素是國際因素還是國內(nèi)因素，以及影響程度的強(qiáng)弱，以使反危機(jī)政策更具針對(duì)性。

模型的構(gòu)建

一般情況下，可以將影響金融市場(chǎng)之間聯(lián)動(dòng)的因素分為兩大類：一種是外部因素對(duì)不同金融市場(chǎng)的共同沖擊使其具有相關(guān)性，例如在國際金融危機(jī)時(shí)期，我國股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)由于受美國金融市場(chǎng)和國際經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的共同沖擊而聯(lián)動(dòng)；一種是內(nèi)部因素的影響，使不同金融市場(chǎng)相互關(guān)聯(lián)，例如我國股票市場(chǎng)（債券市場(chǎng)）行情的變化對(duì)債券市場(chǎng)（股票市場(chǎng)）產(chǎn)生影響，國際上習(xí)慣上將后者稱之為純相關(guān)性（pureco-movement）。本文將影響我國股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)性的外部共同因素與純相關(guān)性因素分解，前者稱之為國際因素，后者稱之為國內(nèi)因素。設(shè)定我國股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)收益率與其影響因素之間關(guān)系的計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)總體回歸模型分別為（1）、（2）。其中，Rs和Rb分別為股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)收益率，f為影響市場(chǎng)收益率的因素，βs、βb為回歸系數(shù)，εs、εb為隨機(jī)動(dòng)項(xiàng)。

若樣本容量為n，則兩個(gè)市場(chǎng)收益率的樣本相關(guān)系數(shù)及殘差相關(guān)系數(shù)見（3）和（4）。設(shè)模型（1）和模型（2）中f表示影響我國股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)收益率的國際因素，ρ為這兩個(gè)市場(chǎng)收益率的相關(guān)系數(shù)，則ρ''''表示在給定f的情況下，Rs和Rb的偏相關(guān)系數(shù)（partialcorrelationcoefficient），可以用來近似測(cè)量排除了國際共同因素的沖擊后，我國股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)收益率的純相關(guān)性。我們可以通過ρ和ρ''''的聯(lián)合特征衡量不同時(shí)期我國股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)之間聯(lián)動(dòng)的原因主要是國際因素還是國內(nèi)因素。例如，如果一個(gè)時(shí)期的ρ和ρ''''都是正的，且ρ''''低ρ高，就可以推測(cè)兩個(gè)市場(chǎng)之間的聯(lián)動(dòng)主要受國際因素影響；若ρ低ρ''''高，就可以推斷這兩個(gè)市場(chǎng)之間聯(lián)動(dòng)主要受國內(nèi)因素影響；如果國際因素對(duì)我國金融市場(chǎng)的沖擊是負(fù)的，則剔除國際因素的影響實(shí)際上增強(qiáng)了我國債券市場(chǎng)和股票市場(chǎng)收益率之間的聯(lián)動(dòng)性；如果ρ和ρ''''相等，表明我國股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)收益率之間的聯(lián)動(dòng)性完全由國內(nèi)因素解釋，這時(shí)βs=0，βb=0。在危機(jī)事件沖擊下，從ρ和ρ''''變化的聯(lián)合特征同樣可以推斷我國股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)收益率聯(lián)動(dòng)的主要影響因素。

當(dāng)ρ增加，而ρ''''減少或不變時(shí)，表示我國股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)收益率聯(lián)動(dòng)的主要影響因素是國際因素；相反，當(dāng)ρ減少或不變，而ρ''''增加時(shí)，表示我國股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)收益率聯(lián)動(dòng)的主要影響因素是國內(nèi)因素；若ρ和ρ''''同時(shí)增加，表示我國股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)收益率聯(lián)動(dòng)的同時(shí)受國際和國內(nèi)因素影響；若ρ和ρ''''同時(shí)降低，表示我國股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)收益率聯(lián)動(dòng)主要受其他區(qū)域因素等1的影響。具體見表1。

樣本選取及數(shù)據(jù)處理

本文使用中信公司和美國標(biāo)普公司合作推出的中信標(biāo)普300股票指數(shù)和中信全債指數(shù)作為我國股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)的指數(shù)數(shù)據(jù)；選取美國標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)和巴特來債券綜合指數(shù)（前身是雷曼美國全債指數(shù)）作為美國股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)指數(shù)數(shù)據(jù)，進(jìn)而衡量來自國際市場(chǎng)的沖擊。之所以選擇美國金融市場(chǎng)來代表國際金融市場(chǎng)，是因?yàn)椋谝?，美國是國際金融中心，其金融市場(chǎng)的變化會(huì)通過傳染效應(yīng)對(duì)他國金融市場(chǎng)產(chǎn)生影響，即使在歐債危機(jī)背景下；第二，美國一直是我國的主要貿(mào)易伙伴，因此美國金融市場(chǎng)的變動(dòng)會(huì)通過實(shí)體經(jīng)濟(jì)渠道傳染至我國；第三，我國的外匯儲(chǔ)備主要以美元為主，因此美國金融市場(chǎng)的變化會(huì)通過金融渠道影響我國金融市場(chǎng)。本文所有的原始數(shù)據(jù)均為日數(shù)據(jù)，并使用（5）式將各市場(chǎng)指數(shù)數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)化為對(duì)數(shù)收益率（以下簡(jiǎn)稱收益率）。其中，It為債券市場(chǎng)和股票市場(chǎng)在t日的收盤指數(shù)，It-1為t前一個(gè)交易日的收盤指數(shù)，如果遇到休市或者節(jié)假日，本文默認(rèn)節(jié)假日或者休市期間的指數(shù)等于休市前最后一個(gè)交易日的收盤指數(shù)。這樣我們共收集從2007年1月4日至2012年2月24日期間的1342組交易日指數(shù)數(shù)據(jù)，換算成收益率之后共得到1341組日對(duì)數(shù)收益率數(shù)據(jù)。本文中模型（1）和模型（2）的具體形式見模型（6）和模型（7）。其中，RST和RBT分別為我國股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)的日收益率，RUST和RUBT分別為美國股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)的日收益率。

實(shí)證檢驗(yàn)及其結(jié)果分析

（一）全樣本期

1、平穩(wěn)性檢驗(yàn)。

本文采用ADF檢驗(yàn)對(duì)樣本數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性進(jìn)行檢驗(yàn)，平穩(wěn)性檢驗(yàn)的結(jié)果見表2。從表2可知，我國債券市場(chǎng)收益率、股票市場(chǎng)收益率、美國債券市場(chǎng)收益率、股票市場(chǎng)收益率序列均為平穩(wěn)序列。從表3及圖1和圖2可以看出：（1）RBT和RST均圍繞“0”值頻繁上下波動(dòng)，再次證明了RBT和RST是平穩(wěn)的。（2）股票市場(chǎng)的收益率比債券市場(chǎng)高，波動(dòng)幅度也較大。（3）債券市場(chǎng)收益率的最大值及最小和次小值分別出現(xiàn)在2008年8月至2009年5月、2010年10月至2011年1月、2011年8月至2012年1月這三個(gè)時(shí)間段內(nèi)。其原因是：受2008年美國金融危機(jī)的影響，股票市場(chǎng)受到較大沖擊，投資者轉(zhuǎn)向投資于相對(duì)較安全的債券市場(chǎng)，flight-to-quality效應(yīng)使我國債券市場(chǎng)受到積極的影響；而在2009年開始的債務(wù)危機(jī)中，純傳染效應(yīng)的存在使我國債券市場(chǎng)受到波及。對(duì)比來看，股票市場(chǎng)在2008年金融危機(jī)時(shí)期波動(dòng)明顯，跌幅較大，在2010年和2011年債券市場(chǎng)波動(dòng)較大的時(shí)期內(nèi)，股票市場(chǎng)也有所波動(dòng)，與債券市場(chǎng)明顯不同的是，股票市場(chǎng)在2009年7月到9月也有較大的波動(dòng)，原因是我國股票市場(chǎng)比債券市場(chǎng)的開放度高，對(duì)于國際金融市場(chǎng)危機(jī)比較敏感，因此比債券市場(chǎng)對(duì)國際金融市場(chǎng)危機(jī)的沖擊反應(yīng)更迅速。表4是滯后兩期的格蘭杰因果檢驗(yàn)結(jié)果，由表4可知，我國股票市場(chǎng)是債券市場(chǎng)的格蘭杰原因，但債券市場(chǎng)不是股票市場(chǎng)的格蘭杰原因，這可能是因?yàn)?，?dāng)股票市場(chǎng)與債券市場(chǎng)均處于上升趨勢(shì)時(shí)，投資者偏愛具有高收益的股票市場(chǎng)，但當(dāng)股票市場(chǎng)低迷時(shí)，一部分投資者會(huì)將資金從股票市場(chǎng)轉(zhuǎn)移到債券市場(chǎng)。在全樣本期內(nèi)采用60個(gè)工作日的滾動(dòng)窗口，求得兩市收益率的樣本相關(guān)系數(shù)和殘差相關(guān)系數(shù)共1282組，繪制成我國股票市場(chǎng)與債券市場(chǎng)收益率的動(dòng)態(tài)樣本相關(guān)系數(shù)和動(dòng)態(tài)殘差相關(guān)系數(shù)圖。由圖3可知，第一，我國股票市場(chǎng)與債券市場(chǎng)的動(dòng)態(tài)樣本相關(guān)系數(shù)和動(dòng)態(tài)殘差相關(guān)系數(shù)在國際金融市場(chǎng)危機(jī)時(shí)期波動(dòng)幅度比較大，兩市場(chǎng)收益率的動(dòng)態(tài)樣本相關(guān)系數(shù)和動(dòng)態(tài)殘差相關(guān)系數(shù)的最高值分別為0.489418、0.492184，最低值分別為-0.304722、-0.308311，這說明國際金融市場(chǎng)動(dòng)蕩會(huì)增加我國股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)性，降低兩市場(chǎng)的分割程度；第二，除個(gè)別時(shí)段，動(dòng)態(tài)樣本相關(guān)系數(shù)和動(dòng)態(tài)殘差相關(guān)系數(shù)曲線的走勢(shì)相似，距離較小，說明從整個(gè)樣本期上看，國內(nèi)因素對(duì)我國股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)性的影響占主導(dǎo)地位，不同時(shí)期和事件窗口下，國際因素影響程度的變化將在接下來的部分具體闡述。

2、不同樣本期的比較。

以2007年8月3日歐美股市全線暴跌和2009年12月8日惠普下調(diào)希臘信貸評(píng)級(jí)為美國金融危機(jī)和歐洲債務(wù)危機(jī)的爆發(fā)點(diǎn)，將整個(gè)樣本期分為美國金融危機(jī)前期（2007年1月5日至2007年8月2日，簡(jiǎn)稱平常時(shí)期）、美國金融危機(jī)時(shí)期（2007年8月3日至2009年12月7日）和歐洲危機(jī)發(fā)生后的“雙危機(jī)”2疊加時(shí)期（2009年12月8日至2012年1月24日，簡(jiǎn)稱“雙危機(jī)”時(shí)期）三個(gè)階段。從表5可以看出：（1）我國股票市場(chǎng)收益率的均值在平常時(shí)期為正，在美國金融危機(jī)時(shí)期和“雙危機(jī)”時(shí)期均為負(fù)，說明國際金融市場(chǎng)危機(jī)對(duì)我國股票市場(chǎng)產(chǎn)生了較大的影響。另外，我國股票市場(chǎng)在“雙危機(jī)”時(shí)期的收益率比美國金融危機(jī)時(shí)期的收益率更低，說明“雙危機(jī)”對(duì)我國股票市場(chǎng)的沖擊更大。（2）我國股票市場(chǎng)的標(biāo)準(zhǔn)差在平常時(shí)期、美國金融危機(jī)時(shí)期、“雙危機(jī)”時(shí)期分別為2.486646、2.442186、1.416363，合高風(fēng)險(xiǎn)高收益特征。（3）我國債券市場(chǎng)收益率的均值在平常時(shí)期為負(fù)，在美國金融危機(jī)時(shí)期和“雙危機(jī)”時(shí)期均為正，說明在平常時(shí)期，我國投資者偏愛股票市場(chǎng)，國際金融市場(chǎng)危機(jī)對(duì)我國股票市場(chǎng)產(chǎn)生了較大的沖擊，從而使一部分資金流向了債券市場(chǎng)。另外，我國債券市場(chǎng)在美國金融危機(jī)時(shí)期的收益率的均值大于“雙危機(jī)”時(shí)期，表明歐債危機(jī)對(duì)我國債券市場(chǎng)產(chǎn)生了負(fù)面影響。（4）我國債券市場(chǎng)的標(biāo)準(zhǔn)差在平常時(shí)期、美國金融危機(jī)時(shí)期、“雙危機(jī)”時(shí)期分別為0.049229、0.081754、0.059202，依然符合高風(fēng)險(xiǎn)高收益特征。如表6所示，滯后階數(shù)為2時(shí)，由三個(gè)時(shí)期的格蘭杰因果檢驗(yàn)，可以得出結(jié)論：（1）在平常時(shí)期我國股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)收益率之間沒有格蘭杰因果關(guān)系，表明我國股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)具有一定的分割性，一部分風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避者堅(jiān)持投資債券市場(chǎng)，以獲得穩(wěn)定收益。（2）在美國金融危機(jī)時(shí)期，我國股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)收益率之間也沒有格蘭杰因果關(guān)系，可能的原因是這一時(shí)期影響我國股票市場(chǎng)的因素主要是國際因素，且國際金融危機(jī)對(duì)我國股票市場(chǎng)的影響立即（同期）傳導(dǎo)到債券市場(chǎng)而沒有延遲。（3）在“雙危機(jī)”時(shí)期，股票市場(chǎng)是債券市場(chǎng)收益的格蘭杰原因，但債券市場(chǎng)不是股票市場(chǎng)收益的格蘭杰原因，原因是在“雙危機(jī)”時(shí)期，國際金融危機(jī)的影響依然存在，且我國股票市場(chǎng)的開放度高于債券市場(chǎng)，因而對(duì)負(fù)面消息更為敏感。圖4-圖6分別為三個(gè)時(shí)期收益率的動(dòng)態(tài)樣本相關(guān)系數(shù)和動(dòng)態(tài)殘差相關(guān)系數(shù)。由圖4-圖6可以看出：（1）平常時(shí)期，我國股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)收益率的動(dòng)態(tài)樣本相關(guān)系數(shù)和動(dòng)態(tài)殘差相關(guān)系數(shù)基本上大于0但絕對(duì)值較小，說明在平常時(shí)期我國股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)的收益率總體上正相關(guān)，但分割現(xiàn)象依然存在；動(dòng)態(tài)樣本相關(guān)系數(shù)基本小于動(dòng)態(tài)殘差相關(guān)系數(shù)，說明國內(nèi)因素對(duì)二者聯(lián)動(dòng)性的影響占主導(dǎo)地位，原因是我國金融市場(chǎng)的開放度不高，在平常時(shí)期，國際因素對(duì)我國金融市場(chǎng)的影響有限。這一時(shí)期內(nèi)國際因素對(duì)兩市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)性影響比較大的是2007年3月至4月上旬，動(dòng)態(tài)樣本相關(guān)系數(shù)和動(dòng)態(tài)殘差相關(guān)系數(shù)相差最高達(dá)到0.06332。（2）在美國金融危機(jī)時(shí)期，動(dòng)態(tài)樣本相關(guān)系數(shù)和動(dòng)態(tài)殘差相關(guān)系數(shù)的波動(dòng)幅度較大，2007年8月美國金融危機(jī)來勢(shì)迅猛，國際股市崩盤的傳染效應(yīng)引發(fā)國內(nèi)股指大跌，投資股票市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)大增收益大降。2008年9月雷曼兄弟的破產(chǎn)，致使大規(guī)模資金從股票市場(chǎng)流向收益較有保障的債券市場(chǎng)，股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)收益率的相關(guān)系數(shù)由正轉(zhuǎn)負(fù)。這一時(shí)期動(dòng)態(tài)樣本相關(guān)系數(shù)也基本小于動(dòng)態(tài)殘差相關(guān)系數(shù)，說明國內(nèi)因素對(duì)二者聯(lián)動(dòng)性的影響仍占主導(dǎo)地位，不同的是國際因素對(duì)兩市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)性的影響比平常時(shí)期明顯增大，特別是2008年6月至7月，2009年6月至9月，動(dòng)態(tài)殘差相關(guān)系數(shù)和動(dòng)態(tài)樣本相關(guān)系數(shù)相差最高達(dá)到0.16772。（3）在“雙危機(jī)”時(shí)期，股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)收益率的動(dòng)態(tài)樣本相關(guān)系數(shù)和動(dòng)態(tài)殘差相關(guān)系數(shù)由負(fù)轉(zhuǎn)正，二者絕對(duì)值平均值為三個(gè)時(shí)期中最高（如表7），說明“雙危機(jī)”對(duì)我國股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)產(chǎn)生了更大的沖擊，我國股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)性在這一時(shí)期最強(qiáng)，這是因?yàn)橐环矫?，從緊的貨幣政策、房地產(chǎn)調(diào)控等的共同作用使股票市場(chǎng)的不確定性提高，投資者根據(jù)股票市場(chǎng)的變化決定資金是否流向債券市場(chǎng)；另一方面經(jīng)過美國金融危機(jī)的洗禮，我國證券市場(chǎng)的分割狀況得到了一定程度的改善。在這一時(shí)期，其中2010年1月下旬至2月上旬、3月至4月、12月至2011年1月以及2011年8月至11月等多個(gè)時(shí)間段動(dòng)態(tài)樣本相關(guān)系數(shù)大于動(dòng)態(tài)殘差相關(guān)系數(shù)，說明在這些時(shí)段國際因素對(duì)我國股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)性的影響占主導(dǎo)地位。另外，動(dòng)態(tài)樣本相關(guān)系數(shù)曲線和動(dòng)態(tài)殘差相關(guān)系數(shù)曲線的距離在三個(gè)時(shí)期中最大，也說明了“雙危機(jī)”時(shí)期國際因素對(duì)我國股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)收益率聯(lián)動(dòng)性的影響最強(qiáng)3、事件沖擊。

本部分運(yùn)用事件研究法研究危機(jī)時(shí)期國際金融市場(chǎng)的典型事件對(duì)我國股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)性的影響。采用30個(gè)工作日的窗口期（[T-30,T+30]）考察ρ和ρ''''的大小及其變化，分析不同事件沖擊下我國股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)性的主要影響因素。表8為不同事件沖擊下我國股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)的動(dòng)態(tài)樣本相關(guān)系數(shù)和動(dòng)態(tài)殘差相關(guān)系數(shù)的變化情況，選取從美國金融危機(jī)開始至“雙危機(jī)”時(shí)期內(nèi)的九個(gè)典型事件；圖7至圖12為對(duì)應(yīng)的時(shí)間窗口下我國股票市場(chǎng)與債券市場(chǎng)收益率的動(dòng)態(tài)樣本相關(guān)系數(shù)和動(dòng)態(tài)殘差相關(guān)系數(shù)圖。2007年8月3日，美國金融危機(jī)爆發(fā)，歐美股市全線暴跌，由表8和圖7可知，我國債券市場(chǎng)和股票市場(chǎng)在這次事件的影響下動(dòng)態(tài)樣本相關(guān)系數(shù)絕對(duì)值由0.017764升高至0.464974，殘差相關(guān)系數(shù)由絕對(duì)值0.017420升高至0.468302，說明在此事件下國際因素和國內(nèi)因素同時(shí)影響我國股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)收益率聯(lián)動(dòng)性，且受美國金融危機(jī)的影響，我國股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)收益率的聯(lián)動(dòng)性增強(qiáng)；并且，由于美國金融危機(jī)爆發(fā)前，兩市場(chǎng)的動(dòng)態(tài)殘差相關(guān)系數(shù)大于動(dòng)態(tài)樣本相關(guān)系數(shù)，而美國金融危機(jī)爆發(fā)后，動(dòng)態(tài)殘差相關(guān)系數(shù)小于動(dòng)態(tài)樣本相關(guān)系數(shù)，說明，美國金融危機(jī)爆發(fā)后，國際因素是影響我國股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)收益率聯(lián)動(dòng)性的主要因素。

2008年5月2日，美聯(lián)儲(chǔ)在一年多的救市之后，我國股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)在此影響下的動(dòng)態(tài)樣本相關(guān)系數(shù)絕對(duì)值由0.094475增加至0.314789，動(dòng)態(tài)殘差相關(guān)系數(shù)由0.094395增加至0.347605，這說明國際因素和國內(nèi)因素同時(shí)影響兩市的聯(lián)動(dòng)性，也說明了危機(jī)期間國際金融市場(chǎng)的利好消息會(huì)增加我國股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)性；而且2008年5月2日之前，兩市場(chǎng)的動(dòng)態(tài)殘差相關(guān)系數(shù)多小于或等于動(dòng)態(tài)樣本相關(guān)系數(shù)，而2008年5月2日之后，動(dòng)態(tài)殘差相關(guān)系數(shù)大于動(dòng)態(tài)樣本相關(guān)系數(shù)，說明美國金融危機(jī)期間，美國金融市場(chǎng)利好消息對(duì)我國股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)收益率的聯(lián)動(dòng)性的影響不及利空消息的影響大，因此，國內(nèi)因素成為影響我國股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)收益率聯(lián)動(dòng)性的主要因素。

2008年9月15日，美國第四大投資銀行雷曼兄弟公司陷入嚴(yán)重的財(cái)務(wù)危機(jī)并宣布申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)，這時(shí)投資者更加消極，我國股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)負(fù)相關(guān)且系數(shù)絕對(duì)值較大，說明股票市場(chǎng)的不景氣使投資者傾向于選擇比較穩(wěn)妥的債券市場(chǎng)進(jìn)行投資；2008年9月15日之后，動(dòng)態(tài)樣本相關(guān)系數(shù)絕對(duì)值大于動(dòng)態(tài)殘差相關(guān)系數(shù)的絕對(duì)值，且兩者的差較大，更進(jìn)一步表明美國金融危機(jī)的加深使我國股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)收益率的聯(lián)動(dòng)性受國際因素的影響更大。圖8標(biāo)普下調(diào)希臘債券至“BB”級(jí)2010年4月27日，標(biāo)普下調(diào)希臘債券評(píng)級(jí)至BB級(jí)別，5月2日歐盟與IMF啟動(dòng)救助希臘機(jī)制。如圖8所示，這一時(shí)期我國股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)動(dòng)態(tài)樣本相關(guān)系數(shù)的絕對(duì)值由0.074839上升到0.134337，動(dòng)態(tài)殘差相關(guān)系數(shù)的絕對(duì)值由0.115027下降到0.089358，表明這一時(shí)期影響我國股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)性的主要是國際因素；并且總體上看，動(dòng)態(tài)樣本相關(guān)系數(shù)的絕對(duì)值大于動(dòng)態(tài)殘差相關(guān)系數(shù)的絕對(duì)值，更進(jìn)一步表明“雙危機(jī)”時(shí)期，國際因素是影響我國股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)性的主要因素。圖9標(biāo)普下調(diào)希臘政府債券至“CC”級(jí)2011年7月27日，標(biāo)普下調(diào)希臘債務(wù)評(píng)級(jí)至“CC”級(jí)別，前景展望為負(fù)面。如圖9所示，這一時(shí)期我國股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)之間的ρ由0.340576下降為0.167488，ρ''''由0.403674下降為0.132714；2011年7月27日之后，多數(shù)情況下ρ''''大于等于ρ，說明這一時(shí)期我國股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)性反而主要受國內(nèi)因素的影響。原因是，長時(shí)期有關(guān)希臘債務(wù)危機(jī)的負(fù)面消息使得我國投資者對(duì)負(fù)面消息的敏感度降低，特別是，市場(chǎng)認(rèn)識(shí)到我國債券市場(chǎng)發(fā)生危機(jī)的可能性很小，因此，投資者的心態(tài)又回到平常時(shí)期。2011年11月28日，穆迪宣稱歐洲債務(wù)危機(jī)正在威脅歐洲國家的信貸情況。如圖10所示，這一時(shí)期，我國股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)的動(dòng)態(tài)樣本相關(guān)系數(shù)由0.042976升高至0.276255，動(dòng)態(tài)殘差相關(guān)系數(shù)由0.015679升高至0.263431；并且2011年11月28日之后，ρ''''小于ρ，表示國際金融市場(chǎng)因素又成為影響我國股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)性的主要因素。原因是債務(wù)危機(jī)由歐洲個(gè)別國家延伸到幾乎整個(gè)歐洲，使我國投資者對(duì)我國債券市場(chǎng)特別是地方政府債務(wù)危機(jī)的擔(dān)心加??；另外，從2011年3月至2011年12月，動(dòng)態(tài)樣本相關(guān)系數(shù)曲線和動(dòng)態(tài)殘差相關(guān)系數(shù)曲線的距離與其他事件相比最大，這說明，這一事件的沖擊下，國際因素對(duì)我國股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)性的影響最大。

篇9

[DOI]10.13939/ki.zgsc.2016.35.190

“國際金融”是高職國際金融、投資與理財(cái)、國際經(jīng)濟(jì)與貿(mào)易等專業(yè)開設(shè)的一門重要的專業(yè)基礎(chǔ)課，該課程理論性強(qiáng)、抽象難懂，學(xué)生們往往缺乏信心和興趣，加上高職院校的學(xué)生知識(shí)基礎(chǔ)相對(duì)薄弱，學(xué)生整體素質(zhì)相對(duì)較低。因此，當(dāng)務(wù)之急是應(yīng)該探索一套適合高職學(xué)生的教學(xué)方法，激發(fā)學(xué)生學(xué)習(xí)興趣，提高教學(xué)效果，既能把理論講透徹，又能幫助學(xué)生將所學(xué)知識(shí)運(yùn)用于實(shí)踐。

1 高職“國際金融”課程的特點(diǎn)

1.1 綜合性強(qiáng)

高職“國際金融”課程的開設(shè)，必須以“西方經(jīng)濟(jì)學(xué)”“貨幣銀行學(xué)”和“國際貿(mào)易概論”等課程的完成為基礎(chǔ)，同時(shí)，又是“國際結(jié)算”“國際經(jīng)濟(jì)學(xué)”等后續(xù)課程學(xué)習(xí)的前提。這種承上啟下的課程地位決定了該門課程的綜合性突出。學(xué)好該門課程，要求學(xué)生掌握扎實(shí)的經(jīng)濟(jì)學(xué)基本知識(shí)，特別是宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)中有關(guān)國民收入的核算等知識(shí)。同時(shí)，還需要學(xué)生學(xué)好高數(shù)，否則對(duì)國際收支理論、匯率理論中的內(nèi)容將很難理解。

1.2 實(shí)踐性強(qiáng)

高職“國際金融”課程的教學(xué)目的是通過課程的學(xué)習(xí)，使學(xué)生站在不同的角度從宏、微觀層面更透徹地認(rèn)識(shí)經(jīng)濟(jì)生活、理解國家經(jīng)濟(jì)政策和金融體制改革，真正學(xué)以致用。如針對(duì)人民幣匯率制度改革以來，匯率變動(dòng)的浮動(dòng)和頻率加大，如何強(qiáng)化外匯風(fēng)險(xiǎn)管理，實(shí)現(xiàn)儲(chǔ)備資產(chǎn)的保值增值；針對(duì)人民幣的不斷升值而中國經(jīng)常項(xiàng)目順差并沒有縮小這一事實(shí)，如何調(diào)節(jié)國際收支，實(shí)現(xiàn)人民幣匯率的穩(wěn)定等問題，都是國際金融理論在實(shí)踐中的應(yīng)用。

1.3 時(shí)代性強(qiáng)

當(dāng)前，國際金融領(lǐng)域的新現(xiàn)象、新問題、新事件層出不窮。日新月異的國際金融實(shí)踐推動(dòng)著國際金融理論不斷深化和發(fā)展。近十年來，國際金融理論發(fā)展迅猛，尤其是在匯率決定理論、國際經(jīng)濟(jì)政策協(xié)調(diào)理論和國際金融市場(chǎng)理論等方面的研究都取得了豐碩成果。因此，“國際金融”課程具有很強(qiáng)的時(shí)代性。

2 高職“國際金融”課程教學(xué)方法改革與創(chuàng)新的指導(dǎo)理念

2.1 緊密結(jié)合國際金融時(shí)事，提高學(xué)生學(xué)習(xí)興趣

“國際金融”主要闡述有關(guān)國際收支、貨幣兌換、借貸關(guān)系、收付方式、結(jié)算制度、金融市場(chǎng)、貨幣體系、金融機(jī)構(gòu)等問題。根據(jù)高職教育的特點(diǎn)，在教學(xué)進(jìn)程中以微觀部分為教學(xué)重點(diǎn)，突出新穎的特點(diǎn)，也就是在闡述基本理論中選擇最新的案例和數(shù)據(jù)來說明加深理解。密切結(jié)合國際金融事件教學(xué)模式，使學(xué)生能在較短時(shí)間內(nèi)牢固地掌握匯率的決定因素等金融學(xué)的基本原理，教師在教學(xué)過程中，恰當(dāng)?shù)慕Y(jié)合時(shí)事和熱點(diǎn)問題來授課，就能起到事半功倍的效用。

2.2 緊貼市場(chǎng)動(dòng)態(tài)，加強(qiáng)學(xué)生對(duì)市場(chǎng)資料收集能力和洞察能力的培養(yǎng)

“國際金融”課程教學(xué)的重點(diǎn)究竟是什么？肯定要與高職教育人才培養(yǎng)的目標(biāo)相吻合，即要加強(qiáng)學(xué)生實(shí)際動(dòng)手能力的培養(yǎng)。所以，在教學(xué)過程中，要突出國際金融市場(chǎng)作為課程重點(diǎn)，金融市場(chǎng)涉及貨幣市場(chǎng)、外匯市場(chǎng)、資本市場(chǎng)和黃金市場(chǎng)。學(xué)生在系統(tǒng)的學(xué)完基本知識(shí)之后，如何運(yùn)用基本理論知識(shí)來分析具體市場(chǎng)行為是關(guān)鍵。為了讓學(xué)生能較全面地洞察市場(chǎng)，就應(yīng)該加強(qiáng)學(xué)生對(duì)金融市場(chǎng)洞察能力的培養(yǎng)，教師可以在期初就要求學(xué)生在本學(xué)期準(zhǔn)確記錄美元、歐元、日元匯率走勢(shì)圖以及上證指數(shù)、深圳指數(shù)、道?瓊斯指數(shù)和納斯達(dá)克指數(shù)的走勢(shì)圖。并通過平時(shí)日積月累的市場(chǎng)資料收集和觀察，提高自己對(duì)國際金融事件敏感性和分析能力。

2.3 建立模擬市場(chǎng)進(jìn)行實(shí)踐操作，提高學(xué)生的動(dòng)手能力

模擬教學(xué)就是通過對(duì)各種真實(shí)金融交易環(huán)境的模擬，讓學(xué)生身臨其境，進(jìn)行實(shí)際操作能力的培訓(xùn)。目前，各大財(cái)經(jīng)類網(wǎng)站都可以進(jìn)行免費(fèi)模擬交易，學(xué)生只需注冊(cè)一個(gè)賬戶后，就能夠運(yùn)用真實(shí)的市場(chǎng)交易環(huán)境和行情，來模擬體驗(yàn)各種金融交易。如在講授外匯交易這部分內(nèi)容時(shí)，我們就可以利用像中國工商銀行模擬外匯交易平臺(tái)等來進(jìn)行模擬實(shí)踐教學(xué)。這些外匯模擬交易平臺(tái)提供的貨幣對(duì)于市場(chǎng)行情，與真實(shí)市場(chǎng)同步，還有各種各樣的外匯新聞、匯評(píng)、專業(yè)講座等。

3 高職“國際金融”課程教學(xué)方法改革創(chuàng)新的具體途徑

3.1 理論教學(xué)

（1）啟發(fā)式教學(xué)。教師在授課前，除了根據(jù)教材進(jìn)行授課準(zhǔn)備之外，應(yīng)根據(jù)當(dāng)下經(jīng)濟(jì)環(huán)境中的熱點(diǎn)問題和熱點(diǎn)現(xiàn)象對(duì)教學(xué)內(nèi)容進(jìn)行更新。并在課程準(zhǔn)備的過程中，設(shè)計(jì)一些引發(fā)學(xué)生思考和探究的模塊，啟發(fā)學(xué)生課后自主地發(fā)現(xiàn)問題、思考問題、解決問題，從而培養(yǎng)學(xué)生獨(dú)立觀察、分析金融市場(chǎng)動(dòng)態(tài)，總結(jié)問題并解決問題的能力。

（2）互動(dòng)式教學(xué)。授課教師在授課過程中還可將一些與課程相關(guān)的熱點(diǎn)問題引入課堂，組織學(xué)生進(jìn)行分析并討論，改變傳統(tǒng)的理論灌輸模式。學(xué)生通過在課堂中的討論、辯論等發(fā)表自己的看法，教師幫助進(jìn)行分析和梳理，從而得出正確結(jié)論。學(xué)生在課堂中的積極參與可以加深學(xué)生對(duì)知識(shí)的理解和印象，從而達(dá)到更好的吸收效果。

（3）案例式教學(xué)?！皣H金融”課程中有大量復(fù)雜、枯燥、難懂的專業(yè)術(shù)語，對(duì)學(xué)生而言較無吸引力。教師在教學(xué)方法上則應(yīng)進(jìn)行創(chuàng)新和突破，可以在授課過程中引入與教學(xué)內(nèi)容相關(guān)的最前沿且有代表性的案例，這可以在很大的程度上提高學(xué)生的學(xué)習(xí)興趣，并加深學(xué)生對(duì)知識(shí)點(diǎn)地辨別、理解和掌握。

3.2 實(shí)踐教學(xué)

（1）實(shí)訓(xùn)室模擬教學(xué)。由于“國際金融”是一門對(duì)實(shí)踐性要求很高的課程，因此，實(shí)踐教學(xué)是必不可少的教學(xué)環(huán)節(jié)。教師在授課的過程中，可充分利用實(shí)訓(xùn)室資源，借助金融教學(xué)軟件模擬真實(shí)的金融交易環(huán)境，通過模擬交易系統(tǒng)使學(xué)生能將掌握的金融操作和市場(chǎng)運(yùn)作等理論知識(shí)應(yīng)用到實(shí)踐中，在模擬系統(tǒng)中進(jìn)行模擬交易等，加強(qiáng)學(xué)生對(duì)理論知識(shí)的理解，熟悉交易流程，在模擬實(shí)踐中訓(xùn)練學(xué)生的實(shí)際分析能力和工作能力。

（2）校外實(shí)訓(xùn)基地教學(xué)。除了模擬實(shí)踐教學(xué)，到社會(huì)單位中參加社會(huì)實(shí)踐也是訓(xùn)練學(xué)生實(shí)際操作能力的有效途徑之一。任課教師可積極地聯(lián)系一些與金融專業(yè)相關(guān)的單位，如證券公司、銀行、期貨交易所等，帶領(lǐng)學(xué)生到以上單位進(jìn)行認(rèn)識(shí)實(shí)踐，了解實(shí)際工作的具體業(yè)務(wù)流程、操作過程、基本技能和操作方法等，使學(xué)生進(jìn)一步了解社會(huì)的實(shí)際需求及工作單位的實(shí)際業(yè)務(wù)操作模式等。

（3）用人單位專家講授。“國際金融”課程對(duì)實(shí)踐性的高要求同時(shí)需要配備一支實(shí)踐教學(xué)經(jīng)驗(yàn)豐富的教師隊(duì)伍，這就要求各高職院校不斷地提升教師自身的教學(xué)水平，盡可能建立一支理論和實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)都很豐富的雙師型教師隊(duì)伍。在自身師資隊(duì)伍的建設(shè)過程中，可聘請(qǐng)銀行、期貨、證券公司等金融機(jī)構(gòu)里有實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)的專家或從業(yè)人員參與到教學(xué)中，通過講座、實(shí)踐環(huán)節(jié)指導(dǎo)等使學(xué)生具備較強(qiáng)的實(shí)際業(yè)務(wù)操作經(jīng)驗(yàn)，同時(shí)自有教師也可以借此汲取實(shí)際的工作經(jīng)驗(yàn)，以便于在教學(xué)中更好地指導(dǎo)學(xué)生。

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［中圖分類號(hào)］F830 ［文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼］A ［文章編號(hào)］1005-6432（2011）1-0056-02

近年來,我國A股市場(chǎng)波動(dòng)非常劇烈,這給金融機(jī)構(gòu)和監(jiān)管當(dāng)局帶來巨大挑戰(zhàn)。世界上,金融機(jī)構(gòu)由于金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理不善而導(dǎo)致巨大損失的例子也屢見不鮮,如2008年美國雷曼兄弟等一大批金融機(jī)構(gòu)倒閉。因此,金融機(jī)構(gòu)和監(jiān)管部門必須準(zhǔn)確辨識(shí)、測(cè)量金融風(fēng)險(xiǎn)。VaR 即Value at Risk，已逐漸成為各種金融機(jī)構(gòu)、非金融機(jī)構(gòu)和監(jiān)管者測(cè)量市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的重要工具。與傳統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)測(cè)量方法如β值相比,其優(yōu)點(diǎn)在于簡(jiǎn)明、綜合性。Value at Risk按字面解釋就是“價(jià)值風(fēng)險(xiǎn)”,其含義指:市場(chǎng)正常波動(dòng)下,某一金融資產(chǎn)或證券組合的最大可能損失,即在一定概率水平(置信度)下,某一金融資產(chǎn)或證券組合價(jià)值在未來特定時(shí)期內(nèi)的最大可能損失,用公式表示為：

其中,Prob.表示資產(chǎn)價(jià)值損失小于可能損失上限的概率;1p表示某一金融資產(chǎn)在一定持有期1t的價(jià)值損失額;VaR表示置信水平α下的風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值,即可能的損失上限。

目前常用的計(jì)算方法有:歷史模擬法、分析法和蒙特卡羅模擬法。本文主要討論歷史模擬法和分析法中的RiskMetrics方法。

1 歷史模擬法

歷史模擬法就是用歷史時(shí)期上市場(chǎng)因子的變化,來表示市場(chǎng)因子未來的變化。在估計(jì)模型中,歷史模擬法采用的是全值估計(jì)方法,即根據(jù)市場(chǎng)因子的未來價(jià)格水平對(duì)頭寸進(jìn)行重新估值,計(jì)算出頭寸的價(jià)值變化(損益),最后,在歷史模擬法中,將組合的損益從小到大排序,得到損益分布,通過給定置信度下的分位數(shù)求出VaR。如對(duì)于1000個(gè)的可能損益情況,95%的置信度對(duì)應(yīng)的分位數(shù)為組合的第50個(gè)最大損益值。

歷史模擬法的優(yōu)點(diǎn)有：①簡(jiǎn)單直觀,實(shí)施容易,容易被風(fēng)險(xiǎn)管理者和監(jiān)管當(dāng)局接受；②歷史模擬法是一種非參數(shù)方法,不需假定市場(chǎng)因子變化的統(tǒng)計(jì)分布,可有效處理非對(duì)稱和厚尾問題；③歷史模擬法無須估計(jì)波動(dòng)性、相關(guān)性等各種參數(shù),也沒有參數(shù)估計(jì)的風(fēng)險(xiǎn),歷史模擬法不需要市場(chǎng)動(dòng)態(tài)模型,因此避免了模型風(fēng)險(xiǎn)。歷史模擬法的缺點(diǎn)有：①歷史模擬法假定市場(chǎng)因子的未來變化與歷史變化完全一樣,服從獨(dú)立同分布,概率密度函數(shù)不隨時(shí)間而變化(或明顯變化),這與實(shí)際金融市場(chǎng)的變化不一致；②需要大量的歷史數(shù)據(jù);③歷史模擬法計(jì)算出的VaR波動(dòng)性較大,當(dāng)樣本數(shù)據(jù)較大時(shí),歷史模擬法存在嚴(yán)重的滯后效應(yīng),尤其是含有異常樣本數(shù)據(jù)時(shí),滯后效應(yīng)就更加明顯,這會(huì)導(dǎo)致VaR嚴(yán)重高估。

2 RiskMetrics模型

RiskMetrics模型是1994年由J.P.Morgan風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量部門提出的。在假定資產(chǎn)的對(duì)數(shù)收益服從條件正態(tài)分布的前提下,RiskMetrics模型利用指數(shù)移動(dòng)加權(quán)平均的方法得到收益的條件方差,它的基本思想是采用EWMA對(duì)時(shí)間序列中的數(shù)據(jù)根據(jù)距離現(xiàn)在的遠(yuǎn)近施加不同的權(quán)重,距離現(xiàn)在越近的歷史數(shù)據(jù)被賦予的權(quán)重越大。計(jì)算公式為：

4 實(shí)證檢驗(yàn)

4.1 歷史模擬法

通常歷史模擬法需選擇較大的樣本,以保證估計(jì)結(jié)果的準(zhǔn)確性。本文分別選擇上證A股和深證A股2004年7月16日―2010年10月13日的收盤數(shù)據(jù),然后轉(zhuǎn)化為收益序列,根據(jù)歷史模擬法,利用Matlab編程,進(jìn)行515次VaR估計(jì)。估計(jì)結(jié)果如下：

由上表可知,5%置信水平下,LR的值小于3.841,表明VaR的估計(jì)準(zhǔn)確,但是在1%的置信水平下,LR的值大于3.841,失敗次數(shù)分別為22次和18次,顯然低估了風(fēng)險(xiǎn)。

5 小 結(jié)

由以上可知,歷史模擬法在1%和5%的置信水平下,準(zhǔn)確地估計(jì)了風(fēng)險(xiǎn),而RiskMetrics方法在5%的置信水平下,準(zhǔn)確地估計(jì)了風(fēng)險(xiǎn),但是在1%的置信水平下,低估了風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于1%置信水平下,RiskMetrics方法低估了風(fēng)險(xiǎn),可能是由于證券市場(chǎng)收益率分布具有尖峰厚尾的特征,不符合標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布,與RiskMetrics模型的前提假設(shè)不符合。2010年4月16日,我國股指期貨正式上市,以后市場(chǎng)的運(yùn)行的特征是否會(huì)發(fā)生變化,有待以后有足夠多的數(shù)據(jù),再進(jìn)一步研究。

參考文獻(xiàn):

［1］J.P.Morgan.RiskMetrics-Technical Document［M］.4th ed.New York：J.P.Morgan and Reuters.

［2］張玉.基于RiskMetrics模型的單個(gè)期貨合約保證金比例設(shè)計(jì)［J］.統(tǒng)計(jì)教育,2008(11).

篇11

(一)私法的社會(huì)化

私法的核心精神是自由，福利經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為合同法乃至私法應(yīng)主要著眼于促進(jìn)交易，著眼于財(cái)富最大化。2009年2月2日，《金融時(shí)報(bào)》主編萊納爾－巴伯對(duì)總理采訪，表示:“我們渴望平等與公正的社會(huì)，這個(gè)社會(huì)里人們可以在自由和平等的環(huán)境中實(shí)現(xiàn)自己的發(fā)展?！钡椒ㄖ贫仍O(shè)計(jì)、解釋與適用的關(guān)鍵卻在自由與強(qiáng)制的交匯點(diǎn)上，因此，財(cái)富在交易雙方之間如何分配不宜由私法調(diào)整。正如布坎南在《自由、市場(chǎng)與國家》中所說的那樣:“許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家在人的行為的所有方面，都把他構(gòu)造成一個(gè)財(cái)富的極大化者，他們沒有看到的是，除非被約束在共同利益的界限內(nèi)，否則在規(guī)范含義上，人不可能是‘自由’的。不受任何約束的人是一頭野獸，這是一個(gè)必須為我們所有人承認(rèn)的簡(jiǎn)單而基本的事實(shí)?！爆F(xiàn)實(shí)的悖論是，民間金融市場(chǎng)主體在事實(shí)上廣泛存在，其交易相位對(duì)經(jīng)濟(jì)金融政策，尤其是貨幣政策產(chǎn)生一定的影響，民間金融市場(chǎng)主體出現(xiàn)伊始都具有隱蔽性、臨時(shí)性的特點(diǎn)，如合會(huì)，它是我國民間常見的一種融資方式，數(shù)額少則數(shù)百，多則可達(dá)千萬甚至上億，影響甚廣。如果民間金融市場(chǎng)主體在法律上沒有得到明確的界定，其行為合法與非法的界限依然含混不清，那么民間金融市場(chǎng)主體就不可能在法治的經(jīng)濟(jì)中得到健康的發(fā)展，必然是畸形發(fā)展。由于我國的金融管制比較嚴(yán)格，有些地下的民間金融主體，融資規(guī)模較大，有合法規(guī)范發(fā)展的需求，司法實(shí)踐中就順應(yīng)了私法的社會(huì)化的潮流。更深層面上而言，應(yīng)該進(jìn)一步放松管制是基于私法的社會(huì)化的考量，這樣有利于民間金融市場(chǎng)主體培育。首先是因?yàn)樵诮鹑诮灰字?，盡管某些干涉能夠促進(jìn)個(gè)案的公正，但時(shí)刻存在的受干涉的威脅同時(shí)也會(huì)嚴(yán)重影響交易的安全，使全體商事交易的參與者都被迫付出法律確定性受損害的成本，尤其商事交易中的價(jià)格確定往往是在瞬息萬變的社會(huì)環(huán)境中進(jìn)行的，獲利與虧損，常系于一念之差，若法律強(qiáng)加干涉，必將極大地延緩交易的進(jìn)行;其次，債務(wù)人作為商事主體，逐利目的明確，更具專業(yè)性，擅長成本收益的計(jì)算，通常會(huì)量力而行，無法律給以額外關(guān)注的必要;第三，商事主體通常是以公司形式存在的經(jīng)營者，其自然人股東已擁有有限責(zé)任等制度的保護(hù)，也正因此，債權(quán)人在放貸時(shí)亦會(huì)非常謹(jǐn)慎，在此背景下，再管制交易以保護(hù)相關(guān)自然人的必要性不大;第四，在企業(yè)經(jīng)營中，限制人們從事冒險(xiǎn)的經(jīng)營與社會(huì)要求鼓勵(lì)企業(yè)家精神的取向有所沖突。即使進(jìn)行管制，人們也可以通過其他辦法加以規(guī)避，強(qiáng)行管制的效果并不理想。就民間金融而言，有利于主體培育的環(huán)境便是穩(wěn)定的貨幣、穩(wěn)健與具公信力的機(jī)構(gòu)體系和有利于經(jīng)濟(jì)發(fā)展的市場(chǎng)。

(二)民間金融市場(chǎng)主體培育

與其他市場(chǎng)一樣，金融市場(chǎng)也是一個(gè)生產(chǎn)要素市場(chǎng)，民間金融市場(chǎng)更是一種純粹的市場(chǎng)金融形式和市場(chǎng)金融交易制度，因?yàn)槊耖g金融市場(chǎng)中的交易行為都是市場(chǎng)化的，隨行就市。市場(chǎng)行為是民間金融市場(chǎng)主體存在的表現(xiàn)。民間金融市場(chǎng)主體行為是經(jīng)濟(jì)行為和法律行為結(jié)合體。民間金融市場(chǎng)為社會(huì)交換提供場(chǎng)所，在這個(gè)市場(chǎng)中，具有獨(dú)立經(jīng)濟(jì)利益和資產(chǎn)，從事交易活動(dòng)，享有民事權(quán)利、承擔(dān)民事責(zé)任的法人或自然人即民間金融市場(chǎng)主體。在當(dāng)前我國市場(chǎng)不完備的情況下，從金融服務(wù)的提供者來看，那些面臨著較大的宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)或者難以解決的逆向選擇、道德風(fēng)險(xiǎn)和合約履行等問題的金融機(jī)構(gòu)可能拒絕向一些客戶提供服務(wù)，盡管這也構(gòu)成了金融排斥，但這可能是催生民間金融市場(chǎng)主體的較好時(shí)機(jī)。我國著名社會(huì)學(xué)家提出“差序格局”說，指出中國鄉(xiāng)村社會(huì)以宗法群體為本位，人與人之間的關(guān)系以親屬關(guān)系為主軸的網(wǎng)絡(luò)關(guān)系，是一種差序格局。在差序格局下，每個(gè)人都以自己為中心結(jié)成網(wǎng)絡(luò)?？梢哉f，我國的民間金融是以資本的形式嵌入差序格局中。民間金融市場(chǎng)主體具有以下三個(gè)優(yōu)勢(shì):一是信息優(yōu)勢(shì)。正規(guī)金融市場(chǎng)中信息非對(duì)稱現(xiàn)象經(jīng)常存在，而民間金融市場(chǎng)主體與當(dāng)事人由于彼此之間比較了解，與交易相關(guān)的信息極其容易獲得且高度透明。二是成本優(yōu)勢(shì)。在民間金融市場(chǎng)主體交易過程中，一般不需要對(duì)交易方進(jìn)行公關(guān)活動(dòng)而支付尋租成本，其交易前的信息搜集成本和交易后的管理成本較正規(guī)金融低。三是效率優(yōu)勢(shì)。民間金融市場(chǎng)主體交易手續(xù)簡(jiǎn)便，交易過程快捷，交易效率較高。隨著以民營經(jīng)濟(jì)為代表的非公有制經(jīng)濟(jì)日益壯大以及與市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制相適應(yīng)的非人格化的觀念的確立，民間資本大量積累，這是推動(dòng)我國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的資金力量，民間金融市場(chǎng)的內(nèi)容更加廣泛，主體逐漸多元化，運(yùn)行環(huán)境日趨復(fù)雜化。應(yīng)該來講，只要民間金融市場(chǎng)主體沒有對(duì)國家的金融管理制度造成破壞，這類主體是應(yīng)該被允許存在的。真正的民間金融市場(chǎng)主體采用現(xiàn)代公司制的治理結(jié)構(gòu)和市場(chǎng)化的運(yùn)營模式，完全與市場(chǎng)接軌，股權(quán)獨(dú)立，經(jīng)營自主，遵循市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)適者生存的競(jìng)爭(zhēng)法則，只要行業(yè)有利可圖，就會(huì)有新的主體進(jìn)入，通過競(jìng)爭(zhēng)提高效率，這樣的市場(chǎng)主體才具有活力。以融資擔(dān)保機(jī)構(gòu)為例，其多由政府出資設(shè)立，以政策性扶持為重要經(jīng)營目的，依靠自身經(jīng)營擴(kuò)充資本金的能力有限，只靠低額的擔(dān)保費(fèi)收入是難以實(shí)現(xiàn)持續(xù)發(fā)展的，需要得到政府定期或不定期的資金補(bǔ)助。金融制度具有透明度:因此，應(yīng)鼓勵(lì)引導(dǎo)民間資本設(shè)立新型地方民間金融機(jī)構(gòu)，構(gòu)建多層次、多樣化、多類型的金融機(jī)構(gòu)體系。

效率視角下的合同衡平與消費(fèi)者保護(hù)

(一)合同衡平

市場(chǎng)是配置資源的最佳方式，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中遇到的問題最終還是要通過市場(chǎng)的手段來解決，這一點(diǎn)在溫州的民間借貸關(guān)系和行為中體現(xiàn)得最為明顯。先生曾在《鄉(xiāng)土中國》中將民間合會(huì)稱為互助會(huì)，并將其描述為“集體儲(chǔ)蓄和借貸機(jī)構(gòu)”。然而這種民間金融市場(chǎng)主體沒有獨(dú)立的財(cái)產(chǎn)，不像公司那樣可以成為獨(dú)立的法人組織;也很少與組織以外的人發(fā)生交易，甚至不需要像合伙那樣具有獨(dú)立的法律地位，因此，可以將這種不穩(wěn)定的民間金融市場(chǎng)主體理解為當(dāng)事人之間的一種合同行為。民間金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的主要來源是因?yàn)闆]有法律的規(guī)范和保障，導(dǎo)致合同失去平衡，消費(fèi)者保護(hù)保護(hù)闕如，因此依據(jù)合同衡平的理念，即使從經(jīng)濟(jì)學(xué)的觀點(diǎn)看，對(duì)合同自由進(jìn)行適當(dāng)限制也是必要的。限制合同自由功用的一個(gè)很重要的方面在于維持社會(huì)的基本結(jié)構(gòu)，從而使“社會(huì)”、“市場(chǎng)”的存在成為可能。正如康德所論，雖然人們有按照其個(gè)人意志行動(dòng)的自由，但此人的自由與彼人的自由難免會(huì)有所沖突，總會(huì)產(chǎn)生各自的邊界。正規(guī)金融市場(chǎng)形成信貸配額不能滿足經(jīng)濟(jì)發(fā)展的資金需求，以間接融資為主的金融體系難以為繼。發(fā)揮民間金融市場(chǎng)主體的作用是要確保市場(chǎng)對(duì)各方參與者來說都是自由和公平的。我國法律中亦有類似的規(guī)定，在實(shí)踐對(duì)合同衡平制度的理解與認(rèn)識(shí)存在差異，但總體而言均在不斷深化，這從法院對(duì)以下三個(gè)案件的審理和判決中就可以得到初步判斷。一是在穆進(jìn)寶等非法吸收公眾存款案件中，被告設(shè)立的互助會(huì)獲得了民政部門的批準(zhǔn)，并登記為社團(tuán)法人。被告通過互助會(huì)參與融資，互助會(huì)以獨(dú)立法人的形式承擔(dān)責(zé)任。二是在孫國群訴沈文煥等合同糾紛案件中，慈溪市人民法院認(rèn)為，“原、被告與其他會(huì)員之間為籌集互助會(huì)訂立的會(huì)單性質(zhì)上屬于多方合同，系各方當(dāng)事人真實(shí)意思表示，其內(nèi)容亦不違反法律規(guī)定，依法成立并合法有效，應(yīng)受法律保護(hù)”。據(jù)此，法院判令被告按照會(huì)單支付會(huì)錢。三是在張崇福訴陳乾永民間借貸糾紛上訴案件中，臺(tái)州市中級(jí)人民法院認(rèn)為，“上訴人與被上訴人等標(biāo)會(huì)行為，系民間調(diào)劑資金的互助行為，當(dāng)事人意思表示真實(shí)，亦不違反法律法規(guī)強(qiáng)制性規(guī)定，應(yīng)屬合法的民間借貸，依法應(yīng)受法律保護(hù)?！笨梢姡_(tái)州市中級(jí)人民法院把民間互質(zhì)的合會(huì)融資歸入民間借貸的范疇。

(二)消費(fèi)者保護(hù)

對(duì)于民間金融市場(chǎng)主體而言，它提供交易硬件設(shè)備和軟件信息服務(wù)的場(chǎng)所，可能會(huì)陷入“追逐高利”的旋渦而無法自拔，罔顧交易雙方的利益，隔絕了交易雙方，導(dǎo)致交易雙方造成信息非對(duì)稱狀態(tài)，為其實(shí)現(xiàn)自我牟利創(chuàng)造了便利條件。對(duì)社會(huì)公眾(消費(fèi)者)而言，它是一個(gè)融資供給、需求等經(jīng)濟(jì)信息的機(jī)構(gòu)。風(fēng)險(xiǎn)是所有金融組織都不可忽視的一個(gè)重要問題，預(yù)防和控制風(fēng)險(xiǎn)具有極端重要性。由于民間金融是一種草根性的制度設(shè)計(jì)，這種經(jīng)濟(jì)行為緊密嵌套在其他社會(huì)活動(dòng)中，因此可以通過與之關(guān)聯(lián)的社會(huì)活動(dòng)來確保民間金融的收益回收或違約懲罰，使得交易活動(dòng)能夠自我實(shí)施。尤其是在當(dāng)代社會(huì)經(jīng)濟(jì)生活中，消費(fèi)者逐漸成為法律上重要的主體對(duì)民間金融的合法性和風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行把控，盡力減少借貸雙方的法律糾紛和借貸風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)然，民間金融市場(chǎng)的消費(fèi)者保護(hù)不應(yīng)只是制定防范性措施，而是制造良好的機(jī)會(huì)，建立一個(gè)能夠支持金融消費(fèi)者和經(jīng)營者需要的金融新秩序。根據(jù)浙江省高級(jí)人民法院2012年7月統(tǒng)計(jì)顯示，2012年上半年，浙江省法院共受理民間借貸糾紛案件58037件，涉案標(biāo)的額283．9億元，同比分別上升26．98%和129．61%。其中，溫州、舟山以及湖州地區(qū)上升最為明顯，增幅分別達(dá)96．42%、87．37%和57．61%。而浙江省高級(jí)人民法院《關(guān)于審理民間借貸糾紛案件若干問題的指導(dǎo)意見》(浙高法［2009］297號(hào))則認(rèn)為，“自然人與非金融企業(yè)之間的借貸中，企業(yè)將借貸資金用于合法生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)，不構(gòu)成集資詐騙、非法吸收公眾存款等金融犯罪活動(dòng)的，不宜認(rèn)定借貸合同無效。”相對(duì)來說，浙江省對(duì)民間金融市場(chǎng)主體態(tài)度更加溫和，如果從文字層面理解，即使以市場(chǎng)主體的形式向不特定多數(shù)人籌集資金，但是沒有構(gòu)成金融犯罪活動(dòng)的，只要資金用于合法的生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)，交易行為就是有效的，可以肯定的是，浙江地區(qū)的法院正試圖將民間金融市場(chǎng)主體的交易活動(dòng)納入到合法的范疇。

民間金融主體法律制度生成及監(jiān)管

(一)法律制度生成

制度變遷理論認(rèn)為，“如果預(yù)期的凈收益超過預(yù)期的成本，一項(xiàng)制度安排就會(huì)被創(chuàng)新。只有當(dāng)這一條件得到滿足時(shí)，我們才有可能發(fā)現(xiàn)在一個(gè)社會(huì)內(nèi)改變現(xiàn)有制度和產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)的企圖。”如何制定合理的管制規(guī)則，促進(jìn)民間金融主體法律制度的生成及適用，這既是經(jīng)濟(jì)實(shí)踐，也是法律實(shí)踐。制度生成在制度變遷的過程中始終處在核心的、關(guān)鍵性的地位。按照法理，平等主體間的權(quán)利義務(wù)的調(diào)整屬于民商法調(diào)整的范疇，政府及其附屬機(jī)構(gòu)不應(yīng)進(jìn)行行政干預(yù)。因?yàn)?，民間金融主體法律制度的生成具有扶助貧弱的效果，并且未必造成經(jīng)濟(jì)效率的降低。要實(shí)現(xiàn)規(guī)范經(jīng)營，市場(chǎng)主體的經(jīng)營范圍必須由其公司章程規(guī)定，在營業(yè)執(zhí)照上載明并嚴(yán)格按照經(jīng)營范圍開展交易活動(dòng)。民間金融主體法律制度主要應(yīng)對(duì)主體的組織形式和經(jīng)營范圍作出明確規(guī)定。按照《公司法》、《公司登記管理?xiàng)l例》、《企業(yè)法人登記管理?xiàng)l例施行細(xì)則》和《無照經(jīng)營查處取締辦法》的規(guī)定，現(xiàn)行法律法規(guī)對(duì)于公司超范圍經(jīng)營行為的罰則規(guī)定不盡相同，甚至超范圍經(jīng)營也會(huì)因所涉及的前置許可項(xiàng)目不同而罰則不同。2005年和2010年，國務(wù)院先后頒布的兩個(gè)促進(jìn)民營經(jīng)濟(jì)和民間資本發(fā)展的若干意見(新、老“36條”)，均有允許民間資本進(jìn)入金融市場(chǎng)，興辦金融機(jī)構(gòu)的規(guī)定，但其實(shí)施效果均不理想。我們亟需在立法上廓清民間金融的功與罪的邊界和分野，而區(qū)分合法與非法應(yīng)具有一定的明確的標(biāo)準(zhǔn)。這方面，地方性法規(guī)有著不可替代的作用。各地可根據(jù)地方性法規(guī)確定監(jiān)管部門。采取聽證會(huì)等民主形式對(duì)監(jiān)管機(jī)構(gòu)進(jìn)行有效監(jiān)督，一味地采用行政、刑事手段來解決民間金融主體糾紛是欠妥的。民間金融市場(chǎng)主體之所以游離于現(xiàn)行的金融監(jiān)管體系之外，是因?yàn)闆]有正規(guī)的組織，整個(gè)市場(chǎng)處于“地下”活動(dòng)狀態(tài)。對(duì)民間金融市場(chǎng)主體應(yīng)該適用民商法體系，民間金融市場(chǎng)主體作為創(chuàng)新型的組織機(jī)構(gòu)，因而出臺(tái)專門的單行法規(guī)尤其顯得迫切。當(dāng)真正的民間金融市場(chǎng)主體的出現(xiàn)，就可以消除民間金融市場(chǎng)的種種亂象，實(shí)現(xiàn)規(guī)范發(fā)展。在區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中，金融對(duì)區(qū)域經(jīng)濟(jì)社會(huì)轉(zhuǎn)型發(fā)展的支撐作用，金融業(yè)對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的產(chǎn)出貢獻(xiàn)和素質(zhì)提升作用大大增強(qiáng)，經(jīng)濟(jì)與金融的和諧發(fā)展與良性互動(dòng)逐漸成為各級(jí)政府和民眾的共識(shí)。在浙江這樣一個(gè)民間金融非常發(fā)達(dá)的區(qū)域，貨幣政策的執(zhí)行必須考慮民間金融與正規(guī)金融的相互作用。地方政府具有提供公共服務(wù)的天然職能，政府從民間金融市場(chǎng)機(jī)構(gòu)的數(shù)據(jù)中發(fā)掘出有用的信息，掌握行業(yè)市場(chǎng)動(dòng)態(tài)和行情，為國家宏觀調(diào)控和政府決策提供依據(jù)。地方要抓住國家金融管理當(dāng)局對(duì)民間金融的看法轉(zhuǎn)變、民間金融可能合法地登堂入室的大好時(shí)機(jī)，率先完成民間金融的合法化和制度化，以國家法律的權(quán)威形式為民間金融企業(yè)家的創(chuàng)新精神提供制度保障。如溫州民間借貸登記服務(wù)中心是由民間資本發(fā)起設(shè)立、自主經(jīng)營、自負(fù)盈虧的企業(yè)法人，其主要經(jīng)營活動(dòng)和業(yè)務(wù)范圍是為民間金融交易提供登記備案、融資對(duì)接、交易款項(xiàng)支付結(jié)算、資產(chǎn)評(píng)估和法律咨詢服務(wù)。地方政府應(yīng)注重民間金融發(fā)展戰(zhàn)略短期、中期和長期的經(jīng)濟(jì)意義和實(shí)施效果，需要著力在推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革和構(gòu)建區(qū)域民間金融市場(chǎng)上下功夫，為民間金融發(fā)展提供基礎(chǔ)支持。

(二)監(jiān)督管理